1、SPAC融資模式的股價(jià)長(zhǎng)期弱勢(shì)效應(yīng)基于奧瑞金種業(yè)上市NASDAQ的實(shí)證研究論文導(dǎo)讀:：本文通過(guò)CAR模型分析了SPAC模式上市公司股價(jià)長(zhǎng)期弱勢(shì)的特點(diǎn)，并且運(yùn)用多元回歸分析的方法從SPAC融資機(jī)制的特殊性、NASDAQ資本市場(chǎng)因素、國(guó)內(nèi)行業(yè)、產(chǎn)品市場(chǎng)變化和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況四個(gè)方面來(lái)探尋影響公司股價(jià)長(zhǎng)期弱勢(shì)的因素。結(jié)果說(shuō)明，在SPAC融資機(jī)制的特殊性中，SPAC投資者的投資收益率減小而引起的套利性增大是股價(jià)長(zhǎng)期弱勢(shì)的重要原因。同時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也是股價(jià)長(zhǎng)期弱勢(shì)的關(guān)鍵因素。而市場(chǎng)性因素雖然對(duì)股價(jià)長(zhǎng)期弱勢(shì)影響不顯著，但也抑制了股價(jià)的轉(zhuǎn)向強(qiáng)勢(shì)的可能性。論文關(guān)鍵詞：SPAC，長(zhǎng)期弱勢(shì)，投資收益率，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

2、一、引言?shī)W瑞金種業(yè)借由SPAC在成功美國(guó)NASDAQ上市后，從當(dāng)時(shí)開(kāi)盤(pán)的每股9美元開(kāi)始上漲，最高時(shí)接近每股18美元，差不多翻了一番。而隨后的20072021年，奧瑞金種業(yè)的股價(jià)也一直沒(méi)有起色，最低甚至跌破每股2元。作為從2003年起在美國(guó)流行的新興融資模式，為什么借由它上市的公司股價(jià)會(huì)持續(xù)走弱？本文通過(guò)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)和計(jì)量等相關(guān)工具對(duì)SPAC融資模式的長(zhǎng)期弱勢(shì)效應(yīng)進(jìn)行全面分析，具有豐富研究不同融資模式下長(zhǎng)期弱勢(shì)效應(yīng)的相關(guān)文獻(xiàn)和為中國(guó)私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)的開(kāi)展和中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建提供了新的思路的研究意義。二、SPAC融資模式和奧瑞金種業(yè)上市之路的簡(jiǎn)要回憶2累積異常收益率CAR的T檢驗(yàn)：=0 ：0通過(guò)

3、SPSS軟件，得到表1：表1T檢驗(yàn)結(jié)果 Paired Differences t df Sig. (2-tailed) Mean Std. Deviation Std. Error Mean 95% Confidence Interval of the Difference Lower Upper CAR - VAR00002 -.6814 .34011 .05127 -.7848 -.5780 -13.289 43 .000 我們得到雙側(cè)概率sig換手率是用來(lái)衡量股票交投是否活潑的重要指標(biāo)。權(quán)證轉(zhuǎn)換完成后第1個(gè)月到第t月的平均日換手率在累積2124月時(shí)突然上升，后一直走勢(shì)平穩(wěn)，且趨于下行。即

4、使最高點(diǎn)也沒(méi)有突破3%，說(shuō)明該股從整體上交投不活潑。預(yù)計(jì)影響方向：隨著換手率的不斷降低，股價(jià)的弱勢(shì)效應(yīng)就會(huì)越嚴(yán)重。權(quán)證轉(zhuǎn)換完成后第1個(gè)月到第t月的PSYt指標(biāo)PSY指標(biāo)是研究投資者對(duì)股市漲跌產(chǎn)生心理波動(dòng)的情緒指標(biāo)。權(quán)證轉(zhuǎn)換完成后第1個(gè)月到第t月的PSY指標(biāo)走勢(shì)平穩(wěn)，在40%50%的區(qū)間徘徊，空方一直占據(jù)主要力量，美國(guó)市場(chǎng)投資者對(duì)于奧瑞金種業(yè)投資前景并不是十分看好。對(duì)于跨國(guó)上市的公司，美國(guó)投資者有著更高的期待，但是奧瑞金種業(yè)顯然達(dá)不到美國(guó)投資者的心理預(yù)期。預(yù)計(jì)影響方向：隨著PSY值的不斷降低，股價(jià)的弱勢(shì)效應(yīng)就會(huì)越嚴(yán)重。3.企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況從2005年到2021年報(bào)表日的凈利潤(rùn)情況，如表2所示：表2

5、2005年到2021年報(bào)表日的凈利潤(rùn) 報(bào)表日 12/31/2005 9/30/2006 9/30/2007 9/30/2021 9/30/2021 凈利潤(rùn)($) 2,034 9,658 (21,781) (6,376) (5,980) 報(bào)表日的凈利潤(rùn)情況說(shuō)明在奧瑞金種業(yè)上市的后三年時(shí)間里一直處于虧損狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)狀況不佳，這其中有全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的強(qiáng)烈波動(dòng)、自然災(zāi)害等各種因素的影響。企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，從內(nèi)部角度講，會(huì)加劇股價(jià)的弱勢(shì)效應(yīng)。由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況指標(biāo)只能從企業(yè)的季報(bào)、年報(bào)等相關(guān)文件得悉，而這些數(shù)據(jù)往往都是時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，無(wú)法形成時(shí)序的數(shù)據(jù)組，故企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的代理指標(biāo)的構(gòu)造方法將在下一

6、局部中具體闡述。五、模型的構(gòu)建一企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的代理指標(biāo)的構(gòu)建借鑒投資者異質(zhì)信念代理指標(biāo)的構(gòu)造方法*【6】和前文所述的假設(shè)一、假設(shè)二，其中，是剔除SPAC融資機(jī)制的特殊性和NASDAQ資本市場(chǎng)性所包含的影響因素后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的代理指標(biāo)，稱其為Achievement，t=1，2二多元回歸模型的構(gòu)建1.一元回歸為了防止偽回歸問(wèn)題經(jīng)濟(jì)學(xué)論文，首先先分別分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的代理指標(biāo)與累積異常收益率的關(guān)系、SPAC融資機(jī)制的特殊性的兩個(gè)解釋變量與累積異常收益率的關(guān)系，模型如下：如果符合預(yù)期，兩者應(yīng)該是顯著地正相關(guān)關(guān)系。2.多元回歸再根據(jù)假設(shè)一與假設(shè)二，參加SPAC融資機(jī)制的特殊性所包含的解釋變量和NASD

7、AQ資本市場(chǎng)所包含的解釋變量，即、和PSYt。在處理技術(shù)上，由于模型采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)，本文采用加權(quán)最小二乘法處理異方差，廣義差分法處理自相關(guān)得到最終的系數(shù)估計(jì)值和相應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量和F統(tǒng)計(jì)量的值。六、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果一樣本的統(tǒng)計(jì)性分析通過(guò)EVIEWS軟件，我們對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性分析，如下表3：表3樣本整體的統(tǒng)計(jì)性描述 CAR R Ln(EV) TURNOVER PSY Mean -0.681381 1.727005 19.36356 0.013654 0.440307 Median -0.733461 0.144303 19.34002 0.014522 0.440676 Maximum 0.023

8、890 28.61068 19.79449 0.023461 0.507246 Minimum -1.308948 -0.169192 19.00956 0.005176 0.404762 Std. Dev. 0.340108 4.850414 0.235467 0.007363 0.013320 Skewness 0.341683 4.343655 0.257191 0.017049 2.344758 Kurtosis 2.650854 23.22337 2.028430 1.199922 16.68264 累積異常收益率最大值為2.39%，即權(quán)證轉(zhuǎn)換完成后第1個(gè)月的異常收益率，最小值為-1

9、30.89%，中位數(shù)為-73.35%；SPAC投資者持有期間收益率中位數(shù)為14.43%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.85，收益率隨著股價(jià)的下跌波動(dòng)幅度很大，且平均數(shù)為1727.01%，收益豐厚，套利可能性極大；取對(duì)數(shù)后，普通股價(jià)值最大值為19.79，最小值為19.01，平均值為19.36，普通股價(jià)值縮水明顯；平均日換手率平均值為0.01，中位數(shù)為0.01；PSY心理線標(biāo)準(zhǔn)差為0.01，波動(dòng)幅度不大，走勢(shì)平穩(wěn)。二檢驗(yàn)結(jié)果表4企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的代理指標(biāo)與累積異常收益率回歸分析結(jié)果 Coefficient t-Statistic F-Statistic Intercept -16.0358596827 265.4714

10、32362 Achievement 0.867259687121 16.2932940918 從表4中可以看出，經(jīng)過(guò)回歸、自相關(guān)和異方差的處理，在95%的置信概率下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的代理指標(biāo)與累積異常收益率呈現(xiàn)顯著地正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，累積異常收益率越低，長(zhǎng)期弱勢(shì)效應(yīng)越明顯。這符合我們之前的預(yù)期。表5參加其他變量后的回歸分析結(jié)果同時(shí)我們可以看到，參加普通股價(jià)值這個(gè)解釋變量，在處理了自相關(guān)和異方差后，雖然通過(guò)了T檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，但是普通股價(jià)值與累積異常收益率呈現(xiàn)顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系，這不符合我們之前的預(yù)期。原因在于模型中存在著變量間的多重共線性。由于SPAC投資者急于套利，獲取高額差價(jià)，這使

11、得普通股價(jià)值不斷縮水論文格式。在模型中，SPAC投資者持有期間收益率與普通股價(jià)值存在著多重共線性，使參數(shù)符號(hào)與預(yù)期相背離。市場(chǎng)性因素PSY心理線，雖然參數(shù)符號(hào)與我們的預(yù)期一致，即PSY值越低，累積異常收益率越低，但對(duì)于累積異常收益率的影響并不顯著?？梢?jiàn)，美國(guó)投資者在進(jìn)行投資時(shí)更多的依據(jù)公司的根本面，不是進(jìn)行非價(jià)值性投資，不關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，而跟風(fēng)投機(jī)。這一點(diǎn)也根本符合美國(guó)資本市場(chǎng)的特點(diǎn)。六、結(jié)論分析與研究建議一SPAC股價(jià)長(zhǎng)期弱勢(shì)的原因本研究通過(guò)CAR模型分析得到SPAC模式上市下公司股價(jià)長(zhǎng)期弱勢(shì)的特點(diǎn)，并且運(yùn)用多元回歸分析的方法通過(guò)SPAC融資機(jī)制的特殊性、NASDAQ資本市場(chǎng)因素和國(guó)內(nèi)行

12、業(yè)、產(chǎn)品市場(chǎng)變化和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況四個(gè)方面來(lái)探尋股價(jià)長(zhǎng)期弱勢(shì)的影響因素。如圖3所示經(jīng)濟(jì)學(xué)論文，我們發(fā)現(xiàn)，在SPAC融資機(jī)制的特殊性中，SPAC投資者的投資收益率減小而引起的套利性增大是股價(jià)長(zhǎng)期弱勢(shì)的重要原因。而對(duì)于SPAC投資者能夠進(jìn)行套利的原因就在于把使得SPAC提供的市場(chǎng)價(jià)值往往低于傳統(tǒng)IPO市場(chǎng)的收購(gòu)行為，即國(guó)際私募發(fā)行中使用的公司控制權(quán)安排購(gòu)股期權(quán)帶入其中而導(dǎo)致的所有權(quán)稀釋【7】。同時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也是股價(jià)長(zhǎng)期弱勢(shì)的關(guān)鍵因素。而市場(chǎng)性因素雖然對(duì)股價(jià)長(zhǎng)期弱勢(shì)影響不顯著，但也抑制了股價(jià)的轉(zhuǎn)向強(qiáng)勢(shì)的可能性。從SPAC模式而言，以套利為主，成長(zhǎng)為輔【8】，與看中公司成長(zhǎng)性的初衷有悖，SPAC能夠給

13、投資者提供一種獲得超額收益率的套利時(shí)機(jī)。圖3SPAC模式長(zhǎng)期弱勢(shì)的原因分析二美國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)與SPAC融資模式所暴露的缺陷通過(guò)對(duì)于市場(chǎng)性因素的分析，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)投資者在進(jìn)行投資時(shí)更多的依據(jù)公司的根本面，不是進(jìn)行非價(jià)值性投資，不關(guān)注企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，而跟風(fēng)投機(jī)。美國(guó)市場(chǎng)相對(duì)成熟和理性。但從另一方面看，我們發(fā)現(xiàn)SPAC融資機(jī)制的缺乏。對(duì)于雇傭投資銀行承銷，直接上市的公司來(lái)說(shuō)，承銷商在IPO結(jié)束后通常會(huì)直接成為該股票的做市商，維持交易的活潑性。但是SPAC上市公司卻沒(méi)有這一支持。三建議無(wú)論是IPO、APO還是SPAC，每種融資模式都有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)。雖然SPAC投資者具有運(yùn)用購(gòu)股期權(quán)進(jìn)行套利的特性，但是

14、SPAC仍然不失為一種節(jié)約時(shí)間和本錢(qián)的融資模式。中小企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身開(kāi)展情況和未來(lái)開(kāi)展前景的預(yù)期選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y模式。上市后由于SPAC投資者退出所引起的市場(chǎng)陌生感，實(shí)業(yè)公司可運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券來(lái)解決再融資難的問(wèn)題。雖然實(shí)業(yè)公司通過(guò)SPAC融資，但上市后交投并不活潑。為了到達(dá)實(shí)業(yè)公司與SPAC投資者的共贏，在設(shè)計(jì)SPAC產(chǎn)品時(shí)，SPAC基金應(yīng)逐步引入做市商制度，逐漸完善SPAC的退出機(jī)制。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷開(kāi)展，SPAC將成為融資模式的又一開(kāi)展趨勢(shì)。中國(guó)私募股權(quán)基金可以借鑒其模式，彌補(bǔ)其缺乏，這有益于建設(shè)我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)。參考文獻(xiàn)：【1】余玫.SPAC中國(guó)中小型企業(yè)海外上市的另類選擇.江蘇商論, 2021,(8): 55-56.【2】齊忠恒.奧瑞金年增30%卻被拋棄的故事.證券市場(chǎng)周刊, 2007-12-02.【3】Mok H.M. and Hui Y.V. Underpricing and aftermarketperformance of IPOs in Shanghai. Pacif