1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 一般零售行業(yè)基本情況：行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)較低但增速放緩，行業(yè)內(nèi)主體經(jīng)營(yíng)分化 5 HYPERLINK l _TOC_250005 違約主體風(fēng)險(xiǎn)特征：主業(yè)經(jīng)營(yíng)不善；多元化擴(kuò)張激進(jìn)；大股東等問題拖累 9 HYPERLINK l _TOC_250004 一般零售主體信用狀況分析：主業(yè)經(jīng)營(yíng)、多元化、償債與融資三個(gè)維度 13 HYPERLINK l _TOC_250003 主業(yè)經(jīng)營(yíng)維度分析 13 HYPERLINK l _TOC_250002 多元化經(jīng)營(yíng)維度分析 21 HYPERLINK l _TOC_250001 償債壓力與再

2、融資能力維度分析 25 HYPERLINK l _TOC_250000 一般零售樣本信用分析結(jié)論：劃分四類 27圖表目錄圖表 1：商貿(mào)行業(yè)違約主體數(shù)量最多 4圖表 2：專業(yè)零售類違約主體數(shù)量較多 5圖表 3：零售總額增速下滑 6圖表 4：新興業(yè)態(tài)銷售總額增速較快 6圖表 5：一般零售業(yè)態(tài)分類、主要產(chǎn)品和盈利模式 7圖表 6：14 家一般零售樣本企業(yè) 7圖表 7：營(yíng)收增速有所下滑 8圖表 8：盈利水平持平 8圖表 9：超市零售業(yè)務(wù)占比一直最高 9圖表 10：直營(yíng)店收入占比一直較低 10圖表 11：超市業(yè)務(wù)毛利率明顯低于同業(yè)水平 10圖表 12：超市營(yíng)收未與門店數(shù)量同步上升 10圖表 13：整體坪

3、效 17 年迅速下滑 10圖表 14：應(yīng)收賬款快速增加 10圖表 15：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯低于同業(yè)水平 10圖表 16：周轉(zhuǎn)速度較慢 11圖表 17：對(duì)外投資領(lǐng)域眾多 11圖表 18：投資活動(dòng)未見明顯資金回流 12圖表 19：債務(wù)壓力不斷加大 12圖表 20：短期償債壓力明顯加大 12圖表 21：三個(gè)維度看零售企業(yè) 13圖表 22：大部分零售企業(yè)專注度較高 14圖表 23：業(yè)態(tài)多樣化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低 15圖表 24：業(yè)務(wù)線上化已成確定趨勢(shì) 16圖表 25：關(guān)注分布過度集中或布局區(qū)域發(fā)達(dá)程度較低的企業(yè) 17圖表 26：其他業(yè)務(wù)一般有助于整體毛利率提升 18圖表 27：大部分企業(yè)零售業(yè)務(wù)毛利率保持穩(wěn)定

4、水平 18圖表 28：樣本企業(yè)營(yíng)收變化出現(xiàn)一定分化 19圖表 29：樣本企業(yè)門店增速與營(yíng)收增速 19圖表 30：所有企業(yè)營(yíng)業(yè)收益均出現(xiàn)明顯下滑 20圖表 31：樣本企業(yè)存貨與應(yīng)收周轉(zhuǎn)率 21圖表 32：樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況優(yōu)劣勢(shì)總結(jié) 21圖表 33：大部分多元業(yè)務(wù)發(fā)展不穩(wěn)定 22圖表 34：東百集團(tuán)截至 19Q1 已簽約物流倉(cāng)儲(chǔ)項(xiàng)目情況 23圖表 35：部分企業(yè)投資領(lǐng)域廣泛 24圖表 36：關(guān)注投資力度過大的企業(yè) 24圖表 37：債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)均控制較好的企業(yè)極少 25圖表 38：短期債務(wù)壓力大的企業(yè)居多 26圖表 39：警惕資產(chǎn)受限及對(duì)外擔(dān)保對(duì)再融資的影響 27圖表 40：13 家樣本企業(yè)整體信

5、用狀況分類 27在今年信用債投資主流的票息策略下，防范信用風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為重要。根據(jù)行業(yè)歷史違約的數(shù)量，我們聚焦違約主體較多的商貿(mào)行業(yè)。商貿(mào)行業(yè)信用債余額占比較低，但違約主體數(shù)量最多。以申萬一級(jí)行業(yè)分類進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年 10 月 26 日，存續(xù)信用債（公司債、企業(yè)債、中票、短融、定向工具）總量中商貿(mào)行業(yè)存續(xù)余額占比僅 2.89%。而 153 家信用債違約發(fā)行主體中，商貿(mào)行業(yè)違約發(fā)行主體數(shù)量為 14家，占比 8.92%，在所有行業(yè)（除綜合行業(yè)）中排名最高。圖表1： 商貿(mào)行業(yè)違約主體數(shù)量最多資料來源：Wind,&根據(jù)各主體業(yè)務(wù)特征，商貿(mào)行業(yè)分為一般零售、專業(yè)零售、商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)以及貿(mào)易。一般

6、零售類企業(yè)主要從事百貨、電子產(chǎn)品等銷售，且涵蓋專賣店、百貨店、便利店、超市等多種商業(yè)形態(tài)。專業(yè)零售類企業(yè)則依靠自身獨(dú)特資源優(yōu)勢(shì)，從事特定領(lǐng)域產(chǎn)品銷售，如化工、能源、建材、糧食等產(chǎn)品銷售，盈利受銷售產(chǎn)品相關(guān)行業(yè)景氣度影響。商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)類企業(yè)主要通過將自建或租入的商業(yè)體對(duì)外出租，賺取租賃和運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用。而貿(mào)易類企業(yè)主要從事大宗商品的國(guó)內(nèi)與國(guó)外貿(mào)易，既受到國(guó)內(nèi)貿(mào)易政策等影響，也對(duì)國(guó)際市場(chǎng)需求、匯兌變化等多種外部因素較為敏感。商貿(mào)行業(yè) 14 家違約主體中，專業(yè)零售類企業(yè)占比較多，共 8 家，且銷售產(chǎn)品類型各式各樣；一般零售、貿(mào)易、商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)類主體較少。目前，一般零售行業(yè)僅有大連金瑪商城出現(xiàn)違約。圖表

7、2： 專業(yè)零售類違約主體數(shù)量較多細(xì)分子行業(yè)違約主體名稱產(chǎn)品相關(guān)行業(yè)一般零售大連金瑪商城企業(yè)集團(tuán)有限公司-專業(yè)零售三胞集團(tuán)有限公司計(jì)算機(jī)江蘇宏圖高科技股份有限公司計(jì)算機(jī)吉林糧食集團(tuán)收儲(chǔ)經(jīng)銷有限公司食品飲料河南佳源乳業(yè)股份有限公司食品飲料上海華信國(guó)際集團(tuán)有限公司化工上海云峰(集團(tuán))有限公司化工天津市浩通物產(chǎn)有限公司材料天津物產(chǎn)能源資源發(fā)展有限公司能源中恒通(福建)機(jī)械制造有限公司機(jī)械設(shè)備貿(mào)易騰邦集團(tuán)有限公司食品飲料、3C中融新大集團(tuán)有限公司化工中國(guó)華陽經(jīng)貿(mào)集團(tuán)有限公司機(jī)械設(shè)備商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)廣東海印集團(tuán)股份有限公司-資料來源：Wind,&由于專業(yè)零售業(yè)務(wù)與銷售產(chǎn)品所在行業(yè)相關(guān)性較大，因此本文主要聚焦于

8、分析較為典型的一般零售行業(yè)。一般零售行業(yè)作為弱周期性行業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小，但今年以來新冠疫情的爆發(fā)對(duì)零售行業(yè)造成了一定沖擊，特別是對(duì)于百貨和購(gòu)物中心等業(yè)態(tài)沖擊較大，同時(shí)也是對(duì)新零售趨勢(shì)下企業(yè)線上線下經(jīng)營(yíng)相結(jié)合能力的考驗(yàn)，因此需關(guān)注一般零售行業(yè)內(nèi)企業(yè)的信用分化。我們從行業(yè)內(nèi)的違約主體分析出發(fā)，總結(jié)信用風(fēng)險(xiǎn)特征，在此基礎(chǔ)上對(duì)行業(yè)信用狀況進(jìn)行分析，揭示潛在風(fēng)險(xiǎn)與信用分化，從而為一般零售行業(yè)債券投資提供一定參考。一般零售行業(yè)基本情況：行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)較低但增速放緩，行業(yè)內(nèi)主體經(jīng)營(yíng)分化一般零售業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中處于下游產(chǎn)業(yè)位置，產(chǎn)品直接面向最終消費(fèi)者，整體行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)主要來自于需求端居民消費(fèi)增長(zhǎng)的

9、日漸乏力以及電商平臺(tái)的沖擊。在宏觀經(jīng)濟(jì)增速不斷放緩的大背景下，雖然消費(fèi)這輛馬車的貢獻(xiàn)率逐漸上升，但是社會(huì)零售消費(fèi)總額增速仍難逃下滑趨勢(shì)，從 2008 年的最高增速 23%不斷降至 2019 年的 8%。預(yù)計(jì)未來一般零售行業(yè)的增速也將逐漸放緩，但由于居民對(duì)一般零售消費(fèi)產(chǎn)品的需求較為剛性，周期性較弱。圖表3： 零售總額增速下滑社會(huì)消費(fèi)品零售總額(萬億元）同比增速4540353025201510520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019025%20%15%10%5%0%資料來源：W

10、ind,&一般零售企業(yè)涵蓋的業(yè)態(tài)豐富，可以分為百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、超市、便利店及網(wǎng)絡(luò)銷售五大類，其中百貨商場(chǎng)和超市為傳統(tǒng)零售企業(yè)，購(gòu)物中心、便利店及網(wǎng)絡(luò)零售是近年來發(fā)展較快的零售業(yè)態(tài)。根據(jù)商務(wù)部所統(tǒng)計(jì)的重點(diǎn)零售企業(yè)數(shù)據(jù)，17-19 年網(wǎng)絡(luò)零售銷售額高速增長(zhǎng)，購(gòu)物中心、便利店維持 7%左右增長(zhǎng)，超市銷售額增速相對(duì)較低但呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而傳統(tǒng)的百貨店銷售額增速則是不斷下滑，2019 年僅為 0.9%。圖表4： 新興業(yè)態(tài)銷售總額增速較快20172018201925%20%15%10%5%0%百貨店超市網(wǎng)絡(luò)零售購(gòu)物中心便利店資料來源：Wind,&進(jìn)一步從產(chǎn)品特征和盈利模式來分析上述 5 類零售業(yè)態(tài)的差異

11、。首先，從產(chǎn)品特征來看，百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心的產(chǎn)品覆蓋面廣，服飾、化妝品等可選消費(fèi)產(chǎn)品較多，價(jià)格彈性大，受經(jīng)濟(jì)影響也更大；超市、便利店主要銷售日常必需消費(fèi)品，價(jià)格波動(dòng)小，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑更具韌性；而網(wǎng)絡(luò)銷售種類豐富且售價(jià)更低，總體而言具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其次，從盈利模式來看，百貨商場(chǎng)主要采取聯(lián)營(yíng)模式（80%-90%），即提供營(yíng)業(yè)場(chǎng)所、按扣點(diǎn)盈利，而依靠買斷產(chǎn)品或開發(fā)自有品牌的自營(yíng)模式占比較小；購(gòu)物中心主要依靠聯(lián)營(yíng)和租賃方式進(jìn)行盈利，其中租賃模式下各經(jīng)營(yíng)門店相對(duì)獨(dú)立且自負(fù)盈虧。而超市大都依靠向供應(yīng)商收取進(jìn)場(chǎng)費(fèi)和返利的模式進(jìn)行盈利，類似于百貨商場(chǎng)的聯(lián)營(yíng)模式，另外部分超市也會(huì)采用低買高賣的自營(yíng)模式獲取

12、利潤(rùn)。此外，便利店通常采用“統(tǒng)一采購(gòu)+配送”的自營(yíng)模式盈利，而網(wǎng)絡(luò)銷售主要通過代銷、自營(yíng)和廣告費(fèi)進(jìn)行盈利，前期獲客的宣傳費(fèi)用高但后期成本較低，毛利率相對(duì)百貨和超市類更高。圖表5： 一般零售業(yè)態(tài)分類、主要產(chǎn)品和盈利模式業(yè)態(tài)主要產(chǎn)品盈利模式百貨商場(chǎng)服飾、化妝品等百貨產(chǎn)品，可選消費(fèi)品較多聯(lián)營(yíng)為主（8090以上）；自營(yíng)模式占比相對(duì)小購(gòu)物中心除百貨產(chǎn)品外，提供娛樂餐飲服務(wù)，可選消費(fèi)品較多主要為租賃和聯(lián)營(yíng)模式超市各類食品和日用品，主要為必需消費(fèi)品進(jìn)場(chǎng)費(fèi)和返利為主；自營(yíng)模式占比相對(duì)小便利店消耗率較高的日常消費(fèi)品，以食品飲料為主自營(yíng)模式為主，其次為加盟費(fèi)和繳費(fèi)充值等增值服務(wù)網(wǎng)絡(luò)銷售品類齊全，但生鮮蔬果占比小代

13、銷、自營(yíng)、廣告費(fèi)資料來源：Wind,&為了分析一般零售行業(yè)整體的信用風(fēng)險(xiǎn)，我們以一般零售業(yè)務(wù)占比超過 50%的標(biāo)準(zhǔn)來篩選商貿(mào)行業(yè)的發(fā)債主體，剔除分析所需數(shù)據(jù)不足的企業(yè)，選定如下 14 家一般零售發(fā)債主體（含已違約的大連金瑪），并以它們近幾年的營(yíng)收、盈利、營(yíng)運(yùn)等方面經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來觀測(cè)一般零售業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r。圖表6： 14 家一般零售樣本企業(yè)資料來源：Wind,&營(yíng)收增速確有下滑，且行業(yè)分化有所改善。我國(guó)零售行業(yè)集中度較低，企業(yè)數(shù)量較多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。且在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，大型企業(yè)常常通過兼并收購(gòu)等方式來進(jìn)一步擴(kuò)大市占率，而中小型零售企業(yè)生存困難。營(yíng)收增速在 18 年明顯下滑，19 年小幅回升至 4%，整體

14、仍難逃下滑趨勢(shì)。但前期行業(yè)分化較為嚴(yán)重，頭部零售企業(yè)保持良好增值趨勢(shì)，而中小企業(yè)發(fā)展較緩慢，使得平均水平與中位數(shù)水平相差甚遠(yuǎn)；從這個(gè)角度看，行業(yè)分化近幾年似乎有所改善。圖表7： 營(yíng)收增速有所下滑資料來源：Wind,&從各項(xiàng)盈利指標(biāo)來看，一般零售分類的債券主體之間差別不大，整體盈利能力維持正常水平。該行業(yè)毛利率中位數(shù)一直保持在 21%；但由于租金等營(yíng)業(yè)成本不斷上升，期間費(fèi)用率小幅上行；整體銷售凈利率基本持平，盈利能力尚可，未出現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)。圖表8： 盈利水平持平資料來源：Wind,&營(yíng)運(yùn)方面，發(fā)債主體整體存貨周轉(zhuǎn)率有所上升，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)方面?zhèn)€體之間分化較嚴(yán)重，中位數(shù)水平較前期有所下滑。零售行

15、業(yè)普遍應(yīng)收較少，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體較高，但各主體之間由于經(jīng)營(yíng)狀況不同，仍存在較大分化，如華潤(rùn)萬家、深圳茂業(yè)、王府井、長(zhǎng)春歐亞等企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率長(zhǎng)期在 100 以上，收現(xiàn)比極高，而北京華聯(lián)、三胞集團(tuán)則在 20 以內(nèi)，一直處于較低水平。綜合定性定量分析來看，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)整體較低，盈利水平穩(wěn)定，而個(gè)體經(jīng)營(yíng)狀況存在較大分化，應(yīng)主要關(guān)注個(gè)體。從業(yè)態(tài)來看，超市、便利店等經(jīng)營(yíng)韌性較強(qiáng)，購(gòu)物中心、網(wǎng)絡(luò)銷售等新興業(yè)態(tài)也保持快速增長(zhǎng)，百貨業(yè)態(tài)則承壓較大。積極拓展線上業(yè)務(wù)、營(yíng)收增長(zhǎng)維持較穩(wěn)定的大型零售企業(yè)潛力更大，而百貨業(yè)態(tài)較多、營(yíng)收下滑明顯的小型零售企業(yè)面臨的壓力更大，經(jīng)營(yíng)狀況較難恢復(fù)。違約主體風(fēng)險(xiǎn)特征：主業(yè)經(jīng)

16、營(yíng)不善；多元化擴(kuò)張激進(jìn)；大股東等問題拖累下文分析一般零售行業(yè)違約個(gè)體大連金瑪商城企業(yè)集團(tuán)有限公司的違約原因，并特別關(guān)注其違約前一般零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況。大連金瑪商城企業(yè)集團(tuán)有限公司成立于 2002 年，多年躋身中國(guó)民營(yíng)企業(yè) 500 強(qiáng)。18Q4 公司總資產(chǎn)為 129 億元，規(guī)模較小。2018 年 10 月 12 日，“17 金瑪 03”、“17 金瑪 04”未能按時(shí)兌付利息，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約，逾期利息合計(jì) 0.45 億元。隨后，公司在 18、19 年又有三只債券發(fā)生利息違約，目前合計(jì)逾期金額 1.27 億元。公司主要業(yè)務(wù)涵蓋商業(yè)零售、農(nóng)業(yè)以及酒店業(yè)務(wù)三大板塊，商品零售雖有多種業(yè)態(tài)，但超市零售為主要收入

17、來源，18 年超市零售業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收比重 74%。公司超市業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)主體為下屬全資子公司大連金瑪超市連鎖有限公司和大連億享生活商業(yè)有限公司，分別負(fù)責(zé)金瑪超市和億享生活精品超市兩個(gè)連鎖超市品牌運(yùn)營(yíng)。其中金瑪超市包括分布于大連市區(qū)的 8 家直營(yíng)店以及覆蓋大連地區(qū)全境的四千多家（截至2017 年）加盟店，貢獻(xiàn)了公司 97%以上的超市業(yè)務(wù)收入。雖然占比最大，但是公司的超市業(yè)務(wù)卻存在明顯問題。圖表9： 超市零售業(yè)務(wù)占比一直最高超市零售農(nóng)產(chǎn)品銷售租賃酒店其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018資料來源：Wind,&公司超市業(yè)態(tài)盈利模式主要采取“

18、加盟+經(jīng)銷”方式，且加盟店主要在大連北三市農(nóng)村地區(qū)發(fā)展，毛利率水平明顯較低。公司通過按進(jìn)價(jià)采購(gòu)商品再批發(fā)給加盟商，賺取中間差價(jià)，這種方式相對(duì)直營(yíng)利潤(rùn)空間較小。自 14 年以來，公司未新開直營(yíng)店，而是通過連鎖加盟的方式加速擴(kuò)張，公司加盟店收入占比一直維持在 85%左右。且由于區(qū)域較集中于農(nóng)村區(qū)域，盈利空間更小。因此，公司超市業(yè)務(wù)毛利率水平一直較低，且近幾年存在一定下降趨勢(shì)，從 17 年的 9.24%迅速下降至18 年的 7.24%，降幅較大，遠(yuǎn)低于行業(yè)零售業(yè)務(wù)毛利率中位數(shù)水平 17%。 圖表10：直營(yíng)店收入占比一直較低 圖表11：超市業(yè)務(wù)毛利率明顯低于同業(yè)水平直營(yíng)店?duì)I業(yè)收入（億元）加盟店?duì)I業(yè)收入

19、（億元）454035302520151050201420152016201720%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%行業(yè)平均水平大連金瑪201620172018資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&公司主要在農(nóng)村區(qū)域通過加盟店的方式追求規(guī)模的快速擴(kuò)張，然而在門店數(shù)快速擴(kuò)張的同時(shí)，營(yíng)收上升卻較慢，坪效出現(xiàn)下滑。且由于為加盟店提供墊款而積累大量賒賬，公司的應(yīng)收賬款快速增多，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)能力在同業(yè)中表現(xiàn)極差。16 年，公司加盟店數(shù)量從 1755 家迅速增加至 2633 家，應(yīng)收賬款也因此從 2.84 億元迅速增加至 8.1 億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則由 16.3 明顯下降至 9.4

20、，且在隨后幾年仍然小幅下滑，18 年為 7.9，明顯低于行業(yè)中位數(shù)水平 75.7，應(yīng)收賬款管理能力明顯較差。 圖表12：超市營(yíng)收未與門店數(shù)量同步上升 圖表13：整體坪效 17 年迅速下滑超市門店數(shù)量（家）超市營(yíng)收（百萬元）5000450040003500300025002000150010005000超市門店數(shù)量增速（右軸）超市營(yíng)收增速（右軸）201420152016201760%50%40%30%20%10%0%0.350.300.250.200.150.100.050.00整體坪效（萬元/平方米）2014201520162017資料來源：Wind，&資料來源：Wind，& 圖表14：應(yīng)收賬

21、款快速增加 圖表15：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯低于同業(yè)水平450040003500300025002000150010005000加盟店家數(shù)（家）應(yīng)收賬款(億元）98765432102014201520162017140120100806040200行業(yè)中位數(shù)水平應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2015201620172018資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&且在注重快速周轉(zhuǎn)的零售行業(yè)，公司的存貨周轉(zhuǎn)率也明顯低于同業(yè)，難以實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速上升。近幾年大連金瑪存貨周轉(zhuǎn)率不斷下滑，且一直低于同業(yè)水平，18 年為 2.77。圖表16：周轉(zhuǎn)速度較慢大連金瑪同業(yè)中位數(shù)水平765432102015201620172018

22、資料來源：Wind,&在一般零售主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不善的情況下，公司業(yè)務(wù)趨于多元化，且近幾年對(duì)外投資子公司眾多，涉足農(nóng)產(chǎn)品銷售、酒店、商業(yè)地產(chǎn)、物流園運(yùn)營(yíng)等多個(gè)領(lǐng)域。零售方面，公司 16 年開始打造電子商務(wù)平臺(tái)，向線上拓展；農(nóng)業(yè)方面公司不斷新建大米深加工生產(chǎn)線，經(jīng)營(yíng)高品質(zhì)大米的種植、加工和銷售業(yè)務(wù)；酒店業(yè)務(wù)以大連金石唐風(fēng)國(guó)際溫泉會(huì)館為運(yùn)營(yíng)主體；此外，公司亦負(fù)責(zé)下屬少量自有商業(yè)寫字樓及物流園運(yùn)營(yíng)管理等。圖表17：對(duì)外投資領(lǐng)域眾多行業(yè)領(lǐng)域企業(yè)名稱投資數(shù)額（萬元） 投資比例網(wǎng)絡(luò)零售大連億潤(rùn)和電子商務(wù)有限公司255051%金瑪愛諾艾斯（大連）商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理有限公司510051%房地產(chǎn)大連宏運(yùn)峰房地產(chǎn)開發(fā)有限公

23、司800100%大連金鼎置業(yè)有限公司1000100%大連振富房屋開發(fā)有限公司5000100%金和百團(tuán)千企實(shí)業(yè)有限公司6666.6833%金融黑龍江撫遠(yuǎn)農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司149010%酒店服務(wù)大連金石唐風(fēng)國(guó)際溫泉會(huì)館有限公司90090%旅游大連金瑪康養(yǎng)旅游管理有限公司5005%農(nóng)業(yè)黑龍江元態(tài)農(nóng)業(yè)科技有限公司153010%計(jì)算機(jī)北京軍易采信息技術(shù)有限公司60020%物流大連金瑪商城企業(yè)集團(tuán)莊河物流有限公司1000100%租賃大連金瑪宏寰設(shè)備租賃有限公司55%其他大連金睿企業(yè)管理咨詢有限公司50100%大連金寰企業(yè)管理有限公司71572%大連博智緣創(chuàng)意策劃有限公司9045%上海金瑪銀來企業(yè)發(fā)展

24、有限公司4300043%大連星光傳媒有限公司4040%資料來源：Wind,&然而投資活動(dòng)未帶來明顯的資金回流，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出持續(xù)超過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入，導(dǎo)致公司的債務(wù)規(guī)模不斷攀升。公司 13 年以來投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，且在 17Q4 由于投資活動(dòng)現(xiàn)金流出同比增長(zhǎng) 113%，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-13.74 億元，對(duì)籌資行為產(chǎn)生了較大的壓力。因此，公司有息債務(wù)自 13Q4 不斷上升， 18Q4 有息債務(wù)總額為 55.76 億元，占凈資產(chǎn) 93.1%。而對(duì)于民企而言，大量受限資產(chǎn)、受質(zhì)押股份、對(duì)外擔(dān)保以及關(guān)聯(lián)方問題等，都會(huì)明顯削弱公司的融資能力。18H、18Q4 公司受限資

25、產(chǎn)賬面價(jià)值分別為 64.64、63.27 億元，占總資產(chǎn) 51.15%、49.04%，受限資產(chǎn)主要為投資性房地產(chǎn)，公司投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高（約 40%）且全部用于銀行借款的抵押；同時(shí)，公司及實(shí)控人對(duì)外擔(dān)保規(guī)模較大，18Q1 公司對(duì)外擔(dān)保 9.68 億元，其中對(duì)關(guān)聯(lián)方擔(dān)保 5.22 億元，實(shí)控人王延和對(duì)外擔(dān)保金額達(dá) 32.08 億元；此外，大連金瑪關(guān)聯(lián)方天儲(chǔ)投資管理（北京）有限公司理財(cái)產(chǎn)品 2018 年出現(xiàn)資金延期兌付，大連金瑪及實(shí)控人王延和公開承諾兌付，對(duì)公司的再融資能力造成了不利影響。因此，18H、18Q4 公司現(xiàn)金對(duì)短期債務(wù)的覆蓋能力明顯下滑，現(xiàn)金短債比 18H 為 0.45，18

26、Q4 直接降至 0.04，最終直接導(dǎo)致了違約的發(fā)生。 圖表18：投資活動(dòng)未見明顯資金回流 圖表19：債務(wù)壓力不斷加大投資活動(dòng)現(xiàn)金流入(億元）投資活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)（億元）投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）2013Q42014Q42015Q42016H2016Q42017H2017Q42018H2018Q420151050-5-10-15-20總債務(wù)（億元）60504030201002013Q4 2014Q4 2015Q4 2016Q4 2017H 2017Q4 2018H 2018Q4資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&圖表20：短期償債壓力明顯加大貨幣資金/短期債務(wù)0.90.80.70

27、.60.50.40.30.20.102013Q4 2014Q4 2015Q4 2016Q4 2017H 2017Q4 2018H 2018Q4資料來源：Wind,&總結(jié)來看，大連金瑪存在以下幾點(diǎn)違約特征：首先，公司零售主業(yè)營(yíng)收占比一直較高，但卻存在毛利低、周轉(zhuǎn)慢、區(qū)域集中等諸多問題，擴(kuò)張過程中也面臨應(yīng)收過多的問題，增長(zhǎng)潛力較差；其次，在主營(yíng)零售業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)不善的情況下，公司業(yè)務(wù)不斷趨于多元化，在商業(yè)地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)、酒店等多個(gè)領(lǐng)域大額投資，而多元化投資活動(dòng)未帶來明顯的資金回流，卻導(dǎo)致了公司債務(wù)規(guī)模的不斷攀升；最后，公司作為民營(yíng)企業(yè)，存在大量抵質(zhì)押受限資產(chǎn)及對(duì)外擔(dān)保，且疊加大股東和關(guān)聯(lián)方問題，再融資能力和

28、償債能力受創(chuàng)，最終不堪重負(fù)陷入債務(wù)泥潭。一般零售主體信用狀況分析：主業(yè)經(jīng)營(yíng)、多元化、償債與融資三個(gè)維度對(duì)于第一部分所篩選出的 14 家樣本，剔除已違約的大連金瑪，根據(jù)對(duì)于大連金瑪違約特征的總結(jié)，并結(jié)合一般零售行業(yè)的特點(diǎn)，本文擬從以下三個(gè)維度展開，對(duì)剩余 13 家一般零售企業(yè)的信用狀況進(jìn)行分析，并試圖從中篩選出信用風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，為投資者提供一定建議。首先，主業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況是公司信用分析的基礎(chǔ)，該維度主要關(guān)注業(yè)務(wù)規(guī)模與專注度、業(yè)態(tài)與模式、區(qū)域布局、經(jīng)濟(jì)效益、營(yíng)運(yùn)能力這五方面。其次，關(guān)注企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)狀況，與自身經(jīng)營(yíng)實(shí)力不相匹配的多元化擴(kuò)張和激進(jìn)投資是企業(yè)信用資質(zhì)惡化的端倪。最后，償債與融資情況，更多

29、的是對(duì)企業(yè)現(xiàn)階段信用風(fēng)險(xiǎn)較直觀的觀察，掌握公司目前的償債、再融資狀況，防范短期違約風(fēng)險(xiǎn)。圖表21：三個(gè)維度看零售企業(yè)維度關(guān)注點(diǎn)參考指標(biāo)主業(yè)經(jīng)營(yíng)情況規(guī)模與專注度營(yíng)收規(guī)模零售業(yè)務(wù)占比涵蓋業(yè)務(wù)范圍業(yè)態(tài)與模式業(yè)態(tài)種類經(jīng)營(yíng)模式業(yè)務(wù)線上化區(qū)域布局區(qū)域集中度區(qū)域發(fā)達(dá)程度經(jīng)營(yíng)效益毛利率、歸母凈利潤(rùn)及變動(dòng)營(yíng)收規(guī)模及變動(dòng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張效益營(yíng)運(yùn)能力存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率多元化經(jīng)營(yíng)情況多元化投資多元化業(yè)務(wù)營(yíng)收與毛利水平多元化投資領(lǐng)域、與主業(yè)相關(guān)性投資活動(dòng)現(xiàn)金流情況償債與融資情況償債壓力有息債務(wù)增長(zhǎng)現(xiàn)金短債比EBITDA/總債務(wù)再融資能力資產(chǎn)受限情況對(duì)外擔(dān)保情況資料來源：Wind,&主業(yè)經(jīng)營(yíng)維度分析第一，關(guān)注零售業(yè)務(wù)規(guī)模及

30、專注度。零售業(yè)務(wù)規(guī)模較大的企業(yè)，其在所布局區(qū)域有較明顯的品牌效應(yīng)，未來擴(kuò)張收益更有保障。樣本企業(yè)中，營(yíng)收規(guī)模整體分化較大，最大的物美集團(tuán)為 263 億元，而最小的翠微股份不到 5 億元。營(yíng)收在百億以上的較大型企業(yè)有物美集團(tuán)、上海百聯(lián)、山東商業(yè)、華潤(rùn)萬家、步步高。業(yè)務(wù)專注度方面，與零售業(yè)務(wù)相關(guān)性較大的業(yè)務(wù)，如租賃、供應(yīng)鏈、物流等業(yè)務(wù)在一定程度上有利于零售業(yè)務(wù)發(fā)展，但相關(guān)性較小且投入資本較多的業(yè)務(wù)，則應(yīng)關(guān)注其發(fā)展?fàn)顩r，警惕其對(duì)現(xiàn)金流的占用。從最新財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)來看，大部分零售企業(yè)較專注于零售業(yè)務(wù)，相關(guān)業(yè)務(wù)占比在 90%以上。除零售業(yè)務(wù)外，大部分零售企業(yè)均利用自有物業(yè)獲得租賃費(fèi)、管理費(fèi)等收入，租賃業(yè)務(wù)

31、租戶也大多從事餐飲、休閑娛樂等配套服務(wù)，能夠增加百貨、購(gòu)物中心對(duì)顧客的吸引。部分企業(yè)拓展了多樣化業(yè)務(wù)，且其中絕大多數(shù)均包含房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，這也與零售業(yè)務(wù)自身具有一定重資產(chǎn)屬性有關(guān)。同時(shí)，友阿股份還開展了小貸、擔(dān)保業(yè)務(wù)，占比不到 1%；魯商集團(tuán)在生物制造業(yè)不斷布局， 19Q4 增長(zhǎng)率 21%，占營(yíng)收 3%左右；東百集團(tuán)業(yè)務(wù)最為多元化，涵蓋商業(yè)地產(chǎn)、物流倉(cāng)儲(chǔ)、供應(yīng)鏈管理、酒店餐飲多方面。圖表22：大部分零售企業(yè)專注度較高1公司名稱19Q4營(yíng)收總規(guī)模 20Q2營(yíng)收總規(guī)模 零售及相關(guān)業(yè)其他主營(yíng)業(yè)務(wù)種類（億元）（億元）務(wù)占比物美集團(tuán)429.8263.079%物業(yè)租賃、配送服務(wù)百聯(lián)股份504.6188.397

32、%-魯商集團(tuán)398.3182.974%房地產(chǎn)、生物制藥華潤(rùn)萬家257.0127.9100%-步步高207.4106.689%廣告及房地產(chǎn)廣百集團(tuán)148.846.371%物流、展貿(mào)利群股份124.444.393%-長(zhǎng)春歐亞167.338.297%97%房地產(chǎn)王府井267.934.2-茂業(yè)商廈68.127.569%房地產(chǎn)友阿股份62.724.0101%房地產(chǎn)、小貸、擔(dān)保東百集團(tuán)41.08.080%物流倉(cāng)儲(chǔ)、房地產(chǎn)、供應(yīng)鏈管理、酒店餐飲翠微股份49.44.572%物業(yè)租賃資料來源：Wind,&第二，業(yè)態(tài)與經(jīng)營(yíng)模式，也是零售企業(yè)重要的定性特征。從零售行業(yè)的業(yè)態(tài)來看，在百貨業(yè)態(tài)發(fā)展明顯弱于其他業(yè)態(tài)的背景

33、下，高度專注于百貨業(yè)態(tài)的企業(yè)未來業(yè)績(jī)將面臨較大的挑戰(zhàn)，且相較于超市業(yè)態(tài)，提供較多可選消費(fèi)的百貨和購(gòu)物中心業(yè)態(tài)的周期性更強(qiáng)，疫情期間受到的沖擊更大。上圖中 2020Q2 營(yíng)收下滑明顯的幾家樣本王府井、長(zhǎng)春歐亞、翠微股份、廣百集團(tuán)、東百集團(tuán)均以百貨業(yè)態(tài)為主。樣本企業(yè)的業(yè)態(tài)一般為多種。物美集團(tuán)、華潤(rùn)萬家、步步高以超市業(yè)態(tài)為主，超市業(yè)態(tài)收入占比均超過 85%；上海百聯(lián)、利群股份的超市和百貨業(yè)態(tài)發(fā)展均衡。王府井、長(zhǎng)春歐亞、翠微股份、湖南友阿、廣百集團(tuán)、東百集團(tuán)均以百貨業(yè)態(tài)為主，其中翠微股份的百貨業(yè)態(tài)收入占比接近 90%，未來可能受到百貨業(yè)態(tài)景氣度下降影響較大；除翠微股份外，其他幾家業(yè)態(tài)種類較多，還包括超

34、市、購(gòu)物中心、奧特萊斯、專賣店等業(yè)態(tài)，多樣化的業(yè)態(tài)布局有利于降低單一業(yè)態(tài)景氣度下滑帶來的影響。1 湖南友阿股份零售及相關(guān)業(yè)務(wù)占比為 101%，主要是由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)由于解除原經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同發(fā)生銷售退回導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入同比減少 267.42%。圖表23：業(yè)態(tài)多樣化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低企業(yè)名稱業(yè)態(tài)種類及占比主要業(yè)態(tài)超市百貨購(gòu)物中心其他種類王府井6.5%69.9%15.2%奧特萊斯 8.4%百貨物美集團(tuán)88.6%4.5%-家居建材專賣店 6.9%超市長(zhǎng)春歐亞17.9%82.1%-百貨華潤(rùn)萬家99.8%-0.2%-超市翠微股份10.1%89.9%-百貨魯商集團(tuán)4.2%百貨及百貨超市復(fù)合店 69.4%便利店 3

35、.3%專賣店 23.1%百貨及百貨超市復(fù)合店步步高86.1%13.9%-超市百聯(lián)股份58.7%41.3%40.0%-超市利群股份47.5%-電器專賣店 12.6%超市友阿股份含百貨、購(gòu)物中心、奧特萊斯、專業(yè)店等，百貨為主百貨廣百集團(tuán)含百貨、購(gòu)物中心、奧特萊斯、專業(yè)店等，百貨為主百貨東百集團(tuán)含百貨、購(gòu)物中心，百貨為主百貨資料來源：Wind,&同時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式多樣化、業(yè)務(wù)線上化也有助于業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。經(jīng)營(yíng)模式方面，各種經(jīng)營(yíng)模式有各自的優(yōu)缺點(diǎn)。一般而言，直營(yíng)、自營(yíng)、租賃模式能帶來較高的毛利，聯(lián)營(yíng)模式的毛利水平則較低，但聯(lián)營(yíng)模式的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較輕且更易于管理，有利于較快擴(kuò)張。大部分零售企

36、業(yè)經(jīng)營(yíng)模式多樣，且其中采用聯(lián)營(yíng)為主，其他方式為輔的方式的較多，這種經(jīng)營(yíng)模式配合自持物業(yè)，通常也能達(dá)到較高的毛利率。從業(yè)務(wù)線上化來看，大部分樣本企業(yè)已經(jīng)開始線上線下業(yè)務(wù)融合，部分企業(yè)通過自建線上平臺(tái)，結(jié)合自身的物流配送，開展線上業(yè)務(wù)；也有部分企業(yè)通過與第三方平臺(tái)合作，實(shí)現(xiàn)線上快速布局。其中，物美集團(tuán)推出線上業(yè)務(wù)較早，且百聯(lián)股份、利群股份線上業(yè)務(wù)已出具規(guī)模，具有一定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。圖表24：業(yè)務(wù)線上化已成確定趨勢(shì)企業(yè)名稱經(jīng)營(yíng)模式王府井聯(lián)營(yíng)為主，自營(yíng)、租賃為輔已搭建了微信網(wǎng)上商城、天貓旗艦店等多渠道的線上銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)體系物美集團(tuán)直營(yíng)為主，自營(yíng)、聯(lián)營(yíng)為輔各個(gè)板塊均已向線上拓展，從2015 年起，公司在北京

37、地區(qū)通過推廣“多點(diǎn)APP”來拓展線上線下融合業(yè)務(wù)。長(zhǎng)春歐亞聯(lián)營(yíng)為主，自營(yíng)、租賃為輔各板塊均已向線上拓展，一是百貨業(yè)態(tài)通過歐亞集團(tuán)小程序、歐亞微店、公眾服務(wù)號(hào)等各種渠道，實(shí)現(xiàn)線上線下融合；二是超市業(yè)態(tài)通過多點(diǎn)APP重構(gòu)人貨場(chǎng)，線上日均單量創(chuàng)新高，20Q2公司超市業(yè)態(tài)線上銷售達(dá) 1.53 億元。華潤(rùn)萬家聯(lián)營(yíng)為主，自營(yíng)、租賃為輔線上線下渠道結(jié)合，配合公司分布各地的物流配送中心翠微股份聯(lián)營(yíng)為主，自營(yíng)、租賃為輔通過完善翠微購(gòu)商城、掃碼購(gòu)、小程序、直播間等多種方式拓展線上銷售渠道，積極研究拓展線上線下融合新模式。茂業(yè)商廈聯(lián)營(yíng)為主，自營(yíng)、租賃為輔-魯商集團(tuán)聯(lián)營(yíng)為主，經(jīng)銷、代銷、租賃為輔-廣百集團(tuán)聯(lián)營(yíng)為主，自

38、營(yíng)、租賃為輔公司依靠廣百薈 APP 等線上平臺(tái)，推進(jìn) O2O營(yíng)銷，疫情期間，公司逐步實(shí)現(xiàn)線上營(yíng)銷常態(tài)化，通過“廣百薈”、“直播、虛擬門店、社群”，以及京東、天貓等第三方平臺(tái)，多元化銷售場(chǎng)景。東百集團(tuán)自營(yíng)、聯(lián)營(yíng)為主，租賃為輔從 2019 年開始布局線上云商城，2020 年上半年，東百商業(yè)旗下 6大云商城陸續(xù)上線。友阿股份聯(lián)銷、經(jīng)銷及租賃均有公司自建“友阿海外購(gòu)”、“友阿微店”等線上平臺(tái)，19Q4營(yíng)業(yè)收入為8420萬元步步高自營(yíng)為主，聯(lián)營(yíng)、租賃為輔聯(lián)手京東、騰訊推動(dòng)線上線下加速融合，與京東到家服務(wù)、供應(yīng)鏈、線上平臺(tái)等方面合作不斷深入，百聯(lián)股份直營(yíng)為主，加盟、聯(lián)營(yíng)、租賃為輔已開展線上業(yè)務(wù)，19Q4公

39、司線上銷售交易額約為 10.99 億元，營(yíng)業(yè)收入約為 9.58 億元。利群股份經(jīng)銷為主，聯(lián)營(yíng)為輔線上業(yè)務(wù)主要包括O2O和B2B，2019年線上業(yè)務(wù)（利群網(wǎng)商和利群采購(gòu)平臺(tái)）共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.83億元，同比增長(zhǎng)23.32%。資料來源：Wind,&第三，區(qū)域布局往往對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力具有一定決定作用，區(qū)域分布過度集中或布局區(qū)域發(fā)達(dá)程度較低，都會(huì)成為未來發(fā)展的瓶頸。例如違約企業(yè)大連金瑪?shù)牧闶蹣I(yè)務(wù)一直專注于大連北三市農(nóng)村區(qū)域，區(qū)域集中，且發(fā)達(dá)程度較低，增長(zhǎng)空間較小。樣本零售企業(yè)中，大部分企業(yè)區(qū)域分布較廣泛，或聚焦區(qū)域較發(fā)達(dá)，如王府井、物美集團(tuán)、華潤(rùn)萬家、深圳茂業(yè)區(qū)域布局較為廣泛，且其中不乏發(fā)達(dá)程度較高的城

40、市；廣百集團(tuán)和上海百聯(lián)分別深耕較為發(fā)達(dá)的珠三角和長(zhǎng)三角區(qū)域。而魯商集團(tuán)、長(zhǎng)春歐亞以及湖南友阿股份則分別深耕山東省、吉林省、湖南省，區(qū)域較集中，對(duì)一線城市覆蓋較少，雖然在布局區(qū)域內(nèi)具有一定影響力，增長(zhǎng)空間相對(duì)其他企業(yè)可能較小。圖表25：關(guān)注分布過度集中或布局區(qū)域發(fā)達(dá)程度較低的企業(yè)企業(yè)名稱區(qū)域分布王府井全國(guó)性發(fā)展，目前門店分布在華北、華中、華南、西南、西北、華東、東北等七大經(jīng)濟(jì)區(qū)域，華北（北京、山西、內(nèi)蒙古）、西南地區(qū)（重慶、四川、云南、貴州）仍是收入的主要來源物美集團(tuán)超市業(yè)務(wù)門店廣泛分布于北京、天津、浙江及寧夏等地，且在區(qū)域市場(chǎng)己具備較高的知名度；其中“物美”超市在北京、浙江地區(qū)為超市行業(yè)龍頭長(zhǎng)

41、春歐亞深耕吉林省區(qū)域，區(qū)域市場(chǎng)的話語權(quán)和行業(yè)影響力及地位不斷提升，是吉林省具有國(guó)資背景的零售龍頭企業(yè)。華潤(rùn)萬家公司旗下超市網(wǎng)點(diǎn)分布于廣東、浙江、湖南以及江蘇等省份，其中廣東和浙江的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量占比在95%以上翠微股份經(jīng)營(yíng)區(qū)域以北京為主，并在多個(gè)核心商圈和大型居民住宅區(qū)或地鐵附近建立門店茂業(yè)商廈在廣東省全省經(jīng)營(yíng)43家門店，覆蓋廣東、四川、山東、江蘇、河北、內(nèi)蒙古、山西、遼寧等8個(gè)省份18個(gè)城市核心商業(yè)圈魯商集團(tuán)深耕山東省內(nèi)部廣百集團(tuán)深耕以廣州為核心的珠三角地區(qū)東百集團(tuán)主力門店主要占據(jù)福州、蘭州歷史文化核心商圈友阿股份立足地市，深耕湖南步步高主要集中在湖南、廣西、江西和四川省的二三線城市百聯(lián)股份深耕長(zhǎng)

42、三角，尤其上海區(qū)域，具有較高的知名度與市場(chǎng)地位利群股份以青島為中心，輻射山東半島零售市場(chǎng)；隨著2018年收購(gòu)樂天購(gòu)物（香港），業(yè)務(wù)延伸至江蘇、安徽、上海等華東區(qū)域資料來源：Wind,&第四，毛利率、營(yíng)收增長(zhǎng)是決定企業(yè)最終收益的基礎(chǔ)，且與以上各種經(jīng)營(yíng)屬性均有關(guān)聯(lián)。2020 年以來，由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求聯(lián)營(yíng)模式下按照凈額法確認(rèn)收入，不再按照老準(zhǔn)則中按照對(duì)最終顧客的已收或應(yīng)收對(duì)價(jià)總額確認(rèn)收入，因此使得營(yíng)業(yè)收入與成本均出現(xiàn)一定下降，因此對(duì) 2020 年的同比變動(dòng)數(shù)據(jù)產(chǎn)生較大影響。因此，本文選取受影響較小的 20Q2 歸母凈利潤(rùn)變化、19Q4 各企業(yè)的毛利率及營(yíng)收數(shù)據(jù)觀察盈利狀況。由于一般零售的毛利率較低

43、，租賃、房地產(chǎn)等其他業(yè)務(wù)往往能明顯提高企業(yè)的整體毛利率，其中物美集團(tuán)尤為明顯，公司零售業(yè)務(wù)毛利率為 10.8%，而其他業(yè)務(wù)毛利率接近 100%，拉高整體毛利率至 24.2%。而唯獨(dú)廣百集團(tuán)的其他業(yè)務(wù)毛利率低于零售業(yè)務(wù)，主要由于公司的物流業(yè)務(wù)主要從事汽車、化工產(chǎn)品、大宗商品等批發(fā)代銷，毛利率極低。單從零售業(yè)務(wù)毛利率來看，長(zhǎng)春歐亞、魯商集團(tuán)明顯高于其他企業(yè)， 19Q4 分別為 23%、20%，說明自身在零售業(yè)務(wù)方面市場(chǎng)地位、業(yè)務(wù)模式均具有明顯優(yōu)勢(shì)。而物美集團(tuán)零售業(yè)務(wù)毛利率明顯低于中位數(shù)水平，主要原因可能是公司主營(yíng)超市業(yè)務(wù)所銷售商品中毛利率較高的自有品牌商品占比較低，因此該業(yè)務(wù)毛利率僅 8.9%，拉

44、低整體水平，未來零售業(yè)務(wù)毛利率能否提高值得關(guān)注。圖表26：其他業(yè)務(wù)一般有助于整體毛利率提升30%19Q4零售毛利率19Q4綜合毛利率 綜合毛利率中位數(shù)水平25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind,&從毛利率的變動(dòng)來看，樣本零售企業(yè)中大部分企業(yè)的零售業(yè)務(wù)毛利率保持在一定穩(wěn)定水平。長(zhǎng)春歐亞、東百集團(tuán)、魯商集團(tuán)的零售業(yè)務(wù)毛利率較高且呈上升趨勢(shì)；翠微股份、廣百集團(tuán)近三年零售業(yè)務(wù)毛利率則呈下降態(tài)勢(shì)，特別是翠微股份降幅明顯；步步高的零售業(yè)務(wù)毛利率處于樣本中最低水平。圖表27：大部分企業(yè)零售業(yè)務(wù)毛利率保持穩(wěn)定水平企業(yè)名稱17Q4零售毛利率18Q4零售毛利率19Q4零售毛利率長(zhǎng)春歐亞22.4%22.

45、6%23.0%魯商集團(tuán)18.7%20.5%20.0%東百集團(tuán)17.3%17.8%19.2%百聯(lián)股份19.4%19.3%19.0%華潤(rùn)萬家17.7%17.5%17.8%利群股份15.5%17.4%17.5%翠微股份18.0%17.7%16.8%廣百集團(tuán)17.5%16.6%16.7%物美集團(tuán)14.7%15.2%16.3%友阿股份15.9%16.4%16.0%王府井16.1%16.4%16.0%步步高10.6%10.6%10.8%資料來源：Wind,&營(yíng)收方面，企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張一般主要來源于門店數(shù)量的增加，而過多處于培育期的新開門店卻容易導(dǎo)致營(yíng)收增長(zhǎng)的放緩。樣本企業(yè)中，大部分營(yíng)收百億以上企業(yè)近兩年均在

46、穩(wěn)步增長(zhǎng)，其中廣百集團(tuán) 2018 年由于收購(gòu)廣州友誼集團(tuán)股份，實(shí)現(xiàn)零售業(yè)務(wù)的快速提升，并且拉動(dòng)總營(yíng)收實(shí)現(xiàn) 37%的增長(zhǎng)；同時(shí) 19 年也保持了較穩(wěn)定增長(zhǎng)。長(zhǎng)春歐亞、利群股份較可比企業(yè)營(yíng)收增幅較大。華潤(rùn)萬家則較為例外，19 年公司新開處于培育期的超市門店數(shù)量較多，營(yíng)收出現(xiàn) 4%的降幅，未來應(yīng)持續(xù)關(guān)注其門店運(yùn)營(yíng)效益情況。營(yíng)收百億以下的小規(guī)模企業(yè)營(yíng)收變動(dòng)則較不穩(wěn)定。其中友阿股份、茂業(yè)商廈兩家企業(yè)零售業(yè)務(wù)分別出現(xiàn) 9%、4%的下滑，且疊加房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)收入結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降，總營(yíng)收降幅較高，分別為 13%、8%。相反，東百集團(tuán)雖然營(yíng)收規(guī)模最低，但是 19 年實(shí)現(xiàn)了快速上升，主要是由于報(bào)告期內(nèi)東百城永嘉天地店和

47、東百城福安店的營(yíng)業(yè)，福州區(qū)域零售收入恢復(fù)明顯；同時(shí)蘭州中心門店地理位置優(yōu)越，進(jìn)一步助力零售增長(zhǎng)。公司 18Q4 營(yíng)收總額的下滑則主要是前期土地儲(chǔ)備項(xiàng)目已銷售完畢，后續(xù)商業(yè)地產(chǎn)收入隨之明顯下降。圖表28：樣本企業(yè)營(yíng)收變化出現(xiàn)一定分化企業(yè)名稱19Q4零售業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）19Q4營(yíng)收總收入（億元）18Q4零售營(yíng)收增速18Q4營(yíng)收增速19Q4零售營(yíng)收增速19Q4營(yíng)收增速百聯(lián)股份479.6504.62%3%4%4%物美集團(tuán)361.7429.81%2%3%4%魯商集團(tuán)274.1398.31% 4%1%5%華潤(rùn)萬家257.0257.02%2%-4%-4%王府井170.9267.93%2%5%0%步步高170

48、.9207.43%12%5%3%長(zhǎng)春歐亞161.6167.313%12%8%7%利群股份115.3124.47%8%8%9%廣百集團(tuán)109.6148.848%37%7%5%友阿股份57.262.71%-1%-9%-13%茂業(yè)商廈46.868.17%19%-4%-8%翠微股份46.749.4-2%-1%-2%-1%東百集團(tuán)32.841.050%-22%73%37%中位數(shù)水平175.7209.711%6%7%4%資料來源：Wind,&同時(shí)，警惕門店數(shù)量上升迅猛但營(yíng)收增速卻未見成效的企業(yè)，如物美集團(tuán)大量投資，19Q4、18Q4 門店數(shù)量分別增長(zhǎng) 33%、15%，但營(yíng)收增速僅 3%、1%。同時(shí)華潤(rùn)萬家

49、 19Q4 門店數(shù)量增長(zhǎng) 11%，但營(yíng)收卻出現(xiàn) 4%的下滑，主因是百貨業(yè)務(wù)的下滑。而長(zhǎng)春歐亞、東百集團(tuán)營(yíng)收增速則在門店增速之上，經(jīng)營(yíng)效率不斷提升。圖表29：樣本企業(yè)門店增速與營(yíng)收增速企業(yè)名稱門店數(shù)增速營(yíng)收增速19Q418Q419Q418Q4王府井6%-6%5%3%物美集團(tuán)33%15%3%1%長(zhǎng)春歐亞4%6%8%13%華潤(rùn)萬家11%-5%-4%2%翠微股份0%44%-2%-2%茂業(yè)商廈-2%-4%-4%7%魯商集團(tuán)2%2%1%1%廣百集團(tuán)-6%23%7%48%東百集團(tuán)14%0%73%50%友阿股份-6%0%-9%1%步步高6%8%5%3%百聯(lián)股份1%-1%4%2%利群股份1%87%8%7%資料來

50、源：Wind,&最后通過 20Q2 各企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)來看其盈利受疫情沖擊的大小，發(fā)現(xiàn)僅東百集團(tuán)同比出現(xiàn)上升，且幅度接近三倍，主要得益于公司的投資收益，剔除投資收益影響，公司收益也出現(xiàn)下滑。同比下降的企業(yè)中，步步高、翠微股份、利群股份降幅超過 100%，其中步步高 18Q4、19Q4 歸母凈利潤(rùn)均為虧損，盈利能力有待提高。圖表30：所有企業(yè)營(yíng)業(yè)收益均出現(xiàn)明顯下滑企業(yè)名稱 歸母凈利潤(rùn)（億元）同比變動(dòng)幅度20 Q219 Q420 Q219 Q4東百集團(tuán)1.53.3296%26%物美集團(tuán)12.623.7-10%14%華潤(rùn)萬家1.52.0-23%-6%百聯(lián)股份2.69.6-57%10%友阿股份0.

51、83.2-67%-30%廣百集團(tuán)1.08.8-78%72%茂業(yè)商廈0.73.3-83%-60%魯商集團(tuán)0.23.9-94%428%長(zhǎng)春歐亞0.12.4-95%-8%王府井0.059.6-99%-20%利群股份-0.12.7-105%32%翠微股份-0.31.8-137%1%步步高0.4-1.5-175%-資料來源：Wind,&第五，關(guān)注公司的營(yíng)運(yùn)能力，其主要由存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來反映。由于零售業(yè)務(wù)自身屬性，零售企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一般較高。從存貨周轉(zhuǎn)率來看，翠微股份、廣百集團(tuán)、王府井、百聯(lián)股份一直處于較高水平，19Q4 分別為 35、32、22、13；且其中廣百集團(tuán)不斷增加

52、，周轉(zhuǎn)效率不斷加快。茂業(yè)商廈、魯商集團(tuán)、東百集團(tuán)、友阿股份的周轉(zhuǎn)率一直顯著低于中位數(shù)水平，與這些企業(yè)存在房地產(chǎn)等高存貨的業(yè)務(wù)有較大關(guān)系。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，過低的周轉(zhuǎn)率說明企業(yè)應(yīng)收賬款過多，對(duì)資金造成較大占用。如魯商集團(tuán)、友阿股份、東百集團(tuán)、百聯(lián)股份、物美集團(tuán)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)均明顯慢于其他企業(yè)。圖表31：樣本企業(yè)存貨與應(yīng)收周轉(zhuǎn)率企業(yè)名稱存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率17Q418Q419Q417Q418Q419Q4王府井35.524.922.1126.7101.8119.9物美集團(tuán)10.711.910.359.965.368.4長(zhǎng)春歐亞3.33.94.1369.5308.5446.7華潤(rùn)萬家10.311

53、.29.286.899.9173.7翠微股份48.038.935.2117.7133.6142.1茂業(yè)商廈0.30.30.3454.1953.7822.4魯商集團(tuán)0.80.80.768.553.347.0廣百集團(tuán)19.529.832.450.857.684.9東百集團(tuán)0.90.81.2209.360.264.8友阿股份1.92.01.8157.675.741.9步步高3.03.23.284.1121.886.2百聯(lián)股份11.613.112.798.873.865.3利群股份6.35.34.681.281.679.6中位數(shù)水平6.35.34.698.881.684.9資料來源：Wind,&綜合以

54、上對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況的分析，本文總結(jié)各企業(yè)優(yōu)劣勢(shì)如下表。其中，經(jīng)營(yíng)方面優(yōu)勢(shì)較為明顯的主要為百聯(lián)股份、物美、華潤(rùn)萬家；而經(jīng)營(yíng)方面不利因素可能較多的企業(yè)有翠微股份、友阿股份、東百集團(tuán)、魯商集團(tuán)、茂業(yè)集團(tuán)等，應(yīng)在下一部分關(guān)注這些企業(yè)是否在主業(yè)經(jīng)營(yíng)欠佳的同時(shí)存在投資過度、債務(wù)高企等問題。圖表32：樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況優(yōu)劣勢(shì)總結(jié)規(guī)模與業(yè)務(wù)專注度業(yè)態(tài)與模式區(qū)域布局經(jīng)營(yíng)效益營(yíng)運(yùn)能力王府井業(yè)務(wù)專注程度高百貨為主，多種業(yè)態(tài) 全國(guó)性周轉(zhuǎn)率高物美集團(tuán)營(yíng)收規(guī)模最大主要業(yè)態(tài)：超市；直營(yíng)為主；線上業(yè)務(wù)推出時(shí)間較早北京、天津、浙江等零售毛利率較低；新開門店較多，營(yíng)收增速低應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低長(zhǎng)春歐亞業(yè)務(wù)專注程度高主要業(yè)態(tài)：百貨深耕吉林省零

55、售毛利率較高且穩(wěn)定；營(yíng)收增長(zhǎng)華潤(rùn)萬家營(yíng)收規(guī)模較大；業(yè)務(wù)專注程度高超市業(yè)態(tài)占比極高布局廣泛，區(qū)域發(fā)達(dá)新開門店多，營(yíng)收下滑翠微股份營(yíng)收規(guī)模小百貨業(yè)態(tài)占比極高以北京為主零售毛利率逐年下滑；營(yíng)收下滑周轉(zhuǎn)率高茂業(yè)商廈營(yíng)收規(guī)模?。粯I(yè)務(wù)專注程度低廣東等地營(yíng)收下滑明顯存貨周轉(zhuǎn)率低魯商集團(tuán)營(yíng)收規(guī)模大深耕山東省零售毛利率較高且穩(wěn)定周轉(zhuǎn)率較低廣百集團(tuán)業(yè)務(wù)專注程度低珠三角零售毛利率逐年下滑存貨周轉(zhuǎn)率高；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低東百集團(tuán)營(yíng)收規(guī)模小百貨為主，多種業(yè)態(tài)福州、蘭州等多地區(qū)零售毛利率提升；營(yíng)收快速增長(zhǎng)；新開門店較多周轉(zhuǎn)率較低友阿股份營(yíng)收規(guī)模??；業(yè)務(wù)專注程度高百貨為主，多種業(yè)態(tài)深耕湖南省營(yíng)收下滑步步高主要業(yè)態(tài)：超市部分區(qū)

56、域的二三線城市零售毛利率較低百聯(lián)股份營(yíng)收規(guī)模大；業(yè)務(wù)專注程度高超市、百貨業(yè)態(tài)均衡；直營(yíng)為主；線上業(yè)務(wù)已初具規(guī)模長(zhǎng)三角，尤其上海零售毛利率較高且穩(wěn)定；營(yíng)收增長(zhǎng)利群股份超市、百貨業(yè)態(tài)均衡；經(jīng)銷為主；線上業(yè)務(wù)已初具規(guī)模以青島為中心，向華東延伸零售毛利率提升；營(yíng)收增長(zhǎng)資料來源：Wind,&多元化經(jīng)營(yíng)維度分析第二個(gè)維度關(guān)注企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)方面，對(duì)外投資過于激進(jìn)或過于多元化是大部分違約企業(yè)普遍存在的問題。首先，從各企業(yè)多元化業(yè)務(wù)的營(yíng)收變化情況來看其發(fā)展?fàn)顩r，發(fā)現(xiàn)大部分多元化業(yè)務(wù)發(fā)展較不穩(wěn)定。尤其對(duì)于經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的企業(yè)而言，其地產(chǎn)銷售基本基于前期土儲(chǔ)，由于與房企相比拿地方面明顯不具有優(yōu)勢(shì)，難以獲得較優(yōu)質(zhì)土

57、儲(chǔ)，大部分房地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)收入規(guī)模一般呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。圖表33：大部分多元業(yè)務(wù)發(fā)展不穩(wěn)定企業(yè)名稱多元化業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收（億元）17Q418Q419Q4長(zhǎng)春歐亞房地產(chǎn)6.615.955.33茂業(yè)商廈房地產(chǎn)3.647.021.60魯商集團(tuán)房地產(chǎn)75.4979.6392.50生物制藥7.738.5810.39廣百集團(tuán)物流31.0135.1035.33展貿(mào)3.003.813.63東百集團(tuán)商業(yè)地產(chǎn)18.715.614.84供應(yīng)鏈管理6.303.702.51倉(cāng)儲(chǔ)物流0.050.700.68酒店餐飲0.080.070.15友阿股份房地產(chǎn)8.096.011.76步步高房地產(chǎn)5.9015.559.42廣告0.600.580

58、.64資料來源：Wind,&除了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)以外，魯商集團(tuán)同時(shí)還經(jīng)營(yíng)生物制藥業(yè)務(wù)，主要的盈利模式為醫(yī)藥產(chǎn)品、醫(yī)療器械的生產(chǎn)及銷售，其毛利率明顯高于公司的零售、地產(chǎn)業(yè)務(wù)，且近幾年不斷提升，19Q4 高達(dá) 63%；公司也在不斷加大該部分布局，19 年擴(kuò)大生產(chǎn)線，該板塊營(yíng)收增速達(dá)到 21%； 20 年 2 月，公司完成對(duì)山東焦點(diǎn)生物科技股份有限公司的收購(gòu)，未來業(yè)務(wù)增長(zhǎng)具有較大潛力。廣百集團(tuán)其他業(yè)務(wù)主要包括物流、展貿(mào)兩方面，其中展貿(mào)業(yè)務(wù)主要將廣州眼鏡城、南大數(shù)碼電子市場(chǎng)、中百電子城等商業(yè)物業(yè)進(jìn)行出租，作為收入補(bǔ)充，規(guī)模較小，占比僅 2%左右。而物流板塊營(yíng)收占比則較高，19 年占比 24%。物流板塊業(yè)務(wù)主

59、要是對(duì)汽車、大宗商品等各種產(chǎn)品的批發(fā)代理，由旗下廣百物流、廣州化工、廣州汽貿(mào)等子公司運(yùn)營(yíng)。物流業(yè)務(wù)前期投資成本較高，周期較長(zhǎng)，但目前收益卻較少，毛利極低。公司正在推進(jìn)的中國(guó)南部物流樞紐項(xiàng)目，項(xiàng)目投資約 32.8億元；公司 2020-2022 年規(guī)劃對(duì)物流板塊的資金投入分別為 4.49 億元、5.67 億元和 6.17 億元。而目前其營(yíng)收增速較慢，19Q4 毛利率僅為 4%，明顯低于其他業(yè)務(wù)；應(yīng)持續(xù)關(guān)注未來物流業(yè)務(wù)投入對(duì)資金的影響，以及其毛利、營(yíng)收是否大幅改善。東百集團(tuán)其他業(yè)務(wù)還包括供應(yīng)鏈管理、倉(cāng)儲(chǔ)物流、酒店餐飲等多個(gè)板塊。其中，酒店餐飲占比極低，影響較??；供應(yīng)鏈管理業(yè)務(wù)自 16 年開展以來，1

60、7 年實(shí)現(xiàn)了從 3.3 億元到 6.3 億元的快速增長(zhǎng)，但 17 年以來由于業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的調(diào)整收入不斷下降。受業(yè)務(wù)模式影響，該業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間較小，對(duì)公司整體盈利影響不大。倉(cāng)儲(chǔ)物流是東百集團(tuán)未來重點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)，但面臨投入成本高時(shí)期長(zhǎng)，毛利規(guī)模小等問題。業(yè)務(wù)的盈利來源于物流倉(cāng)庫(kù)的租賃收入、管理服務(wù)收入和項(xiàng)目退出收益。項(xiàng)目的建設(shè)周期一般為 12-18 個(gè)月，從項(xiàng)目建設(shè)至產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流一般需要 3-5 年左右時(shí)間，回報(bào)周期長(zhǎng)。截至19 年 3 月末，項(xiàng)目累計(jì)投入資金為 21.1 億元，但 16 年至今累計(jì)的物流倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)收入僅為 1.6 億元，表明該項(xiàng)目的投入產(chǎn)出周期較長(zhǎng)，短期的資金占用成本高。圖表34：