1、一、貨幣政策要更主動(dòng)和前瞻應(yīng)對(duì)國(guó)際變化：為未來(lái)政策預(yù)留空間1、中國(guó)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期不同步中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)很可能和美國(guó)不同。從全球產(chǎn)業(yè)鏈看，中國(guó)處于生產(chǎn)端，美國(guó)處于消費(fèi)端。疫情后本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中，中國(guó)在生產(chǎn)端的帶動(dòng)下率先美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，20 年下半年至 21 年上半年出口帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先全球達(dá)到一個(gè)較高的增速，而美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則是在 21 年下半年才開(kāi)始呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。先復(fù)蘇的中國(guó)在接受全球需求。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在生產(chǎn)的恢復(fù)下會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，而當(dāng)前我國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)仍較弱，在出口回落下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能在減弱，經(jīng)濟(jì)周期和美國(guó)呈現(xiàn)一定錯(cuò)位。圖表：本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)

2、力的錯(cuò)位來(lái)源：Wind，疫情后中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策的錯(cuò)位推升中美利差，資金流入中國(guó)。疫情沖擊下，中美經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)不同步，中美貨幣政策也呈現(xiàn)了一定的節(jié)奏差異。20 年在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大規(guī)模的貨幣投放下，我國(guó)貨幣政策總體保持定力，20 年全年 LPR 僅下降 30bp 且 5 月以后保持穩(wěn)定。、我國(guó)和美國(guó)貨幣政策之間的錯(cuò)位使得中美利差一直維持在較高水平，大量資本持續(xù)流入我國(guó)，也使得人民幣迅速升值。圖表：中美利差維持在高位4.03.53.02.52.01.51.00.50.03.002.502.001.501.000.502020-01-022020-02-022020-03-022020-04-02

3、2020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-020.00中美10年期國(guó)債利差（右軸）中債國(guó)債到期收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:10年來(lái)源：Fred，2、美國(guó)未來(lái)：貨幣的趨勢(shì)是極度寬松到正?；咔楹竺绹?guó)貨幣政策變化：極度寬松有可能逐漸回收。疫情后美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)維持力度空前的寬松貨幣政策，從前期運(yùn)用回購(gòu)、降息和無(wú)限量 QE等傳統(tǒng)貨幣政策工具到重啟包括PDCF 和CPFF

4、在內(nèi)的非常規(guī)流動(dòng)性工具，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表從 20 年初的 4.2 萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至目前的 8.1 萬(wàn)億美元。隨著經(jīng)濟(jì)逐步呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)已開(kāi)始從市場(chǎng)回籠資金，未來(lái)會(huì)是回歸正?；闹芷凇D表：美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)用量已經(jīng)開(kāi)始呈回升趨勢(shì)來(lái)源：Fred，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向背后反映的經(jīng)濟(jì)變化：開(kāi)始呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，且持續(xù)力度較強(qiáng)。6 月美國(guó) Markit 制造業(yè) PMI 連續(xù)第四個(gè)月上升，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加 85 萬(wàn)，高于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)。6 月美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 會(huì)議將今年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)上調(diào)至 7.0%，同時(shí)預(yù)計(jì)年末失業(yè)率降至 4.5%，顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)力度較強(qiáng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能有曲折，但趨勢(shì)還是明顯。圖

5、表：美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)回升圖表：美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，3、中國(guó)：經(jīng)濟(jì)未來(lái)有不確定性，貨幣要更前瞻和主動(dòng)，避免被動(dòng)貨幣政策要更主動(dòng)和前瞻應(yīng)對(duì)國(guó)際變化，為未來(lái)政策預(yù)留空間。未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策將對(duì)各國(guó)帶來(lái)較大的外溢效應(yīng)，屆時(shí)中美利差收窄，會(huì)使得我國(guó)面臨匯率貶值和資金流出的壓力，目前我國(guó)合理、適度降息可為未來(lái)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)留政策空間。貨幣政策的大國(guó)博弈，我們比之前要更主動(dòng)、更前瞻。二、貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)：也要更提前、更前瞻政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷：經(jīng)濟(jì)有回落趨勢(shì)，但最新的數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)壓力不算大，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題壓力相對(duì)較大。從 6 月社融和信貸數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)總量壓力并不大，6

6、 月社融新增 3.67 萬(wàn)億，新增量較去年同期增加 2019 億，社融新增規(guī)模大超市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期在 3.02 萬(wàn)億左右，同時(shí)存量社融同比增速降幅大幅收斂、同比增 10.96 %。另外 6 月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增8367 億，較去年同期增加1019 億，反應(yīng)出總量層面經(jīng)濟(jì)壓力并不大。圖表：新口徑社融同比增速新增社融（億）比去年同期增加（億）同比增速2019/1/3146,79115,37410.85%2019/2/289,665-2,39910.65%2019/3/3129,60212,51111.16%2019/4/3016,710-5,53310.81%2019/5/3117,1245,8

7、9011.03%2019/6/3026,2435,87011.19%2019/7/3112,872-5,51010.85%2019/8/3121,956-2,12210.68%2019/9/3025,1422,08110.67%2019/10/318,680-85810.58%2019/11/3019,9373,81010.67%2019/12/3121,0301,71910.69%2020/1/3150,5353,74410.71%2020/2/298,737-92810.65%2020/3/3151,83822,23611.49%2020/4/3031,02714,31712.00%202

8、0/5/3131,86614,74212.53%2020/6/3034,6818,43812.75%2020/7/3116,9284,05612.86%2020/8/3135,85313,89713.27%2020/9/3034,6939,55113.53%2020/10/3113,9355,25513.67%2020/11/3021,3431,40613.63%2020/12/3117,200-3,83013.34%2021/1/3151,7001,16513.03%2021/2/2817,1008,36313.29%2021/3/3133,400-18,43812.31%2021/4/30

9、18,500-12,52711.67%2021/5/3119,200-12,66611.03%2021/6/3036,7002,01910.96%資料來(lái)源：人民銀行，從結(jié)構(gòu)角度：經(jīng)濟(jì)增速未來(lái)有放緩壓力，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍較突出。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不平衡不充分問(wèn)題仍較突出，小型企業(yè)PMI 連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間。此外從行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，基建和制造業(yè)投資不及預(yù)期；疫情沖擊下全球供應(yīng)鏈斷裂帶來(lái)的我國(guó)出口超預(yù)期高增這一因素，下半年會(huì)隨全球經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)動(dòng)能有所放緩。考慮地產(chǎn)城投仍是政策重點(diǎn)監(jiān)管領(lǐng)域，下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的確也面臨動(dòng)能放緩的問(wèn)題，需要貨幣政策支持。圖表：小型企業(yè) PMI 連續(xù)兩月環(huán)比下行圖表： 今

10、年以來(lái)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行減少來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，財(cái)政發(fā)力空間有限，貨幣政策的應(yīng)對(duì)要更提前、更前瞻：寬貨幣、穩(wěn)信用。今年財(cái)政支出增速大幅低于收入增速，與地方債發(fā)行節(jié)奏放緩有關(guān)，但也反映財(cái)政潛力有限，需要貨幣政策予以配合。貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)，更強(qiáng)調(diào)提前量，更強(qiáng)調(diào)未雨綢繆。6 月的信貸結(jié)構(gòu)可能表明，政策從緊信用到穩(wěn)信用。圖表：6 月新增票據(jù)明顯增多（億元）6,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000來(lái)源：Wind，三、貨幣政策前瞻性和主動(dòng)性提高的底氣：結(jié)構(gòu)性效果增強(qiáng)，錢難于流入地產(chǎn)和基建，1、地產(chǎn)、基建融資被“精細(xì)化、全方位“管理自 2008 年信貸周期開(kāi)啟以來(lái)，地

11、方政府與房地產(chǎn)一直是這輪周期的加杠桿主體。2008 年金融危機(jī)后，政府推出 4 萬(wàn)億基建投資刺激計(jì)劃，銀行開(kāi)啟信用擴(kuò)張周期，信貸主要投向基建、地產(chǎn)，同時(shí)拉動(dòng)制造業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張。2014-2016 年，經(jīng)濟(jì)處于低谷期，具有剛兌性質(zhì)的基建與信用風(fēng)險(xiǎn)低的地產(chǎn)更是銀行爭(zhēng)相搶奪的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資金過(guò)多流入這些領(lǐng)域。 2018 年金融去杠桿以后，地產(chǎn)、基建融資逐漸完善管理，目前是全方位精細(xì)化管理，口子都被堵住。圖表：銀行新增貸款占比總新增貸款情況2009201020112012201320142015201620172018農(nóng)、林、牧、漁業(yè)0.00.10.70.91.51.60.40.20.5-0.1制造業(yè)11.

12、819.924.420.814.05.32.00.72.12.2建筑業(yè)0.84.05.55.83.94.22.11.83.43.6采掘業(yè)2.83.44.34.21.71.71.00.0-0.4-0.4房地產(chǎn)業(yè)6.810.32.93.96.49.55.32.16.18.3交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)9.812.910.09.78.312.18.56.37.85.7電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)企業(yè)2.42.64.91.91.33.63.23.35.02.7金融業(yè)0.8-0.3-0.21.10.70.822.75.0-1.311.7批發(fā)和零售業(yè)4.911.713.415.313.36.44.81.52.7-

13、0.4租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)12.57.43.43.96.39.18.514.816.29.0旅游服務(wù)業(yè)（eg：住宿餐飲等）0.00.10.81.31.30.80.20.00.10.1信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件-0.1-0.30.20.40.60.10.50.71.10.8科研、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)0.00.00.20.30.30.30.20.30.30.4水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)12.82.0-0.7-0.61.54.63.78.610.06.0居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)0.41.7-0.2-0.50.00.20.00.00.0-0.1衛(wèi)生、社會(huì)保障和社會(huì)服務(wù)業(yè)1.0-1.20.31.61.12.32

14、.0-1.0-1.3-1.1文化教育、體育和娛樂(lè)業(yè)0.40.4-0.4-0.20.60.90.60.40.30.5個(gè)人貸款余額25.036.630.630.337.336.534.155.347.551.0注：2009-2010 數(shù)據(jù)為上市銀行數(shù)據(jù)，2011-2018 為行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，Wind，地產(chǎn)行業(yè)面臨去金融化監(jiān)管，城投融資收緊。二者面臨相似的監(jiān)管手段，以地產(chǎn)為例，1、資金供給方角度，從MPA 宏觀審慎框架到房地產(chǎn)貸款 集中度管理，監(jiān)管從地產(chǎn)信貸增量和存量維度對(duì)地產(chǎn)機(jī)構(gòu)融資進(jìn)行約束。監(jiān)管從制度層面引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，支持制造業(yè)、科技等經(jīng)濟(jì) 社會(huì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域和小微、三農(nóng)等薄弱

15、環(huán)節(jié)融資，穩(wěn)步壓降金融機(jī)構(gòu)對(duì) 地產(chǎn)畸高的信貸投放比重。2、資金需求方角度，推出融資“三道紅線” 限制其有息債務(wù)增長(zhǎng)。以往對(duì)地產(chǎn)融資均從資金供給方角度出發(fā)對(duì)其進(jìn)行限制，20 年直接針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)“三道紅線”的提出顯示監(jiān)管推動(dòng)地產(chǎn)去金融化的決心。圖表：地產(chǎn)融資相關(guān)監(jiān)管政策發(fā)布時(shí)間文件名稱/措施發(fā)布機(jī)構(gòu)政策要點(diǎn)2019年5月17號(hào)關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知銀保監(jiān)會(huì)禁止信托公司向“四證”不全、開(kāi)發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目直接提供融資；直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地出讓價(jià)款提供融資，直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款。2019年7月4日銀保監(jiān)會(huì)

16、要求控制地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模：（1）被要求“自覺(jué)控制地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)?！?（2）被要求“三季末地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過(guò)二季末”;（3）個(gè)別公司被要求“全面暫停地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)”。2019年7月6日約談警示部分信托公司銀保監(jiān)會(huì)要求：1.今年房地產(chǎn)信托規(guī)模不得超過(guò)6月末的規(guī)模；2.已備案項(xiàng)目不影響發(fā)行及成立，未備案項(xiàng)目一律暫停；3.符合432的通道類業(yè)務(wù)也算房地產(chǎn)項(xiàng)目，全部暫停；4.地產(chǎn)公司并購(gòu)類也算房地產(chǎn)項(xiàng)目，也受窗口指導(dǎo)影響，全部暫停；5.城市更新類舊改項(xiàng)目暫時(shí)不受此次窗口指導(dǎo)影響。2019年7月9日國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知發(fā)改委要求“一、房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債

17、只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)”重申外債資金的用途。2020年4月9日關(guān)于進(jìn)一步明確區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的函證監(jiān)會(huì)停止為房地產(chǎn)、類金融、異地企業(yè)以及有限公司、城投公司、政府融資平臺(tái)等主體發(fā)行可轉(zhuǎn)債，現(xiàn)有存量確保到期兌付2020年6月27日銀保監(jiān)會(huì)重點(diǎn)監(jiān)管以下行為：未嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)信托貸款監(jiān)管政策，向不滿足“四三二”要求的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目提供貸款；直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)提供土地儲(chǔ)備貸款或流動(dòng)資金貸款；以向開(kāi)發(fā)商上下游企業(yè)、關(guān)聯(lián)方或施工方發(fā)放貸款等名義將資金實(shí)際用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，規(guī)避房地產(chǎn)信托貸款相關(guān)監(jiān)管要求；對(duì)委托方信托目的合法合規(guī)性審核不嚴(yán)，為各類資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)提供

18、便利；人為調(diào)整房地產(chǎn)業(yè)務(wù)分類、規(guī)避合規(guī)要求或規(guī)模管控要求。2020年8月20日中國(guó)人民銀行和住建部提出房企融資的“三條紅線”標(biāo)準(zhǔn)：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%； 凈負(fù)債率大于100%；現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)房企的“踩線”情況，分為“紅、橙、黃、綠”四檔，然后實(shí)施差異化債務(wù)規(guī)模管理。2020年10月30日關(guān)于開(kāi)展新一輪房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)專項(xiàng)排查的通知銀保監(jiān)會(huì)要求繼續(xù)嚴(yán)控房地產(chǎn)信托規(guī)模，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則強(qiáng)化房地產(chǎn)信托穿透監(jiān)管，嚴(yán)禁通過(guò)各類形式變相突破監(jiān)管要求，嚴(yán)禁為資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)提供通道。2020年12月31日關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知中國(guó)人民銀行根據(jù)

19、銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模及機(jī)構(gòu)類型，分檔對(duì)房地產(chǎn)貸款集中度進(jìn)行管理，并綜合考慮銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模發(fā)展、房地產(chǎn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)等因素，適時(shí)調(diào)整適用機(jī)構(gòu)覆蓋范圍、分檔設(shè)置、管理要求和相關(guān)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑。來(lái)源：人民銀行，發(fā)改委，住建部，銀保監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)，政策項(xiàng)目融資的政策也有明顯收緊，思路是嚴(yán)控增量。20 年來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的修復(fù)，政策重心重回調(diào)結(jié)構(gòu)、控風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化引導(dǎo)政府平臺(tái)破除隱形擔(dān)保，嚴(yán)控增量風(fēng)險(xiǎn)。1、從資金需求端角度，對(duì)城投企業(yè)發(fā)債條件進(jìn)行限制。21 年 1 月交易所針對(duì)城投發(fā)行人按紅黃綠三檔分區(qū)，紅檔區(qū)域暫停發(fā)放批文，黃檔區(qū)域只能借新還舊。21 年 4 月上交所和深交所分別出臺(tái)相關(guān)指引，明確

20、要求城投平臺(tái)不得新增地方政府債務(wù)，借新還舊不允許償還存量隱性債務(wù)；限制弱資質(zhì)城投平臺(tái)（資產(chǎn)百億以下、評(píng)級(jí)低于或?yàn)锳A）的發(fā)行規(guī)模。2、從資金供給端角度，嚴(yán)查銀行信貸違規(guī)流向平臺(tái)情況，同時(shí)政策引導(dǎo)市場(chǎng)資金流向優(yōu)質(zhì)區(qū)域城投。國(guó)家審計(jì)等監(jiān)管部門對(duì)銀行違規(guī)流入平臺(tái)情況一直保持較嚴(yán)的監(jiān)管力度。同時(shí) 21年國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)重提融資平臺(tái)破產(chǎn)重整，分化趨勢(shì)下對(duì)于優(yōu)質(zhì)區(qū)域城投偏好增加。在此背景下，個(gè)別主體償債壓力上升，再融資難度較大。圖表：對(duì)于地方政府債務(wù)監(jiān)管在加強(qiáng)時(shí)期主要監(jiān)管政策2008 年至 2010 年初2009 年財(cái)政部 92 號(hào)文開(kāi)啟城投支持地方基建的序幕2010 年下半年至

21、 2011 年2010 年國(guó)務(wù)院 19 號(hào)文加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)的管理2012 年至 2014 年上半年2012 年銀監(jiān)會(huì) 12 號(hào)文放開(kāi)地方政府融資平臺(tái)新增貸款2014 年下半年至 2015 年初2014 年國(guó)務(wù)院 43 號(hào)文標(biāo)志全面加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理2015 年初至 2016 年上半年2015 年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)財(cái)政部啟動(dòng)城投債務(wù)置換2016 年下半年至 2018 年上半年2016 年國(guó)務(wù)院 88 號(hào)文和財(cái)預(yù) 175 號(hào)文加強(qiáng)地方債務(wù)監(jiān)管2018 年下半年至 2020 年上半年2018 年政治局會(huì)議提出“六穩(wěn)”，2020 年進(jìn)一步“六?！?020 年下半年至今財(cái)政部要求政策性金融機(jī)構(gòu)不得配合

22、地方政府變相舉債2021 年初2021 年國(guó)務(wù)院通知提及防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源：Wind，2、本輪降準(zhǔn)的“結(jié)構(gòu)性“作用更有效：從中小銀行到小微企業(yè)本輪，中小銀行最受益。這次降準(zhǔn)也是通過(guò)調(diào)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)小微企業(yè)的融資支持，包括調(diào)整中央銀行的融資結(jié)構(gòu)以及銀行間的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。從央行融資結(jié)構(gòu)看，降準(zhǔn)可以有效增加金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源。從銀行主體來(lái)看，通過(guò)降準(zhǔn)置換 MLF 更有利于緩解中小銀行的流動(dòng)性壓力。由于 MLF 的獲取需要一級(jí)交易商資格，同時(shí)由于 MLF的資金價(jià)格（1 年期 2.95%）不算特別低，因此申請(qǐng) MLF 的主體主要為股份行和大型城商行，小銀行只能通過(guò)支付更高的

23、資金價(jià)格向大中銀行融入資金。這次全面降準(zhǔn)置換 MLF，實(shí)際是流動(dòng)性資金向中小銀行轉(zhuǎn)移的過(guò)程。圖表：降準(zhǔn) 0.5%對(duì)銀行業(yè)負(fù)債成本的緩釋直接影響降準(zhǔn) 0.5%釋放流動(dòng)性（億）減少利息支出（億）負(fù)債成本緩釋（bp）10,000=10,000*（2.95%-1.62%）=1330.41間接影響貨幣乘數(shù)（2020）派生存款（億）減少利息支出（億）負(fù)債成本緩釋（bp）6.6266,200=66,200*（3.04%-2.09%）=6291.9資料來(lái)源：Wind，圖表：公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商名單國(guó)有行6 家政策性銀行2 家：國(guó)開(kāi)、進(jìn)出口股份行12 家城商行17 家農(nóng)商行5 家外資銀行5 家證券公司2 家債

24、券信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)1 家合計(jì)50 家來(lái)源：人民銀行，實(shí)現(xiàn)路徑：通過(guò)金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)促進(jìn)降低社會(huì)綜合融資成本，降低金融機(jī) 構(gòu)資金成本每年約 130 億元，實(shí)現(xiàn)對(duì)小微企業(yè)的融資支持。1、總量層 面看，降準(zhǔn)置換 MLF 可以緩釋銀行資金成本，銀行雖然失去了法定存 款準(zhǔn)備金利率 1.62%的利息收入，但可以減少 1 年期 MLF 利率 2.95% 的利息支出，從這個(gè)維度看，銀行的負(fù)債端成本將會(huì)下行，從而實(shí)現(xiàn)由負(fù)債端成本下降傳導(dǎo)至資金端的利率下行，或者是由于利差增厚，銀行對(duì)中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度可以提升，實(shí)現(xiàn)對(duì)小微企業(yè)的融資支持。2、結(jié)構(gòu)層面看，由于這次置換 MLF，流動(dòng)性向中小銀行轉(zhuǎn)移，由于中小銀行是服務(wù)中小微

25、企業(yè)的主力，因而也能實(shí)現(xiàn)加大對(duì)小微企業(yè)的融資支持。圖表：通過(guò)降低負(fù)債端成本引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端行為來(lái)源：四、貨幣政策前瞻性和主動(dòng)性提高的底氣：通脹壓力不大，尤其與美國(guó)相比；形成倒逼機(jī)制疫情后美國(guó)極為寬松的貨幣環(huán)境推升通脹水平。年初以來(lái)，在成本推動(dòng)和需求拉動(dòng)的共同推升下，美國(guó)的物價(jià)水平快速上升。今年 5 月，美國(guó) CPI 同比增速達(dá) 5.0%，核心 CPI 同比增速達(dá) 3.85，創(chuàng),2008 年 8 月以來(lái)新高。但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)根基并不牢固，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策當(dāng)下考慮的仍是就業(yè)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，因此預(yù)計(jì)美國(guó)通脹仍將持續(xù)維持在高位一段時(shí)間。跟美國(guó)不同的是，我國(guó)當(dāng)前更多是輸入性通脹，消費(fèi)端通脹水平并不高。

26、5 月我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù) PPI 同比增長(zhǎng) 9.0%，較 4 月上升 2.2pct。受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而供應(yīng)短缺的影響，同時(shí)疊加全球主要經(jīng)濟(jì)體寬松的貨幣政策，原油、銅等全球化定價(jià)的大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲。但我國(guó)較強(qiáng)的供給能力與尚未完全恢復(fù)的消費(fèi)一定程度上抑制了 PPI 向 CPI 傳導(dǎo)，CPI 總體仍是維持在相對(duì)低位。5 月，我國(guó) CPI 同比增速 1.3%，核心 CPI 同比增速 0.9%。雖然在近期系列保供穩(wěn)價(jià)措施下，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格出現(xiàn)不同程度回落，但 6 月PPI 和CPI 的“剪刀差”仍是達(dá)到 7.7個(gè)百分點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。圖表：美國(guó)年初以來(lái)通脹快速上行圖表：當(dāng)前我國(guó)更多是輸入性通脹來(lái)

27、源：Wind，來(lái)源：Wind，PPI 和 CPI 之間剪刀差為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策預(yù)留了空間。目前我國(guó)供應(yīng)充分、需求恢復(fù)不足，同時(shí)豬肉價(jià)格大幅下降，通脹并不高，為貨幣政策穩(wěn)中趨松提供了條件。預(yù)計(jì)今年全年我國(guó) CPI 同比增速在 2%左右，距離政府工作報(bào)告提出全年 CPI3% 左右的目標(biāo)仍有空間，貨幣政策空間相對(duì)是較為充足的。美國(guó)長(zhǎng)期極度寬松、我們偏緊；中長(zhǎng)期看，不一定利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)；需要些倒逼機(jī)制。五、本輪降準(zhǔn)對(duì)銀行的影響測(cè)算：直接緩釋負(fù)債端成本 0.5bp，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn) 0.5%1、本次普降 0.5 個(gè)點(diǎn)釋放資金規(guī)模約 1 萬(wàn)億當(dāng)前各類銀行存款準(zhǔn)備率標(biāo)準(zhǔn)：“三檔兩優(yōu)”框架。1、三個(gè)基準(zhǔn)檔：大行 12

28、.5%；中小型銀行，包括股份行、城商行、非縣域農(nóng)商行以及外資行為 9.5%；縣域農(nóng)商行、農(nóng)信社為 6%。2、兩優(yōu)：在三個(gè)基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上，根據(jù)銀行對(duì)普惠的支持力度給予兩項(xiàng)優(yōu)惠政策。達(dá)到普惠考核的第一檔，將在原有存款準(zhǔn)備金率基礎(chǔ)上享受 0.5 個(gè)點(diǎn)優(yōu)惠普惠金融領(lǐng)域貸款余額或增量占比達(dá)到 1.5%。達(dá)到普惠考核的第二檔，將享受 1.5個(gè)點(diǎn)的優(yōu)惠普惠金融領(lǐng)域貸款余額或增量占比達(dá)到 10%。圖表：三檔存款準(zhǔn)備金率基準(zhǔn)各類銀行存款準(zhǔn)備金率基準(zhǔn)（2021 年 7 月 15 日前）存款準(zhǔn)備金率基準(zhǔn)（2021 年 7 月 15 日后）第一檔大行12.5%12%第二檔股份行、城商行、非縣域農(nóng)商行、外資行9.5%9%

29、僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城商行8.5%8%第三檔縣域農(nóng)商行、農(nóng)信社6%5.5%資料來(lái)源：人民銀行，本次普遍下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)釋放資金規(guī)模約 1 萬(wàn)億，其中上市銀行釋放資金規(guī)模在 7400 億左右。根據(jù) 1Q21 其他存款性公司納入廣義貨幣的存款規(guī)模 193.09 萬(wàn)億測(cè)算，本次降準(zhǔn) 0.5 個(gè)點(diǎn)可以釋放的總資金規(guī)模在 9700 億、接近 1 萬(wàn)億。其中，上市銀行可釋放資金規(guī)模在 7400 億，6 家國(guó)有行釋放資金規(guī)模約在 5200 億，股份行釋放資金規(guī)模在 1600 億。圖表：降準(zhǔn) 0.5%釋放流動(dòng)性資金規(guī)模（億元）1Q21 存款規(guī)模降準(zhǔn) 0.5%釋放資金其他存款性公司1,93

30、0,9159,655上市銀行1,493,8697,469國(guó)有行1,055,7485,279股份行321,4171,607資料來(lái)源：人民銀行，公司財(cái)報(bào)，2、緩釋銀行負(fù)債端成本 0.5bp，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn) 0.5%降準(zhǔn)對(duì)銀行負(fù)債成本緩釋的機(jī)制。行業(yè)降準(zhǔn) 0.5 個(gè)點(diǎn)，釋放流動(dòng)性資金 1 萬(wàn)億。1、對(duì)單個(gè)銀行的直接影響，降準(zhǔn)釋放的長(zhǎng)期流動(dòng)性資金用于替換高成本負(fù)債、或投向收益率相對(duì)較高的貸款/債券投資/同業(yè)資產(chǎn)，增強(qiáng)整體收益；2、考慮整個(gè)銀行體系，則要考慮貨幣派生：降準(zhǔn)釋放高能貨幣，擴(kuò)大貨幣乘數(shù)效應(yīng)，派生存款替換高成本負(fù)債。降準(zhǔn)對(duì)銀行負(fù)債成本影響的測(cè)算。降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金：行業(yè)降準(zhǔn) 0.5 個(gè)點(diǎn)，對(duì)銀行負(fù)債

31、成本的緩釋在 0.4-1.9 個(gè)bp 左右。1、對(duì)單家銀行直接影響，降準(zhǔn)釋放的長(zhǎng)期流動(dòng)性資金用于替換高成本負(fù)債、或投向收益率相對(duì)較高的債券投資/同業(yè)資產(chǎn)，對(duì)負(fù)債成本緩釋 0.5bp。利差推算為：法定存款準(zhǔn)備金利率在 1.62%，高成本負(fù)債以及相對(duì)較高收益的資產(chǎn)均簡(jiǎn)單用 MLF 利率 2.95%計(jì)算，則銀行能提升利差 1.33 個(gè)點(diǎn)，對(duì)負(fù)債成本緩釋在 0.41bp 左右。2、對(duì)整個(gè)銀行體系的間接影響，降準(zhǔn)釋放高能貨幣，擴(kuò)大貨幣乘數(shù)效應(yīng)，派生存款替換高成本負(fù)債，對(duì)負(fù)債成本緩釋 2bp 左右。利差推算：降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性通過(guò)貨幣乘數(shù)派生存款、規(guī)模在 6.62 萬(wàn)億，用上市銀行 20 年平均存款付息率

32、2.09%表示，由于規(guī)模相對(duì)較大，在此考慮用于替換主動(dòng)負(fù)債，資金成本也用上市銀行 2020 年平均發(fā)債利率3.04%表示，利差提升0.95%，對(duì)負(fù)債成本緩釋在1.9bp。但板塊間有分化，由于小銀行通過(guò)結(jié)算留存存款的能力相對(duì)較弱，因而通過(guò)信貸的投放派生留存的存款相對(duì)較少，貨幣乘數(shù)效應(yīng)相對(duì)較弱（乘數(shù)=1/存款準(zhǔn)備金率）。圖表：降準(zhǔn) 0.5%對(duì)銀行業(yè)負(fù)債成本的緩釋直接影響降準(zhǔn) 0.5%釋放流動(dòng)性（億）減少利息支出（億）負(fù)債成本緩釋（bp）10,000=10,000*（2.95%-1.62%）=1330.41間接影響貨幣乘數(shù)（2020）派生存款（億）減少利息支出（億）負(fù)債成本緩釋（bp）6.6266,

33、200=66,200*（3.04%-2.09%）=6291.9資料來(lái)源：Wind，降準(zhǔn)對(duì)上市銀行負(fù)債成本和利潤(rùn)影響的測(cè)算。降準(zhǔn) 0.5 個(gè)點(diǎn)，上市銀行負(fù)債成本的緩釋在 0.5 個(gè) bp 左右，對(duì) 21 年稅前利潤(rùn)正向貢獻(xiàn) 0.46%。1、由于大行、農(nóng)商行存款占比相對(duì)較高，因而對(duì)二者的成本緩釋作用更明顯。降準(zhǔn) 0.5%對(duì)國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行的成本緩釋分別在 0.54、0.47、0.48、0.55bp。2、由于農(nóng)商行發(fā)債成本相對(duì)較高，釋放的流動(dòng)性對(duì)成本的緩釋最明顯，因此對(duì)農(nóng)商行的利潤(rùn)提升更明顯。降準(zhǔn) 0.5%對(duì)國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行 21 年稅前利潤(rùn)提升分別在0.46、0.44、

34、0.46、0.56 個(gè)百分點(diǎn)。圖表：上市銀行降準(zhǔn) 0.5%對(duì)利潤(rùn)影響測(cè)算（百萬(wàn)元）百萬(wàn)元1Q 21存款釋放流動(dòng)性存款準(zhǔn)備金利率發(fā)債付息率（2020）負(fù)債成本邊際變動(dòng)(bp)凈利息收入變化2021E稅前利潤(rùn)對(duì)利潤(rùn)影響工商銀行25,944,333129,7221.62%2.93%-0.561,699406,9580.42%建設(shè)銀行22,129,890110,6491.62%3.14%-0.651,682342,1890.49%農(nóng)業(yè)銀行21,848,987109,2451.62%2.95%-0.571,453279,4420.52%中國(guó)銀行17,910,57489,5531.62%3.16%-0.6

35、21,379260,3710.53%交通銀行6,921,75034,6091.62%2.89%-0.4544089,6110.49%郵儲(chǔ)銀行10,819,27554,0961.62%1.76%-0.077671,9860.11%5,864,97629,3251.62%3.23%-0.61472141,9710.33%中信銀行4,690,57623,4531.62%3.13%-0.4935462,6910.56%浦發(fā)銀行4,241,94921,2101.62%3.16%-0.4332775,0180.44%民生銀行3,747,03218,7351.62%3.02%-0.4226239,1810.

36、67%興業(yè)銀行4,116,18020,5811.62%2.99%-0.3828286,3790.33%3,585,54517,9281.62%3.04%-0.5025549,2310.52%華夏銀行1,858,0029,2901.62%2.99%-0.4012728,7370.44%平安銀行2,764,63513,8231.62%2.94%-0.4318244,0410.41%浙商銀行1,272,7926,3641.62%3.25%-0.5310414,9130.70%北京銀行1,712,2138,5611.62%3.09%-0.4612626,4560.48%南京銀行1,062,3905,3

37、121.62%3.19%-0.588317,4380.48%寧波銀行1,044,7615,2241.62%3.40%-0.609319,9230.47%江蘇銀行1,440,4967,2021.62%3.12%-0.4810820,1270.54%貴陽(yáng)銀行366,3851,8321.62%3.08%-0.48276,9640.38%杭州銀行740,2693,7011.62%3.19%-0.52589,1290.64%上海銀行1,386,9036,9351.62%2.83%-0.368424,4560.34%成都銀行490,7332,4541.62%2.93%-0.50327,6960.42%長(zhǎng)沙

38、銀行466,7612,3341.62%3.02%-0.48337,3090.45%青島銀行278,6371,3931.62%3.21%-0.48223,3870.65%鄭州銀行314,5671,5731.62%2.97%-0.42214,0780.52%西安銀行220,5341,1031.62%3.01%-0.52153,3770.45%蘇州銀行271,3041,3571.62%2.71%-0.40153,9320.38%江陰銀行110,9765551.62%2.95%-0.5471,2220.60%無(wú)錫銀行152,4937621.62%3.91%-1.02171,6131.08%常熟銀行18

39、0,3689021.62%3.17%-0.70142,4540.57%蘇農(nóng)銀行113,6465681.62%2.97%-0.5981,1050.69%張家港行118,6685931.62%2.95%-0.5781,1070.71%青農(nóng)商行262,2711,3111.62%3.02%-0.46183,5960.51%紫金銀行164,6028231.62%3.02%-0.54121,7570.66%渝農(nóng)商行771,3883,8571.62%2.94%-0.475111,2370.45%上市銀行149,386,863746,9341.62%3.04%-0.519,9462,171,0800.46%國(guó)

40、有行105,574,809527,8741.62%2.81%-0.546,7291,450,5570.46%股份行32,141,687160,7081.62%3.08%-0.472,365542,1600.44%城商行9,795,95448,9801.62%3.06%-0.48717154,2720.46%農(nóng)商行1,874,4139,3721.62%3.12%-0.5513524,0900.56%注：農(nóng)行、張家港、江陰銀行沒(méi)有披露日均發(fā)債付息率，用 1 年期 MLF 利率代替。資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，六、投資建議投資建議：有哪些預(yù)期差？1、下半年貨幣環(huán)境會(huì)進(jìn)一步寬松，而不是某些對(duì)沖；資金難于去地產(chǎn)

41、基建，無(wú)疑對(duì)股市和債市是明顯的利好。2、經(jīng)濟(jì)沒(méi)有市場(chǎng)這兩天預(yù)期的那么差，銀行等傳統(tǒng)行業(yè)的殺跌，是不合理的；成長(zhǎng)股由于寬松，有進(jìn)一步上漲的空間。銀行股的核心投資邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)，詳見(jiàn)深度報(bào)告價(jià)格上行時(shí)，銀行股表現(xiàn)如何？中國(guó)、美國(guó)銀行股多輪表現(xiàn)的總結(jié)對(duì)比。中報(bào)行情可期，銀行兩條選股主線。一條是我們長(zhǎng)期建議的持續(xù)擁抱銀行核心資產(chǎn)：、寧波銀行、平安銀行；它們業(yè)績(jī)持續(xù)性強(qiáng)，且較稀缺。另一條是在行業(yè)景氣穩(wěn)健上行、資產(chǎn)質(zhì)量分化的背景下，選擇低估值、資產(chǎn)質(zhì)量安全、有望轉(zhuǎn)型成功的銀行。推薦江蘇銀行、南京銀行和興業(yè)銀行。風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期。疫情影響超預(yù)期。圖表：銀行估值表（交易價(jià)格：2021-07-10）PBROE股息率20202021E2022E20202021E2022E20202021E工商銀行0.650.590.5812.3%11.7%11.4%5.48%5.69%建設(shè)銀