1、固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 一、今年以來(lái)城投凈融資有何特點(diǎn)？ 3 HYPERLINK l _TOC_250003 二、城投政策邊際收緊，如何合理看待？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 三、哪些區(qū)域城投債值得挖掘？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、小結(jié) 10 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 10圖表目錄圖表1：2016年以來(lái)城投月度凈融資情況（億元） 3圖表2：近三年-5月城投各層級(jí)凈融資情況（億元） 4圖表3：近三年-5月城投各評(píng)級(jí)凈融資情況（億元） 4圖表4

2、：近三年-5月城投各地區(qū)凈融資情況（億元） 4圖表5：永煤事件后防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)會(huì)議及文件 5圖表6：206.10201806城投政策相關(guān)文件 6圖表7：2017年社融中非標(biāo)有所上升（億元） 7圖表8：2017年投向基建類的信托資金規(guī)模明顯提升 7圖表9：再融資地方債用于償還政府存量債務(wù)發(fā)行情況截至531，億元） 7圖表10：浙江等地凈融資變動(dòng)情況（億元） 8圖表1：貴州等地凈融資變動(dòng)情況（億元） 8圖表12：221年6月4日城投利差情（億元bp） 9圖表13：221年各地區(qū)城投債到期回售情況（截至67，億元） 9-2-固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告今年以城投債政策邊際收緊，但資金面整偏松，

3、城投凈融資表現(xiàn)較好，后續(xù)城投凈融資是否有進(jìn)一步惡化的可能？同，今年以來(lái)，優(yōu)質(zhì)區(qū)域利處于歷史低，又哪些區(qū)域還有挖掘的空間？一、今年以來(lái)城投凈融資有何特點(diǎn)？受永煤事件沖擊后2020 年1 月、2 月城投債凈融資大幅下降。今年-4 月，隨著市場(chǎng)情緒的修復(fù)以及資金面整體寬松，城投債凈融資有所恢復(fù)，平均月度 凈融資額2129.61 億，好于2019 年同期2020 年同期受疫情影響較為特殊。但5 月凈融資再次大幅下降，較上月下降256.82 億元，-49256 億元，這是2018 年末以來(lái)，本輪城投政策進(jìn)入規(guī)范化且相對(duì)寬松后首次出現(xiàn)城投凈融資單月為負(fù)的情。5 月城投凈融資大幅下降，既有季節(jié)性因素，又有監(jiān)

4、管政策收緊的原因。具體來(lái)看，一方面，縱觀歷年城投凈融資情況，每年的5 月城投債凈融資都會(huì)出現(xiàn)回落，這或許與430 年報(bào)后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)需要更新導(dǎo)致發(fā)行節(jié)奏放緩有關(guān)；另一方面，或與近期監(jiān)管對(duì)債券發(fā)行審核整體趨嚴(yán)有關(guān)，包括交易所、協(xié)會(huì)對(duì)城投發(fā)債進(jìn)行分檔管理，嚴(yán)控債券新增，以及公司債審核新規(guī)對(duì)部分發(fā)行人發(fā)債規(guī)模和資金用途進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限。圖表1：2016年以來(lái)城投月度凈融資情（億元）00000000000601 0605 0609 0701 0705 0709 0801 0805 0809 0901 0905 0909 0001 0005 0009 0101 010500000000100來(lái)源：ind，

5、國(guó)金證券研究所分行政層級(jí)來(lái)看總體而言2021 年1-5 月，除省級(jí)以外，其他層城投凈融資表現(xiàn)均好于2019 年同期，弱于020 年同期020 年同期受疫情影響較為特殊；具體來(lái)看，地級(jí)/直轄市區(qū)表現(xiàn)最好其次為區(qū)縣級(jí)今年1-5 月凈融資額分別為 3657.40 億元3618.0 億元，省級(jí)城投凈融資表現(xiàn)較差，-542.96億元，為近三年來(lái)首次出現(xiàn)凈償。按主體評(píng)級(jí)來(lái)看總體而言，除A 評(píng)級(jí)以外，其他評(píng)級(jí)凈融資均好于2019 年同期，弱于2020 年同期A 評(píng)級(jí)凈融資表現(xiàn)則為近三年最弱；具體來(lái)看， 評(píng)級(jí)凈融資遠(yuǎn)好于其他主體評(píng)級(jí)2021年1-5月凈融資額為4302.12億元， 、AA及以下評(píng)級(jí)凈融資表現(xiàn)較

6、為一般1-5 月凈融資分別為181907 億元、 1907.49億元。整體來(lái)看2021 年來(lái)城債凈融相對(duì)于去年來(lái)說(shuō)有所減弱，但總量和結(jié)構(gòu)上都不算太差。-3-固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告圖表2：近三年1-5月城投各層級(jí)凈融資情況（億元）圖表3：近三年1-5月城投各評(píng)級(jí)凈融資情況（億元）202年1-5202年1-5月凈融資201年1-5月凈融資202年1-5月凈融資地級(jí)/直轄市區(qū)區(qū)縣級(jí)國(guó)家級(jí)園區(qū)省級(jí)50006000202年1-5202年1-5月凈融資202年1-5月凈融資201年1-5月凈融資4000400030003000200010000-1000200010000AAAAA+A及以下來(lái)源

7、：ind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：ind，國(guó)金證券研究所進(jìn)一步分區(qū)域來(lái)看今年以機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯收縮，一致抱團(tuán)優(yōu)質(zhì)地區(qū)城投，城投凈融資區(qū)域分化更為明顯從凈融資角度來(lái)看部分區(qū)域凈融資表現(xiàn)弱于 2020 年同期，但好于219 年同期，如江蘇、山東、四川、湖南、湖北、重慶、安徽等地區(qū)；部分區(qū)域凈融資較為通暢，優(yōu)于020年及2019年同期水平，如浙江、江西、廣東、福建等地區(qū)；另外部分尾部區(qū)域以及受永煤事件影響較大的地區(qū)，今年 15 月凈融資水平較前兩年同期均有所下降，如貴州、甘肅、云南、天津、吉林、遼寧、河南、河北、山西等地區(qū)。具體而言，今年以來(lái)江蘇、浙江凈融資表現(xiàn)遠(yuǎn)好于其他地區(qū)1-5 月凈融資額分別為25

8、45.6 億元214.78 億元；其次為山東、四川、江西、廣東、湖南、湖北、福建等區(qū)域1-5 月凈融資額在300-90 億元之間；尾部地以及受永煤事件影響較大的區(qū)域均呈現(xiàn)凈融資為負(fù)的現(xiàn)象，如天津、云南、內(nèi)蒙、東三省、山西、河南、河北等地區(qū)。圖表4：近三年1-5月城投各地區(qū)凈融資情況（億元）年月凈融資年月凈融資年月凈融資年月凈融資江浙山四江廣湖湖福上重安廣貴陜西甘海青新內(nèi)黑寧吉河河北遼山云天蘇江東川西東南北建海慶徽西州西藏肅南海疆蒙龍夏林南北京寧西南津江300025002000150010005000-500-1000來(lái)源：ind，國(guó)金證券研究所二、城投政策邊際收緊，如何合理看？今年以來(lái)，城投政

9、策凈融資較2020 年邊際收緊且由整體資金面偏松-4月城投凈融資表較好，但值得注意的是5 月城投凈融資由正轉(zhuǎn)負(fù)，為2018-4-固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告年末城投政策寬松以來(lái)首次出現(xiàn)單月凈融資為負(fù)的現(xiàn)象，這是否意味著未來(lái)城投凈融資會(huì)持低迷，弄清楚這個(gè)問(wèn)題是后續(xù)參與城投債的前。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，如前文分析的，5 月城投凈融資大幅下降既有季節(jié)因素，也有監(jiān)管收緊的原因。季節(jié)因素會(huì)隨時(shí)間推移消失，那么如何看待政策邊際收緊帶來(lái)的影響呢？從政策角度來(lái)看永煤事件后，政策更多的是強(qiáng)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，壓實(shí)地方責(zé)任，防止國(guó)企債券違約，嚴(yán)禁惡意逃廢。對(duì)于城投債務(wù)管理操作也是更為精細(xì)化，對(duì)于債務(wù)水平較高的區(qū)域采取發(fā)債約

10、束措施從而控制整體債務(wù)增速，從而加強(qiáng)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具體來(lái)看，一方面，交易所、協(xié)會(huì)對(duì)城投類企業(yè)實(shí)行分檔管理，限制其債券發(fā)行從而對(duì)城投債務(wù)新增進(jìn)行約束以及公司債審核新規(guī)對(duì)部分發(fā)行人發(fā)規(guī)模和資金用途進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限，但整體上并沒(méi)有對(duì)借新還舊進(jìn)行限制另一方面，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委在關(guān)于2020 年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2021 年中央和地方預(yù)算草案的審查結(jié)果報(bào)告指出要“指導(dǎo)地方對(duì)可能存在風(fēng)險(xiǎn)的專項(xiàng)債項(xiàng)目進(jìn)行排查，研究制定措施，積極防范風(fēng)險(xiǎn)，另外，強(qiáng)調(diào)有的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，新增隱性債務(wù)情況仍然存在，并于2021 年4 月13 日下發(fā)了關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)（國(guó)發(fā)20215 號(hào)，就完善預(yù)算收

11、支管理、加強(qiáng)財(cái)政硬約束提出相關(guān)要求著重強(qiáng)調(diào)了地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的問(wèn)題和對(duì)應(yīng)舉措。圖表5：永煤事件后防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)會(huì)議及文件時(shí)間部門文件內(nèi)容2020-1-22-劉鶴主持召開(kāi)國(guó)務(wù)金融穩(wěn)定發(fā)展委員第四十三次會(huì)議會(huì)議要求，一是提高政治站位，切實(shí)履行責(zé)任。金融監(jiān)管部門和地方政府要從大局出發(fā)，按照全面依法治國(guó)要求，堅(jiān)決維護(hù)法制權(quán)威，落實(shí)監(jiān)管責(zé)任和屬責(zé)任，督促各類市場(chǎng)主體嚴(yán)格履行主體責(zé)任，建立良好的地方金融生態(tài)和信環(huán)境。二是秉持“零容忍”態(tài)度，維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序。要依法嚴(yán)肅查處欺發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益。2020-

12、1-26人民銀行三季度貨幣政策執(zhí)報(bào)告穩(wěn)妥推進(jìn)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)化解任務(wù)，堅(jiān)決不讓局部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)演化為全國(guó)性風(fēng)險(xiǎn)。加快健全金融風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任體系，壓實(shí)股東、各類債人、地方政府和金融監(jiān)管部門責(zé)任。2020-12-25國(guó)資委國(guó)資委在京召開(kāi)中企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議六要切實(shí)有效防范化解各類風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)金融業(yè)務(wù)管理，嚴(yán)禁脫離主業(yè)、脫實(shí)向虛，確保不發(fā)生債券違約，嚴(yán)禁逃廢債，加大對(duì)參股投資和參股企業(yè)管理，堅(jiān)決守住不發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)底線。2021-01-04人民銀行人民銀行工作會(huì)議健全多渠道債券違約處置機(jī)制。推動(dòng)完善債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法框架，加大對(duì)債券市場(chǎng)逃廢債、欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為查處力度。2021-02-09人民

13、銀行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告堅(jiān)決遏制各類風(fēng)險(xiǎn)反彈回潮，堅(jiān)決不讓局部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)演化為全國(guó)性風(fēng)險(xiǎn)。2021-02-23國(guó)新辦國(guó)新辦舉行國(guó)企改發(fā)展情況新聞發(fā)布彭華崗：第三，任何欺詐發(fā)行、虛假披露、惡意逃廢債等違法違規(guī)行為都應(yīng)該受到嚴(yán)厲打擊，投資者合法權(quán)益必須得到保護(hù)。第四，政府落實(shí)好監(jiān)管責(zé)任發(fā)債企業(yè)履行好主體責(zé)任，投資機(jī)構(gòu)切實(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)能力，才能夠同維護(hù)好金融生態(tài)和信用環(huán)境。2021-03-05國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置工作機(jī)制，壓實(shí)各方責(zé)任，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線2021-03-13人大中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱

14、要第三節(jié)實(shí)施金融安全戰(zhàn)略。健全金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、預(yù)警、處置、問(wèn)責(zé)制度體系，落實(shí)監(jiān)管責(zé)任和屬地責(zé)任，對(duì)違法違規(guī)行為零容忍，守住不發(fā)生系統(tǒng)性險(xiǎn)的底線。完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估預(yù)警和有效防控機(jī)制，健全債券市場(chǎng)違處置機(jī)制，推動(dòng)債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法，穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)，嚴(yán)懲逃廢行為。2021-03-26國(guó)資委關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工的指導(dǎo)意見(jiàn)第一條強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的重要性，第二至八條則分別從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)檢測(cè)預(yù)警、分類管控、債券全生命周期管理、依法處置債券違約風(fēng)險(xiǎn)規(guī)范債務(wù)資金用途、深化國(guó)企改革以及發(fā)揮監(jiān)管合力等方面提出加強(qiáng)國(guó)有企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的七個(gè)核心舉措2021-04-13國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步

15、深化預(yù)管理制度改革的意把防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為重要的政治紀(jì)律和政治規(guī)矩，堅(jiān)決遏隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量。健全市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)約處置機(jī)制，鼓勵(lì)債務(wù)人、債權(quán)人協(xié)商處置存量債務(wù)，切實(shí)防范惡意逃廢債保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益，堅(jiān)決防止風(fēng)險(xiǎn)累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。來(lái)源：財(cái)政部，國(guó)務(wù)院，發(fā)改委官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所-5-固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告可以明確的是2021 年政策雖然邊際收緊，政策設(shè)置了一定緩沖墊，堅(jiān)決防 范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)整體體現(xiàn)為有保有壓，包括發(fā)行再融資地方債用于償還政府存 量債務(wù)以及因地制宜地增加對(duì)經(jīng)濟(jì)困難省份的信貸投都是政策保的一面。因 此，目相比20172018 年城投

16、政策最的時(shí)刻而言，當(dāng)下政節(jié)更緩和，還沒(méi)到城投最艱難的時(shí)刻。圖表6：2016.0-218.06城投政策相關(guān)文件時(shí)間政策內(nèi)容20161027地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)處置預(yù)案（國(guó)辦函 201688 號(hào)）對(duì)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急機(jī)制作出了系統(tǒng)性安排：要求對(duì)地方政府性債務(wù)分級(jí)負(fù)責(zé)、分類處置：存量政府債務(wù)、存量擔(dān)保債務(wù)和存量救助債務(wù)，對(duì)于存量或有債和新發(fā)生的違規(guī)擔(dān)保債務(wù)，政府不負(fù)責(zé)清償；對(duì)于地方政府舉借的債務(wù)，中央不助；并提出地方財(cái)政重整計(jì)劃。201613地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分處置指南（財(cái)預(yù)2016152號(hào)）對(duì)于地方政府債券，地方政府依法承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任；對(duì)非政府債券形式的政府債務(wù)，債權(quán)人同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為

17、政府債券的，政府承擔(dān)全部?jī)斶€責(zé)任；債權(quán)不同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，仍由原債務(wù)人依法承擔(dān)償債責(zé)任；對(duì)存或有債務(wù)，政府不承擔(dān)償債責(zé)任；屬于政府出具無(wú)效擔(dān)保合同的，僅承擔(dān)適當(dāng)民賠償責(zé)任；屬于政府可能承擔(dān)救助責(zé)任的，地方政府可根據(jù)情況實(shí)施一定救助，保留對(duì)債務(wù)人的追償權(quán)。2017426關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政舉債融資行為的通知（財(cái)預(yù)201750 號(hào))1明確自2015 年1 月1 日起其新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)。2金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格規(guī)范融資管理，切實(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范，落實(shí)企業(yè)舉債準(zhǔn)入條件，按商業(yè)原則履行相關(guān)程序，審慎評(píng)估舉債人財(cái)務(wù)能力和還款來(lái)源。3不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔(dān)保函、承諾

18、函、安慰函等任何形式提供擔(dān)保。4規(guī)范政府與社會(huì)資本方的合作行為。2017528關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融的通知（財(cái)預(yù)201787號(hào)）政府購(gòu)買服務(wù)要堅(jiān)持先有預(yù)算、后購(gòu)買服務(wù)。年度預(yù)算未安排資金的，不得實(shí)施政府購(gòu)買服務(wù)。政府購(gòu)買服務(wù)期限應(yīng)嚴(yán)格限定在年度預(yù)算和中期財(cái)政規(guī)劃期限內(nèi)，禁利用政府購(gòu)買服務(wù)合同違規(guī)融資。棚改、易地扶貧搬遷所涉及的政府購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)不包括在內(nèi)，按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。2017714全國(guó)金融工作會(huì)議各級(jí)地方黨委和政府要樹(shù)立正確政績(jī)觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問(wèn)責(zé)，倒查責(zé)任。2017116關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（P）綜合信息平項(xiàng)目庫(kù)管理的通知財(cái)辦 201792號(hào)1防止

19、P異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量；2嚴(yán)格新項(xiàng)目入標(biāo)準(zhǔn)，集中清理已入庫(kù)項(xiàng)目。20171223財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱債務(wù)增量情況的報(bào)告在堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量方面，要管控好新增項(xiàng)目融資的金融“閘門，要堅(jiān)決打消地方政府認(rèn)為中央政府會(huì)“買單”的幻覺(jué)，堅(jiān)決打消金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會(huì)兜底的覺(jué)。201828關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知（發(fā)改辦財(cái)金2018194 號(hào)）嚴(yán)禁將公立學(xué)校、公立醫(yī)院、公共文化設(shè)施、公園、公共廣場(chǎng)、機(jī)關(guān)事業(yè)單位辦公樓、市政道路、非收費(fèi)橋梁、非經(jīng)營(yíng)性水利設(shè)施、非收費(fèi)管網(wǎng)設(shè)施等公益性資產(chǎn)儲(chǔ)備土地使用權(quán)計(jì)入申報(bào)企業(yè)資產(chǎn)。純公益性項(xiàng)

20、目不得作為募投項(xiàng)目申報(bào)企業(yè)債券。利用債券資金支持的募投項(xiàng)目，應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行項(xiàng)目資本金制度，并建立市場(chǎng)化的投資回報(bào)機(jī)制，形成持續(xù)穩(wěn)定、合理行的預(yù)期收益。相關(guān)企業(yè)申報(bào)債券時(shí)應(yīng)主動(dòng)公開(kāi)聲明不承擔(dān)政府融資職能，發(fā)行本期債券不涉及新增地方政府債務(wù)。2018330關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行有關(guān)問(wèn)題的通知（財(cái)金201823 號(hào)文）1應(yīng)按照穿透原則加強(qiáng)資本金審查，確保融資主體的資本金來(lái)源合法合規(guī)，融資項(xiàng)目滿足規(guī)定的資本金比例要求；2應(yīng)審慎評(píng)估融資主體的還款能力和還款來(lái)源，保其自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能覆蓋還債本息；3不得要求或接收地方政府及其部門以何方式提供擔(dān)保、承諾回購(gòu)?fù)顿Y本金、保本保收益等安排。20

21、18626政府購(gòu)買服務(wù)管理辦法（征求意見(jiàn)稿購(gòu)買主體組織實(shí)施政府購(gòu)買服務(wù)，應(yīng)當(dāng)先有預(yù)算、后購(gòu)買服務(wù)，不得將實(shí)施政府購(gòu)買服務(wù)作為申請(qǐng)?jiān)黾颖締挝活A(yù)算支出的依據(jù)。政府購(gòu)買服務(wù)應(yīng)當(dāng)與年度預(yù)算和中期財(cái)政規(guī)劃相銜接，合同履行期限或項(xiàng)目實(shí)施期限一般為1年；對(duì)于購(gòu)買內(nèi)容相對(duì)定、連續(xù)性強(qiáng)、經(jīng)費(fèi)來(lái)源穩(wěn)定、價(jià)格變化幅度小的政府購(gòu)買服務(wù)項(xiàng)目，合同履行期限或項(xiàng)目實(shí)施期限可適當(dāng)延長(zhǎng)，最長(zhǎng)為3 年。來(lái)源：財(cái)政部，國(guó)務(wù)院，發(fā)改委官網(wǎng)，國(guó)金證券研究所而在20172018 年期間，城投凈融資大幅下降，在這融最艱難的時(shí)刻各地-6-固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告城投是如何渡過(guò)的呢整體來(lái)看2017 年期間社融中債券發(fā)行下降而非標(biāo)有所上

22、，且該期間投向基建類的信托資金規(guī)模明顯提，說(shuō)明部分平臺(tái)通過(guò)增加非標(biāo)來(lái)代替發(fā)債和銀行貸。圖表7：2017社融中非標(biāo)有所上（億元）圖表8：2017年投向基建類的信托資金規(guī)模明顯提升社會(huì)融資規(guī)模新增信托貸款當(dāng)月值社會(huì)融資規(guī)模企業(yè)債券融資當(dāng)月值社會(huì)融資規(guī)模新增信托貸款當(dāng)月值社會(huì)融資規(guī)模企業(yè)債券融資當(dāng)月值200資金信行業(yè)投:水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理（億元）500 資金信行業(yè)投:電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（億元，右軸）00000000000200400300100900700500300100000000資金信行業(yè)投:交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)（億元，右軸）00500050005000500050600來(lái)源

23、：ind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：ind，國(guó)金證券研究所但在資管新規(guī)的大背景下城投融資再次收緊非標(biāo)渠道逐步壓降，是否會(huì)造成城投流動(dòng)性緊張呢？正如前文提到的，目政策也給予了一定安全墊，如 2020 年12 月以來(lái)的再融資地方債用于償還政府存量債務(wù)，截止到2021 年5月31 日，發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過(guò)000 億元，拿到再融資的地方包括貴州、重慶、天津等壓力較大地；除此之外，央行還提出要因地制宜地增加對(duì)經(jīng)濟(jì)困難省份的信貸投放?？傮w來(lái)看，雖然說(shuō)今年城投政策邊際收緊，但總體風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。圖表9：再融資地方債用于償還政府存量債務(wù)發(fā)行情況截至5.31，億）再融資債（用于償還存量債務(wù)）發(fā)行規(guī)模000000000000

24、0貴重河天兵四江安福山遼陜大河北湖內(nèi)江浙山寧云新寧青廣西州慶北津團(tuán)川蘇徽建東寧西連南京南蒙西江西波南疆夏海西藏來(lái)源：ind，國(guó)金證券研究所三、哪些區(qū)域城投債值得挖掘？那么，在風(fēng)險(xiǎn)整體可控的前提判斷下優(yōu)質(zhì)區(qū)域利差已壓縮的較低哪些區(qū)域還有挖掘的空間？-7-固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告我根據(jù)今年以來(lái)城投凈融資的變化情況來(lái)看，進(jìn)一步將各分為四類區(qū)，并結(jié)合年內(nèi)到期回售壓力以及當(dāng)下利來(lái)分析哪些地區(qū)的城投還有挖的價(jià)值：圖表10：浙江等地區(qū)凈融資變動(dòng)情況（億元） 圖表1：貴州等地區(qū)凈融資變動(dòng)情況（億元） 來(lái)源：ind，國(guó)金證券研究所來(lái)源：ind，國(guó)金證券研究所（1）2021年-5月凈融資較2020年和20

25、19年同期均有改善的區(qū)域：浙江、江西、廣東、福建、西藏。這些區(qū)域中，除西藏存量債券余額很少，不做具體討論外，其余四個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力都較強(qiáng)而且債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕，結(jié)合利差和年內(nèi)到期來(lái)看，這些區(qū)年內(nèi)的到期壓力并不重雖然高等級(jí)城投債利差處于歷史較低分，進(jìn)一步壓縮的空間也較小但中低等級(jí)城投債還有空間，可以適當(dāng)下沉評(píng)級(jí)來(lái)獲取收益。（2）2021年1-5月凈融資較2020年同期有所下降，但仍好于2019年的區(qū)域：江蘇、山東、四川、湖南、湖北、上海、重慶、安徽、廣西、陜西、海南。這 些區(qū)域中，上海城投債利差都已處于歷史低位，而海南存量債較少，不進(jìn)行具 體分析，其余地區(qū)中還可進(jìn)一步劃分。江蘇經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，省內(nèi)分

26、化明顯，部分地市債務(wù)壓力較重年內(nèi)到期規(guī)仍較大，且占存量債比重較高，但省內(nèi)整體債務(wù)化解思路較為明確，金融資源也較為豐富，整體壓力可控；同時(shí)，結(jié)合利差來(lái)，目前高等級(jí)城投債利差處于歷史低位，進(jìn)一步挖掘的空間不大，但中低等級(jí)城投債還有一定收益空間，可適當(dāng)下沉挖掘收，但部分地市需控制久（尤其對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)較重且納入紅色擋位管理的區(qū)域。山東經(jīng)濟(jì)底子較強(qiáng)安徽、湖屬于近年來(lái)發(fā)展較快的省，且債務(wù)負(fù)擔(dān)較為可控，年內(nèi)到期壓力尚，其中安徽、湖北中高等級(jí)城投債利差被已經(jīng)被挖掘的較為充分可適度下沉山東仍有一定挖掘的空，目市場(chǎng)對(duì)山東主要擔(dān)為山東城投和民企之間的糾葛以及經(jīng)濟(jì)擠水分的隱憂，但我們認(rèn)為可山東經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較高，債務(wù)水平也

27、并不，仍可以選擇地重關(guān)注，挖掘收益。四川、湖南、重慶、廣西、陜西經(jīng)濟(jì)實(shí)力處全國(guó)中游，債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重， 其中，五?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）中廣西年內(nèi)到期壓力相對(duì)較重。此外，四川、 湖南、重慶經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快但與此同時(shí)市場(chǎng)確實(shí)擔(dān)憂區(qū)域發(fā)展當(dāng)中形成債務(wù)，但經(jīng)過(guò) 2018 年來(lái)三年的洗禮，我推薦對(duì)于債務(wù)管控做的較好的四以及湖 南，可以優(yōu)選地主平臺(tái)，適當(dāng)下沉評(píng)級(jí)以獲得收益而重慶由當(dāng)下重慶能 源負(fù)面事件，建議相對(duì)審慎一些；廣西、陜高等級(jí)城投債利差還有一定空間，可以選擇要性較高且年內(nèi)到期壓力相對(duì)可的平臺(tái)謹(jǐn)慎挖掘。（3）2021年1-5月凈融資較2020年和2019年同期均有所下降的地區(qū)：貴州、甘肅、新疆、寧夏、吉林、河南、河北、北京、遼寧、山西、云南、天津。其 中，河南、河北、山西由于受永煤事件影響較大，城投凈融資持續(xù)下降雖然 從其基本面來(lái)看，部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力尚可年內(nèi)債務(wù)到壓也可控，但結(jié)合 市場(chǎng)情緒以及委托人訴求來(lái)看，這些區(qū)域還是相對(duì)審。其余地比如云南、-8-固收專題分析報(bào)告固收專題分析報(bào)告天津等網(wǎng)紅區(qū)域整體市場(chǎng)認(rèn)可度不高，且年內(nèi)債務(wù)到期壓力較重，建保持謹(jǐn)。（4）2021 年-5 月凈融資較200 年同期有所提升，但較