1、第十八章權(quán)益估價模型18-2估值: 基本面分析基本面分析是一種通過公司當(dāng)前和未來盈利能力來評估公司真實價值的模型?；久娣治龅哪康氖前l(fā)現(xiàn)被誤定價的股票，股票的真實價值可以從一些可觀測到的財務(wù)數(shù)據(jù)中得出。18-3資產(chǎn)負(fù)債表模型股利貼現(xiàn)模型(DDM)市盈率自由現(xiàn)金流模型權(quán)益估值模型18.1 比較估值基本分析的目的是辨別被錯誤定價的股票?？梢杂秘攧?wù)報表一些信息進(jìn)行比較，如股票總市場價值、經(jīng)營收入、賬面價值、銷售收入與現(xiàn)金比率、市盈率、股票價格/賬面價值、股票價格/銷售收入、股票價格/現(xiàn)金流、股權(quán)收益率、資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、凈利潤率、債務(wù)/股權(quán)、現(xiàn)金流/股數(shù)等指標(biāo)，并與行業(yè)平均值比較，確定股價是高

2、估還是低估。股價/銷售收入這一比率對評估處于起步階段的公司和行業(yè)很有用，因為他們通常還沒有正的收益。賬面價值的局限性：賬面價值建立在歷史成本之上，并不是真正的市場價值。市場價格是公司未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，它通常不等于賬面價值。賬面價值永遠(yuǎn)低于市場價值的觀點是不對的。但總有一些公司的市場價值小于其賬面價值。清算價值能更好反映股票價格的底線。清算價值是指公司破產(chǎn)后，出售資產(chǎn)清償債務(wù)后的剩余價值。公司的市值不會比重置成本（凈資產(chǎn)）高很多，因為如果高出重置成本很多，競爭者會爭先進(jìn)入這個行業(yè)，迫使公司的市值下降，直到與重置成本相等。市值/重置成本為托賓q，從長遠(yuǎn)看，托賓q=1，但很多時候托賓q都不等于1。

3、18-518-618.2 內(nèi)在價值與市場價格股票收益是由現(xiàn)金股利和資本利得或損失構(gòu)成的。期望收益率可能高于或低于基于股票風(fēng)險的必要收益率。期望收益率18-7必要收益率資本資產(chǎn)定價模型可以用來估計必要收益率k:如果股價定價是正確的，k就等于期望收益率。k是市場資本化率。18-8內(nèi)在價值(IV) 是基于模型估計的真實價值。市場價格(MV) 是所有市場參與者達(dá)成共識的價格。交易信號：IV MV 購買IV 必要收益率時，投資機(jī)會將有一個正的凈現(xiàn)值。當(dāng)計劃投資預(yù)期收益率=必要收益率時，增長機(jī)會現(xiàn)值為0，股價不變；當(dāng)計劃投資預(yù)期收益率k，市盈率隨著再投資率的增加而增加18-43表 18.3 ROE 和再投

4、資率對增長率和市盈率的影響18-44市盈率和增長率華爾街的經(jīng)驗之談：增長率應(yīng)大致等于市盈率?！叭艨煽诳蓸返氖杏适?5，那么你會預(yù)期公司將以每年15%的速度增長 ，等等。但若市盈率低于增長率，你可能發(fā)現(xiàn)了一個很好的投資機(jī)會?！?引用彼得林奇的成功投資18-4518.4.2 市盈率與股票風(fēng)險公司風(fēng)險越高，必要收益率k越高，當(dāng)g不變時，市盈率會越低：對于任何預(yù)期收益和股息流，當(dāng)人們認(rèn)為風(fēng)險較大時，其現(xiàn)金流的現(xiàn)值就小，所以股價以及股價與收益的比率（市盈率）也越小。6）市盈率與投資風(fēng)險投資風(fēng)險越大，市盈率越低。因為：P/E=(1-b)/(k-g)公司風(fēng)險越大，必要收益率k越高，市盈率越低。7）市盈率在

5、分析中容易犯的錯誤18-4718.4.3 市盈率分析中的陷阱（1）市盈率中的分母是會計收益，它在某種程度上受會計準(zhǔn)則的影響（盈余管理、公認(rèn)會計準(zhǔn)則GAAP的選擇）；（2）與商業(yè)周期有關(guān)。在商業(yè)周期中，當(dāng)會計盈利與未來經(jīng)濟(jì)盈利的價值發(fā)生分離時，市盈率的變動會很大。 沒有考慮公司的長期增長前景、沒有考慮相對長期趨勢線的當(dāng)前每股盈利，就絕對不能說市盈率太高或太低。（3）各個行業(yè)的市盈率一般不同。市盈率會隨著增長機(jī)會的變化而變化。18-48圖18.3 標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率和通貨膨脹率18-49圖 18.4 兩家公司的每股收益增長情況18-50圖 18.6 2007年不同行業(yè)的市盈率18.4.5

6、其他估價比率（1）賬面-市值比（市凈率）。此比率用來衡量企業(yè)市場價值進(jìn)取性的指標(biāo)。（2）股價現(xiàn)金流比率。現(xiàn)金流受會計方法影響較小，因此，一些分析師用股價/現(xiàn)金流來替代市盈率，有些人用經(jīng)營現(xiàn)金流來計算此比率，還有人用“自由現(xiàn)金流”來替代。（3）股價銷售額比率。由于許多新公司，在剛起步時沒有盈利，因此沒有市盈率，而市值-銷售比率最近成為一種常用的估值方法。（4）創(chuàng)造力比率。 對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，有人用“價格/點擊”比率對公司進(jìn)行估值。 雖然上述指標(biāo)在數(shù)值上存在很大差異，但它們的趨勢很類似。18-52圖 18.7 市場估值統(tǒng)計18.5 自由現(xiàn)金流估價方法1）自由現(xiàn)金流：是除去資本支出后的公司或股東獲得的

7、現(xiàn)金流。這種方法特別適用于那些無需支付股息的公司，也適合任何公司。一種方法是運(yùn)用加權(quán)平均資本對公司自由現(xiàn)金流（FCFF）進(jìn)行貼現(xiàn)獲得公司的價值，然后減去當(dāng)時債務(wù)的價值得到權(quán)益的價值；另一種方法是直接對股權(quán)的自由現(xiàn)金流（FCFE）進(jìn)行貼現(xiàn)獲得權(quán)益的價值。其計算公式為：18.4 自由現(xiàn)金流估價方法（1）公司自由現(xiàn)金流的計算公式： 式中， 這些現(xiàn)金流是公司經(jīng)營所得，既包括支付給股東的，也包括支付給債權(quán)人的。 （2）股權(quán)自由現(xiàn)金流的計算公式2）估價模型（2）方法二：直接對股權(quán)的自由現(xiàn)金流（FCFE）進(jìn)行貼現(xiàn)獲得權(quán)益的價值?？磌e為股權(quán)資本成本。（1）方法一：得出公司的價值后減去當(dāng)時債務(wù)的價值得到權(quán)益的價值。下式中的PT是最終價值的估計值。18-56（3）說明：如果一家公司在一定時期穩(wěn)定增長，那么自由現(xiàn)金流方法與股息貼現(xiàn)方法得出的結(jié)論一致，但實際中文網(wǎng)不一致，因為，在實際中，分析師經(jīng)常不得不做出一些假設(shè)進(jìn)行簡化。18-57估值模型的比較實務(wù)中根據(jù)這些模型得出的估值可能會不同分析師不得不簡化一些假設(shè)發(fā)行低估的股票不是那么簡單提供了內(nèi)在價值的大概估計結(jié)果。18-5818.6 整體股票市場解釋過去的行為股票市場是先行的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；股市在經(jīng)濟(jì)衰退之前會下跌，會在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前上漲；經(jīng)濟(jì)事件或?qū)Υ耸录念A(yù)期確實會對股價產(chǎn)生實質(zhì)性影響；利率