1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 一、11 月新增 5 家違約主體，違約率變化大幅上升 4 HYPERLINK l _TOC_250023 （一）2020 年 11 月違約率概況 4 HYPERLINK l _TOC_250022 （二）本月債券違約明細(xì) 4 HYPERLINK l _TOC_250021 （三）本月新增違約主體違約因素概覽 5 HYPERLINK l _TOC_250020 二、本月新增違約主體風(fēng)險(xiǎn)復(fù)盤分析 6 HYPERLINK l _TOC_250019 （一）永城煤電控股集團(tuán)有限公司AAA 地方國企違約 6 HYPERLINK l _TOC_2500

2、18 1、發(fā)行人背景及歷史沿革 6 HYPERLINK l _TOC_250017 2、違約原因與事件進(jìn)程 8 HYPERLINK l _TOC_250016 3、思考與啟示 9 HYPERLINK l _TOC_250015 （二）成龍建設(shè)集團(tuán)有限公司建筑類民企違約 10 HYPERLINK l _TOC_250014 1、發(fā)行人背景及歷史沿革 10 HYPERLINK l _TOC_250013 2、事件背景與進(jìn)程分析 12 HYPERLINK l _TOC_250012 （三）紫光集團(tuán)有限公司 13 HYPERLINK l _TOC_250011 1、發(fā)行人背景及歷史沿革 13 HYPE

3、RLINK l _TOC_250010 2、違約原因與事件進(jìn)程 14 HYPERLINK l _TOC_250009 3、思考與啟示 15 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）福建福晟集團(tuán)有限公司 17 HYPERLINK l _TOC_250007 1、發(fā)行人背景及歷史沿革 17 HYPERLINK l _TOC_250006 2、違約原因與事件進(jìn)程 18 HYPERLINK l _TOC_250005 3、思考與啟示 19 HYPERLINK l _TOC_250004 （五）寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司貴金屬與礦石行業(yè)民企違約 20 HYPERLINK l _TOC_250

4、003 1、發(fā)行人背景及歷史沿革 20 HYPERLINK l _TOC_250002 2、違約原因與事件進(jìn)程 21 HYPERLINK l _TOC_250001 3、思考與啟示 22 HYPERLINK l _TOC_250000 三、風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖表 111 月按主體統(tǒng)計(jì)的民企累計(jì)違約率有所上升 4圖表 211 月按金額統(tǒng)計(jì)的民企累計(jì)違約率有所上升 4圖表 32020 年 11 月違約債券 4圖表 4本月新增違約主體的違約原因匯總 6圖表 5永城煤電債券存續(xù)情況 6圖表 6各板塊收入毛利率情況 8圖表 7永城煤電控股集團(tuán)有限公司主體評級變動情況 8圖表 8永煤信用風(fēng)險(xiǎn)大事節(jié)點(diǎn)回

5、顧 9圖表 9永煤主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 10圖表 10成龍建設(shè)集團(tuán)債券存續(xù)情況 11圖表 11各板塊收入毛利率情況 11圖表 12成龍建設(shè)集團(tuán)有限責(zé)任公司主體評級變動情況 11圖表 13成龍建設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)大事節(jié)點(diǎn)回顧 12圖表 14成龍建設(shè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 12圖表 15紫光集團(tuán)債券存續(xù)情況 14圖表 16紫光集團(tuán)有限公司主體評級變動情況 14圖表 17紫光集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)大事節(jié)點(diǎn)回顧 15圖表 18紫光集團(tuán)主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 16圖表 19福晟集團(tuán)債券存續(xù)情況 17圖表 20福建福晟集團(tuán)有限公司主體評級變動情況 18圖表 21福晟集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)大事節(jié)點(diǎn)回顧 18圖表 22福晟集團(tuán)主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 19圖表 23寧夏遠(yuǎn)高實(shí)

6、業(yè)集團(tuán)有限公司主體評級變動情況 20圖表 24公司營業(yè)收入及毛利率情況 21圖表 25寧夏遠(yuǎn)高信用風(fēng)險(xiǎn)大事節(jié)點(diǎn)回顧 22圖表 26遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo) 22一、11 月新增 5 家違約主體，違約率變化大幅上升（一）2020 年 11 月違約率概況截至 2020 年 11 月底，按主體數(shù)量統(tǒng)計(jì)的全部非金融類信用債累計(jì)違約率（非金融類信用債違約主體總數(shù)/非金融類信用債歷史發(fā)行主體總數(shù)）為 2.85%，按金額統(tǒng)計(jì)的非金融類信用債累計(jì)違約率（非金融類信用債違約總額/非金融類信用債歷史發(fā)行總額）為 0.97%。2020 年 11 月，按主體統(tǒng)計(jì)的非金融類民營企業(yè)累計(jì)違約率（違約非金融類民企主體總數(shù)/非金

7、融類民企歷史發(fā)行主體總數(shù)）為 9.95%，按金額統(tǒng)計(jì)的累計(jì)違約率（非金融類民企違約總額/非金融類民企歷史發(fā)行總額）為 7.62%。2020 年 11 月總計(jì)違約了 49 支債券（新增 34 支），其中 9 支展期債券，20 支觸發(fā)交叉違約債券，違約數(shù)量較上月大幅增加，共涉及 11 家違約主體。按主體總數(shù)統(tǒng)計(jì)的民企違約率較 10 月有所上升，由 9.81%上升至 9.95%；按金額統(tǒng)計(jì)的民企違約率較 10 月顯著上升，由 7.29%上升至 7.62%。10 月新增三家首次違約主體，包括永城煤電控股集團(tuán)有限公司，發(fā)行時主體評級為 AAA，為地方國有企業(yè)；成龍建設(shè)集團(tuán)有限公司，發(fā)行時主體評級為 AA

8、，為民營企業(yè)；紫光集團(tuán)有限公司，發(fā)行時主體評級為 AAA，為中央國有企業(yè)；福建福晟集團(tuán)有限公司，發(fā)行時主體評級為 AA+，為民營企業(yè)；寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司，發(fā)行時主體評級為 AA，為民營企業(yè)。圖表 111 月按主體統(tǒng)計(jì)的民企累計(jì)違約率有所上升圖表 211 月按金額統(tǒng)計(jì)的民企累計(jì)違約率有所上升資料來源：Wind，資料來源：Wind，（二）本月債券違約明細(xì)2020 年 11 月總計(jì)新增 34 只違約債券，其中“20 永煤 SCP007”的發(fā)行人永城煤電控股集團(tuán)有限公司、“17 成龍 03”的發(fā)行人成龍建設(shè)集團(tuán)有限公司、“17 紫光 PPN005”的發(fā)行人紫光集團(tuán)有限公司、“18 福晟 02”的

9、發(fā)行人福建福晟集團(tuán)有限公司以及“18 遠(yuǎn)高 01”的發(fā)行人寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司為首次違約。名稱發(fā)行人公司屬性債券違約日期債券余額（億元）債券類型17 華聞傳媒 MTN001華聞傳媒投資集團(tuán)股份有限公司其他2020-11-087一般中期票據(jù)18 華聞傳媒 MTN001華聞傳媒投資集團(tuán)股份有限公司其他2020-11-099.1一般中期票據(jù)18 永煤 MTN001永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-1220一般中期票據(jù)20 永煤 MTN005永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-1210一般中期票據(jù)20 永煤 MTN003永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020

10、-11-125一般中期票據(jù)圖表 32020 年 11 月違約債券名稱發(fā)行人公司屬性債券違約日期債券余額（億元）債券類型20 永煤 MTN006永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-1210一般中期票據(jù)19 永煤 PPN001永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-125定向工具19 永煤 MTN001永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-125一般中期票據(jù)20 永煤 MTN001永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-1210一般中期票據(jù)20 永煤 SCP006永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-1210超短期融資債券20 永

11、煤 PPN002永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-126定向工具20 永煤 MTN004永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-1210一般中期票據(jù)19 永煤 CP003永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-1210一般短期融資券20 永煤 PPN001永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-126.1定向工具20 永煤 SCP005永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-1210超短期融資債券20 永煤 SCP008永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-1210超短期融資債券20 永煤 MTN002永城煤電控股

12、集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-1210一般中期票據(jù)18 永煤 PPN002永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-1210定向工具18 永煤 PPN001永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-1220定向工具20 永煤 CP001永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-1210一般短期融資券17 成龍 03成龍建設(shè)集團(tuán)有限公司民營企業(yè)2020-11-132一般公司債15 東旭 02東旭集團(tuán)有限公司民營企業(yè)2020-11-1317.73一般公司債17 渤租 01天津渤海租賃有限公司地方國有企業(yè)2020-11-169.2私募債17 紫光 PPN005

13、紫光集團(tuán)有限公司中央國有企業(yè)2020-11-1613定向工具15 國廣債國廣環(huán)球傳媒控股有限公司中央國有企業(yè)2020-11-173私募債18 福晟 02福建福晟集團(tuán)有限公司民營企業(yè)2020-11-1910一般公司債19 遠(yuǎn)高 01寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司民營企業(yè)2020-11-231一般公司債18 遠(yuǎn)高 01寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司民營企業(yè)2020-11-231一般公司債20 永煤 SCP004永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-2310超短期融資債券20 永煤 SCP007永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-2310超短期融資債券19 遠(yuǎn)高 02寧夏遠(yuǎn)高實(shí)業(yè)集

14、團(tuán)有限公司民營企業(yè)2020-11-234一般公司債15 宜集債宜華企業(yè)(集團(tuán))有限公司民營企業(yè)2020-11-260.19一般公司債20 永煤 SCP003永城煤電控股集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-265超短期融資債券15 海航債海航集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)2020-11-2730一般企業(yè)債資料來源：Wind，（三）本月新增違約主體違約因素概覽根據(jù)此前專題風(fēng)波初定：114 個信用債違約主體因素分析匯總債券違約復(fù)盤系列之一，我們使用因素分析法將全部違約主體進(jìn)行匯總與統(tǒng)計(jì)，力求以自下而上的角度，從更客觀的視角分析導(dǎo)致公司違約原因中最為高發(fā)的因素。作為對這一統(tǒng)計(jì)方法的延續(xù)使用，我們將本月新

15、增違約主體的違約因素進(jìn)行了逐一分析，并列入下表中， 具體分析見下文。寧夏遠(yuǎn)高福晟集團(tuán)紫光集團(tuán)成龍永煤行業(yè)政策變動應(yīng)收賬款過大業(yè)務(wù)模式問題盈利能力下降投資活動經(jīng)營活動公司簡稱違約原因股權(quán)質(zhì)押凍結(jié)資產(chǎn)受限凍結(jié)短期債務(wù)集中債務(wù)規(guī)模大再融資困難對外投資激進(jìn)并購溢價(jià)商譽(yù)減值在建工程規(guī)模大籌資活動技術(shù)性違約觸發(fā)投資者保護(hù)條款對外擔(dān)保問題法律訴訟增信措施失效財(cái)務(wù)造假信息披露不全公司治理問題控制人股權(quán)變更其它償債意愿/圖表 4本月新增違約主體的違約原因匯總資料來源：整理二、本月新增違約主體風(fēng)險(xiǎn)復(fù)盤分析（一）永城煤電控股集團(tuán)有限公司AAA 地方國企違約1、發(fā)行人背景及歷史沿革永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“

16、永煤”或公司）成立于 2007 年 6 月 28 日，注冊資本 375,778 萬元，注冊地位于河南省商丘市。公司實(shí)際控制人為河南省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，河南能源化工集團(tuán)有限公司持股比例為 96.01%，興業(yè)國際信托有限公司持股比例為 3.99%。截至 2020 年 11 月，公司累計(jì)發(fā)行債券 91 只，目前存續(xù)債 24 只，存續(xù)債余額共 244.10 億元，其中“20 永煤 SCP003”應(yīng)于 2020 年 11 月 10 日付息，但因關(guān)聯(lián)方對永煤的資金占用現(xiàn)象明顯，永煤自身存量債務(wù)水平過高，流動性緊張等原因，無法按時償付本期債券利息及回收本金共計(jì) 10.32 億元，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約

17、。證券名稱起息日期到期日期證券類別首次違約日違約本息總額（億元）當(dāng)前存續(xù)總額（億元）最新狀態(tài)18 永煤 PPN0012018/1/262021/1/26定向工具-020觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款18 永煤 MTN0012018/2/22021/2/2一般中期票據(jù)-020觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款18 永煤 PPN0022018/3/292021/3/29定向工具-010觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款18 永煤 Y12018/12/192021/12/19私募債-020觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款19 永煤 012019/8/202022/8/20私募債-05觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款19 永煤 032019/9/112022/9

18、/11私募債-012觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款19 永煤 MTN0012019/11/282022/11/28一般中期票據(jù)-05觸發(fā)交叉違約圖表 5永城煤電債券存續(xù)情況保護(hù)條款19 永煤 PPN0012019/11/292022/11/29定向工具-05觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款19 永煤 CP0032019/12/182020/12/18一般短期融資券-010觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款20 永煤 PPN0012020/1/202023/1/20定向工具-06.1觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款20 永煤 SCP0032020/2/142020/11/10超短期融資債券2020/11/1010.3210實(shí)質(zhì)違約20 永煤

19、SCP0042020/2/262020/11/22超短期融資債券-010-20 永煤 CP0012020/3/92021/3/9一般短期融資券-010觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款20 永煤 SCP0052020/3/202020/12/15超短期融資債券-010觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款20 永煤 PPN0022020/3/242023/3/24定向工具-06觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款20 永煤 SCP0062020/3/302020/12/25超短期融資債券-010觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款20 永煤 MTN0012020/4/142023/4/14一般中期票據(jù)-010觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款20 永煤 SCP00720

20、20/4/272020/11/23超短期融資債券-010-20 永煤 MTN0022020/6/172023/6/17一般中期票據(jù)-010觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款20 永煤 MTN0032020/6/282023/6/28一般中期票據(jù)-05觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款20 永煤 SCP0082020/7/232021/4/19超短期融資債券-010觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款20 永煤 MTN0042020/7/302023/7/30一般中期票據(jù)-010觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款20 永煤 MTN0052020/8/312023/8/31一般中期票據(jù)-010觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款20 永煤 MTN0062020/10/2

21、22023/10/22一般中期票據(jù)-010觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款資料來源：Wind，從公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來看，煤炭業(yè)務(wù)和貿(mào)易業(yè)務(wù)依然是公司主要收入來源，2020 年上半年公司煤炭業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 94.30 億元，占上半年主營業(yè)務(wù)收入的 38.31%；貿(mào)易業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 112.27 億元，占上半年主營業(yè)務(wù)收入的 45.61%。毛利率變化方面，2020 年上半年,公司綜合毛利率為 18.91%，整體毛利率較上年有所下降，主要受煤炭業(yè)務(wù)和裝備業(yè)務(wù)毛利率下降影響。分業(yè)務(wù)來看，2020 年上半年，公司煤炭業(yè)務(wù)和裝備業(yè)務(wù)毛利率分別為 39.96%和 2.13%，較上年分別下降 2.73%和 4.26%；公司

22、貿(mào)易、化工、有色和其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)毛利率 3.55%、17.64%、21.7%和 11.36%，業(yè)務(wù)板塊2017 年2018 年2019 年2020 年 1-6收入（億元）毛利率/%收入（億元）毛利率/%收入（億元）毛利率/%收入（億元）毛利率/%煤炭189.1139.71216.2139.35229.8841.6994.3038.96貿(mào)易137.282.19137.441.90126.472.35112.273.55化工20.5418.0762.3518.9444.561.0014.5217.64有色21.1818.2727.0219.8828.9717.0212.5021.70裝備16.9

23、610.4516.1513.4717.106.399.452.13其他27.299.1930.783.9023.2110.893.1011.36合計(jì)412.3521.82489.9422.10470.1922.93246.1518.91較上年有所上升，其中化工和有色業(yè)務(wù)增幅較大，分別增長 16.64%和 4.68%。圖表 6各板塊收入毛利率情況資料來源：Wind，2008 年 7 月 17 日，中誠信國際首次給予永煤評級為 AA。2010 年 6 月 28 日，中誠信國際給予永煤評級為 AA+，評級調(diào)高。2012 年 7 月 4 日，中誠信國際給予永城煤電評級為 AAA，評級調(diào)高，原因?yàn)橛烂豪^

24、續(xù)保持規(guī)模優(yōu)勢和區(qū)域優(yōu)勢，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，并且作為河南煤化工集團(tuán)最重要的子公司，能得到政府有力支持。截至 2020 年 11 月 10日，中誠信國際給予永煤評級為 BB，主體評級調(diào)低，原因?yàn)楣疚茨馨雌诨I措足額兌付資金，“20 永煤 SCP003”已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，后續(xù)債券兌付存在很大不確定性；公司經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤小幅下降，且公司短期債務(wù)規(guī)模明顯增長，短期償債壓力加劇。圖表 7永城煤電控股集團(tuán)有限公司主體評級變動情況發(fā)布日期評級標(biāo)準(zhǔn)信用評級評級展望變動方向評級機(jī)構(gòu)2020/11/10主體評級BB-調(diào)低中誠信國際2012/7/4主體評級AAA穩(wěn)定調(diào)高中誠信國際2010/6/28主體評級AA+穩(wěn)定調(diào)

25、高中誠信國際2008/7/17主體評級AA穩(wěn)定首次中誠信國際資料來源：Wind，2、違約原因與事件進(jìn)程母弱子強(qiáng)，母公司資產(chǎn)難變現(xiàn)，且公司償債意愿較弱。永煤業(yè)務(wù)集中在子公司，母公司層面基本無實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)。資產(chǎn)主要集中在子公司，而母公司以其他應(yīng)收款、長期應(yīng)收款和長期股權(quán)投資等不易變現(xiàn)的資產(chǎn)為主，負(fù)債主要集中在母公司。母公司流動負(fù)債達(dá)到 43.5%，導(dǎo)致短期債務(wù)壓力大。但就資金面來看，公司在違約前剛發(fā)完一期中票 “20 永煤 MTN006”，且從銀行授信情況來看，截至 2020 年三季末，公司最新一期報(bào)表顯示永煤期末現(xiàn)金及等價(jià)物余額為 328.21 億元。借新還舊，債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，短期債務(wù)占比較高。近

26、年來永煤債務(wù)規(guī)模持續(xù)快速上升，且以短期借款為主，由 2015 年 4.8%的低點(diǎn)上升至 2020 年一季末的 19.4%。截至 2020 上半年，公司總債務(wù)及短期債務(wù)分別為 1,035.96億元和 690.93 億元，債務(wù)壓力有所增加，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待改善，永煤債務(wù)的償付主要依賴于控股股東河南能源的支持協(xié)調(diào)以及借新還舊，2020 年以來永煤 4 次發(fā)債所得的全部資金均用來歸還發(fā)行人即將到期的債券或子公司的有息負(fù)債。在債券融資難度加大的環(huán)境下，公司面臨較高的短期兌付壓力。遭化工業(yè)務(wù)拖累，吞噬利潤，整體資金運(yùn)用效率較低，業(yè)務(wù)多樣性存在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。從主營構(gòu)成來看，公司煤炭業(yè)務(wù)較為穩(wěn)健，資源稟賦處中上游水平

27、，盈利能力突出，貢獻(xiàn)近 90%的利潤，但母公司對煤炭板塊運(yùn)營主體持股比例為 61.9%，因而母公司層面的業(yè)績表現(xiàn)明顯弱于合并口徑；而化工業(yè)務(wù) 2019 年毛利率斷崖式下跌，毛利率從 18.94%下降到 1%，但公司卻對多數(shù)化工企業(yè)持股 100%，致使公司持續(xù)對盈利較差的版塊輸血，整體資金緊張。公司自 2018年以來歸母凈利潤一直為負(fù)，且虧損規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，主要是母公司承擔(dān)了過多的管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用。工資發(fā)放出現(xiàn)困難，應(yīng)付職工薪酬、支付給職工的現(xiàn)金出現(xiàn)異動。截至 2020 年三季末，公司支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金為 46.3 億元，同比下降 38.91%，拖欠員工工資 20 多億近 5 個月，發(fā)放

28、工資不足額，每月持續(xù)降薪7%，部分員工社保于 2019 年 7 月斷繳。從永煤三季末發(fā)行中票的募集說明書顯示，負(fù)債總額為 1336 億元，其中有息負(fù)債 798 億元，永煤和其母公司資產(chǎn)負(fù)債率一直處于較高水平。關(guān)聯(lián)方占用資金嚴(yán)重，流動性緊張，公司其他應(yīng)收款占比過大。從資產(chǎn)端來看，增量資金很多進(jìn)入了煤化工等在建工程，以及區(qū)域內(nèi)其他公司占款，截至 2020 年三季末，公司其他應(yīng)收款為 278.54 億元，占流動資產(chǎn)的 31.86%，較同行業(yè)其他公司偏高，主要為與河南能源及其下屬單位之間的往來款資金拆借規(guī)模較大，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流緊張；公司受限資金為 147.22 億元，較去年年末提高 65.36 億元，

29、可以看出公司的現(xiàn)金維持能力出現(xiàn)問題，償債能力下降?？毓晒蓶|豫能化集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，投資活動現(xiàn)金流大額流出。永煤控股股東豫能化集團(tuán)發(fā)債融資，于 9 月為子公司永煤代償 10 億元的超短融兌付資金。截至今年三季末，豫能化集團(tuán)總資產(chǎn)為 2642.21 億元，總負(fù)債 2154.76 億元，凈資產(chǎn) 487.46 億元，資產(chǎn)負(fù)債率 81.55%，財(cái)務(wù)杠桿水平一直維持高水平，明顯高于行業(yè)平均水平。2019 年及 2020 年三季末，豫能化集團(tuán)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為-21.13 億和-19.64 億元，虧損嚴(yán)重且未分配利潤持續(xù)為負(fù)。主要原因?yàn)槿ツ昴昴┖徒衲耆灸┩顿Y活動凈流出為-83.25 和-42

30、.09 億元，從 2018 年虧損持續(xù)擴(kuò)大；籌資活動凈流出-77.22 億元，出現(xiàn)融資困難。圖表 8永煤信用風(fēng)險(xiǎn)大事節(jié)點(diǎn)回顧時間事件2000/12/30永煤全年虧損 1.18 億元，當(dāng)年更換領(lǐng)導(dǎo)班子、調(diào)整發(fā)展思路2013/11/30永煤因與豫能化集團(tuán)控股的“大有能源”存在同業(yè)競爭問題，IPO 上市暫停2020/10/13永煤控股股東河南能源舉辦會議，宣布集團(tuán)將通過并購重組、員工持股、新三板掛牌等方式進(jìn)行混合所有制改革。2020/10/20永煤控股發(fā)行“20 永煤 MTN006” 10 億元的中期票據(jù)2020/11/2永煤控股發(fā)布無償劃出持有的 11.57 億股股份給控股股東河南能源化工集團(tuán)有限

31、公司的公告2020/11/10“20 永煤 SCP003”10 億元超短融宣布實(shí)質(zhì)性違約，未能按期足額償付本金 10.32 億元2020/11/11中誠信國際調(diào)低永煤主體評級，從 AAA 級下調(diào)至 BB2020/11/13永煤發(fā)布已兌付“20 永煤 SCP003”利息 3238.52 萬元，債券本金正在籌措中的公告2020/11/16媒體披露永煤拖欠員工工資近 5 個月，發(fā)放工資不足額，每月持續(xù)降薪 7%，部分員工社保于 2019 年 7 月斷繳2020/11/19永城煤電控股集團(tuán)存續(xù)債“19 永煤 CP003”最新凈價(jià)漲逾 166%，報(bào) 55.77 元資料來源：Wind，3、思考與啟示國企風(fēng)

32、險(xiǎn)值得重新審視，應(yīng)降低對于國企所有制的加分考量。在當(dāng)前國企改革三年行動方案加速推進(jìn)的背景之下，未來盈利能力弱、杠桿與財(cái)務(wù)費(fèi)用高、甚至工資支付都發(fā)生困難的國有企業(yè)，很可能面臨得不到救助的情形。大型企業(yè)的母子公司問題值得重視。對集團(tuán)型企業(yè)的信用分析應(yīng)更注重其母公司報(bào)表，合并報(bào)表本身的參考價(jià)值不如母公司報(bào)表大。近年來違約的北大方正、華晨汽車、紫光、永煤等都存在不同程度上的子強(qiáng)母弱問題。應(yīng)警惕歸母凈利潤虧損、歸母所有者權(quán)益大幅下降、歸母所有者權(quán)益為負(fù)值的企業(yè)類型。圖表 9永煤主要財(cái)務(wù)指標(biāo)人民幣2020 年三季度2019 年報(bào)2018 年報(bào)2017 年報(bào)2016 年報(bào)總資產(chǎn)(億元)1726.501642

33、.671623.421420.101383.60貨幣資金(億元)469.68420.88376.66208.66146.26凈資產(chǎn)(億元)382.55382.55367.48283.91284.48總債務(wù)(億元)1343.951260.121255.941136.191099.12資產(chǎn)負(fù)債率77.8476.7177.3680.0179.44凈利潤(億元)4.769.953.3711.66-21.96主營業(yè)務(wù)收入(億元)445.10382.55367.48283.91284.48主營業(yè)務(wù)利潤(億元)10.5214.0015.5018.33-24.77EBITDA(億元)-87.7585.8884

34、.8534.59EBITDA/營業(yè)總收入-18.6617.5320.589.99主營業(yè)務(wù)利潤率(%)2.362.983.164.45-7.16主營業(yè)務(wù)收入增長率(%)23.65-4.0318.8224.20-42.77總資產(chǎn)報(bào)酬率(%)2.843.443.763.760.70凈資產(chǎn)回報(bào)率(%)-4.27-14.12-14.230.36-27.46經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流(億元)73.8458.3097.9583.4171.93投資活動凈現(xiàn)金流(億元)-59.13-48.05-29.36-4.40-27.83籌資活動凈現(xiàn)金流(億元)-32.20-4.2155.70-15.38-25.50存貨周轉(zhuǎn)率9.7

35、55.133.582.882.54流動比率0.890.760.810.680.63速動比率0.850.720.690.550.47經(jīng)營活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流/帶息債務(wù)0.090.150.140.11帶息債務(wù)651.98670.21648.26595.81631.41凈債務(wù)(億元)182.30249.33271.60387.15485.15獲息倍數(shù)1.441.371.331.610.31總債務(wù)/EBITDA-9.608.948.09-EBITDA/帶息債務(wù)-13.0913.2514.245.48短期債務(wù)/總債務(wù)72.8874.3871.2771.8366.30帶息債務(wù)/總投入資本63.0263.666

36、3.8267.7368.94貨幣資金/短期債務(wù)0.480.450.420.260.20貨幣資金/總債務(wù)0.350.330.300.180.13資料來源：Wind，（二）成龍建設(shè)集團(tuán)有限公司建筑類民企違約1、發(fā)行人背景及歷史沿革成龍建設(shè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“成龍建設(shè)”或公司）成立于 2001 年 5 月 16 日，注冊資本 30,000 萬元，注冊地位于浙江省金華市義烏市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)。公司實(shí)際控制人為劉美產(chǎn)?？毓晒蓶|為沈陽市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司，持股比例 93.33%。截至 2020 年 11 月，公司累計(jì)發(fā)行債券 6 只，目前存續(xù)債 4 只，存續(xù)債余額共 8.2 億元，其中“17 成龍 0

37、3”于 2020 年 11 月 13 日應(yīng)兌付本金 19,120.10 萬元，第三個付息年度利息 1,520.00 萬元，合計(jì) 20,640.10證券名稱起息日期到期日期證券類別首次違約日違約本息總額（億元）當(dāng)前存續(xù)總額（億元）最新狀態(tài)17 成龍 012017-04-102022-04-10一般公司債-2正常17 成龍 032017-11-132022-11-13一般公司債2020-11-132.064012實(shí)質(zhì)違約18 成龍 012018-05-222023-05-22一般公司債-2.2正常19 成龍 012019-03-292024-03-29一般公司債-2正常萬元。但因公司經(jīng)營困難，資金

38、周轉(zhuǎn)困難，無法按時償付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。圖表 10成龍建設(shè)集團(tuán)債券存續(xù)情況資料來源：Wind，從公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來看，軌道交通、公共建筑和房屋建筑業(yè)務(wù)是公司主要收入來源，2020 年上半年公司軌道交通業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 21.71 億元，占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的 44.8%；公共建筑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 14.81 億元，占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的 30.57%；房屋建筑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 9.42 億元，占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的 19.44%。毛利率變化方面，2020 年上半年，公司綜合毛利率為 7.23%，整體毛利率較上年毛利率 7.08%小幅上升，主要受軌道交通業(yè)務(wù)和公共建筑業(yè)務(wù)毛利率略微上升影響。圖表 11各板塊收

39、入毛利率情況業(yè)務(wù)板塊2020 年 1-6 月2019 年收入（億元）毛利率/%收入（億元）毛利率/%軌道交通21.7112.725.3212.21公共建筑14.813.3516.202.68房屋建筑9.422.429.452.60勞務(wù)2.510.842.570.77合計(jì)48.457.2353.537.08資料來源：Wind，2016 年 3 月 4 日，東方金誠首次給予成龍建設(shè)評級為 AA。2017 年 4 月 5 日，中債資信首次給予成龍建設(shè)評級為 A-。2020 年 11 月 9 日，東方金誠給予成龍建設(shè)評級為 BB，評級調(diào)低，原因?yàn)楣矩泿刨Y金顯著下降，對短期債務(wù)的覆蓋程度進(jìn)一步下降，短

40、期償債壓力大；近期公司涉及延期支付工程款與材料款等民事訴訟，多次被納入被執(zhí)行人名單。2020 年 11 月 13 日東方金誠給予成龍?jiān)u級為 C，評級進(jìn)一步調(diào)低。圖表 12成龍建設(shè)集團(tuán)有限責(zé)任公司主體評級變動情況發(fā)布日期評級標(biāo)準(zhǔn)信用評級評級展望變動方向評級機(jī)構(gòu)2020-11-13主體評級C-調(diào)低東方金誠2020-11-09主體評級BB負(fù)面調(diào)低東方金誠2017-04-05主體評級A-穩(wěn)定首次中債資信2016-03-04主體評級AA穩(wěn)定首次東方金誠資料來源：Wind，2、事件背景與進(jìn)程分析賬面資金下滑，無法覆蓋短期負(fù)債，流動性惡化。公司違約早有征兆，2018 年末有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)提升，較 2017年

41、提升 15.9%。截至 2020 年半年報(bào)，公司流動負(fù)債有 24.45 億元，占總債務(wù)的 74%，有息負(fù)債 13.73 億元，面臨較大的集中償付壓力；而公司賬面資金下滑，貨幣資金由上年末的 2.29 億元下降到 0.92 億元，下降 59.83%，短期償債壓力巨大，流動性緊張。公司現(xiàn)金比率為 0.04%，下降較大，其流動資產(chǎn)中應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和存貨占比較大，企業(yè)盈利的經(jīng)營現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)能力弱，商品賒銷賬期長或存貨大量積壓，經(jīng)營盈利現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率低，財(cái)務(wù)彈性欠佳。公司營收增速放緩，盈利下滑。截至 2020 年半年報(bào)，成龍建設(shè)總資產(chǎn) 72.35 億元，總負(fù)債 32.91 億元，凈資產(chǎn)39.44 億元，資

42、產(chǎn)負(fù)債率 45.48%。今年上半年受疫情影響，公司建筑工程拖延，營收 48.45 億元，同比下滑 9.49%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.66 億元，同比下滑 5.14%。公司所處建筑施工行業(yè)增速放緩，企業(yè)對上游和下游均處于弱勢地位，議價(jià)能力一般。公司主營軌道交通、公共建筑和房屋建筑業(yè)務(wù)，其中軌道施工是公司收入和利潤的主要來源，盈利能力較強(qiáng)，業(yè)務(wù)區(qū)域以長三角、珠三角地區(qū)為主，通過與中鐵七局等大型國企合作承攬業(yè)務(wù)（公司分包），軌道施工業(yè)務(wù)投資金額較大，后續(xù)存在一定資金壓力。另外，公司的公共建筑施工板塊也為公司利潤重要來源，該類業(yè)務(wù)回款方為地方政府，周期較長，資金占用較多。公司多次被納入被執(zhí)行人名單，外部

43、融資環(huán)境惡劣。2020 年 11 月 9 日，東方金誠把公司評級由 AA 調(diào)低為 BB，原因?yàn)榻诔升埥ㄔO(shè)涉及延期支付工程款與材料款民事訴訟，執(zhí)行標(biāo)的合約超 800 萬元，同時多次被納入被執(zhí)行人名單，這些負(fù)面信息將對公司項(xiàng)目承接、融資等方面產(chǎn)生重大不利影響，預(yù)計(jì)公司盈利能力承壓，償債資金來源面臨壓力。根據(jù) Wind 顯示，截至 2020 年 6 月末，成龍集團(tuán)對外擔(dān)保金額 2.65 億元，其中對海天建設(shè)擔(dān)保 1.5 億元，后者近期內(nèi)多次被納入失信被執(zhí)行人名單，公司將面臨很高擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)。公司實(shí)控人變更異常。2020 年 11 月 13 日，成龍建設(shè)集團(tuán)未能按期償付“17 成龍 03”到期應(yīng)付的

44、回售本金，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。2019 年 11 月，公司 70%的股權(quán)被以一萬元的非公允對價(jià)轉(zhuǎn)讓給中機(jī)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展（云南）有限公司（以下簡稱“中機(jī)公司”)，中機(jī)公司綜合實(shí)力較弱，為中國自動化控制系統(tǒng)東北公司下屬全資子公司，原實(shí)控人劉美產(chǎn)持有剩下 30%股份，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后成龍集團(tuán)已從一家民營企業(yè)變身為央企控股子公司，而這有利于公司融資。但在違約前幾天實(shí)控人又從中機(jī)公司變更為劉美產(chǎn)，央企成功“脫身”，公司股權(quán)變更頻繁，疑似在為“逃廢債”做準(zhǔn)備。圖表 13成龍建設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)大事節(jié)點(diǎn)回顧時間事件2016/3/4東方金誠首次給予成龍集團(tuán)評級為 AA2017/2/14東方金誠評級報(bào)告顯示成龍集團(tuán)對外擔(dān)保金額較大

45、，擔(dān)保比率較高，存在一定或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。2018/12/30公司有息負(fù)債 13.49 億元，規(guī)模持續(xù)提升，較去年提升 15.9%，債務(wù)負(fù)擔(dān)有所增加2020/4/26公司控股股東由自然人劉美產(chǎn)變更為中機(jī)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展（云南）有限公司2020/6/30成龍建設(shè)的被擔(dān)保人海天建設(shè)被納入失信被執(zhí)行人名單，成龍建設(shè)為其擔(dān)保金額為 1.5 億元2020/9/14成龍集團(tuán)兩次被法院列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的合計(jì)超 800 萬元2020/11/4公司控股股東由中機(jī)公司變更為自然人劉美產(chǎn)，已完成股權(quán)變更工商登記，但公司未及時、完整披露信息，上交所對其予以監(jiān)管警示2020/11/9東方金誠將公司主體信用等級由 AA 下調(diào)

46、為 BB資料來源： Wind，人民幣2020 年半年報(bào)2019 年報(bào)2018 年報(bào)2017 年報(bào)2016 年報(bào)總資產(chǎn)(億元)72.3572.9368.9961.8154.50貨幣資金(億元)0.922.293.162.822.98圖表 14成龍建設(shè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)人民幣2020 年半年報(bào)2019 年報(bào)2018 年報(bào)2017 年報(bào)2016 年報(bào)凈資產(chǎn)(億元)39.4437.8134.0730.0525.54總債務(wù)(億元)32.9135.1234.9231.7628.96資產(chǎn)負(fù)債率45.4848.1650.6151.3953.13凈利潤(億元)1.643.734.083.523.03主營業(yè)務(wù)收入 (億

47、元)48.45115.41108.31105.92100.86主營業(yè)務(wù)利潤(億元)2.094.775.164.573.77EBITDA(億元)-6.216.235.834.64EBITDA/營業(yè)總收入-5.385.765.504.60主營業(yè)務(wù)利潤率(%)4.324.134.774.323.73主營業(yè)務(wù)收入增長率(%)-9.496.562.265.0211.24總資產(chǎn)報(bào)酬率(%)6.828.048.779.298.45凈資產(chǎn)回報(bào)率(%)8.5510.4812.8413.3812.94經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流(億元)0.631.771.101.351.85投資活動凈現(xiàn)金流(億元)0.62-0.19-0.0

48、70.25-0.66籌資活動凈現(xiàn)金流(億元)-2.37-2.34-0.84-1.450.57經(jīng)營性現(xiàn)金流/EBITDA-0.280.180.230.40存貨周轉(zhuǎn)率2.054.995.055.495.58流動比率2.842.602.462.321.98速動比率1.941.781.651.581.32帶息債務(wù)(億元)13.4713.9313.4911.648.47凈債務(wù)(億元)12.5511.6410.348.825.49獲息倍數(shù)6.385.9910.066.509.18EBITDA/帶息債務(wù)-44.6246.2050.0754.76短期債務(wù)/總債務(wù)74.2975.5275.6179.4489.6

49、1帶息債務(wù)/總投入資本25.4626.9228.3727.9324.90貨幣資金/短期債務(wù)0.040.090.120.110.11貨幣資金/總債務(wù)0.030.070.090.090.10資料來源：Wind，（三）紫光集團(tuán)有限公司1、發(fā)行人背景及歷史沿革紫光集團(tuán)有限公司（以下簡稱“紫光”或公司）成立于 1993 年 4 月 12 日，注冊資本 67,000 萬元， 注冊地位于北京市海淀區(qū)。公司實(shí)際控制人為中華人民共和國教育部，清華控股有限公司持股比例為 51%，北京健坤投資集團(tuán)有限公司持股比例為 49%。截至 2020 年 11 月，公司累計(jì)發(fā)行債券 37 只，目前存續(xù)債 13 只，存續(xù)債余額（

50、不包括“19 紫光 03”）共 177.46 億元，其中“17 紫光 PPN005”應(yīng)于 2020 年 11 月 15 日付息，但因公司現(xiàn)金流短缺以及籌融資渠道受限等原因，無法按時償付本期債券利息及回收本金共計(jì) 13.73 億元，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。圖表 15紫光集團(tuán)債券存續(xù)情況證券名稱起息日期到期日期證券類別首次違約日違約本息總額（億元）當(dāng)前存續(xù)總額（億元）最新狀態(tài)19 紫光 03-一般公司債-19 紫光 022019/03/252022/03/25一般公司債-20-19 紫光 012019/01/252024/01/25一般公司債-6-18 紫光 PPN0022018/12/262021/12

51、/26定向工具-13-17 紫光 PPN0052017/11/152020/11/15定向工具2020/11/1513.7313實(shí)質(zhì)違約17 紫光 PPN0022017/08/142022/08/14定向工具-7-17 紫光 032017/03/272022/03/27私募債-7.5-16 紫光 PPN0062016/09/292021/09/29定向工具-20-16 紫光 PPN0052016/09/232021/09/23定向工具-10-16 紫光 022016/04/062021/04/06私募債-3.01-16 紫光 012016/01/142021/01/14私募債-2.95-資料來

52、源：Wind，從公司主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來看，IT 設(shè)備及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)依然是公司主要收入來源，2019 年公司 IT 設(shè)備及技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 537.02 億元，占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的 69.8%；電子元器件制造銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 163.00 億元，占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的 21.19%；能源環(huán)境業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 35.75 億元，占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的 4.65%；教育培訓(xùn)服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 29.53 億元，占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的 3.84%。公司租賃、科技園產(chǎn)業(yè)及酒店和管理咨詢等其他板塊收入占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入較小，對公司主營業(yè)務(wù)收入影響很小。2020 年 7 月 7 日，中誠信國際首次給予天房集團(tuán)評級為 A

53、AA。2020 年 11 月 13 日，因 10 月 30 日公司放棄對“15 紫光PPN006”永續(xù)債的回購，對公司信用產(chǎn)生影響，中誠信國際將信用評級調(diào)低為 AA。2020 年 11 月 17 日，因未能按期償付“17 紫光 PPN005”，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，中誠信國際將紫光集團(tuán)主體評級調(diào)低為 BBB。圖表 16紫光集團(tuán)有限公司主體評級變動情況發(fā)布日期評級標(biāo)準(zhǔn)信用評級評級展望變動方向評級機(jī)構(gòu)2020/7/7主體評級AAA穩(wěn)定首次中誠信國際2020/11/13主體評級AA-調(diào)低中誠信國際2020/11/17主體評級BBB-調(diào)低中誠信國際資料來源：Wind，2、違約原因與事件進(jìn)程公司盈利能力弱，受非

54、經(jīng)常性損益影響較大。公司的主營業(yè)務(wù)為芯片制造、IT 設(shè)備及技術(shù)服務(wù)、電子元器件制造銷售等。公司芯片研發(fā)設(shè)計(jì)制造業(yè)務(wù)前期研發(fā)投入規(guī)模大、研發(fā)周期長，芯片下游產(chǎn)業(yè)不景氣將影響投入成本的及時收回，進(jìn)而對公司現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。目前我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，公司可能面臨芯片下游產(chǎn)業(yè)需求疲弱的情況。從公司 2017 年、2018 年、2019 年、2020 年 1-6 月的利潤表可以看出，公司歸屬于母公司所有者的凈利潤為 10.61億元、-6.31 億元、14.3 億元和-33.80 億元，從利潤表可以看出，在大多數(shù)年份營業(yè)收入低于營業(yè)成本，主營業(yè)務(wù)盈利能力弱。非經(jīng)常性損益（政府補(bǔ)助、處置非流動資產(chǎn)、金融資產(chǎn)價(jià)

55、值變動等）合計(jì) 50.10 億元、61.55 億元、141.93億元和 1.96 億元，其中“公允價(jià)值變動凈收益”科目變動較大，2018 年虧損金額為 54.20 億元，2019 年收益為 24.11億元，可見非經(jīng)常性損益波動較大?？鄢墙?jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為 22.39 億元、-67.89 億元、-127.63 億元和-35.76 億元。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，公司對非經(jīng)常性損益的依賴性較大，表明未來如果出現(xiàn)政府補(bǔ)助減少以及投資收益減少的情況，則可能會造成公司盈利的不穩(wěn)定性。資本市場大舉并購，商譽(yù)規(guī)模高，同時集中發(fā)展芯片產(chǎn)業(yè)，面臨資本支出壓力。據(jù)“天眼查”顯示，截至目前紫光

56、集團(tuán)投資事件達(dá)到 62 起，定向增發(fā) 35 起。其中 2017 年投資 16 起，包括威爾泰、西部證券等，2018 年投資 18起，包括中京電子、紫光展銳等。2019 年后投資放緩，當(dāng)年僅投資 2 家公司，但金額都很大，其中通過定增的方式以 28 億元取得誠泰財(cái)險(xiǎn) 33%的股權(quán)，成為其第一大股東，以 22 億歐元收購法國芯片組件商 Linxens。2020 年，更是耗資 100 億元投資了威馬汽車。截至 2018 年末，紫光集團(tuán)商譽(yù)規(guī)模為 543.17 億元，占總資產(chǎn)比重為 19.59%，若后期并購對象不及預(yù)期，則會造成商譽(yù)減值，影響公司的盈利表現(xiàn)。公司仍將主要發(fā)展芯片產(chǎn)業(yè)，未來 3-5 年對

57、芯片產(chǎn)業(yè)保持較大規(guī)模投資，并與武漢、成都、南京等地方政府簽訂協(xié)議共同打造芯片制造基地，公司將面臨較大的資本支出壓力。由于投資數(shù)額的增加，紫光集團(tuán)的債務(wù)也在不斷攀升，據(jù) 2020 年中報(bào)顯示，截至 2020 年 6 月 30 日，紫光集團(tuán)的總資產(chǎn)為 2966.49 億元，總負(fù)債為 2029.38 億元。而在走上并購道路前的 2012 年，紫光集團(tuán)的總資產(chǎn)只有 66.63 億元，對應(yīng)總負(fù)債也只有 46.47 億元。公司負(fù)債規(guī)模較大，債券集中兌付壓力大。從 2018 年開始紫光集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率就一直維持在 70%以上，高于行業(yè)平均水平，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，紫光集團(tuán)主要以流動負(fù)債為主，占總

58、負(fù)債的 57%。2019 年以來，由于流動負(fù)債增長較快，紫光集團(tuán)流動資產(chǎn)已無法覆蓋前者，流動比率小于 1，短期償債能力指標(biāo)呈現(xiàn)惡化趨勢。公司債券兌付主要集中在 2021、2022 年，短期債務(wù)集中到期，但公司流動性吃緊，短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大。戰(zhàn)略重組事項(xiàng)尚無實(shí)質(zhì)性進(jìn)展且面臨很大的不確定性。隨著 2018 年校企體制改革的推進(jìn)，清華大學(xué)間接控股的紫光集團(tuán)就開始進(jìn)行重組。2018 年 9 月，清華控股與蘇州國資旗下的高鐵新城、海南國資簽署了共同控制協(xié)議，三方分別持有 62%、32%、6%的股權(quán)，但一個月后計(jì)劃變更，清華控股又計(jì)劃將紫光集團(tuán) 36%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳國資旗下的深投控，并達(dá)成一致安排。201

59、9 年 8 月，轉(zhuǎn)讓計(jì)劃因“外部市場環(huán)境變化”而終止。2020 年 6 月 3 日，紫光集團(tuán)全體股東、清華控股、健坤投資與兩江產(chǎn)業(yè)集團(tuán)四方共同簽署了合作框架協(xié)議，清華控股、健坤投資、兩江產(chǎn)業(yè)集團(tuán)或其關(guān)聯(lián)方三方各持有紫光集團(tuán)三分之一股權(quán)。根據(jù)協(xié)議，四方共同成立聯(lián)合工作小組，開展盡職調(diào)查、資產(chǎn)評估、協(xié)議談判等工作。待各方達(dá)成一致意見后，另行簽訂正式交易文件。2020 年 12 月 31 日前，若未能達(dá)成一致意見，協(xié)議自動解除；若需續(xù)延，則另簽訂補(bǔ)充協(xié)議。同時紫光集團(tuán)旗下公司眾多，達(dá)數(shù)百家，想要實(shí)現(xiàn)重組實(shí)屬不易。圖表 17紫光集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)大事節(jié)點(diǎn)回顧時間事件2018/12/42016 年年報(bào)，營業(yè)收

60、入同比增速減少 50.48%；凈利潤同比增速減少 126.17%2019/3/20實(shí)際控制人發(fā)生變更，變更前無實(shí)際控制人，變更后為教育部2019/6/302019 年中報(bào)顯示當(dāng)期發(fā)生虧損，凈利潤為-36.94 億元2019/8/292019 年中報(bào)，存貨凈額同比上升 78.73%；凈資產(chǎn)收益率同比減少 28.75%2020/5/8公司董事、監(jiān)事和總經(jīng)理變更2020/6/302020 年中報(bào)顯示當(dāng)期發(fā)生虧損，凈利潤為-45.44 億元2020/11/12中誠信國際下調(diào)紫光集團(tuán)有限公司主體評級至 AA，前次評級為 AAA2020/11/16中誠信國際決定將紫光集團(tuán)有限公司主體信用等級由 AA 調(diào)降