1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 發(fā)達(dá)國(guó)家是否曾出現(xiàn)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)？ 5 HYPERLINK l _TOC_250013 通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)是實(shí)際物價(jià)與通脹預(yù)期之間形成的正反饋 5 HYPERLINK l _TOC_250012 發(fā)達(dá)國(guó)家歷史上最近也是最后一次通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)在 70 年代 5 HYPERLINK l _TOC_250011 通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)是什么原因?qū)е碌模?6 HYPERLINK l _TOC_250010 美日在 70 年代本就面臨戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力衰竭的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，這是通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的前提 6 HYPERLINK l _TOC_250009

2、消費(fèi)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性傳導(dǎo)、貿(mào)易、通脹預(yù)期經(jīng)歷四大因素容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn) 7 HYPERLINK l _TOC_250008 全球貿(mào)易渠道不暢容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn) 7 HYPERLINK l _TOC_250007 消費(fèi)結(jié)構(gòu)中商品消費(fèi)占比高容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn) 9 HYPERLINK l _TOC_250006 金融市場(chǎng)蓄水能力不足，流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250005 曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)惡性通脹的居民容易再次出現(xiàn)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn) 11 HYPERLINK l _TOC_250004 當(dāng)前美國(guó)引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的四項(xiàng)因素暫不成立，預(yù)計(jì)

3、不會(huì)出現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn) 12 HYPERLINK l _TOC_250003 當(dāng)前美國(guó)雖然寬貨幣寬財(cái)政，但金融市場(chǎng)蓄水能力強(qiáng)，流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體推動(dòng)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的概率低 12 HYPERLINK l _TOC_250002 當(dāng)前原油與糧食價(jià)格快速上漲，但并非由貿(mào)易鏈斷裂所導(dǎo)致 14當(dāng)前商品價(jià)格上行，但居民商品消費(fèi)占比的下行可以緩沖通脹預(yù)期的影響 15 HYPERLINK l _TOC_250001 當(dāng)前美國(guó)主力消費(fèi)人群大多沒(méi)有切身體驗(yàn)過(guò)惡性通脹，通脹預(yù)期難以出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn) 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖 1：美國(guó) 4、5 月 CPI 與核心 CPI

4、高企 5圖 2：歐元區(qū)通脹情況（%） 5圖 3：美、日最近一次的惡性通脹歷史均出現(xiàn)在 70 年代 6圖 4：美國(guó)月度 CPI 以及非農(nóng)時(shí)薪同比情況（%） 6圖 5：日本政策利率以及 GDP 走勢(shì)（%） 7圖 6：美國(guó) 60 年代末起經(jīng)濟(jì)潛在增速持續(xù)下行（%） 7圖 7：美國(guó) 74 年大通脹前處于滯脹狀態(tài)（%） 7圖 8：日本 74 年大通脹前處于滯脹狀態(tài)（%） 7圖 9：歐派克的原油產(chǎn)能（千桶/日）以及在全球范圍內(nèi)的產(chǎn)能占比（%） 8圖 10：全球原油均價(jià)和美國(guó)進(jìn)口價(jià)格 70 年代走高（美元/桶） 8圖 11：美國(guó)與日本 CPI 能源分項(xiàng)同比增速走勢(shì)（%） 8圖 12：美國(guó)與日本 CPI 食品

5、分項(xiàng)同比增速走勢(shì)（%） 9圖 13：全球谷物產(chǎn)量在 1972 與 1974 年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（%） 9圖 14：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占比（%） 9圖 15：日本家庭消費(fèi)支出占比（%） 9圖 16：新興市場(chǎng)國(guó)家 CPI 中食品權(quán)重（%） 10圖 17：新興市場(chǎng)國(guó)家 CPI 中商品權(quán)重（%） 10圖 18：日本 70 年代不同 CPI 分項(xiàng)同比增速走勢(shì)（%） 11圖 19：美國(guó)赤字率在 60 年代末期明顯走高（%） 11圖 20：美國(guó) 70 年代金融業(yè)尚不發(fā)達(dá) 11圖 21：美國(guó)聯(lián)邦基金利率在 60 年代末段到 70 年代初期下行（%） 11圖 22：美國(guó)年齡結(jié)構(gòu)變遷（%） 12圖 23：美國(guó) 70 年代

6、前僅在戰(zhàn)時(shí)出現(xiàn)過(guò)惡性通脹（%） 12圖 24：美國(guó)自 90 年代起流動(dòng)性與通脹明顯脫鉤 13圖 25：美聯(lián)儲(chǔ)疫情后擴(kuò)表情況（百萬(wàn)美元）和 M2 增速（%） 13圖 26：WTI 現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)（美元/桶） 15圖 27：全球食品價(jià)格走勢(shì) 15圖 28：WTI 現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)（美元/桶） 16圖 29：全球食品價(jià)格走勢(shì) 16圖 30：美國(guó)居民消費(fèi)占比（%） 16表 1：美國(guó) CPI 及 PCE 不同分項(xiàng)的權(quán)重（PCE 分項(xiàng)權(quán)重由 NBER 測(cè)算） 10表 2：美國(guó) 4 輪財(cái)政刺激規(guī)模匯總方案（十億美元） 12表 3：80 年代起通過(guò)立法大幅度放寬金融監(jiān)管 13表 4：美日歐央行釋放的流動(dòng)性大量存回中

7、央銀行 13表 5：不同預(yù)算提案對(duì)預(yù)算赤字的影響（單位：十億美元） 14發(fā)達(dá)國(guó)家是否曾出現(xiàn)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)？通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)是實(shí)際物價(jià)與通脹預(yù)期之間形成的正反饋4、5 兩月美國(guó) CPI 同比增速分別達(dá)到 4.2與 5，核心 CPI 觸及 3與 3.8。與此同時(shí)，歐洲 5 月調(diào)和 CPI 與核心 CPI 也觸及 2與 0.9，前者已觸及歐央行對(duì)于通脹的管理閾值，在下半年群體免疫后核心 CPI 修復(fù)以及年末基數(shù)效應(yīng)（歐洲 2020 年底處于通縮狀態(tài)）的作用下預(yù)計(jì)將在年內(nèi)進(jìn)一步走高。伴隨著海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際通脹以及通脹預(yù)期的走高，近期海內(nèi)外存在部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)的通脹壓力存在通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)

8、的特征。為此，我們通過(guò)回顧發(fā)達(dá)國(guó)家的惡性通脹歷史，為未來(lái)美國(guó)通脹的走勢(shì)提供借鑒價(jià)值。圖 1：美國(guó) 4、5 月 CPI 與核心 CPI 高企圖 2：歐元區(qū)通脹情況（%）5.004.003.002.001.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032

9、021-050.00CPI核心CPI2.502.001.501.000.500.00-0.50歐元區(qū)調(diào)和CPI歐元區(qū)核心CPI資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 對(duì)于通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)（self-fulfilment inflation expectation）這一概念缺少官方、權(quán)威的定義，我們認(rèn)為這一現(xiàn)象是通脹心理學(xué)（Inflationary Psychology）的表現(xiàn)?！巴浶睦韺W(xué)”理論認(rèn)為當(dāng)居民預(yù)期商品價(jià)格要上漲時(shí)，將會(huì)迅速進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，因?yàn)檎驹诶硇匀说慕嵌?，推遲購(gòu)買(mǎi)行為可能使得購(gòu)買(mǎi)成本提高。因此，當(dāng)居民普遍預(yù)期價(jià)格將繼續(xù)上漲時(shí)，全社會(huì)的購(gòu)買(mǎi)需求將在短期內(nèi)大幅提升，一是將推動(dòng)物價(jià)進(jìn)一

10、步上漲，使得物價(jià)與消費(fèi)者的通脹預(yù)期之間形成明顯的正反饋；二是可能導(dǎo)致囤貨、搶貨等行為。此外，通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)不是導(dǎo)致通脹的根本原因，而是通脹的放大器。發(fā)達(dá)國(guó)家歷史上最近也是最后一次通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)在 70 年代美、日歷史上最近一輪惡性通脹歷史均出現(xiàn)在 1970-1980 年期間。期間分別歷經(jīng)兩波通脹高峰，分別是 1974 年與 1980 年。從年度通脹看，1974 年美、日、德 CPI 同比增速分別達(dá)到 11.0、23.2，1980 年美、日 CPI 同比增速分別達(dá)到 13.5、7.7。兩波通脹高峰對(duì)應(yīng)的歷史背景分別是 70 年代兩輪石油危機(jī)，其中 1974 年的通脹還疊加了同時(shí)期的糧食危

11、機(jī)。以美國(guó)為代表，70 年代的惡性通脹便具有較為明顯的通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的特征。從通脹心理學(xué)的特征來(lái)看：一是當(dāng)時(shí)美國(guó)群眾中通脹預(yù)期較強(qiáng)，導(dǎo)致 CPI 持續(xù)上升，月度 CPI 曾于 1974 年突破 12。二是美國(guó)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)大量的囤貨搶貨行為，例如各地排隊(duì)加油，油站全面告急甚至出現(xiàn)搶油行為；大小超市被居民掃蕩一空；除了屯糧外，美國(guó)國(guó)內(nèi)甚至出現(xiàn)囤積衛(wèi)生紙的荒唐現(xiàn)象。圖 3：美、日最近一次的惡性通脹歷史均出現(xiàn)在 70 年代圖 4：美國(guó)月度 CPI 以及非農(nóng)時(shí)薪同比情況（%）25.0020.0015.0010.005.00191419211928193519421949195619631970197719

12、84199119982005201220190.00-5.00-10.00-15.00美國(guó):CPI:同比日本:CPI:同比16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00美國(guó):CPI:當(dāng)月同比平均時(shí)薪同比1086421964-011966-011968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-010資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)是什么原因?qū)е碌模棵廊赵?70 年代本就面臨戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力衰竭的滯脹風(fēng)險(xiǎn)，這是通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的前提美國(guó)以及日本在進(jìn)入 74 年大通脹前本就處于滯脹

13、狀態(tài)，這也是通脹預(yù)期得以實(shí)現(xiàn)的根本前提。美國(guó)方面，60 年代是美國(guó)二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的衰減期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速?gòu)?1968年起便處于持續(xù)下行狀態(tài)。60 年代后段執(zhí)政的約翰遜總統(tǒng)推行“偉大社會(huì)”的寬財(cái)政綱領(lǐng)，疊加同期的越南戰(zhàn)爭(zhēng)使得美國(guó)赤字率惡化；同期聯(lián)邦基金利率同樣處于下行通道，由 1966 年末的 5下降至 1971 年末的 3。寬貨幣以及寬財(cái)政并未有效拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 70 年代初段便處于 GDP 下行、CPI 上行的滯脹狀態(tài)。這也是美國(guó) 70 年代通脹的內(nèi)生原因，布雷頓森林體系瓦解導(dǎo)致的美元指數(shù)下行則進(jìn)一步削弱了美國(guó)抵御輸入性通脹的能力。日本方面，同樣在 70 年代初期起面臨戰(zhàn)

14、后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力衰竭局面，GDP 實(shí)際增速同樣從 1968 年的 12.9回落至 1971 年的 5以下。日本央行為此在 70 年代初期推行了較為寬松的貨幣政策。一方面希望對(duì)沖受美國(guó)“尼克松沖擊”（美國(guó)在匯率外交政策領(lǐng)域的調(diào)整，前者對(duì)應(yīng)黃金美元脫鉤，后者對(duì)應(yīng)基辛格訪華）影響后日元的快速升值，另一方面希望通過(guò)刺激企業(yè)投資的方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)貼現(xiàn)率由 1969 年的 6.25下調(diào)至 1972 年的 4.25。但日本央行在本階段也出現(xiàn)了對(duì)通脹的系統(tǒng)性錯(cuò)判，一方面忽視了國(guó)內(nèi)的工資增長(zhǎng)壓力，另一方面過(guò)度樂(lè)觀的希望通過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)力的提升抵抗物價(jià)上行壓力。最終在基本面面臨滯脹壓力的情況下（72-73 年）受

15、油糧價(jià)格影響引發(fā)國(guó)內(nèi)惡性通脹。圖 5：日本政策利率以及 GDP 走勢(shì)（%）圖 6：美國(guó) 60 年代末起經(jīng)濟(jì)潛在增速持續(xù)下行（%）14.0012.0010.008.006.004.002.0019610.00-2.00日本:GDP:不變價(jià):同比日本:貼現(xiàn)率（右軸）10.008.006.004.002.0019910.006.00美國(guó)實(shí)際GDP潛在增速（ ）5.004.003.002.001.0019641967195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019820.001970197319761979198219

16、851988資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 7：美國(guó) 74 年大通脹前處于滯脹狀態(tài)（%）圖 8：日本 74 年大通脹前處于滯脹狀態(tài)（%）美國(guó):CPI:同比美國(guó):GDP:不變價(jià):同比16.0014.0012.0010.008.006.004.002.0019611963196519671969197119731975197719791981198319850.00-2.00-4.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00日本:CPI:同比日本:GDP:不變價(jià):同比197119721973197419751976197719781979198019811

17、9821983198419851986資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 消費(fèi)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性傳導(dǎo)、貿(mào)易、通脹預(yù)期經(jīng)歷四大因素容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn) 全球貿(mào)易渠道不暢容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈高度融合，多數(shù)國(guó)家之間需要通過(guò)貿(mào)易的形式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)，類似中國(guó)工業(yè)產(chǎn)業(yè)門(mén)類齊全的國(guó)家在全球范圍內(nèi)僅次一家。因此，全球貿(mào)易渠道不暢容易引發(fā)局部國(guó)家物資短缺并催生通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。70 年代導(dǎo)致通脹大幅度走高的石油以及糧食危機(jī)的本質(zhì)也是貿(mào)易渠道不暢所導(dǎo)致。OPEC 是 70 年代全球原油產(chǎn)能中心，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)其均有較高依賴度，石油危機(jī)是引發(fā)發(fā)達(dá)國(guó)家 70 年代大面積通脹的直接誘因。1970

18、年-1980 年間，OPEC 是全球主要的原油產(chǎn)能來(lái)源，其產(chǎn)量在全球范圍內(nèi)占比穩(wěn)定在 40-50，1973 年第一次石油危機(jī)前產(chǎn)量占比更是高達(dá) 52.7，美、日對(duì) OPEC 的原油均有較高的進(jìn)口依賴度。1973 年 10 月第 4 次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，OPEC 對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施石油禁運(yùn)，貿(mào)易渠道的阻塞直接推高了全球范圍內(nèi)的油價(jià)水平并通過(guò)進(jìn)口價(jià)格的渠道傳導(dǎo)至發(fā)達(dá)國(guó)家 CPI；1978 年兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)嚴(yán)重沖擊原油供給導(dǎo)致的第二次石油危機(jī)時(shí)也使得這一場(chǎng)景再度重演。1973-1974 年和 1978-1980 年間，美國(guó)原油進(jìn)口價(jià)格的漲幅分別達(dá)到 176和 84。從 CPI 分項(xiàng)看，美國(guó)、日本 CPI 能源分

19、項(xiàng)均在 1974 年以及 1980 年間迅速走高，同比增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)整體 CPI 以及核心 CPI，成為惡性通脹的重要推手。1974 年和 1980 年美國(guó) CPI 能源分項(xiàng)同比分別達(dá)到 33.1與34.6、日本同期能源分項(xiàng)達(dá)到 29.6與 30.9。圖 9：歐派克的原油產(chǎn)能（千桶/日）以及在全球范圍內(nèi)的產(chǎn)能占比（%）全球日產(chǎn)量歐佩克日產(chǎn)量歐佩克產(chǎn)量占比（右軸）80,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.00196019631966196919721975197819810.0060.0050.004

20、0.0030.0020.0010.001984198719901993199619992002200520082011201420170.00資料來(lái)源：Wind，圖 10：全球原油均價(jià)和美國(guó)進(jìn)口價(jià)格 70 年代走高（美元/桶）圖 11：美國(guó)與日本 CPI 能源分項(xiàng)同比增速走勢(shì)（%）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.001968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620190.00美國(guó)進(jìn)口原油價(jià)格全球原油均價(jià)40.0030.0020.0010.000.00-10.00-

21、20.00日本美國(guó)1971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 此外，1972-1974 年間的糧食危機(jī)加劇了貿(mào)易渠道的風(fēng)險(xiǎn)。1972 年起，全球范圍內(nèi)由于持續(xù)兩年的氣候異常使得糧食收成短缺，出現(xiàn)糧食危機(jī)。同期的蘇聯(lián)由于國(guó)內(nèi)谷物嚴(yán)重歉收在全球范圍內(nèi)搶購(gòu)谷物，還通過(guò)衛(wèi)星影像蒙蔽美國(guó)簽訂大量糧食采購(gòu)協(xié)議，加劇了美國(guó)以及發(fā)達(dá)國(guó)家的糧食短缺程度，這也是美國(guó)歷史上較為注明的“糧食摩擦”事件。貿(mào)易條件收緊導(dǎo)致美日等國(guó)同期 CPI 食品分項(xiàng)大幅上行，是僅次于能源上行幅度第二大的分項(xiàng)。

22、1974 年美國(guó)與日本的 CPI 食品分項(xiàng)同比增速分別達(dá)到 14.3與 26.9。圖 12：美國(guó)與日本 CPI 食品分項(xiàng)同比增速走勢(shì)（%）圖 13：全球谷物產(chǎn)量在 1972 與 1974 年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（%）30.0025.0020.0015.0010.005.0019710.00-5.00日本：食品(新鮮食品)美國(guó)：食品10.008.006.004.002.000.00-2.00全球:谷物產(chǎn)量:同比197319751977197919811983198519871989196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976資料來(lái)

23、源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 消費(fèi)結(jié)構(gòu)中商品消費(fèi)占比高容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)對(duì)于消費(fèi)以及通脹結(jié)構(gòu)中商品占比較高的國(guó)家，商品價(jià)格上行容易使得居民更切身感受到通貨膨脹的壓力，繼而可能產(chǎn)生對(duì)通脹的悲觀預(yù)期并導(dǎo)致囤貨等現(xiàn)象。借鑒 70 年代美、日的經(jīng)驗(yàn)：原油與糧食作為商品消費(fèi)以及生產(chǎn)領(lǐng)域的必需品，其價(jià)格上漲對(duì)其他商品的價(jià)格存在較為顯著的傳導(dǎo)壓力。美國(guó)和日本當(dāng)時(shí)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中商品消費(fèi)仍有較高占比，70 年代初美國(guó)商品消費(fèi)占比仍接近 50，70 年代末逐漸回落至 45，遠(yuǎn)高于如今水平。日本 1980年商品消費(fèi)占比仍高達(dá) 56，預(yù)計(jì) 70-80 年代間平均占比可能逼近 60。在此情況下，容易產(chǎn)生通脹

24、預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。本輪大通脹過(guò)后，美國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐漸演變，服務(wù)消費(fèi)占比逐步提升后，就不曾出現(xiàn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。諸如 2011 年前后的糧食危機(jī)、2011 年初的利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)等事件性沖擊均未導(dǎo)致美國(guó)通脹失控。從新興市場(chǎng)國(guó)家的角度來(lái)看，之所以土耳其、印度、俄羅斯等國(guó)容易出現(xiàn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，極大原因也是其消費(fèi)及通脹結(jié)構(gòu)中商品占比過(guò)高所導(dǎo)致。如俄羅斯 CPI 結(jié)構(gòu)中商品支出權(quán)重高達(dá) 72，食飲占比達(dá)到 36；印度商品權(quán)重達(dá)到 62，食飲占比達(dá)到 46，遠(yuǎn)高于美日等發(fā)達(dá)國(guó)家。圖 14：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占比（%）圖 15：日本家庭消費(fèi)支出占比（%）服務(wù)占比商品占比商品服務(wù)0.600.500.400.300.2

25、00.101970197119721973197419751976197719781979198019810.00資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 16：新興市場(chǎng)國(guó)家 CPI 中食品權(quán)重（%）圖 17：新興市場(chǎng)國(guó)家 CPI 中商品權(quán)重（%）50454035302520151050印度俄羅斯土耳其巴西80706050403020100俄羅斯土耳其印度巴西資料來(lái)源：Wind, CEIC，資料來(lái)源：Wind, CEIC，表 1：美國(guó) CPI 及 PCE 不同分項(xiàng)的權(quán)重（PCE 分項(xiàng)權(quán)重由 NBER 測(cè)算）CPI(%)PCE（%，不考慮替代效應(yīng))PCE(%，考慮替代效應(yīng))食品飲料14.8

26、13.817.0住房42.126.532.9服裝消費(fèi)2.84.55.5醫(yī)療費(fèi)用8.822.35.0交通運(yùn)輸15.713.917.3教育通訊6.85.46.7娛樂(lè)5.86.88.4其他3.46.87.2合計(jì)100.0100.0100.0資料來(lái)源：BLS，NBER, 金融市場(chǎng)蓄水能力不足，流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)蓄水能力不足，央行釋放的流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體容易引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。如上文所述，美國(guó)和日本在進(jìn)入 74 年大通脹前本就處于滯脹狀態(tài)，國(guó)內(nèi)均采取寬財(cái)政、寬貨幣的方式應(yīng)對(duì)。當(dāng)時(shí)的美國(guó)金融行業(yè)尚未開(kāi)展金融自由化改革，在同業(yè)經(jīng)營(yíng)等各方面仍然存在諸多約束，金融市場(chǎng)的蓄水能力不足，寬

27、貨幣配合寬財(cái)政下流動(dòng)性大量釋放進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)容易引發(fā)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。以美國(guó)為例，70 年代美國(guó)廣義金融業(yè)增加值在 GDP 中的占比位于 15附近，低于當(dāng)時(shí)的制造業(yè)比重。美聯(lián)儲(chǔ)在 70 年代初采取寬松的貨幣政策，美國(guó) M2 曾于 1972 年升至13的高點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)潛在增速下行、有效需求不足的背景下，大量的流動(dòng)性流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)催生了通脹，當(dāng)時(shí)美國(guó)的金融市場(chǎng)尚不具備足夠的分流能力。80 年代中后段起，美國(guó)逐漸推進(jìn)金融自由化改革，金融市場(chǎng)的蓄水能力大大增強(qiáng)，居民配置金融資產(chǎn)的能力提升，追逐實(shí)物或商品資產(chǎn)以避免通脹損失的訴求大大減弱。流動(dòng)性導(dǎo)致通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的場(chǎng)景基本不再出現(xiàn)；各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)甚至開(kāi)始考慮

28、要將金融資產(chǎn)價(jià)格納入通脹范疇考慮。同理，這也是美、歐、日等金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體近年來(lái)通脹預(yù)期持續(xù)走低的重要原因。此外，我們認(rèn)為當(dāng)前新興市場(chǎng)國(guó)家容易出現(xiàn)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的重要原因之一也是其金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不足、蓄水能力有限，超發(fā)貨幣容易進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)推升通脹。1962圖 18：日本 70 年代不同 CPI 分項(xiàng)同比增速走勢(shì)（%）圖 19：美國(guó)赤字率在 60 年代末期明顯走高（%）美國(guó):M2:同比日本:M2:同比30.0025.0020.0015.0010.005.0019680.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00美國(guó):占GDP比例:聯(lián)邦財(cái)政盈

29、余 美國(guó):占GDP比例:公眾持有的債務(wù)50.001974197619781980198240.0030.0020.0010.000.001970197219741976197819801982198419861988199019641966196819701972資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 20：美國(guó) 70 年代金融業(yè)尚不發(fā)達(dá)圖 21：美國(guó)聯(lián)邦基金利率在 60 年代末段到 70 年代初期下行30.0025.0020.0015.0010.005.001947195219571962196719721977198219871992199720022007201220170.00

30、制造業(yè)金融,保險(xiǎn),房地產(chǎn)及租賃業(yè)25.0020.0015.0010.005.000.00美國(guó):聯(lián)邦基金利率(日):年度195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)惡性通脹的居民容易再次出現(xiàn)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)20 世紀(jì)以來(lái)，除 70 年代以外，美國(guó)僅在戰(zhàn)時(shí)曾經(jīng)出現(xiàn)惡性通脹以及通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致供應(yīng)鏈中斷后，居民通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)并進(jìn)行囤糧囤貨（學(xué)界將其稱為 “Panic Buying”現(xiàn)象）。我們認(rèn)為經(jīng)歷過(guò)惡性通脹的居民容易再次出現(xiàn)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，類似于行

31、為金融學(xué)中的“草繩效應(yīng)”（Snake Bite），即一朝被蛇咬，十年怕井繩。進(jìn)入 20 世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)每一輪通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的間隔周期均在 30 年左右（10 年代、 40 年代、70 年代）；正常來(lái)說(shuō)，18-64 歲之間的成年人是消費(fèi)主力，30 年的時(shí)間間隔可以使得居民在其成年階段經(jīng)歷兩次惡性通脹。因此，70 年代的消費(fèi)主力居民曾經(jīng)歷過(guò)戰(zhàn)時(shí)惡性通脹，當(dāng)類似于惡性通脹的特征再次出現(xiàn)，就容易出現(xiàn)通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。從年齡結(jié)構(gòu)來(lái)看，1914 年（20 世紀(jì)首輪惡性通脹）美國(guó) 18-64 歲成年人口比例為58，1980 年（70 年代惡性通脹結(jié)束）該比例為 61。整體來(lái)看，成年人口比重呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)

32、勢(shì)。美國(guó)的成年人口穩(wěn)定上升使得說(shuō)明年齡結(jié)構(gòu)沒(méi)有出現(xiàn)異變，正常的消費(fèi)主力人群可以完整的感受兩輪完整的惡性通脹預(yù)期周期。圖 22：美國(guó)年齡結(jié)構(gòu)變遷（%）圖 23：美國(guó) 70 年代前僅在戰(zhàn)時(shí)出現(xiàn)過(guò)惡性通脹（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20.0015.0010.005.000.0019001906191219181924193019361942194819541960196619721978198419901996200220082014-5.00-10.000-45-1314-1718-2425-4445-6465-15.00美國(guó):CPI:同比1914921

33、928935942949956963970977984991998005012019111111111111222資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 當(dāng)前美國(guó)引發(fā)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的四項(xiàng)因素暫不成立，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)當(dāng)前美國(guó)雖然寬貨幣寬財(cái)政，但金融市場(chǎng)蓄水能力強(qiáng)，流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體推動(dòng)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的概率低美國(guó)當(dāng)前同樣處于寬財(cái)政、寬貨幣的政策環(huán)境。貨幣端，美聯(lián)儲(chǔ)疫情后啟動(dòng)無(wú)限量量化寬松，疫情后擴(kuò)表規(guī)模達(dá)到 3.8 萬(wàn)億美元，M2 增速最高曾觸及 27。財(cái)政端，特朗普以及拜登政府在疫情爆發(fā)后共計(jì)推行 4 輪財(cái)政刺激方案，刺激總額高達(dá) 5.9 萬(wàn)億美元，當(dāng)前實(shí)際使用金額達(dá) 4.3 萬(wàn)億

34、美元，這也使得美國(guó)在 2020 年創(chuàng)下 14.9的赤字率。然而，當(dāng)前美國(guó)的金融市場(chǎng)有足夠的蓄水能力，流動(dòng)性進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)推動(dòng)通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的概率較低。表 2：美國(guó) 4 輪財(cái)政刺激規(guī)模匯總方案（十億美元）工具已批準(zhǔn)的額度已使用金額對(duì)赤字的潛在影響總金額589042605170貸款和補(bǔ)助金項(xiàng)目156012101050收入支持895739866州和地方政府資助884581882直接支付869807869醫(yī)療撥款662342652稅收政策573338426其他撥款454243433資料來(lái)源：CRFB，我們已于上文提出，80-90 年代起美國(guó)開(kāi)始推行金融自由化大改革，制造業(yè)大量 轉(zhuǎn)移至日德國(guó)家，國(guó)內(nèi)第二

35、產(chǎn)業(yè)逐步衰落，金融行業(yè)大幅發(fā)展為超額貨幣流動(dòng)性提供 了蓄水池，使得貨幣超發(fā)與通脹的關(guān)聯(lián)性逐步減弱。金融危機(jī)后，美、歐、日等央行 大規(guī)模擴(kuò)表，超發(fā)貨幣均囤積在金融體系內(nèi)，流入存款準(zhǔn)備金和股票市場(chǎng)兩大蓄水池，鮮有進(jìn)入實(shí)體推升通脹的案例。以疫情后為例，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表釋放流動(dòng)性存回央行的比例為 63，美國(guó)當(dāng)前的超儲(chǔ)率達(dá)到 23。表 3：80 年代起通過(guò)立法大幅度放寬金融監(jiān)管時(shí)間法案1980 年通過(guò)解除存款機(jī)構(gòu)管制與貨幣管理法案1982 年通過(guò)加恩圣杰曼儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)法1987 年通過(guò)公平競(jìng)爭(zhēng)銀行法通過(guò)金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興和實(shí)施方案，廢除分業(yè)監(jiān)管的法規(guī)基礎(chǔ)1993 年銀行1989 年法資料來(lái)源：圖 24：美國(guó)自 9

36、0 年代起流動(dòng)性與通脹明顯脫鉤圖 25：美聯(lián)儲(chǔ)疫情后擴(kuò)表情況（百萬(wàn)美元）和 M2 增速（%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00CPI同比M2-GDP同比10,000,000.008,000,000.006,000,000.004,000,000.002,000,000.0019691973197719811985198919931997200120052009201320172019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11

37、2021-012021-030.00美國(guó):存款機(jī)構(gòu):資產(chǎn):總資產(chǎn):月美國(guó):M2同比(右軸）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 表 4：美日歐央行釋放的流動(dòng)性大量存回中央銀行2008 年后各國(guó)擴(kuò)表大量流入超額準(zhǔn)備金美聯(lián)儲(chǔ)日央行歐央行單位億美元億日元億歐元資產(chǎn)總規(guī)模增長(zhǎng)70181611580563201超額準(zhǔn)備金增長(zhǎng)33777459424040423超額準(zhǔn)備金率23%51%-單位億美元共計(jì)擴(kuò)表202986準(zhǔn)備金規(guī)模增加124972流出資金規(guī)模78014新冠疫情以來(lái)各國(guó)央行擴(kuò)表滯留情況擴(kuò)表規(guī)模（億）超額準(zhǔn)備金增量（億）擴(kuò)表滯留

38、率（%）美國(guó)374632368763.3%歐洲296582369379.9%日本1397201115169082.3%資料來(lái)源：Wind, 從財(cái)政端來(lái)看，拜登當(dāng)前的政策理念不可簡(jiǎn)單理解為寬財(cái)政（詳細(xì)請(qǐng)參考我們前期報(bào)告拜登的“寬支出”并非“寬財(cái)政”）。拜登的大規(guī)模支出主要以征稅為基礎(chǔ)，屬于“寬支出”而非“寬財(cái)政”。分法案來(lái)看，拜登的美國(guó)就業(yè)計(jì)劃和美國(guó)家庭計(jì)劃在 2022 年對(duì)赤字的貢獻(xiàn)規(guī)模分別為 840 億和 160 億美元，對(duì)赤字率僅貢獻(xiàn) 0.4，增稅幅度直接決定其支出規(guī)模。表 5：不同預(yù)算提案對(duì)預(yù)算赤字的影響（單位：十億美元）202020212022202320242025202620272

39、02820292030203120262031預(yù)算赤字基準(zhǔn)312936701719114810681176111511341348129115171660622613176占 GDP 比重14.9%16.7%7.3%4.7%4.2%4.4%4.0%4.0%4.5%4.2%4.7%5.0%2022 年預(yù)算提案實(shí)施“美國(guó)就業(yè)計(jì)劃”-849214115217711028-35-87-133645529實(shí)施“美國(guó)家庭計(jì)劃”-11679887853-9-17-9-5-2312270非國(guó)防可自由支配支出，可為國(guó)防提供資金-19535956544840322310241393償還國(guó)債以及其他利息影響-391

40、5222527303127163總預(yù)算支出-11182242912942991707615-40-9312261355實(shí)施后的預(yù)算赤字312936691837137213591470141413031424130714771568745214531占 GDP 比重14.9%16.7%7.8%5.6%5.3%5.5%5.1%4.6%4.8%4.2%4.6%4.7%2022-2022-資料來(lái)源：美國(guó)白宮，當(dāng)前原油與糧食價(jià)格快速上漲，但并非由貿(mào)易鏈斷裂所導(dǎo)致雖然 WTI 原油現(xiàn)貨價(jià)格從 2020 年末至今上漲幅度已超過(guò) 44。但這一上漲幅度主要是受疫情期間需求受限，原油價(jià)格畸低所導(dǎo)致，相較疫情前正常

41、需求水平時(shí)（以 2020 年初價(jià)格為基準(zhǔn)）的原油價(jià)格上漲幅度僅 15。與 70 年代受貿(mào)易鏈斷裂影響，價(jià)格持續(xù)沖高不同。展望未來(lái)， OPEC 的原油產(chǎn)能仍有放量預(yù)期；此外，伊朗重返伊核協(xié)議事項(xiàng)當(dāng)前仍處于談判進(jìn)程中，一旦和談達(dá)成一致，原油供給能力可能進(jìn)一步提升，原油價(jià)格出現(xiàn)類似于 70 年代持續(xù)性沖高現(xiàn)象的可能性較小。食品價(jià)格方面，2020 年全球食品價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)飆升，2020 年初至今上行幅度達(dá)到 26。根據(jù)聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)署發(fā)布的世界糧食危機(jī)報(bào)告，糧價(jià)上行主要由三方面因素導(dǎo)致：一是疫情導(dǎo)致諸多農(nóng)業(yè)生產(chǎn)大國(guó)生產(chǎn)陷入停滯，例如越南人口最多的兩個(gè)區(qū)（達(dá)卡區(qū)和吉大港區(qū)）超過(guò) 40的水稻種植者因疫情影響在冬

42、季無(wú)法按時(shí)完成收割；疫情造成孟加拉國(guó)大米生產(chǎn)前景惡化，糧食穩(wěn)定性指標(biāo)降低 17。二是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，伴隨伊拉克、巴勒斯坦、阿拉伯?dāng)⒗麃喒埠蛧?guó)和也門(mén)等國(guó)家（地區(qū)）的武裝沖突升級(jí)，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施破壞和農(nóng)作物耕作進(jìn)度打亂導(dǎo)致農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力流失，引發(fā)糧食安全危機(jī)，例如剛果埃博拉遭遇疫情流行與種族暴力沖突疊加，導(dǎo)致農(nóng)民無(wú)法按時(shí)下田勞動(dòng)。三是 2020 年極端氣候頻發(fā)，厄爾尼諾與拉尼娜前赴后繼致全球干旱農(nóng)作物產(chǎn)量受影響糧食價(jià)格大幅飆升，東非多國(guó)強(qiáng)降雨引發(fā)洪澇災(zāi)害、高溫多雨導(dǎo)致蝗災(zāi)蔓延非亞，影響多國(guó)糧食安全，例如津巴布韋糧食產(chǎn)量相比 2019 年減產(chǎn) 17處于歉收狀態(tài)。以上因素與貿(mào)易鏈斷裂無(wú)關(guān)。根據(jù)聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)，20

43、21 年預(yù)計(jì)糧食生產(chǎn)前景將邊際好轉(zhuǎn)，但整體仍將延續(xù)較為嚴(yán)峻的前景。雖然與貿(mào)易摩擦無(wú)關(guān)，未來(lái)需要關(guān)注糧食價(jià)格受供給約束影響持續(xù)超預(yù)期。圖 26：WTI 現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)（美元/桶）圖 27：全球食品價(jià)格走勢(shì)現(xiàn)貨價(jià):原油：WTI80.0060.0040.0020.002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-020.00-20.00-40.00-60.00130.00全球食品價(jià)格指數(shù)125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1020