1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 年初至今南向資金流入顯著加大 3 HYPERLINK l _TOC_250002 公募大幅流入大市值龍頭股 4 HYPERLINK l _TOC_250001 海內(nèi)外流動(dòng)性環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)偏好利好港股走強(qiáng)，行業(yè)估值分化嚴(yán)重 5 HYPERLINK l _TOC_250000 AH 溢價(jià)率有所收斂，上游周期品依然具備補(bǔ)漲空間 8圖表目錄圖 1：1 月南下資金大幅流入 3圖 2：港股通標(biāo)的股市值占比穩(wěn)定 3圖 3：港股通成交額占比隨著市場(chǎng)行情上行大幅提升 3圖 4：公募投資港股市值飆升 4圖 5：2020 年 4 季度以來(lái)恒生指數(shù)補(bǔ)漲 4圖 6：

2、公募投資港股市值占比飆升 5圖 7：港股市場(chǎng)總市值上升幅度相對(duì)不大 5圖 8：港股成交額大幅增加 5圖 9：港股通持股數(shù)量行業(yè)間差距大 5圖 10：全部港股與A 股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比走勢(shì)一致 6圖 11：港股市場(chǎng)企業(yè)屬性分布 6圖 12：2019 年港股市場(chǎng)投資者分布 6圖 13：美元指數(shù)與恒生指數(shù)有負(fù)相關(guān)性 7圖 14：中美利差與恒生指數(shù)有負(fù)相關(guān)性 7圖 15：美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)與港股指數(shù)負(fù)相關(guān) 7圖 16：港股不同行業(yè)估值分位排序 8圖 17：AH 股溢價(jià)指數(shù)目前仍處于高位 8圖 18：公司數(shù)大于 5 家的兩地上市公司 AH 溢價(jià)率平均值有差異 9圖 19：國(guó)際油價(jià)與 CRB 指數(shù)持續(xù)

3、上升 9年初至今南向資金流入顯著加大2021 年1 月南下資金大幅增加引發(fā)關(guān)注，港股通1 月成交凈買(mǎi)入環(huán)比飆升411.48%至2595億元，創(chuàng) 2014 年 11 月滬港通開(kāi)通以來(lái)的最高峰。近半年來(lái)，港股通標(biāo)的股的市場(chǎng)成交額占港股成交總額的比例穩(wěn)定在 70%-80%左右的水平。1 月隨著春季行情啟動(dòng)，南向資金成交額占比全部港股成交額明顯提升，但相比往年表現(xiàn)看并無(wú)中樞上一臺(tái)階的區(qū)別。從過(guò)往一年的情況看，南向資金成交額占全部港股成交額比例的集中上行對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)行情的上升期，如 2019 年 12 月開(kāi)啟的 2020 年春季躁動(dòng)，2020 年 3 月中下旬的歷史底部區(qū)間，2020 年 10 月港股的補(bǔ)

4、漲等。圖 1：1 月南下資金大幅流入圖 2：港股通標(biāo)的股市值占比穩(wěn)定 南向合計(jì)(億元,人民幣) 成交凈買(mǎi)入港股通/港股9008007006005004003002001000-100-20010.90.80.70.60.50.40.30.20.12019-11-012019-12-012020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-010 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 3

5、：港股通成交額占比隨著市場(chǎng)行情上行大幅提升成交額占比全部港股16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%資料來(lái)源：Wind, 公募大幅流入大市值龍頭股從公募基金投資港股市值的變化情況看，從 2014 年 11 月滬港通開(kāi)通到 2016 年 12 月深港通開(kāi)通后，基金港股投資市值占基金資產(chǎn)凈值的比重中樞明顯上行。2020 年二三季度由于港股，尤其是恒生指數(shù)，在疫情后國(guó)際比較中漲幅少的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)顯著（2020.3.23 至 2020.9.30紐交所全部股票上漲 54.87%，全部 A 股上漲 18.73%，全部港股漲幅

6、15.19%，恒生指數(shù)漲幅 2.87%）， 2020 年 4 季度至今，港股市場(chǎng)整體補(bǔ)漲，成交額翻倍上行，南下投資港股的基金數(shù)額也大幅飆升。圖 4：公募投資港股市值飆升圖 5：2020 年 4 季度以來(lái)恒生指數(shù)補(bǔ)漲 3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%港股投資市值（右）港股投資市值占基金資產(chǎn)凈值比7060006050005040004030300020200010100002020-03-23至2020-09-302020-10-01至今2013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018

7、-062019-012019-082020-032020-100.00%0 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 從 2020 年下半年以來(lái)，公募投資港股市值占總市值比重大幅上升，而港股市場(chǎng)總市值則增幅不大，這一方面反映公募投資港股規(guī)模擴(kuò)大，另一方面是公募持有大市值龍頭股比重大的因素導(dǎo)致。從港股通 642 支個(gè)股按持股市值排名看，持股市值前 10 的重倉(cāng)股市值占比為 46%，持股市值前 50 的股票市值占比達(dá)到 74%。從 1 月南向資金的流動(dòng)情況看，1 月成交凈買(mǎi)入額最高的騰訊控股、中國(guó)移動(dòng)、中海油和美團(tuán)的金額凈流入占比達(dá)到了 68%，呈現(xiàn)資金集中度極端分化的特征。分行業(yè)看，1 月港股

8、市場(chǎng)漲幅居前的行業(yè)是信息技術(shù)（7.81%），材料（5.22%），工業(yè)（4.09%）； 1 月港股通增持?jǐn)?shù)量最多的行業(yè)集中在材料（5.44 億股），金融（2.26 億股）和可選消費(fèi)（1.57億股）。圖 6：公募投資港股市值占比飆升圖 7：港股市場(chǎng)總市值上升幅度相對(duì)不大 0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%2013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-090.00%港股投資市值/總市

9、值8000007000006000005000004000003000002000001000002013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-012020-09-010總市值(億元) 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 8：港股成交額大幅增加圖 9：港股通持股數(shù)量行業(yè)間差距大 成交金額(右)單位 億元收盤(pán)價(jià)(算術(shù)平均)單位 元1123

10、00610 18005 9813004 78003 62300512010-01-082011-01-082012-01-082013-01-082014-01-082015-01-082016-01-082017-01-082018-01-082019-01-082020-01-082021-01-084-20001月港股通增持?jǐn)?shù)量(億股）1月漲跌幅%1086420-2-4-6 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 海內(nèi)外流動(dòng)性環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)偏好利好港股走強(qiáng)，行業(yè)估值分化嚴(yán)重從基本面看，盡管港股中外資企業(yè)占比 28%，但絕大部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)地在大中華地區(qū)，全部港股業(yè)績(jī)?cè)鏊仝厔?shì)與全A 基本擬合，

11、隨著疫情得到控制，逆周期政策加碼和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全部港股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?2020 年 Q2 最低點(diǎn)-21.69%持續(xù)回升，2020Q3 為-10.35%，由于低基數(shù)效應(yīng)，2021 年 Q2 有望達(dá)到階段性頂點(diǎn)。圖 10：全部港股與 A 股歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比走勢(shì)一致圖 11：港股市場(chǎng)企業(yè)屬性分布全部A股全部港股531100806040200-20民營(yíng)企業(yè)外資企業(yè)公眾企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)其他企業(yè)集體企業(yè)1391818735867212006-03-012007-02-012008-01-012008-12-012009-11-012010-10-012011-09-012012-08

12、-012013-07-012014-06-012015-05-012016-04-012017-03-012018-02-012019-01-012019-12-01-40 資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 年初至今港股漲幅居前，從分母端流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好角度看可能對(duì)提估值貢獻(xiàn)更大。香港市場(chǎng)由于國(guó)際金融中心的區(qū)位優(yōu)勢(shì)以及市場(chǎng)參與者中有 53.4%為機(jī)構(gòu)投資者，其中亞洲以外地區(qū)投資者占非本地機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模接近六成，因此美國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及流動(dòng)性變化對(duì)港股的影響大于 A 股。2020 年 2 季度以來(lái)，受美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松政策，以及 2023 年之前可能都不考慮加息的政策預(yù)期影響，美元指數(shù)持

13、續(xù)下行，美債長(zhǎng)端利率維持在底部區(qū)域，中美利差目前仍處于歷史高位，海外資金凈流入港股的窗口依然敞開(kāi)。從近十年經(jīng)驗(yàn)看，美元指數(shù)、中美利差與恒生指數(shù)走勢(shì)存在負(fù)相關(guān)性。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性方面央行的定調(diào)是，貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎，保持靈活適度，M2 和社融增速與名義 GDP 增速相匹配，預(yù)計(jì)南下資金的邊際增量變化幅度不大，亦有利于港股市場(chǎng)維持良好的流動(dòng)性環(huán)境。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，隨著美國(guó)大選落地，拜登上臺(tái)，民主黨橫掃參眾兩院，未來(lái)拜登政策推進(jìn)的難度降低，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)保持回落態(tài)勢(shì)，利好市場(chǎng)情緒的提升。圖 12：2019 年港股市場(chǎng)投資者分布資料來(lái)源：聯(lián)交所，圖 13：美元指數(shù)與恒生指數(shù)有負(fù)相關(guān)性圖 14：中美利差與

14、恒生指數(shù)有負(fù)相關(guān)性 美元指數(shù)恒生指數(shù)（右） 中債國(guó)債到期收益率:10年:-美國(guó):國(guó)債收益率:10年110105100959085807570652009-02-022010-02-0260350003300031000290002700025000230002100019000170002021-02-02150003.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00恒生指數(shù)（右）3500030000250002000015000100002021-02-0250000 2011-02-022012-02-022013-02-022014-02-022015-02-02

15、2016-02-022017-02-022018-02-022019-02-022020-02-022009-02-022010-02-022011-02-022012-02-022013-02-022014-02-022015-02-022016-02-022017-02-022018-02-022019-02-022020-02-02資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 15：美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)與港股指數(shù)負(fù)相關(guān)美國(guó):經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù):總指數(shù):5月中心移動(dòng)平均恒生指數(shù)（右）350350003003000025025000200200001501500010010000505

16、00000資料來(lái)源：Wind, 估值方面看，港股并不具備比較優(yōu)勢(shì)。近十年恒生指數(shù) PE(TTM)分位達(dá)到 98.71%，上證指數(shù)、滬深 300 和創(chuàng)業(yè)板指分別是 51.28%、79.15%和 38.41%。恒生指數(shù)估值分位高，但結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重。從全部港股行業(yè)分類看，近十年全部港股 PE(TTM)分位為 32.98%，估值分位前三的行業(yè)是：醫(yī)療保健 94.35%、房地產(chǎn) 48.08%、公用事業(yè) 41.88%，估值分位最低的行業(yè)集中在傳統(tǒng)的工業(yè)和金融業(yè)：金融 4.04%、能源 4.58%、工業(yè) 5.08%。從 1 月的指數(shù)漲幅看，恒生科技指數(shù)漲幅最高（11%），恒生工商類上漲 7.54%，恒生指數(shù)上

17、漲 3.86%，傳統(tǒng)工業(yè)、地產(chǎn)和金融類指數(shù)盡管估值分位低，但依然不得資金青睞，恒生金融類微漲 098%，恒生地產(chǎn)類下跌 1.08%。圖 16：港股不同行業(yè)估值分位排序100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind, AH 溢價(jià)率有所收斂，上游周期品依然具備補(bǔ)漲空間比較在兩地同時(shí)上市的企業(yè)，港股全部相對(duì) A 股折價(jià)，但個(gè)股溢價(jià)率差異大，全部 130 支個(gè)股溢價(jià)率中位數(shù)為 81.92%，平均值為 104.29%。從兩地 1 月的漲跌幅看，含 A 股的H 股漲幅平均值為 3.8%，含 H 股的 A 股漲幅平均值為-2.72%，兩地股價(jià)差距有所收斂。隨著 2020年 4 季度港股開(kāi)啟補(bǔ)漲，AH 溢價(jià)指數(shù)從 2020 年 10 月的頂部 148 點(diǎn)趨勢(shì)性回落至 2021 年 1月底 138 點(diǎn)，但縱向比較看，當(dāng)前仍處于近十年高位。圖 17：AH 股溢價(jià)指數(shù)目前仍處于高位恒生AH股溢價(jià)指數(shù)160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.0090.0080.00資料來(lái)源：Wind, 考慮歐美疫苗大規(guī)模接種推進(jìn)，美國(guó) 1.9 萬(wàn)億的財(cái)政刺激計(jì)劃有望推出，海外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇疊加貨幣政策寬松，國(guó)際原油價(jià)格、CRB 指數(shù)持續(xù)上行，港股石油石化與