1、.請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 投融資體系如何演變策略視角下對(duì)金融體系的思考2012 年 10 月 15 日王松柏 首席策略分析師1投融資體系如何演變策略視角下對(duì)金融體系的思考2012 年 10 月 15 日 固定收益類理財(cái)產(chǎn)品將取代股票成為增長(zhǎng)最快的金融資產(chǎn)類別。推動(dòng)股票市場(chǎng)十年間高速發(fā)展的有利因素難以再現(xiàn)：住 戶存款與流通市值比例從 05 年的 14 倍大降至 12 年上半年的 2.3 倍；05 年和 07 年個(gè)人的流通市值占比曾高達(dá) 70%和 54%，10 年這一比例已降至 30%，而企業(yè)股東的流通市值和市價(jià)總值占比高達(dá) 54%和 66%，絕對(duì)控股導(dǎo)致企業(yè)股東極 易出現(xiàn)減持中期將會(huì)持

2、續(xù)困擾股票市場(chǎng)。個(gè)人投資債券限制導(dǎo)致固定收益類理財(cái)產(chǎn)品近年快速增長(zhǎng)，而金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和 金融資產(chǎn)負(fù)債率分析顯示個(gè)人和公有非金融企業(yè)仍有增加配置固定收益類理財(cái)產(chǎn)品的潛力。 流動(dòng)性趨于惡化的非金融企業(yè)將出現(xiàn)融資環(huán)境結(jié)構(gòu)性改善。剔除股票、機(jī)關(guān)團(tuán)體存款后的非金融企業(yè)金融資產(chǎn)負(fù)債率從 09 年的 114%一路上升至 12 年上半年的 132.5%，且剔除股票、機(jī)關(guān)團(tuán)體存款后的金融資產(chǎn)中用于償還年內(nèi)到期負(fù)債比 例逐步提高至 49%。短期融資占比趨勢(shì)性上升和銀行承兌匯票作用上升顯示通過(guò)正規(guī)渠道融資非金融企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模需求 已持續(xù)減弱、短期周轉(zhuǎn)需求上升，票據(jù)直貼利率與同期貸款基準(zhǔn)利率接近但低于六個(gè)月 A 企業(yè)票據(jù)

3、到期收益率意味著通 過(guò)正規(guī)渠道融資的非金融企業(yè)融資規(guī)?？赡苈晕⑦^(guò)剩。受到融資成本降低驅(qū)動(dòng)產(chǎn)生的大型企業(yè)直接融資化趨勢(shì)將導(dǎo)致銀 行體系客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)下沉，使銀行體系內(nèi)小型金融機(jī)構(gòu)受大中型金融機(jī)構(gòu)擠壓，為小微型企業(yè)融資環(huán)境改善帶來(lái)契機(jī)。 非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)乏力顯示高度依賴基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)（占比約 45%和 25%）的貸款產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亟待調(diào)整，信托資 產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資以及 GDP 結(jié)構(gòu)對(duì)比也顯示農(nóng)業(yè)和非基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)業(yè)處于投資不足狀態(tài)。 投資體系產(chǎn)品化和融資體系脫媒化將改變金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷為投資體系產(chǎn)品化提供了契機(jī)，投資 體系驅(qū)動(dòng)因素正從渠道轉(zhuǎn)向產(chǎn)品，融資體系脫媒化將持續(xù)削弱商業(yè)銀行

4、在融資體系中的壟斷地位。在這一過(guò)程中，商業(yè) 銀行可能面臨息差和不良資產(chǎn)率雙雙上升的局面，保險(xiǎn)公司或遭遇之前未曾出現(xiàn)過(guò)的信用風(fēng)險(xiǎn)，信托公司也將面臨銀行 客戶結(jié)構(gòu)下沉帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。證券公司盡管從融資體系脫媒化中受益程度有限，但有望依托監(jiān)管松綁和投資體系產(chǎn)品 化趨勢(shì)回歸以創(chuàng)新為核心競(jìng)爭(zhēng)力的本源實(shí)現(xiàn)二次跨越。證券研究報(bào)告策略研究專題報(bào)告王松柏首席策略分析師 執(zhí)業(yè)編號(hào)：S01 聯(lián)系電話：+86 10 63081428郵 箱：信達(dá)證券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城區(qū)鬧市口大街 9 號(hào)院1 號(hào)樓 6 層研究開(kāi)發(fā)中心郵編：100031請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露

5、2目 錄固定收益類理財(cái)產(chǎn)品將取代股票成為增長(zhǎng)最快的金融資產(chǎn)類別 . 2股票市場(chǎng)難以再現(xiàn)過(guò)去的高速增長(zhǎng). 2個(gè)人投資債券限制導(dǎo)致固定收益類理財(cái)產(chǎn)品快速增長(zhǎng) . 4個(gè)人仍有持續(xù)增加配置固定收益類品種的巨大潛力. 5公有非金融企業(yè)仍存在一定配置固定收益類理財(cái)產(chǎn)品需求 . 8流動(dòng)性趨于惡化的非金融企業(yè)將出現(xiàn)融資環(huán)境結(jié)構(gòu)性改善 . 10私營(yíng)非金融企業(yè)的現(xiàn)金流壓力不斷增加. 10通過(guò)正規(guī)渠道融資的非金融企業(yè)目前融資規(guī)?；蛱幱诼晕⑦^(guò)剩狀態(tài). 11大型企業(yè)直接融資化趨勢(shì)將導(dǎo)致銀行體系客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)下沉 . 13農(nóng)業(yè)和非基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)業(yè)融資環(huán)境或?qū)⒊霈F(xiàn)改善 . 16投資體系產(chǎn)品化和融資體系脫媒化將改變金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

6、 . 21投資體系驅(qū)動(dòng)因素正從渠道轉(zhuǎn)向產(chǎn)品 . 21脫媒化將持續(xù)削弱商業(yè)銀行在融資體系中的壟斷地位 . 25證券公司有望成為投融資體系演變過(guò)程中的贏家 . 28圖 目 錄圖 1：住戶存款與流通市值比值. 2圖 2：滬深 300 指數(shù)和股票型基金月度漲跌幅. 3圖 3：市價(jià)總值和流通市值投資者結(jié)構(gòu) . 3圖 4：基金投資者結(jié)構(gòu) . 4圖 5：基礎(chǔ)金融資產(chǎn)規(guī)模和構(gòu)成. 5圖 6：債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu). 5圖 7：個(gè)人金融資產(chǎn)構(gòu)成 . 6圖 8：個(gè)人基礎(chǔ)金融資產(chǎn)和理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)成 . 6圖 9：個(gè)人金融資產(chǎn)負(fù)債率. 7圖 10：個(gè)人金融負(fù)債構(gòu)成 . 7圖 11：非金融企業(yè)金融資產(chǎn)構(gòu)成 . 8圖 12：非金

7、融企業(yè)基礎(chǔ)金融資產(chǎn)和理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)成. 8圖 13：非金融企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款構(gòu)成 . 9圖 14：非金融企業(yè)金融資產(chǎn)負(fù)債率 . 10圖 15：非金融企業(yè)金融負(fù)債構(gòu)成. 10圖 16：非金融企業(yè)債權(quán)融資余額按期限構(gòu)成和非金融企業(yè)融資規(guī)模按期限構(gòu)成 . 11圖 17：非金融企業(yè)短期債權(quán)融資余額構(gòu)成和非金融企業(yè)短期債權(quán)融資規(guī)模構(gòu)成 . 11圖 18：六個(gè)月期融資利率 . 12圖 19：一年期融資利率 . 12圖 20：三年期融資利率 . 13圖 21：非金融企業(yè)中長(zhǎng)債權(quán)融資余額構(gòu)成和非金融企業(yè)中長(zhǎng)期債權(quán)融資規(guī)模構(gòu)成. 13圖 22：人民幣企業(yè)貸款按企業(yè)規(guī)模構(gòu)成 . 14圖 20：三年期融資利率 . 13

8、圖 21：非金融企業(yè)中長(zhǎng)債權(quán)融資余額構(gòu)成和非金融企業(yè)中長(zhǎng)期債權(quán)融資規(guī)模構(gòu)成 . 13圖 22：人民幣企業(yè)貸款按企業(yè)規(guī)模構(gòu)成 . 14圖 23：企業(yè)債券托管量構(gòu)成和企業(yè)債券發(fā)行凈額構(gòu)成 . 15圖 24：銀行業(yè)總資產(chǎn)構(gòu)成 . 15圖 25：溫州民間拆借綜合利率 . 16圖 26：本外幣非金融企業(yè)貸款構(gòu)成 . 17圖 27：商業(yè)銀行產(chǎn)品與本外幣存款比值 . 17圖 28：非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款及非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款凈增 . 18圖 29：工業(yè)、服務(wù)業(yè)貸款及在非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款中占比 . 18圖 30：工業(yè)、服務(wù)業(yè)貸款凈增及在非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款凈增中占比 . 19圖 31：信托資產(chǎn)及新增信托資產(chǎn).

9、 19圖 32：信托資產(chǎn)構(gòu)成及新增信托資產(chǎn)構(gòu)成 . 20圖 33：GDP 構(gòu)成 . 20圖 24：城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資構(gòu)成 . 21圖 35：理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模和構(gòu)成及與基礎(chǔ)金融資產(chǎn)比值 . 22圖 36：短期固定收益類品種收益率 . 22圖 37：貨幣市場(chǎng)基金和商業(yè)銀行產(chǎn)品規(guī)模 . 23圖 38：中長(zhǎng)期固定收益類品種收益率 . 24圖 39：委托貸款和信托公司產(chǎn)品規(guī)模 . 24圖 40：中證全債指數(shù)和債券型基金收益率 . 25圖 41：債券型基金規(guī)模 . 25圖 42：社會(huì)債權(quán)融資余額和構(gòu)成. 26圖 43：社會(huì)融資規(guī)模和構(gòu)成 . 26圖 44：社會(huì)債權(quán)融資余額按部門構(gòu)成和社會(huì)融資規(guī)模按部門構(gòu)成 .

10、27圖 45：非金融企業(yè)社會(huì)債權(quán)融資余額構(gòu)成和非金融企業(yè)債權(quán)融資構(gòu)成 . 27圖 46：住戶債權(quán)融資余額構(gòu)成和住戶債權(quán)融資構(gòu)成 . 28圖 47：證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模 . 29請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 3圖 23：企業(yè)債券托管量構(gòu)成和企業(yè)債券發(fā)行凈額構(gòu)成 . 15圖 24：銀行業(yè)總資產(chǎn)構(gòu)成 . 15圖 25：溫州民間拆借綜合利率 . 16圖 26：本外幣非金融企業(yè)貸款構(gòu)成 . 17圖 27：商業(yè)銀行產(chǎn)品與本外幣存款比值 . 17圖 28：非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款及非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款凈增. 18圖 29：工業(yè)、服務(wù)業(yè)貸款及在非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款中占比. 18圖 30：工業(yè)、服務(wù)業(yè)貸款凈

11、增及在非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款凈增中占比 . 19圖 31：信托資產(chǎn)及新增信托資產(chǎn). 19圖 32：信托資產(chǎn)構(gòu)成及新增信托資產(chǎn)構(gòu)成 . 20圖 33：GDP 構(gòu)成 . 20圖 24：城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資構(gòu)成 . 21圖 35：理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模和構(gòu)成及與基礎(chǔ)金融資產(chǎn)比值 . 22圖 36：短期固定收益類品種收益率 . 22圖 37：貨幣市場(chǎng)基金和商業(yè)銀行產(chǎn)品規(guī)模 . 23圖 38：中長(zhǎng)期固定收益類品種收益率 . 24圖 39：委托貸款和信托公司產(chǎn)品規(guī)模 . 24圖 40：中證全債指數(shù)和債券型基金收益率 . 25圖 41：債券型基金規(guī)模 . 25圖 42：社會(huì)債權(quán)融資余額和構(gòu)成. 26圖 43：社會(huì)融資規(guī)模和

12、構(gòu)成. 26圖 44：社會(huì)債權(quán)融資余額按部門構(gòu)成和社會(huì)融資規(guī)模按部門構(gòu)成. 27圖 45：非金融企業(yè)社會(huì)債權(quán)融資余額構(gòu)成和非金融企業(yè)債權(quán)融資構(gòu)成 . 27圖 46：住戶債權(quán)融資余額構(gòu)成和住戶債權(quán)融資構(gòu)成 . 28圖 47：證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模 . 29請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 4固定收益類理財(cái)產(chǎn)品將取代股票成為增長(zhǎng)最快的金融資產(chǎn)類別股票市場(chǎng)難以再現(xiàn)過(guò)去的高速增長(zhǎng)規(guī)模不足、階段性高收益率和投資者結(jié)構(gòu)失衡推動(dòng)股票市場(chǎng)過(guò)去十年間高速發(fā)展。2008 年之前，理財(cái)產(chǎn)品的極度匱乏和個(gè)人 投資債券的限制導(dǎo)致股票成為了除存款之外個(gè)人金融資產(chǎn)配置的最主要方向。2005 年底住戶存款是流通市值的 14

13、 倍、個(gè)人 在流通市值中的占比高達(dá) 70%，為股票市場(chǎng)高速發(fā)展提供了流動(dòng)性基礎(chǔ)。2005 年 12 月至 2007 年 10 月，股票市場(chǎng)除 2006年 7 月和 2007 年 6 月外均保持上漲，階段性高收益率進(jìn)一步加劇了個(gè)人將存款向股票轉(zhuǎn)移的速度。盡管 2006 年和 2007 年 個(gè)人在流通市值中的占比下降到 58%和 54%，但基金在流通市值中的占比卻從 2005 年的 17%大幅提升到 2006 年的 22%和2007 年的 26%，個(gè)人持有基金的比例也同步從 2005 年的 54%大幅提升到 2006 年的 76%和 2007 年的 89%，投資者結(jié)構(gòu)失 衡導(dǎo)致股票市場(chǎng)過(guò)去極易受到

14、個(gè)人存款轉(zhuǎn)移的影響。規(guī)?？焖贁U(kuò)大和投資者結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變導(dǎo)致股票市場(chǎng)難以再現(xiàn)過(guò)去的高速增長(zhǎng)。受股權(quán)分置改革推進(jìn)導(dǎo)致非流通股巨量轉(zhuǎn)換為可流 通股和中央企業(yè)集中上市的影響，住戶存款與流通市值的差距迅速縮小，2009 年底和 2010 年底住戶存款與流通市值的比值 一度降至 2 以下，近兩年小幅提升至不到 2.5 的水平，為股票市場(chǎng)提供流動(dòng)性的基礎(chǔ)已大不如前。企業(yè)股東 2009 年和 2010 年的流通市值占比已經(jīng)達(dá)到 50%和 54%，市價(jià)總值占比更是高達(dá) 69%和 66%。由于控制股權(quán)的比例極高，企業(yè)股東因?yàn)楣?權(quán)比例降低導(dǎo)致控制權(quán)易手的風(fēng)險(xiǎn)也極為有限。如果股票市場(chǎng)受個(gè)人存款轉(zhuǎn)移驅(qū)動(dòng)出現(xiàn)了脫離基本面的暴

15、漲，極易招致不受 減持約束的企業(yè)股東減持股份。圖 1：住戶存款與流通市值比值2004200520062007資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、上交所、深交所、信達(dá)證券研發(fā)中心10.81614.0146.81.95.01.81.62.12.3024681012200820092010201112H1住戶 存款/流通 市值 5圖 2：滬深 300 指數(shù)和股票型基金月度漲跌幅資料來(lái)源：WIND 資訊、信達(dá)證券研發(fā)中心20100-10-20-30資料來(lái)源：WIND 資訊、信達(dá)證券研發(fā)中心圖 3：市價(jià)總值和流通市值投資者結(jié)構(gòu)40（%）302005.12005.32005.52005.72005.92005.112

16、006.12006.32006.52006.72006.92006.112007.12007.32007.52007.72007.92007.112008.12008.32008.52008.72008.92008.112009.12009.32009.52009.72009.92009.112010.12010.32010.52010.72010.92010.112011.12011.32011.52011.72011.92011.112012.12012.32012.52012.7股票 型基 金漲 跌幅 滬 深 300指 數(shù) 漲 跌 幅市價(jià) 總值投資 者結(jié)構(gòu) 22.916.115.418.

17、219.721.45.66.27.47.87.86.771.577.82.02.63.55.675.171.469.066.3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2005個(gè)人 20062007證券 投資 基 金20082009其他 專業(yè) 機(jī) 構(gòu) *2010其他 *流通市值 投資者 結(jié)構(gòu) 69.957.554.248.931.829.517.022.026.221.012.59.213.120.57.16.95.67.612.523.150.153.70%20%40%60%80%100%2005個(gè)人 20062007證券投 資基金 20082009其他專 業(yè)機(jī)構(gòu)*

18、2010其他 *6個(gè)人投資債券限制導(dǎo)致固定收益類理財(cái)產(chǎn)品快速增長(zhǎng)債券市場(chǎng)缺乏個(gè)人和非金融企業(yè)的直接參與是理財(cái)產(chǎn)品近年發(fā)展的原動(dòng)力。債券本來(lái)應(yīng)該是個(gè)人和非金融企業(yè)金融資產(chǎn)配置 重要品種，但 2012 年上半年個(gè)人、非金融企業(yè)和交易所（主要由個(gè)人和非金融企業(yè)持有）合計(jì)債券托管量占比不到 6%，這 是由個(gè)人無(wú)法大量投資債券和企業(yè)缺乏購(gòu)買債券動(dòng)機(jī)共同決定的。受益于此，固定收益類理財(cái)產(chǎn)品成為滿足個(gè)人和非金融企 業(yè)投資需求的重要載體，理財(cái)產(chǎn)品與基礎(chǔ)金融資產(chǎn)的比例持續(xù)提升，商業(yè)銀行產(chǎn)品、信托公司產(chǎn)品都屬于固定收益類理財(cái)產(chǎn) 品。圖 4：基金投資者結(jié)構(gòu)基金投資者結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)、信達(dá)證券研

19、發(fā)中心60.553.776.089.281.581.881.139.546.324.010.818.518.218.920%0%40%60%80%100%2004200520062007200820092010個(gè)人 證 券投資 基金 7圖 5：基礎(chǔ)金融資產(chǎn)規(guī)模和構(gòu)成資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、中國(guó)債券信息網(wǎng)、上交所、深交所、信達(dá)證券研發(fā)中心圖 6：債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)、信達(dá)證券研發(fā)中心個(gè)人仍有持續(xù)增加配置固定收益類品種的巨大潛力存款和股票無(wú)法替代個(gè)人對(duì)以債券為代表的固定收益類品種的配置需求。個(gè)人金融資產(chǎn)的 75%以上仍是基礎(chǔ)金融資產(chǎn)（包括 現(xiàn)金、存款、債券、股票），但是個(gè)人基

20、礎(chǔ)金融資產(chǎn)的 80%以上都是現(xiàn)金和存款，債券的占比還不到 1%。過(guò)多持有現(xiàn)金和存 款導(dǎo)致個(gè)人金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)保值和增值變得困難，由于無(wú)法大量購(gòu)買債券，通過(guò)購(gòu)買股票和理財(cái)產(chǎn)品來(lái)提高收益率成為個(gè)人的 必然選擇。受 2008 年以來(lái)股票市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的影響，理財(cái)產(chǎn)品在個(gè)人金融資產(chǎn)中的占比快速上升至 15%以上，以固定收益 類理財(cái)產(chǎn)品為主的商業(yè)銀行產(chǎn)品和信托公司產(chǎn)品是理財(cái)產(chǎn)品在個(gè)人金融資產(chǎn)中占比上升的主要來(lái)源?；A(chǔ)金融資 產(chǎn)0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,600,000 （億元）1,400,0002002 2003 2004 2005 200

21、6 2007 2008 2009 2010 2011 12H1基礎(chǔ) 金融 資產(chǎn) 構(gòu)成 757576756749656162676780%11121417171914171617171413108161537232116160%20%40%60%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1本 外幣現(xiàn)金和 存款債券股票 債券市場(chǎng) 投資者結(jié)構(gòu) 0%20%40%60%80%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1特殊 結(jié)算成 員 金融機(jī) 構(gòu) 非金融 企業(yè)

22、個(gè)人 投資 者 交易 所 其他 債券市 場(chǎng)金融 機(jī)構(gòu) 投資者 結(jié)構(gòu) 939086838185788381797845678911101111102245355979100%20%40%60%80%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1商業(yè)銀 行和信用社 證券公 司 保 險(xiǎn)公司 基金 其他金融機(jī)構(gòu) 8圖 7：個(gè)人金融資產(chǎn)構(gòu)成資料來(lái)源：人力資源和社會(huì)保障部、信達(dá)證券研發(fā)中心圖 8：個(gè)人基礎(chǔ)金融資產(chǎn)和理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)成資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、中國(guó)債券信息網(wǎng)、上交所、深交所、中國(guó)保險(xiǎn)年鑒、WIND 資訊、信達(dá)證券研發(fā)中心較低的金融

23、資產(chǎn)負(fù)債率表明個(gè)人仍有進(jìn)一步提高理財(cái)產(chǎn)品配置比例的能力。個(gè)人金融資產(chǎn)負(fù)債率仍低于 30%，個(gè)人金融負(fù)債 帶來(lái)的現(xiàn)金流壓力有限。在金融負(fù)債中，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債約 35%，個(gè)人購(gòu)房貸款約 50%，其他消費(fèi)性貸款約 15%。由于個(gè)人購(gòu)房 貸款和其他消費(fèi)性貸款通常由個(gè)人未來(lái)預(yù)期收入支持，個(gè)人金融資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性負(fù)債率仍低于 10%。個(gè)人金融資產(chǎn)構(gòu)成 83.483.281.779.678.213.113.314.616.117.33.53.53.74.34.420%0%40%80%60%100%200820092010理財(cái)產(chǎn)品 2011養(yǎng)老保險(xiǎn) 12H1基礎(chǔ)金融資產(chǎn) 個(gè) 人基礎(chǔ) 金融資 產(chǎn)構(gòu) 成8481688075

24、7579814719814141010100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%人民幣通貨客戶保證金本外幣存款債券股票 個(gè)人理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)成 363828201899202528222235248464442224880%20%40%60%80%100%200820092010基金 商業(yè)銀行產(chǎn)品 證券公司產(chǎn)品2011保險(xiǎn)公司產(chǎn)品 12H1信托公司產(chǎn)品 111191099108200520062007200820092010201112H19圖 9：個(gè)人金融資產(chǎn)負(fù)債率30（%）252018.0資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心圖 10：個(gè)人金融負(fù)債構(gòu)成200420052006資料來(lái)源

25、：中國(guó)人民銀行、信達(dá)證券研發(fā)中心個(gè)人金融資產(chǎn)負(fù)債率 16.919.123.024.323.521.525.926.425.50510 個(gè)人 金融 資產(chǎn)負(fù) 債率 個(gè)人 金融 資產(chǎn)負(fù) 債率 （扣 除股票 ）20082009152010201112H1個(gè)人 金融負(fù)債構(gòu) 成56.858.259.359.258.958.253.353.250.813.811.23.65.46.49.512.412.013.429.430.537.235.434.832.334.334.835.8100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007個(gè)人 購(gòu)房貸款 2008其 他消費(fèi)性 負(fù)債 2009

26、2010經(jīng)營(yíng)性 負(fù)債 201112H110公有非金融企業(yè)仍存在一定配置固定收益類理財(cái)產(chǎn)品需求金融負(fù)債主要來(lái)源的成本決定了非金融企業(yè)不會(huì)大量購(gòu)買債券。非金融企業(yè)主要通過(guò)貸款和債券獲得金融負(fù)債。盡管非金融 企業(yè)投資債券沒(méi)有限制，但是出于融資成本考慮，非金融企業(yè)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品需求將主要集中在提升短期閑置資金收益率和超過(guò) 中長(zhǎng)期融資成本兩方面。目前非金融企業(yè)金融資產(chǎn)中，基礎(chǔ)金融資產(chǎn)約 85%，主要由存款和股票構(gòu)成；理財(cái)產(chǎn)品約 15%，主 要由委托貸款、信托公司產(chǎn)品和商業(yè)銀行產(chǎn)品構(gòu)成。圖 11：非金融企業(yè)金融資產(chǎn)構(gòu)成資料來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心圖 12：非金融企業(yè)基礎(chǔ)金融資產(chǎn)和理財(cái)產(chǎn)品構(gòu)成資料來(lái)源：中中國(guó)人民

27、銀行、中國(guó)債券信息網(wǎng)、上交所、深交所、WIND 資訊、信達(dá)證券研發(fā)中心非 金融企業(yè)金 融資產(chǎn)構(gòu) 成87.989.989.385.985.012.110.110.714.115.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200820092010基礎(chǔ)金 融資產(chǎn) 201112H1理 財(cái)產(chǎn)品 非 金融企 業(yè)基 礎(chǔ)金 融資產(chǎn) 構(gòu)成 836843706266737314295527343124240%20%40%60%80%100%20052006人民幣通貨 20072008客戶保證金 20092010本外幣存款 2011債券 12H1股票 非金 融企業(yè) 理財(cái) 產(chǎn)品構(gòu) 成6862

28、59525089718447818190115111172125270%20%40%60%80%100%2008200920102011委托貸款基金商業(yè)銀行產(chǎn)品證券公司產(chǎn)品 12H1信托公司產(chǎn)品 11公有非金融企業(yè)或有大量閑置資金。由于機(jī)關(guān)團(tuán)體屬于非營(yíng)利性組織，通常不存在經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，因此存款大幅增加意味著閑 置資金大量增加。機(jī)關(guān)團(tuán)體存款在非金融企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款中占比已從 2009 年的 9.7%大幅提升至 2012 年上半年的 27.3%， 而機(jī)關(guān)團(tuán)體通常會(huì)與公有體系存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，顯示目前公有非金融企業(yè)或有大量閑置資金。圖 13：非金融企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款構(gòu)成資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、信達(dá)

29、證券研發(fā)中心82.674.172.725.927.320%0%40%80%60%2010201112H1非金融企 業(yè)和機(jī)關(guān) 團(tuán)體存款構(gòu) 成100%17.412流動(dòng)性趨于惡化的非金融企業(yè)將出現(xiàn)融資環(huán)境結(jié)構(gòu)性改善私營(yíng)非金融企業(yè)的現(xiàn)金流壓力不斷增加私營(yíng)非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)提高。盡管非金融企業(yè)整體的金融資產(chǎn)負(fù)債率約為 80%，但剔除股票、機(jī)關(guān)團(tuán)體存款 后的金融資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá) 132.5%。非金融企業(yè)金融負(fù)債中的短期負(fù)債約 40%，意味著剔除股票、機(jī)關(guān)團(tuán)體存款后金融資產(chǎn)中 有接近一半將在年內(nèi)用于償還負(fù)債，私營(yíng)非金融企業(yè)現(xiàn)金流壓力仍在增加。圖 14：非金融企業(yè)金融資產(chǎn)負(fù)債率140（%）資料來(lái)源：

30、信達(dá)證券研發(fā)中心圖 15：非金融企業(yè)金融負(fù)債構(gòu)成非金 融企業(yè)金融負(fù)債構(gòu)成 資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)、信達(dá)證券研發(fā)中心非金 融企業(yè)金融資產(chǎn)負(fù)債 率82.872.375.481.082.8108.6104.7103.8102.5104.2117.9113.6120.9128.8132.50204060801001202010201112H1非金融企業(yè)金融資產(chǎn)負(fù)債率 非金融企業(yè)金融資產(chǎn)負(fù)債率（扣除股票） 非金融企業(yè)金融資產(chǎn)負(fù)債率（扣除股票、機(jī)關(guān)團(tuán)體存款） 2008200955.251.647.345.042.737.733.634.435.60.00.71.21.21.

31、41.21.31.51.632.434.438.640.040.443.946.944.041.911.00.911.61.110.61.410.31.99.93.38.65.66.57.98.38.49.09.0100%0.50.60.91.52.43.03.23.23.50%20%40%60%80%200420052006銀行短期貸款 2007短期債券 2008銀行中長(zhǎng)期貸款 2009中長(zhǎng)期債券 2010委托貸款 2011信托貸款 12H113通過(guò)正規(guī)渠道融資的非金融企業(yè)目前融資規(guī)?；蛱幱诼晕⑦^(guò)剩狀態(tài)短期融資占比趨勢(shì)性上升顯示通過(guò)正規(guī)渠道融資的非金融企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模需求已持續(xù)減弱。短期債權(quán)融資

32、在非金融企業(yè)融資規(guī) 模中的占比自 2009 年達(dá)到 22%的近年低點(diǎn)后一路上升，2012 年上半年已經(jīng)高達(dá) 51%。圖 16：非金融企業(yè)債權(quán)融資余額按期限構(gòu)成和非金融企業(yè)融資規(guī)模按期限構(gòu)成資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)、信達(dá)證券研發(fā)中心銀行承兌匯票在短期融資中作用持續(xù)提升顯示通過(guò)正規(guī)渠道融資的非金融企業(yè)需求正轉(zhuǎn)向短期周轉(zhuǎn)。相比短期貸款和短期企 業(yè)債券，銀行承兌匯票（票據(jù)融資和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）可以隨時(shí)貼現(xiàn)，具有融資靈活的優(yōu)勢(shì)。盡管銀行承兌匯票融資成 本受制于需求波動(dòng)較大，但在非金融企業(yè)短期融資中的占比仍然呈現(xiàn)出持續(xù)上升趨勢(shì)。圖 17：非金融企業(yè)短期債權(quán)融資余額構(gòu)成和非

33、金融企業(yè)短期債權(quán)融資規(guī)模構(gòu)成資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、中國(guó)債券信息網(wǎng)、信達(dá)證券研發(fā)中心非 金融企業(yè)債權(quán)融資余額構(gòu)成 565450494641404142444650515459605958100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2004 2005 2006 2007 2008非金融企業(yè)短 期債權(quán)融資 2009 2010 2011 12H1非金融企 業(yè)中長(zhǎng)期債權(quán)融資 非金 融企 業(yè)融 資規(guī)模 構(gòu)成 19333524223740517963567175575547149535420%20%40%60%80%100%200512H120062007短期債權(quán)融資 2008200

34、92010中長(zhǎng)期 債權(quán) 融資2011股權(quán)融資 非金融企 業(yè)短期債權(quán) 融資余額構(gòu)成 12161510131466883777879757371706856499101921210122333330%20%40%60%80%100%2004 2005票據(jù)融資2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1短期貸 款未 貼現(xiàn)銀行 承兌匯票短期 企業(yè)債券非金融企業(yè) 短期債權(quán)融資構(gòu) 成91920052006421820082009201002368834562627155270134071859251811371544-27-27-18-20%0%20%40%60%80%100%20

35、07201112H1短 期企業(yè)債券 票據(jù) 融資 短期貸款 未貼現(xiàn)銀 行承兌匯 票14票據(jù)直貼利率與同期貸款基準(zhǔn)利率接近顯示通過(guò)正規(guī)渠道融資的非金融企業(yè)融資規(guī)模略微過(guò)剩。受 2008 年“四萬(wàn)億”的影響， 票據(jù)直貼利率大幅低于同期貸款利率下限的情況一直持續(xù)至 2010 年上半年之后大幅上升，2011 年一度高達(dá) 13%以上。2012 年以來(lái)票據(jù)直貼利率快速回落至接近同期貸款基準(zhǔn)利率的水平，但是信用評(píng)級(jí)為 A 及以下的企業(yè)短期債券利率基差 2011 年下 半年以來(lái)明顯擴(kuò)大，導(dǎo)致中低信用評(píng)級(jí)企業(yè)選擇票據(jù)融資成本已經(jīng)優(yōu)于發(fā)行短期債券成本，目前情況說(shuō)明融資體系內(nèi)非金融 企業(yè)的融資規(guī)?？赡艽嬖谶^(guò)剩。圖 1

36、8：六個(gè)月期融資利率資料來(lái)源：WIND 資訊、信達(dá)證券研發(fā)中心圖 19：一年期融資利率資料來(lái)源：WIND 資訊、信達(dá)證券研發(fā)中心六個(gè) 月期 融資 利率 201816141210864202005.12005.42005.72005.102006.12006.42006.72006.102007.12007.42007.72007.102008.12008.42008.72008.102009.12009.42009.72009.102010.12010.42010.72010.102011.12011.42011.72011.102012.12012.42012.7六個(gè)月以內(nèi)貸 款利率下限 六

37、個(gè)月以內(nèi)貸 款基準(zhǔn)利率 六 個(gè) 月 AAA短 融 到期收益率 六個(gè)月AA短 融 到期收益率 六個(gè)月A短融到 期收益率 珠三角六個(gè)月 票據(jù)直貼利率 一年 期融 資 利 率8642010121416 六個(gè) 月至一 年貸款基 準(zhǔn)利率 一 年 期 AAA票 據(jù) 到 期 收 益 率 一年 期AA票 據(jù) 到期收 益率 一年 期A票據(jù) 到期收益 率2005.12005.32005.52005.72005.92005.112006.12006.32006.52006.72006.92006.112007.12007.32007.52007.72007.92007.112008.12008.32008.5200

38、8.72008.92008.112009.12009.32009.52009.72009.92009.112010.12010.32010.52010.72010.92010.112011.12011.32011.52011.72011.92011.112012.12012.32012.52012.7六個(gè) 月至一 年貸款利 率下限 15大型企業(yè)直接融資化趨勢(shì)將導(dǎo)致銀行體系客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)下沉高信用評(píng)級(jí)大型企業(yè)的中長(zhǎng)期債券融資成本持續(xù)低于銀行體系融資成本，存款成本上升的壓力同時(shí)限制了商業(yè)銀行降低貸款 利率的意愿。信用評(píng)級(jí)達(dá)到 AA 及以上的企業(yè)中長(zhǎng)期債券融資利率基本低于同期貸款利率下限，而 2008

39、 年中期票據(jù)的推出進(jìn) 一步消除了高信用評(píng)級(jí)大型企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資的限制。商業(yè)銀行受到理財(cái)產(chǎn)品高速發(fā)展的影響面臨著存款成本長(zhǎng)期上升 的壓力，對(duì)降低貸款利率的意愿有限。以上因素導(dǎo)致大型企業(yè)的融資選擇近年持續(xù)的向債券市場(chǎng)傾斜，中長(zhǎng)期企業(yè)債券在非 金融企業(yè)中長(zhǎng)期債權(quán)融資余額中的占比從 2004 年的 2.1%提升至 2012 年上半年的 13.1%；在非金融企業(yè)中長(zhǎng)期債權(quán)融資中 的占比從 2005 年的 2.7%提升至 2012 年上半年的 22.4%。圖 20：三年期融資利率資料來(lái)源：WIND 資訊、信達(dá)證券研發(fā)中心圖 21：非金融企業(yè)中長(zhǎng)債權(quán)融資余額構(gòu)成和非金融企業(yè)中長(zhǎng)期債權(quán)融資規(guī)模構(gòu)成資料來(lái)源

40、：中國(guó)人民銀行、中國(guó)債券信息網(wǎng)、中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)、信達(dá)證券研發(fā)中心三年期融資利率 20181614121086420 一至 三年貸款基準(zhǔn)利率 2005.12005.42005.72005.102006.12006.42006.72006.102007.12007.42007.72007.102008.12008.42008.72008.102009.12009.42009.72009.102010.12010.42010.72010.102011.12011.42011.72011.102012.12012.42012.7一至 三年貸款利率下限 三年 AAA企債到期收益率 三年 AA企債到期收益

41、率 三年 A企債到期收益率 三年 BBB+企債到期收益率 集合 信托產(chǎn)品發(fā)行成本 非金 融企 業(yè)中長(zhǎng) 期債 權(quán)融資 余額 構(gòu)成 7272757472727268662234691012130%20%40%60%80%100%2004 2005中長(zhǎng)期 貸款 2006 2007 2008委托 貸款 信托 貸款 2009 2010 2011 12H1中長(zhǎng)期 企業(yè)債券 小額貸款 非 金融企 業(yè)中長(zhǎng) 期 債權(quán) 融資構(gòu) 成81966161599039373571214152122-20%0%20%40%60%80%100%20052006中長(zhǎng) 期貸 款200720082009委托貸 款信托 貸款 2010

42、2011中長(zhǎng) 期企 業(yè)債 券12H1其他 16中等信用評(píng)級(jí)中型企業(yè)將成為商業(yè)銀行的核心客戶。大型企業(yè)融資渠道轉(zhuǎn)移導(dǎo)致商業(yè)銀行對(duì)中型企業(yè)重視程度不斷提升，2011 年下半年以來(lái)信用評(píng)級(jí)為 A 和 BBB+的企業(yè)信用基差擴(kuò)大則進(jìn)一步降低了中型企業(yè)銀行體系和非銀行體系之間的融資成本差 異。商業(yè)銀行的貸款結(jié)構(gòu)也顯示大型企業(yè)在銀行貸款中占比持續(xù)下降。圖 22：人民幣企業(yè)貸款按企業(yè)規(guī)模構(gòu)成資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、信達(dá)證券研發(fā)中心小微型企業(yè)融資成本或?qū)⑹芤嬗谏虡I(yè)銀行客戶結(jié)構(gòu)下沉出現(xiàn)緩慢下降小微型企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資的能力有限。債券市場(chǎng)融資主體以大中型企業(yè)為主，小微型企業(yè)中長(zhǎng)期債券（集合企業(yè)債、集 合票據(jù)、中

43、小企業(yè)區(qū)域集優(yōu)票據(jù)）的托管量截止 2012 年上半年僅為 185 億元。小微型企業(yè)信用等級(jí)低加之 2011 年以來(lái)不同 信用等級(jí)企業(yè)信用基差擴(kuò)大導(dǎo)致小微型企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資困難重重。人 民幣企業(yè) 貸款構(gòu)成 45.243.239.454.856.860.60%20%40%60%80%100%200920102011大企業(yè)中 小企業(yè)人民 幣企 業(yè)貸款 構(gòu)成 80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%2011大中企 業(yè)12H1小微 企業(yè) 17圖 23：企業(yè)債券托管量構(gòu)成和企業(yè)債券發(fā)行凈額構(gòu)成2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

44、2011 12H1大中型企業(yè)中長(zhǎng)期債券小微型企業(yè)中長(zhǎng)期債券大中型企業(yè)短期債券 資料來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)、信達(dá)證券研發(fā)中心大中型商業(yè)銀行客戶結(jié)構(gòu)下沉或?qū)⑵仁广y行體系小型金融機(jī)構(gòu)也被迫進(jìn)行客戶結(jié)構(gòu)下沉。銀行體系客戶結(jié)構(gòu)下沉首先從大中 型商業(yè)銀行開(kāi)始，這將導(dǎo)致銀行體系小型金融機(jī)構(gòu)（包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、信用社等）被迫進(jìn)行客戶結(jié)構(gòu)下沉， 這是由于銀行體系小型金融機(jī)構(gòu)的存款成本高于大中型商業(yè)銀行無(wú)法采取低價(jià)策略。銀行體系小型金融機(jī)構(gòu)的客戶結(jié)構(gòu)下沉 將有效拓寬小微型企業(yè)融資渠道，融資渠道拓寬導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)反過(guò)來(lái)又將降低小微型企業(yè)融資成本。圖 24：銀行業(yè)總資產(chǎn)構(gòu)成資料來(lái)源：中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、信達(dá)證券研發(fā)中

45、心企業(yè)債券托管 量構(gòu)成 00040474030171716167083838484100 100 10000%40%80%100%企業(yè)債券發(fā)行 凈額構(gòu)成 3011715222161813164829788497818783100 100 10000%40%80%100%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1大中型 企業(yè)中 長(zhǎng) 期債券小 微型企 業(yè)中長(zhǎng)期 債 券大中 型企業(yè)短 期債券 銀行業(yè)總資 產(chǎn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY20

46、08FY2009FY2010FY國(guó)有商業(yè)銀 行* 股份制商 業(yè)銀行* 城市商 業(yè)銀行其他類 金融機(jī)構(gòu) 2011FY2012Q12012H118圖 25：溫州民間拆借綜合利率資料來(lái)源：WIND 資訊、信達(dá)證券研發(fā)中心農(nóng)業(yè)和非基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)業(yè)融資環(huán)境或?qū)⒊霈F(xiàn)改善商業(yè)銀行亟需中長(zhǎng)期貸款持續(xù)增長(zhǎng)以此來(lái)緩解貸款結(jié)構(gòu)短期化和存款利率市場(chǎng)化的壓力。中長(zhǎng)期貸款在貸款中的占比自 2010年結(jié)束了持續(xù)上升的趨勢(shì)并逐年下降，商業(yè)銀行資產(chǎn)的生息能力正在減弱。與此同時(shí)，商業(yè)銀行產(chǎn)品與本外幣存款比值自 2008年開(kāi)始持續(xù)上升，而商業(yè)銀行產(chǎn)品利率屬于市場(chǎng)化定價(jià)，商業(yè)銀行負(fù)債的付息壓力正在加大。24.624.524.525.2

47、25.424.524.224.624.32422.92322.021.721.62012.42012.52012.62012.72012.82120民 間 拆 借綜合 利率 192225262011.42011.52011.62011.72011.82011.92011.102011.112011.122012.12012.22012.319圖 26：本外幣非金融企業(yè)貸款構(gòu)成本外 幣非 金融 企業(yè)貸 款構(gòu) 成100%資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、信達(dá)證券研發(fā)中心圖 27：商業(yè)銀行產(chǎn)品與本外幣存款比值20082009資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)、信達(dá)證券研發(fā)中心非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)乏力顯

48、示高度依賴基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)的貸款產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亟待調(diào)整。經(jīng)過(guò)“四萬(wàn)億”高歌猛進(jìn)之后，2011 年非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款迅速回落至略高于 2006 年的水平，這與基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)中長(zhǎng)期貸款超速增長(zhǎng)帶來(lái)的高基數(shù)和商業(yè)銀行對(duì)新增基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)中長(zhǎng)期貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速下降密不可分。盡管基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)數(shù)據(jù)自 2011 年起不再公布，但從非金融 企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款的增速比較來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施在非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額中的占比保持在約 45%左右， 因此基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)、其他服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)在非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額中的占比約為 45%、25%、15%、15%。7.810.19.05.97.77.43.43.54.9

49、55.249.946.147.043.738.838.340.441.137.040.044.947.048.653.858.356.154.10%20%40%60%80%200420052006票據(jù) 融資 20072008短期 貸款 20092010中 長(zhǎng)期貸 款201112H11.51.63.84.85.61023456(%)2010201112H1商業(yè)銀行產(chǎn)品/本外幣存款 20圖 28：非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款及非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款凈增資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、信達(dá)證券研發(fā)中心圖 29：工業(yè)、服務(wù)業(yè)貸款及在非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款中占比20062007200820092010資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行

50、、信達(dá)證券研發(fā)中心050,000100,000150,000200,000300,000 （億元） 250,0002004 20052006 2007 2008 2009 2010 2011 12H1非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款 010,00020,00030,00040,00050,00060,000200520062007200820092010201112H1（ 億元） 非 金融企 業(yè)中長(zhǎng) 期貸款 凈增 13.513.112.127.624.525.224.913.1020,00010,00030,00040,00060,00050,00070,00090,00080,000100,000 （億

51、元）制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款（ %） 40工業(yè)中長(zhǎng)期貸款 制造業(yè)在非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款中占比 工業(yè)在非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款中占比201112H10510152025303550.547.447.849.349.244.762.960.361.861.352.3120,000100,00080,00060,00040,00020,0000180,000160,000140,000200,000 （億元 ）20042005200620072008200920102011 12H101020304050服務(wù)業(yè)中 長(zhǎng)期貸款 基礎(chǔ)設(shè)施 在非金融 企業(yè)中 長(zhǎng)期貸款 中占比 服務(wù)業(yè)在 非金融企 業(yè)中長(zhǎng) 期貸款中 占比

52、 6070（ %） 80基礎(chǔ)設(shè)施 中長(zhǎng)期貸 款21圖 30：工業(yè)、服務(wù)業(yè)貸款凈增及在非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款凈增中占比10,000 （億 元）（ %） 3520062007200820092010資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、信達(dá)證券研發(fā)中心信托資產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資和 GDP 結(jié)構(gòu)對(duì)比顯示農(nóng)業(yè)和非基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)業(yè)處于投資不足狀態(tài)。作為銀行體系外重要的融資渠道， 信托資產(chǎn)在過(guò)去幾年出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。從信托資產(chǎn)構(gòu)成來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)和證券之外的產(chǎn)業(yè)在信托資產(chǎn)中的占比自 2009 年開(kāi)始持續(xù)上升，顯示這些產(chǎn)業(yè)有較強(qiáng)融資需求，迫于無(wú)法從銀行體系獲得融資而轉(zhuǎn)向信托渠道。與此同時(shí)，非基礎(chǔ)設(shè) 施服務(wù)業(yè)在 GDP 中的

53、占比持續(xù)上升，但在城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的占比卻持續(xù)下降。盡管農(nóng)村固定資產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中 的占比超過(guò) 10%，但農(nóng)業(yè)在其中占比估計(jì)不超過(guò) 25%，以此推算，農(nóng)業(yè)在固定資產(chǎn)投資中的占比僅約為 5%。圖 31：信托資產(chǎn)及新增信托資產(chǎn)200520062007200820092010資料來(lái)源：中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)、信達(dá)證券研發(fā)中心7.38.99.814.723.317.711.104,0003,0002,0001,0009,0008,0007,0006,0005,000制造 業(yè)中 長(zhǎng)期貸 款凈增 工業(yè) 中長(zhǎng) 期貸款 凈增 制造 業(yè)在 中長(zhǎng)期 貸款凈 增中占 比201112H1051015202530工業(yè)

54、在中 長(zhǎng)期貸 款凈增 中占比 36.349.540.348.930.451.855.651.532.905,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000 （億元） 200520062007200820092010201112H10102030405060（ %） 70基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款凈增 服務(wù)業(yè)中長(zhǎng)期貸款凈增 基礎(chǔ)設(shè)施在中長(zhǎng)期貸款凈增中 占比 服務(wù)業(yè)在中長(zhǎng)期貸款凈增中占 比信托資 產(chǎn)010,00020,00030,00040,00060,000（億 元） 50,000201112H1信托 資產(chǎn)凈 增04,0002,0008,0006,00010,

55、00014,00012,00020,00018,00016,00020062007200820092010201112H1（億元） 22圖 32：信托資產(chǎn)構(gòu)成及新增信托資產(chǎn)構(gòu)成資料來(lái)源：中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)、信達(dá)證券研發(fā)中心資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、信達(dá)證券研發(fā)中心圖 33：GDP 構(gòu)成60(%)50信 托資產(chǎn) 構(gòu)成 2535273543342122181178915141253484946414156574618127109100%20%40%60%80%100%2005基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè) 200620072008房地產(chǎn)業(yè)20092010其他產(chǎn)業(yè)201112H1證券新 增信托 資產(chǎn) 構(gòu)成 48226155161

56、4124-22414102742493635417662825-10-116815-20%0%20%40%60%80%100%20062007200820092010201112H1基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè) 房地產(chǎn)業(yè) 其他產(chǎn)業(yè)證券GDP構(gòu)成 403020100農(nóng) 業(yè)工業(yè)房 地產(chǎn)基 礎(chǔ)設(shè)施其他 服務(wù)業(yè)20042005200620072008200923圖 24：城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資構(gòu)成40 (%)35資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、信達(dá)證券研發(fā)中心投資體系產(chǎn)品化和融資體系脫媒化將改變金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局投資體系驅(qū)動(dòng)因素正從渠道轉(zhuǎn)向產(chǎn)品債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性缺陷為投資體系產(chǎn)品化提供了契機(jī)。債券市場(chǎng)以金融企業(yè)為主投資者結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了個(gè)人和非金融企

57、業(yè)尤其是個(gè) 人無(wú)法受益于利率市場(chǎng)化，個(gè)人固定收益類品種選擇仍然以存款為主是商業(yè)銀行維持渠道為王的重要屏障。而近年來(lái)信托公城鎮(zhèn)固定 資產(chǎn)投資構(gòu)成 302520151050農(nóng)業(yè) 工業(yè) 房地 產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施其他服務(wù)業(yè)2004200520062007200820092010201124司產(chǎn)品、商業(yè)銀行產(chǎn)品的出現(xiàn)打破了這道屏障，理財(cái)產(chǎn)品與基礎(chǔ)金融資產(chǎn)比值的持續(xù)上升主要是以上兩種理財(cái)產(chǎn)品的驅(qū)動(dòng)。圖 35：理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模和構(gòu)成及與基礎(chǔ)金融資產(chǎn)比值250,000 （億元）理財(cái)產(chǎn)品 00200820092010201112H1資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、中國(guó)保險(xiǎn)年鑒、中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)、WIND 資訊、信達(dá)證券研發(fā)中心商業(yè)銀

58、行產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)基金依托持續(xù)高于可比銀行存款利率的收益率在短期固定收益類品種中建立了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。貨幣市場(chǎng) 基金通過(guò)投資于市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)以獲取高于存款利率的收益率，能夠確保實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益，但規(guī)模變化受到股票市場(chǎng)波動(dòng)和 其他固定收益類理財(cái)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的影響。商業(yè)銀行產(chǎn)品可分為銀信合作產(chǎn)品和非銀信合作產(chǎn)品。商業(yè)銀行產(chǎn)品主要通過(guò)“資產(chǎn) 池”方式投資于貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等，收益率高于貨幣市場(chǎng)基金，盡管出現(xiàn)的時(shí)間較晚，規(guī)模仍很快超過(guò)前者。圖 36：短期固定收益類品種收益率11.310.511.4理財(cái)產(chǎn)品/基礎(chǔ)金融資產(chǎn) 14.115.350,000100,000150,000200,000246810121416

59、（ %） 18理財(cái)產(chǎn)品構(gòu) 成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20082009委托貸款 證券公司產(chǎn)品 2010基金 保險(xiǎn)公司產(chǎn) 品201112H1商業(yè)銀 行產(chǎn)品 信托公 司產(chǎn)品 25資料來(lái)源：用益信托網(wǎng)、WIND 資訊、信達(dá)證券研發(fā)中心在中長(zhǎng)期固定收益類品種中，委托貸款和信托公司產(chǎn)品已經(jīng)在非金融企業(yè)和高凈值個(gè)人中建立了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。由于對(duì)資金規(guī)模 要求較高，委托貸款和信托公司產(chǎn)品的客戶以非金融企業(yè)和高凈值個(gè)人為主。委托貸款 2007 年之前在中長(zhǎng)期固定收益類品種2005.12005.32005.52005.72005.92005.112006.12006.32006

60、.52006.72006.92006.112007.12007.32007.52007.72007.92007.112008.12008.32008.52008.72008.92008.112009.12009.32009.52009.72009.92009.112010.12010.32010.52010.72010.92010.112011.12011.32011.52011.72011.92011.112012.12012.32012.52012.712H1圖 37：貨幣市場(chǎng)基金和商業(yè)銀行產(chǎn)品規(guī)模4,500（億元 ）4,000貨幣市場(chǎng)基 金3,5002005200620072008資料來(lái)