1、CONTENTS目錄居民財富配置的現(xiàn)狀和特征權(quán)益+：高波動環(huán)境下的配置策略“重視”另類資產(chǎn)的配置價值1過去20年的全球財富總體保持上升趨勢。1999年-2009年，經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機等考驗，十年復(fù)合增速仍達4.5%；2000年-2019年，在無風(fēng)險收益率中樞持續(xù)下降的背景下，年化復(fù)合增長率(CAGR)為6.2%。預(yù)計在2019年-2024年復(fù)合增速為3.2%。（根據(jù)波士頓咨詢預(yù)測，中性情景）過去20年的全球財富增長1.1 全球財富管理：規(guī)模近10年復(fù)合增速超過6%數(shù)據(jù)來源：波士頓咨詢，中信證券研究部；注：所有年份數(shù)據(jù)均以2019年本地匯率換算為美元，以排除匯率波動營銷100500150

2、2002501999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年增速2.51.20.29.29.49.88.65.9-8.17.57.02.97.68.57.64.15.97.70.89.6美債10Y6.05.04.64.04.34.34.84.63.73.33.22.81.82.42.52.11.82.32.92.14.56.22全球財富的結(jié)構(gòu)版圖：歐洲和北美洲仍然在世界財富市場中占據(jù)重要位置；中國在世界財富中占比顯著提升。展望未來5年

3、，各地區(qū)的財富增速仍將出現(xiàn)分化。全球財富版圖的歷史結(jié)構(gòu)變化及未來增速展望1.1 全球財富管理：財富版圖的結(jié)構(gòu)變化數(shù)據(jù)來源：波士頓咨詢、瑞士信貸銀行、中信證券研究部；1、2、3分別代表快速反彈、緩慢復(fù)蘇、持久破壞的預(yù)測情景。注：所有年份數(shù)據(jù)均以2019年本地匯率換算為美元，以排除匯率波動營銷；312419184 31373091823 12019年2015年北美洲歐洲中國亞太地區(qū) (除中國) 印度拉丁美洲非洲34過去十年中國居民財富的增長顯著；2008-2018年，個人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模年化增速17%；根據(jù)招行&貝恩測算，2019年的中國整體規(guī)模約為220萬億人民幣。2008-2019 年

4、中國個人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模、GDP（萬億元）與人均可支配收入（元）對比1.2 中國財富管理：國內(nèi)規(guī)模增長效應(yīng)顯著資料來源：國家統(tǒng)計局、招行&貝恩（含預(yù)測）、中信證券研究部注：個人可投資資產(chǎn): 個人投資性財富（具有較好二級市場屬性，有一定流動性的資產(chǎn)）總量的衡量指標。可投資資產(chǎn)包括個人的金融資產(chǎn)和投資性房產(chǎn)。其中金融 資產(chǎn)包括現(xiàn)金、存款、股票（指上市公司流通股和非流通股，下同）、債券、基金、保險、銀行理財產(chǎn)品、境外投資和其他境內(nèi)投資（包括信托、基金專戶、券商 資管、私募股權(quán)基金、私募證券基金、黃金和互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品等）等；不包括自住房產(chǎn)、通過私募投資以外方式持有的非上市公司股權(quán)及耐用消費品等

5、資產(chǎn)。新經(jīng)濟發(fā)展下的中國高凈值人群構(gòu)成（2017年vs2019年）1.2 中國財富管理：新經(jīng)濟股權(quán)增值效應(yīng)下的新富人群100060001100002004006002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年資料來源：招行銀行-貝恩公司高凈值人群調(diào)研分析（左圖為2017年；右圖為2019年）；清科研究中心；中信證券研究部 注：上市數(shù)量及融資額為中國企業(yè)境內(nèi)外上市口徑。5總?cè)谫Y規(guī)模（億人民幣，右軸）上市數(shù)量61.2 中國財富管理：高凈值人群的“不進則退”數(shù)據(jù)來源：招行&貝恩（含預(yù)測）、中信證券研究部；注：按照招行&貝恩的

6、界定，高凈值人群為可投資資產(chǎn)超過1000萬的群體樣本；可投資資產(chǎn)不包括自住型住房。60504030201002008201020122014201620182019E801,000萬-5,000萬5,000萬-1億1億07020015010050可投資資產(chǎn)5000萬-1億是高凈值人群的“夾心層”。2502008201020122014201620182019E1 000萬-5 000萬5 000萬-1億1億中國高凈值人群的人數(shù)分布（萬人）和規(guī)模構(gòu)成（萬億）72019年城鎮(zhèn)家庭非金融資產(chǎn)配置情況1.3 財富配置特征：金融資產(chǎn)配置比例整體較低從城鎮(zhèn)居民角度看，2019年城鎮(zhèn) 家庭以非金融資產(chǎn)配置為

7、主，占比 79.6%其中又以住房為主要配置資產(chǎn)， 占比總資產(chǎn)59.1%。其他配置于商鋪、汽車、廠房設(shè)備等。金融資產(chǎn)占比較低，為20.4%金融資產(chǎn)配置方向更為分散。銀行理財、銀行定期存款、現(xiàn)金等低風(fēng)險資產(chǎn)配置超六成。股票、基金、債券等金融產(chǎn)品配 置比例不高。銀行理財、資管產(chǎn)品、信 托, 26.60%銀行定期存款, 22.40%現(xiàn)金及活期存款, 16.70%資料來源：中國人民銀行、中信證券研究部資料來源：中國人民銀行、中信證券研究部互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品, 1.20% 其他金融產(chǎn)品, 0.50% 債券, 1.20%基金, 3.50%股票, 6.40% 保險產(chǎn)品, 6.60%借出款, 6.70%公積金余額,

8、 8.30%2015-2019年中國高凈值人群境內(nèi)可投資資產(chǎn)配置比例1.3 財富配置特征：高凈值人群“無處安放”的財富從高凈值人群角度，儲蓄現(xiàn)金比例逐年攀升受經(jīng)濟形勢影響，高凈值人群對 資產(chǎn)流動性要求更高。投資機會少，沒有實現(xiàn)資產(chǎn)完全配置。銀行理財吸引力明顯降低隨著資管新規(guī)出臺，銀行理財逐 漸打破剛性兌付，高凈值人群配 置比例降低。股票、公募基金配置回調(diào)較2017年，高凈值人群在股票和 公募基金方向的配置邊際略有增 長。資料來源：招行&貝恩、中信證券研究部82009-2019年中國高凈值人群風(fēng)險偏好1.3 財富配置特征：風(fēng)險偏好整體趨于下降資料來源：招行&貝恩、中國銀行業(yè)協(xié)會&五道口；中信證券

9、研究部不同高凈值群體的風(fēng)險偏好2420251423536362586122171328160%10%40%30%20%50%80%70%60%90%100%工薪繼承實業(yè)企業(yè)金融投資整體保守型穩(wěn)健型增長型92020年高凈值人群目前合作的財富管理機構(gòu)數(shù)量1.3 財富配置特征：服務(wù)機構(gòu)的多元化財富管理市場供給端選擇多樣中資銀行、理財公司、保險機構(gòu)、信托機構(gòu)、證券公司、公募基金、私募基金、 外資銀行、第三方理財機構(gòu)、家族辦公室等。70%的高凈值人群選擇與3家及以上機構(gòu)合作?？赏顿Y資產(chǎn)額越大，投資者多元化投資需求越高。資料來源：中國銀行業(yè)協(xié)會、中信證券研究部1011資料來源：招行&貝恩、中信證券研究部資

10、料來源：招行&貝恩、中信證券研究部2019年中國高凈值人群投資決策流程中的使用渠道2017-2019年高凈值人群選擇境內(nèi)財富管理機構(gòu)主要標準1.3 財富配置特征：服務(wù)需求的專業(yè)化在財富管理機構(gòu)的選擇上，團隊專業(yè)性成為比 品牌更加重要的因素。市場產(chǎn)品趨于多樣，金融監(jiān)管日趨完善，投 資者如今更加關(guān)注財富管理團隊的專業(yè)性。 大品牌不再是選擇財富管理機構(gòu)的首要標準。2019年中國高凈值人群私人銀行服務(wù)需求資料來源：招行&貝恩、中信證券研究部CONTENTS目錄居民財富配置的特征權(quán)益+：高波動環(huán)境下的配置策略“重視” 股權(quán)資產(chǎn)的配置價值122.1 穩(wěn)健型需求和高波動資產(chǎn)的錯配（1/2）的動私 募 的 各

11、 策 略 波 動 率資料來源：Wind，朝陽永續(xù)，中信證券研究部測算；公募基金指數(shù)為日凈值，截至2020年3月13日；私募基金指數(shù)為周凈值，截至2020年2月28 日。（2）2021年以來的計算結(jié)果已年化。2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年以來普通股票型基金指數(shù)公 偏股混合型基金指數(shù)41.037.726.125.520.819.818.417.423.422.025.324.8募 平衡混合型基金指數(shù)24.217.111.611.47.914.59.88.68.78.73.01.32.73.05.25.436.623.510.120.418.921.919.6

12、各 偏債混合型基金指數(shù) 策 股票指數(shù)型基金指數(shù) 略 債券型基金指數(shù)4.81.80.81.21.11.51.6波 混合債券型一級基金指數(shù)4.21.40.91.21.62.83.6率 混合債券型二級基金指數(shù)9.83.81.73.33.86.16.7長期純債型基金指數(shù)1.81.10.60.60.50.90.50.10.00.10.10.10.10.1貨幣市場基金指數(shù) QDII基金指數(shù)13.39.55.610.07.615.912.1私募綜合指數(shù)15.08.24.58.98.311.714.6股票策略18.210.05.510.910.015.018.4債券策略2.01.30.71.01.11.11.

13、8市場中性5.12.21.82.22.83.94.9管理期貨6.26.43.14.03.65.510.1多策略5.53.12.44.95.08.912.2套利策略3.21.01.21.51.53.13.4宏觀策略9.64.23.77.67.313.118.8FoF/MoM11.65.72.45.65.59.110.62015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年以來單一資產(chǎn)的高波動難以匹配穩(wěn)健型的財富管理需求132.1 穩(wěn)健型需求和高波動資產(chǎn)的錯配（2/2）資料來源：Wind，中信證券研究部基金的收益率分布擴散；142.2權(quán)益+組合：基金組合成為重要方式資料來源： Wi

14、nd，中信證券研究部測算混合債券中長期純 債 型 , 33814型, 2983短期純債短期理財型, 1774 型, 5163股票指數(shù) 型, 9704債券指數(shù) 增強型, 2股票指數(shù)增強型, 864債券指 數(shù)型, 4400QDII股指型, 499QDII股指 增強型, 1主動權(quán)益型, 20354混合型, 12738可轉(zhuǎn)債型, 247債券型, 43734貨幣市場型, 75366指數(shù)及指數(shù)增強型, 15470量化對沖型, 581FOF型, 555QDII型（不含指數(shù)及另 類）, 574其他類型, 500公 募 基 金 市 場證 券 私 募 基 金 市 場股票策略61.82%債券策略14.43%市場中性

15、2.01%Fo F/Mo M 4.58%事件驅(qū)動4.92%多策略7.76%1.83%1.68%0.86%管理期貨 宏觀策略 套利策略其他策略0.11%公募FOF私募FOF基金投顧基金組合 一鍵跟投基 金 組 合 和 基 金 投 顧15資料來源：中信證券研究部繪制指數(shù)增強基本面增強量化增強行業(yè)主題科技、消費、 醫(yī)療健康主動權(quán)益價值成長均衡風(fēng)格漂移股票多空基本面多空量化多空固收+二級混債可轉(zhuǎn)債中長期純債純債基金短債基金境外市場港股、美股高風(fēng)險低風(fēng)險管 理 期 貨市 場 中 性宏 觀 對 沖多 策 略162.2權(quán)益+組合：細顆粒度的策略劃分是組合構(gòu)建基礎(chǔ)17資料來源： Wind，中信證券研究部測算；

16、數(shù)據(jù)截至2021年2月28日。組合構(gòu)建原理和邏輯主要基于基金組合專題系列研究報告，具 體信息參見相關(guān)研究。2.2權(quán)益+組合：公募基金組合的長期績效表現(xiàn)年化收益最大回撤夏普比率Calmar比率滾動1年的收益中位數(shù)權(quán)益多頭基金組合權(quán)益精選組合21.6%-24.1%1.150.9033.6%滬深300增強16.5%-23.4%0.800.7023.6%中證500增強11.9%-29.9%0.540.4024.8%基準指數(shù)滬深300指數(shù)9.3%-28.2%0.430.3318.5%中證500指數(shù)1.9%-36.2%0.080.0514.2%中證800指數(shù)7.5%-29.8%0.350.2517.2%股

17、債配置基金組合精選配置組合15.5%-13.8%1.271.1222.5%平衡型固收+9.2%-2.5%2.833.6510.0%基準指數(shù)60%股+40%債6.0%-18.7%0.460.3212.3%20%股+80%債5.5%-4.3%1.291.277.6%絕對收益基金組合公募對沖6.6%-2.5%1.802.669.9%穩(wěn)健型固收+8.4%-1.6%4.035.329.1%基準指數(shù)中債新綜合指數(shù)5.0%-2.5%4.302.005.2%基金組合的長期績效表現(xiàn)（過去三年）182.2權(quán)益+組合：基金組合的長期績效表現(xiàn)資料來源：Wind，中信證券研究部權(quán)益精選組合歷史表現(xiàn)2.001.801.6

18、01.401.201.000.800.602017-12-312018-3-312018-6-302018-9-302018-12-312019-3-312019-6-302019-9-302019-12-312020-3-312020-6-302020-9-302020-12-31權(quán)益精選組合中證800指數(shù)精選配置基金組合歷史表現(xiàn)0.801.001.201.402017-12-312018-3-312018-6-302018-9-302018-12-312019-3-312019-6-302019-9-302019-12-312020-3-312020-6-302020-9-302020-1

19、2-311.8060%股票+40%債券精選配置組合1.60穩(wěn)健型“固收+”歷史表現(xiàn)平衡型“固收+”組合歷史表現(xiàn)0.901.001.101.202017-12-312018-3-312018-6-302018-9-302018-12-312019-3-312019-6-302019-9-302019-12-312020-3-312020-6-302020-9-302020-12-311.4020%股票+80%債券平衡型“固收+”組合1.301.001.101.202017-12-312018-3-312018-6-302018-9-302018-12-312019-3-312019-6-3020

20、19-9-302019-12-312020-3-312020-6-302020-9-302020-12-311.30中債新綜合財富指數(shù)穩(wěn)健型“固收+”組合資料來源： Wind，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2021年2月28日。組合構(gòu)建原理和邏輯主要基于基金組合專題系列研究報告，具體信息參見相關(guān)研究。2.3權(quán)益+配置：經(jīng)典的配置模型，并未被廣泛適用現(xiàn)代投資組合理論：以馬科維茨均值方差模型為基礎(chǔ)，最大化給定風(fēng)險及約束條件 下的預(yù)期收益，如GMV，BL等模型因子分析理論：以CAPM模型為基礎(chǔ)，挖掘影響回報的因子，如市值因子、動量因子因子映射模型：利用基于因子的分析捕捉收益的特征，配置風(fēng)險因子而不是配置資

21、 產(chǎn)定性配置策略：根據(jù)經(jīng)濟所處周期調(diào)整資產(chǎn)配置，注重另類資產(chǎn)的投資19經(jīng)典資產(chǎn)配置模型的演進歷程資料來源：中信證券研究部繪制2.3權(quán)益+配置：現(xiàn)成的模型難解決現(xiàn)成的問題經(jīng)典模型的適用性弱可配置資產(chǎn)類別相對有限權(quán)益市場的高波動宏觀基本面的數(shù)據(jù)序列缺乏 過于依賴量價數(shù)據(jù)的過度擬合20資料來源：中信證券研究部2.3權(quán)益+配置：估值因子尋找安全邊際和相對確定性資料來源： Wind，中信證券研究部測算；注：分位值按滾動5年計算，并以月度進行平滑利潤利息比（PIR）和股權(quán)風(fēng)險溢價（ERP） 利潤利息比（PIR）：萬得全A的PETTM除以7 年期AAA企業(yè)債收益率；衡量股債資產(chǎn)之間的 相對比較優(yōu)勢；股權(quán)風(fēng)險

22、溢價（ERP）：萬得全A的PETTM倒數(shù) 減去10年期國債收益率；即投資者對權(quán)益類風(fēng) 險資產(chǎn)投資所實際（預(yù)期）獲得的超額收益補 償；PIR、ERP越高，權(quán)益類資產(chǎn)相對估值優(yōu)勢越大；模糊的正確：根據(jù)相對估值水平，確定權(quán)益資 產(chǎn)的配置中樞。權(quán)益風(fēng)險溢價ERP分位值與中證全指未來一年收益率利潤利息比PIR分位值與中證全指未來一年收益率212.3權(quán)益+配置：策略多元化的短期波動和長期效果權(quán)益資產(chǎn)和另類策略的短期相關(guān)性權(quán)益資產(chǎn)和另類策略的長期相關(guān)性22短周期視角下，策略相關(guān)性并不穩(wěn)定；但策略多元化的長期效果顯著。流動性危機下，通常面臨股債同跌；例如2020年3月；商品CTA策略的相關(guān)性則有所下降，起到了

23、危機ALPHA作用。收益來源的多元化：股票多空-選股，趨勢交易-波動率，套利策略-資產(chǎn)價差。資料來源：朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)庫，中信證券研究部2.3權(quán)益+配置：資產(chǎn)配置再平衡的重要性提升再平衡機制：實際基準指數(shù)中的股權(quán)配置明顯高或低于戰(zhàn)略配置，這將 導(dǎo)致收益和風(fēng)險特征偏離基準。因此實際投資中堅持基準 跟蹤和再平衡機制。再平衡機制帶動了金融危機后組合收益的快速修復(fù)。再平衡的方式選擇：時點、頻率或者幅度再平衡的交易成本：顯性成本和隱形成本高波動資產(chǎn)的再平衡尤為重要：本質(zhì)是均值回復(fù)250%200%150%100%50%0%-50%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

24、2015 2016 2017 2018 2019 2020股60 、債40的歷史再平衡時點滬深300中債新綜合60%滬深300（閾值5%）中債新綜合（閾值5%）再平衡時點0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：相關(guān)機構(gòu)年報、Wind，中信證券研究部年化 收益率年化收 益差值年化 波動率年化波 動差值夏普率最大 回撤年化跟 蹤誤差股票6.75%28.52%0.24-72.04%債券3.93%1.20%3.26-3.61%基準組合9.61%30.73%0.31-33.30%無再平衡5.7

25、2%19.31%0.30-57.17%2.73%時間維度月6.94%1.22%17.02%-2.29%0.41-50.13%0.66%季7.23%1.51%17.06%-2.25%0.42-49.67%1.13%半年7.26%1.54%17.08%-2.23%0.42-48.53%1.50%年9.00%3.28%17.07%-2.24%0.53-43.08%3.20%15月6.17%0.45%17.41%-1.90%0.35-49.89%2.84%18月5.87%0.15%18.07%-1.24%0.33-54.17%2.38%空間維度3%6.78%1.06%17.07%-2.24%0.40-

26、50.72%0.39%5%6.78%1.06%17.06%-2.25%0.40-50.85%0.60%10%7.25%1.53%16.86%-2.45%0.43-49.29%1.28%15%7.48%1.76%17.24%-2.07%0.43-49.77%1.81%20%7.30%1.58%17.45%-1.87%0.42-46.71%2.08%23股債60/40組合在不同再平衡參數(shù)下的風(fēng)險收益比較242.3 權(quán)益+ 配置：從策略到配置再到財富管理的實施框架財富管理體驗 層工具 層資產(chǎn)配置 模型金融產(chǎn)品研究 基金組合構(gòu)建財富管理匹配風(fēng)險偏好、資產(chǎn)稟賦、投資約 束資產(chǎn)配置模型與模式從持有維度、資

27、產(chǎn)維度或市場維度基金組合構(gòu)建從管理人、資產(chǎn)類別或策略出發(fā)構(gòu)建 組合（解決資金容量和投資標的）財富管理的主要挑戰(zhàn)是投資者理念的改變順應(yīng)大資管背景改變生態(tài)，依靠投資者體驗改變理念，利用統(tǒng)計手段做投教。配置 層資料來源：中信證券研究部繪制CONTENTS目錄居民財富配置的特征權(quán)益+：高波動環(huán)境下的配置策略“重視”另類資產(chǎn)的配置價值25長期投資者更加關(guān)注另類資產(chǎn)另類資產(chǎn)在長期投資者的配置策略中有重要的地位。增加另類資產(chǎn)配比，能改善整體投資組合的收益水平并增強回報的穩(wěn)定性；但受到幾個方面限制：1） 超額收益的篩選能力；2）資金體量；3）流動性風(fēng)險的承擔(dān)能力；3.1 另類資產(chǎn)是長期機構(gòu)投資者的重要配置方向

28、沙特阿拉伯海外投資局卡塔爾投資局(QIA) 阿布扎比投資局(ADIA) 韓國投資公司(KIC)香港金管局(HKMA) 挪威政府基金(GPFG)新加坡政府投資公司淡馬錫控股(Temasek) 迪拜投資局(ICD) 科威特投資局(KIA)澳大利亞未來基金(AFF)中投(CIC)AUM（十億美元）0200 400 600 800 10005%3%2%12%16%15%15%22%26%24%39%39%另類資產(chǎn)占比（ ）26部分長期投資者的另類投資比例資料來源：各公司網(wǎng)站，SWF Institute，BCG，中信證券研究部私募基金已成為創(chuàng)新資本形成的關(guān)鍵性力量以注冊制為代表的資本市場改革將顯著提升投

29、融資效率；“有進有出”促進資本市場良性循環(huán)；2020年中國企業(yè)境內(nèi)外上市數(shù)量（境內(nèi)385家、想搞109家、美股31家）和融資規(guī)模均達到歷史新高；與此同時，境內(nèi)外上市的中資企業(yè)中，VC/PE的參與率不斷上升；私募股權(quán)在新經(jīng)濟發(fā)展中起到重 要動能。3.1 資本市場改革紅利，PE、VC參與率提升資料來源：清科研究中心，中信證券研究部100060001100002002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年600總?cè)谫Y規(guī)模（億人民幣，右軸）上市數(shù)量40080%70%60%50%40%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年VC/PE滲透率27資料來源： 相關(guān)機構(gòu)年報、中信證券研究部1.3單位股票轉(zhuǎn)化為1單位私募股權(quán)+0.3單位債券1單位房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)為0.6單位債券+0.4單位權(quán)益3.2 私募股權(quán)的配置策略：參考組合視角來自加拿大養(yǎng)老金（CPPIB）的經(jīng)驗：在風(fēng)險目標上與參考組合基本持平，但通過跨資產(chǎn)類別和風(fēng)險因子（Risk Factor）的分散，試圖實現(xiàn)超越參考組合的長期回報。該組合與參考組合同步進行審視和調(diào)