1、中信證券研究部劉磊 楊凡2010.08電力設(shè)備行業(yè)研究方法第1頁，共42頁。2行業(yè)特點 子行業(yè)掃描估值方法投資策略目錄第2頁，共42頁。3行業(yè)特點 子行業(yè)掃描估值方法投資策略目錄第3頁，共42頁。4子行業(yè)眾多，產(chǎn)品差異化較大不同用途：發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、用戶側(cè)種類眾多：風(fēng)電機組、核電機組、火 電機組、水電機組、變壓器、開關(guān)、換流閥、控制保護、變頻器.設(shè)備單價：百元/臺億元/臺裝備制造業(yè) 服務(wù)于電力工業(yè)！行業(yè)特點 產(chǎn)品第4頁，共42頁。5 投資造成的需求是行業(yè)分析最關(guān)鍵的要素，行業(yè)景氣度受政策影響大 電力建設(shè)與經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān) 經(jīng)濟發(fā)展 電荒 電源建設(shè) 電網(wǎng)建設(shè)滯后 投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化行業(yè)特點 需求投資結(jié)

2、構(gòu)優(yōu)化電網(wǎng)：電源向6：4優(yōu)化第5頁，共42頁。6 投資造成的需求是行業(yè)分析最關(guān)鍵的要素，行業(yè)景氣度受政策影響大電源：扶持清潔能源發(fā)展新興能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃行業(yè)特點 需求電源投資結(jié)構(gòu)各類電源投資額（億元）第6頁，共42頁。7兩大電網(wǎng)投資規(guī)模（億元）國網(wǎng)公司投資結(jié)構(gòu) 投資造成的需求是行業(yè)分析最關(guān)鍵的要素，行業(yè)景氣度受政策影響大 電網(wǎng)：兩大電網(wǎng)建設(shè)規(guī)劃智能電網(wǎng)、特高壓/直流 總量持平，關(guān)注結(jié)構(gòu)調(diào)整行業(yè)特點 需求第7頁，共42頁。8 下游用戶數(shù)量具有較強的議價能力 電源：五大發(fā)電集團為主，核電還包括中核總、中廣核 電網(wǎng)：僅有兩大電網(wǎng)，國網(wǎng)集中招標對電力設(shè)備產(chǎn)品價格影響顯著 鐵路電氣：鐵路領(lǐng)域僅有鐵道部一

3、家，具有絕對控制力行業(yè)特點 價格國網(wǎng)集中招標變壓器價格走勢（萬元/MVA)第8頁，共42頁。9 產(chǎn)能擴張速度不同 輕資產(chǎn)類（光伏電池/風(fēng)電機組）快，重資產(chǎn)類（核電設(shè)備）慢 訂單式生產(chǎn)，以銷定產(chǎn)，具有一定的成本轉(zhuǎn)嫁能力，關(guān)注大宗原材料價格的波動行業(yè)特點 產(chǎn)能與成本典型220kV變壓器成本構(gòu)成第9頁，共42頁。10 影響需求的重要因素政策與規(guī)劃 政府：發(fā)改委能源局、國資委、財政部、工信部、環(huán)保部、水利部 大用戶：國網(wǎng)、南網(wǎng)、五大發(fā)電集團 行業(yè)動態(tài)與數(shù)據(jù) 行業(yè)協(xié)會：中電聯(lián)、中國電器工業(yè)協(xié)會 具有代表性的大用戶數(shù)據(jù)：國網(wǎng)集中招標數(shù)據(jù) 大宗原材料價格跟蹤 銅、鋁、鋼材、硅鋼 上市公司披露信息研究信息來源

4、第10頁，共42頁。11行業(yè)特點 子行業(yè)掃描估值方法投資策略目錄第11頁，共42頁。12行業(yè)概況：為電力產(chǎn)業(yè)鏈提供裝備發(fā)電側(cè)電網(wǎng)側(cè)用戶側(cè)輸變電新能源發(fā)電傳統(tǒng)能源發(fā)電節(jié)能環(huán)保鐵路電氣二次設(shè)備第12頁，共42頁。13子行業(yè)及重點公司編號領(lǐng)域重要設(shè)備重點上市公司1新能源發(fā)電風(fēng)電機組、太陽能電池、核電設(shè)備（核島、常規(guī)島）海通集團、金風(fēng)科技、東方電氣、中核科技2傳統(tǒng)能源發(fā)電電站鍋爐、汽輪機、水輪機、發(fā)電機東方電氣、上海電氣、哈空調(diào)3輸變電變壓器、開關(guān)、電容器、電感器、電纜、直流換流閥、柔性輸電平高電氣、許繼電氣、特變電工、天威保變、榮信股份4二次設(shè)備繼電保護、用電信息采集、直流電源、監(jiān)測及測量裝置、控制

5、及信號裝置許繼電氣、國電南瑞、國電南自、積成電子5節(jié)能環(huán)保變頻器、余熱余壓利用、除塵脫硫合康變頻、九洲電氣、榮信股份、智光電氣、眾合機電6鐵路電氣鐵路信號通信、牽引變壓器、自動過分相、箱式變電站、城軌智能化系統(tǒng)輝煌科技、鼎漢技術(shù)、特銳德、賽為智能、臥龍電氣第13頁，共42頁。141.1 新能源發(fā)電核電核島常規(guī)島第14頁，共42頁。15我國核電預(yù)期發(fā)展目標（萬千瓦）國產(chǎn)化率是核電發(fā)展主旋律：二代加國產(chǎn)化進程（上）及三代國產(chǎn)化目標（下）核電設(shè)備市場容量巨大以2020年核電運行7000萬千瓦，在建3000萬千瓦的發(fā)展目標計算，我國核電設(shè)備市場容量約4180億元。按照國產(chǎn)化率70%的要求粗略估算，本土

6、廠商能分得2926億元的蛋糕。1.1 新能源發(fā)電核電第15頁，共42頁。16百萬千瓦級壓水堆核電站主設(shè)備國內(nèi)廠商情況1.1 新能源發(fā)電核電主設(shè)備名稱國產(chǎn)化率主要廠商反應(yīng)堆壓力容器50%一重、二重、上海電氣蒸汽發(fā)生器70%東方鍋爐廠、上海鍋爐廠、哈爾濱鍋爐廠堆內(nèi)構(gòu)件80%上海電氣控制棒驅(qū)動機構(gòu)90%上海電氣主泵50%哈爾濱電機廠、沈陽水泵廠核泵泵殼70%華銳鑄鋼穩(wěn)壓器90%東方鍋爐廠、上海鍋爐廠、哈爾濱鍋爐廠主管道70%一重、二重、中船重工、四川化工機械廠、上海大隆機械廠核級閥門50%中核科技環(huán)形吊車70%大連起重機廠裝卸料設(shè)備80%上海電氣汽輪機和汽輪發(fā)電機60%上海電氣、東方電氣、哈電輔機8

7、0%上海電站輔機廠、上海汽輪機廠、杭州鍋爐廠、哈爾濱鍋爐廠第16頁，共42頁。171.2 新能源發(fā)電光伏并網(wǎng)太陽能系統(tǒng)硅原料硅片電池組件裝機第17頁，共42頁。18歷年全球光伏新增裝機容量2000-2009年十年間，全球光伏市場增長25倍，年均復(fù)合增長率高達43%1.2 新能源發(fā)電光伏第18頁，共42頁。1909全球光伏行業(yè)主要廠商市場份額我國太陽能電池產(chǎn)量世界第一，但三頭（市場、技術(shù)、原料）在外1.2 新能源發(fā)電光伏第19頁，共42頁。201.3 新能源發(fā)電風(fēng)電(2) 輪轂2(3) 變槳系統(tǒng)3(1) 葉輪 葉片 1(7) 風(fēng)速風(fēng)向采集系統(tǒng)7(6) 偏航系統(tǒng)6(5) 發(fā)電機定子5(4) 發(fā)電機

8、轉(zhuǎn)子4(8) 底板8(9) 塔架9直驅(qū)式雙 饋 式第20頁，共42頁。21全球風(fēng)電新增裝機容量（萬千瓦）中國風(fēng)電新增裝機容量及預(yù)測 （萬千瓦） 近年我國風(fēng)電以每年翻番的高速發(fā)展，至09年底累計裝機容量已達2581萬千瓦 根據(jù)預(yù)期的規(guī)劃目標，2020年我國風(fēng)電裝機容量將達到1.5億千瓦1.3 新能源發(fā)電風(fēng)電第21頁，共42頁。2209年中國風(fēng)電新增裝機市場份額09年全球風(fēng)電新增裝機市場份額華銳、金風(fēng)、東電穩(wěn)居國內(nèi)市場三強，并進入全球10強。國內(nèi)前六名廠商占據(jù)75%的份額，市場集中，整機龍頭企業(yè)議價能力強。1.3 新能源發(fā)電風(fēng)電第22頁，共42頁。23我國風(fēng)電累計裝機與累計并網(wǎng)裝機容量（萬千瓦）有

9、助于解決間歇式新能源并網(wǎng)與削峰填谷等問題初步測算，到2020年大規(guī)模儲能市場需求約1.1億千瓦，市場容量5500億元1.4 新能源并網(wǎng)大規(guī)模儲能某電網(wǎng)負荷與風(fēng)電出力曲線比較第23頁，共42頁。24 主流技術(shù)路線包括：鋰離子/鈉硫/釩電池、抽水蓄能 鋰電池在電網(wǎng)項目中搶得先機，其發(fā)達的產(chǎn)業(yè)鏈有可能使成本快速下降1.4 新能源并網(wǎng)大規(guī)模儲能工程建設(shè)規(guī)模儲能系統(tǒng)供貨方國家電網(wǎng)國家風(fēng)光儲聯(lián)合示范工程總規(guī)模：風(fēng)電300-500MW，光伏發(fā)電100MW，儲能電站110MW；一期：風(fēng)電100MW，光伏發(fā)電50MW，儲能電站20MW14MW4h磷酸鐵鋰電池儲能系統(tǒng)+4MW6h磷酸鐵鋰電池儲能系統(tǒng)-國家風(fēng)電研究

10、檢測中心30臺風(fēng)電機組檢測機位，2.5MW儲能裝置0.5MW/1MWh全釩液流電池儲能系統(tǒng)+MW級鈉硫電池儲能系統(tǒng)+1MW鋰離子電池儲能系統(tǒng)北京普能（釩電池）上海世博區(qū)智能電網(wǎng)綜合示范工程儲能系統(tǒng)建設(shè)100kW100kW8h鈉硫電池儲能系統(tǒng)上海硅酸鹽研究院思源電氣（電力電子）南方電網(wǎng)電池儲能站試點項目MW級5MW4h鋰離子蓄電池比亞迪成飛集成（中航鋰電）深圳坪山儲能電站1MW1MW4h磷酸鐵鋰比亞迪電網(wǎng)公司儲能試點工程第24頁，共42頁。252.1 傳統(tǒng)能源發(fā)電火電 煤 石油 天然氣（化學(xué)能）鍋爐 過熱蒸汽 （熱勢能）汽輪機發(fā)電機 轉(zhuǎn)子轉(zhuǎn)動（機械能） 轉(zhuǎn)子轉(zhuǎn)動（機械能）連軸器升壓變壓器 感應(yīng)電

11、流（電能） 輸電網(wǎng)用戶熱電聯(lián)產(chǎn)（熱水、蒸汽）第25頁，共42頁。26 工況參數(shù)向超臨界、超超臨界過渡 超臨界： 蒸汽壓力 22MPa 溫度540560 超超臨界：蒸汽壓力 35MPa 溫度580 機組容量向60萬千瓦、百萬千瓦機組過渡 2000-2009年，30萬千瓦及以上火電機組占全部火電機組的比重從43%提高到69%，火電機組平均單機容量從5.4萬千瓦提高到10.3萬千瓦。 市場格局穩(wěn)固，設(shè)備向高端發(fā)展的趨勢有利于東方電氣、上海電氣、哈動力三大制造商強者恒強2.1 傳統(tǒng)能源發(fā)電火電都是為了提高熱效率！第26頁，共42頁。272.2 傳統(tǒng)能源發(fā)電水電第27頁，共42頁。283 輸變電設(shè)備第2

12、8頁，共42頁。29 作為主要輸變電設(shè)備之一，變壓器國網(wǎng)集中招標容量和電網(wǎng)投資緊密相關(guān) 高端市場（電壓等級高）門檻較高，低端市場（電壓等級低）競爭較為激烈 在高端市場，國內(nèi)龍頭已經(jīng)具備一定實力：政策傾斜+技術(shù)與經(jīng)驗的積累變壓器招標與電網(wǎng)投資對應(yīng)關(guān)系3 輸變電設(shè)備* 集中招標和次年投資相對應(yīng)，后移一年09年變壓器國網(wǎng)集中招標市場份額750kV220kV第29頁，共42頁。303 輸變電設(shè)備 輸變電一次主設(shè)備變壓器組合電器斷路器隔離開關(guān)特變電工電抗器電容器互感器絕緣子導(dǎo)線電纜光纜避雷器鐵塔直流換流閥中國西電天威保變平高電氣許繼電氣主要設(shè)備重點上市公司第30頁，共42頁。3106-09年國網(wǎng)主設(shè)備集

13、中招標市場份額變壓器組合電器斷路器隔離開關(guān)3 輸變電設(shè)備傳統(tǒng)強者：沈西保、三大開關(guān)第31頁，共42頁。32為了保護輸變電一次設(shè)備正常運轉(zhuǎn)及電網(wǎng)監(jiān)控調(diào)度的各種保護、調(diào)節(jié)、監(jiān)測及自動控制設(shè)備二次設(shè)備具有類似于軟件的產(chǎn)品升級換代周期，一般每45年就需更新?lián)Q代，帶來源源不斷的市場需求智能電網(wǎng)的建設(shè)為二次設(shè)備提供了巨大的市場機會，預(yù)計未來幾年在電網(wǎng)投資總量穩(wěn)定的情況下，二次設(shè)備將以超過20%的年均增速增長二次設(shè)備覆蓋電力系統(tǒng)各個環(huán)節(jié)，智能變電站、配電自動化等將是建設(shè)重點。4 二次設(shè)備第32頁，共42頁。3308-09年國網(wǎng)二次設(shè)備集中招標市場份額4 二次設(shè)備許繼電氣、國電南瑞、國電南自是二次設(shè)備龍頭保護

14、類變電自動化第33頁，共42頁。34 節(jié)能：變頻器、余熱余壓利用 環(huán)保：除塵脫硫 變頻器節(jié)能效果顯著，大規(guī)模推廣中，08年高壓變頻器市場規(guī)模達35億元，潛在市場容量巨大 國產(chǎn)品牌已成主流，低端市場漸成紅海5 節(jié)能環(huán)保08年高壓變頻器市場份額高壓變頻器市場容量第34頁，共42頁。35 鐵路電氣涵蓋電氣化鐵路和城市軌道交通中的電氣/智能化設(shè)備5 鐵路電氣主要設(shè)備重點上市公司第35頁，共42頁。36 未來五年鐵路電氣2800億市場，未來十年軌道電氣2500億市場 鐵路電氣設(shè)備市場較為封閉，競爭相對緩和，企業(yè)利潤空間具備保障 全面國產(chǎn)化是軌道智能化發(fā)展的主旋律，本土企業(yè)市場份額將逐漸提高5 鐵路電氣鐵

15、路電氣設(shè)備市場容量（億元）軌道電氣設(shè)備市場容量（億元）第36頁，共42頁。37行業(yè)特點 子行業(yè)掃描估值方法投資策略目 錄第37頁，共42頁。38估值方法估值方法綜合使用多種方法，相互驗證1 DCF估值理論上對可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行估值的最佳方法，但實際上對現(xiàn)金流預(yù)測、資本性支出、貼現(xiàn)率以及永續(xù)增長率的估計非常困難，主要作用在于提供討論基礎(chǔ)及估值參考2 P/E估值主要依據(jù)短期定價，簡單易行，是電力設(shè)備行業(yè)主要的估值方法。弊端是受主觀可比樣本及市場情緒影響較大過去來看電力設(shè)備行業(yè)的P/E估值水平略高于市場平均水平，一方面是因為本行業(yè)公司市值較小，另一方面是因為前期增長性較為確定（未來估值水平下降

16、的可能性較大）3 P/B估值主要依據(jù)賬面價值進行定價，但電力設(shè)備行業(yè)公司多為輕資產(chǎn)，故不看P/B4 EV/EBITDA波動較小，特別是出現(xiàn)虧損時仍可采用（此時不能用PE法）。估值方法第38頁，共42頁。39行業(yè)特點 子行業(yè)掃描估值方法投資策略目錄第39頁，共42頁。40 低碳能源供應(yīng)和提高能效是向新經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必由之路 風(fēng)電增速放緩；光伏保持景氣，國內(nèi)市場啟動；核電市場超過4000億 電網(wǎng)投資趨向“啞鈴型” 特高壓/直流和配電網(wǎng)將是“十二五”投資重點 電氣化高速鐵路和城市軌道交通迎來黃金發(fā)展期 未來五年鐵路電氣2800億市場，未來十年軌道電氣2500億市場下半年投資策略第40頁，共42頁。41中信證券電力設(shè)備研究團隊劉磊：中信證券研究部電力設(shè)備行業(yè)首席分析師中國電力科學(xué)研究院電力系統(tǒng)及其自動化工學(xué)碩士。曾獲中央電視臺、中國證券報和今日投資評選的2005年 全國“十佳分析師”。2009新財富