1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250010 織造訂單好于預期，滌綸長絲扭虧為盈 3 HYPERLINK l _TOC_250009 織造訂單超預期，開工創(chuàng)歷史新高 3 HYPERLINK l _TOC_250008 滌綸長絲價格企穩(wěn)，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正 4 HYPERLINK l _TOC_250007 行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)競爭力突出 5 HYPERLINK l _TOC_250006 聚酯產(chǎn)能持續(xù)投放，長絲行業(yè)集中度提升 5 HYPERLINK l _TOC_250005 PTA 工廠加大投資規(guī)模，成本曲線下移加速新舊產(chǎn)能迭代 6 HYPERLINK l _TOC_250004 大煉

2、化集中投產(chǎn)，PX 加速國產(chǎn)化 8 HYPERLINK l _TOC_250003 聚酯產(chǎn)業(yè)鏈格局重塑，龍頭企業(yè)完善配套布局 9 HYPERLINK l _TOC_250002 民營煉廠競爭優(yōu)勢顯著，滌綸龍頭市占率不斷提升 10 HYPERLINK l _TOC_250001 推薦民營煉化龍頭-一體化煉廠競爭優(yōu)勢顯著 10推薦行業(yè)集中度不斷提升的滌綸行業(yè)龍頭 11 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 12織造訂單好于預期，滌綸長絲扭虧為盈織造訂單超預期，開工創(chuàng)歷史新高2020 年初國內(nèi)疫情影響導致出口訂單無法按期交付，紡織服裝出口大幅下滑；二季度海外疫情爆發(fā)，傳統(tǒng)服裝出口繼

3、續(xù)下滑，但防疫物資出口帶動紡織品出口增速飆升；在全球第二波疫情爆發(fā)的背景下，防疫物資出口仍然有較強的支撐，但我們判斷隨著疫情逐步得到控制，海外經(jīng)濟逐步復蘇，防疫物資出口增速將放緩，傳統(tǒng)需求恢復適度加快。圖 1：防疫物資需求帶動紡織品出口增加250紡織品金額(億美元，左軸)紡織品累計同比(%，右軸)服裝金額(億美元，左軸)服裝累計同比(%，右軸)43200215011000-50-0-123數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究海外經(jīng)濟體需求恢復與印度等國部分訂單外溢等因素的共同作用下，終端織造訂單大幅增加。國慶期間江浙織機開工率迅速回升，截止 10 月 9日，江浙織機、加彈開工分別達到 91%、9

4、3%?？椩旃S出貨順暢，坯布庫存明顯下降，接近 2019 年低位。隨著織機訂單增加，染廠現(xiàn)繁忙景象，江浙染廠整體負荷提升至 9 成以上。圖 2：江浙織機開工率創(chuàng)新高圖 3：坯布庫存接近 2019 年低位100 202020192018201750 202020192018201790458070406035504030302520102001501月02月03月 04月05月06月 07月08月09月10月11月12月01月02月03月 04月05月06月 07月08月09月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖 4：江浙滌絲終端工廠產(chǎn)品庫

5、存下滑圖 5：江浙染廠整體開工提升至 9 成以上數(shù)據(jù)來源：CCF數(shù)據(jù)來源：CCF圖 6：近期輕紡城成交活躍1600輕紡城成交量（萬米/天）1400120010008006004002000數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究滌綸長絲價格企穩(wěn)，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正終端訂單良好，下游開工維持高位，長絲價格企穩(wěn)上漲。截止 2020 年 10月 16 日，常規(guī)品種 POY 價格 5425 元/噸，長絲價格仍處于歷史底部，當前價格處于 2012 年以來 10%分位以下。圖 7：滌綸長絲價格企穩(wěn)回升（元/噸）圖 8：滌綸長絲價格 10分位以下（元/噸）1600014000歷史高位歷史低位當前價格平均值 POY FDY

6、 DTY14000120001200010000100008000800060006000400040002000020000POYFDYDTY數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究2020 年是滌綸產(chǎn)業(yè)鏈的至暗時刻，滌綸長絲行業(yè)虧損。近期下游需求提振，長絲價格上漲，常規(guī)品種現(xiàn)金流扭虧為盈，具備成本優(yōu)勢的龍頭企業(yè)現(xiàn)金流達到 200 元/噸左右。近期價差雖有擴大，但當前價差僅為 2012年以來的 15%分位左右。圖 9：滌綸長絲現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正（元/噸）圖 10：POY 價差 15分位左右（元/噸）4000歷史高位歷史低位當前價格平均值3500300025002000

7、150010005000POY價差FDY價差DTY價差數(shù)據(jù)來源：CCF數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究滌綸長絲產(chǎn)銷放量，去庫存情況良好。截止 10 月 15 日，滌綸長絲周平均產(chǎn)銷率為 103%，POY/FDY/DTY 滌綸長絲工廠庫存下降至 9/12/12 天。180% 20202019201850 FDY POY DTY160%45140%40120%3530100%2580%2060%1540%1020%50%0圖 11：近期滌綸長絲產(chǎn)銷放量（）圖 12：滌綸長絲工廠庫存下降（天）2020-092020-072020-052020-032020-012019-112019-09201

8、9-072019-052019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-032016-01數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)競爭力突出聚酯產(chǎn)能持續(xù)投放，長絲行業(yè)集中度提升聚酯產(chǎn)能穩(wěn)步增長。2019 年底國內(nèi)聚酯產(chǎn)能 5832 萬噸，同比增長 6.5%，聚酯產(chǎn)量 5025 萬噸，同比增長 9.8%。2020 年聚酯新裝置有序投

9、放，前三季度聚酯產(chǎn)量 3825 萬噸，同比增加 3.3%。圖 13：近五年聚酯產(chǎn)能穩(wěn)步增長圖 14：滌綸長絲行業(yè)集中度持續(xù)提升7000聚酯產(chǎn)能（萬噸，左軸）聚酯產(chǎn)量（萬噸，左軸） 負荷（%，右軸）90%450040003500300025002000150010005000產(chǎn)能（萬噸，左軸）6家滌絲大廠產(chǎn)能權重（%，右軸）57%48%2018201960%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%88%600086%500084%43%44%400082%300080%78%200076%100074%072%2015201620172018

10、2019201520162017數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究圖 15：聚酯新裝置有序投放圖 16：前三季度聚酯產(chǎn)量同比增加 3.32019202050020192020180168450160145400140120350120110300100250802006015040100205000一季度二季度三季度四季度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究滌綸長絲行業(yè)集中度提升。2019 年桐昆、恒逸、新鳳鳴、盛虹、恒力、榮盛六家滌綸長絲大廠合計產(chǎn)能在直紡產(chǎn)能中權重達到 6

11、0%，產(chǎn)能前十占比在 70%附近。受限卷繞頭設備，未來擴張主要集中在龍頭企業(yè)，行業(yè)集中度將進一步提升。表 1: 滌綸長絲擴產(chǎn)主要集中在龍頭企業(yè)企業(yè)產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)品投產(chǎn)時間新鳳鳴中躍二期30POY2021 年初新鳳鳴中躍二期30POY2021 年下新鳳鳴平湖項目60POY+FDY2021 年恒逸福建逸錦25半光 FDY2021 年初恒逸恒鳴60POY2021 年上恒逸逸達30FDY2021 年下恒力南通60POY2021 年 7 月紹興元壟25POY+FDY2021 年下盛虹泗陽項目50POY2021 年2021 年合計370數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究PTA 工廠加大投資規(guī)模，成本曲線下

12、移加速新舊產(chǎn)能迭代PTA 行業(yè)擴產(chǎn)加速，裝置集中度提升。2018 年以來PTA 進入擴張周期，截止 2019 年底國內(nèi)PTA 產(chǎn)能 4898 萬噸，隨著恒力、新鳳鳴等裝置的投產(chǎn)，預計 2020 年底國內(nèi) PTA 產(chǎn)能接近 5900 萬噸。國內(nèi) PTA 龍頭加大投資規(guī)模，裝置集中度提升，2020 年逸盛、恒力產(chǎn)能占比合計 45%。圖 17：PTA 行業(yè)產(chǎn)能擴張加速圖 18：PTA 裝置集中度提升數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究表 2: 國內(nèi) PTA 工廠加大投資規(guī)模數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究廠家產(chǎn)能(萬噸)地區(qū)計劃投產(chǎn)恒力石化 5# 250大連一半產(chǎn)能 2020 年 6 月底開車，另一

13、半 7 月中開車獨山石化 2# 220嘉興2020 年 10 月福建百宏 240福建2020 年底虹港石化 2# 250連云港2021 年 Q1浙江逸盛新材料 1# 330寧波2021 年 Q1浙江逸盛新材料 2# 330寧波2021 年 Q2恒力惠州 500惠州2021 年底臺化 150浙江2022 年 Q2臺化 150浙江2023 年三房巷海倫石化 320桐昆南通如東基地 500南通如東2023 年總計 3240數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究PTA 裝置規(guī)?；l(fā)展加速，成本曲線下移加速新舊產(chǎn)能迭代。PTA 市場競爭進一步加劇，產(chǎn)能趨于過剩。PTA 行業(yè)平均加工成本隨裝置規(guī)模的擴大逐步降

14、低，新舊產(chǎn)能迭代加速，不具備競爭力或沒有產(chǎn)業(yè)配套的PTA裝置逐步退出。圖 19：PTA 行業(yè)成本曲線下移產(chǎn)能（萬噸，左軸）加工成本（元/噸，右軸）850650新裝置55035060009005000400080070060030005004002000300100020010000小于100萬噸100-150萬噸150-220萬噸大于220萬噸數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究大煉化集中投產(chǎn)，PX 加速國產(chǎn)化2019 年以來，以恒力、浙石化為代表的民營煉化投產(chǎn)，國內(nèi)PX 產(chǎn)能快速擴張。2019 年底，PX 產(chǎn)能 2103 萬噸，產(chǎn)能增速達到 44%的歷史新高。2020 年國內(nèi)PX 新增產(chǎn)能 5

15、80 萬噸，產(chǎn)能增速達 28%。圖 20：PX 新裝置投產(chǎn)加快圖 21：民營煉化進入 PX 生產(chǎn)環(huán)節(jié)3000PX產(chǎn)能（萬噸，左軸）PX產(chǎn)量（萬噸，左軸）70% 產(chǎn)能增速（%，右軸） 進口依存度（%，右軸）250060%50%200040%150030%100020%50010%00%20102011 2012 2013 201420152016 2017 2018 20192020E數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究PX 國產(chǎn)化加速，進口依存度下滑。前三季度國內(nèi) PX 產(chǎn)量 1494 萬噸，同比增加 43.4%；前三季度 PX 進口量預計 1050 萬噸左右，

16、同比下滑 7.3%，我們預計 2020 年國內(nèi)PX 進口依存度下降至 40%附近。圖 22：PX 國產(chǎn)化加速2018201920201601401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究未來PX 新增產(chǎn)能投放節(jié)奏放緩。根據(jù) CCFEI 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi) PX 新增產(chǎn)能僅為浙石化二期 450 萬噸，相對 PTA 預計 2020 年PX 將進入階段性去庫階段。表 3: 國內(nèi) PX 擴產(chǎn)節(jié)奏放緩地區(qū)廠家設計產(chǎn)能(萬噸)投產(chǎn)時間浙江浙石化二期2252021 年 Q1浙江浙石化二期2252021 年 Q22021

17、 年合計450廣東廣東石化2602022 年浙江大榭石化1602022 年江蘇盛虹煉化2802022 年江西九江石化902022 年廣東惠州煉化二期1502022 年山東東營威聯(lián)化學二期1002022 年2022 年合計1040數(shù)據(jù)來源：CCFEI，國泰君安證券研究聚酯產(chǎn)業(yè)鏈格局重塑，龍頭企業(yè)完善配套布局供給端看，2021 年聚酯產(chǎn)業(yè)鏈依舊處于擴張階段，但滌綸長絲格局將優(yōu)于 PTA 和 PX，我們預計 2021 年 PX、PTA、滌綸長絲產(chǎn)能增速分別為 8.7%、9.3%、7.5%。需求端看，2021 年疫情對經(jīng)濟影響減弱，化纖消費增速回升，我們預計 2021 年滌綸長絲消費增速 5.7%。表

18、 4: 未來滌綸供給格優(yōu)于PTA 和 PX單位：萬噸2014201520162017201820192020E2021E聚酯表觀消費量28423097319935973987439446775035聚酯產(chǎn)能44184515458548005477583263756855產(chǎn)能增速22514698聚酯產(chǎn)量32683530368041104575502552255665聚酯出口498500548590689755645750聚酯進口7267677710112497120聚酯開工率7478808684868283PTA 表觀消費量28883117329135884084452444944872PTA

19、產(chǎn)能43484693461347034578489858936443PTA 產(chǎn)量28183104331035864090447045004892PTA 需求增量40010392PTA 開工率6566727689917676PTA 進口115755054781047065PTA 出口4662695284697685PX 需求19322086222124542699298929703229PX 產(chǎn)能12701440144014631463210326833133PX 產(chǎn)量94593499110151109149520202479PX 進口997116412361443159014941383900

20、進口依存度5256565959504127滌綸長絲表觀消費量19692076214424392685288828302972滌綸長絲產(chǎn)能31633230330733583818409044684802滌綸長絲產(chǎn)量21182234233026302900314630763238滌綸長絲需求增量246(70)162產(chǎn)能利用率6769707876776967進口量1111121312111010出口量160169198204227269256276數(shù)據(jù)來源：CCF，國泰君安證券研究行業(yè)龍頭完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，不斷加強上下游一體化配套。未來聚酯產(chǎn)業(yè)鏈將呈現(xiàn)恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、桐昆股份、東方盛虹、

21、新鳳鳴等民營企業(yè)為主導的寡頭競爭局面。圖 23：龍頭企業(yè)共同擁抱上游資源數(shù)據(jù)來源：CCF，中石化民營煉廠競爭優(yōu)勢顯著，滌綸龍頭市占率不斷提升推薦民營煉化龍頭-一體化煉廠競爭優(yōu)勢顯著榮盛石化：公司上市以來自下而上快速布局，浙石化為公司近兩年主要增量，煉化項目投產(chǎn)后公司盈利能力增強，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善。二季度以來浙石化加速低價原油運轉(zhuǎn)，原油加工量大幅增長，單位原油加工成本降低，原油價格低位回升帶來庫存收益，二季度業(yè)績實現(xiàn)高增長。公司上半年實現(xiàn)歸母凈利潤 31 億-33.6 億元，同比增長 196%-221%。三季度浙石化加工部分前期囤積的低價原油，下游需求恢復，預計仍將維持較好利潤水平。恒力石化：恒力

22、煉化項目 2019 年中全面投產(chǎn)，2019 年實現(xiàn)凈利潤 60.3億元；2020 年上半年煉化板塊保持高負荷、低庫存、經(jīng)營靈活、產(chǎn)銷順暢的運行態(tài)勢，恒力煉化實現(xiàn)凈利潤 46.2 億元。乙烯項目 2020 年 1 月底成功投料，乙烯項目原料來源于上游煉化項目并直接通過一體化管道輸送，充分利用煉化項目化工輕油、煉廠干氣、苯等優(yōu)質(zhì)原料優(yōu)勢，最大限度發(fā)揮煉化一體化產(chǎn)能的高附加值、深加工能力。公司煉化、乙烯項目全面投產(chǎn)后，構筑“原油-PX-PTA-聚酯”全產(chǎn)業(yè)鏈，完整的上下游產(chǎn)業(yè)鏈抗風險能力較單一環(huán)節(jié)企業(yè)更強。恒逸石化：文萊項目 2019 年 11 月初全面投產(chǎn)，2020H1 公司煉化分部實現(xiàn)歸母凈利

23、3.94 億元。文萊項目滿負荷生產(chǎn)，產(chǎn)銷順暢，技術優(yōu)勢、經(jīng)營優(yōu)勢和政策優(yōu)勢明顯。文萊項目可享受最長 24 年稅收優(yōu)惠，原油采購臨近供應地具有運距優(yōu)勢，成品油就近銷往東南亞，東南亞地區(qū)需求旺盛，且物流成本低。此外，文萊項目自配公用工程及先進工藝等技術優(yōu)勢降低生產(chǎn)成本。文萊項目投產(chǎn)后，公司實現(xiàn)從“原油煉化到滌錦雙鏈”的均衡發(fā)展。表 5: 民營煉廠噸盈利領先主營煉廠產(chǎn)能（萬噸）2020H1 凈利潤（億元）噸凈利（元/噸）浙江石化200044.88448.80恒力煉化200046.20462.00恒逸文萊8005.64140.89上海石化1400-17.16-245.14華錦股份800-6.69-16

24、7.25數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究3.2.推薦行業(yè)集中度不斷提升的滌綸行業(yè)龍頭桐昆股份：市占率穩(wěn)中有升，持續(xù)擴產(chǎn)鞏固優(yōu)勢。截止 2020 年 6 月底，公司滌綸長絲產(chǎn)能約為 690 萬噸，國內(nèi)市場占有率約 18%，全球占比約 12%。公司未來將不斷完善產(chǎn)能布局鞏固龍頭地位，洋口港石化聚酯一體化項目已經(jīng)開工建設。同時，公司持有 20%浙石化股權，浙石化項目投產(chǎn)有助于公司構建一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局，增強公司盈利能力。浙石化 2020H1實現(xiàn)凈利潤 44.88 億元，三季度煉化項目消耗在庫低價原油，油價企穩(wěn)回暖帶來超額收益，盈利能力進一步增強。新鳳鳴：精細化降本競爭優(yōu)勢擴大。截止 2020 年

25、6 月，公司長絲產(chǎn)能460 萬噸，未來產(chǎn)能投放穩(wěn)步推進（投放速度為每年兩套或每兩年五套），預計 2020 年底長絲產(chǎn)能將達到 500 萬噸，市占率不斷提升。PTA 二期于 2020 年 7 月底進行設備中交，預計三季度建成投產(chǎn)，屆時公司 PTA產(chǎn)能將達到 500 萬噸，實現(xiàn) PTA 原料自給自足。公司通過機器換人達到 “黑燈車間”等手段進行降本，噸加工費用逐年下降，長絲噸盈利較行業(yè)平均水平高約 250 元/噸，企業(yè)盈利差距擴大加速行業(yè)落后產(chǎn)能出清。 PTA 采用 BP 公司最新的PTA 工藝技術和專利設備，能耗物耗水平進一步改善，設備后發(fā)優(yōu)勢明顯，我們預計獨山能源 PTA 不含稅加工費低于 300 元/噸，遠低于行業(yè)平均成本 500 元/噸。圖 24：2019 年底桐昆股份滌綸長絲國內(nèi)市占率約 18圖 25：2019 年底新鳳鳴滌綸長絲國內(nèi)市占率約 12600桐昆產(chǎn)量（萬噸，左軸）產(chǎn)量占比（%，右軸）20%450新鳳鳴產(chǎn)量（萬噸，左