1、為什么說碳碳熱場行業(yè)是優(yōu)質(zhì)賽道原因1：替代石墨的高增速+耗材生意的持續(xù)性，5年CAGR=35原因2：技術(shù)延展性強，可打造多個增長極14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5碳碳熱場：光伏硅片耗材，輔助拉制硅棒資料來源：金博招股說明書，天風(fēng)證券研究所熱場是用在硅片拉晶過程中的耗材，主要包括位于單晶爐內(nèi)的坩堝、導(dǎo)流筒、保溫筒、加熱器等部件。其中坩堝的作用是承載內(nèi) 層的石英坩堝；導(dǎo)流筒的作用是阻止外部熱量傳導(dǎo)至內(nèi)部，使硅棒生長的速率提升；保溫筒的作用是阻止內(nèi)部熱量向外傳導(dǎo)，構(gòu) 建熱場空間；加熱器的作用是提供硅料熔化的熱源。為熔化硅料，需要周圍溫度達(dá)到1600以上，因此要求熱場材料要有較好的耐熱性能

2、。同時，由于溫度較高，各材料的壽命均有限，使熱場產(chǎn)品需要定期更換。根據(jù)所用原材料及制備方法不同，熱場可分為等靜壓石墨與碳碳熱場兩種，原材料分別是石墨、碳纖維。圖：單晶爐內(nèi)熱場部件圖：熱場各部件功能簡介產(chǎn)品名稱產(chǎn)品部件樣圖產(chǎn)品用途主要衡量指標(biāo)坩堝承載石英坩堝，保持液面穩(wěn)定?？拐蹚姸葘?dǎo)流筒引導(dǎo)氣流，形成溫度梯度，提 高硅棒生長速率。導(dǎo)熱系數(shù)、灰分保溫筒構(gòu)建熱場空間，隔熱保溫。導(dǎo)熱系數(shù)加熱器提供熱源，熔化硅料。電性能、導(dǎo)熱系數(shù)6行業(yè)短期高增長：碳基復(fù)材替代石墨，滲透率從2010年的10-提升至2020年的50 +資料來源：金博招股說明書，天風(fēng)證券研究所2016年以前，等靜壓石墨產(chǎn)品是熱場系統(tǒng)的主流配

3、置，隨著金博、超碼等企業(yè)突破碳基復(fù)材的低成本生產(chǎn)技術(shù)，碳基復(fù)材已開始 替代等靜壓石墨產(chǎn)品，其在光伏熱場中滲透率從2010年的不足10提升至2020年的50以上，并且未來幾年將加速完成替代（包括 新增硅片產(chǎn)能里碳碳滲透率提高、存量硅片產(chǎn)能中把石墨熱場改造成碳碳熱場），主要原因是：碳基復(fù)材熱場性能好、硅片大尺 寸化使碳碳熱場相對石墨熱場的經(jīng)濟(jì)性提升。圖：等靜壓石墨與碳基復(fù)合材料熱場產(chǎn)品占比情況產(chǎn)品材料201020162020坩堝碳基復(fù)合材料等靜壓石墨90%50%95%5%導(dǎo)流筒碳基復(fù)合材料 等靜壓石墨90%70%60%40%保溫筒碳基復(fù)合材料 等靜壓石墨90%70%55%45%加熱器碳基復(fù)合材料

4、等靜壓石墨99%97%95%其他碳基復(fù)合材料 等靜壓石墨95%80%40%60%7高增原因1：碳基復(fù)材熱場抗折、隔熱性能好，適應(yīng)硅片環(huán)節(jié)發(fā)展趨勢資料來源：金博招股說明書，天風(fēng)證券研究所碳基復(fù)材熱場性能優(yōu)于石墨熱場，將成為未來的更優(yōu)選擇：（1）碳基復(fù)材抗折強度可達(dá)150MPa以上，遠(yuǎn)大于石墨的38-60MPa。隨著拉棒單爐投料量從2016年的300kg提升至2020年的1900kg，坩堝的尺寸也從2011年前后的16-20英寸提高到現(xiàn)在的32-36英寸，坩堝的承載強度要求更高，碳基復(fù)材更能勝任。（2）碳基復(fù)材導(dǎo)熱系數(shù)低至30W/(mK)以下，大幅低于石墨的80-140W/(mK)。這一特性使碳基

5、復(fù)材導(dǎo)流筒更能加速硅棒生長，保溫筒能降低熱量損失，進(jìn)而降低單晶爐運行功率，節(jié)省電費。圖：碳基復(fù)材與等靜壓石墨熱場的對比指標(biāo)指標(biāo)含義碳基復(fù)合材料等靜壓石墨原材料碳纖維石墨制備方法編織成產(chǎn)品形狀的預(yù)制 等靜壓、石墨化處 體沉積純化得到碳 理機加工挖成基復(fù)材產(chǎn)品150產(chǎn)品形狀38-60抗折強度 強度越高，能承載的重量越大，（MPa）安全性越高，使用壽命越長導(dǎo)熱系數(shù)系數(shù)越低，越能夠隔絕內(nèi)外熱（W/(mK)）量傳遞3080-140灰分（ppm 灰分越小，表示產(chǎn)品純度越高2001213行業(yè)長期延展性1：預(yù)計2025年半導(dǎo)體熱場行業(yè)市場空間可達(dá)20億+，其中國內(nèi)市場近10億元資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， Wi

6、nd，天風(fēng)證券研究所半導(dǎo)體硅片出貨量201920202021E2022E2023E2024E2025E出貨量（億片/年）1.341.411.481.551.631.711.80YOY5%5%5%5%5%5%產(chǎn)能利用率60%單晶爐產(chǎn)能（萬片/年）12單晶爐年產(chǎn)量（萬片/臺7.2單晶爐需求（臺）1864195920572159226723812500每套熱場價格（萬元）90熱場市場空間（億元）16.817.618.519.420.421.422.52432993684522000400600與光伏熱場類似，半導(dǎo)體熱場也是與單晶爐數(shù)量相關(guān)，為測算半導(dǎo)體熱場空間，我們假設(shè)：量：未來5年半導(dǎo)體出貨量年增

7、速5，從2019年的1.34億片/年增長至2025年的1.8億片/年；每臺單晶爐月產(chǎn)能保持在12萬片/年， 產(chǎn)能利用率60，則每臺單晶爐每年可生產(chǎn)7.2萬片，要達(dá)到2020、2025年全球半導(dǎo)體硅片出貨量所需要的單晶爐數(shù)量分別為 1960臺/2500臺，其中25年國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)能對應(yīng)單晶爐為1035臺；價：假設(shè)單臺半導(dǎo)體單晶爐熱場價格約90萬元/年。市場空間：2020年半導(dǎo)體單晶爐熱場行業(yè)市場規(guī)模在17.6億元左右，預(yù)計2025年將達(dá)22.5億元，其中國內(nèi)市場規(guī)模將達(dá)9.3億元。圖：半導(dǎo)體熱場市場空間測算圖：國內(nèi)半導(dǎo)體硅片產(chǎn)能對應(yīng)單晶爐（臺）1200103510008002018201920202

8、021E2025E14行業(yè)長期延展性2：碳碳/碳陶復(fù)材摩擦系數(shù)大，相較粉末冶金材料更適用于剎車制動領(lǐng)域從材料本身屬性看，碳碳復(fù)合材料的突出特點是耐高溫、導(dǎo) 熱系數(shù)低、高溫下摩擦系數(shù)穩(wěn)定，碳陶復(fù)合材料的突出特點 是耐高溫、抗氧化、濕態(tài)摩擦系數(shù)穩(wěn)定，二者均適合在摩擦 制動領(lǐng)域中使用。1990年代后，碳碳復(fù)材首先進(jìn)入了民用領(lǐng) 域，主要用在高溫結(jié)構(gòu)部件、摩擦部件和熱場部件，近年碳 陶的使用量也在增加，主要用于剎車片和熱防護(hù)系統(tǒng)。鑄鐵、粉末冶金材料是當(dāng)前應(yīng)用于汽車、高鐵等交通工具的 主要制動材料，與鑄鐵相比，碳碳與碳陶復(fù)合材料的摩擦系 數(shù)是其3倍左右，密度是其1/4，磨損率僅為其1，且在高溫 下性能不會

9、衰減，因此在剎車制動領(lǐng)域的性能更優(yōu)。圖：碳碳與碳陶材料性能特點不同，應(yīng)用場景也存在差異碳/碳復(fù)合材料碳/陶復(fù)合材料發(fā)展階段1、基礎(chǔ)工藝研究階段（1960s之前）2、軍用開發(fā)階段（1960s-1990s）3、民用開發(fā)階段（1990s至今）1、熱防護(hù)材料研究（1980s之前）2、制動摩擦材料研究（1990s之后）應(yīng)用場景航空航天、核工業(yè)等領(lǐng)域的高溫結(jié)構(gòu)部件和摩擦部件、熱場部件汽車和高速列車用的剎車片、航天飛機用的熱防護(hù)系統(tǒng)制備方法化學(xué)氣相沉積法（首選）、液相浸漬法先驅(qū)體轉(zhuǎn)化法、化學(xué)氣相沉積法、反應(yīng)溶體浸滲法性能特點熱膨脹系數(shù)低、耐高溫、耐腐蝕、摩擦系數(shù)穩(wěn)定、導(dǎo)熱導(dǎo)電性能好高強度、高模量、高硬度、耐

10、沖擊、抗氧化、耐高溫、耐酸堿、熱膨脹系數(shù)小、脆性小、功能較全未來趨勢改進(jìn)化學(xué)沉積法的生產(chǎn)工藝，讓制備技術(shù)向兼顧高性能和低成本的方 由于成本限制目前無法在晶硅制造熱場應(yīng)用中替代碳/碳復(fù)合材料，但是在摩擦 向發(fā)展制動領(lǐng)域已具有一定的替代優(yōu)勢材料體系摩擦系數(shù)濕態(tài)摩擦系數(shù)磨損率密度鑄鐵1111粉末冶金材料23120.11/2碳/碳復(fù)合材料23120.011/4碳/陶復(fù)合材料34340.011/4圖：剎車材料性能對比（以鑄鐵性能作為基準(zhǔn)）資料來源：金博招股說明書，天風(fēng)證券研究所15行業(yè)長期延展性2：碳基復(fù)材將首先切入OEM市場，2025年總市場空間在2500億元+資料來源： 金麒麟招股說明書，京東商城，

11、天風(fēng)證券研究所市場類型市場特征產(chǎn)品 要求進(jìn)入 難度競爭 要素主要參與者OEM（供 車企）主要由國際大型企業(yè) 壟斷，在制造技術(shù)、 產(chǎn)品質(zhì)量、交貨期方 面要求嚴(yán)格。高難產(chǎn)品、 交貨 期美國輝門公司、日本日清紡株 式會社、美國天合汽車集團(tuán)和 德國泰明頓摩擦材料集團(tuán)AM（零部 件更換）主要通過經(jīng)銷商進(jìn)行 銷售，以價格為主要 競爭手段。一般容易價格、 產(chǎn)品德國博世集團(tuán)、美國天合汽車 集團(tuán)、德國泰明頓摩擦材料集 團(tuán)、東營信義汽車配件有限公 司、金麒麟、隆基機械以及當(dāng) 地制動部件企業(yè)等汽車剎車盤&剎車片市場可分為相對高端的OEM市場和價格敏感的AM市場，在OEM市場上，企業(yè)為整車廠的制動系統(tǒng)總成商供 貨，生

12、產(chǎn)的產(chǎn)品規(guī)格、型號由客戶指定，客戶對產(chǎn)品、交貨期要求高，而對價格敏感度低；在AM市場上，企業(yè)與經(jīng)銷商合作，按 經(jīng)銷商需求進(jìn)行排產(chǎn)，這一市場對價格敏感度較高。碳基復(fù)材雖產(chǎn)品性能優(yōu)異，但成本高，未來將先進(jìn)入高端OEM市場。目前碳碳剎車片樣品價格在6000元/套，普通剎車片價格在200元/套，因此未來碳基復(fù)材將先進(jìn)入OEM市場，主要競爭對手是美國輝門、日本日清紡、美國天合、德國泰明頓等海外企業(yè)。對剎車盤&剎車片的市場空間進(jìn)行測算：假設(shè)2025年全球汽車產(chǎn)量達(dá)10000萬輛，其中新能源汽車2000萬輛，參考博世低金屬剎車 片和泰明頓高碳剎車盤的產(chǎn)品價格，每輛車上分別需要800、2000元左右，則預(yù)計2

13、025年剎車盤&剎車片的OEM市場空間可達(dá) 2500億以上。由于新能源汽車的重量約為傳統(tǒng)燃油車的2倍，對剎車性能的要求更高，因此預(yù)計碳基復(fù)材產(chǎn)品在新能源汽車上將有更高的滲透率。 假設(shè)2025年碳基復(fù)材剎車件在傳統(tǒng)車、新能源車上的滲透率分別在1、5，則其市場空間將分別在22、28億元，合計50億元。圖：汽車制動行業(yè)各市場分層明顯，碳基復(fù)材更適合重產(chǎn)品輕價格的OEM市場圖：2025年全球剎車片&剎車盤市場空間測算2025E新能源車2025E傳統(tǒng)車全球汽車年產(chǎn)量（億輛）0.20.8剎車片價格（元/輛）800800剎車盤價格（元/輛）20002000剎車片市場空間（億元）160.0640.0剎車盤市場

14、空間（億元）400.01600.0剎車盤&剎車片市場空間合計（億元）560.02240.0預(yù)計滲透率5%1%預(yù)計剎車盤&剎車片市場空間（億元）28.022.4競爭優(yōu)勢來自成本，降本主要通過縮短致密周期原因1：在硅片成本中占比高，不同企業(yè)產(chǎn)品差異小，主要比拼成本原因2：制造費用占比50+，主要靠縮短致密周期降本；直接材料占 比35，主要靠自制預(yù)制體降本，但自制技術(shù)壁壘高216請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17原因1：碳碳熱場在硅片非硅成本中占近20，且產(chǎn)品差異不大，成本是主要競爭要素資料來源： 中天火箭招股說明書，Wind，天風(fēng)證券研究所由于碳碳熱場在硅片非硅成本中占比較高，達(dá)18，且各

15、企業(yè)產(chǎn)品差異不大，因此這一行業(yè)的主要競爭要素為成本。據(jù)2020年數(shù)據(jù)測算，M6硅片價格在2.6元/片，毛利率30左右，按6.1W/片折算，對應(yīng)硅片生產(chǎn)成本在0.26元/W。而每臺單晶爐每年對應(yīng)的碳碳熱場需求為30萬元，假設(shè)每GW硅片需要80臺單晶爐，則單W硅片的熱場成本在0.024元，在硅片生產(chǎn)成本中占9，在非硅成本中占比18，相對較高。而不同企業(yè)所生產(chǎn)的碳碳熱場差異不大，如金博與中天火箭的產(chǎn)品抗折強度均在150MPa以上，灰分均在200ppm以下。圖：不同公司所產(chǎn)碳碳熱場性能差異不大圖：硅片成本構(gòu)成硅料51%熱場9%拉棒電費7%石英坩堝1%拉晶設(shè)備 4%1%4%人工5%金剛線切片設(shè)備 冷卻液

16、9%氬氣5%其他4%項目中天火箭金博股份適用行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)單晶爐用炭/炭復(fù)合材料坩堝 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)（YS/T792-2012）單晶爐用炭/炭復(fù)合材料坩堝 行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)（YS/T792-2012）應(yīng)用設(shè)備單晶直拉爐單晶拉制爐坩堝抗彎強度Mpa150-260150導(dǎo)流筒導(dǎo)熱系數(shù)（W/（mK）20-3010灰分（ppm）一級200一級200，二級100，三級30保溫筒導(dǎo)熱系數(shù)（W/（mK）20-301018原因2：成本中制造費用占比54，技術(shù)是主要降低手段資料來源： 中天火箭招股說明書，金博股份招股說明書，天風(fēng)證券研究所從碳碳熱場的成本構(gòu)成來看，制造費用占比高達(dá)54，主要包 括反應(yīng)輔材、電力、折舊等。2019年龍

17、頭公司金博制造費用僅 179元/kg，遠(yuǎn)低于同業(yè)的337元/kg，差異明顯。在制造費用中，折舊是最大的部分，占比約60，龍頭公司與其他公司的主要差異來自折舊，降低折舊的方式是提高單位時間設(shè)備產(chǎn)出、自主研發(fā)與生產(chǎn)設(shè)備，而這些主要依托各公司的技 術(shù)研發(fā)實力。電力在制造費用中占比16（不同工藝有所差別），主要降低方 式是在低電價地區(qū)建廠。圖：金博的制造費用遠(yuǎn)低于中天火箭（元/kg）圖：碳碳熱場成本構(gòu)成直接材料（元/kg） 22335%直接人工（元/kg） 72 11%制造費用（元/kg） 33754%5316997064215400350300250200150100500中天火箭金博電力輔材折舊與

18、其他圖：制造費用中折舊占比約60電力 5316%丙 烯 24 7%樹脂 4112%液 氮 4 1%折舊與其他215 64%19技術(shù)1：定制預(yù)制體、調(diào)節(jié)溫度與氣流、降雜與添加催化劑，可將致密周期縮短50 +資料來源：金博招股說明書，中天火箭招股說明書，愛企查，變密度預(yù)制體對C_C復(fù)合材料CVI工藝的影響_張潔，天風(fēng)證券研究所提高單位時間產(chǎn)出方面，主要可通過以下三種方式：首先，通過調(diào)整預(yù)制體各位置的密度與孔隙大小，可使不同的熱 場部件具有不同的強度、導(dǎo)熱系數(shù)，縮短沉積周期；其次，通過調(diào)節(jié)溫度與氣流，使天然氣的擴(kuò)散運動匹配其熱解反應(yīng)的速度，從而在特定位置按照從內(nèi)層孔隙到外層孔隙的順序?qū)崿F(xiàn)沉積，減少閉

19、孔現(xiàn)象；最后，通過降低雜質(zhì)氣體密度（抽真空、單一碳源等）、添加催 化劑加速天然氣熱解反應(yīng)。經(jīng)上述改進(jìn)，金博的致密周期僅300h以內(nèi)，低于同業(yè)的一半。圖：預(yù)制體密度可調(diào)，孔隙大小也不一樣，從而對沉積周期產(chǎn)生影響圖：行業(yè)內(nèi)不同公司致密周期不同（h）圖：金博自制的沉積爐中設(shè)有熱電偶，方便對反應(yīng)溫度進(jìn)行控制90060030010009008007006005004003002001000主流水平行業(yè)優(yōu)秀水平金博股份20技術(shù)2：自研沉積設(shè)備&自制高溫爐，疊加快速沉積技術(shù)，可提升毛利率16pct資料來源：金博招股說明書，中天火箭招股說明書，天風(fēng)證券研究所自主研發(fā)、生產(chǎn)設(shè)備方面，由于碳基復(fù)材的生產(chǎn)技術(shù)含量較

20、高，沒有現(xiàn)成的設(shè)備可用，也很難從國外引進(jìn)，大部分是企業(yè)根據(jù) 自身的生產(chǎn)需求設(shè)計，多數(shù)生產(chǎn)企業(yè)使用的設(shè)備是高耗能、低產(chǎn)出的設(shè)備，而技術(shù)、研發(fā)實力強的金博自研了沉積設(shè)備，并自 制了真空度良好的高溫爐，不僅降低了設(shè)備初始投資，還提高了沉積、高溫處理效率。正是得益于自研沉積設(shè)備并自制高溫爐，以及前述快速沉積技術(shù)，使金博的折舊與其他成本僅64元/kg，相較同業(yè)的215元/kg 優(yōu)勢明顯，可提升毛利率16pct。圖：設(shè)備&工藝差異可導(dǎo)致16pct的毛利率差距2232232156431246233%49%0%10%20%30%40%50%60%10009008007006005004003002001000

21、直接人工（元/kg）設(shè)備折舊優(yōu)化后電力（元/kg）折舊與其他（元/kg）毛利（元/kg）設(shè)備折舊優(yōu)化前直接材料（元/kg） 輔材（元/kg）毛利率21原因2：直接材料占比35，自制可帶來9pct+的毛利率提升，但制備預(yù)制體技術(shù)壁壘高資料來源： 金博招股說明書，中天火箭招股說明書，天風(fēng)證券研究所在材料成本中，碳纖維預(yù)制體是最大的部分，占比達(dá)80 +， 據(jù)中天火箭招股書，其外購預(yù)制體的價格為351元/kg，而金 博自制成本是191元/kg，按每kg碳碳材料消耗0.51kg預(yù)制體 來計算，自制預(yù)制體可降低成本約82元/kg，對應(yīng)毛利率提 升約9pct。預(yù)制體的制備技術(shù)壁壘較高，且主要用在航空航天領(lǐng)域

22、，國 外對這一技術(shù)進(jìn)行封鎖，目前國內(nèi)具有預(yù)制體制備技術(shù)的除 科研院所、航空航天單位外，主要有金博股份、江蘇天鳥與 龍頭。圖：自制預(yù)制體可帶來9pct的毛利率提升圖：碳纖維預(yù)制體在熱場材料中占比高達(dá)80+ （元/kg）預(yù)制體 18081%其他材料 4319%18098451451394312 33%42%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%10009008007006005004003002001000外購預(yù)制體碳碳材料成本（元/kg） 毛利（元/kg）自制預(yù)制體預(yù)制體成本（元/kg） 毛利率36%48%52%0%10%20%30%40%50%60%201820192020圖

23、：碳纖維預(yù)制體業(yè)務(wù)毛利率可達(dá)50左右成本決定競爭格局當(dāng)前碳碳熱場廠商擴(kuò)產(chǎn)較多，預(yù)計23年前后將產(chǎn)能過剩，但具有成本 優(yōu)勢的龍頭可在價格戰(zhàn)時保持高盈利，價格戰(zhàn)后市占率迅速提升322請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明23現(xiàn)狀：金博市占率30、毛利率60；超碼市占率約17、毛利率30；隆基主要自 用資料來源：Wind，金博招股說明書，隆基股份環(huán)評書，天風(fēng)證券研究所目前制作碳基復(fù)材熱場的國內(nèi)上市公司有金博股份、中天火箭以及隆基股份： 金博是行業(yè)龍頭，客戶至少涵蓋了行業(yè)前六家硅片廠，2018年坩堝市占率達(dá)33，2020年熱場銷量達(dá)448噸。得益于碳纖維預(yù)制 體自制+定向氣流快速化學(xué)氣相沉積技術(shù)+沉積

24、與高溫爐自制三大優(yōu)勢，金博的毛利率保持在60 +的高位，遙遙領(lǐng)先于同業(yè)的30 左右。 中天火箭子公司西安超碼，客戶至少涵蓋了行業(yè)前四家硅片廠，原來主要面向航天場景，產(chǎn)品強度、密度要求較高，因此用同種技術(shù)制備光伏產(chǎn)品時，產(chǎn)品密度高于同業(yè)，但生產(chǎn)成本更高，2020年公司熱場銷量265噸，測算市占率約17 。 隆基2019年突破了碳纖維預(yù)制體自制技術(shù)，但目前制備成本仍較高，主要為保障內(nèi)部供應(yīng)穩(wěn)定，規(guī)劃年產(chǎn)能為20GW（約占其總 產(chǎn)能的20）。圖：碳碳熱場行業(yè)中的主要公司情況金博股份中天火箭隆基股份客戶隆基、中環(huán)、晶科、晶澳、上機、京 運通等隆基、中環(huán)、晶科、晶澳等自用2020年產(chǎn)能（噸）481.62

25、00.020GW2020年銷量（噸）448.0265.0-收入（億元）4.22.4-降本措施預(yù)制體自制+單一碳源快速化學(xué)氣相 沉積技術(shù)+自制自研沉積、高溫爐天然氣化學(xué)氣相沉積（需氮氣+氬氣輔助預(yù)制體自制+布局在低電價地區(qū)+） 天然氣化學(xué)氣相沉積（需氮氣+ 氬氣輔助）毛利率63%32%-24類比：金剛線行業(yè)產(chǎn)能過剩致盈利下降，但行業(yè)龍頭保持高盈利并提高了市占率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所復(fù)盤同為硅片耗材的金剛線盈利、格局變化趨勢，可對后續(xù)熱場 行業(yè)格局變化提供參考。2017-2018年上半年，金剛線滲透率快速提升，對金剛線的需求 也大幅增加，多個企業(yè)大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，如美暢、高測產(chǎn)能分別從 2

26、016年的130、11km大幅擴(kuò)張至2018年的2136、280km，行業(yè)毛利率均處在40 +的高位，美暢則在70。但是“531”后國內(nèi)需求受到較大影響，供需關(guān)系反轉(zhuǎn)，金剛線價 格從2017年的170元/km暴跌60 +至2019年的60元/km，部分企業(yè) 毛利率下探至個位數(shù)，并開始退出這一行業(yè)，而具有成本優(yōu)勢的 美暢、高測等企業(yè)的市占率則快速從21提升至49。圖：金剛線行業(yè)毛利率自2017年后呈下行趨勢圖：金剛線價格2018年暴跌60 ，同時CR2提升30pct圖：2017年金剛線企業(yè)大幅度擴(kuò)產(chǎn)（km）8462136233935002805377 955236431462409 481552

27、13011 46 78 6019626050002500200015001000350030002016美暢股份2017高測股份2018三超新材2019岱勒新材2020東尼電子70%71%64%55%59%47%56%34%3%7%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020美暢股份高測股份三超新材岱勒新材東尼電子154.82173.62161.74171.41120.2186.366.73 65.08 59.63 61.4658.6221% 21% 21% 21%165.3249%49% 49% 49%51%48% 48% 48% 48%0%2

28、0%47.6410%30%40%50%60%18016014012010080604020020025未來：隨行業(yè)產(chǎn)能過剩，熱場價格將下行，但頭部企業(yè)仍可保持高盈利且市占率提升資料來源：光伏見聞，Wind，天風(fēng)證券研究所與金剛線2017年格局類似，當(dāng)前碳碳熱場處于供不應(yīng)求狀態(tài)，行業(yè)盈利均較高，但2021年1-7月僅金博、超碼兩家產(chǎn)能增幅就 達(dá)到88，分別從50、35臺沉積爐增長至60、100臺沉積爐，再加上各類中小企業(yè)以及正進(jìn)入熱場行業(yè)的原軍工企業(yè)，預(yù)計行業(yè) 總產(chǎn)能將在2023年前后出現(xiàn)過剩并引發(fā)價格戰(zhàn)。但由于熱場行業(yè)不同企業(yè)的毛利率差距較大，龍頭金博毛利率常年保持60 +，而中天火箭僅30左

29、右，因此即使價格快速下行， 預(yù)計龍頭依舊可保持較高盈利水平，價格戰(zhàn)后成本較高的公司將逐步出局，此后行業(yè)格局將快速集中到龍頭。圖：碳碳熱場企業(yè)間毛利率差距較大圖：2021年碳基復(fù)合材料企業(yè)大幅度擴(kuò)產(chǎn)當(dāng)前沉積爐（臺）當(dāng)前月產(chǎn)能（套）其中21年新上 沉積爐（臺）擴(kuò)產(chǎn)時間金博1001800502021年6月超碼60800252021年7月美蘭德25500凱泊1430022021年5月65%69%62%63%32% 31%33%32%10%0%30%20%50%40%60%70%80%201720202018金博股份2019中天火箭投資建議建議關(guān)注【金博股份】、【天宜上佳】426請務(wù)必閱讀正文之后的信息

30、披露和免責(zé)申明27金博股份：技術(shù)積淀深厚，研發(fā)人員待遇好，得以持續(xù)積累工藝優(yōu)勢資料來源：Wind，金博招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司作為行業(yè)龍頭，領(lǐng)先優(yōu)勢的主要來源是技術(shù)。目前公司高管大多具有專業(yè)技術(shù)背景，重視技術(shù)研發(fā)，研發(fā)費用 率常年在10左右，持續(xù)高于可比公司，2020年公司研發(fā)投入0.35 億元，同增20，研發(fā)人員薪酬較同業(yè)高出50，且2020年上市后 2次對核心技術(shù)人員進(jìn)行股權(quán)激勵，并設(shè)有員工持股平臺，保障了 技術(shù)人員的穩(wěn)定性，進(jìn)而得以持續(xù)積累工藝優(yōu)勢。圖：公司管理層多為專業(yè)出身圖：公司研發(fā)費用率高于同業(yè)姓名現(xiàn)任職務(wù)學(xué)歷出生年份任職經(jīng)歷博士1970總經(jīng)理碩士1980廖寄董事長/首 喬席

31、科學(xué)家王冰泉王躍 軍副總經(jīng)理碩士1969李軍總工程師碩士1981周子 嫄財務(wù)總監(jiān)本科1970童宇董事會秘書本科1986曾任職于中南大學(xué)粉末冶金研究院、金硅科技。2005年6月至今，任職于博云高科、金博曾任職于上海貝爾阿爾卡特股份有限公司、無錫 尚德太陽能電力有限公司。2011年3月加入金博曾任職于湖南直田量具機械廠、寧鄉(xiāng)城南機床配 件廠、長沙新型機床配件廠。2005年加入金博曾任職于昆明鋼鐵集團(tuán)有限責(zé)任公司。2010年9 月加入金博曾任職于湖南益陽齒輪股份有限公司、湖南益陽 螺旋傘齒輪制造有限公司、益陽圓錐齒輪制造有 限公司。2005年加入金博曾任職于廣州南沙海港集裝箱碼頭有限公司。2010年

32、3月加入金博16%12%8%5%6%7%6%3%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20202021Q1中天火箭 方大炭素20182019金博股份德國西格里碳素集團(tuán) 中簡科技圖：公司研發(fā)人員薪酬領(lǐng)先同業(yè)（萬元）24.234.316.45.927.520.440.035.030.025.020.015.010.05.00.02019金博股份中天火箭2020中簡科技28金博股份：自制預(yù)制體9 +快速沉積&自制設(shè)備16 +沉積路線6 =高出同業(yè)30pct的毛利率資料來源：Wind，金博招股說明書，天風(fēng)證券研究所受益于前述預(yù)制體自制技術(shù)、快速化學(xué)氣相沉積技術(shù)以及自制或自研設(shè)備，公司202

33、0年毛利率相較同業(yè)高出31pct，除前述 預(yù)制體自制帶來的9pct、快速沉積&自制設(shè)備帶來的16pct外，公司采用單一天然氣沉積路線，中天火箭采用傳統(tǒng)丙烯+氮氣 再浸漬、固化、炭化的路線，沉積路線的不同帶來了輔材方面6pct的差距。其他盈利指標(biāo)方面，公司ROE也逐年提升至近30（2020年下降主要是上市融資后資產(chǎn)規(guī)模大增導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率下降所致）。圖：公司盈利能力持續(xù)保持高水平圖：公司毛利率領(lǐng)先同業(yè)31pct56%63%68%62%63%20%32%40%24%16%18%30%25%29%13%70%60%50%40%30%20%10%0%80%2016201720192020毛利率2018凈利率

34、ROE1302239272991641 46421563%2453 32%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700丙烯直接材料 樹脂金博直接人工 液氮電力折舊與其他中天火箭 天然氣 毛利率29金博股份：專利先行，技術(shù)降本，不斷突破民用碳基復(fù)材的藍(lán)海市場資料來源：愛企查，金博招股說明書，天風(fēng)證券研究所公司創(chuàng)立之初，主要專利方向在預(yù)制體的制作工藝與設(shè)備，如針刺機的自動送料裝置，隨著預(yù)制體制備技術(shù)的成熟，逐步轉(zhuǎn)向下 游熱場應(yīng)用，并在逐步改進(jìn)之后降低成本，打開了光伏用碳碳熱場這一市場，并逐步替代傳統(tǒng)等靜壓石墨熱場。同時，公司先是開發(fā)了適用于半導(dǎo)體應(yīng)用場

35、景的熱場，主要是增加了碳化硅層的碳碳熱場，目前已成為神工半導(dǎo)體、有研半導(dǎo)體 的供應(yīng)商，再通過改進(jìn)碳陶預(yù)制體的制備方法，做出了適用于汽車剎車用的碳陶剎車盤產(chǎn)品，后續(xù)有望從高端整車廠開始突破， 逐步擴(kuò)大市場份額。兩塊市場目前主流產(chǎn)品均不是碳基復(fù)材，但經(jīng)過技術(shù)改進(jìn)降本后，有望成為公司新的增長極。圖：隨著公司新專利的申請，公司業(yè)務(wù)方向不斷拓展申請日期專利名稱對應(yīng)后續(xù)產(chǎn)品2008/1/23針刺機的自動送料裝置預(yù)制體2008/3/3單晶爐導(dǎo)流筒及其生產(chǎn)工藝導(dǎo)流筒2008/3/3高溫爐用發(fā)熱體高溫爐2008/3/3高溫爐耐火保溫罩及其生產(chǎn)工藝2008/5/20炭/炭復(fù)合材料坩堝及其生產(chǎn)工藝坩堝2008/8/

36、21碳/碳復(fù)合材料發(fā)熱體及其生產(chǎn)工藝加熱器2010/4/8化學(xué)氣相增密爐爐體沉積爐2010/5/28化學(xué)氣相增密爐爐膛2011/4/26碳/碳復(fù)合材料保溫筒及制備方法保溫筒2012/7/5碳/碳/碳化硅復(fù)合材料坩堝及制備方法可用做純度要求更 高場景的熱場2012/7/5碳/碳/碳化硅復(fù)合材料導(dǎo)流筒及制備方法2012/7/5碳/碳/碳化硅復(fù)合材料保溫筒及制備方法2012/7/5碳/碳/碳化硅復(fù)合材料發(fā)熱體及制備方法2019/12/17碳陶復(fù)合材料剎車盤及制備方法碳陶剎車盤2019/12/17碳陶復(fù)合材料的制備方法和應(yīng)用及制備用針刺機構(gòu)碳陶預(yù)制體2019/12/17碳陶復(fù)合材料制備用針刺機構(gòu)30天

37、宜上佳：高鐵粉末冶金閘片龍頭，向碳基復(fù)材領(lǐng)域拓展資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所公司是高鐵粉末冶金閘片龍頭供應(yīng)商，近年粉末冶金閘片在 收入中占比均在95 +，毛利率70 +，凈利率40 +，均領(lǐng)先 同業(yè)。目前公司持有CRCC（中鐵檢驗認(rèn)證中心有限公司）證書10個，覆蓋33款高鐵車型，在取得證書的所有企業(yè)中位居第一。2017年，公司開始向碳碳、碳陶產(chǎn)品方向拓展，并逐步建成 了中試線；2021年成立天力九陶、天力新陶，專門負(fù)責(zé)在航 空航天、軌道交通、汽車及光伏等領(lǐng)域碳碳、碳陶產(chǎn)品的研 發(fā)、生產(chǎn)與銷售。圖：公司毛利率大幅領(lǐng)先競爭對手圖：公司收入主要來自粉末冶金閘片99.06%98.03%99.16%98.82%97.33%0%20%40%60%80%100%2016201820202017粉末冶金閘片2019其他74%73%75%77%75%48%44%14%38%40%46%32%29%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182016天宜上佳華鐵股份2019博深股份2020瑞斯福公司持有CRCC正式證書數(shù)量獲證覆蓋車型北京天宜上佳高新材料股份有限公司1033克諾爾車輛設(shè)備（蘇州）有限公司619北京浦然軌道交通科技股份有限公司518北京優(yōu)材百慕航空器材有限公司315湖南博科