1、目錄 2022年7月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：通脹尚未緩解，歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮國(guó)內(nèi)基本面：消費(fèi)加速反彈，二季度GDP實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)國(guó)信高頻跟蹤與預(yù)測(cè)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)修復(fù)，7月CPI繼續(xù)走高貨幣政策回顧與展望加大穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施力度，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持熱點(diǎn)追蹤2022年 VS 2020年疫情坑后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的異同（更新）大勢(shì)研判疫情反復(fù)難阻經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐目錄 2022年7月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：通脹尚未緩解，歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮國(guó)內(nèi)基本面：消費(fèi)加速反彈，二季度GDP實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)國(guó)信高頻跟蹤與預(yù)測(cè)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)修復(fù)，7月CPI繼續(xù)走高貨幣政策回顧與展望加大穩(wěn)健貨幣政

2、策的實(shí)施力度，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持熱點(diǎn)追蹤2022年 VS 2020年疫情坑后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的異同（更新）大勢(shì)研判疫情反復(fù)難阻經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐7月行情回顧：資金面非常寬松，債市全線上漲度過半年末，銀行間資金利率進(jìn)一步創(chuàng)新低，債市全線上漲，信用利差壓縮收益率方面，1年國(guó)債、10年國(guó)債、10年國(guó)開債、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分別下行7BP、5BP、11BP、24BP、22BP、14BP和15BP。信用利差方面，主要品種均縮窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分別縮窄12BP、10BP、2BP和3BP。7月貨幣市場(chǎng)利率再創(chuàng)新低7月R001和R007均值快速下行，創(chuàng)年

3、內(nèi)新低截至7月27日，7月R001均值為1.3 ，R007均值為1.66 ，分別較6月下行26BP和21BP；度過半年末，7月資金利率快速下行，至月末依然平穩(wěn)，R001回落至1；圖1：貨幣市場(chǎng)資金利率走勢(shì)圖2：市場(chǎng)利率和政策利率走勢(shì)Wind、Wind、國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)疊加資金面極度寬松，10年期國(guó)債沖高后快速回落: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：3年期品種收益率走勢(shì)圖4：3年期品種中債估值信用利差走勢(shì)Wind、Wind、信用利差新低帶動(dòng)信用債收益率新低7月信用債收益率快速下行，多數(shù)品種創(chuàng)年內(nèi)新低多數(shù)品種收益率突破5月下旬低點(diǎn)；7月信用利差快速收窄，多數(shù)品種也創(chuàng)年內(nèi)新低AAA和AA+信用利差

4、突破1月的低點(diǎn)；評(píng)級(jí)遷移：7月中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)金額反季節(jié)性走高具體到單只信用債的資本利得上，其所屬的中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)也是重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)截至27日，7月中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)債券金額3219億，下調(diào)金額較6月大幅增加，創(chuàng)年內(nèi)新高；下調(diào)主體共45個(gè)，其中房地產(chǎn)公司較多，包括：恒大、金地、遠(yuǎn)洋集團(tuán)、碧桂園、柳州城投、柳州東投、上海豫園、旭輝集團(tuán)、深圳航空等；圖5：2018年以來(lái)中債隱含評(píng)級(jí)調(diào)低的債券金額圖6：2019年以來(lái)中債隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)情況Wind、Wind、違約率和回收率：7月房地產(chǎn)債繼續(xù)大量展期7月無(wú)新增首次違約主體，但房地產(chǎn)債繼續(xù)大量展期7月新增首次展期5個(gè)：奧園集團(tuán)、融信集團(tuán)、冠城大通、

5、佳源創(chuàng)盛和正榮地產(chǎn)；7月富力地產(chǎn)和景峰醫(yī)藥部分還本付息截至2022年7月27日，2014年以來(lái)共兌付492億，兌付率僅7；圖7：債券廣義違約金額圖8：企業(yè)首次違約個(gè)數(shù)Wind、Wind、目錄 2022年7月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：通脹尚未緩解，歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮國(guó)內(nèi)基本面：消費(fèi)加速反彈，二季度GDP實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)國(guó)信高頻跟蹤與預(yù)測(cè)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)修復(fù)，7月CPI繼續(xù)走高貨幣政策回顧與展望加大穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施力度，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持熱點(diǎn)追蹤2022年 VS 2020年疫情坑后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的異同（更新）大勢(shì)研判疫情反復(fù)難阻經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐海外經(jīng)濟(jì)基本面美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入收縮區(qū)間

6、，勞動(dòng)力需求下滑7月美國(guó)Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI分別錄得52.3和47，綜合PMI錄得47.5，美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2020年6月以來(lái)首次進(jìn)入收 縮區(qū)間；7月以來(lái)，美國(guó)首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)持續(xù)上升，反映美國(guó)企業(yè)的勞動(dòng)力需求下降；圖9：美國(guó)失業(yè)人數(shù)與ECRI領(lǐng)先指標(biāo)圖10：美國(guó)制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMIWind、Wind、海外經(jīng)濟(jì)基本面美國(guó)通貨膨脹美國(guó)CPI同比再創(chuàng)新高，通脹預(yù)期較為穩(wěn)定6月美國(guó)CPI同比增速為9.1 ，繼續(xù)創(chuàng)歷史新高，其中能源價(jià)格同比上漲41.9 ，依舊為通脹的主要拉動(dòng)項(xiàng)；盡管美國(guó)6月通脹飆升，但因7月全球大宗商品價(jià)格普遍回落，7月美國(guó)通脹預(yù)期較為穩(wěn)定；圖11：美國(guó)通貨膨脹圖12：美國(guó)1

7、0年期TIPS隱含通脹Wind、Wind、海外經(jīng)濟(jì)基本面歐洲和日本歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮，而通脹再創(chuàng)新高6月歐元區(qū)CPI同比上升8.6 ，能源短缺使得物價(jià)進(jìn)一步飆漲；歐元區(qū)7月Markit綜合PMI為49.4，自2021年2月以 來(lái)首次出現(xiàn)收縮；6月日本CPI同比上升2.4 ，與5月相比略有緩解；圖13：日本、歐洲PMI圖14：日本、歐洲CPI同比Wind、Wind、國(guó)內(nèi)通貨膨脹二季度GDP平減指數(shù)繼續(xù)回落，其中第一產(chǎn)業(yè)觸底回升2022年第二季度GDP平減指數(shù)3.0，回落0.4；其中,第一產(chǎn)業(yè)2.0（10.8）、第二產(chǎn)業(yè)6.0（-2.4），第三產(chǎn)業(yè)0.8（-0.5 )；圖15：GDP平減指數(shù)走勢(shì)W

8、ind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)內(nèi)通貨膨脹CPI同比創(chuàng)兩年新高，PPI同比繼續(xù)回落6月CPI同比2.5，較5月回升0.4；其中核心CPI 1.0，較5月回升0.1；6月PPI同比6.1，回落0.3；其中生產(chǎn)資料7.5，回落0.6；圖16：CPI和核心CPI同比走勢(shì)圖17：PPI、生產(chǎn)資料和生活資料同比走勢(shì)Wind、Wind、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之生產(chǎn)端受疫情沖擊，二季度GDP增速大幅回落2022年第二季度GDP當(dāng)季同比0.4，較一季度下滑4.4；分產(chǎn)業(yè)來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)4.4，較一季度回 落1.6、第二產(chǎn)業(yè)0.9（-4.9），第三產(chǎn)業(yè)-0.4（-4.4 )；季調(diào)環(huán)比來(lái)看，二季度GDP環(huán)比-2.6，再度出現(xiàn)

9、了疫情坑；圖18：GDP當(dāng)季同比走勢(shì)圖19：第三產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)GDP當(dāng)季同比走勢(shì)Wind、Wind、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之生產(chǎn)端工業(yè)增加值同比繼續(xù)回升，其中汽車產(chǎn)量反彈非常強(qiáng)勁6月工業(yè)增加值同比3.9，繼續(xù)快速回升；細(xì)分行業(yè)中，采礦業(yè)8.7（1.7）、制造業(yè)3.4（3.3）、公用事業(yè)3.3（3.1），高技術(shù)產(chǎn)業(yè) 8.4（4.1）；分產(chǎn)品來(lái)看，發(fā)電量1.5（4.8）,鋼材-2.3（0.0）,水泥-12.9（4.1 ）,汽車26.8（31.6）；圖20：工業(yè)增加值同比走勢(shì)圖21：主要產(chǎn)品產(chǎn)量同比走勢(shì)Wind、Wind、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之需求端6月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比繼續(xù)回升，基建投資繼續(xù)快速上行，但是房地產(chǎn)投資

10、再度下滑6月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比5.8，回升1.1；其中，制造業(yè)9.9（2.9），基建12.0（4.1），房地產(chǎn)-9.7（-2.0），剔除房地產(chǎn)、制造 業(yè)、基建投資后的其他投資增速為6.2（-2.5）；圖22：固定資產(chǎn)投資及房地產(chǎn)累計(jì)同比走勢(shì)圖23：各行業(yè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比走勢(shì)Wind、Wind、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之需求端6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比加速回升，商品零售增速轉(zhuǎn)正6月社消同比3.1，回升9.8，回升速度進(jìn)一步加快；按消費(fèi)類型分，6月商品零售額3.9（8.9），餐飲-4.1（17.1）；限額以上商品中，汽車銷售額13.9（29.9），石油及制品14.7（6.4）；圖24：社會(huì)消費(fèi)品零售總額

11、當(dāng)月同比走勢(shì)圖25：汽車類、石油制品類零售額當(dāng)月同比走勢(shì)Wind、Wind、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之需求端6月出口和進(jìn)口同比繼續(xù)上行出口：6月出口22.0，較5月回升6.9；進(jìn)口：6月進(jìn)口4.8，較5月回升2.1；圖26：中國(guó)出口同比走勢(shì)圖27：中國(guó)進(jìn)口同比走勢(shì)Wind、Wind、國(guó)內(nèi)金融數(shù)據(jù)6月金融數(shù)據(jù)增速繼續(xù)全面上行，融資結(jié)構(gòu)有所改善6月M2增速11.4，繼續(xù)回升0.3，絕對(duì)水平超過2020年高點(diǎn)；6月社融增速10.8，回升0.3，其中貸款增速11.1，回升0.2；細(xì)項(xiàng)來(lái)看，6月政府債券增量創(chuàng)歷史同期新高，票據(jù)融資增量大幅下降；圖28：社融及貸款累計(jì)同比走勢(shì)圖29：貨幣供應(yīng)量累計(jì)同比走勢(shì)Wind、W

12、ind、國(guó)信宏觀擴(kuò)散指數(shù)（高頻）7月指數(shù)B持續(xù)明顯下行，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)向上修復(fù)但幅度收窄新版國(guó)信宏觀擴(kuò)散指數(shù)七個(gè)分項(xiàng)：全鋼胎開工率、焦化企業(yè)開工率、螺紋鋼產(chǎn)量、PTA 產(chǎn)量、水泥價(jià)格、30大中城市商品房成交面積、建材綜合指數(shù)；7月以來(lái)，國(guó)信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)B持續(xù)明顯下行，考慮到6月國(guó)內(nèi)月度GDP同比增速僅約為3，仍處 于較低水平，而7月以來(lái)國(guó)內(nèi)疫情反彈幅度較有限，預(yù)計(jì)7月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)向上修復(fù)但幅度收窄；圖30：國(guó)信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)圖31：歷年國(guó)信高頻擴(kuò)散指數(shù)走勢(shì)（第一周假設(shè)為100）Wind、Wind、7月CPI高頻跟蹤及預(yù)測(cè)7月CPI同比或上升至2.7食品：國(guó)信商務(wù)部農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)7月環(huán)

13、比為3.5（截至7月22日），明顯高于歷史均值0.4，預(yù)計(jì)7月整體CPI食品環(huán)比明顯高于季節(jié)性；非食品：7月國(guó)信非食品綜合高頻指數(shù)環(huán)比為-2.9（截至7月22日），低于歷史均值-0.9，7月CPI 非食品環(huán)比或低于季節(jié)性；圖32：CPI食品分項(xiàng)跟蹤圖33：CPI非食品分項(xiàng)跟蹤Wind、Wind、7月PPI高頻跟蹤及預(yù)測(cè)7月PPI同比或繼續(xù)回落至4.57月上旬、中旬國(guó)內(nèi)流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格持續(xù)明顯下跌；7月PPI環(huán)比或回落至-1左右，7月PPI同比增速或大幅回落至4.5；圖34：流通領(lǐng)域生產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格擬和總指數(shù)旬環(huán)比走勢(shì)Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理長(zhǎng)期核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)判斷實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期2022年

14、GDP增速預(yù)計(jì)為4.1，四個(gè)季度分別是4.8、0.4、5.0和5.9；物價(jià)走勢(shì)預(yù)期2022年CPI增速預(yù)計(jì)為2.3，四個(gè)季度分別是1.1、2.2、3.1和2.8；2022年P(guān)PI增速預(yù)計(jì)為 5.0，四個(gè)季度分別是8.7、6.8、3.6和0.7；圖35：2019年-2022年實(shí)際GDP同比增速圖36：2020年-2022年通脹增速Wind、Wind、目錄 2022年7月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：通脹尚未緩解，歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮國(guó)內(nèi)基本面：消費(fèi)加速反彈，二季度GDP實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)國(guó)信高頻跟蹤與預(yù)測(cè)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)修復(fù)，7月CPI繼續(xù)走高貨幣政策回顧與展望加大穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施力度，為實(shí)

15、體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持熱點(diǎn)追蹤2022年 VS 2020年疫情坑后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的異同（更新）大勢(shì)研判疫情反復(fù)難阻經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐公開市場(chǎng)操作：7月利率繼續(xù)持平量（不包括MLF）：7月公開市場(chǎng)恢復(fù)凈回籠7月逆回購(gòu)數(shù)量變動(dòng)頻繁；價(jià)：利率連續(xù)第六個(gè)月持平政策利率持平，市場(chǎng)利率繼續(xù)下行，市場(chǎng)利率和政策利率的利差繼續(xù)擴(kuò)大；圖37：市場(chǎng)利率和政策利率走勢(shì)圖38：公開市場(chǎng)操作和R007走勢(shì)Wind、Wind、MLF：繼續(xù)等額續(xù)作量：7月MLF繼續(xù)等額續(xù)作4月、5月、6月和7月連續(xù)四個(gè)月等額續(xù)作；價(jià)：利率連續(xù)第六個(gè)月持平國(guó)有銀行1年期NCD利率和政策利率（MLF利率）的利差繼續(xù)擴(kuò)大；圖39：市場(chǎng)利率和政策利率走勢(shì)圖40

16、：MLF增量及利率走勢(shì)Wind、Wind、LPR：1年期持平，5年期下調(diào)15BP1年LPR5年LPR差異2019-9-20-5052019-11-20-5-502020-2-20-10-552020-4-20-20-10102021-12-20-5052022-1-20-10-552022-5-200-15-15累計(jì)-55-4015WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理房地產(chǎn)調(diào)控政策放松疊加房地產(chǎn)需求走弱：LPR=1年期MLF利率+點(diǎn)差；LPR每月20日由18家銀行報(bào)價(jià)一次；2019年8月至2022年1月，1年期LPR利率下調(diào)幅度持續(xù)大于5年LPR。這一方面是居民貸款

17、需求持續(xù)強(qiáng)于企業(yè)貸款需求；另一方面也和“房住不炒”的政策導(dǎo)向有關(guān)；5月20日，5年LPR比1年LPR多下調(diào)15BP，也是房地產(chǎn)調(diào)控政策放松和房地產(chǎn)需求走弱的共同結(jié)果；圖41：2019年以來(lái)LPR走勢(shì)表1：2019年以來(lái)LPR變動(dòng)一覽（單位：BP）2022年第二季度貨幣政策例會(huì)解讀統(tǒng)籌抓好穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)（2022-6-29）：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通脹高位運(yùn)行，地緣政治沖突持續(xù)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻， 國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)總體向好但任務(wù)仍然艱巨，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓 力（一季度例會(huì)：當(dāng)前國(guó)外疫情持續(xù)，地緣政治沖突升級(jí)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，國(guó)內(nèi) 疫情發(fā)生頻

18、次有所增多，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力）。貨幣政策思路的變化點(diǎn)：和一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相比，有如下措辭變化：增加“按照“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的明確要求，統(tǒng)籌抓好穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn) 物價(jià)”；增加“在國(guó)內(nèi)糧食穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)、能源市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的有利條件下，保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定”；刪除“增強(qiáng)前瞻性、精準(zhǔn)性、自主性”；刪除“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”；2022年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀穩(wěn)增長(zhǎng)的寬松取向未變，但后顧之憂有所增多（2022-5-9）：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開局。近期，新冠肺炎疫情和烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)增多，我國(guó) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。

19、從外部看，一是國(guó)際地緣政治局勢(shì)緊張；二是主 要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正在加快加碼收緊貨幣政策；三是全球疫情還在蔓延。從國(guó)內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的需 求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力依然存在。突出表現(xiàn)為近期疫情點(diǎn)多、面廣、頻發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì) 運(yùn)行的沖擊影響加大。通貨膨脹：物價(jià)形勢(shì)總體穩(wěn)定。受國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格持續(xù)回落等因素帶動(dòng)，一季度CPI漲幅保持在相對(duì)低 位。未來(lái)CPI運(yùn)行中樞可能較上年溫和抬升，仍繼續(xù)在合理區(qū)間運(yùn)行。一季度各月PPI同比漲幅趨于 收斂，未來(lái)PPI可能延續(xù)總體回落態(tài)勢(shì)，同時(shí)也要謹(jǐn)防國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的輸入性通脹壓力。下一階段貨幣政策思路的變化點(diǎn)：“密切關(guān)注物價(jià)、“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整

20、”、 “堅(jiān)持不搞“大水漫灌”提到“堅(jiān)持不搞“大水漫灌”；增加“發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制重要作用”；增加“密切關(guān)注物價(jià)走勢(shì)變化”；增加“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，以我為主兼顧內(nèi)外平衡”；提到“以實(shí)際行動(dòng)迎接黨的二十大勝利召開”；增加“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”；克制的降準(zhǔn)首次出現(xiàn)的0.25個(gè)百分點(diǎn)：4月15日，中國(guó)人民銀行決定于2022年4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)沒有跨 省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5的農(nóng)商行，在下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，再 額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)。2011年6月至今再未提高存款準(zhǔn)

21、備金率；0.25個(gè)百分點(diǎn)第一次出現(xiàn)；圖42：法定存款準(zhǔn)備金率走勢(shì)圖43：2020年以來(lái)存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)2011.6.20：21.5Wind、Wind、克制的降準(zhǔn)寬松政策低于預(yù)期的原因猜測(cè)：（1）絕對(duì)水平已經(jīng)較低，寬松空間下降；（2）央行上繳利潤(rùn)1萬(wàn)億；（3）當(dāng)前流動(dòng)性已經(jīng)處于合理充裕水平；（4）一季度GDP增速尚可；（5）物價(jià)擔(dān)憂；（6）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，兼顧內(nèi)外平衡；國(guó)信貨幣政策展望加大穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施力度，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持：地緣政治沖突升級(jí)，國(guó)內(nèi)疫情多發(fā)，三重壓力進(jìn)一步加大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；下半年將召開黨的二十大，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要；繼續(xù)主動(dòng)應(yīng)對(duì)，靠前發(fā)

22、力，進(jìn)一步加大穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施力度，營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境；怎么發(fā)力：引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大貸款投放；流動(dòng)性總量保持在較合理充裕略高的水平；適當(dāng)提高宏觀杠桿率，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)；貨幣政策走向宏觀杠 桿率通脹經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目錄 2022年7月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：通脹尚未緩解，歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮國(guó)內(nèi)基本面：消費(fèi)加速反彈，二季度GDP實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)國(guó)信高頻跟蹤與預(yù)測(cè)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)修復(fù)，7月CPI繼續(xù)走高貨幣政策回顧與展望加大穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施力度，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持熱點(diǎn)追蹤2022年 VS 2020年疫情坑后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的異同（更新）大勢(shì)研判疫情反復(fù)難阻復(fù)蘇步伐研究背景通過兩個(gè)相似的窗

23、口期觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的異同，提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性從近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)跟蹤來(lái)看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和2020年武漢疫情期間相似度較高，基本都是V型走勢(shì)；2022年和2020年疫情期間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的異同中我們對(duì)比了快速下滑期間（2022年3月和4月VS2020年1-2月）的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，本篇報(bào)告的重點(diǎn)則是疫情坑后兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)反彈的力度對(duì)比和結(jié)構(gòu)差異；圖44：工業(yè)增加值同比走勢(shì)圖45：社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比走勢(shì)Wind、Wind、2022 VS 2020疫情坑后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)比的相同點(diǎn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市大漲，匯率繼續(xù)貶值主流經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)增速均快速回升；貨幣政策均保持平穩(wěn)；貨幣供應(yīng)量同比、社融以及貸款增速均上行；PPI同比均下行；股票

24、市場(chǎng)均大漲；人民幣兌美元均貶值；2022 VS 2020疫情坑后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)比的不同點(diǎn)反彈幅度存在差異2022年疫情坑后兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)增速反彈幅度普遍更小；2022年疫情期間融資需求相對(duì)2020年更弱；結(jié)構(gòu)差異2022年疫情坑后兩月進(jìn)口、出口和社消反彈力度強(qiáng)于2020年；和基建投資相關(guān)的工業(yè)品2022年反彈力度更強(qiáng)，另外汽車產(chǎn)量反彈力度也明顯強(qiáng)于2020年；2022年固定資產(chǎn)投資反彈力度弱于2020年，但基建分項(xiàng)反彈力度強(qiáng)于2020年；2022年房地產(chǎn)銷售額疫情坑后兩個(gè)月反彈力度強(qiáng)于2020年，但商品房銷售面積銷售反彈力度弱于2020年；2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比反彈力度強(qiáng)于2020年

25、，其中餐飲和商品零售均更強(qiáng)；2022年汽車消費(fèi)反彈力度非常強(qiáng)勁，建材及通訊器材類反彈力度弱于2020年；2022年我國(guó)進(jìn)、出口增速反彈力度均強(qiáng)于2020年；2022年CPI漲勢(shì)明顯；金融市場(chǎng)：商品和債市走勢(shì)有所不同2022年疫情坑后商品下跌，債市收益率繼續(xù)波動(dòng)不大；2022疫情 VS 2020疫情坑后對(duì)比：金融市場(chǎng)股市和匯市同向，商品和債市分化股市均快速反彈，逐漸修復(fù)疫情坑；匯率均繼續(xù)貶值；2022年疫情坑后商品市場(chǎng)轉(zhuǎn)為下跌；2022年疫情坑后債市收益率繼續(xù)波動(dòng)不大；圖46：2022年疫情期間和2020年南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)走勢(shì)表2：2022 VS 2020疫情坑后股市、債市、商品及匯率漲跌幅2

26、022年漲跌幅2020年漲跌幅萬(wàn)得全A 滬深300 中證500 創(chuàng)業(yè)板指16.111.714.721.25.84.97.211.51年期國(guó)債10年期國(guó)債3年AAA中票-8BP-2BP-2BP-9BP 12BP-17BP匯率1.60.7商品-6.411.2 WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類數(shù)據(jù)2022年進(jìn)口、出口和消費(fèi)反彈力度強(qiáng)于2020年從絕對(duì)水平來(lái)看，除進(jìn)口和社消同比外，今年疫情坑后兩個(gè)月各指標(biāo)反彈幅度均小于2020年可比時(shí)期；從反彈比值來(lái)看，今年疫情坑后兩個(gè)月進(jìn)口、出口和社消反彈比值大于2020年可比時(shí)期

27、；各類指標(biāo)反彈幅度橫向?qū)Ρ鹊亩刻幚矸椒ǎ河?jì)算2022年反彈比值（2022年5-6月變動(dòng)/2022年3月和4月的變動(dòng)） 和2020年反彈比值（2020年3-4月變動(dòng)/2020年1-2月的變動(dòng)），比值大于2020年的分項(xiàng)表示2022年反彈力度更強(qiáng)；圖47：2022VS2020年疫情坑后兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比反彈幅度圖48：2022VS2020疫情坑后兩個(gè)月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)反彈比值Wind、Wind、2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：工業(yè)增加值2022年疫情坑后兩個(gè)月工業(yè)增加值反彈幅度為65 ，反彈力度弱于2020年分行業(yè)來(lái)看，對(duì)比2022年和2020年疫情坑后兩個(gè)月的反彈力度，所有行業(yè)2022年工

28、業(yè)增加值同比反彈力度均弱于2020年；其中，2022年采礦業(yè)疫情坑后兩個(gè)月同比繼續(xù)下滑，制造業(yè)、公用事業(yè)和高新技術(shù)業(yè)則反彈比值明顯低于2020年；圖49：2020VS2022疫情坑后兩個(gè)月工業(yè)增加值及分行業(yè)反彈幅度圖50：2020VS2022疫情坑后兩個(gè)月反彈幅度和前期跌幅比值Wind、Wind、2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：工業(yè)增加值2022年疫情坑后第一個(gè)月反彈力度弱于2020年，第二個(gè)月反彈力度略強(qiáng)于2020年第一個(gè)月：35 VS61 ，今年各行業(yè)工業(yè)增加值的反彈力度均弱于2020年3月；第二個(gè)月：31 VS25 ，今年采礦業(yè)、公用事業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)反彈力度開始強(qiáng)于2020

29、年4月，但是制造業(yè)仍弱于當(dāng)時(shí)；圖51：2020VS2022疫情坑后第一個(gè)月、第二個(gè)月工業(yè)增加值反彈幅度圖52：2020VS2022疫情坑后第一個(gè)月、第二個(gè)月工業(yè)增加值反彈比值Wind、Wind、2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：工業(yè)增加值工業(yè)增加值及分行業(yè)反彈節(jié)奏一覽總體均反彈偏弱；第二個(gè)月采礦業(yè)、公用事業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)反彈力度開始強(qiáng)于2020年4月；工業(yè)增加值采礦業(yè)制造業(yè)公用事業(yè)高新技術(shù)業(yè)第一個(gè)月弱弱弱弱弱第二個(gè)月強(qiáng)強(qiáng)弱強(qiáng)強(qiáng)累計(jì)弱弱弱弱弱WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表3：疫情坑后兩個(gè)月各行業(yè)工業(yè)增加值同比反彈力度對(duì)比（2022VS2020）2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月

30、對(duì)比：工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量不同工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量反彈相對(duì)強(qiáng)弱不同，和基建投資相關(guān)的工業(yè)品2022年反彈力度更強(qiáng)，汽車 產(chǎn)量反彈也總體強(qiáng)于2020年總體反彈偏強(qiáng)的工業(yè)品列表；水泥平板玻璃第一個(gè)月強(qiáng)強(qiáng)第二個(gè)月強(qiáng)強(qiáng)累計(jì)強(qiáng)強(qiáng)WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表4：反彈力度連續(xù)偏強(qiáng)的工業(yè)品（2022VS2020）乙烯粗鋼十種有色金屬空調(diào)汽車家用電冰箱第一個(gè)月強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)弱第二個(gè)月弱弱弱弱弱強(qiáng)累計(jì)強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表5：疫情坑后兩個(gè)月產(chǎn)量同比反彈力度總體偏強(qiáng)的工業(yè)品（包括第一個(gè)月偏強(qiáng)+第二個(gè)月偏弱組合和第一 個(gè)月偏弱+第二個(gè)月偏強(qiáng)組合）（2022VS2020）2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月

31、對(duì)比：工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量不同工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量反彈相對(duì)強(qiáng)弱不同，集成電路連續(xù)兩個(gè)月反彈力度弱于2020年可比時(shí)期總體反彈偏弱的工業(yè)品列表；表6：反彈力度連續(xù)偏弱的工業(yè)品（2022VS2020）集成電路第一個(gè)月第二個(gè)月弱 弱天然原油初級(jí)形態(tài)的塑料發(fā)電量原煤第一個(gè)月強(qiáng)強(qiáng)弱弱第二個(gè)月弱弱強(qiáng)強(qiáng)累計(jì)弱弱弱弱WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理累計(jì)弱WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表7：疫情坑后兩個(gè)月產(chǎn)量同比反彈力度總體偏弱的工業(yè)品（包括第一個(gè)月偏強(qiáng)+第二個(gè)月偏弱組 合和第一個(gè)月偏弱+第二個(gè)月偏強(qiáng)組合）（2022VS2020）2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：固定資產(chǎn)投資2022年固定資產(chǎn)投資反彈力度弱于202

32、0年，但基建反彈力度強(qiáng)于2020年從反彈相對(duì)比值來(lái)看，2022年疫情坑后兩個(gè)月固定資產(chǎn)投資反彈幅度為前期跌幅的35 ；和2020年相比，2022年固定資產(chǎn)投資反彈力度較弱；分產(chǎn)業(yè)來(lái)看，2022年基建投資反彈力度更強(qiáng)，但是制造業(yè)和房地產(chǎn)投資反彈力度均較弱；圖53：2020VS2022疫情坑后兩個(gè)月固定資產(chǎn)投資及行業(yè)反彈幅度圖54：2020VS2022疫情坑后兩個(gè)月反彈幅度和前期跌幅比值Wind、Wind、2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：固定資產(chǎn)投資2022年疫情坑后第一個(gè)月和第二個(gè)月反彈力度均弱于2020年結(jié)構(gòu)上，疫情坑后第一個(gè)月和第二個(gè)月均表現(xiàn)為房地產(chǎn)和制造業(yè)反彈力度偏弱，基建反彈

33、力度強(qiáng)勁；2022年6月房地產(chǎn)投資同比下滑2，是今年投資疲弱的主要拖累項(xiàng)；圖55：2020VS2022疫情坑后第一個(gè)月、第二個(gè)月固定資產(chǎn)投資反彈幅 度圖56：2020VS2022疫情坑后第一個(gè)月、第二個(gè)月固定資產(chǎn)投資反彈比 值Wind、Wind、2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：房地產(chǎn)銷售疫情坑后第二個(gè)月房地產(chǎn)銷售反彈力度有所增強(qiáng)2022年疫情坑后第二個(gè)月：房地產(chǎn)銷售反彈力度開始強(qiáng)于2020年4月；兩個(gè)月累計(jì)來(lái)看，商品房銷售額反彈比值強(qiáng)于2020年可比時(shí)期；圖57：2022年VS2020年疫情坑后第一個(gè)月房地產(chǎn)銷售和投資反彈比值圖58：2022年VS2020年疫情坑后第二個(gè)月房地產(chǎn)銷

34、售和投資反彈比值Wind、Wind、2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：基本面之社會(huì)消費(fèi)品零售總額2022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比反彈力度強(qiáng)于2020年，其中餐飲和商品零售均更強(qiáng)從反彈絕對(duì)幅度來(lái)看，今年疫情坑后兩個(gè)月消費(fèi)同比上行幅度均超過2020年可比時(shí)期；從反彈相對(duì)比值來(lái)看，今年疫情坑后兩個(gè)月消費(fèi)反彈幅度均超過2020年可比時(shí)期；和2020年相比，今年餐飲和商品零售反彈力度均強(qiáng)于2020年；圖59：2020VS2022疫情坑后兩個(gè)月社消同比變動(dòng)幅度圖60：2020VS2022疫情坑后兩個(gè)月社消同比反彈比值Wind、Wind、2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：基本面之社會(huì)消費(fèi)

35、品零售總額2022年疫情坑后第一個(gè)月和第二個(gè)月社消反彈力度均強(qiáng)于2020年節(jié)奏來(lái)看，疫情坑后第一個(gè)月和第二個(gè)月商品零售以及餐飲收入反彈力度均更強(qiáng)；其中餐飲反彈相對(duì)更強(qiáng)勁；圖61：2020VS2022疫情坑后第一個(gè)月、第二個(gè)月社消同比變動(dòng)幅度圖62：2020VS2022疫情坑后第一個(gè)月、第二個(gè)月社消同比反彈比值Wind、Wind、2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：基本面之限額以上商品建筑及裝潢材料類家用電器和音像器材類通訊器材類第一個(gè)月弱弱弱第二個(gè)月弱強(qiáng)強(qiáng)累計(jì)弱弱弱WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理服裝鞋帽針紡織品類化妝品類石油及制品類汽車類家具類第一個(gè)月強(qiáng)強(qiáng)弱弱弱第二個(gè)月強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)累計(jì)

36、強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)強(qiáng)WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表9：疫情坑后兩個(gè)月零售額同比反彈力度偏弱的商品（2022VS2020）消費(fèi)今年反彈力度更強(qiáng)原因猜想一是隨著高頻核酸檢測(cè)的推出，以及公眾對(duì)新冠疫情的更加了解，所以恐懼心理弱于2020年當(dāng)時(shí)；二是疫情持續(xù)了兩年多，當(dāng)前的消費(fèi)可能更偏必需消費(fèi)，疫情對(duì)這類消費(fèi)的沖擊相對(duì)有限；三是汽車消費(fèi)復(fù)蘇快于2020年當(dāng)時(shí)，然后汽車是消費(fèi)的重要分項(xiàng)；2022年汽車反彈力度強(qiáng)勁，建材及通訊器材類反彈弱于2020年表8：疫情坑后兩個(gè)月零售額同比反彈力度偏強(qiáng)的商品（2022VS2020）2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：基本面之進(jìn)、出口2022年我國(guó)進(jìn)、出口增速反彈力

37、度均強(qiáng)于2020年進(jìn)口增速方面，2022年疫情坑后兩個(gè)月同比反彈6.8 ，但是2020年下滑7.9 ；出口增速方面，2022年疫情坑后兩個(gè)月反彈比值為171 ，完全修復(fù)了前期的大跌坑，反彈力度明顯強(qiáng)于2020年；圖63：2020VS2022疫情坑后兩個(gè)月進(jìn)、出口同比變動(dòng)幅度圖64：2020VS2022疫情坑后兩個(gè)月進(jìn)、出口同比反彈比值Wind、Wind、2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：基本面之CPI2022年疫情坑后CPI漲勢(shì)明顯和2020年相比，2022年疫情坑后第一個(gè)月CPI同比回落幅度較少。2020年3月CPI同比回落1，而2022年5月持平于 上月；和2020年相比，202

38、2年疫情坑后第二個(gè)月CPI同比漲勢(shì)明顯。2022年6月CPI同比回升0.4 ，而2020年4月CPI同比 下滑1；分項(xiàng)來(lái)看，今年CPI漲勢(shì)更明顯即體現(xiàn)在食品項(xiàng)也體現(xiàn)在非食品項(xiàng)中；圖65：2020VS2022疫情坑后第一個(gè)月CPI變動(dòng)圖66：2020VS2022疫情坑后第二個(gè)月CPI變動(dòng)Wind、Wind、2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：基本面之CPI食品項(xiàng)豬肉走勢(shì)完全相反2022年疫情坑后兩個(gè)月豬肉、鮮果、食用油和奶類等分項(xiàng)漲跌幅明顯大于2020年；其中，豬肉和鮮果連續(xù)兩個(gè)月強(qiáng)于2020年當(dāng)時(shí)；圖67：2020VS2022疫情坑后第一個(gè)CPI食品細(xì)項(xiàng)變動(dòng)圖68：2020VS2022

39、疫情坑后第二個(gè)CPI食品細(xì)項(xiàng)變動(dòng)Wind、Wind、2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：基本面之PPIPPI同比均回落，但2022年生活資料出現(xiàn)上漲2022年5月PPI同比繼續(xù)回落1.6 ，回落幅度略大于2020年3月。結(jié)構(gòu)上，生產(chǎn)資料2022年5月回落幅度更大，但是 生活資料2022年更強(qiáng)；2022年6月PPI同比繼續(xù)回落0.3 ，回落幅度明顯小于2020年4月。結(jié)構(gòu)上，生產(chǎn)資料2022年6月回落幅度更小，同 時(shí)生活資料2022年6月繼續(xù)上漲；圖69：2020VS2022疫情坑后第一個(gè)月PPI變動(dòng)圖70：2020VS2022疫情坑后第二個(gè)月PPI變動(dòng)Wind、Wind、2022 VS

40、 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：基本面之金融類數(shù)據(jù)2022年疫情期間融資需求較2020年更弱2022年5月M2同比上行0.6 ，社融增加0.3 ，貸款增速上升0.2 ，均小于2020年3月;2022年6月M2同比上行0.3 ，社融增加0.3 ，貸款增速上升0.2 ，均小于2020年4月；圖71：2020VS2022疫情坑后第一個(gè)月貨幣信貸變動(dòng)圖72：2020VS2022疫情坑后第二個(gè)月貨幣信貸變動(dòng)Wind、Wind、2022 VS 2020疫情坑后兩個(gè)月對(duì)比：基本面之金融類數(shù)據(jù)2022年疫情期間融資需求較2020年更弱疫情坑后兩個(gè)月累計(jì)來(lái)看，M2、社融和人民幣貸款增速回升均小于2020年可比時(shí)期

41、;疫情發(fā)生后四個(gè)月累計(jì)增速變化來(lái)看，2022年M2同比增量多于2020年，但是貸款和社融增量均弱于2020年；圖73：2020VS2022疫情坑后兩個(gè)月貨幣信貸變動(dòng)圖74：2020VS2022疫情發(fā)生以來(lái)四個(gè)月累計(jì)貨幣信貸變動(dòng)Wind、Wind、目錄 2022年7月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：通脹尚未緩解，歐美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮國(guó)內(nèi)基本面：消費(fèi)加速反彈，二季度GDP實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)國(guó)信高頻跟蹤與預(yù)測(cè)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)修復(fù)，7月CPI繼續(xù)走高貨幣政策回顧與展望加大穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)施力度，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持熱點(diǎn)追蹤2022年 VS 2020年疫情坑后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的異同（更新）大勢(shì)研判疫情反復(fù)難

42、阻經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的模式疫情以來(lái)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行模式負(fù)面因素：疫情；正面因素：政策；結(jié)果：各種因素的相互作用力，四種組合：（1）經(jīng)濟(jì)惡化：疫情嚴(yán)峻+政策收緊；（2）經(jīng)濟(jì)向好：疫情好轉(zhuǎn)+政策發(fā)力；（3）不確定：疫情好轉(zhuǎn)+政策收緊 ；（4）不確定：疫情嚴(yán)峻+政策發(fā)力；2020年下半年組合：疫情明顯好轉(zhuǎn)+政策收緊；政策疫情近期國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)不斷，波及多省疫情的短期影響主要體現(xiàn)為兩方面，一是一次性的負(fù)面沖擊。如果疫情波及范圍較小，則一次性負(fù)面沖擊有限。 但如果嚴(yán)重至封城，則經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊明顯放大；二是對(duì)生產(chǎn)和需求節(jié)奏的擾動(dòng)，疫情使得一部分需求和生產(chǎn)延 后。從稍微長(zhǎng)一些時(shí)間來(lái)看，第二類影響是短期波動(dòng)，第一類才

43、是實(shí)質(zhì)性影響；疫情的負(fù)面影響還體現(xiàn)為：如果疫情長(zhǎng)期持續(xù)，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，那么居民的消費(fèi)傾向也會(huì)受到負(fù)面影響。一 是部分消費(fèi)場(chǎng)景的逐漸消失，二是收入增速下滑后居民消費(fèi)傾向的下降；圖75：醫(yī)學(xué)觀察病例圖76：國(guó)內(nèi)現(xiàn)有確診病例分布Wind、Wind、負(fù)面因素展望：疫情的不確定性再度上升正面因素展望：政策穩(wěn)增長(zhǎng)基建投資發(fā)力6月基建投資繼續(xù)走強(qiáng)，強(qiáng)于總體固定資產(chǎn)投資增速；5月和6月地方政府專項(xiàng)債加快發(fā)行，為后期基建投資繼續(xù)發(fā)力提供資金支持；我們預(yù)計(jì)，在積極財(cái)政政策配合，2022年全年基建投資同比增速會(huì)提升至8-10的水平；圖77：各行業(yè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比走勢(shì)圖78：地方政府債月度凈融資規(guī)模Wind、W

44、ind、正面因素展望：政策穩(wěn)增長(zhǎng)1年LPR5年LPR差異2019-9-20-5052019-11-20-5-502020-2-20-10-552020-4-20-20-10102021-12-20-5052022-1-20-10-552022-5-200-15-15累計(jì)-55-4015WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)放松2022年4月29日政治局會(huì)議提出：“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”；5月15日，中國(guó)人民銀行 中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知發(fā)布，首套房貸利率下限下調(diào)，5月20日，5年LPR