1、上證50中證500指數(shù)深度剖析5年前的4月16日，中國期貨市場迎來了一個里程碑式的事件： 滬深 300股指期貨上市交易。今年的4月16日，市場將在滬深300股指期貨五 周歲之際，迎來兩個全新的金融期貨品種一上證 50和中證500股指期貨。 國泰君安發(fā)布報告，深度剖析上證 50、中證500指數(shù)。全文如下：.上證50上證50成份股作為滬深300中市值最大的那部分股票，雖然股票只數(shù)不多，但其交易量卻非常大。從投資角度來看，由于上證 50成份股 在行業(yè)上過度集中于金融業(yè)（非銀金融，銀行），因此在操作時可將其看作 是一個金融板塊基金分級 Bo相比金融分級B而言，上證50期貨不僅 擁有T+0及時性和高流動

2、性，同時杠桿倍數(shù)也更高。從套期保值功能來 看，上證50成份股作為滬深300的一部分，可以組合使用上證 50和 滬深300股指期貨，從而更加靈活的控制風(fēng)格暴露。 在套利方面，上證50 品種的推出在目前跨期套利的基礎(chǔ)上，增加了跨品種套利的機(jī)會。下面， 我們詳細(xì)介紹一下上證 50指數(shù)各方面的特點(diǎn)。上證50指數(shù)編制規(guī)則上證50指數(shù)包含了上海證券交易所微博中規(guī)模大、流動性好、最 具代表性的50只股票，以期綜合反映上海證券市場最具市場影響力的一 批龍頭企業(yè)的整體狀況。 具體的，上證50指數(shù)的成分股是由上證 180樣本空間內(nèi)，根據(jù)總市值、成交金額對股票進(jìn)行綜合排名所得的前50只股票構(gòu)成的（市場表現(xiàn)異常并經(jīng)專

3、家委員會認(rèn)定不宜作為樣本的股票除外）.在權(quán)重的設(shè)置上，上證 50指數(shù)采用派許加權(quán)的方式，按照樣本股的 調(diào)整股本數(shù)為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)計算。具體來說，在調(diào)整股本數(shù)上采用的是分 級靠檔的方式對成份股股本進(jìn)行調(diào)整。具體的分級靠檔方式如下表所示：上證50指數(shù)每半年調(diào)整一次成分股。按照目前的安排，調(diào)整時間為 每年的6月中旬和12月中旬。每次調(diào)整的比例一般不會超過10%0樣本調(diào)整設(shè)置緩沖區(qū)，排名在 40名之前的新樣本優(yōu)先進(jìn)入，排名在 60名 之前的老樣本優(yōu)先保留。上證50指數(shù)特征介紹規(guī)模及市值分布從市值分布的角度，圖1展示了上證A股按股票數(shù)目平均分為10 檔后每檔的平均總市值。可以看出，上證 A股的市值分布集中

4、度非常高， 主要集中在前兩檔股票中（也就是前200只股票）。而絕大多數(shù)上證50 的成份股（44只）都集中在市值最大的一組。考慮到總股本中戰(zhàn)略持股及限售股等性質(zhì)的股份不能上市流通，圖2測算了上證A股按股票數(shù)目分10檔后的自由流通市值?？梢钥闯觯?證A股自由流通市值整體相較總市值大幅降低，但上證50指數(shù)成分股更加集中于自由流通市值最大的一組。上證50的股本規(guī)模分布重心明顯偏高，總市值幾乎全部高于2000億，自由流通股超過500億。基于上證50成份股超大市值的特征，我們進(jìn)一步測算了上證 50全 市場市值占比。從圖中可以看出，在2007、2008年最高峰時期上證 50成 份股的總市值約占全市場總市值

5、的 60%,近些年的占比也基本上維持在30溢右。而從自由流通市值考慮，上證 50成分股占總市場的20%以上。這充分說明上證50是由最具市場影響性，最具規(guī)模的成分股構(gòu)成，50指數(shù)也具有很好的市場代表性。行業(yè)分布從行業(yè)分布來看，上證 50指數(shù)約66%的權(quán)重都集中于銀行和非銀金融板塊，結(jié)合股指期貨 T+0、流動性好、可做空、高杠桿的優(yōu)勢，在操作 時可將其看作是一個金融板塊基金分級B,相比分級基金，上證 50期貨不僅擁有T+0及時性和高流動性，同時杠桿倍數(shù)更高。另一方面，滬深 300指數(shù)成份同時覆蓋上證 50成份股，上證50這種極端的行業(yè)分布使 我們可以結(jié)合使用滬深 300期貨來實(shí)現(xiàn)行業(yè)對沖。例如，2

6、014年12月銀行和券商板塊驅(qū)動滬深 300指數(shù)大幅上漲。2015年1月，如果我們判斷其他行業(yè)將開始補(bǔ)漲，買入滬深300股指期貨，同時做空上證50期貨，便可以對沖金融行業(yè)波動，獲得其他行業(yè)補(bǔ)漲帶來的收益。1.2.3,抗操縱性我們從上證50成交額占比、上證50成份股個股單日成交額、沖擊 成本的角度考察標(biāo)的指數(shù)的抗操縱性。從圖6可以看出上證50的成交額占全市場成交額的10%以上，因此，其整體的流動性還是非常不錯的。圖7反映了上證50中單日除停牌個股外成交額最少的個股的情 況，其最低成交額從 2004年至今的平均值是 7000萬。在2014年的牛 市中，最低成交額進(jìn)一步上升為1.4億。這說明在上證5

7、0中各成分股均具有良好的流動性，難以被操縱。此外，我們用Amihud(2002)沖擊成本的指標(biāo)作為另一個考察抗操縱性 的代理變量。從圖8以看出，上證50的操縱成本相對較高，每億成交 額只能造成指數(shù)約0.004%波動。止匕外，上證50抗操縱性的強(qiáng)弱也跟當(dāng) 時的市場資金量有關(guān)，在 2012年、2013年存量資金博弈的市場中，上 證50的抗操縱性明顯較差。而隨著增量資金入市，在2015年上證50的 沖擊成本顯著下降，每億元只能造成0.0013%的波動。上證50估值與營運(yùn)能力更好的理解上證50成份股特征，我們考察了上證 50成份股在營運(yùn) 能力和估值水平的情況。上證50成份股在近年的ROE趨于穩(wěn)定，處于

8、20溢右。同時，上證 50凈利潤全市場占比在近年來一直相對穩(wěn)定，只 有在2014年，受券商股利潤大幅增長影響，上證 50的凈利潤占比有明顯上升從估值水平來看，上證 50的PE和PB水平長期處于市場較低的水 平。但是，在2007年牛市的時候，上證 50的估值水平卻超越 A股平 均估值水平。可以看出，上證 50的彈性較大，結(jié)合期貨的杠桿特性可以 獲得顯著收益。止匕外，上證 50的股息率呈逐年提高的趨勢，近年維持在 3蛆上。上證50指數(shù)和其他指數(shù)的聯(lián)動性上證50股指期貨雖然是一個新的品種，但其成分股本身與滬深300成份股高度重疊，而滬深 300指數(shù)成分股又包含在中證 800指數(shù)中，因 此我們測算了上

9、證50、滬深300以及中證800的相關(guān)性情況，考察指 數(shù)間的替代效果。圖13展示了上證50、滬深300、中證800的走勢， 可以看出3個指數(shù)趨勢還是非常一致的。利用上證50期貨控制因子暴露隨著量化投資在國內(nèi)的興起， 投資組合的風(fēng)格暴露尤為重要。 表3測 算了最近1年上證50和滬深300對各種風(fēng)格因子的載荷(beta)。可以 看出，上證50對估值、財務(wù)質(zhì)量因子相較更加敏感，這也跟上證 50偏 大盤藍(lán)籌的特征相符?；诖耍覀兛梢酝ㄟ^組合上證 50和滬深300期 貨來控制投資組合在 PB和ROE因子的暴露。為了更好的理解上證 50和滬深300成份股實(shí)際風(fēng)格分布，我們先 把全市場股票按不同風(fēng)格進(jìn)行了

10、百分位排序，然后按指數(shù)成份股權(quán)重計算 加權(quán)平均風(fēng)格水平。從結(jié)果來看，上證 50的成份股主要分布在低估值和高盈利能力區(qū)域。止匕外，可能由于市值過大，上證 50成份股的換手率只 屬于市場平均水平。上證50指數(shù)與富時中國A50指數(shù)及相關(guān)衍生品上證50指數(shù)與富時中國 A50指數(shù)對比上證50指數(shù)選取了上海證券市場規(guī)模大、流動性好的最具代表性的50只股票組成樣本股，綜合反映上海證券市場最具市場影響力的一批龍頭 企業(yè)的整體狀況。富時中國A50指數(shù)由世界知名的指數(shù)編制公司富時指數(shù)編制，由總 市值最高的50家A股公司組成。從中國 A股市場的代表性和可交易性 而言，這個指數(shù)達(dá)到最佳的平衡，成分股在上海和深圳證券交

11、易所微博上市。上證50指數(shù)與富時A50指數(shù)在指數(shù)構(gòu)成上較為相似，50只成分股 中，重合的個股有30只，這30只重合的個股共占上證 50指數(shù)的權(quán)重 為84.32%,而占富時中國 A50指數(shù)的權(quán)重為78.13%。下面對比了 2015 年1月28日兩個指數(shù)的配置情況。上證50指數(shù)與富時中國A50指數(shù)相關(guān)衍生品對比此次中金所微博推出上證50股指期貨是繼滬深300股指期貨后 的一個新品種。作為對比，我們可以參考已在海外上市的掛鉤富時中國A50指數(shù)的衍生品。與富時中國A50指數(shù)相關(guān)聯(lián)的衍生品主要包括在新加坡交易所上市交易的富時中國A50指數(shù)期貨、香港交易所上市交易的iShares 安碩富時A50中國指數(shù)

12、ETF.新交所富時中國A50指數(shù)期貨以富時中國A50指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)，合 約月份包括兩個近月合約，以及 3、6、9、12月份合約。到期日為合約 到期月份的倒數(shù)第2個交易日，在交易時間上分為日盤和夜盤。iShares安碩富時A50中國指數(shù)ETF（港交所：2823）于香港交易所 上市，追蹤富時中國 A50指數(shù)。對于2823,可以關(guān)注其溢價率及相關(guān)的 認(rèn)股證、牛熊證。.中證500中證500指數(shù)相對上證50和滬深300來說，在風(fēng)格構(gòu)成和行業(yè)分 布上都有很大的不同。 最直觀的區(qū)別在于，中證500成份股包含了更大比 重的成長類股票。這使得我們可以基于價值和成長風(fēng)格判斷進(jìn)行風(fēng)格對 沖。同時，中證500成份股的

13、行業(yè)分布也更加分散，不容易過度受被某 一行業(yè)的漲跌影響。下面我們詳細(xì)介紹一下中證500各方面的特點(diǎn)。中證500指數(shù)特征介紹中證500指數(shù)編制規(guī)則樣本空間內(nèi)股票是扣除滬深 300指數(shù)樣本股及最近一年日均總市值 排名前300名的股票，剩余股票按照最近一年 （新股上市以來）的日均成 交金額由高到低排名，剔除排名后 20%的股票，然后將剩余股票按照日均第7頁總市值由高到低進(jìn)行排名，選取排名在前500名的股票作為中證500指數(shù)樣本股。中證500指數(shù)市值分布從圖15我們可以看出，中證 500相對滬深300的市值分布重心偏 低，在全市場市值最高的10%股票中僅有18只股票。但是，中證500并 沒有過度的偏向

14、于小盤股、微型股，70%勺成份股總市值都超過100億。整體來說，中證500的成份股更接近于具備成長特征的中型股。在圖 16 中，我們從流通市值的角度觀測中證500成份股的分布，其大致分布情況與之前保持一致。中證500指數(shù)行業(yè)分布從行業(yè)分布角度來看，中證500整體分布較為均勻，沒有單一行業(yè)權(quán) 重超過10%的情況。其中權(quán)重較高的幾個行業(yè)分別為房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、 計算機(jī)，這與圖17中以券商、金融等周期股為主的滬深300指數(shù)有很大的區(qū)別。止匕外，從量化策略角度來看，更分散的行業(yè)分布降低了策略在 單一行業(yè)選股能力的要求，這使得中證500相較滬深300更適合作為對沖的標(biāo)的指數(shù)。中證500指數(shù)估值水平從估值

15、角度來看，中證500整體估值重心偏高，這也與其成長特征相 符合。隨著近期市場急速上漲，市場整體估值上升較快，中證500整體PE 估值水平目前達(dá)到60倍左右。具體來看，圖19將全市場股票按PE水平分為10等分，其中中證500成份股涵蓋所有分組，且整體上座落均 勻，并沒有集中于某一估值區(qū)間之內(nèi)。在圖 20中，我們同樣可以看出中證500成份股的PB分布與PE分布類似，整體較為分散。相對于滬深300和上證50 ,從估值的角度可以看出，中證 500相比之下更加中庸?？共倏v能力作為一個合格的股指期貨標(biāo)的，抗操縱性是不可或缺的考核要素之一。首先在圖21中我們可以看到，中證在 2010年以來在全市場成交中占比

16、穩(wěn)定，維持在24%左右。相比之下，滬深300在2013年創(chuàng)業(yè)板牛市行情中，全市場成交額占比略有下降，而 2015年前后由于大盤股行情，成交額占比又迅速上升?？梢钥闯觯凶C 500基于其較為均勻的風(fēng)格分布，成交額占比波動較小。從換手率角度看，從圖 8中我們也可以看出，中證500成份股換手率差異較大，不集中于某一個流動性水平區(qū)間。此外，根據(jù)Amihid(2002)的沖擊成本指標(biāo)作為抗操縱性的另一個代理變量，圖22展示了歷年中證500的沖擊成本的大小。我們可以明顯的看出，中證500的沖擊成本正處于上行的趨勢，目前處于0.001%/億元的水平。這也反映出，隨著近半年以來股市賺錢效應(yīng)增加，成交量急速擴(kuò)大

17、，指數(shù)沖擊成本變得很高。換句話說，在市場資金量較小的時候，操縱市場相對來說更容易。整體來說，中證 500的抗操縱能力還是比較優(yōu)秀的。運(yùn)營能力從運(yùn)營能力的水平來看，中證500成份股平均ROE水平為10%左右, 整體處于全市場中上水平。但整體來看，ROE離散度較高。第9頁中證500指數(shù)與其他指數(shù)聯(lián)動性作為一個新的期貨品種，與其他標(biāo)的走勢的聯(lián)動性越低則其可替代性 越弱。從圖25我們可以看出，上證 50和滬深300由于成份股重疊， 走勢呈高度相關(guān)。而相比之下，中證 500在2013年以來走出了自己獨(dú) 立的行情。為了進(jìn)一步探究相關(guān)性變化，我們用滾動90交易日的時間窗口來計算不同指數(shù)相關(guān)系數(shù)的變化。在圖2

18、6中可以清晰看到，中證 500和滬深300的相關(guān)度在2014年以來大幅降低，這與 2014年以來價值 和成長風(fēng)格大分化行情相吻合。因此，未來中證500期貨極有可能和成長類股票趨同度上升。而基于中國 A股市場小盤股長期跑贏大盤股的特 點(diǎn)，隨著中證500股指期貨的推出，市場格局會發(fā)生一定變化，小盤股 從某種角度上有了有效的做空工具。.總結(jié)上證50成份股可作為金融行業(yè)指數(shù)，操作更加靈活。上證 50成份 股在行業(yè)上過度集中于金融業(yè)（非銀金融，銀行），結(jié)合股指期貨T+0、流 動性好、可做空、高杠桿的優(yōu)勢，在操作時可將其看作是一個金融板塊基 金分級Bo相比金融分級B來說，上證50期貨不僅擁有T+0及時性和 高流動性，同時杠桿倍數(shù)也更高。上證50成份股同時也存在于安碩富時 A50等國際指數(shù)中，與國際 資本市場的聯(lián)動性較高。上證 50指數(shù)與富時A50指數(shù)在指數(shù)構(gòu)成上較 為相似，50只成分股中，重合的個股有 30只，這30只重合的個股共第10頁占上證50指數(shù)的權(quán)重為84.32%,而占富時