1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 春節(jié)錯(cuò)位疫情反復(fù)難掩近期通脹上升的勢(shì)頭 4 HYPERLINK l _TOC_250005 全球需求強(qiáng)勁復(fù)蘇，而美國(guó)超大規(guī)模刺激“火上澆油” 7 HYPERLINK l _TOC_250004 全球大宗商品價(jià)格可能繼續(xù)走高，推高中國(guó) PPI 和非食品 CPI 9 HYPERLINK l _TOC_250003 食品價(jià)格上升周期逐漸“做實(shí)”，同時(shí)國(guó)內(nèi)豬肉供給恢復(fù)速度大幅不及預(yù)期 12 HYPERLINK l _TOC_250002 上調(diào) 2021 平均 CPI 和 PPI 通脹至 2.0%和 3.3% 14 HYPERLINK l _TO

2、C_250001 結(jié)語(yǔ)“再通脹”走向“通脹”對(duì)市場(chǎng)和政策的影響 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖表 1： 上游資源品和原材料價(jià)格領(lǐng)漲 PPI，但制造業(yè) PPI 也出現(xiàn)多年未見(jiàn)的上漲苗頭 4圖表 2： 上游價(jià)格環(huán)比漲幅強(qiáng)勁 4圖表 3： 資源品貢獻(xiàn) PPI 漲幅的 6 成左右 4圖表 4： 出口價(jià)格指數(shù)正以過(guò)去幾十年未有的速度上升 4圖表 5： 疫情反復(fù)難掩 CPI 環(huán)比強(qiáng)勁漲勢(shì) 5圖表 6： 食品價(jià)格上漲推動(dòng) CPI 環(huán)比上行 5圖表 7： 疫情反復(fù)暫時(shí)壓制非食品 CPI 5圖表 8： 近幾個(gè)月交運(yùn)、文娛教育和房地產(chǎn)相關(guān)價(jià)格環(huán)比回升 5圖表 9：

3、豬肉價(jià)格遲遲未出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的“均值回歸”（即環(huán)比大幅負(fù)增長(zhǎng)） 6圖表 10： 豬肉高通脹的“粘性”超預(yù)期 6圖表 11： 全球貿(mào)易和工業(yè)周期在經(jīng)歷四年下行之后，可能迎來(lái)反轉(zhuǎn) 8圖表 12： 全球 PPI 在經(jīng)歷四年下行之后，有望共振上行 8圖表 13： 疫苗接種推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)重啟“箭在弦上” 8圖表 14： 美國(guó)有大量超額儲(chǔ)蓄，將隨消費(fèi)傾向回升而釋放 8圖表 15： 即便儲(chǔ)蓄率快速上升，美國(guó)的零售增長(zhǎng)仍超出潛在增速 8圖表 16： 巨量財(cái)政補(bǔ)貼有望繼續(xù)推動(dòng)美國(guó)居民收入超趨勢(shì)增長(zhǎng) 8圖表 17： 2020 年下半年以來(lái)原油和金屬價(jià)格大幅上漲 9圖表 18： 盡管需求和價(jià)格大幅回升，但美國(guó)原油產(chǎn)量仍不

4、見(jiàn)起色（較峰值下降約三成） 10圖表 19： 即使在全球?yàn)檎嬲爸貑ⅰ钡碾A段，石油需求距離峰值也僅剩 5%的距離 10圖表 20： 銅庫(kù)存已下探至近二十年新低 10圖表 21： 國(guó)際航班流量仍不到疫前一成 10圖表 22： 歐美地區(qū)的地面交通景氣度僅為疫情的 1/3 左右 10圖表 23： 全球工業(yè)生產(chǎn)距離潛在增速尚有差距 10圖表 24： 全球油價(jià)與中國(guó) PPI 高度正相關(guān) 11圖表 25： 中國(guó) PPI 與非食品 PPI 往往同向變動(dòng) 11圖表 26： 石油及石油直接相關(guān)行業(yè)在 PPI 里的權(quán)重占到約 15% 11圖表 27： 雖然本輪大豆和玉米價(jià)格已累計(jì)上漲 6-7 成，但也不過(guò)剛回到

5、2013-14 年的水平 12圖表 28： 2020 年下半年以來(lái)全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格累計(jì)漲幅可觀 12圖表 29： 2013 年開(kāi)始，“超級(jí)”去庫(kù)存周期導(dǎo)致玉米價(jià)格長(zhǎng)期通縮 12圖表 30： 油價(jià)回升可能進(jìn)一步抬升玉米價(jià)格 12圖表 31： 盡管價(jià)格高企，但生豬供應(yīng)仍只有正常水平的 60-80% 13圖表 32： 本輪豬肉價(jià)格通脹比以往“粘性”更強(qiáng) 13圖表 33： 雖然只是單一品種，但過(guò)去兩年的 CPI 波動(dòng)很大程度由豬肉價(jià)格變化推動(dòng) 13圖表 34： 中國(guó)的食品消費(fèi)還遠(yuǎn)未回到正常水平 13圖表 35： 我們對(duì) 2021 年通脹的具體分項(xiàng)預(yù)測(cè)和季度走勢(shì)一覽 14圖表 36： CPI 食品同比增速

6、預(yù)測(cè)及路徑2 季度同比較高，環(huán)比前高后低 15圖表 37： 豬肉價(jià)格正?；赡芡七t到 2021 下半年 15圖表 38： 非食品 CPI 的同比環(huán)比路徑可能與 CPI 類似，但 4 季度可能升至 3.5-4% 15圖表 39： PPI 同比和環(huán)比預(yù)測(cè)路徑環(huán)比增長(zhǎng)前高后低，4 月和 9 月左右出現(xiàn)兩個(gè)“峰值” 15圖表 40： 美國(guó)超寬松貨幣環(huán)境已經(jīng)持續(xù)了 7 個(gè)月 16春節(jié)錯(cuò)位疫情反復(fù)難掩近期通脹上升的勢(shì)頭PPI 連續(xù)數(shù)月超市場(chǎng)預(yù)期1，過(guò)去三個(gè)月平均環(huán)比年化增速近 10%。中國(guó) PPI 同比今年 1 月即轉(zhuǎn)正，雖然我們此前對(duì) PPI 的預(yù)測(cè)已經(jīng)位于市場(chǎng)預(yù)測(cè)范圍頂端，但 PPI 轉(zhuǎn)正仍然比我們預(yù)

7、期早了一個(gè)月。PPI 分項(xiàng)中，礦產(chǎn)和其他采掘業(yè)產(chǎn)品去年 11 月至今年 1 月環(huán)比年化增長(zhǎng)率平均達(dá)到 50%，漲幅一馬當(dāng)先。據(jù)我們測(cè)算，大宗商品價(jià)格通脹貢獻(xiàn)近幾個(gè)月 PPI 環(huán)比漲幅的 6 成左右。此外，PPI（中游）原材料價(jià)格環(huán)比也連續(xù)數(shù)月錄得每個(gè)月 5-6%、年化 25-30%的漲幅。此外值得關(guān)注的是， PPI 下游制造業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格也走出了 2017 年以來(lái)“斜率”最陡的上行周期過(guò)去 3 個(gè)月環(huán)比年化增速達(dá)到 8%。另一方面，PPI 中消費(fèi)品價(jià)格上漲則相對(duì)落后，這與目前需求端分部門(mén)的走勢(shì)一致、即雖然工業(yè)和出口相關(guān)部門(mén)需求和產(chǎn)量已經(jīng)完全恢復(fù)，但消費(fèi)和零售需求仍未回升至（無(wú)疫情狀態(tài)下的）潛在水

8、平（圖表 1-3）。近期中國(guó) PPI 超預(yù)期走勢(shì)也并非全無(wú)先兆：2020 年 11 月以來(lái)，高頻的商品價(jià)格走勢(shì)和一些行業(yè)數(shù)據(jù)均指向一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)、即國(guó)內(nèi)和海外上游原材料行業(yè)均出現(xiàn)了供需缺口。目前，有日度交易或報(bào)價(jià)的原材料行業(yè)“漲”聲一片，但供需缺口不僅限于這些上游行業(yè)。目前，我們觀察到，農(nóng)產(chǎn)品、加工業(yè)、下游制造業(yè)、出口相關(guān)行業(yè)、物流、甚至電力等行業(yè)都出現(xiàn)了供給收緊的苗頭。比如，去年四季度以來(lái)中國(guó)出口價(jià)格指數(shù)和集裝箱價(jià)格均已翻倍有余，但仍無(wú)任何減速跡象（圖表 4）。即使我們不上調(diào)今年的 PPI 環(huán)比增長(zhǎng)路徑，過(guò)去三個(gè)月 PPI 累計(jì)超預(yù)期的漲幅也足以將 2021 年全年 PPI 的整體預(yù)測(cè)抬高

9、0.6 個(gè)百分點(diǎn)左右（即從 2.3%調(diào)升至 2.9%）。更何況隨著全球復(fù)蘇和刺激力度均超預(yù)期，今年余下時(shí)間環(huán)比 PPI 的走勢(shì)也可能比之前的預(yù)測(cè)更為強(qiáng)勁（有關(guān) PPI 的最新預(yù)測(cè)，請(qǐng)參考第 13 頁(yè)第五部分）。圖表1： 上游資源品和原材料價(jià)格領(lǐng)漲 PPI，但制造業(yè) PPI 也出現(xiàn)多年未見(jiàn)的上漲苗頭圖表2： 上游價(jià)格環(huán)比漲幅強(qiáng)勁 采掘工業(yè) 原材料工業(yè)加工工業(yè)生活資料(%)PPI年同比PPI50403020100(10)(20)(30)05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-0(%)PPI年化季環(huán)比PPI 90 采掘工業(yè) 原材料工業(yè)加工

10、工業(yè)生活資料60300(30)(60)05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-01資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表3： 資源品貢獻(xiàn) PPI 漲幅的 6 成左右圖表4： 出口價(jià)格指數(shù)正以過(guò)去幾十年未有的速度上升(%)對(duì)PPI的貢獻(xiàn)采掘工業(yè) 原材料工業(yè)加工工業(yè) 生活資料PPI：當(dāng)月同比10(1)(2)(3)(4)19-0119-0720-0120-0721-012,5002,0001,5001,0005000 CCFI:綜合指數(shù)年同比增速（右）2003 2006 2009 2012 2015 2018 202

11、1150%100%50%0%-50%資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究1 11 月彭博一致預(yù)期 PPI 為-1.8%，實(shí)際為-1.5%；12 月預(yù)期為-0.7%，實(shí)際為-0.4%；1 月預(yù)期為 0%，實(shí)際為 0.3%春節(jié)錯(cuò)位導(dǎo)致 1 月 CPI 同比回落，但由于隱含的環(huán)比漲幅非常強(qiáng)勁，2 月 CPI 同比大概率明顯反彈。2021 年 1 月 CPI 環(huán)比年化增速達(dá) 12.7%（月環(huán)比 1%），較 12 月的 8.7%進(jìn)一步上升（圖表 5）。2020 年春節(jié)落在 1 月 25 日，而今年在 2 月 12 日，所以今年大部分消費(fèi)品價(jià)格在 2 月上漲，而去年主要漲幅落在 1 月

12、。由此，1 月 CPI 暫時(shí)回落至-0.3%，但是 CPI 環(huán)比 2 位數(shù)的漲幅可謂非常強(qiáng)勁，具體看CPI 食品上行幅度明顯超出預(yù)期，尤其是糧食和豬肉價(jià)格的漲幅。我們分析，食品 CPI超預(yù)期受到供需兩方面因素的影響?；仡^看，鑒于本輪豬肉價(jià)格已上漲 3 倍有余，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)率已經(jīng)奇高，包括我們?cè)趦?nèi)的很多市場(chǎng)人士都認(rèn)為大幅超額利潤(rùn)會(huì)刺激生豬供給“正?；?，豬肉價(jià)格今年會(huì)大幅負(fù)增長(zhǎng)。由此，我們此前預(yù)期高基數(shù)下 2021 年1 季度食品 CPI 可能同比下降 2-5。 然而，在年化近 50的環(huán)比增速支撐下，去年12 月和今年 1 月的食品 CPI 均錄得正增長(zhǎng)（圖表 6）。我們認(rèn)為，食品價(jià)格上漲主要受

13、以下因素推動(dòng)1）糧食價(jià)格持續(xù)上漲、尤其是大豆和玉米（參考我們 1 月 29 日發(fā)布的報(bào)告食品通脹是否會(huì)超預(yù)期？）；2）豬肉供應(yīng)仍有較大缺口，導(dǎo)致豬肉高價(jià)的“粘性”大超預(yù)期（具體分析參考第 11 頁(yè)第四部分）。誠(chéng)然，近期局部地區(qū)疫情反復(fù)對(duì)春節(jié)期間可選和體驗(yàn)式消費(fèi)需求有抑制作用，但 12月-1 月的非食品 CPI 仍錄得環(huán)比正增長(zhǎng)。盡管過(guò)去兩個(gè)月內(nèi)，零售增長(zhǎng)仍明顯低于潛在增速、且服務(wù)消費(fèi)受疫情影響“二次探底”，但非食品 CPI 在 2020 年下半年以來(lái)月環(huán)比增長(zhǎng)僅有一個(gè)月錄得負(fù)值（圖表 7）。進(jìn)一步拆分非食品 CPI 的構(gòu)成，過(guò)去幾個(gè)月中交運(yùn)和文娛教育類產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比上漲最明顯，而房地產(chǎn)相關(guān)商品及

14、服務(wù)（居住和生活用品）價(jià)格也環(huán)比回升（圖表 8）。往后看，考慮到較低的基數(shù)，經(jīng)濟(jì)重啟提振需求、 PPI 上行等因素，非食品 CPI 同比增速勢(shì)必逐月上漲。圖表5： 疫情反復(fù)難掩 CPI 環(huán)比強(qiáng)勁漲勢(shì)圖表6： 食品價(jià)格上漲推動(dòng) CPI 環(huán)比上行(%) 2015105CPI：當(dāng)月同比(%) 80 CPI食品：年化環(huán)比604020CPI食品：當(dāng)月同比 CPI：年化環(huán)比00(5)(20)(10)06-0109-0112-0115-0118-0121-01(40)06-0109-0112-0115-0118-0121-01資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表7： 疫情反復(fù)暫時(shí)壓制

15、非食品 CPI圖表8： 近幾個(gè)月交運(yùn)、文娛教育和房地產(chǎn)相關(guān)價(jià)格環(huán)比回升 CPI非食品：年化環(huán)比(%) CPI非食品：當(dāng)月同比 10（%）非食品CPI分項(xiàng)環(huán)比增速1.020-12 21-010.50.9 0.90.40.350.20.20(5)0.0(0.5)0.10.00.00.10.0.1非食服務(wù)衣生著活醫(yī)療交通教育居住品用品及保健和通信文化和-0.4-0.10.10.1服娛06-0109-0112-0115-0118-0121-01務(wù)樂(lè)資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表9： 豬肉價(jià)格遲遲未出現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期的“均值回歸”（即環(huán)比大幅負(fù)增長(zhǎng)）圖表10： 豬肉高通脹的“粘性

16、”超預(yù)期(%) 150100500(50)（%）CPI豬肉：當(dāng)月同比 CPI豬肉：年化環(huán)比（右）1,0008006004002000(200)2004=100CPI:豬肉:指數(shù)500400300200100006-0109-0112-0115-0118-0121-0106-0109-0112-0115-0118-0121-01資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究全球需求強(qiáng)勁復(fù)蘇，而美國(guó)超大規(guī)模刺激“火上澆油”去年 4 季度以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)基本面的走勢(shì)和我們此前的預(yù)期大體一致2，即消費(fèi)傾向反彈、巨量超額儲(chǔ)蓄開(kāi)始逐步釋放，推動(dòng)全球貿(mào)易和工業(yè)周期復(fù)蘇。一直以來(lái)，我們對(duì)本次疫情后全球

17、貿(mào)易和工業(yè)周期回升的強(qiáng)度和持續(xù)性均持比市場(chǎng)更為樂(lè)觀的態(tài)度。由此邏輯推演，我們看好中國(guó)及全球工業(yè)品價(jià)格的走勢(shì)，對(duì) PPI 的預(yù)測(cè)在市場(chǎng)范圍高端。同時(shí)，我們推測(cè)，如果PPI 真如我們所預(yù)期的持續(xù)回升，全球可能迎來(lái)一個(gè)多年未見(jiàn)的制造業(yè)資本開(kāi)支周期。在 1 月 6 日發(fā)布的哪些“慣性”在 2021 可能被打破？這篇報(bào)告中，越過(guò)“后疫情時(shí)代”的簡(jiǎn)單標(biāo)簽，我們從全球貿(mào)易和工業(yè)生產(chǎn)/資本開(kāi)支周期的長(zhǎng)周期視角進(jìn)行分析。我們認(rèn)為，本輪貿(mào)易、工業(yè)、資本品價(jià)格周期可能不僅僅是“疫后”的短期報(bào)復(fù)性反彈，而可能有更持續(xù)上行的動(dòng)力。全球貿(mào)易、制造業(yè)和資本品價(jià)格（PPI）周期自 2017 年以來(lái)受到多輪打擊、持續(xù)下行，其中

18、經(jīng)歷了中國(guó)去杠桿、供給側(cè)改革、以及全球貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)等多輪負(fù)面沖擊。以 PPI 為代表的全球工業(yè)品價(jià)格指數(shù)已經(jīng)歷了四年下行，然而，2019 年底中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議，在很多投資者開(kāi)始預(yù)期貿(mào)易周期低位反彈的時(shí)候，百年一遇的疫情爆發(fā)又導(dǎo)致全球工業(yè)品供需兩方都大幅收縮。從“積極”的方面看，疫情的“最后一擊”加速了產(chǎn)能和庫(kù)存周期最后的“出清”（圖表 11 和 12）。隨著去年被抑制的消費(fèi)傾向回升和巨量超額儲(chǔ)蓄的逐步釋放，我們預(yù)計(jì) 2021 年全球通脹將快速上行、全球消費(fèi)品需求或?qū)⑻?020 年一年間，美國(guó)居民部門(mén)已積累了 1.6 萬(wàn)億美元的超額（占 2020 年 GDP 的 7.5和美國(guó)消費(fèi)者

19、支出的 11.2，圖表 14），暫且不論拜登政府提出的新一輪刺激計(jì)劃大概率近一步推升居民超額儲(chǔ)蓄（請(qǐng)參考 2 月 24 日發(fā)布的美國(guó)增長(zhǎng)或?qū)⒊省斑^(guò)熱”之勢(shì)）。因此，隨著 2021 年需求強(qiáng)勁復(fù)蘇，工業(yè)產(chǎn)能利用率可能會(huì)迅速上升，而全球 PPI 和制造業(yè)價(jià)格或?qū)⑦M(jìn)一步走高因?yàn)橹挥凶銐蚋叩睦麧?rùn)率和確定性才能推動(dòng)產(chǎn)能擴(kuò)張，尤其是在傳統(tǒng)能源領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)制造業(yè)原材料、受益經(jīng)濟(jì)重啟的大宗商品（能源等）、全球貿(mào)易產(chǎn)業(yè)鏈、以及體驗(yàn)式消費(fèi)等領(lǐng)域的商品和服務(wù)漲價(jià)可能最明顯。隨著美、英、以及部分歐洲地區(qū)的疫苗接種順利推進(jìn)，疫情的實(shí)質(zhì)和心理影響均開(kāi)始消退。我們預(yù)計(jì)今年消費(fèi)傾向回升、超額儲(chǔ)蓄釋放將進(jìn)一步推動(dòng)全球需求、工

20、業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)品價(jià)格（PPI）的回升。PPI 和企業(yè)盈利能力上行周期如可持續(xù)，終將推動(dòng)資本開(kāi)支低位回升但這個(gè)邏輯鏈中值得強(qiáng)調(diào)的是，價(jià)格和盈利持續(xù)回升是產(chǎn)能重回市場(chǎng)先決條件。市場(chǎng)化的環(huán)境下，長(zhǎng)期通縮和盈利下行周期往往會(huì)伴隨產(chǎn)能退出，然而，過(guò)去幾年通縮壓力最大或需求下降最多的周期性行業(yè)目前可能面臨將更大的通脹壓力，包括傳統(tǒng)能源、部分大宗商品、全球貿(mào)易鏈（全球貿(mào)易量已連續(xù)三年大幅低于潛在增速）、部分制造業(yè)產(chǎn)能（如汽車）等等。從這個(gè)角度看，由于中國(guó)制造業(yè)占比偏高，中國(guó)企業(yè)總體收入增長(zhǎng)將有望受益于全球制造業(yè)和出口產(chǎn)業(yè)鏈景氣度回升的趨勢(shì)3。由于需求本身就有較強(qiáng)的復(fù)蘇動(dòng)能，美國(guó)新一輪的天量財(cái)政刺激可能會(huì)產(chǎn)生“

21、火上澆油”的效果，從而加大制造業(yè)的供需缺口。我們?cè)?2 月 24 日發(fā)布的最新報(bào)告美國(guó)增長(zhǎng)或?qū)⒊省斑^(guò)熱”之勢(shì)中分析，即使在保守假設(shè)下，即拜登政府提出的 1.9 萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃中僅7000 億美元最終獲得國(guó)會(huì)通過(guò)，也會(huì)帶動(dòng) 2021 年美國(guó)產(chǎn)出缺口彌合、而 2022 年需求可能大幅超出潛在產(chǎn)出。目前看來(lái)，最有可能的情形是，美國(guó) 3 月底前就通過(guò)新增 1-1.5 萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，而這一刺激計(jì)劃可能推升美國(guó) 2021 年 GDP 增速至 7%左右。在這種情形下，美國(guó)產(chǎn)出缺口將在今年 3 季度彌合，此后環(huán)比核心 PCE 增長(zhǎng)可能會(huì)超出趨勢(shì)增速，直到美國(guó)財(cái)政和貨幣政策向“正常化”有效推進(jìn)（

22、有關(guān)美國(guó)即將出臺(tái)的新刺激方案及其對(duì)增長(zhǎng)和通脹影響的更多分析，請(qǐng)參考我們 1 月 17 日發(fā)布的上調(diào) 2021 年美國(guó)增長(zhǎng)和財(cái)政赤字率預(yù)測(cè)，但彼時(shí)我們對(duì)刺激方案的預(yù)期更為保守）。此外，目前還不能排除美國(guó)在 2021 年 底前啟動(dòng)大規(guī)?；ㄍ顿Y計(jì)劃的可能性如果大幅補(bǔ)貼之上疊加政府主導(dǎo)基建投資加速，那么全球工業(yè)品供需缺口可能更為客觀。2 請(qǐng)見(jiàn) 11 月 20 日發(fā)布的2021 宏觀展望：經(jīng)濟(jì)再通脹；政策溫和退出3 （參考 1 月 6 日發(fā)布的哪些“慣性”在 2021 可能被打破？，及 2020 年 10 月 27 日發(fā)布的中國(guó)出口：強(qiáng)者或?qū)⒏鼜?qiáng)）圖表11： 全球貿(mào)易和工業(yè)周期在經(jīng)歷四年下行之后，可能

23、迎來(lái)反轉(zhuǎn)圖表12： 全球 PPI 在經(jīng)歷四年下行之后，有望共振上行(% 年同比) 全球出口總量同比增速（3個(gè)月移動(dòng)平均）*25 OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速 201510（%）1510美國(guó)PPI韓國(guó)PPI中國(guó)PPI50(5)(10)(15)(20)(25)(30)-0.8-1.250-51.80.80.32001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021* 由于月度數(shù)據(jù)從2013年開(kāi)始，2014年之前使用年度增速。-1020002003200620092012201520182021資料來(lái)源：OECD，Wind，華泰研究資料來(lái)源：Win

24、d，華泰研究圖表13： 疫苗接種推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)重啟“箭在弦上”圖表14： 美國(guó)有大量超額儲(chǔ)蓄，將隨消費(fèi)傾向回升而釋放（千次） 全球當(dāng)日新增接種人次：7天移動(dòng)平均 全球當(dāng)日新增病例：7天移動(dòng)平均（右軸）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002020/12/82021/1/72021/2/6（千例）8007006005004003002001000(%) 陰影部分：以2010-19年均值7.3%為基準(zhǔn)，2020年超額儲(chǔ)蓄達(dá)1.58萬(wàn)億美元，占2020年美國(guó)GDP的 7.5%、2020年美國(guó)居民消費(fèi)支出的11.2%。40美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率 2010-19年均值3530252

25、015105201020112012201320142015201620172018201920200資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：CEIC，Wind，華泰研究圖表15： 即便儲(chǔ)蓄率快速上升，美國(guó)的零售增長(zhǎng)仍超出潛在增速圖表16： 巨量財(cái)政補(bǔ)貼有望繼續(xù)推動(dòng)美國(guó)居民收入超趨勢(shì)增長(zhǎng)元）(美國(guó)零售總額（季調(diào)）同比增速（右）7.4（億美6,000%)1525%1022.7%（十億美元）21,00020,0005,0004,0003,00050(5)(10)(15)(20)(25)20%15%10%5%0% 美國(guó)居民個(gè)人可支配收入同比增速（2021年值為預(yù)測(cè)）12.8%7.2%19,00018,

26、0007.7%17,00016,00015,00019-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-0119Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3資料來(lái)源：CEIC，Wind，華泰研究資料來(lái)源：CEIC，Wind，華泰研究全球大宗商品價(jià)格可能繼續(xù)走高，推高中國(guó) PPI 和非食品 CPI去年 4 季度以來(lái)，以石油及有色金屬為代表的全球大宗商品加速共振上行。我們?cè)?1 月 6日的報(bào)告哪些“慣性”在 2021 可能被打破提出了 PPI 可能有較大上行動(dòng)力的觀點(diǎn)從長(zhǎng)周期、全球的視角看，5 大助推 CPI 的因素同時(shí)出現(xiàn)， 可能是十?dāng)?shù)年來(lái)首次：1）需求回升；

27、2）產(chǎn)能退出； 3）低庫(kù)存； 4） “弱美元”；5）環(huán)保減排。隨著全球疫苗接種推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)重啟，上游資本品價(jià)格開(kāi)始持續(xù)攀升：布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格自 2020 年 7 月起已經(jīng)上漲 60（從 2020 上半年的短暫“低點(diǎn)”上漲幅度就更為可觀），2021 年 2 月 24 日達(dá)到 67美元/桶，已超出去年市場(chǎng)對(duì)今年油價(jià)預(yù)測(cè)區(qū)間的上限。同時(shí)，銅價(jià)自 2020 年下半年以來(lái)上漲 5 成有余、且絲毫不見(jiàn)減速跡象（圖表 17）。值得一提的是，即便目前全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)遠(yuǎn)未恢復(fù)至疫前水平，但銅庫(kù)存已下探至近二十年來(lái)新低（圖表 20）?；氐街袊?guó)，國(guó)內(nèi)制造業(yè)需求及外需雙雙走強(qiáng)推動(dòng)原材料價(jià)格上漲，與國(guó)際大宗商品價(jià)格趨勢(shì)一致

28、。國(guó)內(nèi)大部分工業(yè)產(chǎn)成品和原材料價(jià)格相較 2020 年低點(diǎn)均大幅上行，包括煤炭（漲幅 40）、石油、天然氣、鋁、化纖、木材等等。往后看，我們預(yù)計(jì)中國(guó)貨幣政策將溫和退出、財(cái)政政策保持寬松，而人民幣匯率或小幅升值（請(qǐng)參見(jiàn) 2 月 8 日的報(bào)告解讀當(dāng)前宏觀背景下的短期流動(dòng)性波動(dòng)）也就是說(shuō)，中國(guó)政策對(duì)內(nèi)需可能的“降溫”效果不足以抵消外需猛烈上升對(duì)總需求的拉動(dòng)，如此宏觀環(huán)境下，國(guó)際大宗商品價(jià)格的上漲勢(shì)必有部分將傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格。圖表17： 2020 年下半年以來(lái)原油和金屬價(jià)格大幅上漲(2019/12/31=100)自2020年7月以來(lái)累計(jì)漲幅：原油 66%，銅 61%布倫特原油國(guó)際銅160130國(guó)際大

29、宗商品價(jià)格100704020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0210資料來(lái)源：Wind，華泰研究隨著全球經(jīng)濟(jì)重啟步入正軌，國(guó)際大宗商品和原材料供給可能會(huì)繼續(xù)趨緊。鑒于大宗商品供需在重啟伊始已然趨緊、此后的供給缺口可能更大當(dāng)前歐美各地的城市交通活動(dòng)指數(shù)僅相當(dāng)于疫情前的 3 成左右 （圖表 22），而全球長(zhǎng)途航空客流量相比 2019 年下降約 9成有余（圖表 21）。一方面，全球石油供給面短期難見(jiàn)起色春節(jié)期間沙特宣布長(zhǎng)時(shí)間大幅減產(chǎn)、而美國(guó)石油產(chǎn)量也在底部徘徊（目前美國(guó)石油產(chǎn)量比疫情前仍降 3 成，圖

30、表 18）。另一方面，石油需求卻已經(jīng)距離疫情前的峰值不遠(yuǎn)令人驚詫的是，全球石油日均消費(fèi)量相比疫情前的峰值已經(jīng)只剩 5%左右的差距（圖表 19），且航空燃油需求缺口一項(xiàng)回升即可填補(bǔ)。隨著經(jīng)濟(jì)重啟加速，不僅航空燃油需求將逐步恢復(fù)，且城市交通、物流甚至消費(fèi)品等領(lǐng)域?qū)κ偷男枨笠矊⑦M(jìn)一步增加（圖表 23）。疫后需求反彈這一短期因素之外，我們?nèi)匀桓鼮殛P(guān)注中長(zhǎng)期視角全球制造業(yè)資本開(kāi)支周期已連續(xù)下行四年，補(bǔ)庫(kù)和新的投資需求在短期反而繼續(xù)提振資源品需求、形成“螺旋上行”的需求周期。舉例而言，據(jù)不同機(jī)構(gòu)估算4，全球在新能源領(lǐng)域的投資帶來(lái)銅需求的上升幅度區(qū)間在 4-12 倍、而 2023 年以前看不到有規(guī)模的銅礦

31、上線。雖然有多重原因推動(dòng)，但 去年冬天中國(guó)再現(xiàn)“限電”場(chǎng)景、也在某種程度上反映出清潔能源投資尚有很大缺口。在全球 日益關(guān)注環(huán)境保護(hù)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背景下，各種資源品也將有一些“推陳出新”的投資邏輯。4 請(qǐng)參見(jiàn)國(guó)際銅業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的Copper Intensity in the Electrification of Transport and the Integration of Energy Storage圖表18： 盡管需求和價(jià)格大幅回升，但美國(guó)原油產(chǎn)量仍不見(jiàn)起色（較峰值下降約三成）圖表19： 即使在全球?yàn)檎嬲爸貑ⅰ钡碾A段，石油需求距離峰值也僅剩 5%的距離（百萬(wàn)桶/天）1412108美國(guó)石油

32、產(chǎn)量美國(guó)二疊紀(jì)盆地石油產(chǎn)量（右）（百萬(wàn)桶/天）5432120152015201620162017201720182018201920192020202020210萬(wàn)桶/天石油：全球供給 供需缺口（右軸）石油：全球需求百萬(wàn)桶Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q42018201920202021百10510095908580/天420(2)(4)(6)(8)資料來(lái)源：EIA，華泰研究資料來(lái)源：EIA，華泰研究圖表20： 銅庫(kù)存已下探至近二十年新低圖表21： 國(guó)際航班流量仍不到疫前一成(千噸) 全球三大交易所（COMEX/LME/SHFE）（2

33、019年 國(guó)際航班數(shù)目 國(guó)際航班座位數(shù)=100）1,000800600400200銅庫(kù)存1201008060402009.93.102007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202118-03 18-08 19-01 19-06 19-11 20-04 20-09 21-02*選取航線的目的地包括美國(guó)、英國(guó)、意大利、西班牙、法國(guó)、德國(guó)、俄羅斯、澳大利亞、香港、日本、韓國(guó)、印尼、新加坡、泰國(guó)、印 度、沙特資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：CAPA，華泰研究圖表22： 歐美地區(qū)的地面交通景氣度僅為疫情的 1/3 左右圖表23： 全球工業(yè)生產(chǎn)距離潛在增速尚有差距(%

34、年同比)151050(5)(10)(15)(20)(25)OECD工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)尚未回到潛在增速（2010-19平均水平）(城市活動(dòng) 華盛頓 紐約指數(shù)，%) 羅馬 倫敦100巴黎柏林8060240848204024200120032005200720092011201320152017201920212201220-0420-0620-0820-1020-1221-02資料來(lái)源：Citymapper，華泰研究資料來(lái)源：OECD，Wind，華泰研究我們維持“弱美元”周期這一觀點(diǎn)，而美元貶值往往對(duì)應(yīng)以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格上漲；同時(shí)，近期美國(guó)利率上行和我們此前的預(yù)期一致、并不改變?nèi)趺涝呐袛?。?cái)政大

35、幅擴(kuò)張和美聯(lián)儲(chǔ)維持鴿派意味著美國(guó)的實(shí)際利率將在低位且全球美元供應(yīng)充足。我們認(rèn)為，通脹驅(qū)動(dòng)的債券收益率上升與美元升值并無(wú)必然關(guān)系，因?yàn)椋?）美國(guó)債券收益率的上升并不必然指向美歐之間（甚至更廣泛地，美國(guó)與其他任何國(guó)債收益率）的利差擴(kuò)大；2）美國(guó)財(cái)政赤字上升和產(chǎn)出正缺口可能對(duì)全球總需求有溢出效應(yīng)美國(guó)進(jìn)口激增和貿(mào)易赤字?jǐn)U大將為全球提供源源不斷的美元；3）雖然短期有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和市場(chǎng)“情緒”，但如果高通脹預(yù)期+低實(shí)際利率的組合持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，反而可能會(huì)逐步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)控通脹能力的擔(dān)憂、及對(duì)美元和美債“信譽(yù)”的疑慮。全球“重綠色、輕石油”的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)可能導(dǎo)致石油產(chǎn)能擴(kuò)張的“壁壘”大幅上升，支撐油價(jià)

36、及石油開(kāi)采和煉油行業(yè)利潤(rùn)上行。近年來(lái)石油需求側(cè)低迷壓制了供給側(cè)開(kāi)始“捉襟見(jiàn)肘”的結(jié)構(gòu)性變化。碳中和大潮下，全球多國(guó)大力推動(dòng)清潔能源對(duì)傳統(tǒng)化石燃料的替代進(jìn)程， 導(dǎo)致石油供應(yīng)受到明顯的結(jié)構(gòu)性制約。換句話說(shuō)，石油公司做出“擴(kuò)產(chǎn)”的決定，需要較高且非?！按_定”的短期收益率這個(gè)壁壘變得很高。只有當(dāng)石油開(kāi)采和煉油的利潤(rùn)、抑或油價(jià)，升到足夠高的水平時(shí)，產(chǎn)能才可能逐步回到市場(chǎng)。長(zhǎng)期看，石油需求大幅減少的趨勢(shì)不可爭(zhēng)議，但至少目前來(lái)看，全球重啟和財(cái)政刺激的滯后效應(yīng)仍將增加對(duì)傳統(tǒng)能源的需求，而新能源的“基數(shù)”太小，不可能馬上補(bǔ)上短期的供需缺口。長(zhǎng)期以來(lái)，全球石油價(jià)格與中國(guó) PPI 之間呈現(xiàn)很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。從歷史數(shù)

37、據(jù)回歸結(jié)果來(lái)看，若全球油價(jià)每上升 1 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)中國(guó) PPI 的拉動(dòng)在 0.1 個(gè)百分點(diǎn)左右。油價(jià)與中國(guó) PPI 之間的強(qiáng)相關(guān)性可以從兩個(gè)層面來(lái)解釋。1）首先，雖然 PPI 中原油和成品油的直接占比不足 5%，但石油直接關(guān)聯(lián)產(chǎn)品，如化工品、橡膠等合計(jì)占比較大（圖表 26）。同時(shí)，石油的替代品（如煤）和石油/煤構(gòu)成主要成本的工業(yè)品（鋼鐵/水泥等）的價(jià)格也會(huì)受到油價(jià)影響。2）其次，也可能更根本的因素是，全球 PPI 和中國(guó) PPI（兩者同步）和油價(jià)受到同樣需求端因素驅(qū)動(dòng)。當(dāng)產(chǎn)能相對(duì)受限、而工業(yè)品需求又強(qiáng)勁增長(zhǎng)時(shí)，油價(jià)和工業(yè)品價(jià)格往往同時(shí)上漲。我們?nèi)ツ?11 月在2021 宏觀展望：經(jīng)濟(jì)再通脹；政

38、策溫和退出預(yù)測(cè) 2021年 PPI 的預(yù)測(cè)為 2.3%，背后有一個(gè)“保守”的假設(shè)是 2021 全年石油均價(jià)為 50-55 美元/桶。但現(xiàn)在看來(lái)供需兩端的變化均指向更高的油價(jià)：需求端，美國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟勢(shì)頭超出預(yù)期、提振石油需求；供給端，沙特減產(chǎn)及全球石油產(chǎn)能回升緩慢。假設(shè) 2021 年布倫特原油均價(jià)上升至 60-65 美元/桶，中國(guó) PPI 也將隨之顯著上升。盡管疫情反復(fù)暫時(shí)壓制非食品 CPI，但我們上調(diào) PPI 預(yù)測(cè)，同時(shí)預(yù)計(jì)今年 2-4 季度非食品 CPI 將上升。如圖表 25 所示，雖然短期內(nèi)可能有背離和錯(cuò)位，但長(zhǎng)期 PPI 與非食品 CPI之間存在顯著正相關(guān)，基本面的原因在于 1）從大類來(lái)看

39、，二者均涵蓋不少同類的制造品價(jià)格；2）二者均反映總需求變化，不過(guò) PPI 可能在時(shí)點(diǎn)和波動(dòng)性上較非食品 CPI 更為領(lǐng)先。圖表24： 全球油價(jià)與中國(guó) PPI 高度正相關(guān)圖表25： 中國(guó) PPI 與非食品 PPI 往往同向變動(dòng)桶) 布倫特油價(jià)同比增速 中國(guó)PPI（右）(美元/ 250200150100500(50)(100)%) 151050(5)(10)(%) 中國(guó)PPI 151050(5)(10)(%) 4 中國(guó)CPI非食品（右）3210(1)(2)(3)2002 2005 2008 2011 2014 2017 202006-0109-0112-0115-0118-0121-01資料來(lái)源：

40、Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表26： 石油及石油直接相關(guān)行業(yè)在 PPI 里的權(quán)重占到約 15%石油相關(guān)行業(yè)對(duì)PPI權(quán)重總計(jì)為14.7各行業(yè)近5年在PPI的權(quán)重（%）10.68.06.36.4 6.3 6.14.25.0 5.04.63.73.42.52.82.52.2 2.0 1.90.8 0.71.5 1.4 1.3 1.31.2 1.1 1.1化 石 橡 化 油 計(jì) 汽 電 黑 電 水 有 農(nóng) 通 金 專 紡 醫(yī) 煤 食 紡 酒 造 文 皮 煙 交學(xué) 油 膠 纖 氣 算 車 力 色 氣 泥 色 副 用 屬 用 織 藥 炭 品 織 、 紙 教 革 草 運(yùn)原 加 和料 工

41、塑開(kāi) 機(jī)采加 機(jī)工 械加 食 設(shè) 制 設(shè)工 品 備 品 備制 開(kāi)造 采服 飲裝 料娛 毛 制 設(shè)樂(lè) 皮 品 備和料制品(%) 121086420資料來(lái)源：Wind，華泰研究食品價(jià)格上升周期逐漸“做實(shí)”，同時(shí)國(guó)內(nèi)豬肉供給恢復(fù)速度大幅不及預(yù)期2021 年以來(lái)中國(guó)和全球的食品通脹上行趨勢(shì)逐漸“做實(shí)”，尤其是糧食價(jià)格。承接上文第一部分，2020 年 4 季度起食品 CPI 的上漲幅度持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期。但總體同比通脹指標(biāo)表現(xiàn)溫和、春節(jié)錯(cuò)位和疫情反復(fù)等諸多因素掩蓋了食品價(jià)格上行對(duì)整體物價(jià)的影響，所以食品價(jià)格走勢(shì)并未引起市場(chǎng)足夠的重視。然而，濾去這些“噪音”后，全球和中國(guó)的食品價(jià)格持續(xù)上升已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)、

42、也可能成為持續(xù)的趨勢(shì)（圖表 27 和 28）。我們?cè)?1 月 19 日發(fā)布的報(bào)告食品價(jià)格通脹是否會(huì)超預(yù)期？中的分析表明，本輪食品價(jià)格通脹可能持續(xù)超預(yù)期，近期數(shù)據(jù)走勢(shì)也印證了我們的預(yù)測(cè)。我們維持之前的判斷，即國(guó)內(nèi)外農(nóng)產(chǎn)品在經(jīng)歷 5-6 年的漫長(zhǎng)去庫(kù)存周期后，有望迎來(lái)一個(gè)較為持續(xù)的價(jià)格回升周期。我們?cè)诖饲皥?bào)告食品通脹是否會(huì)超預(yù)期？中分析，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格可能會(huì)持續(xù)上漲，尤其是糧食作物的價(jià)格。2016 年開(kāi)始的糧食去庫(kù)存和通縮周期業(yè)已結(jié)束。圖表 27 表明，玉米和大豆的價(jià)格在近期反彈后剛到 2013-2014 年左右水平即8-9 年來(lái)“零通脹”。作為“必選”消費(fèi)品類，糧食價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看大幅跑輸整體物價(jià)水平。

43、此外，中國(guó)糧食作物的價(jià)格 2013-2014 相比海外還有一個(gè)比較大的“折扣”。因此從長(zhǎng)周期和國(guó)際 比較的視角分析，玉米、大豆等價(jià)格的上行周期難言就此結(jié)束。2015 年中國(guó)的農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)玉米的大量庫(kù)存終于開(kāi)始下降，直至 2019 年下半年才回到一個(gè)較為均衡的水平（圖表 29）；期間玉米價(jià)格持續(xù)通縮、產(chǎn)能退出難以避免。因此，當(dāng)中國(guó)玉米超長(zhǎng)的去庫(kù)存周期終于結(jié)束后，玉米價(jià)格“報(bào)復(fù)性”回升周期的強(qiáng)度和持續(xù)性也可能高于預(yù)期。此外，歷史上農(nóng)產(chǎn)品和能源價(jià)格有一定的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，如油價(jià)回升可能進(jìn)一步抬升如玉米等的糧食作物價(jià)格（圖表 30）。圖表27： 雖然本輪大豆和玉米價(jià)格已累計(jì)上漲 6-7 成，但

44、也不過(guò)剛回到 2013-14 年的水平圖表28： 2020 年下半年以來(lái)全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格累計(jì)漲幅可觀元/噸黃大豆價(jià)格黃玉米價(jià)格（右）6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211,500元/噸3,0002,5002,0001,5001,000500120彭博農(nóng)業(yè)總回報(bào)指數(shù)自2020年6月26日低點(diǎn)累計(jì)上漲50.8%110100908070602020/012020/042020/072020/102021/0

45、1資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Bloomberg，華泰研究圖表29： 2013 年開(kāi)始，“超級(jí)”去庫(kù)存周期導(dǎo)致玉米價(jià)格長(zhǎng)期通縮圖表30： 油價(jià)回升可能進(jìn)一步抬升玉米價(jià)格萬(wàn)噸玉米庫(kù)存玉米價(jià)格（右，逆序）價(jià)格上漲百3152652151651156515201020122014201620182020元/噸 1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,500(2005/100)國(guó)內(nèi)黃玉米價(jià)格 國(guó)際玉米價(jià)格國(guó)際油價(jià)=15004003002001000200520082011201420172020資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源

46、：Wind，華泰研究糧價(jià)長(zhǎng)周期趨勢(shì)之外，中國(guó)本土的豬瘟疫情反復(fù)也導(dǎo)致豬肉供給遲遲無(wú)法正常化，豬肉價(jià)格通脹也比此前預(yù)期的更有“粘性”。雖然生豬/豬肉生產(chǎn)的利潤(rùn)率奇高，但是豬瘟反復(fù)導(dǎo)致實(shí)際供給未能如期快速回升。實(shí)際上，去年 12 月開(kāi)始豬肉價(jià)格環(huán)比反而由跌轉(zhuǎn)升（圖表 32）。圖表 31 顯示，即使現(xiàn)在生豬養(yǎng)殖行業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò) 100%，供給的恢復(fù)仍相對(duì)滯后當(dāng)前生豬存欄距離疫前水平仍有 2 成有余，而母豬存欄仍然比 2018 年水平低一半左右。通常而言，母豬存欄通常需要約 12 個(gè)月才能轉(zhuǎn)化為有效豬肉供給，因此我們預(yù)計(jì)高豬價(jià)可能比此前預(yù)期更有“粘性”，推升整體 CPI（圖表 33）。此外值得強(qiáng)調(diào)的是

47、，糧食價(jià)格將推高生豬生產(chǎn)成本，因此，即使在供給恢復(fù)后，豬肉價(jià)格的“底部”也可能被抬升。需求進(jìn)一步復(fù)蘇也可能進(jìn)一步推升國(guó)內(nèi)糧食作物和豬肉的供需缺口。雖然過(guò)去幾個(gè)月農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)顯著上漲，但全球和中國(guó)的食品需求仍遠(yuǎn)低于疫前水平。圖表 34 表明，截至 2020年 12 月，中國(guó)的餐飲消費(fèi)同比仍在收縮，與疫情前 10%的趨勢(shì)增速形成鮮明對(duì)比。隨著經(jīng)濟(jì)重啟，服務(wù)消費(fèi)回升可能進(jìn)一步推動(dòng)對(duì)食品的需求如外出就餐和旅行往往會(huì)催生更多、更高附加值的食品消費(fèi)，甚至不可避免的會(huì)產(chǎn)生更多的浪費(fèi)。2012=100110100908083.87060504030 生豬出欄 能繁母豬存欄 生豬存欄73.951.1豬瘟圖表3

48、1： 盡管價(jià)格高企，但生豬供應(yīng)仍只有正常水平的 60-80%圖表32： 本輪豬肉價(jià)格通脹比以往“粘性”更強(qiáng)(元/公斤)70豬肉批發(fā)價(jià)（2004=100）5006050403020100(10)08-0609-0410-0210-1211-1012-0813-0614-0415-0215-1216-1017-0818-0619-0420-0220-12(20) 生豬價(jià)格 CPI豬肉指數(shù)（右）40030020010005-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-010資料來(lái)源：W

49、ind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究圖表33： 雖然只是單一品種，但過(guò)去兩年的 CPI 波動(dòng)很大程度由豬肉價(jià)格變化推動(dòng)圖表34： 中國(guó)的食品消費(fèi)還遠(yuǎn)未回到正常水平（%）6豬肉貢獻(xiàn)(%) 社會(huì)消費(fèi)品零售總額：餐飲收入同比增速 累計(jì)同比增速30543210(1)其他商品和服務(wù)貢獻(xiàn)CPI20100(10)(20)(30)(40)(50)(60)12-0114-0116-0118-0120-01201020122014201620182020資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究上調(diào) 2021 平均 CPI 和 PPI 通脹至 2.0%和 3.3%首先，值得重申的是，雖然目前

50、供給偏緊的行業(yè)漲價(jià)動(dòng)力更大，但總需求強(qiáng)勁才是推動(dòng)整體通脹上行的根本動(dòng)力。全球經(jīng)濟(jì)重啟過(guò)程中前期被抑制的需求釋放，疊加美國(guó)的“超額刺激”箭在弦上，全球（尤其美國(guó)）總需求增長(zhǎng)可能跳升、甚至進(jìn)入“過(guò)熱”狀態(tài)。當(dāng)全球的總需求升至潛在產(chǎn)出水平之上，通脹壓力將隨之上升（請(qǐng)參考我們 2 月 24 日發(fā)布的報(bào)告美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或?qū)⒊伞斑^(guò)熱”之勢(shì)）。而對(duì)于中國(guó)而言，通脹預(yù)期攀升和貨幣流通速度加快也會(huì)推動(dòng)內(nèi)需上升。供給端，多年通縮必定導(dǎo)致全球能源、大宗商品和農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)能收縮，當(dāng)產(chǎn)能收縮遇到國(guó)內(nèi)外需求激增，此類行業(yè)和產(chǎn)品將面臨更大的通脹壓力。我們將 2021 年全年 CPI 預(yù)測(cè)從 1.7%上調(diào)至 2.0。預(yù)計(jì)上半年

51、CPI 環(huán)比增速更高，但 4季度同比達(dá)到高點(diǎn)、不排除單月“破 3%”。由于去年 CPI 一路下行，基數(shù)效應(yīng)可能主導(dǎo)同 比 CPI 一路走高。我們預(yù)計(jì)同比 CPI 將從 1 季度的 0.4%左右上升至 4 季度的 2.9%附近。這一季度預(yù)測(cè)意味著，不排除 2021 年單月 CPI“破 3”（圖表 35）。我們將 2021 年食品 CPI 預(yù)測(cè)從-2.5提高至+1.4（圖表 36）主要原因是豬肉價(jià)格比此前預(yù)期更有粘性，而全球糧價(jià)通脹壓力也更高。我們?cè)诖饲暗念A(yù)期中已計(jì)入糧食價(jià)格更高的預(yù)期，不過(guò)全球需求強(qiáng)勁比預(yù)期更為強(qiáng)勁、可能強(qiáng)化這一走勢(shì)。另一方面，鑒于豬肉價(jià)格在中國(guó) CPI 中的特殊地位、即對(duì)邊際

52、CPI 變化的“貢獻(xiàn)率”很高，在技術(shù)層面，豬肉供給持續(xù)低于預(yù)期難免對(duì)全年總體 CPI 產(chǎn)生較大影響。往后看，隨著豬肉供給逐步恢復(fù)，豬肉價(jià)格有望自 2 季度起開(kāi)始回落，下半年進(jìn)一步加速“正?；保▓D表 37）。我們將 2021 年的非食品 CPI 預(yù)測(cè)從 2.9調(diào)低至 2.2，但 2-4Q 的季度路徑仍是逐季上升4 季度非食品CPI 可能達(dá)到 3.5-4附近（圖表 38）。我們雖看高通脹趨勢(shì)，但疫情反復(fù)導(dǎo)致去年 4 季度到今年 1 季度的可選和體驗(yàn)式消費(fèi)需求再度被壓制，拉低了今年非食品 CPI 的起點(diǎn)。鑒于此，我們實(shí)際上是“技術(shù)性”下調(diào)對(duì) 2021 年全年非食品 CPI 的預(yù)測(cè)，但對(duì)非食品 CP

53、I 將逐季上升的這一判斷不變隨著基數(shù)一路下行，非食品 CPI 可能從 2021 年 1 月的負(fù)區(qū)間上升至 2021 年底的 3.5-4。非食品 CPI 的環(huán)比增長(zhǎng)在某種程度上與 PPI 類似（見(jiàn)下文），但存在 2-3 個(gè)月的滯后。我們將 2021 年全年平均 PPI 預(yù)測(cè)從此前的 2.3上調(diào)至 3.3；同樣上半年環(huán)比升勢(shì)強(qiáng)于下半年，PPI 同比可能在 5 月和 9 月左右出現(xiàn)兩次高點(diǎn)、均達(dá)到 4%以上（圖表 39）。具體分析，我們預(yù)計(jì) 5 月和 9 月左右的 PPI 可能升至 4.5-5。我們這一預(yù)測(cè)所隱含的假設(shè)是，2021 年 1 季度 PPI 環(huán)比較高，年化季環(huán)比增速有望達(dá)到 8-10，到

54、 3 季度下降至 2-3%左右。鑒于當(dāng)前彭博對(duì) 2021 年中國(guó) PPI 的一致預(yù)測(cè)僅 1.4，所以雖然我們對(duì) PPI 的預(yù)測(cè)已經(jīng)在市場(chǎng)預(yù)測(cè)范圍頂端，但可能仍偏保守，原因在于：1）當(dāng)前假設(shè)下，2021 年石油平均價(jià)格為 60 美元/桶，而不排除實(shí)際實(shí)現(xiàn)的年均油價(jià)更高；2）我們的預(yù)測(cè)中已經(jīng)包含了中國(guó)即使適度退出寬松的假設(shè)預(yù)計(jì)貨幣政策最早將于 2 季度開(kāi)始適度收緊，緩解部分下半年的環(huán)比通脹壓力。圖表35： 我們對(duì) 2021 年通脹的具體分項(xiàng)預(yù)測(cè)和季度走勢(shì)一覽（年平均）2021E新舊1Q20202Q20203Q20204Q20201Q2021E2Q2021E3Q2021E4Q2021ECPI，同比%

55、2.01.75.02.72.30.10.42.42.12.9CPI，季環(huán)比年化%-3.8-3.22.0-2.25.64.50.90.8CPI非食品，同比%2.22.91.10.40.00.00.12.13.23.6CPI非食品，季環(huán)比年化%-1.1-1.5-0.40.62.26.23.82.2CPI食品，同比%1.4-2.520.312.210.80.51.33.2-0.31.4其中豬肉價(jià)格，同比%-21.9-33.8153.8102.868.3-9.1-7.6-9.9-33.3-37.1豬肉價(jià)格（批發(fā)）元/公斤35.129.648.042.247.941.444.338.032.026.0豬

56、肉價(jià)格（零售）元/公斤47.340.465.458.262.657.059.252.441.835.8PPI，同比%3.32.3-0.6-3.3-2.2-1.31.24.04.13.9PPI，季環(huán)比年化%-1.9-6.71.62.08.63.92.21.2油價(jià)美元/桶59.649.550.529.243.144.355.358.061.064.0資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)圖表36： CPI 食品同比增速預(yù)測(cè)及路徑2 季度同比較高，環(huán)比前高后低圖表37： 豬肉價(jià)格正常化可能推遲到 2021 下半年 CPI食品同比增速季環(huán)比年化增速預(yù)測(cè)2021E CPI食品 1.4%元/公斤)豬肉批發(fā)價(jià)預(yù)測(cè)

57、 豬肉批發(fā)價(jià)同比增速（右）%(35306025502040151030520010(5)(10)0(15)201620172018201920202021（%）200150100500(50)09-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01(100)資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)圖表38： 非食品 CPI 的同比環(huán)比路徑可能與 CPI 類似，但 4 季度可能升至 3.5-4%圖表39： PPI 同比和環(huán)比預(yù)測(cè)路徑環(huán)比增長(zhǎng)前高后低，4 月和 9月左右出現(xiàn)兩個(gè)“峰值”% CPI非食品

58、同比增速預(yù)測(cè)年化季環(huán)比增速2021E CPI非食品2.2%76543210% PPI同比增速 年化季環(huán)比增速預(yù)測(cè)2021EPPI 3.3%20151050(5)(1)(2)201620172018201920202021(10)201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，華泰研究預(yù)測(cè)結(jié)語(yǔ)“再通脹”走向“通脹”對(duì)市場(chǎng)和政策的影響基于我們對(duì)通脹走勢(shì)的最新預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)貨幣政策可能今年 2 季度、最遲年中做出相應(yīng)調(diào)整。雖然實(shí)際政策操作可能會(huì)“滯后”，但短期錯(cuò)位不改變我們對(duì)政策方向的判斷。一直以來(lái)，我們堅(jiān)信對(duì)宏觀走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力比對(duì)政策變化的猜測(cè)能力更

59、為重要、因?yàn)楹笳咭彩菍?duì)相同的一套數(shù)據(jù)做出反應(yīng)。如果今年 5 月 PPI 同比如期升至 4%以上、2 季度 CPI 同比回到 2%以上，那么貨幣政策調(diào)整理應(yīng)不會(huì)滯后太久；退一步講，即使時(shí)點(diǎn)略有偏差，但政策方向不變。此外，近期全球大宗商品和海外利率的變化已經(jīng)反映通脹預(yù)期快速升溫。此外，如果美國(guó)新一輪財(cái)政刺激規(guī)模真的達(dá)到或超過(guò)我們預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)情形(1.2 萬(wàn)億美元)、且全球需求增長(zhǎng)進(jìn)一步加速，那么此前對(duì)政策收緊“反對(duì)”的聲音也將漸漸式微。我們對(duì)各項(xiàng)主要通脹指標(biāo)的預(yù)測(cè)皆隱含了同一假設(shè)，即年中之前國(guó)內(nèi)外央行可能都會(huì)對(duì)（屆時(shí)已無(wú)法忽視）的通脹壓力做出相應(yīng)的調(diào)整；由此，上半年通脹上升速度可能更快。我們判斷，宏

60、觀周期正從“再通脹”步入 “通脹”階段尤其是從市場(chǎng)預(yù)期變化的角度而言。當(dāng)然，假設(shè)各國(guó)的政策反應(yīng)是理性的，各國(guó)央行理應(yīng)不會(huì)坐視通脹以當(dāng)前的“斜率”上升過(guò)長(zhǎng)時(shí)間。我們預(yù)計(jì)今年下半年 PPI 和 CPI 的環(huán)比增速將回落，因?yàn)椋?) 按目前的價(jià)格上行速度，利潤(rùn)上升可能會(huì)驅(qū)動(dòng)供給或者替代，而一些極端情況下，價(jià)格過(guò)高也會(huì)抑制需求。所以，通 脹上行有“天花板”；2) 考慮到當(dāng)今全球央行仍大多以通脹為重要、甚至唯一的政策目標(biāo)，一旦通脹趨勢(shì)“坐實(shí)”，很難想象各國(guó)技術(shù)派官員會(huì)無(wú)動(dòng)于衷。不過(guò)值得強(qiáng)調(diào)的是，主要央行，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)，政策操作仍可能有幾個(gè)月的滯后。如果政策調(diào)整滯后太久，實(shí)際的通脹壓力甚至可能會(huì)比我們現(xiàn)在