1、目錄行情前瞻：進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)階段，有色行情黃金窗口期在即 4核心要點(diǎn)：美國已開啟補(bǔ)庫周期，“順周期”修復(fù)邏輯大方向依然確立，性價比依然較高 4工業(yè)金屬：宏觀預(yù)期定價依然占據(jù)主導(dǎo)，疫苗接種的推進(jìn)使得短期疫情擾動非核心變量 5能源金屬：新能源車板塊利好不斷，高景氣度持續(xù)，鈷鋰價格底部漲價，上游資源超配 6工業(yè)金屬：價格高位持續(xù)，業(yè)績進(jìn)入兌現(xiàn)期，“春季躁動”板塊勝率加大 8投資機(jī)會的節(jié)奏如何把握？ 8銅：短期經(jīng)濟(jì)回暖+流動性寬松定價，傳統(tǒng)工業(yè)需求復(fù)蘇+電動新能源大趨勢支撐銅需求 9鋁：電解鋁供給、鋁價和利潤空間需各自單獨(dú)考慮，預(yù)計今年上半年高盈利空間有望維持 12能源金屬：新能源產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)旺盛，拉動原

2、材料需求，價格上行持續(xù)性強(qiáng)，上游企業(yè)盈利彈性較大，率先受益. 16海內(nèi)外新能源車景氣度到什么階段了？ 16鋰：資源端整合與收緊趨勢漸顯+新能源車市場復(fù)蘇勢頭強(qiáng)勁，我們修改此前假設(shè)，樂觀假設(shè)下，鋰精礦價格 650-750 美元/噸，碳酸鋰價格 7.9-9.6 萬元/噸 17鈷：疫情并非影響鈷價核心因素，考慮需求回升+MB 鈷價上行，今年鈷價上行確定性較大 22圖表圖表 1：2020 年有色上游原材料景氣度主要看國內(nèi)需求，2021 年核心看海外需求復(fù)蘇，建議關(guān)注海外補(bǔ)庫趨勢變化 5圖表 2：2021 年有色核心定價因素總結(jié) 5圖表 3：各有色金屬品種 2020 年價格走勢 8圖表 4：3Q20 有

3、色工業(yè)金屬板塊歸母凈利潤環(huán)比增長表現(xiàn)亮眼 9圖表 5：銅價與 MSCI 新興市場指數(shù)具有高度相關(guān)性 9圖表 6：美聯(lián)儲擴(kuò)表釋放流動性，推動銅價走高 9圖表 7：2021 年全球主要銅礦增量情況統(tǒng)計 10圖表 8：歷年銅礦干擾率 11圖表 9：國內(nèi)廢銅進(jìn)口量 11圖表 10：LME 銅價與銅供需平衡之間不存在非常明顯的負(fù)相關(guān)性 11圖表 11：房地產(chǎn)投資 12圖表 12：電網(wǎng)基本建設(shè)投資 12圖表 13：新能源車用銅需求拉動測算 12圖表 14：噸原鋁凈利測算 13圖表 15：國內(nèi)電解鋁庫存季節(jié)性表現(xiàn) 13圖表 16：國內(nèi)鋁材月度產(chǎn)量及其同比 13圖表 17：2020 年鋁材出口整體偏少 13圖

4、表 18：2020 年原鋁進(jìn)口量大增 13圖表 19：中國電解鋁月度實(shí)際需求量的季節(jié)性圖表 14圖表 20：鋁價滬倫比趨勢 14圖表 21：新能源車銷量 17圖表 22：全球鋰電裝機(jī)量變動及預(yù)測 17圖表 23：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈各板塊代表公司 2020 年表現(xiàn) 17圖表 24：2019 年西澳主要礦山產(chǎn)量及其占比 18圖表 25：鋰年度供需平衡表 19圖表 26：西澳鋰礦銷量 4Q20 有較大反彈，帶動庫存去化 19 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 27：西澳鋰礦長單 20圖表 28：國內(nèi)鋰電池裝機(jī)容量合計 21圖表 29：國內(nèi)鋰電裝機(jī)情況（分電池類型） 21 HYPERLIN

5、K l _TOC_250007 圖表 30：2020 年鋰價走勢整體較低迷，碳酸鋰已強(qiáng)勢回升，鋰精礦和氫氧化鋰開始回升趨勢 21 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 31：電池級碳酸鋰毛利測算 22 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 32：電池級碳酸鋰價格恢復(fù)假設(shè) 22 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 33：南非-中國散裝及集裝箱船只運(yùn)輸情況自 4 月封港行動后有所回升 23 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 34: 國內(nèi)進(jìn)口鈷原料及中間品四季度并未顯著減少 23圖表 35：2020 年鈷酸鋰需求整體平穩(wěn)增長 24

6、圖表 36：2020 下半年以來三元材料增速較快 24圖表 37: 2020 年中國四氧化三鈷產(chǎn)量穩(wěn)定增長，10 月起硫酸鈷產(chǎn)量同環(huán)比增長較明顯 24 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 38: 相較去年同期，中國四氧化三鈷庫存和電池級硫酸鈷 1 月庫存均有所下降 24 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 39: 硫酸鈷、四氧化三鈷冶煉端利潤持續(xù)回升 25 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 40：正海磁材盈利預(yù)測調(diào)整表 25圖表 41: 可比公司估值表 26行情前瞻：進(jìn)入業(yè)績兌現(xiàn)階段，有色行情黃金窗口期在即核心要點(diǎn)：美國已開啟補(bǔ)庫周期，“

7、順周期”修復(fù)邏輯大方向依然確立，性價比依然較高正如我們在此前年度策略2021 年展望：海外補(bǔ)庫驅(qū)動順周期邏輯，有色金屬多點(diǎn)開花所分析，2021 年我們認(rèn)為海外將會迎來“主動補(bǔ)庫存”的新一輪庫存周期，驅(qū)動全球需求復(fù)蘇，預(yù)計定價邏輯更偏向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)且出口比例較大的品種，價格表現(xiàn)有望向好。 同時，考慮 2020 年主要西方國家 M2 增速較大，我們預(yù)計今年美聯(lián)儲與歐洲央行有望繼續(xù)推進(jìn)較寬松的貨幣政策，流動性環(huán)境或維持現(xiàn)狀，偏宏觀屬性定價的品種仍將受益，同時考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的共振影響，價格或繼續(xù)維持高位。今年有色金屬板塊將多點(diǎn)開花，我們建議繼續(xù)進(jìn)行順周期板塊標(biāo)的配置。短期視角而言，我們堅持認(rèn)為有色金屬板

8、塊呈現(xiàn)多點(diǎn)開花，行業(yè)維持超配評級，我們認(rèn)為主要催化劑在于：1）歐美疫情雖有所反復(fù)，但是核心的底層邏輯方向在于疫苗在加速落地，疫情的反復(fù)已經(jīng)不是資產(chǎn)交易的核心邏輯。各地接種進(jìn)展仍然正常進(jìn)行，截至 2 月 15 日，全球已完成 1.78 億劑疫苗接種1，以中國及歐美發(fā)達(dá)國家為主，其中中國接種 4052 萬元劑，美國接種 5288 萬劑。2）海外流動性繼續(xù)維持寬松狀態(tài)，上半年海外經(jīng)濟(jì)未明確復(fù)蘇之前，短期無需擔(dān)心貨幣政策收緊轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲 1 月議息會議聲明將維持聯(lián)邦基金利率區(qū)間0%-0.25%水平不變，每月購買 1200 億美元資產(chǎn)規(guī)模力度繼續(xù)執(zhí)行，直至充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。同時美聯(lián)儲重申通脹將上升到

9、2%，并將在一段時間內(nèi)適度超過這一水平，重提對通脹較高的容忍度。3）去年 12 月中央經(jīng)濟(jì)會議做出政策回歸正?；谋響B(tài)，但過渡期較為寬松，貨幣政策短期依舊維持平穩(wěn)。中金宏觀組預(yù)計政策回歸短期影響或相對可控，有利于穩(wěn)定市場情緒。4）RCEP+中歐投資協(xié)定談判完成，有利于促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)貿(mào)易、投資與合作，推動我國雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略，同時推動世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長。整體來看，疫苗和流動性方面的變化基本證實(shí)了我們在年度展望報告中的觀點(diǎn)，未來我們?nèi)匀粓猿帧皣鴥?nèi)需求有支撐+海外需求復(fù)蘇拉動需求，寬松流動性推動金屬價格”的主要邏輯。展望 2021 年上半年，從宏觀角度上來看，短期價格的回調(diào)風(fēng)險也是值得思考的因素，經(jīng)歷過

10、12 月美元迅速下行之后，疊加近期美債利率上行，我們認(rèn)為未來美元指數(shù)下行空間或?qū)⒂邢?，特別是美債利率突破 1.2%后，核心推動因素是民主黨橫掃參議院，拜登上臺后推動萬億美元財政刺激方案，現(xiàn)在這個節(jié)點(diǎn)上市場對于財政擴(kuò)張的預(yù)期定價階段或基本結(jié)束，我們認(rèn)為后續(xù)需關(guān)注實(shí)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況，即考慮疫苗接種加速推進(jìn)下全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度和廣度，所以我們預(yù)計美元指數(shù)下行空間或?qū)⒂邢蓿I(yè)金屬和貴金屬的短期價格或?qū)⒂幸欢ǔ袎?。微觀上來看，我們認(rèn)為仍需關(guān)注影響價格的核心事件，以更好的把握行情節(jié)奏，我們建議關(guān)注以下事件的發(fā)展脈絡(luò)：1）疫苗進(jìn)度和疫情反復(fù)的賽跑對海外復(fù)蘇節(jié)奏的影響，特別是冬季或加速疫情傳播蔓延，各地疫情仍

11、有較大的反復(fù)，但疫苗利好消息也頻出，需持續(xù)關(guān)注這兩方面的拉鋸對海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏的影響。2）海外貨幣政策對流動性環(huán)境造成的邊際影響，需繼續(xù)跟進(jìn)美聯(lián)儲和歐央行政策動向，短期而言考慮疫情持續(xù)發(fā)酵，我們預(yù)計上半年流動性寬松趨勢不變，但需關(guān)注疫苗的積極進(jìn)展或?qū)е仑泿耪呤站o拐點(diǎn)有所前移，市場可能會提前定價。3）“民主黨橫掃”后拜登政策的執(zhí)行情況及財政刺激政策具體規(guī)模，目前總統(tǒng)和國會已均為民主黨主導(dǎo)，1 月拜登已正式宣誓就職，根據(jù)中金策略組，市場主要關(guān)注拜登主張的大規(guī)模財政支出刺激政策、新能源投資、加稅和金融監(jiān)管幾個方面。短期市場關(guān)注的重點(diǎn)仍是拜登財政刺激政策的具體規(guī)模，即刺激力度是否確實(shí)可以達(dá)到 1.9

12、萬億美元的規(guī)模。4）2021 年兩會召開，今年兩會時間已基本確定，十三屆全國人大四次會議將于 2021 年 3 月 5 日，全國政協(xié)十三屆四次會議將于 2021 年 3 月 4 日在北京召開。1 注：疫苗接種詳情見 /covid-vaccinations，中國接種數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至?xí)r間為 2021 年 2 月 9 日圖表 1：2020 年有色上游原材料景氣度主要看國內(nèi)需求，2021 年核心看海外需求復(fù)蘇，建議關(guān)注海外補(bǔ)庫趨勢變化上游原材料中游加工下游消費(fèi)景氣度中國2020年：企業(yè)趕工復(fù)產(chǎn)帶動上游資源需求2021年：下游終端消費(fèi)追趕下，中游環(huán)節(jié)有望繼續(xù)支撐上游2020年：趕工復(fù)工進(jìn)度良好，供給復(fù)蘇快于

13、終端消費(fèi)需求2021年：消費(fèi)需求將繼續(xù)追趕供給海外（以美國為例）2020年有色金屬的需求其實(shí)主要來源于中國企業(yè)的支撐景氣度2020年：上游和中游表現(xiàn)都較弱2021年：中游復(fù)工復(fù)產(chǎn)有望加速，有望開啟補(bǔ)庫周期，上游資源端景氣度有望提升2020年：受疫情影響，中游開工不振，但下游消費(fèi)需求較好2021年：下游消費(fèi)需求仍有支撐，疫苗落地后中游有望好轉(zhuǎn)2021年核心看海外需求的復(fù)蘇，關(guān)注看海外“主動補(bǔ)庫存”的周期變化資料來源：圖表 2：2021 年有色核心定價因素總結(jié)假設(shè)1疫苗在2021年上半年可以投入使用，全球疫情（以發(fā)達(dá)國家和中國為先）有望在明年可以逐步得到控制金融體系疫情流動性需供實(shí)際經(jīng)濟(jì)假設(shè)220

14、20年主要是國內(nèi)需求拉動，明年海外消費(fèi)可能會有較大 的反彈，主要表現(xiàn)在基建、 服務(wù)消費(fèi)、新能源車等方面相關(guān)金屬基本金屬：銅、鋁貴金屬：黃金景氣度相關(guān)金屬基本金屬：銅、鋁、鉛、鋅能源金屬：鋰、鈷、鎳 小金屬：鎂、鉬、鎢等稀土磁材我們預(yù)計定價邏輯更偏向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的品種，價格表現(xiàn)有望向好，宏觀屬性定價的品種，有望實(shí)現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的共振，價格維持高位政府+央行貨幣政策財政政策假設(shè)3為了保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，各大央行將暫時維持貨幣超發(fā)的現(xiàn)狀，全球流動性將繼續(xù)維持在一個較寬松的環(huán)境資料來源：；注：紅色打勾處為我們預(yù)計 2021 年需關(guān)注的核心變量工業(yè)金屬：宏觀預(yù)期定價依然占據(jù)主導(dǎo)，疫苗接種的推進(jìn)使得短期疫情擾動非

15、核心變量短期來看，發(fā)達(dá)國家疫苗接種的推進(jìn)將是市場關(guān)注的核心脈絡(luò)。截至 2 月 15 日，全球已完成 1.78 億劑疫苗接種，其中美國 5288 萬、中國 4052 萬分居一二，其次為英國和印度分別接種 1584 萬和 872 萬左右。1 月美國疫情自高位回落后，英國也明顯下降，此外拜登表示將在上任后 100 天內(nèi)接種 1 億支疫苗，我們認(rèn)為疫苗接種進(jìn)度將進(jìn)一步加速，疫情有望繼續(xù)改善。按照宏觀組估算，若要實(shí)現(xiàn)二季度末覆蓋 70%的人口目標(biāo)，每天的接種速度需達(dá)到 200 萬劑作用。全年來看，銅和鋁由于是全球定價，既有金融屬性又有商品屬性。金融屬性方面，考慮到流動性在通脹實(shí)際恢復(fù)之前依然維持寬松，海

16、外經(jīng)濟(jì)周期位置呈現(xiàn)底部修復(fù)的特征，并且確定性較強(qiáng)，我們預(yù)計利好因素有望繼續(xù)維持；商品屬性方面受益于實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)或?qū)⒆邚?qiáng)，銅價的強(qiáng)勢上漲并未結(jié)束，鋁價預(yù)計較難突破 17,000 元/噸的價格，但是我們認(rèn)為鋁行業(yè)核心關(guān)注的是高位利潤區(qū)間的可持續(xù)性，并非價格的邊際上漲。上半年投資邏輯聚焦業(yè)績修復(fù)邏輯兌現(xiàn)+“春季躁動”機(jī)會。一方面，2020 年疫情對全球生產(chǎn)供給產(chǎn)生擾動，而 2020 下半年來國內(nèi)疫情率先得到控制，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度樂觀，國內(nèi)需求率先恢復(fù)，帶動工業(yè)金屬價格強(qiáng)勁反彈。另一方面，在上市公司業(yè)績層面，體現(xiàn)在 2020 年四季度業(yè)績較三季度繼續(xù)修復(fù)，預(yù)計在 3-4 月業(yè)績期帶來超預(yù)期業(yè)績。另一方

17、面，我們預(yù)計 1-3 月“春季躁動”機(jī)會有望繼續(xù)助力，去年 12 月中央經(jīng)濟(jì)會議定調(diào)政策“不急轉(zhuǎn)彎”，市場對政策憂慮有所緩解，疊加經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇趨勢以及海外資金持續(xù)流入，市場對順周期配置整體保持樂觀。落實(shí)到投資標(biāo)的上，我們推薦紫金礦業(yè)-A/H ,洛陽鉬業(yè)-A/-H，五礦資源-H，建議關(guān)注神火股份（未覆蓋）、南山鋁業(yè)（未覆蓋）。能源金屬：新能源車板塊利好不斷，高景氣度持續(xù)，鈷鋰價格底部漲價，上游資源超配特斯拉 model Y 降價打開電動車市場空間，消費(fèi)市場趨勢已至。2021 年 1 月 1 日，特斯拉 Model Y 正式上市，長續(xù)航版/Performance 高性能版售價 33.99/36.9

18、9 萬元，較 2020 年 8 月預(yù)售價 48.8/53.3 萬元分別下調(diào) 14.81/16.51 萬元；同時，國產(chǎn) Model 3 取消了長續(xù)航版本 (30.99 萬元)，并將 Performance 高性能版售價從 41.98 萬元下調(diào) 7.99 萬元至 33.99 萬元。此外，特斯拉也公布了 2020 年全年累計交付 499,550 輛，符合此前 50 萬輛的指引。根據(jù)中金汽車組預(yù)計，2021/2022 年特斯拉全球產(chǎn)銷有望達(dá)到 102/152 萬輛，持續(xù)催化市場需求。新能源車產(chǎn)業(yè)鏈共振，需求加速度提升趨勢下，中游環(huán)節(jié)排產(chǎn)節(jié)奏積極，加大原材料補(bǔ)庫存力度，上游環(huán)節(jié)率先受益。全球新能源車尤其

19、是歐洲市場去年三季度以來強(qiáng)勢復(fù)蘇，根據(jù) marklines，2020 年 12 月歐洲主要十國新能源汽車銷量達(dá) 25.1 萬輛，同比/環(huán)比+257%/+70%。中長期考慮拜登對美國新能源產(chǎn)業(yè)鏈的支持，我們預(yù)計全球新能源車中長期需求預(yù)期依然向好。中金汽車組預(yù)計 2021/2022 年全球新能源車銷量 389/547 萬輛，同比增長 43.8%/40.7%。隨著海內(nèi)外新能源車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)不斷走高，景氣度自下而上向整個新能源車產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，疊加“長鞭效應(yīng)”，需求在傳導(dǎo)過程中會逐步放大，我們認(rèn)為中上游企業(yè)有望獲利。產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)飽滿，2021 年一季度呈現(xiàn)淡季不淡。根據(jù)中金電新組，主要鋰電及四大材料企業(yè)排產(chǎn) 7

20、 月-11 月維持環(huán)比的持續(xù)正增長，12 月優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能基本全線滿產(chǎn)，訂單外溢，二三線企業(yè)的產(chǎn)能利用率也開始全面走高。同時主要企業(yè)對 2021 年一季度的排產(chǎn)依然較為飽滿，我們認(rèn)為短期有望迎來淡季不淡的情景。資源端企業(yè)盈利彈性更大，需求加速度提升趨勢下，上游環(huán)節(jié)率先受益。在新能源車終端需求加速放量的過程中，中下游企業(yè)會由于排產(chǎn)旺盛，擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期積極，而開始主動加大上游原材料的補(bǔ)庫存行為。其中特別考慮到上游資源端礦企特性在于經(jīng)營成本費(fèi)用較為穩(wěn)定，故而利潤對價格的彈性較大，在產(chǎn)業(yè)鏈需求傳導(dǎo)、價格上漲的條件下，利潤釋放彈性更大。價格方面，考慮海外新能源車需求持續(xù)向好，終端需求加速對于上游原材料的需求呈現(xiàn)加速

21、效應(yīng)，同時考慮到鋰精礦供給格局或?qū)⑹站o，鈷供給或仍受疫情擾動，鋰鈷價格有望打開上漲通道，我們預(yù)計 2021 年鈷價或?qū)⑿迯?fù)到 40 萬元/噸以上。投資邏輯上，我們建議新能源產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)旺盛，拉動原材料需求，價格上行持續(xù)性強(qiáng)，上游企業(yè)盈利彈性較大，率先受益。后續(xù)需要關(guān)注：1）綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶，鎖定長期穩(wěn)定訂單，享受新能源長期快速發(fā)展的紅利；2）穩(wěn)定上游資源供給，產(chǎn)能有序釋放；3）把握結(jié)構(gòu)性景氣度，例如氫氧化鋰海內(nèi)外溢價、部分鈷鎳前驅(qū)體一體化發(fā)展與技術(shù)升級，以及具備優(yōu)質(zhì)海外客戶的磁材企業(yè)。落實(shí)到投資標(biāo)的上，我們繼續(xù)看好龍頭贛鋒鋰業(yè)-A/-H、洛陽鉬業(yè)A/-H，建議關(guān)注正海磁材、華友鈷業(yè)（未覆蓋）。展

22、望 2021 年，我們建議繼續(xù)關(guān)注以下幾個變量因素：1）2021 年傳統(tǒng)品牌新車型也將陸續(xù)面市，例如寶馬 iX、奔馳 EQS/EQA、大眾 ID5 等，有望進(jìn)一步打開需求空間。2）國內(nèi)造車新勢力繼續(xù)發(fā)力，例如蔚來 ET7 的發(fā)布；小鵬今年將上市一款搭載激光雷達(dá)，定位 A+級的新車型；理想預(yù)計 2022 年起每年交付一款新車型，且仍堅持一款車型一個配置的特色。3）上游鋰礦資源整合及鋰精礦漲價情況，特別是 Pilbara 收購 Altura 后對其礦山的后續(xù)經(jīng)營管理和安排，以及資源端現(xiàn)貨端收緊以后鋰精礦漲價的空間與持續(xù)性。4）下游訂單和補(bǔ)庫可持續(xù)性，我們認(rèn)為短期疫情沖擊不是推動金屬價格走高的核心原

23、因，關(guān)鍵還是看下游主動補(bǔ)庫的節(jié)奏變化。工業(yè)金屬：價格高位持續(xù)，業(yè)績進(jìn)入兌現(xiàn)期，“春季躁動”板塊勝率加大投資機(jī)會的節(jié)奏如何把握？建議關(guān)注價格高位帶來的上市公司利潤釋放（3-4 月份業(yè)績預(yù)告期）+國內(nèi)春節(jié)返工后帶動的“春季躁動”機(jī)會。2020 年下半年以來，金屬價格高位運(yùn)行，上市公司四季度利潤修復(fù)確定性較高。截至 2020 年 12 月 31 日，工業(yè)金屬板塊整體表現(xiàn)較為亮眼，2020 年 LME 銅/鋁/鉛/鋅價收盤于 7753/1981/1989/2749 美元/噸，較年初上漲 25%/10%/4%/19%，且去年的價格基本呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢。根據(jù)我們?nèi)ツ耆径刃袠I(yè)業(yè)績回顧，銅/鋁/鉛鋅板塊單

24、季度凈利潤反彈明顯，環(huán)比分別+50%/+112%/+95%，我們預(yù)計四季度將延續(xù)三季度的趨勢，各板塊上市公司業(yè)績?nèi)杂型麑?shí)現(xiàn)較大增長。把握“春季躁動”，我們認(rèn)為上半年市場情緒仍較為樂觀。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)推進(jìn)、政策不急轉(zhuǎn)彎的背景下，我們認(rèn)為市場整體上行趨勢有望維持。國內(nèi)來看，需求或仍有支撐，2020 年 12 月中國綜合 PMI 為 55.1，制造業(yè)增長整體仍處于偏強(qiáng)區(qū)間，上半年需求端可能持續(xù)復(fù)蘇。海外來看，雖然疫情仍有反復(fù)，但疫苗也在加速落地，我們認(rèn)為拜登上臺后美國有望達(dá)成更有力的財政刺激政策，上半年市場有望繼續(xù)延續(xù)順周期修復(fù)邏輯，維持較高的風(fēng)險偏好情緒。落實(shí)到投資標(biāo)的上，我們建議關(guān)注盈利對價格彈

25、性較大的礦山企業(yè)，把握業(yè)績修復(fù)兌現(xiàn)邏輯，推薦紫金礦業(yè)-A/H ,洛陽鉬業(yè)-A/-H，五礦資源-H，建議關(guān)注神火股份（未覆蓋）、南山鋁業(yè)（未覆蓋）。板塊年初價格年內(nèi)低點(diǎn)現(xiàn)價（截至 2020 年漲跌幅 較年內(nèi)低點(diǎn)漲)2020走勢68.5%35.7%24.5%51.2%51.8%28.7%121.4%32.9%14.9%圖表 3：各有色金屬品種 2020 年價格走勢12月31日）(%)跌幅(%LME銅（美元/噸）6,2074,6017,75424.9%LME鋁（美元/噸）1,8011,4601,98110.0%LME鉛（美元/噸）1,9151,5971,9893.8%LME鋅（美元/噸）2,3061

26、,8182,74919.2%LME鎳（美元/噸）14,24010,91516,57016.4%COMEX黃金（美元/盎司）1,5281,4781,90224.4%COMEX白銀（美元/盎司）18122746.7%99.5%碳酸鋰（元/公斤）5040536.1%99.8%鈷（元/公斤）2682352700.7%資料來源：萬得資訊、亞洲金屬網(wǎng)、圖表 4：3Q20 有色工業(yè)金屬板塊歸母凈利潤環(huán)比增長表現(xiàn)亮眼1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20(百萬元)銅鋁鉛鋅4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500資料來源：公司公告、萬得資

27、訊、銅：短期經(jīng)濟(jì)回暖+流動性寬松定價，傳統(tǒng)工業(yè)需求復(fù)蘇+電動新能源大趨勢支撐銅需求本輪銅價的核心驅(qū)動力究竟是什么？我們認(rèn)為最近一輪銅上漲的交易邏輯偏向宏觀預(yù)期定價，在供需緊平衡背景下，它不是由成本曲線定價，而宏觀通脹預(yù)期既包含了需求復(fù)蘇（尤其是新興市場需求），也包含了對全球通脹和流動性的假設(shè)。銅需求的增量主要來自新興市場的需求。根據(jù) Woodmac 統(tǒng)計，2019 年中國占全球精煉銅消費(fèi)的 51%，比例占到一半，而 2020 年下半年國內(nèi)市場的銅需求集中釋放，這其實(shí)也解釋了為什么在海外需求并未完全修復(fù)的情況下，下半年銅價依然繼續(xù)維持高位運(yùn)行的原因。事實(shí)上，銅價和 MSCI 新興市場指數(shù)具有高度

28、相關(guān)性（圖表 5）。展望 2021 年，我們預(yù)期中國的銅需求仍然平穩(wěn)向好，但是需求增量更多的是來自于發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美聯(lián)儲增發(fā)貨幣，短期流動性環(huán)境較為寬松，我們認(rèn)為銅價有望維持。疫情爆發(fā)以來，股市大跌，全球一度陷入流動性危機(jī)。美聯(lián)儲迅速進(jìn)行貨幣增發(fā)，自 2020 年 3 月初以來，截至去年年底，美聯(lián)儲累計擴(kuò)表 3.1 萬億美元，擴(kuò)表增幅約為 70%，3 個月美國國債利率維持在 0.1%，依舊是零利率，流動性寬松，我們認(rèn)為銅價有望維持。向前看，中金宏觀組預(yù)計一季度，在歐美實(shí)際利差主要受通脹預(yù)期走闊而溫和收窄、安全溢價下降以及期限溢價低位震蕩等的背景下，美元指數(shù)整體或仍有一定貶值空間，但是在二

29、季度往后，美元或?qū)⑦M(jìn)入調(diào)整振蕩期，上下行風(fēng)險主要取決于全球共振復(fù)蘇的強(qiáng)度和廣度。圖表 5：銅價與 MSCI 新興市場指數(shù)具有高度相關(guān)性圖表 6：美聯(lián)儲擴(kuò)表釋放流動性，推動銅價走高9,000 期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅MSCI新興市場(美元/(點(diǎn))噸)90,000 期貨收盤價(電子盤):LME3個月銅(美元/噸)8,0007,0006,0005,00080,00070,00060,00050,0009,0008,0007,0006,0005,0004,000美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表（十億美元)(美元/噸)(十億美元)8,0007,0006,0005,0004,0003,0004,0002015

30、2018202140,0002015201620172018201920202021 資料來源：萬得資訊、資料來源：萬得資訊、新增銅礦高供給增速會不會影響銅價？供給干擾因素不可忽視，我們預(yù)計 2019-2021 年銅礦產(chǎn)量復(fù)合增速為 2.2%，廢銅進(jìn)口或仍有限，同時我們認(rèn)為供需平衡對銅價的指引作用相對較弱?！案摺惫┙o增速值得商榷，供給干擾因素不可忽視。我們整理 2021 年全球主要銅礦新增產(chǎn)量 151 萬噸，新增產(chǎn)能較大，但同時，我們需提示注意銅礦歷史上干擾率也較高，根據(jù) woodmac，2004-2020 平均干擾率約為 5.4%。關(guān)于今年的干擾因素我們認(rèn)為主要需考慮以下幾點(diǎn)：1）今年新增產(chǎn)

31、量地區(qū)多分布于拉美、非洲等地區(qū)，我們測算這兩個地區(qū) 2020 年產(chǎn)量增量占比分別為 59%和 21%，即便發(fā)達(dá)國家已經(jīng)開始疫苗接種，今年疫苗或仍將無法完全覆蓋發(fā)展中國家。近期南非病毒變異，未來拉美、非洲等地疫情控制或仍存在風(fēng)險。即便疫情影響逐漸消退，各大項目建成投產(chǎn)到滿產(chǎn)生產(chǎn)仍需一個產(chǎn)能爬坡的過程。2）2020 年銅礦罷工事件較多，例如 Escondida 和 Candelaria。3）社 區(qū)事件也會影響礦山生產(chǎn)，例如 Las Bambas 礦山 2020 年由于社區(qū)堵路事件造成近半年的生產(chǎn)受阻，且于 2020 年 12 月底再次出現(xiàn)堵路事件。但考慮 2020 年干擾率與低基數(shù)效應(yīng)影響，我們預(yù)

32、計 2019-21 年復(fù)合增速為 2.2%，全球銅精礦整體增速依然較為緩 慢。除了供給干擾因素以外，我們還建議關(guān)注廢銅進(jìn)口變動趨勢，未來廢銅進(jìn)口總量或仍然有限。2020 年 10 月 19 日，國家宣布符合規(guī)格的再生銅材料可自由進(jìn)口，但公告對于廢銅進(jìn)口的含量進(jìn)行了嚴(yán)格的限制。再生紫銅的銅含量不低于 94%，再生黃銅的黃銅含量不得低于 95%。因此，雖然廢銅一定程度實(shí)現(xiàn)可自由進(jìn)口，但是進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)相應(yīng)提升，我們預(yù)計未來廢銅進(jìn)口總量仍然較為有限。此外，我們總結(jié)過去銅價與供需平衡趨勢發(fā)現(xiàn)，銅價與供需平衡其實(shí)并不具有強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)性。同時考慮供需平衡的方向與趨勢走向，我們在圖 10 中以黃底表示兩者方向或走

33、勢可印證“供不應(yīng)求，銅價上漲”或“供過于求，銅價下跌”的邏輯，而灰色部分則表示這兩個邏輯的體現(xiàn)不是那么明顯。我們可以觀察到，自 2013 年以來銅精礦整體處于供需緊平衡的狀態(tài)，供需平衡差值整體變化不大，但是銅價卻仍具有較大的波動。 圖表 7：2021 年全球主要銅礦增量情況統(tǒng)計礦山2020年產(chǎn)量目標(biāo)（kt）2021年產(chǎn)量目標(biāo)（kt）公司預(yù)計2021年增量（kt）Woodmac預(yù)計SMM預(yù)計備注2020年：公司預(yù)計印尼礦山PT-FI銅銷售量為790百萬磅PT Freeport3586352772992812021年：得益于Grasberg Block Cave和DMLZ地采的快速推Indones

34、ia進(jìn)，2021年產(chǎn)量指引14億磅銅，之后年份產(chǎn)量指引為15.5億磅銅受制于入選品位下降4%以及新冠疫情對生產(chǎn)的影響，Escondida 940-10301200170-260183-2020年（2021財年）產(chǎn)量指引940-1030kt，之后五年產(chǎn)量指引1200kt，但與之前的指引維持不變Cobre Panama(Petaquilla) 190-205310-330105-1401202020年：由于Q3產(chǎn)量爬坡，公司2020年產(chǎn)量預(yù)測較Q2有15所上調(diào)，上調(diào)至190-205kt 2021年：按2019年報里的指引Spence-185115在建的95ktpd電解產(chǎn)線預(yù)計將在投產(chǎn)后前十年內(nèi)帶來

35、每年-185kt銅增量，并延長礦山壽命五十年以上。截至3Q20，該工程進(jìn)度97%，預(yù)計將于2020年12月至2021年3月間投產(chǎn)Las Bambas 305-31540085-95100-2020年：Q3產(chǎn)量報告給出2020年銅產(chǎn)量指引305-315kt 2021年：預(yù)計2021-2025年將生產(chǎn)2000kt銅其他693.8總計1,511資料來源：公司公告、Woodmac、SMM、圖表 8：歷年銅礦干擾率圖表 9：國內(nèi)廢銅進(jìn)口量 萬噸2020 2017201920162018Pit WallsStrikesTechnicalSlow Ramp UpWeatherGradesCovid-19Ot

36、her平均干擾率=5.4%8%6%4%2%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019YTD 20200%40353025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 資料來源：Woodmac、資料來源：萬得資訊、注：2020 年 1 月廢銅進(jìn)口量數(shù)據(jù)于 2 月加總統(tǒng)計，故 2 月同比增幅較大圖表 10：LME 銅價與銅供需平衡之間不存在非常明顯的負(fù)相關(guān)性120001000080006000400020000-2000-4000LME price供需平衡4500350

37、025001500500-500198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-1500資料來源：Woodmac、如何看待銅下游需求回暖？傳統(tǒng)需求主要關(guān)注海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，新興需求把握新能源車放量、節(jié)能化對銅的拉動傳統(tǒng)行業(yè)：2021 年國內(nèi)銅下游需求或仍有支撐，今年主要關(guān)注海外需求復(fù)蘇。國內(nèi)來看，銅下游需求中主要是電力（49%）、家電（17%）、交通運(yùn)輸（9%

38、）、空調(diào)（7%）、建筑（8%）， 其中電力投資是國內(nèi)需求的支撐基礎(chǔ)。中金電力組預(yù)計，2021 年國內(nèi)電網(wǎng)投資增速整體可能與 2020 年持平，需求有一定支撐。中金家電組預(yù)計 2021 年國內(nèi)家電市場將實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長 10%-15%。我們認(rèn)為，今年國內(nèi)市場在疫情影響逐漸淡化的情況下仍將保持較好的恢復(fù)情況，電力與家電行業(yè)的需求有望支撐國內(nèi)銅需求持續(xù)向好。海外來看，隨著疫情退出，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇深化是大方向。中金宏觀組預(yù)計，今年歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度和速度可能好于市場預(yù)期，主要是因為歐美私人部門資產(chǎn)負(fù)債表相對健康，而且疫情退出過程中，供給復(fù)蘇較快，帶動居民收入增長創(chuàng)造需求。這個經(jīng)濟(jì)回歸正常態(tài)過程中，服務(wù)消費(fèi)

39、加速追趕商品消費(fèi)，生產(chǎn)加速追趕需求。新興需求：隨著電氣化的提升，銅作為導(dǎo)電性較好的大宗商品，我們看好長期的需求提升。根據(jù) IDTechEx，假設(shè)乘用車 BEV/PHEV 單車耗銅量為 83/60kg，商用車單車耗銅量為 369kg，結(jié)合中金汽車組對全球新能源車銷量判斷，我們測算 2021 年全球新能源車用銅需求在 34.5萬噸，占全球銅總消費(fèi)量 1%不到，往后用銅量逐年增大，2025 年將達(dá)到 121.9 萬噸， 2020-2025 年 CAGR 為 37.1%，占全球銅總消費(fèi)量 4.6%，成為全球銅需求增量的重要來源。圖表 11：房地產(chǎn)投資圖表 12：電網(wǎng)基本建設(shè)投資 房地產(chǎn)投資累計（億元）

40、累計同比（億元）160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020102012201420162018202050%40%30%20%10%0%-10%-20%（億元）電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計值電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計同比6,0005,0004,0003,0002,0001,000020102012201420162018202060%40%20%0%-20%-40%-60% 資料來源：萬得資訊、資料來源：萬得資訊、圖表 13：新能源車用銅需求拉動測算單位2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2

41、025E2020-2025CAGR新能源車銷量乘用車純電輛1,281,1331,542,9371,768,0012,743,6594,221,0766,645,1289,287,83412,793,78248.6%插混輛623,005536,804777,111986,5661,085,7391,300,1741,318,6291,571,67015.1%商用車輛211,649150,221157,467156,642162,187162,554166,114169,5801.5%用銅需求測算乘用車純電kt1061281472283505527711,06248.6%插混kt373247596

42、578799415.1%商用車kt78555858606061631.5%用銅需求總計kt2222162513454756909111,21937.1%全球銅消費(fèi)量kt23,63823,67123,35523,99624,75325,39826,10726,6382.7%新能源車用銅需求占比%0.9%0.9%1.1%1.4%1.9%2.7%3.5%4.6%資料來源：中汽協(xié)、IDTechEx、Woodmac、鋁：電解鋁供給、鋁價和利潤空間需各自單獨(dú)考慮，預(yù)計今年上半年高盈利空間有望維持電解鋁高利潤景氣度可以維持多久？截至 2 月 10 日，長江現(xiàn)貨鋁價 15,770 元/噸，噸鋁利潤達(dá)到 2,2

43、26 元/噸，我們預(yù)計2021 年上半年有望繼續(xù)維持電解鋁和氧化鋁的產(chǎn)能釋放情況如何？國內(nèi)電解鋁新增產(chǎn)能也在逐漸釋放，但投放規(guī)模和速度不及氧化鋁，氧化鋁價格或仍然承壓，維持電解鋁利潤空間。根據(jù) SMM，2020年國內(nèi)電解鋁投產(chǎn)產(chǎn)能約為 254.6 萬噸，預(yù)計 2021 年投產(chǎn)產(chǎn)能為 247.3 萬噸，同比略降 2.9%，且電解鋁經(jīng)過 2020 年四季度集中產(chǎn)能釋放，我們預(yù)計短期產(chǎn)能增長將有所放緩。根據(jù)百川資訊，2021 年預(yù)計新增產(chǎn)能達(dá)到 820 萬噸，主要投產(chǎn)地為西南地區(qū)，其中 2021 年一季度錦江龍州/貴州廣鋁項目分別預(yù)計投放 100/30 萬噸，雖然考慮北方采暖季影響運(yùn)輸、環(huán)保限產(chǎn)等方

44、面影響，氧化鋁產(chǎn)量階段性有所減少，但考慮需求也逐漸進(jìn)入淡季，我們認(rèn)為氧化鋁價格或橫盤運(yùn)行，短期或仍有一定價格壓力，繼續(xù)壓低電解鋁成本從而釋放利潤空間。怎么判斷短期鋁價走勢？2021 年上半年，我們認(rèn)為鋁價或有一定回調(diào)風(fēng)險，預(yù)計維持 15000 元/噸左右震蕩，主要在于需求雖略有趨弱，但整體鋁庫存位于低位，疫苗帶來的海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期較樂觀，以及流動性也仍在持續(xù)釋放。1）冬季進(jìn)入消費(fèi)淡季，鋁需求可能有所回落。2）當(dāng)前 SHFE 鋁庫存仍處于低位，截至 2021 年 2 月 8 日，國內(nèi)電解鋁現(xiàn)貨庫存 75.2 萬噸，較去年同期下降 35.2%，整體仍處于歷史低位。3）進(jìn)口鋁材圖表 14：噸原鋁凈利

45、測算數(shù)量近期有所回升，但仍處于高位，目前供給端壓力仍在。4）發(fā)達(dá)國家已經(jīng)加速疫苗接種，疫苗接種進(jìn)展推進(jìn)較為順利。5）拜登美元財政刺激計劃有望落地，疊加美聯(lián)儲 議息會議表示將維持利率在 0 附近和目前的資產(chǎn)購買力度，短期流動性環(huán)境仍然較為寬裕。噸鋁盈利水平（右軸）長江現(xiàn)貨鋁價18,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,000元/噸噸鋁凈利測算元/噸3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500 資料來源：亞洲金屬網(wǎng)、sxcoal、圖表 15：國內(nèi)電解鋁庫存季節(jié)性表現(xiàn)圖表 16：國內(nèi)鋁材月度產(chǎn)量及其

46、同比 萬200150100500國內(nèi)電解鋁現(xiàn)貨庫存周度季節(jié)性變化20192020 20217006005004003002001000產(chǎn)量:鋁材:當(dāng)月值同比(萬噸)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2010-122012-122014-122016-122018-122020-12資料來源：萬得資訊、資料來源：萬得資訊、圖表 17：2020 年鋁材出口整體偏少圖表 18：2020 年原鋁進(jìn)口量大增 600,000550,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,0002017201820192020(噸)3

47、5,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002017201820192020(右軸)(噸)(噸)300,000250,000200,000150,000100,00050,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0 資料來源：萬得資訊、注：1-2 月數(shù)據(jù)匯總計入 3 月統(tǒng)計資料來源：萬得資訊、注：1、2 月數(shù)據(jù)匯總計入 3 月統(tǒng)計如何看待電解鋁供給的高增速？高供給增速與高利潤空間不是完全相矛盾的電解鋁供給增速高，不代表鋁價低，核心在于需求的強(qiáng)度。從 2020 年鋁表觀消費(fèi)量測算觀察到，去年國內(nèi)需求旺盛，下半年來平均同比增速在 10%以上

48、，反映國內(nèi)疫情控制較好，企業(yè)復(fù)工趕工深化，整體需求反彈較大，而去年鋁材進(jìn)口多、出口少的數(shù)據(jù)也支撐了這個結(jié)論。所以，雖然下半年以來，電解鋁新增產(chǎn)能投放較多，但在國內(nèi)需求支撐下，截至 2021年 2 月 10 日，滬鋁價格 15,900 元/噸，較去年年初上漲 12.8%，較 3 月低位上漲 40%。電解鋁供給增速高，也不代表電解鋁利潤空間低。電解鋁利潤空間需同時考慮價格和成本，價格如上一段所分析，如果有需求支撐，價格不一定低；成本如第一個問題所分析，如果氧化鋁產(chǎn)能釋放節(jié)奏和規(guī)模更快，成本端下行幅度更大，電解鋁利潤空間也不一定受到擠壓。日期2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年

49、4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月圖表 19：中國電解鋁月度實(shí)際需求量的季節(jié)性圖表月產(chǎn)量（萬噸）307.3286.7303.6295.8307.1300.4312.1318.9311.4324.9316.3327.9330.0月凈進(jìn)口量（萬噸）0.10.00.51.01.812.318.524.717.111.15.615.013.0月表觀消費(fèi)量（萬噸）307.4286.7304.1296.8308.9312.7330.6343.6328.5336.0321.9342.934

50、3.0月度庫存（萬噸）88.4178.0207.0185.0139.0101.881.282.065.568.859.061.385.0月度實(shí)際消費(fèi)量（萬噸）279.0197.1275.1318.8354.9349.9351.2342.8345.0332.7331.7340.6319.3月度實(shí)際消費(fèi)增速-3.67%-15.04%-9.13%3.54%7.60%12.84%14.06%12.58%14.66%9.50%9.86%6.70%14.44%電解鋁累計實(shí)際消費(fèi)增速-3.67%-8.73%-8.87%-5.50%-2.54%0.15%2.21%3.53%4.78%5.26%5.68%5.7

51、7%14.44%電解鋁庫存/消費(fèi)天數(shù)（右軸）8.918.021.118.713.99.87.67.46.06.35.55.57.7資料來源：SMM、如何看待需求回暖？中長期來看，2021 年需求增長國內(nèi)或仍有支撐，核心看海外出口的恢復(fù)國內(nèi)方面，整體宏觀基本面穩(wěn)定復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)情況持續(xù)向好，2020 年我國鋁材產(chǎn)量達(dá) 5165萬噸，同比增速達(dá) 15%。截至 2 月 10 日，鋁價滬倫比為 1.15，滬倫比高于 1 說明國內(nèi)鋁整體供需格局好于國外，繼續(xù)驗證了國內(nèi)需求恢復(fù)較好的現(xiàn)在。鋁下游需求結(jié)構(gòu)中，地產(chǎn)、建筑、汽車等主要行業(yè)環(huán)比增速較高，中金地產(chǎn)組預(yù)計 2021 年竣工面積同比增長 8%，較 2020

52、 年增速（3%）上行，中金汽車組預(yù)計 2021 年國內(nèi)乘用車銷量有望在 2020 年的低基數(shù)上錄得 10%以上高速增長。國外方面，2020 年鋁材出口有所回落，今年隨著疫苗落地，海外疫情得到控制后復(fù)工趕工進(jìn)度或?qū)⒓涌欤Ｍ饨?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇則有望帶動鋁材出口增長，我們認(rèn)為 2021 年需繼續(xù)關(guān)注這一核心變量。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，2018/2019/2020 的鋁材出口量分別為 580/574/419 萬噸，2020出口量較去年同期同比下降 27%，我們預(yù)計今年出口有望實(shí)現(xiàn)較高增速。圖表 20：鋁價滬倫比趨勢元/噸3,5003,0002,5002,0001,5001,000500滬倫鋁價比值LME鋁價滬倫比（

53、剔除匯率因素，右）1.41.31.21.11.00.900.8資料來源：萬得資訊、估值與目標(biāo)價調(diào)整我們維持紫金礦業(yè)-H 盈利預(yù)測不變，當(dāng)前 H 股股價對應(yīng) 2021/2022 年 26.9/18.4 倍市盈率，當(dāng)前 A 股股價對應(yīng) 2021/2022 年 26.5/18.1 倍市盈率。考慮海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+寬松政策有望延續(xù)，銅價或?qū)⒈３州^強(qiáng)走勢，我們上調(diào)目標(biāo)價 39.8%至 15.38 港元，2021/2022 年 30.0/20.5倍年市盈率，較當(dāng)前股價有 11.5%的上行空間。A 股維持 13.00 元目標(biāo)價，對應(yīng) 2021/2022年 28.5/19.5 倍市盈率，較當(dāng)前股價有 7.6%的上

54、行空間。我們維持五礦資源盈利預(yù)測不變。當(dāng)前股價對應(yīng) 2021/2022 年 17.4/17.2 倍市盈率?？紤]海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+寬松政策有望延續(xù)，銅價或?qū)⒈３州^強(qiáng)走勢，我們上調(diào)目標(biāo)價 33.3%至 5.78 港元對應(yīng)，2021/2022 年 20.0/19.7 倍市盈率，較當(dāng)前股價有 15.0%的上行空間。能源金屬：新能源產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)旺盛，拉動原材料需求，價格上行持續(xù)性強(qiáng)，上游企業(yè)盈利彈性較大，率先受益海內(nèi)外新能源車景氣度到什么階段了？海內(nèi)外新能源車齊放量+特斯拉降價，預(yù)計 2021/2022 年全球新能源車銷量 389/547 萬輛，同比增長 43.8%/40.7%2020 年下半年來海內(nèi)外新能源

55、車齊放量，產(chǎn)業(yè)鏈中上游景氣度高企。2020 年三季度以來，海內(nèi)外新能源車市場回暖勢頭較為強(qiáng)勁。在新能源車終端需求加速放量的過程中，中下游企業(yè)會由于排產(chǎn)旺盛，擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期積極，而開始主動加大上游原材料的補(bǔ)庫存行為。隨著海內(nèi)外新能源車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)不斷走高，景氣度自下而上向整個新能源車產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，疊加“長鞭效應(yīng)”，需求在傳導(dǎo)過程中會逐步放大，我們認(rèn)為中上游企業(yè)有望獲利。受益于政策東風(fēng)，海外新能源車市場，尤其是歐洲市場發(fā)展勢頭良好，12 月歐洲主要新能源車同比/環(huán)比增加 257%/70%。根據(jù) Marklines，2020 年 12 月歐洲主要十國新能源汽車銷量達(dá) 25.1 萬輛，同比/環(huán)比+257%/+70

56、%。具體車企上，根據(jù)中金汽車組預(yù)計， 2021/2022 年特斯拉全球產(chǎn)銷有望達(dá)到 102/152 萬輛，持續(xù)催化市場需求。除了特斯拉以外，歐洲傳統(tǒng)主機(jī)廠也開始發(fā)力，近期寶馬 iX3 在 2020 年 11 月剛剛正式上市，奔馳 EQA 也已正式發(fā)布，而 iNext 則預(yù)計今年上市，大眾 ID5 也有望于今年發(fā)布上市。國內(nèi)造車新勢力逐漸崛起，鋰電裝機(jī)環(huán)比增長 57.4%。國內(nèi)方面，根據(jù)中汽協(xié)，2021年 1 月我國新能源車產(chǎn)量為 19.4 萬輛，同比/環(huán)比+285.8%/-17.4%；2021 年 1 月我國新能源車銷量為 17.9 萬輛，同比/環(huán)比+238.5%/-27.8%。考慮今年國內(nèi)各

57、大造車新勢力，如蔚來、理想、小鵬等沖勁仍較大，1 月這三家銷量分別是 7225/5379/6015 輛，我們預(yù)計未來我國新能源車產(chǎn)銷將繼續(xù)保持良好增長勢頭。近期催化：特斯拉 Model Y 降價，進(jìn)一步釋放新能源車需求潛力。2021 年 1 月 1 日，特斯拉 ModelY 正式上市，長續(xù)航版/Performance 高性能版售價 33.99/36.99 萬元，較 2020 年 8月預(yù)售價 48.8/53.3 萬元分別下調(diào) 14.81/16.51 萬元，預(yù)計將分別于 2021 年 1 月和Q3 交付，降價幅度超出市場預(yù)期；與此同時，特斯拉對國產(chǎn) Model3 部分車型和售價進(jìn)行調(diào)整，取消長續(xù)航

58、版本（30.99 萬元），并將 Performance 高性能版售價從 41.98 萬元下調(diào) 7.99 萬元至33.99 萬元。我們預(yù)計，特斯拉降價或?qū)⒊蔀橄掠涡枨笾饾u明朗的拐點(diǎn)，有望進(jìn)一步催化市場需求，提升新能源車的市場滲透率，自下而上對整個新能源車產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生提振作用?？紤]上游資源端企業(yè)彈性較大，我們繼續(xù)看好從新能源車終端消費(fèi)向上游資源價格提振傳導(dǎo)利好信號的趨勢和機(jī)會。根據(jù)中金汽車組預(yù)測，2021/2022 年全球新能源車銷量 389/547 萬輛，同比增長 43.8%/40.7%，而到 2025 年全球新能源車銷量將達(dá)到 1,453 萬輛，2020-2025 年 CAGR 為 40.0%，

59、其中，國 內(nèi)銷量 640 萬輛，2020-2025 年 CAGR 為 39.6%；海外銷量 813 萬輛（歐洲占比 56.8%）， 2020-2025 年 CAGR 為 40.3%。圖表 21：新能源車銷量圖表 22：全球鋰電裝機(jī)量變動及預(yù)測1,6001,4001,2001,0008006004002000中國美國歐洲其它國家(萬輛)2016A2018A2020E2022E2024E1,2001,0008006004002000動力鋰電消費(fèi)鋰電儲能鋰電通信鋰電(GWh)2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 資料來源：中汽協(xié)、EV-sal

60、es、資料來源：GGII、1.如何把握投資邏輯？新能源產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)旺盛，拉動原材料需求，價格上行持續(xù)性強(qiáng)，上游企業(yè)盈利彈性較大，率先受益盤點(diǎn) 2020 年鋰電產(chǎn)業(yè)鏈股價表現(xiàn)，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈景氣度高企，拉動原材料需求上漲，上游有色板塊主要標(biāo)的表現(xiàn)靚麗。2020 年，新能源車指數(shù)整體漲幅在 86%，根據(jù)我們統(tǒng)計，下游車企和電池廠以及上游資源企業(yè)明顯跑贏整體指數(shù)。下游車企中，我們以特斯拉和比亞迪為代表，2020 年漲幅分別為 720%和 304%；其次為寧德時代、億緯鋰能等電池廠，2020年漲幅分別為 227%和 208%；贛鋒鋰業(yè)/華友鈷業(yè)/雅化集團(tuán)/盛新鋰能作為上游資源企業(yè)， 2020 年漲幅分別