1、2020 年 12 月 16 日（星期三）我們的主要觀點(diǎn)和推薦華虹半導(dǎo)體（1347 HK，買入）華虹半導(dǎo)體是我們目前在科技硬件板塊的首選，公司是中國(guó)大陸領(lǐng)先的特色工藝半導(dǎo)體代工廠，尤其是在功率半導(dǎo)體領(lǐng)域，這在中國(guó)半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化計(jì)劃中起著至關(guān)重要的作用。我們認(rèn)為華虹可以從中國(guó)的半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化計(jì)劃中結(jié)構(gòu)性地受益。此外，我們預(yù)計(jì)在5G（5G無(wú)線電中的MOSFET使用量將增加5倍，以及5G基站數(shù)量更多）和電動(dòng)汽車（與傳統(tǒng)汽車相比，功率半導(dǎo)體含量增加2-5倍）的推動(dòng)下，未來(lái)幾年對(duì)功率半導(dǎo)體的需求強(qiáng)勁。華虹還受益于8寸代工廠產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)性吃緊，這可能會(huì)持續(xù)到2021年。我們預(yù)計(jì)華虹在2020-22年收入和利潤(rùn)率

2、將增長(zhǎng)；自我們10月21日首次覆蓋以來(lái)，其股價(jià)已上漲了43%。我們上調(diào)了其目標(biāo)價(jià)至46港元（此前為37港元），現(xiàn)基于3.0倍的市凈率（此前為2.5倍），以反映強(qiáng)勁的半導(dǎo)體展望帶動(dòng)的行業(yè)重估。瑞聲科技（2018 HK，買入）盡管利潤(rùn)率恢復(fù)慢于預(yù)期，但我們?nèi)詫?duì)公司保持正面看法。光學(xué)業(yè)務(wù)（6P及更高、攝像頭模組、晶圓級(jí)玻璃WLG）持續(xù)發(fā)展，并憑借其未來(lái)潛力吸引了小米和OPPO的投資。瑞聲科技在美國(guó)主要客戶的份額分配已穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)瑞聲科技將受益于iPhone帶來(lái)的上行空間（下半年新品延遲推出、華為市場(chǎng)份額下降）。光學(xué)產(chǎn)品利潤(rùn)率繼續(xù)提高，明年 WLG可能成為關(guān)鍵的上行催化劑。自2020年二季度業(yè)績(jī)不及

3、預(yù)期以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)公司光學(xué)業(yè)務(wù)的預(yù)期已有所下降，三季度業(yè)績(jī)表明光學(xué)業(yè)務(wù)的良率和效率已經(jīng)出現(xiàn)了改善。瑞聲科技是估值較低的科技硬件標(biāo)的之一，其市盈率為15倍2021年前瞻市盈率。隨著光學(xué)業(yè)務(wù)的發(fā)展，我們看到了買入機(jī)會(huì)。小米集團(tuán)（1810 HK，買入）我們預(yù)計(jì)小米將在2020-21年間繼續(xù)擴(kuò)大其智能手機(jī)的市場(chǎng)份額，將搶占華為留下的市場(chǎng)，考慮小米的產(chǎn)品具有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為其增長(zhǎng)將超過(guò)其同業(yè)OPPO和vivo。但是，我們認(rèn)為小米2020年三季度強(qiáng)勁的出貨量（據(jù)IDC的估計(jì)為4,650萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)42%）已基本反映于股價(jià)中，但其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)可能面臨的壓力卻被忽略了（游戲收入在2020年下半年將恢復(fù)正常水

4、平，以及金融科技業(yè)務(wù)面臨的逆風(fēng)）。小米、OPPO和vivo均設(shè)定了激進(jìn)的出貨量目標(biāo)，整體合計(jì)很可能會(huì)多于華為流失的量。小米的股價(jià)在年初至今飆升了172%。我們建議在股價(jià)回落后買入小米股票，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)小米股票長(zhǎng)期會(huì)隨著其互聯(lián)網(wǎng)用戶的變現(xiàn)而得到重估，尤其是隨著其在歐洲的業(yè)務(wù)不斷增長(zhǎng)。舜宇光學(xué)（2382 HK，審視中）我們近期對(duì)手機(jī)鏡頭供應(yīng)商更加謹(jǐn)慎，因?yàn)榭紤]到：1）由于需求轉(zhuǎn)向中低端，鏡頭規(guī)格升級(jí)有限；以及2）來(lái)自大立 光（3008 TT）的高端產(chǎn)品和瑞聲科技（2018 HK）的較低端產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇。為了填補(bǔ)華為訂單損失而導(dǎo)致的閑 置產(chǎn)能，大立光計(jì)劃在利潤(rùn)率合理的情況下接受更多訂單，我們認(rèn)為

5、將導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。ㄒ?jiàn)我們10月8日的報(bào)告）。建議密切關(guān)注舜宇光學(xué)手機(jī)鏡頭利潤(rùn)率的短期壓力。股價(jià)正向的催化劑包括：1）可能于2021年進(jìn)入蘋果供應(yīng)鏈，以 及2）未來(lái)幾年內(nèi)VLS（車載鏡頭）的增長(zhǎng)。百富環(huán)球（327 HK，買入）由于投資者忽視了百富環(huán)球這塊蒙塵的寶石，公司股票仍然被低估。由于對(duì)新冠疫情的擔(dān)憂損害了海外零售需求，因此市場(chǎng)預(yù)期較低，但是在疫情期間無(wú)現(xiàn)金支付趨勢(shì)不斷增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，LACIS（拉美及獨(dú)聯(lián)體）、EMEA（歐洲、中東及非洲）和USCA（美國(guó)和加拿大）在2020年下半年的需求出人意料地強(qiáng)勁。我們認(rèn)為，隨著銀捷尼科（ING FP）和VeriFone的重心不再在硬件銷售，百富環(huán)球也

6、在獲得市場(chǎng)份額。期待已久的股息增加引發(fā)了投資者的興趣，期望公司開(kāi)始分配現(xiàn)金。在過(guò)去的三個(gè)月中，百富環(huán)球的股價(jià)飆升了約60%，目前的估值為7.9倍的2021年前瞻市盈率，在我們看來(lái)仍不算高。我們認(rèn)為，鑒于百富環(huán)球在下半年強(qiáng)勁的復(fù)蘇和不斷提高的股東回報(bào)率，將會(huì)有更多的投資者重新審視百富，從而推動(dòng)股票的重估。彭博終端報(bào)告下載: NH CMS 22020 年 12 月 16 日（星期三）圖 1：全球智能手機(jī)出貨量預(yù)測(cè)(百萬(wàn)支)201920202021 情景分析1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20E4Q20E201820192020E2021E悲觀樂(lè)觀三星72767870585470

7、78292296260300306292蘋果3734477437384675209191195220224215華為5959675649565040206241195135107166OPPO2330313123242832113114107123128117vivo2328302825242730101110105120125114小米2832333329283542119126135160166153其他7173737954534847362295202239239239總計(jì)3133323583702752763043441,4031,3731,1991,2951,2951,295同比增長(zhǎng)

8、三星-8%7%8%-1%-19%-29%-10%12%-8%1%-12%15%18%12%蘋果-29%-18%-1%8%0%11%-1%2%-3%-9%2%12%15%10%華為50%8%28%-7%-17%-5%-25%-29%34%17%-19%-31%-45%-15%OPPO-6%0%4%4%-1%-19%-10%5%1%1%-7%15%20%9%vivo24%5%2%10%7%-17%-11%6%15%9%-4%13%18%8%小米0%0%-3%31%6%-12%7%28%28%6%7%18%23%13%其他-23%-15%-20%-16%-24%-27%-34%-41%-25%-18

9、%-32%19%19%19%總計(jì)-6%-3%1%-1%-12%-17%-15%-7%-4%-2%-13%8%8%8%資料來(lái)源：IDC、招商證券（香港）預(yù)測(cè) 圖 2：全球智能手機(jī)出貨量 圖 3：中國(guó)智能手機(jī)出貨量(百萬(wàn)支) 500全球出貨量同比增長(zhǎng)30%(百萬(wàn)支) 50中國(guó)出貨量同比出貨量20%40020%400%300200100010%300%20-10%10-20%0-20%-40%-60%-80%資料來(lái)源：IDC、招商證券（香港）；截至2020年三季度資料來(lái)源：中國(guó)信通院、招商證券（香港）；截至2020年11月 圖 4：華為全球智能手機(jī)出貨量 圖 5：小米全球智能手機(jī)出貨量(百萬(wàn)支)70

10、6050403020100華為出貨量同比增長(zhǎng)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%(百萬(wàn)支) 6050403020100小米出貨量同比增長(zhǎng)160%120%80%40%0%-40%-80%資料來(lái)源：IDC、招商證券（香港）；截至2020年三季度資料來(lái)源：IDC、招商證券（香港）；截至2020年三季度彭博終端報(bào)告下載: NH CMS 32020 年 12 月 16 日（星期三）小米、OPPO、vivo設(shè)定了積極的智能手機(jī)出貨量目標(biāo) 圖 6：米 OV（小米、OPPO、vivo）出貨目標(biāo)積極(百萬(wàn)支)華為30025020015010050-(百萬(wàn)支)小米30025020015010050

11、-2017201820192020E2021E2017201820192020E2021E2021E華為損失份額米OV增加份額(百萬(wàn)支)30025020015010050-OPPO(百萬(wàn)支)30025020015010050-vivo2017201820192020E2021E2017201820192020E2021E資料來(lái)源：IDC、招商證券（香港）預(yù)測(cè)彭博終端報(bào)告下載: NH CMS 42020 年 12 月 16 日（星期三）隨著售價(jià)變得平價(jià)，中國(guó)5G手機(jī)出貨量強(qiáng)勁圖 7：主要手機(jī)廠商 2020 年下半年旗艦機(jī)型華為蘋果三星小米OPPOvivoMate 40 Pro+iPhone 12

12、 Pro MaxGalaxy Note20 UltraMi 10 UltraReno 4 ProX50 Pro+網(wǎng)絡(luò)5G SA+NSA5G SA+NSA5G SA+NSA5G SA+NSA5G SA+NSA5G SA+NSACPU麒麟9000 5G (5nm)A14仿生 (5nm)Exynos 990 (7nm+)驍龍865 (7nm+)驍龍720G (8nm)驍龍865 (7nm+)GPUMali-G78 MP24Apple GPUMali-G77 MP11Adreno 650Adreno 618Adreno 650內(nèi)存12GB RAM6GB RAM12GB RAM8GB RAM8GB RA

13、M8GB RAM存儲(chǔ)空間256GB128GB128GB128GB128GB128GB顯示6.76 OLED6.70 OLED6.90 OLED6.67 OLED6.50 OLED6.56 OLED后置: (五攝)后置: (四攝)后置: (三攝) 108/12/12MP 后置: (四攝)后置: (四攝)后置: (四攝)攝像頭50/12/8/20MP+ToF12/12/12MP+ToF前置: 10MP48/48/12/20MP48/8/2/2MP50/13/32/13MP前置: (雙攝) 13MP+ToF前置: (雙攝) 12MP+SL前置: 20MP前置: 32MP前置: 32MP解鎖面部識(shí)別

14、/ 屏下指紋面部識(shí)別屏下指紋（超聲波）屏下指紋屏下指紋屏下指紋發(fā)售日期2020年11月2020年11月2020年8月2020年8月2020年8月2020年7月售價(jià)1,599美元 / 8,999元人民幣 1,099美元 / 9,299元人民幣 1,299美元 / 9,199源人民幣5,299元人民幣3,799元人民幣4,998元人民幣資料來(lái)源：公司網(wǎng)站、GSMArena、招商證券（香港） 圖 8：中國(guó)市場(chǎng) 5G 手機(jī)價(jià)格 圖 9：中國(guó) 5G 手機(jī)出貨量(人民幣) 10,0008,0006,0004,0002,0000Series1趨勢(shì)(百萬(wàn)支) 2016128405G手機(jī)占手機(jī)總量百分比75%6

15、0%45%30%15%0%19年1月19年7月20年2月20年8月21年3月資料來(lái)源：公司網(wǎng)站、招商證券（香港）；截至2020/12/15資料來(lái)源：中國(guó)信通院、招商證券（香港）；截至2020年11月彭博終端報(bào)告下載: NH CMS 52020 年 12 月 16 日（星期三）表現(xiàn)與估值 圖 10：MSCI 中國(guó)硬件科技指數(shù)對(duì)比恒生指數(shù) 圖 11：MSCI 中國(guó)硬件科技指數(shù)對(duì)比 MSCI 中國(guó)指數(shù)60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%恒生指數(shù)MSCI中國(guó)硬件科技指數(shù) MSCI中國(guó)硬件科技指數(shù)年初至今+47%恒生指數(shù)年初至今-7%60%50%40%30%20%10%0%-

16、10%-20%-30%MSCI中國(guó)指數(shù)MSCI中國(guó)硬件科技指數(shù) MSCI中國(guó)硬件科技指數(shù)年初至今+47%MSCI中國(guó)指數(shù)年初至今+22%20年1月20年3月20年5月20年7月20年9月 20年12月20年1月20年3月20年5月20年7月20年9月 20年12月資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）；截至2020年12月15日資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）；截至2020年12月15日 圖 12：MSCI 中國(guó)半導(dǎo)體指數(shù)對(duì)比恒生指數(shù) 圖 13：MSCI 中國(guó)半導(dǎo)體指數(shù)對(duì)比 MSCI 中國(guó)指數(shù)140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%恒生指數(shù)MSCI中國(guó)半導(dǎo)體指數(shù)140%1

17、20%100%80%60%40%20%0%-20%-40%MSCI中國(guó)指數(shù)MSCI中國(guó)半導(dǎo)體指數(shù) MSCI中國(guó)半導(dǎo)體指數(shù)年初至今 +90%MSCI中國(guó)指數(shù) +22%MSCI中國(guó)半導(dǎo)體指數(shù)年初至今 +90%恒生指數(shù)年初至今-7%20年1月 20年3月 20年5月 20年7月 20年9月 20年12月20年1月20年3月20年5月20年7月20年9月 20年12月資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）；截至2020年12月15日資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）；截至2020年12月15日 圖 14：MSCI 中國(guó)硬件科技指數(shù)前瞻市盈率 圖 15：MSCI 中國(guó)半導(dǎo)體指數(shù)前瞻市凈率+ 1倍標(biāo)準(zhǔn)差= 19x

18、均值 = 15x- 1倍標(biāo)準(zhǔn)差= 12x28前瞻市盈率24201612(x) 5.04.03.02.0前瞻市凈率8415年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）；截至2020/12/151.0+ 1倍標(biāo)準(zhǔn)差= 2.0 x均值= 1.3x- 1倍標(biāo)準(zhǔn)差= 0.6x0.015年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）；截至2020/12/15彭博終端報(bào)告下載: NH CMS 62020 年 12 月 16 日（星期三）硬件科技板塊估值比較圖 16：硬件科技板塊估

19、值比較公司股票代碼CMS交易評(píng)級(jí)貨幣上漲股價(jià)目標(biāo)價(jià)空間市值(十億美元)市盈率(x)市凈率 (x)EV/EBITDA (x)股本回報(bào)率股息收益率凈杠桿率2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021E 2019半導(dǎo)體華虹半導(dǎo)體1347 HK買入港元41.4546.0011%6.992.950.82.92.731.418.93%6%0.0%0.1%-15%中芯國(guó)際0981 HK中性港元20.2021.004%31.432.965.71.41.314.114.35%2%0.0%0.0%14%均值55.845.82.52.421.415.15%7%0

20、.6%0.9%7%ASM 太平洋0522 HK未評(píng)級(jí)港元95.25n.a.n.a.5.041.720.83.33.018.612.18%14%1.7%2.7%21%硬件科技瑞聲科技2018 HK買入港元42.6065.0053%6.629.715.32.22.010.87.58%13%1.3%2.6%15%小米集團(tuán)1810 HK買入港元29.3032.0010%95.047.536.16.65.530.528.915%16%0.0%0.0%-10%百富環(huán)球0327 HK買入港元156.609.5027%1.19.27.91.51.44.53.917%18%8.3%2.9%-68%舜宇光學(xué)238

21、2 HK審視中港元7.46160.002%22.233.626.89.57.422.418.232%31%0.7%0.9%26%聯(lián)想集團(tuán)0992 HK未評(píng)級(jí)港元6.89n.a.n.a.10.712.211.42.32.15.04.924%22%4.3%4.8%42%比亞迪電子0285 HK未評(píng)級(jí)港元41.95n.a.n.a.12.214.016.23.63.19.310.627%18%0.9%0.7%-4%鴻騰精密6088 HK未評(píng)級(jí)港元2.69n.a.n.a.2.414.710.41.11.06.45.38%9%2.0%2.3%4%丘鈦科技1478 HK未評(píng)級(jí)港元11.68n.a.n.a.1

22、.815.613.33.32.710.99.022%22%1.2%1.5%34%富智康集團(tuán)2038 HK未評(píng)級(jí)港元0.82n.a.n.a.0.9n.a.12.4n.a.n.a.n.a.0.7-6%3%0.0%0.0%-48%通達(dá)集團(tuán)0698 HK未評(píng)級(jí)港元0.53n.a.n.a.0.410.87.30.60.57.96.45%6%1.9%2.3%46%均值19.815.13.32.811.39.116%17%2.9%2.2%0%高偉電子1415 HK未評(píng)級(jí)港元5.82n.a.n.a.0.610.68.62.52.35.34.521%30%11.5%6.3%-41%電信設(shè)備和設(shè)施中國(guó)鐵塔0788

23、 HK買入港元1.181.8053%26.829.521.51.00.94.54.13%4%1.8%2.5%49%中興通訊0763 HK未評(píng)級(jí)港元19.00n.a.n.a.21.016.112.21.81.618.514.712%14%1.7%2.2%14%中國(guó)通信服務(wù)0552 HK未評(píng)級(jí)港元3.64n.a.n.a.3.36.86.00.60.50.40.48%9%5.1%5.7%-63%長(zhǎng)飛光纖光纜6869 HK未評(píng)級(jí)港元10.18n.a.n.a.2.29.38.10.70.714.813.08%8%2.9%3.3%-6%均值19.612.51.11.011.48.57%9%2.4%3.1%

24、0%京信通信2342 HK未評(píng)級(jí)港元2.26n.a.n.a.0.836.514.81.51.418.910.14%8%0.8%1.9%3%注：未評(píng)級(jí)公司預(yù)測(cè)基于彭博一致預(yù)測(cè)；股價(jià)截至2020/12/16資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、彭博、招商證券（香港）預(yù)測(cè)彭博終端報(bào)告下載: NH CMS 72020 年 12 月 16 日（星期三）華虹半導(dǎo)體（1347 HK，買入）重點(diǎn)圖表 圖 17：華虹半導(dǎo)體季度出貨量及產(chǎn)能 圖 18：華虹半導(dǎo)體每股凈資產(chǎn)（BPS）預(yù)測(cè)(千片) * 6506005505004501Q18400晶圓出貨量季度產(chǎn)能產(chǎn)能利用率(右軸)105%100%95%90%85%80%75%70%6

25、5%60%(美元) 2.22.01.81.61.41.2每股凈資產(chǎn)同比增長(zhǎng)2017201820192020E 2021E 2022E25%15%5%-5%-15%-25%2Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預(yù)測(cè) 圖 19：華虹半導(dǎo)體前瞻市凈率 圖 20：華虹半導(dǎo)體前瞻市凈率通道(x) 前瞻市凈率+ 1倍標(biāo)準(zhǔn)差= 1.4x均值 = 1.0 x- 1倍標(biāo)準(zhǔn)差= 0.6x3.02.52.01.51.00.5-(港元) 44403632282420161284股價(jià)1.8x1.5x1.2x

26、0.9x0.6x15年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月15年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測(cè)；截至2020/12/15資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測(cè)；截至2020/12/15 圖 21：晶圓代工廠 2021 年前瞻市凈率與 ROE 圖 22：晶圓代工廠前瞻市凈率比較7.06.02021E前瞻市凈率5.04.03.02.01.0-y = 16.81x + 1.1302 R = 0.9236世界先進(jìn)臺(tái)積電穩(wěn)懋半導(dǎo)體華虹半導(dǎo)體聯(lián)華電子中芯國(guó)際0%5%10%15%20%25

27、%30%2021E ROE(x) 7.06.05.04.03.02.01.00.05年區(qū)間均值1倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間均值當(dāng)前 資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）；截至2020年12月15日資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）；截至2020年12月15日股票代碼：臺(tái)積電 (2330 TT)、聯(lián)華電子 (2303 TT)、中芯國(guó)際 (981 HK)、高塔半導(dǎo)體 (TSEM IT)、華虹半導(dǎo)體 (1347 HK)、世界先進(jìn)(5347 TT)、X-Fab (XFAB FP)、東部高科 (000990 KS)彭博終端報(bào)告下載: NH CMS 82020 年 12 月 16 日（星期三）圖 23：華虹半導(dǎo)體盈利預(yù)測(cè)（百

28、萬(wàn)美元）1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20E1Q21E2Q21E3Q21E4Q21E201820192020E2021E2022E收入同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)成本毛利潤(rùn)營(yíng)業(yè)費(fèi)用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)非經(jīng)營(yíng)性損益稅前利潤(rùn)所得稅少數(shù)股東損益凈利潤(rùn) (除少數(shù)股東)稀釋每股收益（美元）同比增長(zhǎng)每股凈資產(chǎn)（美元）ROE2215%(150)71(32)3954521470.037-4%1.758.6%2300%(159)71(35)362561(11)(7)430.033-23%1.717.8%239-1%(165)74(40)342457(13)1450.035-24%1.708.3%243-3%(

29、177)66(71)(5)2419(5)12260.020-52%1.744.7%203-8%(160)43(71)(29)20(9)1118200.016-57%1.733.6%225-2%(167)59(63)(4)128(7)17180.014-59%1.753.2%2536%(192)61(74)(13)2411(10)17180.013-62%1.833.1%27011%(209)61(75)(15)194(1)17200.015-25%1.843.4%27435%(208)66(76)(11)198(1)20270.02029%1.864.4%30937%(233)76(77)(1

30、)1917(3)20340.02691%1.895.7%34938%(261)88(85)32326(4)20410.031134%1.926.7%32721%(247)80(83)(3)2320(3)20360.02882%1.955.8%93015%(619)311(130)18140221(35)(2)1830.16922%1.699.5%9330%(650)282(179)10478182(27)71620.125-26%1.747.4%9512%(728)223(284)(60)7514(6)67760.058-54%1.843.3%1,25932%(949)310(322)(12)

31、8271(12)801390.10583%1.955.6%1,48018%(1,082)397(344)5392145(23)802020.15346%2.087.7%利潤(rùn)率毛利潤(rùn)率 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率營(yíng)業(yè)費(fèi)用率稅前利潤(rùn)率 凈利潤(rùn)率32.2%17.8%14.4%20.3%21.5%31.0%15.7%15.4%26.4%18.8%31.0%14.2%16.8%24.0%18.9%27.2%-2.2%29.4%7.7%10.8%21.1%-14.2%35.2%-4.3%10.0%26.0%-1.8%27.7%3.5%7.9%24.2%-5.1%29.3%4.4%7.0%22.5%-5.4%27.9%1.

32、5%7.4%24.0%-3.9%27.9%2.9%9.7%24.5%-0.4%24.9%5.6%11.1%25.3%0.9%24.4%7.4%11.8%24.5%-0.9%25.4%6.0%11.1%33.4%19.5%14.0%23.8%19.7%30.3%11.1%19.2%19.5%17.4%23.5%-6.3%29.8%1.5%8.0%24.6%-0.9%25.5%5.6%11.0%26.8%3.6%23.3%9.8%13.7%收入按服務(wù)類型細(xì)分晶圓代工其他97.5%2.5%97.8%2.2%97.5%2.5%96.1%3.9%96.5%3.5%96.0%4.0%96.6%3.4%96

33、.9%3.1%97.2%2.8%96.8%3.2%97.3%2.7%97.2%2.8%98%2%97%3%97%3%97%3%97%3%晶圓代工收入晶圓代工收入環(huán)比出貨量 (千片)環(huán)比平均售價(jià) (美元)環(huán)比215-12%446-16%4825%2255%48910%460-5%2334%5247%445-3%2330%515-2%4532%196-16%463-10%423-7%21610%52313%414-2%24413%57710%4242%2627%6126%4281%2662%606-1%4403%29912%6609%4533%34014%72610%4683%318-6%696-

34、4%456-2%91115%2,0168%4527%907-1%1,974-2%4592%9181%2,17510%422-8%1,22233%2,68824%4558%1,44118%3,01612%4785%產(chǎn)能總產(chǎn)能（千片每月）環(huán)比產(chǎn)能利用率200mm 產(chǎn)能利用率300mm 產(chǎn)能利用率1751%87.3%87.3%0.0%1750%93.2%93.2%0.0%1750%96.5%96.5%0.0%20115%88.0%92.5%31.6%2010%82.4%91.9%6.9%2010%93.4%100.4%38.3%2104%95.8%102.0%56.4%2236%91.4%100.0

35、%57.5%2345%86.2%96.0%55.0%2486%88.9%97.0%67.3%2709%89.6%98.0%72.9%2700%86.0%95.0%67.9%1726%98.0%98.0%n.a.1826%90.6%92.4%9.6%20915%86.8%98.6%18.9%25522%87.7%96.5%66.8%2758%91.4%96.0%81.9%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預(yù)測(cè)彭博終端報(bào)告下載: NH CMS 92020 年 12 月 16 日（星期三）瑞聲科技（2018 HK，買入）重點(diǎn)圖表 圖 24：瑞聲科技塑料鏡頭出貨量 圖 25：瑞聲科技季度光學(xué)收入與毛

36、利潤(rùn)率(百萬(wàn)片) 140120100806040201Q180塑料鏡頭出貨量銷售均價(jià)(人民幣元)3.93.73.53.33.12.92.72Q203Q202.5(百萬(wàn)元人民幣) 8006004002001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q200光學(xué)收入光學(xué)毛利潤(rùn)率30%20%10%0%-10%2Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預(yù)測(cè) 圖 26：瑞聲科技前瞻市盈率 圖 27：瑞聲科技前瞻市盈率通道(x) 前瞻市盈率+

37、1倍標(biāo)準(zhǔn)差= 20 x均值 = 17x- 1倍標(biāo)準(zhǔn)差= 13x30252015105(港元) 18016014012010080604020-股價(jià)26x 22x 18x 14x 10 x15年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月15年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測(cè)；截至2020/12/15資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測(cè)；截至2020/12/15 圖 28：同業(yè)公司前瞻市盈率比較(x)605040302010-過(guò)去5年區(qū)間過(guò)去5年均值目前 股票代碼：立訊精密 (0024

38、75 CH)、歌爾聲學(xué) (002241 CH)、歐菲科技 (002456 CH)、京東方 (000725 CH)、舜宇光學(xué) (2382 HK)、丘鈦科技 (1478 HK)、鴻騰精密 (6088 HK)、大立光 (3008 TT)、樓氏電子 (KN US)、比亞迪電子 (285 HK)、美律實(shí)業(yè)(2439 TT)、通達(dá)集團(tuán) (698 HK)資料來(lái)源：彭博一致預(yù)測(cè)、招商證券（香港）；截至2020/12/15彭博終端報(bào)告下載: NH CMS 102020 年 12 月 16 日（星期三）圖 29：瑞聲科技盈利預(yù)測(cè)(人民幣百萬(wàn)元)1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20E1Q

39、21E2Q21E3Q21E4Q21E201820192020E2021E2022E收入3,7533,8155,0125,3053,5604,2774,5205,7024,1454,9255,7096,83518,13117,88418,05921,61424,757同比增長(zhǎng)-19%1%3%10%-5%12%-10%7%16%15%26%20%-14%-1%1%20%15%毛利潤(rùn)1,1299551,4831,5398239951,0671,5681,1401,3941,7012,1056,7435,1074,4536,3407,424營(yíng)業(yè)費(fèi)用(642)(601)(655)(738)(728)(7

40、33)(691)(713)(684)(729)(759)(841)(2,479)(2,635)(2,865)(3,013)(3,455)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)488354829801952623768554566659421,2644,2652,4721,5883,3273,969非經(jīng)營(yíng)性損益640(9)43344611930(6)(6)094681229(3)8稅前利潤(rùn)4943948208451293084958854496599421,2744,3102,5521,8173,3253,977所得稅費(fèi)用(62)(56)(125)(87)(77)(40)(69)(89)(54)(86)(122)(127)(

41、514)(330)(275)(389)(468)少數(shù)股東損益00000050000000500凈利潤(rùn)（除少數(shù)股東）432338695757532684307973965738201,1473,7962,2221,5482,9353,509稀釋每股收益（人民幣元）0.360.280.580.630.040.220.360.660.330.470.680.953.111.841.282.432.90同比增長(zhǎng)-61%-48%-28%-27%-88%-21%-38%5%651%114%91%44%-29%-41%-30%90%20%利潤(rùn)率毛利潤(rùn)率30.1%25.0%29.6%29.0%23.1%23.

42、3%23.6%27.5%27.5%28.3%29.8%30.8%37.2%28.6%24.7%29.3%30.0%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率13.0%9.3%16.5%15.1%2.7%6.1%8.3%15.0%11.0%13.5%16.5%18.5%23.5%13.8%8.8%15.4%16.0%營(yíng)業(yè)費(fèi)用率17.1%15.8%13.1%13.9%20.4%17.1%15.3%12.5%16.5%14.8%13.3%12.3%13.7%14.7%15.9%13.9%14.0%稅前利潤(rùn)率13.2%10.3%16.4%15.9%3.6%7.2%10.9%15.5%10.8%13.4%16.5%18.6%23.8%

43、14.3%10.1%15.4%16.1%凈利潤(rùn)率11.5%8.9%13.9%14.3%1.5%6.3%9.5%14.0%9.5%11.6%14.4%16.8%20.9%12.4%8.6%13.6%14.2%收入拆分聲學(xué)50%46%45%42%40%45%48%47%41%44%43%42%48%46%45%43%40%觸控26%24%26%28%25%20%23%26%24%20%19%22%28%26%24%21%19%無(wú)線射頻結(jié)構(gòu)件15%17%16%18%22%20%11%10%13%12%12%11%17%17%15%12%13%微機(jī)電系統(tǒng)器件4%6%6%5%6%6%8%6%5%6%7%

44、5%4%5%6%6%6%光學(xué)4%7%6%6%7%9%10%11%17%18%20%19%3%6%10%19%23%其他1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%1%0%0%0%0%毛利潤(rùn)率聲學(xué)32.8%27.2%33.3%30.3%26.0%26.4%26.6%29.5%28.3%28.0%29.3%30.3%37.2%31.0%27.4%29.1%29.2%觸控44.0%39.0%42.0%42.0%35.0%35.0%35.0%38.0%40.0%40.0%38.0%38.0%52.2%41.8%36.0%38.9%38.9%無(wú)線射頻結(jié)構(gòu)件11.9%9.3%9.7%11.2%11.0

45、%10.7%-12.6%-10.2%4.3%5.9%12.6%10.9%21.0%10.5%2.3%8.8%11.9%微機(jī)電系統(tǒng)器件18.5%26.9%31.3%29.3%16.5%16.1%19.0%21.0%20.0%22.0%25.0%30.0%26.6%27.5%18.5%24.9%28.0%光學(xué)-6.0%-2.7%1.3%11.9%9.8%13.8%24.6%32.0%28.0%33.0%35.0%35.0%4.9%2.6%22.8%33.3%34.4%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預(yù)測(cè)彭博終端報(bào)告下載: NH CMS 112020 年 12 月 16 日（星期三）小米集團(tuán)（1

46、810 HK，買入）重點(diǎn)圖表 圖 30：小米集團(tuán)智能手機(jī)出貨量及銷售均價(jià) 圖 31：小米 MIUI 月均活躍用戶（MAU）和 ARPU(百萬(wàn)支) 5040302010智能手機(jī)出貨量銷售均價(jià)(人民幣元)1,2001,1001,000900800(百萬(wàn)戶) 400350300250200150MIUI月均活躍用戶ARPU(人民幣元)222018161412070010010資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港） 圖 32：小米股價(jià)與智能手機(jī)全球市場(chǎng)份額 圖 33：小米在中國(guó)市場(chǎng)的 5G 手機(jī)售價(jià)(港元) 3026221814106小米全球市場(chǎng)份額(右軸)股價(jià) (左

47、軸)13.5%12.5%11.5%10.5%9.5%8.5%7.5%6.5%(人民幣元) 10,0008,0006,0004,0002,0000其他品牌小米18年7月 18年12月 19年6月 19年12月 20年6月 20年12月19年1月19年7月20年2月20年8月21年3月資料來(lái)源：彭博、IDC、招商證券（香港）；截至2020/12/15資料來(lái)源：公司網(wǎng)站、招商證券（香港）；截至2020/12/15 圖 34：小米前瞻市盈率趨勢(shì) 圖 35：小米前瞻市盈率通道(x) 前瞻市盈率+ 1倍標(biāo)準(zhǔn)差= 28x均值 = 21x- 1倍標(biāo)準(zhǔn)差= 15x40(港元) 股價(jià)303526302225182

48、014151026x 23x 20 x 17x 14x1018年7月 18年12月 19年6月 19年12月 20年6月 20年12月資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測(cè)；截至2020/12/15618年7月 18年12月 19年6月 19年12月 20年6月 20年12月資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測(cè)；截至2020/12/15彭博終端報(bào)告下載: NH CMS 122020 年 12 月 16 日（星期三）圖 36：小米盈利預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元人民幣）1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20E1Q21E2Q21E3Q21E4Q21E201820192020E2021E20

49、22E收入同比增長(zhǎng)毛利潤(rùn)營(yíng)業(yè)費(fèi)用營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 經(jīng)調(diào)整其他經(jīng)營(yíng)性損益營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 未調(diào)整非經(jīng)營(yíng)性損益稅前利潤(rùn)所得稅費(fèi)用非 IFRS 調(diào)整項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn) 經(jīng)調(diào)整每股收益 經(jīng)調(diào)整（人民幣）同比增長(zhǎng)43,75727%5,216(4,127)1,0882,5263,6141033,717(525)(1,111)2,0810.08-16%51,95115%7,259(4,575)2,684(348)2,336982,434(479)1,6803,6350.1546%53,6616%8,236(5,414)2,8232903,1131823,295(775)9533,4720.1419%56,47027%7,843(6

50、,858)9851,7122,697192,716(280)(92)2,3440.1022%49,70214%7,558(5,277)2,281422,3231312,454(294)1412,3010.0911%53,5383%7,701(6,018)1,6833,7305,413(545)4,868(374)(1,120)3,3730.14-7%72,16334%10,166(6,775)3,3913,3066,697(1,246)5,451(586)(736)4,1280.1719%75,28933%10,465(7,303)3,1621,1874,349(403)3,946(592)4

51、253,7790.1560%63,43828%8,945(6,471)2,4747463,22003,220(483)3403,0770.1232%66,80625%9,620(6,480)3,1407643,90403,904(586)3403,6580.158%91,06926%13,205(7,832)5,3736596,03206,032(905)2555,3820.2230%93,26124%13,243(8,020)5,2236645,88605,886(883)2555,2580.2139%174,91553%22,192(15,939)6,253(5,056)1,19612,7

52、3113,927(449)(4,923)8,5550.36-34%205,83918%28,554(20,975)7,5804,18111,76040212,163(2,060)1,42911,5320.4730%250,69222%35,891(25,373)10,5178,26418,782(2,063)16,718(1,847)(1,291)13,5810.5517%314,57425%45,013(28,803)16,2102,83219,042019,042(2,856)1,19017,3760.7028%362,13515%51,350(32,482)18,8693,24022,1

53、09022,109(3,316)93519,7280.8014%利潤(rùn)率毛利潤(rùn)率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 經(jīng)調(diào)整營(yíng)業(yè)費(fèi)用率稅前利潤(rùn)率凈利潤(rùn)率 經(jīng)調(diào)整11.9%2.5%9.4%8.5%4.8%14.0%5.2%8.8%4.7%7.0%15.3%5.3%10.1%6.1%6.5%13.9%1.7%12.1%4.8%4.2%15.2%4.6%10.6%4.9%4.6%14.4%3.1%11.2%9.1%6.3%14.1%4.7%9.4%7.6%5.7%13.9%4.2%9.7%5.2%5.0%14.1%3.9%10.2%5.1%4.9%14.4%4.7%9.7%5.8%5.5%14.5%5.9%8.6%6.6%5.

54、9%14.2%5.6%8.6%6.3%5.6%12.7%3.6%9.1%8.0%4.9%13.9%3.7%10.2%5.9%5.6%14.3%4.2%10.1%6.7%5.4%14.3%5.2%9.2%6.1%5.5%14.2%5.2%9.0%6.1%5.4%毛利潤(rùn)率智能手機(jī)IoT 與生活消費(fèi)產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)其他3.3%12.0%67.4%2.7%8.1%11.2%65.6%-2.0%9.0%12.8%62.9%0.7%7.8%9.4%63.7%-2.0%8.1%13.4%57.1%-1.4%7.2%11.4%60.3%15.0%8.4%14.2%60.4%16.1%8.0%12.0%60.6%

55、10.0%7.5%10.5%58.1%3.0%7.2%10.5%60.2%3.0%8.5%13.0%60.3%10.0%8.0%11.0%60.8%10.0%6.2%10.3%64.4%27.3%7.2%11.2%64.7%-0.1%8.0%12.7%59.6%10.9%7.9%11.3%59.9%6.8%7.3%9.8%60.0%7.0%分部數(shù)據(jù)智能手機(jī)收入同比增長(zhǎng)智能手機(jī)出貨量（百萬(wàn)支）同比增長(zhǎng)智能手機(jī)產(chǎn)品均價(jià)（人民幣）同比增長(zhǎng)27,00916%27.9-2%96818%32,0215%32.10%9995%32,268-8%32.1-4%1,007-4%30,79723%32.631%9

56、45-6%30,32512%29.25%1,0387%31,628-1%28.3-12%1,11612%47,60448%46.645%1,0222%45,99549%47.245%9743%38,63427%38.030%1,017-2%38,34821%35.425%1,083-3%58,64823%51.210%1,14512%55,12020%50.67%1,09012%113,80041%118.730%9599%122,0957%124.65%9802%155,55127%151.421%1,0285%190,75123%175.216%1,0896%207,4889%185.06

57、%1,1213%資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預(yù)測(cè)彭博終端報(bào)告下載: NH CMS 132020 年 12 月 16 日（星期三）百富環(huán)球（327 HK，買入）重點(diǎn)圖表 圖 37：百富環(huán)球收入地區(qū)細(xì)分 圖 38：每千人 POS 機(jī)數(shù)量100%80%60%40%20%0%LACISEMEAAPAC (除中國(guó))USCA中國(guó)28%8%7%6%6%7%8%9%9%15%16%17%18%7%7%17%15%6%9%15%19%19%19%19%55%41%51%49%49%48%2017201820192020E2021E2022E發(fā)達(dá)國(guó)家新興國(guó)家403530252015105-2012 201

58、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)、招商證券（香港）預(yù)測(cè)資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行、招商證券（香港） 圖 39：每千人 POS 機(jī)數(shù)量比較（2019）70發(fā)達(dá)國(guó)家均值= 36.1新興國(guó)家均值= 16.3605040302010-資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行、招商證券（香港） 圖 40：百富環(huán)球前瞻市盈率 圖 41：百富環(huán)球前瞻市盈率通道(x) 前瞻市盈率+ 1倍標(biāo)準(zhǔn)差= 9.2x均值 = 7.1x- 1倍標(biāo)準(zhǔn)差= 5.0 x18141062(港元) 111098765432股價(jià)9.4x8.4x7.4x6.4x5.4x15年12月 16年12月 17年12月

59、18年12月 19年12月 20年12月15年12月 16年12月 17年12月 18年12月 19年12月 20年12月資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測(cè)；截至2020/12/15資料來(lái)源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測(cè)；截至2020/12/15彭博終端報(bào)告下載: NH CMS 142020 年 12 月 16 日（星期三）圖 42：百富環(huán)球盈利預(yù)測(cè)(百萬(wàn)港元)1H172H171H182H181H192H191H202H20E1H21E2H21E2017201820192020E2021E2022E收入1,6061,9851,8762,5402,3662,5592,5413,2312,8933

60、,6183,5914,4154,9265,7726,5117,309同比增長(zhǎng)20%25%17%28%26%1%7%26%14%12%23%23%12%17%13%12%毛利潤(rùn)6707887229049141,0301,0571,3671,2151,5011,4581,6271,9452,4232,7173,033營(yíng)業(yè)費(fèi)用(405)(520)(455)(573)(584)(625)(661)(737)(709)(814)(925)(1,029)(1,209)(1,341)(1,523)(1,663)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2921363033373713914376465357244286397621,0831