1、 HYPERLINK / 專題研究2020 年 3 月 25 日研究院 宏觀金融研究部中誠(chéng)信國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)疫情沖擊下地方國(guó)企融資如何？地方國(guó)企融資專題研究主要觀點(diǎn)2020 年以來企業(yè)融資政策新變化貨幣政策延續(xù)結(jié)構(gòu)性寬松，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行多措并舉應(yīng)對(duì)疫情沖擊，融資提效嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)頂層設(shè)計(jì)優(yōu)化，金融監(jiān)管持續(xù)完善現(xiàn)階段地方國(guó)企融資特點(diǎn)銀行信貸占比超四成，疫情沖擊下信托融資明顯收縮從存量融資結(jié)構(gòu)看，較為依賴債權(quán)融資，股權(quán)融資占比較低，銀行信貸占比超四成；從新增融資結(jié)構(gòu)看，疫情沖擊下信托、租賃等對(duì)于跨區(qū)域現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)較為依賴的融資方式收縮較為明顯。債券發(fā)行顯著上升且以超短融為主，發(fā)行成本持續(xù)下行發(fā)行規(guī)模及

2、凈融資額逐年增長(zhǎng)，債券類型以超短融為主，非公開公司債占比明顯增長(zhǎng)，發(fā)行利率整體下行，利差多數(shù)收窄。債券違約整體可控，海外美元債不確定性加大地方國(guó)企債券違約整體可控，違約主體數(shù)量、債券規(guī)模占比較??；在全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加大疊加中資美元債市場(chǎng)快速擴(kuò)容背景下，海外美元債不確定性加大。增發(fā)和配股為股票融資主要方式，IPO 募資占比下降股票市場(chǎng)中，地方國(guó)企融資占比相對(duì)較少，增發(fā)和配股為地方國(guó)企股票市場(chǎng)主要融資方式，地方國(guó)企 IPO 募資占全市場(chǎng)比重穩(wěn)步遞減、增發(fā)及配股占比呈上升走勢(shì)。行業(yè)及區(qū)域性融資分化顯現(xiàn)，信用等級(jí)有所上移從融資主體結(jié)構(gòu)看，資本密集型行業(yè)、經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)區(qū)域地方國(guó)企新增融資規(guī)模較高；地方國(guó)企

3、債券發(fā)行人中以中等級(jí)別為主，并呈現(xiàn)向高級(jí)別上移趨勢(shì)，且級(jí)別調(diào)高的發(fā)行人以城投企業(yè)為主。地方國(guó)企融資發(fā)展趨勢(shì)及建議趨勢(shì)：成本下行，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，分化加劇1、結(jié)構(gòu)性寬松延續(xù)，融資成本下行空間仍存。2、直接融資占比提升，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)趨勢(shì)不改。3、融資分化持續(xù)加劇，馬太效應(yīng)凸顯。建議：創(chuàng)新工具精準(zhǔn)支持，底線思維嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)1、從地方國(guó)有企業(yè)角度：加強(qiáng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的研判，充分考慮現(xiàn)階段金融、貿(mào)易及匯率等不確定性沖擊，樹立底線思維。2、從地方政府角度：加強(qiáng)財(cái)政金融資源統(tǒng)籌管理，嚴(yán)守極端情趙京潔274 HYPERLINK mailto:jjzhao jjzhao劉心荷 010-664288

4、77-280 HYPERLINK mailto:xhliu xhliu袁海霞261 HYPERLINK mailto:hxyuan hxyuan相關(guān)報(bào)告：疫情沖擊一季度或現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，新冠全球蔓延加劇不確定性2020 年 1-2 月宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與展望，2020 年 3 月 20 日宏觀數(shù)據(jù)未充分體現(xiàn)疫情沖擊，后續(xù)影響將顯現(xiàn)2020 年 1 月宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與展望，2020 年 3 月 6 日專題研究：疫情沖擊下，政策如何穩(wěn)增長(zhǎng)？近期重要會(huì)議釋放的經(jīng)濟(jì)信號(hào)，2020 年2 月 28 日市場(chǎng)回暖分化加劇，關(guān)注機(jī)遇挑戰(zhàn)并存下的風(fēng)險(xiǎn)演化城投行業(yè) 2019 年回顧與 202

5、0年展望之市場(chǎng)運(yùn)行篇，2020 年 1 月 2 日況下流動(dòng)性踩踏引發(fā)的債務(wù)危機(jī)。3、從國(guó)家層面：加大對(duì)受全球疫情及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)明顯的行業(yè)及區(qū)域企業(yè)的財(cái)稅及金融支持，探索融資工具及風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)新，加快地方國(guó)企改革與多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。）中誠(chéng)信國(guó)際地方政府債務(wù)與城投行業(yè)研究2020 年以來，新冠肺炎疫情沖擊下我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，一系列嚴(yán)厲管控措施下，我國(guó)防控形勢(shì)持續(xù)向好，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，但伴隨海外疫情加速蔓延，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，外部擾動(dòng)持續(xù)加大。在復(fù)雜嚴(yán)峻的內(nèi)外部環(huán)境下，企業(yè)融資面臨重重挑戰(zhàn)，其中地方國(guó)有企業(yè)作為當(dāng)前各地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的主力軍，其資金融通狀況對(duì)于地方當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)基建、穩(wěn)就業(yè)

6、及守住風(fēng)險(xiǎn)底線均至關(guān)重要。本文從現(xiàn)階段融資政策新變化出發(fā)，對(duì)疫情沖擊下地方國(guó)企融資呈現(xiàn)新特點(diǎn)及未來發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行全面梳理分析，并對(duì)改善地方國(guó)企融資狀況提出建議。一、2020 年以來企業(yè)融資政策新變化面對(duì)疫情沖擊，我國(guó)及時(shí)出臺(tái)多項(xiàng)政策組合拳，有力保障企業(yè)融資需求，保持資金流動(dòng)性合理充裕，增強(qiáng)監(jiān)管彈性，精準(zhǔn)幫扶困難企業(yè)。與此同時(shí)，年初以來資本市場(chǎng)多項(xiàng)重要改革陸續(xù)落地，構(gòu)建長(zhǎng)效機(jī)制提升企業(yè)融資效率。（一）貨幣政策延續(xù)結(jié)構(gòu)性寬松，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行1 月初央行進(jìn)行全面降準(zhǔn)，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，釋放約 8000 億元長(zhǎng)期資金，加大逆周期調(diào)節(jié)。伴隨疫情形勢(shì)加劇，2 月央行下調(diào) 7 天、

7、14 天操作利率利率 10BP，3 月實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期資金 5500 億元，應(yīng)對(duì)疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，保障流動(dòng)性供給。央行積極引導(dǎo)下，貨幣市場(chǎng)資金利率顯著下行，企業(yè)融資成本有所降低。截至 3 月 20 日，貨幣市場(chǎng)資金利率 R007 累計(jì)下行 142.07BP 至 1.6524%，銀行貸款利率基準(zhǔn) LPR1 年、5 年報(bào)價(jià)分別下行 20BP、10BP至 4.05%、4.75%，企業(yè)債收益率累計(jì)下行 36.10BP 至 3.0432%。此外，央行及時(shí)設(shè)立 3000 億元的專項(xiàng)再貸款和增加 5000 億元的再貸款再貼現(xiàn)額度，有力精準(zhǔn)地支持疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對(duì)疫情防控重點(diǎn)企業(yè)、受疫情

8、影響的困難企業(yè)等予以定向支持，保障企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定。（二）多措并舉應(yīng)對(duì)疫情沖擊，融資提效嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)面對(duì)疫情嚴(yán)峻沖擊，1 月 26 日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布首個(gè)專項(xiàng)政策1提出應(yīng)對(duì)疫情的專項(xiàng)金融服務(wù)舉措，此后人民銀行、財(cái)政部、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等多個(gè)部門及地方相關(guān)部門相繼出臺(tái)共計(jì) 39 項(xiàng)2政策，圍繞疫情期間受困企業(yè)金融支持、疫情期間金融相關(guān)業(yè)務(wù)安排等方面出臺(tái)詳細(xì)舉措，保障企業(yè)資金融通順暢，具體包括加大專項(xiàng)再貸款資金支持、中央財(cái)政安排貼息資金降低融資成本、對(duì)特定企業(yè)臨時(shí)性延期還本付息、優(yōu)化融資擔(dān)保服務(wù)、推出“疫情防控債”專項(xiàng)融資工具、在債券發(fā)行及外匯結(jié)算等領(lǐng)域搭建“綠色通道”等。從地方政策看，在中央政策紅利基礎(chǔ)上，

9、各省統(tǒng)籌協(xié)調(diào)地方財(cái)政及金融資源，重點(diǎn)對(duì)不裁員、少減員的企業(yè)、區(qū)域性特色優(yōu)勢(shì)行業(yè)、受疫情影響嚴(yán)重的服務(wù)類企業(yè)定向給予資金支持、財(cái)政貼息、貸款展期等資金保障，緩解企業(yè)資金流動(dòng)性壓力，并針對(duì)重大投資項(xiàng)目，加大地方政府專項(xiàng)債券的資金支持。在多措并舉保障企業(yè)資金融通的同時(shí)，監(jiān)管彈性有所提升，如人民銀行及銀保監(jiān)會(huì)將對(duì)資管新規(guī)過渡期延長(zhǎng)進(jìn)行評(píng)估，降低疫情疊加壓力。（三）注冊(cè)制改革正式落地，金融協(xié)同機(jī)制持續(xù)優(yōu)化2020 年 3 月 1 日，修訂后的證券法正式實(shí)施，作為我國(guó)資本市場(chǎng)的基本法，此次修訂中全面推行證券發(fā)行注冊(cè)制度、完善證券交易制度等舉措對(duì)于企業(yè)直接融資影響深遠(yuǎn)。國(guó)務(wù)院辦公廳出臺(tái)1 關(guān)于加強(qiáng)銀行業(yè)保險(xiǎn)

10、業(yè)金融服務(wù)，配合做好新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知2地方政策統(tǒng)計(jì)截至 2 月 17 日，國(guó)家相關(guān)政策詳見附表專題研究：疫情沖擊下地方國(guó)企融資如何？地方國(guó)企融資專題研究 2）中誠(chéng)信國(guó)際地方政府債務(wù)與城投行業(yè)研究關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知，就新證券法落地進(jìn)行詳細(xì)部署。此后證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所分別出臺(tái)相關(guān)系列文件，就公開發(fā)行公司債券實(shí)施注冊(cè)制，進(jìn)一步簡(jiǎn)化公開發(fā)行公司債流程，放開發(fā)債企業(yè)最低公司凈資產(chǎn)要求，同時(shí)精簡(jiǎn)上市公司證券發(fā)行條件，拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務(wù)覆蓋面，優(yōu)化非公開制度安排，支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者。在資本市場(chǎng)證券發(fā)行機(jī)制持續(xù)優(yōu)化的同時(shí)，金融監(jiān)管相關(guān)制度持續(xù)完善，1

11、 月國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)發(fā)布國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室關(guān)于建立地方協(xié)調(diào)機(jī)制的意見，將在各省建立金融委辦公室地方協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)中央和地方在金融監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)處置等領(lǐng)域協(xié)作。此后 3 月 5 日央行、發(fā)改委等六部門聯(lián)合發(fā)布統(tǒng)籌監(jiān)管金融基礎(chǔ)設(shè)施工作方案，進(jìn)一步統(tǒng)籌金融資產(chǎn)登記托管系統(tǒng)、清算結(jié)算系統(tǒng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施重點(diǎn)領(lǐng)域監(jiān)管，提升金融基礎(chǔ)設(shè)施整體水平。二、現(xiàn)階段我國(guó)地方國(guó)企融資特點(diǎn)在國(guó)家一系列積極有效的政策保障下，我國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)定，地方國(guó)有企業(yè)融資整體保持良好運(yùn)行，但也同時(shí)在內(nèi)外部環(huán)境變化下呈現(xiàn)新特點(diǎn)。由于地方國(guó)企融資信息披露有限，以下僅以股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)地方國(guó)企融資主體3為樣本，對(duì)地方國(guó)企

12、融資狀況進(jìn)行分析。（一）銀行信貸占比超四成，疫情沖擊下信托融資明顯收縮從地方國(guó)企外部融資渠道看，主要包括銀行信貸、債券融資、股票融資、非標(biāo)融資，其中股票融資包括首次發(fā)行、增發(fā)及配股。從融資性質(zhì)看，銀行信貸、債券融資、非標(biāo)融資為債權(quán)型融資，股票融資為股權(quán)型融資。從存量融資結(jié)構(gòu)看，地方國(guó)企對(duì)債權(quán)融資較為依賴，股權(quán)融資占比較低。統(tǒng)計(jì)樣本 2019 年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露顯示，銀行信貸仍為地方國(guó)企的主要融資渠道，占比達(dá)到 47%，其余依次為債券融資、非標(biāo)融資4與股票市場(chǎng)融資，占比分別為 22%、19%與 12%。其中股票市場(chǎng)融資以增發(fā)為主要，該類融資在股票市場(chǎng)融資中占比達(dá)到 74%，首次發(fā)行及配股分別占 2

13、5%及 1%。從新增融資結(jié)構(gòu)看，疫情沖擊下信托、租賃等對(duì)于跨區(qū)域現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)較為依賴的融資方式收縮較為明顯，根據(jù)大智慧財(cái)匯數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)公開市場(chǎng)披露公告統(tǒng)計(jì)，2020 年 1-2 月樣本企業(yè)信托融資額同比下降 86%。與此同時(shí)，疫情期間由于監(jiān)管對(duì)債券融資申報(bào)及發(fā)行的靈活性安排，債券凈融資額呈現(xiàn)明顯攀升，2019 年 1-2 月債券凈融資額達(dá)到 6100 億元，同比增長(zhǎng) 59.9%。圖 1 地方國(guó)企 2019 年末存量融資結(jié)構(gòu) 股票市場(chǎng)債券融資12%22%非標(biāo)融資19%銀行信貸47%3 具體樣本范圍為截至 2020 年 2 月末股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)存量融資主體中非金融類地方國(guó)企，剔除重復(fù)企業(yè)后，具體涵蓋 3

14、793 家企業(yè)，其中上市公司 673 家4 非標(biāo)融資涵蓋信托貸款、融資租賃貸款、動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)抵押借款等，由于非標(biāo)融資披露信息不足，本文以企業(yè)有息債務(wù)減銀行貸款余額、債券余額進(jìn)行測(cè)算專題研究：疫情沖擊下地方國(guó)企融資如何？地方國(guó)企融資專題研究 3）中誠(chéng)信國(guó)際地方政府債務(wù)與城投行業(yè)研究資料來源：choice,中誠(chéng)信國(guó)際整理 （二）債券發(fā)行顯著上升且以超短融為主，發(fā)行成本持續(xù)下行近年來地方國(guó)企債券發(fā)行規(guī)模及凈融資額呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019 年全年累計(jì)發(fā)行規(guī)模較 2017 年增長(zhǎng) 19.93%至 10.48 萬億元，截至 3 月 20 日，2020 年地方國(guó)企債券發(fā)行規(guī)模為 2.81 萬億元，同比增長(zhǎng)

15、9.58%，凈融資額增長(zhǎng) 50.21%至 19.94 萬億元。從債券類型看，地方國(guó)企新發(fā)行債券以超短融為主，同時(shí)非公開公司債占比明顯增長(zhǎng)。2019 年地方國(guó)企累計(jì)發(fā)行超短融債券規(guī)模為 1.58 萬億元，占地方國(guó)企信用債發(fā)行規(guī)模比重為 26.66%，居于首位，2020 年以來截至 3 月 20 日，該占比升至30.28%；從券種占比變化看，2019 年地方國(guó)企發(fā)行非公開公司債累計(jì)規(guī)模 1.29 萬億元、占比 21.79%，較 2017 年顯著增長(zhǎng)近 11 個(gè)百分點(diǎn)。針對(duì)疫情推出的疫情防控債券，至 3 月 20 日，全市場(chǎng)疫情防控債券累計(jì)發(fā)行 1544.40 億元，其中地方國(guó)企發(fā)行 664.60

16、億元，占比達(dá)到 43.03%。2020 年新證券法5實(shí)行后，交易所公開發(fā)行短期公司債券創(chuàng)新品種落地，截至 3 月 24 日，公開發(fā)行的短期公司債共 3 只、規(guī)模超 106億元，發(fā)行主體均為地方國(guó)有企業(yè)，預(yù)計(jì)此類型債券發(fā)行規(guī)模將穩(wěn)步增長(zhǎng)。從發(fā)行利率及利差7看，2017 年 1 月至 2020 年 2 月期間，各級(jí)別地方國(guó)企債券發(fā)行利率整體下行，其中 AAA 級(jí)下行幅度最大，2020 年 2 月加權(quán)平均發(fā)行利率較 2017 年同期下行 153.73BP 至 3.67%；除 AA級(jí)發(fā)行利差小幅走闊外，利差多數(shù)收窄，其中AAA 級(jí)收窄幅度最大，2020 年2 月發(fā)行利差收窄111.15BP至 105.

17、71BP。2020 年新冠疫情爆發(fā)以來，在結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策下，各評(píng)級(jí)地方國(guó)企利率延續(xù)下行、利差均收窄，其中 AA 級(jí)發(fā)行利率下行幅度、利差收窄幅度最大，2 月加權(quán)平均發(fā)行利率較 2019年 12 月下行 65.68BP 至 5.59%，利差收窄 28.83BP 至 298.85BP。圖 3 地方國(guó)企債券債券類型分布及走勢(shì) （三）債券違約整體可控，海外美元債不確定性加大地方國(guó)企債券違約整體可控，在全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加大疊加中資美元債市場(chǎng)快速擴(kuò)容背景下，海外美元債不確定性加大。從違約情況看，根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2014 至今債券違約主體共 161 個(gè)，地方國(guó)有企業(yè)違約主體共 15 個(gè)，2019

18、違約規(guī)模 1259.02 億元，其中地方國(guó)企違約債券規(guī)模為 79.90億元，占全市場(chǎng)違約債券的比重為 6.35%。從 2020 年地方國(guó)企新增違約看，截至 3 月 20 日，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)尚無地方國(guó)企違約事件，離岸美元債市場(chǎng)青海省投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“青海省投”）5 新證券法取消公司債券上市交易條件中“公司債券期限為一年以上”的限制。6 截至 3 月 24 日，僅披露 1 只債券發(fā)行規(guī)模為 10 億元，另外 2 只債券發(fā)行規(guī)模尚未披露。7 根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際統(tǒng)計(jì)，地方國(guó)企發(fā)行債券期限 5 年期占比居于首位，故此處發(fā)行利率、利差均以 5 年期作為統(tǒng)計(jì)樣本。專題研究：疫情沖擊下地方國(guó)企融資如何？地

19、方國(guó)企融資專題研究 4圖 2 地方國(guó)企債券歷史月度發(fā)行及凈融資額走勢(shì) 15000總發(fā)行量（億元）凈融資額（億元）60004000100002000500000-2000數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理，Choice）中誠(chéng)信國(guó)際地方政府債務(wù)與城投行業(yè)研究40.00%2017年2018年2019年30.00%20.00%10.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理，Choice圖 4 地方國(guó)企債券未來到期規(guī)模分布 圖 5 地方國(guó)企債券發(fā)行期限分布及走勢(shì) 億元1000008000060000400002000002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年80.00%201720

20、18201960.00%40.00%20.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理，Choice圖 6 地方國(guó)企債券發(fā)行利率走勢(shì) 發(fā)行利率：AAA發(fā)行利率：AA+發(fā)行利率：AA7.20數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理，Choice圖 7 地方國(guó)企債券發(fā)行利差走勢(shì) 發(fā)行利差：AAA發(fā)行利差：AA+發(fā)行利差：AA450.005.20250.0050.002017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年

21、1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月3.20數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理，Choice數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理，Choice再度違約：1 月 10 日，青海省投未能按期支付美元債券利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，并觸發(fā)另外兩筆美元債券的交叉違約保護(hù)條款；2 月 22 日，未能按期支付美元債到期本息，再度構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，青海省投已發(fā)布公告擬對(duì)違約的 3 只規(guī)模合計(jì) 8.5 億美元的美元債券進(jìn)行要約收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格在 36.75%至 41.19%區(qū)間。值得關(guān)注的是，伴隨近年來中資美元債持續(xù)擴(kuò)容，地方國(guó)企發(fā)行美元債券規(guī)模持續(xù)上升，201

22、7 年至 2019 年期間，地方國(guó)企發(fā)行美元債券規(guī)模增長(zhǎng)近 4 倍，截至 2020 年 3 月 20 日，中資美元債存續(xù)規(guī)模為 9736.63 億美元，其中地方國(guó)企占比 4.16%。從發(fā)行利率看，2017 年至 2019 年期間，地方國(guó)企美元債加權(quán)平均發(fā)行利率先升后降，與美國(guó)國(guó)債走勢(shì)基本趨同，2019 年地方國(guó)企美元債加權(quán)平均發(fā)行利率8為 4.15%，與國(guó)內(nèi)相同期限地方國(guó)企債券發(fā)行利率相比低 105BP。2020 年海外新冠疫情爆發(fā)以來，伴隨全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇、匯率波動(dòng)加大，海外美元債市場(chǎng)不確定性也將隨之上升。8 以發(fā)行期限為 5 年期的債券作為統(tǒng)計(jì)樣本。）中誠(chéng)信國(guó)際地方政府債務(wù)與城投行業(yè)研

23、究（四）增發(fā)和配股為股票融資主要方式，IPO 募資占比下降從股票市場(chǎng)融資看，地方國(guó)企在上市公司中占比較少，截至 2020 年 2 月底，國(guó)內(nèi)共有 3816 家上市主體 ，其中地方國(guó)企 673 家，占比達(dá)到 17.64%，市值占比為 15.97%。從融資方式構(gòu)成看，首發(fā)上市、增發(fā)及配股、發(fā)行優(yōu)先股為股票市場(chǎng)進(jìn)行融資的主要方式，其中增發(fā)和配股為股票市場(chǎng)再融資最主要的方式，2019 年地方國(guó)企通過增發(fā)和配股募集資金規(guī)模為 1486.26 億元，在其他各類股權(quán)融資方式中募資規(guī)模占比居于首位。從不同融資方式走勢(shì)看，2017 年至 2019 年期間，全市場(chǎng)首發(fā)募集資金規(guī)模呈波動(dòng)上升走勢(shì)，其中地方國(guó)企首發(fā)募

24、資及占全市場(chǎng)首發(fā)募資的比重呈穩(wěn)步遞減趨勢(shì)；配股及增發(fā)方面，全市場(chǎng)配股及增發(fā)募集資金規(guī)模呈現(xiàn)逐年遞減，但地方國(guó)企募資規(guī)模占比呈現(xiàn)上升走勢(shì)。截至 3 月 20 日，2020 年 IPO 總規(guī)模為 382 億元，較去年同期增長(zhǎng)近 50，新增上市主體尚無地方國(guó)企；增發(fā)及配股融資規(guī)模為888.75 億元，其中地方國(guó)企增發(fā)及配股募集資金規(guī)模占比7.26。圖 8 地方國(guó)企 IPO 募資走勢(shì) 20012.00%10.00%1508.00%1006.00%4.00%502.00%00.00%201420152016201720182019地方國(guó)企IPO募集資金（億元）地方國(guó)企募資占比(右軸）數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際

25、整理，Choice圖 9 地方國(guó)企可轉(zhuǎn)債募資走勢(shì) 圖 10 地方國(guó)企增發(fā)及配股募資走勢(shì) 100040.00%2,000.0025.00%80030.00%1,500.0020.00%60015.00%20.00%1,000.0040010.00%20010.00%500.005.00%00.00%-0.00%20172018201920202017201820192020地方國(guó)企可轉(zhuǎn)債募集資金（億元）地方國(guó)企增發(fā)及配股募集資金（億元）地方國(guó)企募資占比(右軸）地方國(guó)企募資占比(右軸）數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理，Choice數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理，Choice（五）行業(yè)及區(qū)域性融資分化顯現(xiàn)，信用等

26、級(jí)有所上移從融資主體結(jié)構(gòu)看，全國(guó)地方國(guó)企 2019 年新增融資數(shù)據(jù)顯示，資本密集型行業(yè)、經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)區(qū)域地方國(guó)企新增融資規(guī)模較高，同時(shí)地方國(guó)企債券發(fā)行人中以中等級(jí)別為主，并呈現(xiàn)向高級(jí)別上移趨勢(shì)，且級(jí)別調(diào)高的發(fā)行人以城投企業(yè)為主。從行業(yè)看，建筑與工程業(yè) 2019 年新增融資規(guī)模在所有行業(yè)中居于首位，達(dá)到 1.41 萬億元，其次前五大分別為綜合類行業(yè)、公路與鐵路業(yè)、多領(lǐng)域控股及房地產(chǎn)等重資產(chǎn)、資本密集型行業(yè)，其新增融資規(guī)模均超 2000 億元，休閑娛樂、食品零售、廣告及應(yīng)用軟件等輕資產(chǎn)行業(yè)地方國(guó)企新增融資規(guī)模較小、均低于 30 億元。從區(qū)域看，江蘇省地方國(guó)企 2019年新增融資規(guī)模在全國(guó)居于首位、達(dá)

27、到 7366 億元，山東、浙江、北京、廣東等 8 個(gè)省及直轄市新增融資規(guī)模超 2000 億元，寧夏、西藏、黑龍江及海南地方國(guó)企新增融資規(guī)模居于末位，均低于 200 億）中誠(chéng)信國(guó)際地方政府債務(wù)與城投行業(yè)研究元。從信用級(jí)別看，地方國(guó)企主體評(píng)級(jí)以中等級(jí)別為主，呈現(xiàn)向中高評(píng)級(jí)上移趨勢(shì)。截至 2019 年 12月 31 日，地方國(guó)企債券發(fā)行主體信用級(jí)別以 AA 級(jí)為主，發(fā)行主體數(shù)量占比 49.73%，但從趨勢(shì)上看， AAA 級(jí)與 AA+級(jí)主體數(shù)量占比呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，AA 級(jí)與 AA-(及以下）級(jí)主體數(shù)量占比下降明顯，2019 年全年，共有 177 家地方國(guó)企主體評(píng)級(jí)有所上調(diào)，其中有 104 個(gè)地方

28、國(guó)企為城投類企業(yè)，占比 58.76%，居于首位。截至 3 月 16 日，2020 年地方國(guó)企主體評(píng)級(jí)上調(diào)的企業(yè)共 9 家，城投企業(yè)共 8 家，其中江蘇省經(jīng)開區(qū)城投企業(yè) 3 家，評(píng)級(jí)上調(diào)的原因多為所在經(jīng)開區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力增強(qiáng)；主體評(píng)級(jí)調(diào)低的地方國(guó)企共有 3 家，分別為青海省投資集團(tuán)有限公司（美元債違約）、吉林省交通投資集團(tuán)有限公司（業(yè)績(jī)虧損、目前處于重組狀態(tài)）、山東地礦集團(tuán)有限公司（目前處于資產(chǎn)重組及平臺(tái)公司劃轉(zhuǎn)狀態(tài)）。圖 11 地方國(guó)企 2019 年新增融資前 10 大行業(yè) 圖 12 地方國(guó)企 2019年新增融資前 10 大區(qū)域 億元億元15000800010000600050004000020

29、000 數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理，Choice數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理，Choice圖 13 地方國(guó)企主體評(píng)級(jí)數(shù)量占比分布 圖 14 地方國(guó)企評(píng)級(jí)上調(diào)行業(yè)分布 %其他行業(yè)房地產(chǎn)材料資本貨物城投6040200AAAAA+AAAA-及以下2017年2018年2019年數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理，Choice數(shù)據(jù)來源：中誠(chéng)信國(guó)際整理，Choice三、 地方國(guó)企融資發(fā)展趨勢(shì)及建議（一） 地方國(guó)企融資趨勢(shì)：成本下行，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，分化加劇當(dāng)前地方國(guó)企融資整體穩(wěn)定，伴隨未來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，全球金融市場(chǎng)不確定性增加，影響地方國(guó)企融資的變量也將更加復(fù)雜，地方國(guó)企面臨的融資形勢(shì)仍難言放松，結(jié)合當(dāng)前政策及地方

30、國(guó)企融資特點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來地方國(guó)企融資將呈現(xiàn)以下趨勢(shì)。1、結(jié)構(gòu)性寬松延續(xù)，融資成本下行空間仍存從目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況看，疫情影響下供需兩弱，貨幣政策延續(xù)結(jié)構(gòu)性寬松，3 月 16 日，央行實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn) 0.5 至 1 個(gè)百分點(diǎn)；此外，對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn) 1 個(gè)百分點(diǎn)，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。從外部因素看，美聯(lián)儲(chǔ) 3 月 3）中誠(chéng)信國(guó)際地方政府債務(wù)與城投行業(yè)研究日下調(diào)基準(zhǔn)利率及超額存款準(zhǔn)備金率 50BP，3 月 15 日下調(diào)基準(zhǔn)利率 100BP 至 0-0.25%的零利率區(qū)間，并啟動(dòng) 7000 億美元量化寬松計(jì)劃，3 月 23 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開

31、啟無限量 QE，將不限量按需買入國(guó)債、 MBS 及債券 EFT，以應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊、預(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退，海外貨幣政策重回寬松周期，國(guó)內(nèi)貨幣政策空間持續(xù)打開，短期看在疫情防控下，更多加大信貸支持力度的貨幣政策或?qū)⒙涞?，長(zhǎng)期看在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，貨幣政策將加大逆周期調(diào)節(jié)力度，延續(xù)結(jié)構(gòu)性寬松，融資成本下行空間仍存。2、直接融資占比提升，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)趨勢(shì)不改伴隨資本市場(chǎng)改革紅利釋放，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，地方國(guó)企直接融資占比將持續(xù)提升。從股票市場(chǎng)看，目前地方國(guó)企股權(quán)融資占比整體較低，但仍存在較大發(fā)展空間，2020 年 2 月落地的再融資新規(guī)進(jìn)一步放寬上市公司定增要求，后續(xù)地方國(guó)企定增規(guī)模有望延續(xù)增

32、長(zhǎng)；新規(guī)明確“戰(zhàn)略投資者”角色，或?qū)⒂兄谝焉鲜械牡胤絿?guó)企引入多類型戰(zhàn)略投資者、推進(jìn)混合所有制改革，有助于未上市的地方國(guó)企參與上市民企股權(quán)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)借殼上市、拓展其股權(quán)融資渠道。從債券市場(chǎng)看，公司債和企業(yè)債將全面實(shí)行注冊(cè)制后，發(fā)債流程有所縮短，發(fā)債條件有所放松，刪除了舊證券法中 “累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn) 40%”等要求，債券發(fā)行門檻明顯降低，加之資金利率持續(xù)下行，極大利好地方國(guó)企債券融資擴(kuò)容。伴隨直接融資占比上升，傳統(tǒng)非標(biāo)類融資將有所收縮，資管新規(guī)過渡期仍存不確定性，但非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)趨勢(shì)仍不會(huì)改變。此外，值得關(guān)注的是，中資美元債近兩年來均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)超常規(guī)寬松貨幣政策或?qū)?duì)高資質(zhì)中資美元

33、債形成一定利好，但需警惕全球金融市場(chǎng)不確定性加大對(duì)可轉(zhuǎn)債及中資美元債的估值及償付影響。3、融資分化持續(xù)加劇，馬太效應(yīng)凸顯伴隨內(nèi)外部不確定性持續(xù)上升，地方國(guó)企融資在不同維度的分化將持續(xù)加劇。從行業(yè)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力下，未來穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)基建政策持續(xù)加碼，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等相關(guān)行業(yè)，以及在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、民生保障、就業(yè)等領(lǐng)域具有較高中重要性的企業(yè)，政策傾斜力度將持續(xù)加大，對(duì)企業(yè)及重大項(xiàng)目的資金需求給予更多保障支持，降低企業(yè)資金壓力；對(duì)于市場(chǎng)化程度較高且受全球疫情沖擊影響明顯的行業(yè)，及依賴全球產(chǎn)業(yè)鏈分工的行業(yè)，經(jīng)營(yíng)環(huán)境將持續(xù)惡化，企業(yè)流動(dòng)性壓力將加大。從區(qū)域看，當(dāng)前疫情防控重點(diǎn)聚焦防控境外輸入，沿海及境外輸

34、入壓力較大的區(qū)域，地方國(guó)企復(fù)工復(fù)產(chǎn)或?qū)⑹艿揭欢ㄓ绊?，進(jìn)而或?qū)ζ髽I(yè)資金融通狀況帶來沖擊，同時(shí)對(duì)于外貿(mào)類企業(yè)集中的區(qū)域，未來受全球經(jīng)濟(jì)停擺沖擊較大，整體面臨較高融資壓力。從行政層級(jí)看，地方財(cái)政及金融資源是影響地方政府對(duì)當(dāng)?shù)貒?guó)企資金支持力度的重要因素，對(duì)于行政層級(jí)較高且區(qū)域重要性較高的地方國(guó)企，地方政府所調(diào)用的財(cái)政及金融資源相對(duì)充足，對(duì)于地方國(guó)企資金支持力度相對(duì)較高。整體看，地方國(guó)企融資分化將持續(xù)加劇，且強(qiáng)者更強(qiáng)弱者更弱，對(duì)于自身經(jīng)營(yíng)及盈利水平較弱的地方國(guó)有企業(yè)，未來將面臨更高的融資壓力。（二）對(duì)地方國(guó)企融資發(fā)展的建議：創(chuàng)新工具精準(zhǔn)支持，底線思維嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前全球疫情仍在加速蔓延，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)持續(xù)

35、加劇，未來我國(guó)金融市場(chǎng)不確定性也將顯著上升。同時(shí)全球疫情管控措施升級(jí)引發(fā)的潛在全球經(jīng)濟(jì)停擺或?qū)θ虍a(chǎn)業(yè)鏈帶來顯著沖擊，極大影響我國(guó)部分行業(yè)及區(qū)域的地方國(guó)企。在此背景下，地方國(guó)企的融資壓力、融資風(fēng)險(xiǎn)均將隨之加劇。在內(nèi)外部不確定性下，建議從以下維度入手，以保障地方國(guó)企資金融通穩(wěn)定，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)基建、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)民生，守住區(qū)域性及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。從地方國(guó)有企業(yè)看，在當(dāng)前復(fù)工復(fù)產(chǎn)的基礎(chǔ)上應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)局勢(shì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)影響的研判，尤其對(duì)于出口導(dǎo)向型及產(chǎn)業(yè)鏈深度依賴全球分工專題研究：疫情沖擊下地方國(guó)企融資如何？地方國(guó)企融資專題研究 8）中誠(chéng)信國(guó)際地方政府債務(wù)與城投行業(yè)研究的市場(chǎng)化地方國(guó)企，需充分

36、考慮現(xiàn)階段金融、貿(mào)易、匯率等不確定性沖擊，樹立底線思維，加強(qiáng)資金流動(dòng)性管理，充分運(yùn)用各類風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。從地方政府看，需加強(qiáng)區(qū)域財(cái)政金融資源統(tǒng)籌管理，加大對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目及重要企業(yè)的資金支持，同時(shí)加大對(duì)于區(qū)域地方國(guó)企融資情況排查，對(duì)于融資缺口、債務(wù)成本、期限結(jié)構(gòu)、到期分布及潛在互聯(lián)互保情況做到可知可控，嚴(yán)守極端情況下流動(dòng)性踩踏引發(fā)債務(wù)危機(jī)，可探索成立區(qū)域性債務(wù)保障基金等，區(qū)域融資環(huán)境穩(wěn)定有序。從國(guó)家層面看，針對(duì)受全球疫情及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)明顯的行業(yè)及區(qū)域，應(yīng)繼續(xù)加大對(duì)該類企業(yè)的財(cái)稅及金融支持，同時(shí)探索融資工具及風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具創(chuàng)新，提高支持舉措的針對(duì)性及有效性，同時(shí)加快地方國(guó)企改革與多

37、層次資本市場(chǎng)建設(shè)，釋放改革紅利，促進(jìn)地方國(guó)企融資長(zhǎng)期健康發(fā)展。專題研究：疫情沖擊下地方國(guó)企融資如何？地方國(guó)企融資專題研究 9）中誠(chéng)信國(guó)際地方政府債務(wù)與城投行業(yè)研究附表：2020 年初以來國(guó)家關(guān)于企業(yè)融資領(lǐng)域政策一覽序號(hào)政策名稱發(fā)布時(shí)間發(fā)布機(jī)構(gòu)政策要點(diǎn)1關(guān)于修改的決定再融資服務(wù)覆蓋面2關(guān)于修改上市公司引入戰(zhàn)略投資者的決定3.適當(dāng)延長(zhǎng)批文有效期，方便3關(guān)于修改的決定4關(guān)于公開發(fā)行公司債券實(shí)施注冊(cè)制有關(guān)事項(xiàng)的通知2020-03-01證監(jiān)會(huì)明確公開發(fā)行公司債券實(shí)施注冊(cè)制有關(guān)事項(xiàng)5關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知2020 年 2 月29 日國(guó)務(wù)院辦公 廳穩(wěn)步推進(jìn)證券公開發(fā)行注冊(cè)制依法懲處證券違法

38、犯罪行為加強(qiáng)投資者合法權(quán)益保護(hù)加快清理完善相關(guān)規(guī)章制度6關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知2020 年 2 月1 日人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局保持流動(dòng)性合理充裕，加大貨幣信貸支持力度合理調(diào)度金融資源，保障人民群眾日常金融服務(wù)保障金融基礎(chǔ)設(shè)施安全，維護(hù)金融市場(chǎng)平穩(wěn)有序運(yùn)行建立“綠色通道”，切實(shí)提高外匯及跨境人民幣業(yè)務(wù)辦理效率加強(qiáng)金融系統(tǒng)黨的領(lǐng)導(dǎo)，為打贏疫情防控阻擊戰(zhàn)提供堅(jiān)強(qiáng)政治保證7關(guān)于對(duì)中小微企業(yè)貸款實(shí)2020-03-01銀保監(jiān)會(huì)、人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)中施臨時(shí)性延期還本付息的通民銀行、發(fā)改小微企業(yè)申請(qǐng)，給予企業(yè)一知委、工業(yè)和信定期限的臨時(shí)性延期還本息化部、財(cái)政付息安排。還本付息日期最部長(zhǎng)可延至 2020 年 6 月 30日，免收罰息8中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步做好疫情防控金融服務(wù)的通知2020-02-15銀保監(jiān)會(huì)做好金融服務(wù)，支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加強(qiáng)科技應(yīng)用，創(chuàng)新金融服務(wù)方式增強(qiáng)使命意識(shí)，切實(shí)履行社會(huì)責(zé)任完善制度機(jī)制，落實(shí)疫情防）中誠(chéng)信國(guó)際地方政府債務(wù)與城投行業(yè)研究控要求5. 改進(jìn)工作作風(fēng)，提升金融監(jiān)管服務(wù)質(zhì)效9關(guān)于加強(qiáng)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)金融服務(wù)，配合