1、7 月 28 日政治局會議后，下半年基建投資的三條新線索逐漸浮出水面。資金方面，專項債發(fā)行完畢后，是政策性金融工具還是“限額之下專項債”將會接力？項目方面，上半年拖后腿的交通基建，下半年會否一鳴驚人？機制方面，基建項目的堵點如何打通？政治局會議后：基建發(fā)力，鞏固經(jīng)濟7 月 28 日政治局會議指出經(jīng)濟增長要“力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”，宏觀政策方面，增量政策相對有限，重在已出臺政策的落地。在此背景下，基建仍然是當(dāng)前確定性最強的穩(wěn)增長政策。一方面，7 月政治局會議沒有強調(diào)經(jīng)濟增長目標(biāo)，相比 4 月 29 日會議要求 “努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”，本次會議沒有再提經(jīng)濟目標(biāo)，但強調(diào)“力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”

2、，意味著仍然要穩(wěn)增長。另一方面，本次會議出臺的增量政策相對有限，重在已出臺政策的落地。4 月政治局會議強調(diào)“要抓緊謀劃增量政策工具”，本次會議在增量政策方面相對有限，面對經(jīng)濟運行中的矛盾和問題，會議指出“要保持戰(zhàn)略定力，堅定做好自己的事”。這與此前的領(lǐng)導(dǎo)講話精神基本一致，比如 7 月 12 日李克強總理主持召開專家和企業(yè)家座談會指出“經(jīng)濟一攬子政策等實施時間才一個多月，還有相當(dāng)?shù)膶嵤┛臻g，要繼續(xù)推動政策落地和效果顯現(xiàn)”；再比如，7 月 19 日總理強調(diào)“宏觀政策既精準(zhǔn)有力又合理適度，不會為了過高增長目標(biāo)而出臺超大規(guī)模刺激措施、超發(fā)貨幣、預(yù)支未來”。經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)弱，需要抓緊存量政策落地，鞏固經(jīng)

3、濟回升態(tài)勢。上半年經(jīng)濟在 4 月觸底后，5 月開始步入復(fù)蘇軌道，但近期的地產(chǎn)風(fēng)波增加了下半年經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性。房地產(chǎn)銷售經(jīng)過 6 月環(huán)比反彈后，7 月重新下降。7 月 PMI 僅為 49%，比 6 月大幅下降 1.2 個點，同時是疫情以來第三低，僅次于 2020 年 2月、2022 年 4 月，經(jīng)濟增長動能正在減弱。在此背景下，政治局會議強調(diào)要“鞏固經(jīng)濟回升向好趨勢”。根據(jù) 721 國常會判斷，鞏固經(jīng)濟回升向好趨勢的關(guān)鍵時間窗口在于三季度，國常會指出“我國經(jīng)濟正處于企穩(wěn)回升關(guān)鍵窗口，三季度至關(guān)重要”。因此，政策層面近期多次要求基建要在三季度形成更多工作量。比如 721 國常會要求“在三季度形

4、成更多實物工作量”，729 國常會提出“在確保工程質(zhì)量前提下在三季度盡快形成更多實物工作量”。面對“力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”和“鞏固經(jīng)濟回升向好趨勢”兩個要求，基建成為確定性最強的存量政策。疫情后，居民收入和就業(yè)恢復(fù)較慢，促消費政策效果有限；房地產(chǎn)政策重心在下半年將向“保交樓”傾斜；出口受外需影響大，全球經(jīng)濟增速下降，我國出口難以獨善其身。只有謀劃得當(dāng)?shù)幕ㄕ?，既可以“以工代賑”，又可以利在長遠(yuǎn)。下半年政策發(fā)力仍然會推動基建投資保持較高增速。在政策確定發(fā)力的情況下，我們認(rèn)為觀察下半年基建的三條線索分別是，如何彌補資金缺口？哪些項目將是重點？新的協(xié)調(diào)機制如何打通流程堵點？表 1：7 月和 4 月政治

5、局會議表述比較4 月 29 日政治局會議7 月 28 日政治局會議形勢定調(diào)新冠肺炎疫情和烏克蘭危機導(dǎo)致風(fēng)險挑戰(zhàn)增多，我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升，穩(wěn)增長、穩(wěn)就 業(yè)、穩(wěn)物價面臨新的挑戰(zhàn)。做好經(jīng)濟工作、切實保障和改善民生至關(guān)重要。要堅定信心、攻堅克難，確保黨中央大政方針落實到位。當(dāng)前經(jīng)濟運行面臨一些突出矛盾和問題，要保持戰(zhàn)略定力，堅定做好自己的事總目標(biāo)和工作基調(diào)疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全，這是黨中央的明確要求。做好下半年經(jīng)濟工作，要堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動高質(zhì)量發(fā)展，全面落實疫情要防住、經(jīng)濟要穩(wěn)住、發(fā)展要安全的要

6、求，鞏固經(jīng)濟回升向好趨勢，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果。疫情防控要根據(jù)病毒變異和傳播的新特點，高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，堅定不移堅持人民至上、生命至上，堅持外防輸入、內(nèi)防反彈，堅持動態(tài)清零，最大程度保護人民生命安全和身體健康，最大限度減少疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響。要高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作。對疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展的關(guān)系，要綜合看、系統(tǒng)看、長遠(yuǎn)看，特別是要從政治上看、算政治賬。要堅持人民至上、生命至上，堅持外防輸入、內(nèi)防反彈，堅持動態(tài)清零，出現(xiàn)了疫情必須立即嚴(yán)格防控，該管的要堅決管住，決不能松懈厭戰(zhàn)。要堅決認(rèn)真貫徹黨中央確定的新冠肺炎防控政策舉措，

7、保證影響經(jīng)濟社會發(fā)展的重點功能有序運轉(zhuǎn)，該保的要堅決保住。要做好病毒變異跟蹤和新疫苗新藥物研發(fā)。宏觀政策要加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，扎實穩(wěn)住經(jīng)濟，努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。要加快落實已經(jīng)確定的政策，實施好退稅減稅降費等政策，用好各類貨幣政策工具。要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調(diào)控力度，把握好目標(biāo)導(dǎo)向下政策的提前量和冗余度。宏觀政策要在擴大需求上積極。作為財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足。財政政策實施好退稅減稅降費等政策。用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務(wù)限額。貨幣政策用好各類貨幣政策工具。貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業(yè)的信貸支持，用

8、好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金。房地產(chǎn)要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當(dāng)?shù)貙嶋H出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生。擴內(nèi)需要全力擴大國內(nèi)需求，發(fā)揮有效投資的關(guān)鍵作用，強化土 地、用能、環(huán)評等保障，全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。要發(fā)揮消費對經(jīng)濟循環(huán)的牽引帶動作用。宏觀政策要在擴大需求上積極作為外貿(mào)要堅持?jǐn)U大高水平對外開放，積極回應(yīng)外資企業(yè)來華營商便利等訴求，穩(wěn)住外貿(mào)外資基本

9、盤。要積極促進出口、擴大進口，做好技術(shù)、外資引進工作，推動共建“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展。六保1、要堅持全國一盤棋，確保交通物流暢通，確保重點產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、抗疫保供企業(yè)、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施正常運轉(zhuǎn)。2、要做好能源資源保供穩(wěn)價工作，抓好春耕備耕工作。3、要切實保障和改善民生，穩(wěn)定和擴大就業(yè)，組織好重要民生商品供應(yīng)，保障城市核心功能運轉(zhuǎn)，穩(wěn)控安全生產(chǎn)形勢，維護社會大局穩(wěn)定。4、要穩(wěn)住市場主體，對受疫情嚴(yán)重沖擊的行業(yè)、中小微企業(yè)和個體工商戶實施一攬子紓困幫扶政策。1、要提高產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和國際競爭力，暢通交通物流，優(yōu)化國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈布局，支持中西部地區(qū)改善基礎(chǔ)設(shè)施和營商環(huán)境。2、要強化糧食安全保障，提升能源資

10、源供應(yīng)保障能力，加大力度規(guī)劃建設(shè)新能源供給消化體系。3、要扎實做好民生保障工作。要著力保障困難群眾基本生活，做好高校畢業(yè)生等重點群體就業(yè)工作。平臺經(jīng)濟要促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的具體措施。要推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，對平臺經(jīng)濟實施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“綠燈”投資案例。金融監(jiān)管要有效管控重點風(fēng)險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線要及時回應(yīng)市場關(guān)切，穩(wěn)步推進股票發(fā)行注冊制改革，積極引入長期投資者，保持資本市場平穩(wěn)運行。要保持金融市場總體穩(wěn)定，妥善化解一些地方村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險，嚴(yán)厲打擊金融犯罪。方法論各級領(lǐng)導(dǎo)干部在工作

11、中要有“時時放心不下”的責(zé)任感，擔(dān)當(dāng)作為，求真務(wù)實，防止各類“黑天鵝”、“灰犀牛”事件發(fā)生。各級黨委和政府要團結(jié)帶領(lǐng)廣大干部群眾齊心協(xié)力、頑強拼搏，以實際行動迎接黨的二十大勝利召開。要充分調(diào)動各方面積極性。各地區(qū)各部門要切實負(fù)起責(zé)任，各級領(lǐng)導(dǎo)班子要以飽滿精神狀態(tài)開展工作，領(lǐng)導(dǎo)干部要敢為善為。經(jīng)濟大省要勇挑大梁，有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)。要發(fā)揮企業(yè)和企業(yè)家能動性，營造好的政策和制度環(huán)境，讓國企敢干、民企敢闖、外企敢投。新華社，所圖 1：房地產(chǎn)下行加大經(jīng)濟復(fù)蘇不確定性圖 2：7 月 PMI 顯示鞏固經(jīng)濟仍需做好政策落地（萬平米）908070605040302010030城-成交面

12、積-7DMA 52（ ）52515150504949484821-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-074722-0122-0222-0322-0422-0522-0622-07Wind，所Wind，所資金缺口下半年基建的預(yù)算內(nèi)資金缺口：約 1.2 萬億根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，基建資金來源包括預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金等 5 類，2020 年上述五類占比分別為 21.3%、13.4% 、 0.2%、55.1%、10.7%，自籌資金

13、、預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款三項合計接近 90%。各項資金來源中，市場主要關(guān)注預(yù)算內(nèi)資金，一是因為僅預(yù)算內(nèi)資金可以粗略計算，自籌資金無法全面觀察，而國內(nèi)貸款也沒有明確披露；二是因為基建是政府主導(dǎo)性投資，往往由預(yù)算內(nèi)資金撬動社會資本，預(yù)算內(nèi)資金增速基本決定了到位資金增速、基建增速，如圖 4。從投資主體來看，預(yù)算內(nèi)資金所撬動的主要是國有資本。2021 年，基建的民間資本占比為 21.8%，非民間資本占比高達(dá)八成左右，主要是國有資本，外資在固定資產(chǎn)投資中占比較小，2017 年約為 3.9%。基建的三大行業(yè)中，民間資本占比分別為：電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) 33.1%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè) 1

14、9.7%，交通運輸、倉儲和郵政業(yè) 18.7%。因此，預(yù)算內(nèi)資金加碼或退潮時，會帶動與之密切相關(guān)的國有資金同步變動，從而決定基建增速的高低。圖 3：基建資金來源圖 4：預(yù)算內(nèi)資金增速決定基建到位資金和基建增速60 到位資金預(yù)算內(nèi)資金基建增速50403020100-10預(yù)算內(nèi)資金國內(nèi)貸款利用外資自籌資金其他資金100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0%10.7%55.1%13.4%21.3

15、%Wind，所Wind，所圖 5：各主要行業(yè)和基建的民間投資占比33.121.819.718.71009080706050403020100Wind，所預(yù)算內(nèi)資金主要包括一般公共預(yù)算、土地出讓收入安排的支出、專項債三塊相關(guān)資金。上半年，三部分資金到位情況如下：一般公共預(yù)算中，節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運輸?shù)人捻検侵饕糜诨ǖ馁Y本性支出。上半年一般公共預(yù)算支出 12.88 萬億，增速為 5.9%，四類基建支出 2.92 萬億，增長 7.4%。但四類基建支出并非都用于資本性支出，還包含許多經(jīng)常性支出，如各類行政運行和管理類支出。我們統(tǒng)計了過去幾年的財政決算表中 22 個資本性支出科

16、目的決算總金額，由于 2021 年決算表要到今年四季度公布，目前僅包括 2016-2020年。根據(jù)決算數(shù)據(jù)，2016-2020 年資本性支出大約占四項基建支出預(yù)算的 40%左右，占年初總預(yù)算的 11%左右，而這兩個比例在 2020 年均偏低，分別為 33.3%和 9.2%，如表 2。假設(shè) 2021、2022 年資本性支出占總預(yù)算比例分別為 9.2%、10%，對應(yīng)資本性支出總額為 2.30、2.67 萬億，增速分別為 0.5%、16.1%。進一步假設(shè)上半年資本性支出進度與去年四項基建支出的進度一致，完成全年支出的 46%，那么上半年一般公共預(yù)算的基建相關(guān)資本性支出為 1.23 萬億。表 2：20

17、16-2020 年財政資本性支出科目決算（億元）科目202020192018201720161、污染防治2434.82629.62441.31883.01447.62、自然生態(tài)保護690.5798.9616.6537.1326.53、天然林保護273.7295.1282.7273.7274.14、退耕還林還草172.3185.0240.1252.0276.05、風(fēng)沙荒漠治理6.211.417.345.343.56、退牧還草5.916.918.620.924.07、城鄉(xiāng)社區(qū)公共設(shè)施8319.111488.610292.59527.49344.48、農(nóng)村道路建設(shè)259.7218.9185.8174

18、.9193.39、水利工程建設(shè)1791.91931.01808.61884.51884.010、水利工程運行與維護362.6341.2333.2299.0259.311、江河湖庫水系綜合整治129.4111.492.8116.762.812、南水北調(diào)工程建設(shè)23.453.795.878.643.213、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)1614.11810.71685.71039.2822.214、公路建設(shè)2418.81709.51531.81573.71680.715、公路養(yǎng)護885.8833.0807.1779.7801.116、港口設(shè)施48.025.319.439.340.4、航道維護78.287.379

19、.192.393.218、口岸建設(shè)15.815.610.117.719、鐵路路網(wǎng)建設(shè)708.4874.7609.7601.4632.020、機場建設(shè)165.5112.0113.121、車輛購置稅用于公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出2351.02383.92107.81324.41192.122、車輛購置稅用于農(nóng)村公路建設(shè)支出311.4463.3686.0623.9587.5合計22901.126284.724127.521296.520141.0一般公共預(yù)算支出（年初預(yù)算）247850.0235244.0209830.0194863.0180715.0占比9.2%11.2%11.5%10.9%11.1%

20、四項基建支出總預(yù)算68783.764654.757043.953685.649856.6占比33.3%40.7%42.3%39.7%40.4%財政部，所土地出讓收入為 2.36 萬億，下降 31.4%，土地出讓收入安排的支出為3.08 萬億，下降 6.3%。上半年土地出讓支出中約 3388 億元用于基建。土地出讓收入所安排的支出也并非都能用于基建，只有扣除成本補償性費用后的土地出讓收益，才是政府可用的財力。因此，土地出讓支出可區(qū)分為成本性支出和非成本性支出（即土地出讓收益安排的支出）兩大部分。由于 2015 年后土地出讓收支數(shù)據(jù)未再公布，目前市場大多用財政部公布的 2015 年數(shù)據(jù)類推此后年份

21、。根據(jù)財政部公布的 2013-2015 年土地出讓收支數(shù)據(jù)，土地出讓支出中有八成左右屬于成本支出，非成本性支出大約占兩成左右，而基建支出占非成本性支出的 60%左右，僅占土地出讓支出的 11%左右，如表 3。以此比例推算，上半年土地出讓支出中用于基建的部分約為 3388 億元。表 3：2013-2015 年土地出讓支出情況（億元）科目201520142013成本性支出26844.633952.433698.7用于征地拆遷補償和補助被征地農(nóng)民支出17935.821216.021760.0土地開發(fā)支出6533.99206.48580.0其他成本性支出2374.93530.03358.7非成本性支出

22、6883.27258.67183.1農(nóng)業(yè)農(nóng)村支出2528.22435.52685.2農(nóng)村基建445.2428.9516.7保障性安居工程支出823.5760.1721.8城市建設(shè)支出3531.54063.03776.0土地出讓支出合計33727.841211.040881.8基建支出3976.84491.94292.8非成本性支出占比20.4%17.6%17.6%基建支出/非成本性支出57.8%61.9%59.8%基建支出/總支出11.8%10.9%10.5%財政部，所注：2015 年農(nóng)村基建支出未公布，假設(shè)其增速與農(nóng)業(yè)農(nóng)村支出相同專項債上半年已發(fā)行約 3.40 萬億，占 3.45 萬億項目建

23、設(shè)專項債的 98.5%左右，同比增加 2.28 萬億，增速約 205%，發(fā)行進度為歷年來最快。上半年發(fā)行的專項債約有 2.1 萬億投向?qū)ｍ梻?。專項債主要投向九大領(lǐng)域，其中有五個領(lǐng)域可歸類為基建：農(nóng)林水利，交通基礎(chǔ)設(shè)施，能源、城鄉(xiāng)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施，市政建設(shè)及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，生態(tài)環(huán)保。根據(jù)財政部統(tǒng)計，今年上半年發(fā)行的地方政府債券中有 61.5%投向五大基建領(lǐng)域，2021 年約為 61.0%。但財政部統(tǒng)計數(shù)據(jù)中既包含專項債也包含一般債券，專項債投向基建的比例一般會更高。即使按 61.5%計算，上半年投向基建的專項債規(guī)模也有 2.1 萬億左右。圖 6：專項債發(fā)行進度圖 7：專項債投向2018年201

24、9年2020年2021年2022年生態(tài)環(huán)保,支持化解中小銀行風(fēng)險,其他, 2863.7,100%1549.6, 135.0, 0.36.790%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月 2月3月 4月 5月6月 7月8月 9月10月 11月 12月3.6保障性安居工程, 5409.6,12.7市政建設(shè)及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施, 13052.3,30.7社會事業(yè),7945.9,18.7交通基礎(chǔ)設(shè)施, 7045.7,16.6農(nóng)林水利,3853.4,9.1能源、城鄉(xiāng)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施, 660.2, 1.6Wind，所注：2022 年按 34500 億項目建設(shè)專項債算總進度，其余年份均按當(dāng)年

25、下達(dá)額度計算Wind，所將上半年基建的預(yù)算內(nèi)支出加總，一般公共預(yù)算支出 1.23 萬億、土地出讓支出 3388 億、專項債 2.1 萬億，合計約 3.67 萬億。假設(shè)全年土地出讓支出下降 10%（降幅小于土地出讓收入），可以得到全年基建的預(yù)算內(nèi)資金約為 5.54 萬億，那么下半年為1.87 萬億。按節(jié)奏來看，今年上半年基建預(yù)算內(nèi)資金支出約三分之二，下半年剩下約三分之一，基建投資靠前發(fā)力十分明顯。假如下半年預(yù)算內(nèi)資金達(dá)到 2020 或 2021 年水平，分別存在 1.26 和 1.35 萬億的資金缺口。依據(jù)前文同樣的邏輯，我們可以得到 2020、2021 年基建預(yù)算內(nèi)資金的情況，全年分別為 5.

26、97、5.28 萬億，下半年分別為 3.13、3.22 萬億。按節(jié)奏看，2020 年上半年和下半年的基建資金大致平衡，2021 年下半年占比則高達(dá)六成。如果分別對標(biāo) 2020 和 2021 年，今年下半年存在 1.26 和 1.35 萬億的資金缺口。需要注意的是，上述推算沒有考慮資金跨期使用的情況，比如 2020 年 7000億用于基建的特別國債當(dāng)年僅支出 5757 億1，而 2021 年四季度發(fā)行的 1.25 萬億專項債大部分要到 2022 年使用。另一個邏輯是計算出財政收支缺口，再按相應(yīng)比例轉(zhuǎn)化為基建資金缺口。相比年初預(yù)算，今年可能存在超萬億的財政缺口。一是減稅降費規(guī)模比年初預(yù)算至少增加

27、5000 億。年初政府工作報告預(yù)計全年減稅降費 2.5 萬億，但二季度在疫情沖擊下，減稅降費規(guī)模較年初預(yù)算有所擴大，國稅總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至 7 月 20 日，今年新增減稅降費及退稅緩稅緩費超 3萬億，其中包括約 2 萬億增值稅留抵退稅、約 5 千億減稅降費、約 5.5 千億緩稅1 2020 年全國政府性基金支出決算表 National Government-managed Funds Expenditure ()緩費2。相比年初預(yù)算，減稅降費已經(jīng)擴容至少 5000 億。二是二季度疫情帶來的財政額外減收增支，預(yù)計約 5500 億。上半年扣除留抵退稅后，一般公共預(yù)算增長 3.3%，假設(shè)扣除留抵退稅

28、后，上半年財政收入與名義 GDP 增速一致，為 6.3%，二者之間差額即為疫情對財政收入的拖累，約為 3500億元。另外疫情防控增加了財政支出，2020 年這部分為 4000 億左右3，今年上半年考慮到時間更短、單人核酸成本更低但常態(tài)化核酸人次更多，粗略估算為 2020年一半，即 2000 億左右。三是土地出讓收入減少約 1.7 萬億，但帶來的地方財力減少僅為 3500 億左右。假設(shè)全年土地出讓收入下降 20%，對應(yīng)減量約 17400 億。但土地出讓收入中，扣除成本性支出后才是地方可用財力，由前文 2013-2015 年成本性支出占八成，可推算今年土地出讓收入下降帶來的地方財力減少約 3482

29、 億。上述三項加起來得到今年的財政收支缺口約為 1.4 萬億，3500 億土地出讓可用財力約帶來 2100 億基建資金缺口，假設(shè)其余資金 10%投向基建，對應(yīng) 1000 億左右基建資金缺口，合計約 3100 億。由于基建相關(guān)資金靠前支出，下半年的資金缺口會遠(yuǎn)大于全年缺口。按照2019 和 2020 年進度，上半年專項債發(fā)行進度一般為 60%左右。因此從財政缺口角度看下半年的基建資金缺口，大致是 40%專項債（61.5%投向基建）加上 3100億預(yù)算缺口，合計約 1.16 萬億。如何補缺口：用好政策性金融工具+局部專項債政策性金融工具基本能補足資金缺口，但如果基建增速和經(jīng)濟增長不及預(yù)期，可能進一

30、步加碼專項債。專項債資金用于項目包括兩種方式，一是用作資本金，二是作為項目配套資金，資本金部分最多可占到 25%，但實際僅 5%-7%左右。今年 3.45 萬億的項目建設(shè)專項債，最多可有 25%用作項目資本金，即 8625 億左右。但由于相關(guān)項目要求嚴(yán)格，符合標(biāo)準(zhǔn)的項目較少，實際用作資本金的專項債比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到 25%。上半年大約有 2400 億專項債用作項目資本金，占比 7%左右4；2021 年這一數(shù)字為 1700 億左右5，占比僅 5%左右。6 月出臺的政策性金融工具基本能補足下半年基建資金缺口。3000 億政策性金融債用作資本金，8000 億政策信貸用作配套資金，大致與 1.1 萬億專項

31、債的作用相當(dāng)，基本能補足下半年資金缺口。專項債加碼，是備用而非必須，是局部而非全國。7 月政治局會議指出“支持地方政府用足用好專項債務(wù)限額”，為下半年專項債加碼上量留下想象空間。目前“用足用好專項債務(wù)限額”主要有兩種可能路徑。一是將部分 2023 年專項債額度提前到今年發(fā)行，總量不突破限額；二是各地區(qū)使用專項債余額低于限額的部分。2 /s/B72gV1Oq3tQwQl70VGRj1Q3 財政部：各級財政疫情防控資金支出超 4000 億元 ()4 /s/L-3h4_2B2hlLqHlt3ZO1UQ5 /s?id=1719305878812839184&wfr=spider&for=pc但我們認(rèn)為

32、，政策性金融工具基本能補足下半年資金缺口，增量專項債是備用政策，只有當(dāng)基建增速或經(jīng)濟增速不及預(yù)期時才有可能推出，即使推出也只是在東部沿海省份加碼，而不會在全國層面加量。提前發(fā)行 2023 專項債可能性較小。主要有兩方面原因，一是此前沒有專項債跨年發(fā)行的先例，即使四季度提前下達(dá)額度，正式發(fā)行和使用也要到明年一季度。二是換屆之年，今年兩會答記者問時，李克強總理指出“今年是本屆政府最后一年”6，本屆政府提前發(fā)行使用明年專項債的概率較低。更大可能是使用專項債余額低于限額的部分。中華人民共和國預(yù)算法實施條例第四十三條規(guī)定，地方政府債務(wù)余額實行限額管理。各省、自治區(qū)、直轄市的政府債務(wù)限額，由財政部在全國人

33、民代表大會或者其常務(wù)委員會批準(zhǔn)的總限額內(nèi)，根據(jù)各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險、財力狀況等因素，并考慮國家宏觀調(diào)控政策等需要，提出方案報國務(wù)院批準(zhǔn)。各省、自治區(qū)、直轄市的政府債務(wù)余額不得突破國務(wù)院批準(zhǔn)的限額。各地方政府債務(wù)余額限額包括一般債務(wù)限額和專項債務(wù)限額。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)，截至 6 月末，全國專項債限額為 21.8 萬億，余額為 20.3 萬億，余額到達(dá)上限還有 1.5 萬億的空間7。為什么會出現(xiàn)專項債余額低于限額的情況？根據(jù)財政部披露的 2021 年專項債決算說明，2021 年末地方政府專項債務(wù)余額實際數(shù)小于 2021 年限額，主要是 2015 年以來一些地區(qū)通過安排財政預(yù)算資金、企事業(yè)單位等原債務(wù)人資金

34、償還、推廣運用政府與社會資本合作（PPP）模式等方式消化了部分存量政府債務(wù)，以及部分工程款結(jié)算后，根據(jù)實際情況相應(yīng)核減了債務(wù)余額。我們認(rèn)為，今年東部各省使用專項債剩余空間的可能性更大。主要有三方面原因，一是東部沿海省份在當(dāng)前穩(wěn)增長中扮演著“挑大梁”的主力作用。7 月 7 日，李克強總理主持召開東南沿海省份政府主要負(fù)責(zé)人經(jīng)濟形勢座談會，要求東南沿海 5 省市“要繼續(xù)挑起國家發(fā)展、穩(wěn)經(jīng)濟的大梁，發(fā)揮保障國家財力的主力作用”；7 月 28 日的政治局會議再次強調(diào)“經(jīng)濟大省要勇挑大梁，有條件的省份要力爭完成經(jīng)濟社會發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”。二是專項債余額低于上限的剩余空間也集中在東部地區(qū)。根據(jù) 2021 年底的

35、數(shù)據(jù)，專項債剩余空間較大的省份集中分布在東部地區(qū)，北上廣蘇閩浙魯?shù)葨|部五省兩市占到全國剩余空間的一半左右。三是今年以來專項債分配原則更傾向東部省份。財政部在 4 月的政策吹風(fēng)會上透露了今年專項債額度分配的幾個原則，一是考慮財力和債務(wù)風(fēng)險，二是額度要向中央和省級重點項目多的省市級傾斜。東部地區(qū)財力相對充足，而債務(wù)風(fēng)險相對較小，更符合專項債分配原則。從債務(wù)率來看，2021 年底東南沿海五省一市中，除福建達(dá)到 116%外，其他省市均低于 100%，遠(yuǎn)低于全國平均水平。6 國務(wù)院總理李克強回答中外記者提問_2022 兩會直播_中國政府網(wǎng) ()7 2022 年 6 月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況 ()

36、圖 8：2021 年底各省專項債余額距離限額的空間（億元）圖 9：2021 年底各省債務(wù)率（%）企業(yè)預(yù)警通，所企業(yè)預(yù)警通，所項目和機制項目：交通基建蓄勢待發(fā)，“十四五”項目儲備充足占基建投資三成的鐵路和公路基建負(fù)增長，成為上半年主要拖累。今年上半年廣義基建增長 9.3%，分行業(yè)來看，電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長 15.1%，水利環(huán)境和公共設(shè)施行業(yè)增長 10.7%，但交運倉儲行業(yè)只有 4.6%，不到整體增速的一半。具體看，鐵路運輸下降了 4.4%，道路運輸下降了 0.2%。2021年，鐵路和道路運輸分別占全部基建的 3.9%、25.3%，合計 29.2%。基于兩方面考慮，我們認(rèn)為下半年交通

37、基建將蓄勢待發(fā)。一是政策驅(qū)動。7 月，國家發(fā)改委印發(fā)國家公路網(wǎng)規(guī)劃，2035 年國家高速公路達(dá)到約 16.2 萬公里，普通國道約 29.9 萬公里。相比 2021 年底的 12.4、25.8 萬公里，分別有 30.6%、 15.9%的增量空間8。鐵路方面，5 月底印發(fā)的扎實穩(wěn)住經(jīng)濟的一攬子政策措施提出要加快推動交通基礎(chǔ)設(shè)施投資，支持中國國家鐵路集團有限公司發(fā)行 3000 億元鐵路建設(shè)債券。上述相關(guān)政策將在下半年逐漸形成基建投資實物工作量。二是高頻數(shù)據(jù)改善，用于道路基建的石油瀝青裝置開工率經(jīng)過了長達(dá)半年的低位期后，近期開始回升，6 月 8 日時僅為 24.8%，7 月 6 日已經(jīng)回升到 33.8

38、%。8 https HYPERLINK /xxgk/zcfb/ghwb/202207/t20220712_1330358.html?code&state=123 :/www.nd HYPERLINK /xxgk/zcfb/ghwb/202207/t20220712_1330358.html?code&state=123 /xxgk/zcfb/ghwb/202207/t20220712_1330358.html?code=&state=123圖 10：分行業(yè)的基建增速圖 11：6 月以來石油瀝青裝置開工率反季節(jié)性回升（%）（ ）基建電熱燃水交運倉儲水利環(huán)公50403020100-10-20-30

39、19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05-402022202120202019201870656055504540353025201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月Wind，所Wind，所此外，“十四五”系列重大項目也仍將是下半年重點，各類建設(shè)資金更偏向重點項目。一是專項債投向重點項目，強調(diào)“資金跟著項目走”，專項債額度分配向中央和省級重點項目多的省市傾斜。二是財政直達(dá)資金很大一部分用

40、于重點項目。疫情后財政部創(chuàng)立了財政資金直達(dá)機制，2021 年中央向地方分配的直達(dá)資金 2.8萬億元，其中，安排了 1 億元以上項目接近 3000 個，總投資規(guī)模超 1.3 萬億9。“十四五”項目儲備充足。今年是“十四五”第二年，國家級 102 項重大項目和各省市的“十四五”重點項目剛剛起步，項目儲備充足，可以“適度超前進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。比如今年可以完成五年規(guī)劃的 30%進度，以適度超前的投資，來加強逆周期調(diào)節(jié)。相比之下，2020 年是“十三五”的收官之年，重大項目投資進度取決于前四年，項目儲備沒有今年充足。我們在 4 月報告擴投資、穩(wěn)增長的主力軍：重大項目中介紹過“十四五”102 項重大項目

41、的情況。“十四五”的 102 項重大工程并不都是投資項目，可將其分為兩類，一類是形成固定資產(chǎn)的建設(shè)項目（包括單項和打捆項目），如交通強國、水利工程等方面的項目，大多屬于此類；第二類是不直接形成投資的、非建設(shè)性的重大任務(wù)，比如文化繁榮工程大多屬于此類。不過很多重大項目常常既包含第一類，又包含第二類，難以截然分開。“十四五”102 項重大工程的分解清單尚未披露，我們以“十三五”為例，可以看到上述兩類項目的組成情況。“十三五”規(guī)劃確定的 165 項重大工程共分解為 770 個項目，其中形成投資的主要是單項工程和打捆項目兩類，單項工程 160個，占比 20.8%，打捆項目 86 個，占比 11.2%；

42、不直接形成投資的重點任務(wù) 524個，占比 68.1%。9 2.8 萬億直達(dá)資金去哪兒了 ()今年 3 月 5 日，國家發(fā)改委主任何立峰指出，“十四五”規(guī)劃確定的 102 項重大工程是個“大套娃”，目前已分解出2600 多個項目，正在穩(wěn)妥有序地推進實施?？梢?，“十四五”重大項目總數(shù)雖然少于“十三五”，但分解更細(xì)。表 4：“十四五”102 項重大工程專欄數(shù)量工程項目內(nèi)容科技前沿領(lǐng)域攻關(guān)7新一代人工智能、量子信息、集成電路、腦科學(xué)與類腦研究、基因與生物技術(shù)、臨床醫(yī)學(xué)與健康、深空深地深海和極地探測國家重大科技基礎(chǔ)設(shè)施4戰(zhàn)略導(dǎo)向型、應(yīng)用支撐型、前瞻引領(lǐng)型、民生改善型制造業(yè)核心競爭力提升8高端新材料、重大

43、技術(shù)裝備、智能制造與機器人技術(shù)、航空發(fā)動機及燃?xì)廨啓C、北斗產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用、新能源汽車和智能（網(wǎng)聯(lián)）汽車、高端醫(yī)療裝備和創(chuàng)新藥、農(nóng)業(yè)機械裝備交通強國建設(shè)工程8戰(zhàn)略骨干通道、高建鐵路、普速鐵路、城市鮮和都市圍軌道交通、高速公路、港航設(shè)施、現(xiàn)代化機場、綜合交通和物流樞紐現(xiàn)代能源體系建設(shè)工程5大型清潔能源基地、沿海核電、電力外送通道、電力系統(tǒng)調(diào)節(jié)、油氣儲運能力國家水網(wǎng)骨干工程3重大引調(diào)水、供水灌溉、防洪減災(zāi)數(shù)字經(jīng)濟重點產(chǎn)業(yè)7云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、人工智能、虛擬現(xiàn)實和增強現(xiàn)實數(shù)字化應(yīng)用場景10智能交通、智慧能源、智能制造、智慧農(nóng)業(yè)及水利、智慧教育、智慧醫(yī)療、智慧文旅、智慧社區(qū)、智慧家居

44、、智慧政務(wù)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)農(nóng)村建設(shè)工程8高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田、現(xiàn)代種業(yè)、農(nóng)業(yè)機械化、動物防疫和農(nóng)作物病蟲害防治、農(nóng)業(yè)面源污染治理、農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流設(shè)施、鄉(xiāng)村基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)村人居環(huán)境整治提升新型城鎮(zhèn)化建設(shè)工程6都市圈建設(shè)、城市更新、城市防洪排澇、縣城補短板、現(xiàn)代社區(qū)培育、城鄉(xiāng)融合促進邊境地區(qū)發(fā)展工程5發(fā)展邊境城鎮(zhèn)、抵邊村莊、沿邊抵邊公路、邊境機場、邊境口岸社會主義文化聚榮發(fā)展工程7中國特色社會主義理論出版?zhèn)鞑?、文藝精品?chuàng)作、全媒體傳播和數(shù)字文化、文化遺產(chǎn)保護傳承、中華典籍整理出版、重大文化設(shè)施建設(shè)、旅游目的地質(zhì)量提升重要生態(tài)系統(tǒng)保護和修復(fù)工程8青藏高原生態(tài)屏障區(qū)、黃河重點生態(tài)區(qū)（含黃土高原生態(tài)屏障）、長江重點生態(tài)區(qū)（含川滇生態(tài)屏障）、東北森林帶、北方防沙帶、南方丘陵山地帶、海庫帶、自然保護地及野生動植物保護環(huán)境保護和資源節(jié)約工程6大氣污染物減排、水污染防治和水生態(tài)修復(fù)，土壤污染防治與安全利用、城鎮(zhèn)污水垃圾處理設(shè)施、醫(yī)廢危廢處置和固廢綜合利用、資源節(jié)約利用教育提質(zhì)擴容工程5普惠性幼兒園、基礎(chǔ)教育、職業(yè)技術(shù)教育、高等教育、產(chǎn)教融合平臺全民健康保障工程6疾病預(yù)防控制、國家醫(yī)學(xué)中心、區(qū)域醫(yī)療中心、縣級醫(yī)院、中醫(yī)藥發(fā)展、全民健身場地設(shè)施“一老一小”服務(wù)項目5特殊困難家庭適老化改造、社區(qū)居家養(yǎng)老服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、養(yǎng)老機構(gòu)服務(wù)提升、普惠