1、浙江省存量城投債及城投主體現(xiàn)狀知多少？浙江城投債的變化與發(fā)展回顧早在南宋時(shí)期，江南地區(qū)迎來了自己的高光時(shí)刻，紹興、杭州先后被定為都城，成為政治文化中心，浙江進(jìn)入了工商鼎盛。浙江省位于中國東部地區(qū)的中心地帶，東臨東海，南接福建，西與安徽、江西相連，北與上海、江蘇接壤，擁有豐富的海洋資源，是中國經(jīng)濟(jì)最活躍的省份之一。浙江城鎮(zhèn)化程度很高，市場化程度發(fā)展良好，在充分發(fā)揮國有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)作用的前提下，以民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的起飛，形成了具有鮮明特色的“浙江經(jīng)濟(jì)”?；仡?2012 年至 2021 年該 10 年期間，浙江省城投債各年末的存量債券規(guī)模占全國城投債總規(guī)模的比例呈現(xiàn)“先緩降后急升”的趨勢，“緩降”

2、階段為 2012 年至 2015 年期間，該比例從 7.12%下降至 5.84%，之后的“急升”階段始于 2016 年，直至 2021 年浙江省存量城投債余額規(guī)模占全國比例已達(dá)到 13.28%。該變化趨勢與浙江省城投主體發(fā)債節(jié)奏基本保持一致，即 2016 年起浙江省城投發(fā)債規(guī)模逐年顯著增加，年化復(fù)合增長率達(dá) 37%，占全國比例從 6.18%持續(xù)上升至 13.12%，表明近 6 年來浙江省城投債發(fā)行增速遠(yuǎn)超全國平均水平。結(jié)合浙江省地方公共財(cái)政收入占全國比重在 10 年期間穩(wěn)步增長的態(tài)勢來看，浙江省城投債近年來的發(fā)行放量、存量擴(kuò)容或主要源于區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、長三角一體化進(jìn)程加快以及共同富裕示范區(qū)

3、建設(shè)開局等一系列戰(zhàn)略規(guī)劃帶動(dòng)浙江省各項(xiàng)重大項(xiàng)目投資和建設(shè)，城投主體作為地方政府項(xiàng)目落地的重要實(shí)施者，其資金需求持續(xù)提升，通過杠桿融資撬動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)資本，從金融服務(wù)實(shí)體的角度為地方發(fā)展注入 “活水”。通過測算浙江省 2012 年至 2021 年城投債存量規(guī)模與其相應(yīng)年度地方公共財(cái)政收入的比值來估算浙江省城投債務(wù)率，可以觀察到浙江省城投債債務(wù)率呈現(xiàn)逐年上行趨勢，直至 2021 年底浙江省城投債務(wù)率已經(jīng)高達(dá) 205.80%，位居全國第 4，僅次于江蘇省、重慶市和湖南省，表明由于其城投債近年來增速較快以致當(dāng)前城投債務(wù)負(fù)擔(dān)較為繁重，地方債務(wù)杠桿率在全國范圍內(nèi)處于第一梯隊(duì)。同時(shí)，浙江省地方政府債務(wù)中城投債占

4、比 48%，位居全國第 2，僅次于江蘇省，表明浙江省是全國城投大省之一，其地方債務(wù)的布局中對(duì)于城投債依賴度較高，因此城投主體自身的經(jīng)營效益及負(fù)債水平對(duì)該地區(qū)的信用資質(zhì)存在較大影響，愈發(fā)凸顯浙江省遵從“三個(gè)契合”的原則合理管理城投債務(wù)的重要性，即城投債發(fā)行節(jié)奏與償還節(jié)奏的契合、項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營進(jìn)度與融資資金期限的契合、募集資金所投項(xiàng)目的投資回報(bào)率與融資資金成本的契合。圖1：2012 年至 2021 年浙江省城投債存量占比及債務(wù)率情況（單位：%）1425012200108150610045020-2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020

5、年 2021年浙江省城投債存量占比（%）浙江省地方公共財(cái)政收入占比（%）浙江省城投債務(wù)率（%）（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖2：2012-2021 年浙江城投債發(fā)行量及全國占比情況（單位：億元；%）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000141210864202012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年浙江省城投債發(fā)行金額（億元）浙江省城投債發(fā)行金額占比（%）（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖3：2021 年末全國城投債務(wù)率情況（單位：%）300%250%200%150%1

6、00%50%江蘇重慶 湖南 浙江 江西 四川 湖北 天津 貴州 山東 廣西 安徽 吉林 福建 陜西 甘肅 河南 西藏 新疆 云南 寧夏 山西 青海 北京 河北 廣東 上海 黑龍江海南 遼寧 內(nèi)蒙古0%數(shù)據(jù)來源：Wind，圖4：截止 2022 年 7 月 8 日全國城投債占地方政府債務(wù)比重情況（單位：億元，%）60,00050,00040,00030,00020,00010,00070%城投債-債券余額(億)地方政府債-債券余額(億)城投債占地方政府債務(wù)比重%（右軸）60%50%40%30%20%10%江蘇浙江 重慶 江西 四川 湖南 山東 湖北 天津 西藏 安徽 福建 陜西 河南 上海 廣西

7、貴州 山西 北京 廣東 新疆 吉林 甘肅 云南 河北 寧夏 海南 黑龍江青海 遼寧內(nèi)蒙古00%數(shù)據(jù)來源：Wind，聚焦當(dāng)前存量債券與結(jié)構(gòu)截至 2022 年 7 月 8 日，根據(jù) Wind 城投債統(tǒng)計(jì)口徑，浙江省城投債存量債券共計(jì)2,556 只，存量債券余額規(guī)模為 18,494 億元，位列全國第 2 位，遠(yuǎn)高于全國中位數(shù) 2,429億元，反觀存量城投債平均票面利率僅 4.43%，明顯低于全國中位數(shù) 4.82%，表明浙江省存量城投債雖然從債務(wù)規(guī)模來看處于全國高位水平，然而從融資成本來看則處于中低位水平，原因或在于浙江省作為我國重要的沿海省份之一，地理位置優(yōu)越，城市內(nèi)生動(dòng)力和發(fā)展后勁可觀，融資需求旺

8、盛，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力為債務(wù)償還提供安全邊際，故資本市場對(duì)浙江城投債整體認(rèn)可度較高，市場參與者適當(dāng)降低其所需求的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此相對(duì)于較高的存量債券規(guī)模，浙江城投主體可以在發(fā)行成本方面享受一定優(yōu)勢，側(cè) 面保障融資端的供給暢通。從總量視角轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)視角，截至 2022 年 7 月 8 日，從主體信用評(píng)級(jí)來看，浙江省 AAA、AA+和 AA 級(jí)別主體發(fā)行的存量債券占總體城投債券余額的比例分別為 15%、 48%和 36%，即 AA+和 AA 等級(jí)為浙江省城投發(fā)債主力，合計(jì)占比約 84%，表明浙江省城投債發(fā)行主體的總體信用資質(zhì)較高但存在一定下沉，評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)向中等級(jí)傾斜意味著城投違約風(fēng)險(xiǎn)有所增加，但基于

9、浙江省從財(cái)政實(shí)力、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、發(fā)展程度等各方面都屬于強(qiáng)資質(zhì)省份，較強(qiáng)的地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力或可有效緩釋當(dāng)?shù)爻峭吨黧w的信用風(fēng)險(xiǎn)，并同時(shí)提供投資者適度下沉資質(zhì)以挖掘收益風(fēng)險(xiǎn)性價(jià)比的配置機(jī)會(huì)。從債券剩余期限來看，浙江存量城投債主要集中于剩余期限為 1Y-6Y 的剩余期限區(qū)間，該區(qū)間債券余額占比接近 80%，而短于 1Y 剩余期限的債券占比僅 15%，表明自 2023 年下半年起，浙江省或?qū)⒚媾R一波債務(wù)到期高峰，且償債壓力預(yù)計(jì)延續(xù)數(shù)年，提示投資者在選擇長期持有的債券時(shí)需對(duì)其發(fā)行主體的剛性債務(wù)負(fù)擔(dān)及再融資能力保持謹(jǐn)慎，但短期內(nèi)浙江省城投債務(wù)償債壓力可控，違約風(fēng)險(xiǎn)尚可。從債券種類上來看，浙江存量城投債以私募債為主，

10、占比 47%，其次分別為中期票據(jù)、定向工具和企業(yè)債，分別占比 16%，15%，11%，各債券種類占比呈現(xiàn)顯著分化，一方面，由于私募債隱含風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，大量發(fā)行私募債或?qū)φ憬峭秱w信用風(fēng)險(xiǎn)造成一定影響，但同時(shí)其高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征亦蘊(yùn)含增厚收益的投資機(jī)會(huì)，建議投資者仔細(xì)甄別主體自身信用資質(zhì)，充分評(píng)估項(xiàng)目可行性及資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，理性下沉擇券獲取票息收益；另一方面，浙江存量城投債以中長期債券為主，短期債券較少，或主要系浙江區(qū)域內(nèi)城投主體募集資金用途總體以承建中長期項(xiàng)目為主所致，項(xiàng)目期限與資金期限匹配度提升有助于減少期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)可提高融資資金利用率。圖5：截止 2022 年 7 月 8 日全

11、國存量城投債余額及平均票面利率情況（單位：億元，%）30,000825,0007620,000515,000410,000325,0001江蘇浙江 山東 四川 湖南 湖北 重慶 江西 安徽 河南 廣東 福建 天津 陜西 貴州 廣西 上海 北京 河北 云南 新疆 山西 吉林 甘肅 遼寧 黑龍江西藏 寧夏 內(nèi)蒙古海南 青海00存量城投債余額(億元)存量平均票面利率(%)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖6：浙江城投債存量按主體評(píng)級(jí)分布（單位:億元;只）圖7：浙江城投債存量按剩余期限分布（單位:億元;只）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00

12、0- 債券余額(億元)債券只數(shù)（右軸）注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 7 月 8 日數(shù)據(jù)來源：Wind，14001200100080060040020008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-債券余額(億元)債券只數(shù)（右軸）注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 7 月 8 日數(shù)據(jù)來源：Wind，120010008006004002000圖8：浙江城投債存量按債券種類分布情況（單位：億元；只）10,0008,0006,0004,0002,000- 債券余額(億元)債券只數(shù)（右軸）120010008006004002000注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 7 月 8 日數(shù)據(jù)

13、來源：Wind，聚焦當(dāng)前城投主體現(xiàn)狀根據(jù)Wind 城投債公司統(tǒng)計(jì)口徑，截至 2022 年 7 月 11 日，浙江省共計(jì)城投主體 455家，累計(jì)發(fā)行債券 29,658 億元，AA+級(jí)主體累計(jì)發(fā)行量顯著高于 AA 及 AAA 級(jí)主體。若將主體數(shù)量及發(fā)行規(guī)模結(jié)合來看，137 家 AA+級(jí)主體共累計(jì)發(fā)行債券約 14,319 億元，而 237 家 AA 級(jí)主體則僅累計(jì)發(fā)行債券約 8,519 億元，即 AA+主體的個(gè)券平均發(fā)行規(guī)模顯著高于 AA 級(jí)，表明主體的信用資質(zhì)與其發(fā)行債券融資能力呈正相關(guān)，主體評(píng)級(jí)越高，融資能力越強(qiáng)，單筆債券可融資額度越高，評(píng)級(jí)較低的主體單筆發(fā)債規(guī)模受限明顯。由于浙江省城投發(fā)債主體

14、基本集中于 AAA、AA+及 AA 級(jí)的中高等級(jí)，主體資質(zhì)普遍較高，違約風(fēng)險(xiǎn)可控的主體占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，因此區(qū)域內(nèi)城投債整體風(fēng)險(xiǎn)水平可控，但 AA+及 AA 級(jí)占比較高亦提示投資者需適度關(guān)注平臺(tái)自身的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)跟蹤經(jīng)營營運(yùn)能力、融資償債能力、現(xiàn)金流保障能力三方面指標(biāo)。從各家城投公司的存量債券余額來看，存量債券余額逾百億元的主體共 45 家，共計(jì)約 6,852 億元，占比約 36.54%，發(fā)行主體分布相對(duì)均衡分散。具體來看，45 家主體中 14 家為 AAA 級(jí)，26 家為 AA+級(jí)，4 家為 AA 級(jí)，1 家未評(píng)級(jí)，45 家主體的平均資產(chǎn)負(fù)債率超過 60%，表明浙江省頭部城投公司

15、資本結(jié)構(gòu)均較為合理，相對(duì)偏好債權(quán)融資但依賴度尚可，有利于適度發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿優(yōu)勢、降低融資成本、提高企業(yè)資金回報(bào)率。同時(shí)，除寧波開發(fā)投資集團(tuán)有限公司（AAA）、寧波交通投資控股有限公司（AAA）以及杭州市錢江新城投資集團(tuán)有限公司（AAA）外，其余 42 家流動(dòng)比率均高于 1，即流動(dòng)資產(chǎn)基本均可倍數(shù)覆蓋流動(dòng)負(fù)債，表明浙江頭部城投公司普遍短期償債能力較好，資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低，現(xiàn)金流充裕，盡管個(gè)別公司的流動(dòng)比率偏低，但考慮到主體評(píng)級(jí)較高，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。其中，湖州市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（簡稱“湖州城投”）以 363 億元的存量債券余額居于榜首，其存量債券主要包括短期融資券、中期票據(jù)、公司債及企

16、業(yè)債，分別為 32 億元、87 億元、40 億元和 199 億元。未來 7 年內(nèi)，湖州城投存量債券到期壓力主要集中于 2025 和 2026 年，兩年期間共需償還近 200 億元，占比約 55%，其余各年度到期壓力相對(duì)均衡，需償還債券余額均不超過 50 億元。湖州城投存量債券票面利率僅 4.00%，小于浙江省城投債總體平均票面利率 4.43%，結(jié)合考慮其為湖州市的核心城投平臺(tái)之一，主體評(píng)級(jí) AAA，資產(chǎn)負(fù)債率及流動(dòng)比率均較健康，公司基建業(yè)務(wù)持續(xù)性良好，存量債務(wù)以長期有息負(fù)債為主，短期償債壓力可控，因此系相對(duì)穩(wěn)健的投資標(biāo)的，且可作為浙江省城投板塊風(fēng)險(xiǎn)水平的重要風(fēng)向標(biāo)。圖9：浙江省城投主體各等級(jí)累

17、計(jì)發(fā)行債券及主體數(shù)量分布情況（單位：億元；個(gè)）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-AAAAA+AAAA-A+ABBBBB+ 未評(píng)級(jí)累計(jì)債券(億)主體數(shù)量（右軸）250200150100500注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 7 月 8 日數(shù)據(jù)來源：Wind，表1：浙江省城投主體存量債券余額100 億元（單位：億元）主體名稱存量債券注冊(cè)資本主體評(píng)級(jí)資產(chǎn)負(fù)債率流動(dòng)比率湖州市城市投資發(fā)展集團(tuán)有限公司36380AAA64.924.07義烏市國有資本運(yùn)營有限公司33820AA+74.681.14杭州余杭創(chuàng)新投資有限公司3202AAA70.942.64紹興市

18、柯橋區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營集團(tuán)有限公司2781AA+68.133.74杭州臨平城市建設(shè)集團(tuán)有限公司26330AAA64.232.98紹興市上虞區(qū)國有資本投資運(yùn)營有限公司24310AA+55.142.40杭州富陽城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司21510AA+59.413.46浙江省交通投資集團(tuán)有限公司199316AAA67.391.07諸暨市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司1828AA+66.773.75金華融盛投資發(fā)展集團(tuán)有限公司1586AA63.934.70寧波開發(fā)投資集團(tuán)有限公司15056AAA56.460.91嵊州市投資控股有限公司1493AA+59.962.21紹興市交通投資集團(tuán)有限公司1485AAA58.

19、282.82紹興市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司14433AA+60.451.44長興交通投資集團(tuán)有限公司14315AA+55.333.94寧波交通投資控股有限公司14129AAA57.110.93長興城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司13623AA+53.664.02嘉興市高等級(jí)公路投資有限公司13611AA+52.462.11杭州富陽開發(fā)區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司13620AA+61.824.75海鹽縣國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司1307AA+59.116.76衢州市國有資本運(yùn)營有限公司12951AA+50.553.05湖州莫干山高新集團(tuán)有限公司127100AA+61.803.64余姚市城市建設(shè)投資發(fā)展有限公司127

20、18AA+59.082.82紹興高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)迪蕩新城投資發(fā)展有限公司1263AA+62.654.21湖州市交通投資集團(tuán)有限公司12550AA+55.693.53杭州良渚文化城集團(tuán)有限公司1247AA+60.674.87紹興市柯橋區(qū)城建投資開發(fā)集團(tuán)有限公司1213AA65.385.75浙江嘉興國有資本投資運(yùn)營有限公司12050AAA66.022.00寧波城建投資控股有限公司12013AAA61.822.20嘉善縣國有資產(chǎn)投資集團(tuán)有限公司1204AA+64.062.34杭州市錢江新城投資集團(tuán)有限公司11820AAA58.280.95溫嶺市國有資產(chǎn)投資集團(tuán)有限公司11620AA+46.622.

21、94寧?？h城投集團(tuán)有限公司11510AA+62.832.29杭州蕭山國有資產(chǎn)經(jīng)營集團(tuán)有限公司115100AAA68.413.07紹興市鏡湖開發(fā)集團(tuán)有限公司1143AAA49.105.25舟山海城建設(shè)投資集團(tuán)有限公司11050AA+63.305.26杭州市交通投資集團(tuán)有限公司11020AAA59.862.95杭州市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司11066AAA64.601.45浙江杭州青山湖科技城投資集團(tuán)有限公司11030AA67.133.73海寧市城市發(fā)展投資集團(tuán)有限公司10920AA+51.013.87數(shù)據(jù)來源：Wind，表2：浙江省城投主體存量債券余額100 億元（續(xù)）（單位：億元）主體名稱存量

22、債券注冊(cè)資本主體評(píng)級(jí)資產(chǎn)負(fù)債率流動(dòng)比率舟山交通投資集團(tuán)有限公司10810AA+55.172.25桐廬縣國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司1062AA65.514.03海寧市資產(chǎn)經(jīng)營公司10420AA+53.702.60嵊州市城市建設(shè)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司1003未評(píng)級(jí)53.921.52杭州拱墅投資發(fā)展有限公司10020AA+66.654.92其他城投主體合計(jì)11,897.205,293.00-數(shù)據(jù)來源：Wind，2021 年浙江省城投債一級(jí)市場發(fā)行情況知多少？聚焦 2021 年浙江省城投債發(fā)行情況，根據(jù) Wind 城投債口徑統(tǒng)計(jì)，浙江省 2021 年共發(fā)行城投債 7,912 億元，全國范圍內(nèi)位列第 2，僅

23、次于江蘇省，屬于城投債發(fā)行第一梯隊(duì)；發(fā)行平均票面利率為 4.09%，低于存量平均票面利率 4.43%及全國加權(quán)平均票面利率 4.44%，表明浙江省近年來的高速發(fā)展有效提振市場參與者對(duì)其城投債的信心，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力為區(qū)域內(nèi)城投公司融資提供有力的支持，因此投資者參與發(fā)債索求的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償逐步降低，反映為城投債的發(fā)行成本持續(xù)下行。在當(dāng)前城投公司債務(wù)融資趨緊的大環(huán)境下，該融資優(yōu)勢進(jìn)一步凸顯，從供給端利好浙江省城投板塊資金融通的良性循環(huán)。雖然浙江省整體債務(wù)基數(shù)較大且受存量債務(wù)余額和城投負(fù)債率較高的影響，但鑒于各省份均需通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資等抓手完成經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，因此自身財(cái)務(wù)狀況良好、流動(dòng)性壓力較小、項(xiàng)目

24、參與度較高的城投主體仍有擴(kuò)大融資需求的可能性，或?qū)?dòng)區(qū)域融資成本的繼續(xù)下行。圖10：2021 年全國城投債發(fā)行額及發(fā)行平均票面情況（單位：億元；%）16,000814,000712,000610,00058,00046,00034,00022,0001江蘇浙江 山東 四川 湖南 江西 重慶 湖北 廣東 安徽 天津 河南 福建 廣西 上海 陜西 貴州 河北 北京 云南 新疆 山西 甘肅 吉林 西藏 遼寧 黑龍江海南 青海 內(nèi)蒙古寧夏002021年發(fā)行額(億元)發(fā)行平均票面(%)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，從 2021 年各月份發(fā)行節(jié)奏來看，上半年與下半年的城投債發(fā)行規(guī)模較平均，上半年發(fā)行 4,

25、011 億元，下半年發(fā)行 3,901 億元，其中第一季度發(fā)行力度較其余三季度稍大，主要系 1 月（979 億元）及 3 月（969 億元）為全年發(fā)行最高峰所致。從 2021 年各月份償還節(jié)奏來看，全年共償還城投債 2,592 億元，其中下半年償還力度相比上半年更大，上半年月平均償還額為 182 億元，下半年月平均償還額為 250 億元，償還高峰發(fā)生于 11月（334 億元）、4 月（301 億元）及 9 月（300 億元）。結(jié)合發(fā)行與償還來看，2021 年浙江省城投債凈融資額達(dá) 5,320 億元，各月度凈融資額均為正值，城投板塊整體繼續(xù)保持快速擴(kuò)容態(tài)勢，上半年凈融資流入相較于下半年稍有增加，發(fā)

26、行與償還節(jié)奏保持穩(wěn)定均衡，波動(dòng)較小。圖11：2021 年各月份浙江城投債發(fā)行及凈融資額分布（單位：億元）1,2001234567891011121,000800600400200-200-400900800700600500400300200100-發(fā)行量償還量凈融資額（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，從發(fā)行總量視角轉(zhuǎn)向發(fā)行結(jié)構(gòu)視角來看，主體評(píng)級(jí)方面，2021 年浙江省城投債發(fā)行主體以 AA+、AA 級(jí)別為主，二者合計(jì)占比逾八成，繼續(xù)領(lǐng)銜浙江省城投債發(fā)行，與存量債券評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)一致；發(fā)行期限方面，2021 年浙江省城投債發(fā)行期限主要集中于 3-5 年期，占比近半，1-3 年期及短于 1 年期的城投債分列

27、其后，占比分別為 27%及 18%，10年以上長期債券占比極低，表明期限結(jié)構(gòu)向中短期有所偏移，或主要源于增加存量城投債流動(dòng)性及滿足期限偏短的“短平快”項(xiàng)目的資金周期兩大目的，但短期債券的增加或加大債券滾續(xù)壓力，故對(duì)發(fā)債主體的短期償債能力及再融資能力提出要求；債券種類方面，浙江省 2021 年發(fā)行城投債中私募債占比達(dá) 40.6%，依然為主要債券種類，其次分別為定向工具和中期票據(jù)，分別占比 17.9%和 12.7%，其余券種占比較小，券種結(jié)構(gòu)延續(xù)存量債券結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)債券種類分化且各種類間差異性較大；主體行業(yè)方面，浙江省城投債發(fā)行主體行業(yè)分布較集中，約 92.4%的城投債由來自于工業(yè)領(lǐng)域的主體發(fā)行，或

28、與浙江省大力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、切實(shí)推進(jìn)城鄉(xiāng)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、改善公共服務(wù)、著力生態(tài)文明建設(shè)等發(fā)展方向均與工業(yè)行業(yè)的投資與建設(shè)密不可分有關(guān)，工業(yè)或可視為強(qiáng)資質(zhì)省份同時(shí)提升硬實(shí)力與軟實(shí)力的重要基礎(chǔ)，其余發(fā)行主體行業(yè)包括可選消費(fèi)領(lǐng)域、公用事業(yè)領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域、醫(yī)療保健領(lǐng)域和日常消費(fèi)領(lǐng)域等，占比極低，幾可忽略。2%, 7Y-10Y10Y-15Y15Y以上9%, 5Y-7Y18%, 1Y及以下27%, 1Y-3Y43%, 3Y-5Y圖12：2021 年浙江城投債發(fā)行量按評(píng)級(jí)分布（單位：%）圖13：2021 年浙江城投債發(fā)行量按發(fā)行期限分布(單位:%)30.5% AA 31%未評(píng)級(jí)1%AA- 0%14.9%

29、AAA 15%AAAAA+AA53.4% AA+AA5-3% 未評(píng)級(jí)1Y及以下 1Y-3Y3Y-5Y5Y-7Y7Y-10Y10Y-15Y15Y以上數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖14：2021 年浙江城投債發(fā)行量按券種分布（單位：%）圖15：2021 年浙江城投債發(fā)行按行業(yè)分布(單位:%)1.8%, 短期融資券40.6%, 私募債12.7%, 中期票據(jù)5.8%, 公司債17.9%, 定向工具8.7%, 企業(yè)債12.5%, 超短期融資債券0.7%房地產(chǎn)1%0.8%金融1%能源可選消費(fèi)1% 醫(yī)療保健1%日常消費(fèi)0%公用事業(yè)2%超短期融資債券短期融資券中期票據(jù)公司債企業(yè)債定向工具92.4%

30、工業(yè)工業(yè)房地產(chǎn)金融92%公用事業(yè)可選消費(fèi) 能源日常消費(fèi) 醫(yī)療保健私募債數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，2022 年浙江省城投債兌付情況知多少？總量角度以觀，截至 2022 年 7 月 11 日，2022 年下半年至 2023 年浙江省城投債預(yù)計(jì)兌付金額約4,605 億元，占存量債券余額約25%，期間各季度兌付金額總體相對(duì)均衡，其中 2022 年下半年的償債壓力略高于 2023 年上半年及下半年，或主要系存量超短期融資債券在 2022 年 7 月-2022 年 10 月集中兌付所致。結(jié)構(gòu)角度以觀，截至 2022 年 7 月 11 日，從債券種類來看，2022 年下半年至 2023年浙江存

31、量城投債中私募債的兌付規(guī)模最大，為 1,477 億元，占比約 32.08%，超短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債預(yù)計(jì)兌付金額均超 700 億元；從最新主體評(píng)級(jí)來看，2022 年下半年至 2023 年預(yù)計(jì)兌付債券中AA+級(jí)和AA 級(jí)主體兌付金額占比最高，合計(jì)達(dá) 80%?？傮w而言，浙江省城投債未來 1.5 年的債券兌付結(jié)構(gòu)與其存量結(jié)構(gòu)相符。進(jìn)一步聚焦 2022 年下半年的兌付情況，截至 2022 年 7 月 11 日，1,759 億元浙江省城投債由 366 家發(fā)債主體償付，平均兌付金額約 4.8 億元，較平均存量城投債余額 40.6億元低，期間單筆兌付金額大于 20 億元的城投債共 3 筆，包括 1 筆

32、 32 億元由杭州余杭創(chuàng)新投資有限公司（余杭創(chuàng)新）于 2022 年三季度到期償付，另 2 筆 25 億元及 24 億元皆由浙江省交通投資集團(tuán)有限公司（浙交投）于 2022 年四季度到期償付。值得注意的是，2022 年下半年浙交投的累計(jì)兌付金額最高，達(dá) 109 億元，占其存量債券余額 199 億元的比例為 55%，具體涵蓋品種為 2 筆中期票據(jù)和 4 筆超短期融資債券，綜合考慮公司最新主體評(píng)級(jí)為 AAA 級(jí)，注冊(cè)資本 316 億元，系浙江省唯一省級(jí)城投平臺(tái)，資產(chǎn)負(fù)債率 67.39%，流動(dòng)比率 1.07，償債壓力有限，違約風(fēng)險(xiǎn)較小，因此我們預(yù)計(jì) 2022 年下半年浙江省城投債發(fā)債主體違約風(fēng)險(xiǎn)總體有

33、限，短期內(nèi)償付到期債券不會(huì)對(duì)浙江省城投債整體造成負(fù)面影響。圖16：2022 年至 2023 年浙江城投債兌付金額季度分布情況（單位：億元）1,000900800700600500400300200100-2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4兌付金額債券只數(shù)（右軸）250200150100500注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 7 月 11 日數(shù)據(jù)來源：Wind，圖17：浙江城投債兌付金額按券種分布(單位:億元;只)圖18：浙江城投債兌付金額按評(píng)級(jí)分布(單位:億元;只)1,6004002,5005001,4003504501,2003001,000250800200

34、600150400200-1005002,0001,5001,000500-AAAAA+AAAA-未評(píng)級(jí)400350300250200150100500兌付金額債券只數(shù)（右軸）兌付金額債券只數(shù)（右軸）注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 7 月 11 日數(shù)據(jù)來源：Wind，注：數(shù)據(jù)截至 2022 年 7 月 11 日數(shù)據(jù)來源：Wind，浙江省城投債二級(jí)市場成交與收益表現(xiàn)知多少？從成交表現(xiàn)來看，2021 年浙江省城投債二級(jí)市場表現(xiàn)良好，全年成交量達(dá) 9,555 億元，全國范圍內(nèi)位列第 2，年換手率達(dá) 52%，低于中位數(shù) 72%，表明浙江省城投債交易活躍度尚可，市場投資者成交熱情較高，但交易目的或以買入持有

35、為主，高頻交易謀求價(jià)差收益的投資比重較小，即投資者多采取優(yōu)選資質(zhì)較好平臺(tái)發(fā)行的債券并長線資金投入以博取票息收益的策略，側(cè)面佐證市場對(duì)于浙江省繼續(xù)保持財(cái)政經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長、地方債務(wù)有序擴(kuò)容以實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展持樂觀態(tài)度。從到期收益率情況來看，我們采用 2014 年 1 月 2 日至 2022 年 7 月 11 日的浙江省存量城投債個(gè)券的中債估值收益率，取其平均值作為浙江省城投債的到期收益率，并基于浙江省存量城投債評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)以 AA+級(jí)為主以及剩余期限結(jié)構(gòu)以中短期限居多的特征，選擇 3 年期 AA+級(jí)中債城投債到期收益率及 3 年期國開債收益率作為參照基準(zhǔn)利率，并與浙江省存量城投債到期收益率走勢進(jìn)行對(duì)比

36、，可觀察到從 2014 年至 2022 年期間三者走勢總體趨于一致，未出現(xiàn)浙江城投債收益率走勢與基準(zhǔn)利率走勢顯著背離的情形，或表明浙江城投債整體收益表現(xiàn)受宏觀波動(dòng)影響較多，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)穩(wěn)定。值得注意的是，在 2014 年 4 月以前，浙江省城投債到期收益率與 3 年期 AA+級(jí)中債城投債到期收益率之間出現(xiàn)“倒掛”現(xiàn)象，即前者收益率低于后者以致利差為負(fù)，但 4 月以后二者利差回正且持續(xù)走闊至 2015 年中期以后始終保持相對(duì)穩(wěn)定的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，或表明浙江省發(fā)行城投債的信用評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)在過去十年期間發(fā)生一定轉(zhuǎn)移，自早期以 AAA 高評(píng)級(jí)居多逐步轉(zhuǎn)為中后期以 AA+/AA 中高等級(jí)為主，高于基準(zhǔn)利率的超

37、額收益也隨著評(píng)級(jí)下沉而顯現(xiàn)。進(jìn)一步從債券評(píng)級(jí)、債券發(fā)行期限、債券種類三方面對(duì)浙江省城投債到期收益率進(jìn)行細(xì)分，基于 2014 年 1 月 2 日至 2022 年 7 月 11 日期間 2,344 只城投債算術(shù)平均到期收益率，按評(píng)級(jí)、發(fā)行期限及券種歸類，以各評(píng)級(jí)、各發(fā)行期限及各券種城投債存量債券余額為權(quán)重，測算浙江城投債在不同債券評(píng)級(jí)、不同債券發(fā)行期限及不同債券種類下的加權(quán)平均到期收益率表現(xiàn)差異，有如下觀察：1）債券評(píng)級(jí)方面，AA 級(jí)別加權(quán)平均到期收益率最高，其次為 AA+及 AAA 級(jí)別，信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償隨評(píng)級(jí)下降而遞增；2）債券發(fā)行期限方面，10Y-15Y 長期限城投債加權(quán)平均到期收益率最高，信用

38、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償隨期限拉長而遞增；3）債券種類方面，各城投債券種加權(quán)平均到期收益率總體表現(xiàn)均衡，私募債加權(quán)平均到期收益率最高，與其隱含信用風(fēng)險(xiǎn)較高存在直接關(guān)聯(lián)?？傮w而言，浙江省城投債收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比且相對(duì)合理，符合收益風(fēng)險(xiǎn)匹配原則。從信用利差及歷史分位數(shù)水平來看，2014 年至 2022 年 7 月期間，浙江省城投債信用利差走勢大致可分為兩個(gè)階段，即 2014 年初至 2018 年中期的震蕩上行階段及 2018年中期至今的快速下行階段，其中 2018 年中期利差走闊至 267BP，攀至歷史最高位，此后除 2020 年 5 月的短暫回調(diào)外，浙江省城投債利差走勢呈持續(xù)收窄態(tài)勢，截至 2022年 7 月 11 日，浙江省城投債利差水平收于 95BP，較 2018 年中期下行約 172BP，自歷史最高位下行至低于 25%分位數(shù)的歷史低位區(qū)間，下行幅度較大，時(shí)隔九年再現(xiàn) 2014年初的利差水平。展望后市，在當(dāng)前保經(jīng)濟(jì)、重基建、求轉(zhuǎn)型、尋創(chuàng)新的宏觀方向下，一方面，地方政府有賴于城投公司的積極配合來達(dá)成發(fā)展目標(biāo)，因此在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快、財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的區(qū)域中城投