1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 2010 年成長行情所處環(huán)境 4 HYPERLINK l _TOC_250009 經(jīng)濟繁榮，通脹壓力初步顯現(xiàn) 4 HYPERLINK l _TOC_250008 流動性整體寬裕，貨幣政策處于緊縮的開端 6 HYPERLINK l _TOC_250007 總量政策緊，產(chǎn)業(yè)政策有亮點 8 HYPERLINK l _TOC_250006 科技產(chǎn)業(yè)周期啟動，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈崛起 10 HYPERLINK l _TOC_250005 2010 年成長牛市三階段 12 HYPERLINK l _TOC_250004 2.1第一階段：2009.9.1-2010

2、.4.15，政策微調(diào)、成長啟動 13 HYPERLINK l _TOC_250003 2.2第二階段：2010.4.16-2010.7.2，緊縮加碼、市場普調(diào) 16 HYPERLINK l _TOC_250002 2.3第三階段：2010.7.3-2010.11.11，市場回暖、成長加速 17 HYPERLINK l _TOC_250001 2010 年成長牛市結(jié)束原因 20 HYPERLINK l _TOC_250000 2010 年成長牛市啟示 22圖表目錄圖表 1：成長風(fēng)格在 2010、2013、2015 年跑贏 4圖表 2：2010 年經(jīng)濟延續(xù)高增長 5圖表 3：2010 年經(jīng)濟增長驅(qū)

3、動力為出口和地產(chǎn) 5圖表 4：2010 年第二產(chǎn)業(yè)GDP 貢獻率達到峰值 6圖表 5：2010 年四季度通脹破 4 6圖表 6：2010 年融資需求仍很旺盛 7圖表 7：2010 年 M2 增速維持較高水平 7圖表 8：2010 年四季度市場利率才開始明顯走高 8圖表 9：2010 年四季度貨幣政策緊縮升級 8圖表 10：2008 年以來的政策拐點以及 2010 年政策基調(diào) 9圖表 11：2010 年戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)扶持政策層出不窮 10圖表 12：2009 年初開始費半指數(shù)持續(xù)上行至 2011 年年初 11圖表 13：2009 年是年初半導(dǎo)體景氣周期反轉(zhuǎn) 11圖表 14：2010-2011 年運

4、營商 3G 用戶數(shù)大幅增長 11圖表 15：2009 年開始 IPHONE 放量帶動智能手機銷量增速抬升 12圖表 16：2010 年成長行情來源于業(yè)績大幅增長 13圖表 17：2010 年成長行情估值小幅抬升 13圖表 18：2009 年 9 月是 2010 年成長行情的起點 14圖表 19：估值的岔口佐證風(fēng)格切換 15圖表 20：成長持倉比例在 2019 年二季度非常低 15圖表 21：第一階段行情中成長和消費領(lǐng)漲 15圖表 22：第一階段行情中 TMT、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)領(lǐng)漲 16圖表 23：1 月中旬政策超預(yù)期早調(diào)是第一階段行情的分水嶺 16圖表 24：第二階段市場普遍下跌 17圖表

5、25：第二階段行業(yè)普跌，跌幅較為均勻 17圖表 26：2010 年蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績大幅增長 18圖表 27：第三階段成長加速行情分為三部分 19圖表 28：第三階段各行業(yè)表現(xiàn)（刷黑為各部分表現(xiàn)前五行業(yè)） 19圖表 29：2010 年 6 月之后人民幣持續(xù)升值 21圖表 30：中小板估值水平自 2010 年 11 月之后持續(xù)回落 21圖表 31：成長的業(yè)績比較優(yōu)勢在 2010 年底后逐步喪失 21圖表 32：中小板 ROE 于 2010 年二季度見頂回落 22圖表 33：成長自 2019 年 8 月開始跑贏 232009 年 9 月至 2010 年 11 月，中小板指數(shù)大幅上漲 80%，同期滬

6、深 300 指數(shù)上漲 24%，呈現(xiàn)出明顯的“成長牛”特征。2010 年成長牛的崛起需要什么樣的環(huán)境？第一，經(jīng)濟在 2010 年保持繁榮，在全年的大部分時間既沒有快速下行又沒有過熱，經(jīng)濟保持較快增長為成長牛提供了堅實的宏觀環(huán)境基礎(chǔ)；第二，流動性整體保持寬裕，社融和 M2 增速保持高位，貨幣政策處于緊縮的開端，但直到 2010 年四季度才加碼，成長充分受益于流動性的溢出效應(yīng)；第三，2010 年雖然總量政策緊，但產(chǎn)業(yè)政策有亮點，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)扶持力度逐步增強，貫穿全年，相關(guān)機會層出不窮；第四，科技產(chǎn)業(yè)周期從 2009 年開始啟動，核心是以蘋果手機為代表的 3G 應(yīng)用的場景橫空出世，開啟了移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮

7、，隨著 3G 版 iphone 進入中國，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈崛起。2010年成長行情的終結(jié)在于政策層面“三率齊發(fā)”，全面收緊。圖表1： 成長風(fēng)格在 2010、2013、2015 年跑贏年份/漲跌幅（）金融周期消費成長2019352247392018-19-33-26-36201714-113-42016-8-12-10-24201534555752014944325342013-7-31941201226-2202011-16-34-26-352010-263152520091091301111172008-65-67-56-602007142210158147200616380946420053-2

8、1-9-19資料來源：wind、 2010 年成長行情所處環(huán)境經(jīng)濟繁榮，通脹壓力初步顯現(xiàn)2010 年經(jīng)濟高位運行，保持繁榮。2010 年全年經(jīng)濟基本延續(xù)了2009 年以來的復(fù)蘇趨勢，在四萬億的刺激下，GDP 增速在 2009 年逐季攀升，在 2010 年一季度達到峰值（12.2），隨后雖有所下滑但基本保持在 10左右的增速，全年增速達到 10.6（圖表 2）。從經(jīng)濟的驅(qū)動力來看，出口在金融危機擔(dān)憂消除后大幅改善，由 2009 年底的-16反彈至 2010 年底的 31.3；地產(chǎn)投資再上臺階，彌補了基建投資增速下滑的空缺，制造業(yè)投資則基本持平，維持在 26左右的增速；消費增速出現(xiàn)弱修復(fù)（圖表 3

9、）?？傮w而言，2010 年經(jīng)濟改善的驅(qū)動力來自于外需以及地產(chǎn)投資，整體呈現(xiàn)高位企穩(wěn)的特征，四萬億刺激之后經(jīng)濟 V 型反轉(zhuǎn)，在 2010 年全年維持較為繁榮的格局。2010 年之后，經(jīng)濟增速開始逐級下行，告別了2002 年以來10的高速增長中樞，經(jīng)濟換擋降速的特征愈發(fā)明顯，2010 年第二產(chǎn)業(yè)對GDP 增長的貢獻率達到峰值，意味著中國經(jīng)濟依靠重化工業(yè)驅(qū)動的模式達到頂峰（圖表 4）。通脹持續(xù)爬升，在 2010 年四季度壓力開始顯現(xiàn)。2010 年通脹呈現(xiàn)逐步爬升的趨勢，由年初的 1.5逐步上升到年底的 4.6，其中前三季度通脹的抬升較為緩慢，由 1 月份的 1.5提升至 9 月份的 3.6，但進入四

10、季度之后 CPI 破 4，10 月 CPI 同比上漲 4.4，11 月 CPI 進一步上漲至 5.1，呈現(xiàn)加速上揚的趨勢（圖表 5）。和 9 月 13 日的天津達沃斯論壇上“物價基本穩(wěn)定”表態(tài)相比，時隔僅 10 天，溫總理在 9 月 23 日接受 CNN 專訪時，轉(zhuǎn)而強調(diào)“中國確實存在通貨膨脹的風(fēng)險”，同時，央行行長周小川也明確指出國內(nèi)的通脹壓力有所提高，9 月底的貨幣政策會議將通脹重新提到第一要務(wù)。圖表2： 2010 年經(jīng)濟延續(xù)高增長資料來源：wind、 圖表3： 2010 年經(jīng)濟增長驅(qū)動力為出口和地產(chǎn)資料來源：wind、 圖表4： 2010 年第二產(chǎn)業(yè)GDP 貢獻率達到峰值資料來源：win

11、d、 圖表5： 2010 年四季度通脹破 4資料來源：wind、 流動性整體寬裕，貨幣政策處于緊縮的開端流動性在四萬億刺激之后保持充裕，2010 年全年貨幣供應(yīng)量保持高位運行，各項利率直至四季度緊縮加碼之后才明顯抬升。從社融來看，2010 年社融規(guī)模同 2009 年的天量社融基本持平，融資需求旺盛（圖表 6）；從貨幣供應(yīng)量來看，2010 年全年 M2 增速前高后低，由年初的 26下移至年底的 20，全年維持在較高水平（圖表 7）；從各項利率水平來看，十年期國債收益率在前三季度持續(xù)下行，僅在四季度貨幣政策密集加碼之后才快速走高，票據(jù)直貼利率也是在四季度才明顯走高（圖表 8）。總體而言，四萬億刺激

12、之后，雖然 2010 年貨幣政策開始收緊，但 2010 年流動性仍然保持相當(dāng)充裕的狀態(tài)。2010 年貨幣政策處于緊縮的開端，在四季度通脹抬頭后陡然加碼。2010 年一季度經(jīng)濟增速明顯過高，貨幣政策在 2010 年開始試探性緊縮，標(biāo)志是 1 月 18 日央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，政策超預(yù)期早調(diào)。隨后央行在上半年于 2 月和 5 月再上調(diào)兩次存款準(zhǔn)備金率。5 月開始歐債危機出現(xiàn)蔓延，5-7 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，7 月溫總理在調(diào)研時釋放政策由壓轉(zhuǎn)保的信號，貨幣政策緊縮放緩。隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)、四季度通脹連續(xù)破 4 破 5、美國 QE2 預(yù)期強化加劇通脹擔(dān)憂，10 月份開始央行緊縮政策陡然加碼，隨著 10 月

13、20 日央行加息，四季度央行加息兩次，上調(diào)存款準(zhǔn)備率 3 次。全年加息兩次，上調(diào)存款準(zhǔn)備金六次，貨幣政策在前三季度總體處于緊縮的開端，較為溫和，在四季度陡然加碼（圖表 9）。圖表6： 2010 年融資需求仍很旺盛資料來源：wind、 圖表7： 2010 年 M2 增速維持較高水平資料來源：wind、 圖表8： 2010 年四季度市場利率才開始明顯走高資料來源：wind、 圖表9： 2010 年四季度貨幣政策緊縮升級資料來源：wind、 總量政策緊，產(chǎn)業(yè)政策有亮點2010 年政策逐步收緊，地產(chǎn)調(diào)控政策不斷加碼。2009 年 7 月 24日的政治局會議強調(diào)在保增長中更加注重推進結(jié)構(gòu)調(diào)整，標(biāo)志著大規(guī)

14、模刺激政策的逐步退出，2009 年 8 月國常會研究部署了抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)，政策逐步開啟了緊縮周期，從政治局會議的表態(tài)來看，這一輪緊縮周期持續(xù)到了 2011 年年中（圖表 10）。政策的緊縮分別在 2010 年 4 月和 2010 年 11 月達到了階段性高點。2010 年4 月的標(biāo)志是一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯過熱，地產(chǎn)調(diào)控加碼，4 月 14 日最嚴(yán)厲地產(chǎn)調(diào)控措施“新國四條”的出臺，隨后 4 月 17 日，國務(wù)院下發(fā)關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知，地產(chǎn)調(diào)控驟然升級。此外，資本市場方面，2010 年 3 月 31 日融資融券交易業(yè)務(wù)正式推出，4 月 16 日股指期貨上市交易，A

15、股正式具備做空機制，與房地產(chǎn)調(diào)控不期而遇，加劇了政策的緊縮效應(yīng)沖擊。2010 年 11 月的標(biāo)志是通脹加速上行確認(rèn)之后，密集的利率、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整，2010 年四季度央行共兩次加息，三次提高存款準(zhǔn)備金率?？偭空呔o，但產(chǎn)業(yè)政策有亮點，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)扶持力度逐步增強。2010 年總量政策整體緊縮，主要體現(xiàn)在 4 月疾風(fēng)驟雨般的地產(chǎn)調(diào)控、四季度陡然加碼的貨幣緊縮政策以及 11 月國辦發(fā)布的“國 16 條”嚴(yán)控通脹上，此外，政策重拳出擊淘汰落后產(chǎn)能并推動企業(yè)兼并重組。產(chǎn)業(yè)政策有亮點，2009 年 7 月政治局會議強調(diào)調(diào)結(jié)構(gòu)，在此背景下， 2009 年 11 月，溫總理向首都科技界發(fā)表了讓科技引領(lǐng)中國

16、可持續(xù)發(fā)展的講話，首次將新能源、節(jié)能環(huán)保、電動汽車、新材料、醫(yī)藥、生物育種和信息通信七大產(chǎn)業(yè)列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。隨后一系列配套政策逐步出臺，2010 年 3 月溫總理在政府工作報告中指出大力培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，搶占經(jīng)濟科技制高點。2010 年 9 月國常會審議并通過國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定，隨后 2010年 10 月決定正式發(fā)布，寫入“十二五”規(guī)劃，12 月的經(jīng)濟工作會議亦提出要調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，改造提升傳統(tǒng)制造業(yè)，扎實發(fā)展戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)（圖表 11）。此外，2010 年 1 月國常會敲定了三網(wǎng)融合的時間表和路線圖，為推動以信息技術(shù)為代表的新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了重要的基礎(chǔ)設(shè)施支

17、撐。圖表10：2008 年以來的政策拐點以及 2010 年政策基調(diào)拐點大致時間政策基調(diào)政策拐點2008 年 9 月放央行雙降2009 年 7 月收政治局會議釋放調(diào)結(jié)構(gòu)信號2009 年 11 月推動經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整2010 年 2 月推動經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變2010 年 7 月管理通脹預(yù)期2010 年 9 月經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整為主攻方向2010 年 12 月以加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式為主線2011 年 2 月保持物價總水平基本穩(wěn)定，推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整2011 年 7 月把穩(wěn)定物價總水平作為首要任務(wù)2011 年 10 月放預(yù)調(diào)微調(diào)開啟2013 年 2 月收地產(chǎn)調(diào)控收緊2014 年 4 月放政治

18、局會議將穩(wěn)增長放在各項任務(wù)之首2016 年 10 月收政治局會議弱化穩(wěn)增長，注重防范金融風(fēng)險和去杠桿2018 年 7 月放政治局會議提出六穩(wěn)資料來源：wind、 圖表11：2010 年戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)扶持政策層出不窮時間政策主體具體內(nèi)容2009/11/1溫家寶總理向首都科技界發(fā)表讓科技引領(lǐng)中國可持續(xù)發(fā)展講話溫家寶發(fā)表講話時系統(tǒng)提出了七個以科技引領(lǐng)的新興產(chǎn)業(yè)，包括新能源、新材料、信息網(wǎng)絡(luò)、新醫(yī)藥、生物育種、節(jié)能環(huán)保和新能源汽車。2009/12/27溫家寶總理接受新華社記者專訪提出著手研究培育新的經(jīng)濟增長帶，特別是新興的戰(zhàn)略型產(chǎn)業(yè)。占領(lǐng)新興產(chǎn)業(yè)的制高點決定著一個國家的未來。2010/2/20發(fā)改委由發(fā)

19、改委牽頭組成的加快培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)研究部際協(xié)調(diào)小組成立2010/3/5十一屆全國人大三次會議溫家寶在政府工作報告中指出：大力培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，搶 占經(jīng)濟科技制高點，要大力發(fā)展新能源、新材料、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥、信息網(wǎng)絡(luò)、新能源汽車和高端制造產(chǎn)業(yè)。2010/6/7中國科學(xué)院、中國工程院院士大會胡錦濤提出重點推動新興產(chǎn)業(yè)方向的八項科技工作后，省政府開始調(diào)研和制定省級新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃。2010/9/8國常會審議通過國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定2010/10/18中國共產(chǎn)黨第十七屆中央委員會第五次全體會議通過中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃的建議，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)寫入“十二

20、五”規(guī)劃2010/12/3中共中央政治局會議提出扎實推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，制定出臺戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃。2010/12/10中央經(jīng)濟工作會議加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高投資質(zhì)量和效益，嚴(yán)控投資產(chǎn)能過剩行業(yè)，調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，改造提升傳統(tǒng)制造業(yè)，扎實發(fā)展戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)。資料來源：wind、 科技產(chǎn)業(yè)周期啟動，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈崛起科技產(chǎn)業(yè)周期從 2009 年開始啟動，核心是 3G 應(yīng)用的橫空出世，開啟了移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮。從費城半導(dǎo)體指數(shù)來看，從 2009 年初開始其結(jié)束了長達多年的下行開始緩慢抬升并一直持續(xù)至 2011 年年初，指數(shù)由 200 增長到了 470，上漲幅度超過 2 倍，標(biāo)志著新的

21、科技產(chǎn)業(yè) 周期正在興起（圖表 12），此外，金融危機過后全球半導(dǎo)體市場顯著 復(fù)蘇，銷售額反轉(zhuǎn)，增速一度達到 50%以上（圖表 13）。產(chǎn)業(yè)周期的 興起有兩方面因素，一是由于全球經(jīng)濟經(jīng)歷了金融危機之后開始恢復(fù)，提供了良好的宏觀層面條件；另一方面則是以 iphone 為代表的智能手 機補齊了 3G 的最后一塊拼圖，通信技術(shù)實現(xiàn)了 2G 到 3G 的跨越。實 際上，從 2000 年開始，通信業(yè)就在呼喊 3G，3G 的網(wǎng)絡(luò)部署與網(wǎng)絡(luò) 速度的提升，早在 2005 年便已完工，直到 2007 年 1 月蘋果發(fā)布第一 代 iphone，3G 應(yīng)用上的短板才得以補齊，用戶才能真正體會到 3G 較 2G 相比帶

22、來的改變，比如傳送數(shù)據(jù)、視頻、上網(wǎng)、游戲等，移動互 聯(lián)網(wǎng)浪潮由此開啟。產(chǎn)業(yè)周期對于國內(nèi)的影響：3G 版 iphone 進入中國，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈崛起。經(jīng)過了 2008 年的規(guī)模投資 3G 建網(wǎng)，2009 年 1 月 3G 牌照發(fā)放， 2009 年 3G 在試商用階段蟄伏后穩(wěn)定的增長，2010 年三大運營商的3G 用戶數(shù)量出現(xiàn)了跨越式增長（圖表 14）。2009 年 10 月 31 日， iPhone3G 和iPhone 3GS 兩款蘋果手機正式登陸中國，雖然價格驚人，但在中國引發(fā)購買狂潮，帶動智能手機銷量翻倍（圖表 15），并帶動產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司業(yè)績出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。隨后 2010 年 6 月 8 日，具有劃

23、時代意義的 iPhone 4 正式發(fā)布，其革命性的功能設(shè)計奠定了其在智能手機的引領(lǐng)地位，在iPhone4 的銷售總量中，中國買家一度占到了 60%。圖表12：2009 年初開始費半指數(shù)持續(xù)上行至 2011 年年初資料來源：wind、 圖表13：2009 年是年初半導(dǎo)體景氣周期反轉(zhuǎn)資料來源：wind、 圖表14：2010-2011 年運營商 3G 用戶數(shù)大幅增長年份/用戶數(shù)（萬戶）中國聯(lián)通 3G 用戶數(shù)中國移動 3G 用戶數(shù)中國電信 3G 用戶數(shù)2013122601916210311201276468793690520114002512136292010140620701229200927434

24、1407資料來源：wind、 圖表15：2009 年開始 iphone 放量帶動智能手機銷量增速抬升資料來源：wind、 2010 年成長牛市三階段2010 年成長牛市主要驅(qū)動力為業(yè)績的大幅增長，期間估值小幅抬升。2010 年成長股牛市從 2009 年 9 月開始，一直持續(xù)到 2010 年 11月中旬結(jié)束。在此期間，從市場指數(shù)來看，上證指數(shù)、萬得全A、中小板指數(shù)分別上漲 18%、33%和 80%，中小板指數(shù)大幅跑贏，從風(fēng)格指數(shù)來看，成長和消費均大幅領(lǐng)先其它風(fēng)格，分別上漲 76%和 71%，周期和金融分別上漲 48%和 8.5%。從業(yè)績的角度來看，中小板/成長歸母凈利增速由 2009 年三季度的

25、-0.5%/-9.2%提升至 2010 年一季度最高的 68.7%/78%，一直到 2010 年三季度仍維持 38.1%/47.7%的高增速，高于全部A 股的業(yè)績增速。中小板/成長 ROE（TTM）由 2009 年二季度最低的 10.3%/6.4%持續(xù)提升至 2010 年二季度的 13.5%/10.9%，在 2010 年三季度雖有小幅下滑但仍處于高位。從估值的角度來看，以中小板指為例，在 2009 年 9 月 1 日中小板指估值為 35.5 倍，隨后持續(xù)上行至 2010 年 1 月中旬最高的 46.9 倍，再持續(xù)下行至 2010 年 7 月初最低的 28.8 倍，再回升至 2010 年 11

26、月中旬的 39.2 倍?？傮w來講，成長該階段行情的主要驅(qū)動力來自于業(yè)績，同時也伴隨著估值的小幅上行（圖表 16、17）。圖表16：2010 年成長行情來源于業(yè)績大幅增長資料來源：wind、 圖表17：2010 年成長行情估值小幅抬升資料來源：wind、 2.1 第一階段：2009.9.1-2010.4.15，政策微調(diào)、成長啟動2009 年小牛市結(jié)束后，風(fēng)格開始切換，9 月份成長結(jié)構(gòu)性行情開啟。2009 年的前八個月市場處于單邊牛市之中，從 7 月開始寬松政策開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的信號，7 月新增貸款大幅下降，8 月市場大幅下跌，從 1664 到 3478 的小牛市就此結(jié)束。9 月 1 日開始市場企穩(wěn)反

27、彈，風(fēng)格開始切換（圖表 18），伴隨著政策進入緊縮周期，成長風(fēng)格逐步強化，最為明顯的特征是以中小板指為代表的成長股估值超過了 2009年 8 月的高點，而滬深 300 估值則一路下滑（圖表 19）。8 月市場大幅下跌之后資金開始試探性調(diào)倉，在當(dāng)時以金融和周期為主導(dǎo)的市場結(jié)構(gòu)下，2009 年 2 季度成長持倉僅為 3.3%，由于政策的緊縮，周期和金融的上漲邏輯打破，估值合理，基金持倉處于底部且存在調(diào)結(jié)構(gòu)預(yù)期的成長被增加配置（圖表 20）。第一階段成長行情于 2010 年 4 月中旬結(jié)束，標(biāo)志是（地產(chǎn)）政策的連續(xù)收緊。第一階段成長行情從 2009 年 9 月 1 日開始，直到 2010年 4 月

28、15 日結(jié)束，從市場指數(shù)來看，上證指數(shù)、萬得全 A、中小板指數(shù)分別上漲 18.6%、26.2%和 48%。從風(fēng)格指數(shù)來看，成長和消費均大幅跑贏其它風(fēng)格，分別上漲 46.5%和 45.7%。從行業(yè)指數(shù)來看，電子、計算機、傳媒、醫(yī)藥生物領(lǐng)漲，大部分領(lǐng)漲行業(yè)同七大戰(zhàn)略信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)，其中電子和計算機漲幅均超過 65%（圖表 21、22），催化劑則是 3G 引領(lǐng)的科技產(chǎn)業(yè)周期的啟動、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的興起。隨著 4 月份政策的密集緊縮，市場大幅下跌，成長第一階段行情結(jié)束。第一階段成長行情分為兩部分，分水嶺是 2010 年 1 月中旬政策的超預(yù)期早調(diào)。進一步可以將第一階段成長行情分為上下兩個半場，上半場從 20

29、09 年 9 月 1 日至 2010 年 1 月 14 日，下半場從 2010 年 1月 15 日至 2010 年 4 月 15 日，劃分的標(biāo)準(zhǔn)是估值的變化。上半場中，政策在 7-8 月份釋放出轉(zhuǎn)向的信號后進入觀察期，建國 60 周年維穩(wěn)的環(huán)境推動估值緩慢回升，11 月1 日溫總理首次提出戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之后，成長風(fēng)格得到強化，估值進一步提升，超過了 2009 年 8 月暴跌前的水平，但轉(zhuǎn)折點發(fā)生在 2010 年 1 月 14 日，央行上調(diào)存準(zhǔn)率，政策超預(yù)期早調(diào)，成長確立了估值的高點（圖表 23），從中小板指數(shù)來看，該階段指數(shù)上漲 42.9%，估值上漲 32.2%，指數(shù)的上漲基本由估值貢獻。下半場

30、中，政策緊縮有所加碼，但一季度成長業(yè)績非常好，加上戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)政策不斷落地，抵消了一部分宏觀緊縮的沖擊，因此估值雖無法繼續(xù)提升，但市場指數(shù)仍能繼續(xù)向上，直到 4 月份政策密集緊縮，第一階段成長行情告一段落，該階段中小板指上漲 3.9%，估值下跌 16%。圖表18：2009 年 9 月是 2010 年成長行情的起點資料來源：wind、 圖表19：估值的岔口佐證風(fēng)格切換資料來源：wind、 圖表20：成長持倉比例在 2019 年二季度非常低資料來源：wind、 圖表21：第一階段行情中成長和消費領(lǐng)漲資料來源：wind、 圖表22：第一階段行情中TMT、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)領(lǐng)漲資料來源：wind、 圖

31、表23：1 月中旬政策超預(yù)期早調(diào)是第一階段行情的分水嶺資料來源：wind、 2.2 第二階段：2010.4.16-2010.7.2，緊縮加碼、市場普調(diào)第二階段成長進入調(diào)整，在政策口風(fēng)發(fā)生變化后調(diào)整結(jié)束，行業(yè)普跌。第二階段成長處于調(diào)整期，下跌從 2010 年 4 月 16 日開始，直到 2010 年 7 月初政策由壓轉(zhuǎn)保，階段性地轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長，市場結(jié)束持續(xù)下跌。從市場指數(shù)來看，上證指數(shù)、萬得全A、中小板指數(shù)分別下跌 24.7%、23.9%和 21.4%。從風(fēng)格指數(shù)來看，四大風(fēng)格指數(shù)均下跌 20%以上，差別不大，成長居中。從行業(yè)指數(shù)來看，除食品飲料和銀行以外，其余行業(yè)均跌幅在 20%以上，但跌幅較為

32、均勻，普跌的特征較為明顯（圖表 24、25）。第二階段市場下跌的原因主要在宏觀層面，政策即使收緊但仍扶持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的方向。第二階段市場快速調(diào)整的原因主要是政策緊縮的加碼，政策加碼的背景是 2010 年 4 月 15 日公布的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯過熱，當(dāng)季同比增速達到 12.2%，政策調(diào)控的主要手段是地產(chǎn)調(diào)控，4 月中旬，股指期貨幾乎和地產(chǎn)調(diào)控相同時間上市交易，加劇了市場的下跌。進入 5 月份之后，央行第二次提高存款準(zhǔn)備金率，美股受歐債危機影響大幅下跌，標(biāo)普 500 指數(shù) 2010 年 5 月下跌 8.2%、6月繼續(xù)下跌 5.4%。總體而言，導(dǎo)致市場大幅回調(diào)的原因集中在宏觀層面，政策即使收緊但仍

33、扶持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的方向，對于成長的邏輯并未造成實質(zhì)性挫傷，并且 2010 年 6 月 iPhone 4 的發(fā)布，為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈再一次的爆發(fā)埋下了伏筆。圖表24：第二階段市場普遍下跌資料來源：wind、 圖表25：第二階段行業(yè)普跌，跌幅較為均勻資料來源：wind、 2.3 第三階段：2010.7.3-2010.11.11，市場回暖、成長加速第三階段成長加速的背景是政策轉(zhuǎn)暖以及催化劑的釋放。2010年緊縮的政策背景下，在 7 月份迎來了轉(zhuǎn)機，7 月 5 日溫家寶在長沙主持召開湖北、湖南、廣東三省經(jīng)濟形勢座談會，強調(diào)無論是解決長期存在的結(jié)構(gòu)性問題，還是針對性地解決當(dāng)前存在的突出的緊迫性問題，都必須在經(jīng)

34、濟平穩(wěn)較快發(fā)展的前提下進行。隨后 7 月 22 日的政治局會議強調(diào)國際環(huán)境的復(fù)雜性以及穩(wěn)增長的必要，歐債危機自 2010年 5 月開始由希臘蔓延至葡萄牙、西班牙，全球經(jīng)濟自金融危機之后再度陷入動蕩，在外部環(huán)境有所惡化的背景下政策基調(diào)邊際轉(zhuǎn)暖的意味明顯。產(chǎn)業(yè)周期角度來看，2010 年 1 月蘋果發(fā)布 ipad，6 月 24 日，蘋果宣布 iPad 全球銷量在上市 80 天已突破 300 萬臺，大幅超出市場預(yù)期，其他眾多廠商也相繼推出平板電腦，6 月發(fā)布的 iphone4 上市三天銷量達到 170 萬臺，創(chuàng)下了歷代 iphone 手機銷量記錄，帶動全球智能手機出貨量大幅增長，其在觸摸屏、鋰電池、聲

35、學(xué)器件、金屬結(jié)構(gòu)件等方面全方位的創(chuàng)新帶動蘋果產(chǎn)業(yè)鏈再一次大爆發(fā)，相關(guān)公司如萊寶高科、德賽電池、歌爾股份業(yè)績均翻倍（圖表 26）。第三階段成長行情于 2010 年 11 月中旬結(jié)束，標(biāo)志是政策連續(xù)收緊。第三階段成長行情從 2010 年 7 月 3 日開始，直到 2010 年 11 月11 日結(jié)束，從市場指數(shù)來看，上證指數(shù)、萬得全 A、中小板指數(shù)分別上漲 32.1%、38.5%和 54.7%。從風(fēng)格指數(shù)來看，成長和周期跑贏其它風(fēng)格，分別上漲 61.7%和 58.4%。從行業(yè)指數(shù)來看，周期相關(guān)的行業(yè)領(lǐng)漲，其中有色金屬上漲一倍。隨著通脹的持續(xù)走高，11 月份政策連續(xù)收緊，包括連續(xù)兩次提高存準(zhǔn)率，市場大

36、幅下跌，第三階段成長行情結(jié)束。第三階段行情同樣分為三個部分，分水嶺是十一長假對美國 QE2的預(yù)期和 10 月 18 日戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)寫入“十二五”規(guī)劃。第三階段是成長的加速行情，實際上可以分為三部分，第一部分從 2010 年 7 月初至十一假期前，這段時間成長的主線不再以 TMT 為主，而是換成了有色金屬中的新材料、醫(yī)藥生物，這兩個行業(yè)既是戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，也有各自行業(yè)的催化劑，有色金屬中稀土在 2010 年 6 月開始打黑，國家確定稀土為戰(zhàn)略資源并著手收儲，醫(yī)藥生物則是 2010 年醫(yī)保擴容帶動需求高速增長。此段時期上證指數(shù)和萬得全A 指數(shù)分別上漲11.5和 17.1，尚未完全修復(fù)第二階段的跌幅，

37、但中小板上漲 33.6，完全修復(fù)了第二階段跌幅。十一長假期間美國 QE2 的預(yù)期不斷強化，十一之后金融和周期股迎來了難得的修復(fù)行情，10 月 8 日至 18 日上證指數(shù)大漲 11.3，其中金融上漲 17.4，周期上漲 8.9，行業(yè)層面采掘、有色、機械、非銀上漲超 20，隨著 10 月 18 日戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)寫入“十二五”規(guī)劃，央行 10 月 20 日加息逆轉(zhuǎn)流動性預(yù)期導(dǎo)致風(fēng)格切換，10 月 19 日開始成長進入最后的加速階段，10 月 19 日至 11 月 11日中小板指上漲 17.9，成長上漲 20.8，同期上證指數(shù)僅上漲 6.5，行業(yè)層面，計算機、電子領(lǐng)漲，漲幅均超過 20（圖表 27、28

38、）。圖表26：2010 年蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績大幅增長時間/歸母凈利增速（%）德賽電池大族激光蘇州固锝萊寶高科順絡(luò)電子歌爾股份水晶光電長電科技2011/12/3167.1754.000.251.85-16.4191.0030.23-67.592011/6/3076.1565.321.7270.64-18.8780.7641.67-19.012010/12/31512.7511916.1183.83155.3555.96176.8062.86795.512010/6/30243.73331.87217.12144.18114.34382.11128.90504.442009/12/31-1211.

39、43-97.77123.09-16.9645.56-18.5520.90-75.082009/6/30-988.10-76.3175.65-23.889.55-58.87-17.33-144.562008/12/31-78.23-19.54-37.27-7.17-24.2159.109.84-35.44資料來源：wind、 圖表27：第三階段成長加速行情分為三部分上證綜指上證 50滬深 300中小板指萬得全A第三階段（2010.7.3-2010.11.11）32.10%24.26%38.51%54.70%38.51%第三階段第一部分（2010.7.3-2010.9.30）11.45%5.55%

40、15.84%33.59%17.10%第三階段第二部分（2010.10.8-2010.10.18）11.28%17.18%12.62%-1.78%8.48%第三階段第三部分（2010.10.19-2010.11.11）6.51%0.47%6.16%17.91%9.03%資料來源：wind、 圖表28：第三階段各行業(yè)表現(xiàn)（刷黑為各部分表現(xiàn)前五行業(yè)）行業(yè)第三階段（7.3-11.11）第三階段第一部分（7.3-9.30）第三階段第二部分（10.8-10.18）第三階段第三部分（10.19-11.11）有色金屬103.1549.0315.4318.09采掘71.6823.1822.6013.68機械設(shè)備

41、69.9131.5210.2017.23農(nóng)林牧漁69.5141.34-1.8322.17國防軍工66.5741.442.4214.99汽車60.5234.945.5212.73醫(yī)藥生物56.6239.37-5.7919.28建筑材料55.3835.13-1.0716.23電子54.2431.03-4.1822.85電氣設(shè)備52.5632.95-0.2415.03食品飲料50.1336.88-4.0814.35計算機47.7126.06-5.6824.23輕工制造46.9428.801.4112.50商業(yè)貿(mào)易45.7534.24-4.4313.60建筑裝飾45.5522.596.7111.26紡

42、織服裝41.3525.10-0.6113.69化工40.5518.817.649.90家用電器40.3023.734.868.13休閑服務(wù)38.6228.87-6.3814.90鋼鐵32.7615.7713.541.00交通運輸31.2012.0013.183.50傳媒30.4917.79-2.3513.46公用事業(yè)25.0110.337.375.52房地產(chǎn)24.5411.8910.400.82通信24.2811.143.378.18非銀金融18.54-4.4222.661.10銀行12.45-1.1215.46-1.50資料來源：wind、 2010 年成長牛市結(jié)束原因2010 年四季度“三

43、率齊發(fā)”，政策全面收緊。政策早在 10 月中旬就釋放了緊縮的信號，央行在 10 月 20 日意外加息，當(dāng)時的環(huán)境是海外市場寬松此起彼伏，美國的第二輪量化寬松加上日本降息，市場預(yù)期流動性轉(zhuǎn)向二次擴張，尤其是 2010 年 6 月央行推動人民幣匯率形成機制改革之后，人民幣持續(xù)升值，熱錢流入加快，進一步提升了市場的寬松預(yù)期。但 10 月CPI 同比上漲 4.4%，呈現(xiàn)加速上揚的趨勢，進一步觸發(fā)通脹擔(dān)憂，央行在數(shù)據(jù)公布 5 天后提高存款準(zhǔn)備金率，政策隨后展開了“三率齊發(fā)”式的調(diào)控舉措，利率、存款準(zhǔn)備金率以及匯率攜手上行抑制通脹（圖表 29），央行于 12 月再次加息，并于 11月 29 日和 12 月

44、 20 日提高存款準(zhǔn)備金率。市場表現(xiàn)方面，上證指數(shù)在 11 月 11 日通脹數(shù)據(jù)公布后的第二天大幅下跌 5.2%，中小板指則在11 月12 日下跌6.3%，隨后在11 月16 日提高存準(zhǔn)率后再次大跌4.2%，成長行情結(jié)束。結(jié)構(gòu)性來看，成長股的估值難以擴張，業(yè)績比較優(yōu)勢階段性喪失，盈利能力見頂。如前文所述，2009-2010 年成長股的估值擴張區(qū)間雖然較藍籌股的估值擴張區(qū)間要長，但隨著 2010 年 1 月中旬政策的超預(yù)期早調(diào)，成長股估值見頂，但由于成長股業(yè)績在 2010 年集中釋放， 結(jié)構(gòu)性行情得以持續(xù)。2010 年 7 月政策釋放暖意之后成長估值有所回 升但始終未觸及 2010 年 4 月的

45、估值高點，隨后在 2010 年 11 月政策 緊縮密集加碼后一路下行（圖表 30）。業(yè)績方面，中小板業(yè)績增速在 2010 年同主板一樣持續(xù)下行，進入 2010 年四季度之后逐漸喪失比較 優(yōu)勢，業(yè)績增速被滬深 300 反超（圖表 31），而中小板ROE 在 2010 年二季度見頂，隨后持續(xù)回落（圖表 32）。從各風(fēng)格來看，成長在 2010 年全年業(yè)績增速在39%左右，但在2011 年一季度快速下滑至17% 左右，業(yè)績的相對優(yōu)勢喪失。此外，2010 年成長行情的主要政策驅(qū)動 力戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃難以提供邊際上的增量，行情主線蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥生物、新材料等漲幅過大，估值水平偏高，如電子的估值高達 70

46、 倍。隨著通脹水平持續(xù)走高以及貨幣政策的持續(xù)緊縮，成長行情日漸 式微，市場在 2011 年初的主線切換為通脹相關(guān)的農(nóng)業(yè)、漲價題材。圖表29：2010 年 6 月之后人民幣持續(xù)升值資料來源：wind、 圖表30：中小板估值水平自 2010 年 11 月之后持續(xù)回落資料來源：wind、 圖表31：成長的業(yè)績比較優(yōu)勢在 2010 年底后逐步喪失資料來源：wind、 圖表32：中小板 ROE 于 2010 年二季度見頂回落資料來源：wind、 2010 年成長牛市啟示宏觀層面上，成長行情需要偏暖的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。從 2009 年 9月之后的經(jīng)濟運行情況來看，雖然 2009 年 7 月經(jīng)濟結(jié)構(gòu)開始調(diào)整，但仍然維持一個較高增速，2010 年一季度經(jīng)濟增速達到頂峰之后逐漸回落，全年依然在 10%以上，因此 2010 年經(jīng)濟是一個緩慢下行的格局。相比之下，2009 年經(jīng)濟 V 型反轉(zhuǎn)后周期占優(yōu)，2011 年經(jīng)濟過熱下調(diào)控加碼，經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的下行預(yù)期，風(fēng)險偏好持續(xù)下行，相鄰的兩年經(jīng)濟運行環(huán)境均不利于成長風(fēng)格的演繹。對比而言，2010 年經(jīng)濟下行但未失速，并未明顯過熱從而觸發(fā)緊縮，偏暖的宏觀經(jīng)濟環(huán)境有利于成長風(fēng)格的演繹。寬裕的流動性環(huán)境助推成長行情。