1、目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已逐步恢復(fù)，但市場(chǎng)交易的是邊際的邊際，必須關(guān)注經(jīng)濟(jì)預(yù)期差；同時(shí)歐洲等地區(qū)疫情嚴(yán)重，美國(guó)大選亦臨近，與此關(guān)聯(lián)的海外風(fēng)險(xiǎn)亦值得關(guān)注。本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期差以及海外風(fēng)險(xiǎn)的分析，來判斷未來股市(A 股)和債市（利率債）的波動(dòng)趨勢(shì)。一圖看懂我國(guó)經(jīng)濟(jì)三駕馬車的 8 月數(shù)據(jù)：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)根據(jù) 9 月中旬公布的數(shù)據(jù)及相關(guān)測(cè)算，發(fā)現(xiàn) 8 月份我國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)：投資方面，固定資產(chǎn)投資完成額當(dāng)月同比增加9.28（前值8.32），房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比增加 11.78（前值 11.66），基建投資當(dāng)月同比增加 3.97（前值 7.89），制造業(yè)投資 5.03（前值-3.11）；消費(fèi)方面，社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)

2、月同比增加 0.50（前值-1.10），除汽車以外的社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增加-0.60（前值-2.40），餐飲收入當(dāng)月同比增加-7.00（前值-11.00），商品收入當(dāng)月同比增加1.50（前值 0.20）；進(jìn)出口方面（美元計(jì)價(jià)），8 月進(jìn)口金額當(dāng)月同比增加-2.10（前值-1.40），出口金額當(dāng)月同比增加 9.50（前值7.20）。整體看來，投資、消費(fèi)和出口等經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵指標(biāo)已經(jīng)全面修復(fù)，個(gè)別分項(xiàng)指標(biāo)如以餐飲為代表的接觸型消費(fèi)仍然有較大的修復(fù)空間。投資方面，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速基本與前值持平，此前數(shù)月一直是房地產(chǎn)和基建投資的恢復(fù)領(lǐng)先制造業(yè)投資，但 8 月比較明顯的變化是制造業(yè)投資反彈較大，

3、而基建投資受制于財(cái)政資金投放不夠及時(shí)導(dǎo)致增速放緩；消費(fèi)方面，社零增速終于轉(zhuǎn)正，但除去汽車再看則無法轉(zhuǎn)正，說明在餐飲恢復(fù)疲弱的情況下，商品中占比較大的汽車對(duì)社零增速的拉動(dòng)非常明顯；進(jìn)出口方面，出口金額當(dāng)月同比增速比前值更加亮眼，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和替代他國(guó)出口有利于出口供給、國(guó)外需求逐漸提振有利于出口需求，而進(jìn)口方面當(dāng)月同比增速則低于前值，則源于部分進(jìn)口大宗商品價(jià)格走弱以及海外產(chǎn)品供給仍未全面徹底修復(fù)。圖表 1：我國(guó)經(jīng)濟(jì)三駕馬車及分項(xiàng)指標(biāo)-當(dāng)月同比（截至 2020 年 8 月） 制造業(yè)投資: 當(dāng)月同比 房地產(chǎn)投資：當(dāng)月同比 基建投資(不含電力）：當(dāng)月同比固定資產(chǎn)投資完成額：當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:

4、當(dāng)月同比 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:商品零售:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比（美元計(jì)價(jià)）出口金額:當(dāng)月同比（美元計(jì)價(jià)）30.0020.0010.002018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-080.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00資料

5、來源：Wind，方正證券研究所9 月高頻數(shù)據(jù)：黑色系疲弱，終端需求不強(qiáng)從 2020 年 9 月的高頻數(shù)據(jù)看（截至 9 月 25 日），經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，但與地產(chǎn)和基建相關(guān)的黑色系明顯走弱（煤炭走高是因?yàn)槎竟┡纫蛩兀?，鋼材上下游“金九銀十”暫時(shí)弱于預(yù)期成為突出特點(diǎn)。從經(jīng)濟(jì)上游看，9 月份國(guó)際原油價(jià)格出現(xiàn)了大幅度下跌，主要是由于 美股回調(diào)和美元反彈、夏季石油消費(fèi)旺季結(jié)束、需求預(yù)期下滑導(dǎo)致沙 特阿美下調(diào)原油出口價(jià)格等因素。近日原油價(jià)格反彈，主要是由于颶 風(fēng)薩利導(dǎo)致美國(guó)墨西哥灣原油生產(chǎn)設(shè)施關(guān)停從而降低了原油庫(kù)存數(shù) 據(jù)，但另一方面，歐洲和印度等地區(qū)的疫情狀況以及疫苗尚未問世仍 然壓制原油的需求。大商

6、所鐵礦石價(jià)格方面，9 月下跌幅度較大，供 給上主要源于前期巴西出口量大導(dǎo)致供給寬松，需求上主要源于鋼材 市場(chǎng) “金九銀十”的旺季預(yù)期下降。銅價(jià) 9 月以來呈現(xiàn)高位震蕩，因 為我國(guó)是銅的消費(fèi)大國(guó)，銅價(jià)一般與我國(guó)工業(yè)增加值增速相關(guān)性較強(qiáng)，隨著我國(guó)工業(yè)不斷回暖，對(duì)銅價(jià)構(gòu)成了支撐，但 9 月我國(guó)旺季需求弱 于預(yù)期，而且近期歐洲疫情、美股下跌、以及美元反彈對(duì)銅價(jià)構(gòu)成了 避險(xiǎn)壓力。就動(dòng)力煤價(jià)格而言，因?yàn)榧磳⑦M(jìn)入冬季供暖期，煤炭用量 將大增。此外，南方進(jìn)入秋冬枯水期水電發(fā)電量將比夏季減少。所以 煤價(jià)經(jīng)歷 7-8 月的弱勢(shì)之后 9 月反彈是季節(jié)性現(xiàn)象。圖表 2：原油價(jià)格走勢(shì) （截至 9 月 25 日）圖表 3

7、：鐵礦石價(jià)格走勢(shì)（截至 9 月 25 日）OPEC:一攬子原油價(jià)格(美元/桶)50.0048.0046.0044.0042.0040.0038.0036.00期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):WTI原油(美元/桶) 期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):布倫特原油(美元/桶)975.00950.00925.00900.00875.00850.00825.00800.00775.00750.00期貨結(jié)算價(jià)(連續(xù)):鐵礦石(元/噸)2020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-02

8、2020-09-092020-09-162020-09-232020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-23資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所圖表 4：銅價(jià)走勢(shì)（截至 9 月 24 日）圖表 5：煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)（截至 9 月 25 日）6,800.006,600.006,400.006,200.006,000.00期貨官方價(jià):LME3個(gè)月銅(美元/噸)現(xiàn)

9、貨結(jié)算價(jià):LME銅(美元/噸)610.00600.00590.00580.00570.00560.00550.00540.002020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-23530.00動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)(RMB):CCI5500(含稅)動(dòng)力煤綜合指數(shù):CCI5500動(dòng)力煤大宗指數(shù):CCI5500動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)指數(shù):CCI55002020-07-012020-07-082020-07-1520

10、20-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-23資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所從經(jīng)濟(jì)中游看，9 月份高爐開工率比 8 月份降低，Wind 數(shù)據(jù)顯示全國(guó) 163 家鋼廠截至 9 月 18 日的高爐開工率為 69.89，單周數(shù)據(jù)連續(xù)下 跌，說明目前國(guó)內(nèi)鋼廠雖然處于開工率高位，但是鋼材市場(chǎng)旺季尚不 及預(yù)期，也同時(shí)在一定程度上佐證了上文描述的鐵礦石價(jià)格下跌現(xiàn)象。從螺紋鋼價(jià)格來看，9 月份以來價(jià)格不斷走低，一方面是因?yàn)?

11、8 月地產(chǎn)新開工面積和基建投資增速同時(shí)回落，鋼材市場(chǎng)旺季不及預(yù)期，另 一方面是因?yàn)槁菁y鋼前期高產(chǎn)量高庫(kù)存，加上出口不暢轉(zhuǎn)內(nèi)銷的影響，價(jià)格不斷走低。從水泥價(jià)格來看，8 月以來雨季結(jié)束后價(jià)格保持上升 趨勢(shì)，9 月份價(jià)格進(jìn)一步上漲，除了水泥需求即將進(jìn)入四季度施工旺 季之外，供給因素不可忽視，由于水泥不適合長(zhǎng)距離運(yùn)輸，前期水泥 庫(kù)存水平不高，供給相對(duì)緊張?jiān)谝欢ǔ潭壬贤聘吡怂鄡r(jià)格。9 月以 來，玻璃價(jià)格走弱，源于前期價(jià)格漲幅較大以及庫(kù)存增加?；ぎa(chǎn)品 9 月份 PVC 價(jià)格震蕩，PVC 下游(管材、管件、型材、門窗等)補(bǔ)庫(kù)需求 對(duì) PVC 價(jià)格形成一定支撐；PTA 作為原油下游產(chǎn)品 9 月份價(jià)格隨原油

12、 價(jià)格向下波動(dòng)，且 PTA 下游的聚酯(用于滌綸和包裝材料等)價(jià)格并不 強(qiáng)勢(shì)。圖表 6：全國(guó)高爐開工率（截至 9 月 18 日）圖表 7：鋼鐵價(jià)格走勢(shì)（截至 9 月 25 日）期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):螺紋鋼(元/噸)高爐開工率（ ）:全國(guó) Myspic綜合鋼價(jià)指數(shù)（右軸）72.0071.5071.0070.5070.0069.5069.00390038503800375037003650360035502020-07-032020-07-102020-07-172020-07-242020-07-312020-08-072020-08-142020-08-212020-08-282020-09

13、-042020-09-112020-09-1835001471451431411391372020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-23135資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所圖表 8：水泥和玻璃價(jià)格（截至 9 月 25 日）圖表 9：化工品價(jià)格-PVC 和 PTA（截至 9 月 25 日）148146144142140138136134水泥價(jià)格指數(shù)

14、:全國(guó)期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):玻璃(元/噸，右軸)2000190018001700160015002020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-231400820800780760740720700南華PVC指數(shù)南華PTA指數(shù)（右軸）4003903803703602020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-05202

15、0-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-23350資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所從經(jīng)濟(jì)下游看，房地產(chǎn)成交與價(jià)格趨勢(shì)有環(huán)比走弱跡象。房地產(chǎn)成交方面，9 月中上旬 30 大中城市商品房成交面積保持區(qū)間震蕩，處在較高水平，但 100 大中城市住宅類用地成交土地占地面積自 8 月下旬以來持續(xù)走弱創(chuàng)出新低。房地產(chǎn)價(jià)格方面，城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù) 9 月以來出現(xiàn)沖高回落趨勢(shì)，而 100 大中城市成交土地溢價(jià)率也走勢(shì)類似。盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了“金九銀十”的旺季，在一定程度上可延續(xù)

16、夏季的銷售動(dòng)能，但是 8 月 20 日住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行在北京召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì),形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，房企融資監(jiān)管得到進(jìn)一步強(qiáng)化，與此同時(shí)，近期深圳、成都、杭州等城市陸續(xù)出臺(tái)了房地產(chǎn)調(diào)控政策，旨在打擊投機(jī)性炒房行為。汽車方面，9 月份汽車半鋼胎開工率高位小幅攀升，乘用車零售每周日均銷量均為同比正增長(zhǎng)。目前正值“金九銀十”汽車銷售旺季，車展等汽車營(yíng)銷活動(dòng)層出不窮，且國(guó)家政策鼓勵(lì)汽車消費(fèi)，對(duì)汽車銷售形成有利促進(jìn)。義烏小商品指數(shù)在學(xué)生開學(xué)季之前沖高，9 月則回落到前期水平；近期紡織面料價(jià)格明顯高于 8 月，表明疫情得到控制后消費(fèi)品零售好轉(zhuǎn)。農(nóng)產(chǎn)品和蔬菜價(jià)格 8 月

17、受洪水影響漲幅較大，但 9 月供給增加令價(jià)格逐漸回落。豬肉方面，由于 9 月 25 日有 2 萬噸儲(chǔ)備豬肉投放到市場(chǎng)，會(huì)進(jìn)一步抑制豬肉的節(jié)日上漲效應(yīng)，目前豬肉價(jià)格仍在震蕩下行。圖表 10：房地產(chǎn)成交走勢(shì)（截至 9 月 24 日）圖表 11：房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)（截至 9 月 20 日）10080604020030大中城市商品房成交面積(萬平方米)100大中城市:成交土地占地面積:住宅類用地:當(dāng)周值(萬平方米，右軸)11009007005003002020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-

18、192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-23100190180170160150140130120城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù):全國(guó)100大中城市:成交土地溢價(jià)率():當(dāng)周值 (右軸）24222018161412102020-07-052020-07-122020-07-192020-07-262020-08-022020-08-092020-08-162020-08-232020-08-302020-09-062020-09-132020-09-208資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所圖表 12：乘用車

19、零售銷量走勢(shì)（截至 9 月 24 日）圖表 13：小商品及紡織品價(jià)格（截至 9 月 21 日）72.0070.0068.0066.0064.0062.0060.00開工率:汽車輪胎:半鋼胎（）當(dāng)周日均銷量:乘用車:廠家零售:同比(，右軸）50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.002020-07-022020-07-092020-07-162020-07-232020-07-302020-08-062020-08-132020-08-202020-08-272020-09-032020-09-102020-09-172020-09-24-20.00102.00101.

20、50101.00100.50100.00義烏中國(guó)小商品指數(shù):總價(jià)格指數(shù)柯橋紡織:價(jià)格指數(shù):服裝面料類(右軸）117.20117.00116.80116.60116.40116.20116.00115.802020-07-052020-07-122020-07-192020-07-262020-08-022020-08-092020-08-162020-08-232020-08-302020-09-062020-09-132020-09-20115.60資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所圖表 14：農(nóng)產(chǎn)品及蔬菜價(jià)格（截至 9 月 25 日）圖表 15：豬肉價(jià)格走

21、勢(shì)（截至 9 月 25 日）農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)平均批發(fā)價(jià):豬肉（元/公斤）菜籃子產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù) 36個(gè)城市平均零售價(jià):豬肉(元/每斤，右軸）山東蔬菜批發(fā)價(jià)格指數(shù):總指數(shù)（右軸）128.00126.00124.00122.00120.00118.00116.00114.00170.00160.00150.00140.00130.00120.002020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162

22、020-09-23110.0049.0048.5048.0047.5047.0046.5046.0045.5045.0032.0031.5031.0030.5030.0029.502020-07-012020-07-082020-07-152020-07-222020-07-292020-08-052020-08-122020-08-192020-08-262020-09-022020-09-092020-09-162020-09-2329.00資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所從一致預(yù)期看預(yù)期差：總體數(shù)據(jù)難言超預(yù)期就 8 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，只有進(jìn)出口和社融數(shù)據(jù)

23、明顯超預(yù)期（另外，投資分項(xiàng)里制造業(yè)投資恢復(fù)明顯加快、基建投資增速放緩），相對(duì)市場(chǎng)一致預(yù)期而言，總體來說 8 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難言超出預(yù)期（圖表 16）。社融超預(yù)期源于 8 月政府債券發(fā)行較多，而進(jìn)出口數(shù)據(jù)超預(yù)期則源于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏和疫情防控形勢(shì)的差別。就 9 月市場(chǎng)一致預(yù)期而言，根據(jù)上文的高頻數(shù)據(jù)（雖然市場(chǎng)不僅取決于需求也取決于供給，但是仍能說明一定問題），預(yù)計(jì) 9 月數(shù)據(jù)整體上也較難超出一致預(yù)期：因?yàn)?9 月是比較特殊的時(shí)期，之前經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的邏輯還在維持，但是疫后投資和消費(fèi)需求的集中釋放的特殊反彈型紅利也在逐漸變?nèi)?，而各行業(yè)“金九銀十”的預(yù)期又較高，所以盡管高頻數(shù)據(jù)不能簡(jiǎn)單證偽 9 月經(jīng)濟(jì)強(qiáng)

24、勢(shì)復(fù)蘇，但綜合各因素來看整體好于預(yù)期也比較困難。圖表 16：中國(guó) 8-9 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的市場(chǎng)一致預(yù)期（2020 年 9 月 24 日更新）202009 預(yù)測(cè)值（一致預(yù)期）202008 預(yù)期值（一致預(yù)期）202008實(shí)際值指標(biāo)Wind 均值慧博中位數(shù)慧博均值Wind 均值慧博中位數(shù)慧博均值公布值GDP:累計(jì)()2.10GDP:當(dāng)季()5.20CPI()1.801.851.802.402.452.432.40PPI()-1.90-1.95-1.93-2.00-1.90-1.63-2.00社會(huì)消費(fèi)品零售()4.504.003.670.600.500.550.50工業(yè)增加值()6.505.405.705

25、.405.205.305.60出口()7.505.004.837.907.658.0569.50進(jìn)口()-0.501.002.170.40-0.050.17-2.10貿(mào)易順差(億美元)523.40520.00541.62589.30固定資產(chǎn)投資:累計(jì)()1.302.002.03-0.30-0.200.18-0.30M1()6.856.858.00M2()10.5010.7010.6310.8010.8010.7510.40人民幣貸款()12.5013.0013.00人民幣貸款:新增(億元)19000172501725012195120001224712800美元/人民幣6.846.846.84

26、7.206.776.776.86社會(huì)融資規(guī)模:新增(億元)295002950026630270002653635800制造業(yè) PMI51.1051.5051.0051.0051.00資料來源：Wind，慧博，方正證券研究所外部風(fēng)險(xiǎn)：歐洲疫情加重、美國(guó)財(cái)政政策難產(chǎn)、中美關(guān)系惡化、美股回調(diào)壓低風(fēng)險(xiǎn)偏好當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)正在面臨歐洲等地區(qū)疫情加重、美國(guó)財(cái)政刺激政策難產(chǎn)、中美關(guān)系持續(xù)惡化以及美股回調(diào)壓低我國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好四大外部風(fēng) 險(xiǎn)，當(dāng)然這些風(fēng)險(xiǎn)并不是毫不相關(guān)的，而是相互影響，而且不同的風(fēng) 險(xiǎn)影響程度不同，但這些風(fēng)險(xiǎn)的合力會(huì)加劇我國(guó)資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。第一，就疫情的當(dāng)周新增數(shù)據(jù)而言，印度數(shù)據(jù)增長(zhǎng)迅猛，美國(guó)數(shù)據(jù)重

27、新抬頭，而近期備受關(guān)注的歐洲疫情的當(dāng)周新增人數(shù)的總和已經(jīng)走出了圓弧底形態(tài)，新增人數(shù)直逼美國(guó)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的擔(dān)憂。圖表 17 展示了歐洲六國(guó)（英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙、俄羅斯）的疫情新增人數(shù)變化趨勢(shì)。除了歐洲，美國(guó)的情況并不樂觀，截至美國(guó)東部時(shí)間 9 月 23 日 17 時(shí)，美國(guó)新冠肺炎確診病例累計(jì)達(dá) 6925840例，累計(jì)死亡 201617 例，美國(guó)的每日新增確診病例近日也呈上升趨勢(shì)。疫情加重引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)全球復(fù)蘇進(jìn)程的擔(dān)憂，直接導(dǎo)致了國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低。但即使目前沒有疫苗，歐洲也具有應(yīng)對(duì)第一輪疫情的經(jīng)驗(yàn)。第二，美國(guó)第五輪財(cái)政刺激由于黨爭(zhēng)遲遲難產(chǎn)，既影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（尤其是

28、居民消費(fèi)），也影響美股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的走勢(shì)。第五輪財(cái)政刺激的新聞，尤其是討論刺激規(guī)模和兩黨態(tài)度變化的新聞，是美國(guó)股市短期波動(dòng)的重要原因之一。此前市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)第五輪財(cái)政刺激規(guī)模的基準(zhǔn)情形為 1.5 萬億美元（圖表 18），在規(guī)模上對(duì)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為明顯，但是基于美國(guó)兩黨在第五輪財(cái)政刺激計(jì)劃上意見始終無法統(tǒng)一，且因?yàn)榇筮x臨近美國(guó)黨爭(zhēng)加劇，財(cái)政刺激計(jì)劃的推進(jìn)受阻，第五輪財(cái)政刺激計(jì)劃如果遲遲不推出則有可能在大選之后才能敲定，不過近期美國(guó)疫情并未得到有效控制，這在一定程度上會(huì)再次催化第五輪財(cái)政刺激計(jì)劃的最終出臺(tái)。第三，中美關(guān)系持續(xù)惡化，影響我國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好：中印邊境沖突 目前看只能影響軍工股走勢(shì)，

29、但不會(huì)影響指數(shù)；而臺(tái)海局勢(shì)、美國(guó)相 關(guān)制裁等中美關(guān)系問題可影響我國(guó)指數(shù)整體。美國(guó)大選臨近，由于民 主黨和共和黨各有優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，選情上不確定性較大（圖表 19、圖表 20，離 50%概率越近則不確定性越大），兩黨在政治上打“中國(guó)牌”有 利于自身選情，而目前距離大選僅有一個(gè)多月時(shí)間，特朗普為連任針 對(duì)中國(guó)動(dòng)作頻頻。9 月份以來，美國(guó)國(guó)務(wù)院宣稱將對(duì)中國(guó)駐美外交官 工作活動(dòng)實(shí)施限制、美國(guó)宣布已撤銷千余名中國(guó)學(xué)生和研究人員簽證、美國(guó)對(duì)來自新疆的棉花制品發(fā)布禁令、美國(guó)副國(guó)務(wù)卿克拉奇 9 月中旬訪問臺(tái)灣、美國(guó)軍機(jī)數(shù)次在南海偵察。目前臺(tái)海局勢(shì)較為緊張， 9 月18 日國(guó)防部新聞發(fā)言人任國(guó)強(qiáng)表示：“近期，美國(guó)和

30、民進(jìn)黨當(dāng)局加緊勾連，頻繁制造事端，無論是以臺(tái)制華還是挾洋自重，都是癡心妄想，注定是死路一條，玩火者必自焚！”中美關(guān)系的持續(xù)惡化可能在 10 月份會(huì)對(duì)A 股指數(shù)造成風(fēng)險(xiǎn)偏好上的壓制，但是具體影響則要看相關(guān)事件的嚴(yán)重程度。圖表 17：歐洲地區(qū)疫情加重引發(fā)市場(chǎng)對(duì)疫情擔(dān)憂圖表 18：針對(duì)新冠的美國(guó)財(cái)政刺激規(guī)模（億美元）7000006000005000004000003000002000001000000歐洲六國(guó)確診當(dāng)周新增（例）美國(guó)確診當(dāng)周新增（例）印度確診當(dāng)周新增（例）2500020000150001000050000針對(duì)新冠的美國(guó)財(cái)政刺激規(guī)模（億美元）2020-03-072020-03-21202

31、0-04-042020-04-182020-05-022020-05-162020-05-302020-06-132020-06-272020-07-112020-07-252020-08-082020-08-222020-09-052020-09-19資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所圖表 19：拜登和特朗普的民調(diào)支持率圖表 20：共和黨贏得總統(tǒng)大選和國(guó)會(huì)的概率（%）差值（右軸， ）特朗普支持率（ ） 共和黨贏得總統(tǒng)大選的概率（ ）拜登支持率（）54514845422019/9/232019/10/232019/11/232019/12/232020/1/2

32、32020/2/232020/3/232020/4/232020/5/232020/6/232020/7/232020/8/232020/9/2339151290970650330010共和黨控制參議院的概率（ ）共和黨奪得眾議院的概率（ ）2019/9/232019/10/232019/11/232019/12/232020/1/232020/2/232020/3/232020/4/232020/5/232020/6/232020/7/232020/8/232020/9/23資料來源：Bloomberg，方正證券研究所資料來源：Bloomberg，方正證券研究所第四，美股近期回調(diào)，主要原因是

33、歐洲疫情加重以及美國(guó)財(cái)政刺激難產(chǎn)，而前期漲幅較大以及占指數(shù)權(quán)重較大的科技巨頭帶動(dòng)美國(guó)股市下滑；美股的下滑有可能對(duì) A 股造成拖累，因?yàn)?A 股和美股的相關(guān)性為正。美股 9 月開始回調(diào)時(shí)并不存在可以導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀因素，但是歐洲疫情加重和美國(guó)財(cái)政刺激難產(chǎn)降低了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好，而以FAANG 為代表的科技股前期漲幅過大也開始回調(diào)（圖表21）。而從每個(gè)月的季度滾動(dòng)數(shù)據(jù)來看，常態(tài)下中美股市是正相關(guān)的，這意味著美股回調(diào)可能會(huì)拖累A 股，不過目前美股回調(diào)幅度已經(jīng)較大。圖表 21：美國(guó) FAANG 股價(jià)及總市值（定基）圖表 22：A 股和美股相關(guān)性（3 個(gè)月滾動(dòng)）臉書股價(jià)蘋果股價(jià)280250220

34、1901601301002019/9/232019/10/232018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0970亞馬遜股價(jià)谷歌股價(jià)奈飛股價(jià) FAANG市值總和10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6標(biāo)普500與上證指數(shù)相關(guān)性（3個(gè)月滾動(dòng)）2019/11/232019/12/232020/1/232020/2/232020/3/232020/4/232020/5/232020/6/232020/7/232020/8/232020/9/23資料來源：Bloomberg，方正證券研

35、究所資料來源：Wind，方正證券研究所股市債市繼續(xù)震蕩：股市曲折向上，債市緩慢筑底近期國(guó)內(nèi)股市調(diào)整具有多重因素：部分板塊前期漲幅過大遭遇止盈盤拋售、新股發(fā)行較多吸納資金分流存量股票成交額、監(jiān)管層打擊創(chuàng)業(yè)板炒小炒差炒低從而抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好、歐洲疫情加重和美股調(diào)整等外部風(fēng)險(xiǎn)拖累 A 股、國(guó)慶假期較長(zhǎng)導(dǎo)致 A 股市場(chǎng)的節(jié)日避險(xiǎn)情緒濃厚等；而進(jìn)入 10 月份，擾動(dòng) A 股的因素可能是上文提到的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體未必超預(yù)期、中美關(guān)系等帶來的外部風(fēng)險(xiǎn)，但這些因素的影響都將是短暫的：A 股的運(yùn)行有自身規(guī)律，既然國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)、疫情控制得當(dāng)、房住不炒背景下股市增量資金具有一定支撐、資本市場(chǎng)逐漸成熟且加深開放，基準(zhǔn)

36、情形下上證指數(shù)底部預(yù)計(jì)在3100-3200 點(diǎn)之間，預(yù)計(jì)美國(guó)大選后 A 股走勢(shì)將更加穩(wěn)健，基準(zhǔn)情形下預(yù)計(jì)上證指數(shù)在年底前可回升至 3500-3600 點(diǎn)。值得注意的是，上證指數(shù)的 2020 年?duì)I收預(yù)測(cè)近期上修，而凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下修（圖表 23-24），這個(gè)現(xiàn)象在一些行業(yè)里體現(xiàn)的比較明顯，比如占指數(shù)權(quán)重較大的銀行業(yè)，因?yàn)榻鹑跇I(yè)讓利實(shí)體的原因，部分銀行出現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)卻同比減少的情況，這類變化與政策相關(guān)，不能完全反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況。圖 25-26 顯示我國(guó)各大股指年初至今漲幅和年度凈利潤(rùn)增速預(yù)期基本成正比關(guān)系，這說明股市上漲已經(jīng)包含了對(duì)未來的預(yù)期，業(yè)績(jī)落地之時(shí)意味著股市上漲也可能在某些程

37、度上已經(jīng)完成，但如果業(yè)績(jī)持續(xù)超出預(yù)期，或者出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)或政策上的利好，或者調(diào)整幅度較大無法繼續(xù)調(diào)整，則指數(shù)依然會(huì)繼續(xù)上漲。圖表 27 顯示股債相對(duì)吸引力持續(xù)變小創(chuàng)出新低。此外，基于穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)（即使沒有 GDP 目標(biāo)也需要一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定就業(yè)和增加居民收入）和年底前通脹率走低的趨勢(shì)，政策在年底前進(jìn)一步收緊的概率很低，若經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不能強(qiáng)于預(yù)期則債市難以趨勢(shì)性下跌。但是基于債券近期供給較大，債市將呈現(xiàn)緩慢筑底的趨勢(shì)。不過單純的權(quán)益投資則與此無關(guān)，預(yù)計(jì)股市 4 季度將整體上揚(yáng)，沒有必要對(duì)股債配置過慮。另一方面，中美利差創(chuàng)出新高后，美元近期短暫反彈并沒有拉低中美利差，如此高的中美利差也是中國(guó)債市逐步走穩(wěn)的

38、一個(gè)理由。圖表 23：滬深 300 及上證指數(shù)的遠(yuǎn)期凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)圖表 24： 滬深 300 及上證指數(shù)的遠(yuǎn)期營(yíng)收預(yù)測(cè)元4.5E+124E+123.5E+122019-09-253E+12滬深300凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)(2020)上證指數(shù)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)(2020) 滬深300凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)(2021) 上證指數(shù)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)(2021)元4.2E+133.7E+132019-09-253.2E+13滬深300營(yíng)收預(yù)測(cè)(2020)上證指數(shù)營(yíng)收預(yù)測(cè)(2020) 滬深300營(yíng)收預(yù)測(cè)(2021) 上證指數(shù)營(yíng)收預(yù)測(cè)(2021)2019-10-252019-11-252019-12-252020-01-252020-02-252020-03-252020-04-252020-05-252020-06-25202