1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、技術(shù)周期：液晶面板是什么？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、庫(kù)存周期與產(chǎn)能周期，供需與價(jià)格 7 HYPERLINK l _TOC_250010 需求端：電視貢獻(xiàn) 80%，增長(zhǎng)來自于大屏化 7 HYPERLINK l _TOC_250009 需求端：平均尺寸增長(zhǎng)邏輯與短期庫(kù)存周期 8 HYPERLINK l _TOC_250008 供給端：兩個(gè)尾聲、一個(gè)定局 9 HYPERLINK l _TOC_250007 供給端：短期產(chǎn)能拐點(diǎn)逐漸浮出水面，產(chǎn)業(yè)去化加速 10 HYPERLINK l _TOC_250006

2、價(jià)格端：18/19 快速下行，20 年疫情擾動(dòng)，重返前低 11 HYPERLINK l _TOC_250005 三、為什么關(guān)注價(jià)格？?jī)r(jià)格-NPM/利潤(rùn)-股價(jià)聯(lián)動(dòng) 12 HYPERLINK l _TOC_250004 四、景氣上行時(shí)，行業(yè) ROE 能達(dá)到什么水平？ 14 HYPERLINK l _TOC_250003 五、杜邦分析：傳導(dǎo)順序，價(jià)格凈利率ROE 16 HYPERLINK l _TOC_250002 六、從重資產(chǎn)科技產(chǎn)業(yè)投資范式，到 FCF 價(jià)值創(chuàng)造 17 HYPERLINK l _TOC_250001 七、投資建議 19 HYPERLINK l _TOC_250000 八、風(fēng)險(xiǎn)提示

3、 21圖表目錄圖表 1：液晶顯示面板結(jié)構(gòu) 4圖表 2： 面板生產(chǎn)工藝 4圖表 3：LCD 顯示產(chǎn)業(yè)鏈全景圖 5圖表 4：LCD 顯示產(chǎn)業(yè)鏈全景圖 6圖表 5：液晶世代線升級(jí) 6圖表 6：65 寸 4K 電視成本比較 7圖表 7：65 寸電視成本降幅比較 7圖表 8：手機(jī) OLED 滲透率 7圖表 9：手機(jī)面板成本 7圖表 10：終端出貨量（億部） 8圖表 11：電視出貨量同比 8圖表 12：家用電視出貨量同比 8圖表 13：價(jià)格與平均尺寸 9圖表 14：5059 寸及 60 寸以上電視面板出貨量比重預(yù)測(cè) 9圖表 15：疫情沖擊需求影響 TV 需求 9圖表 16：全球供給格局 10圖表 17：新

4、增產(chǎn)線數(shù)量 10圖表 18：全球面板企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速（單位：百萬(wàn)美元） 11圖表 19：部分面板廠季度利潤(rùn)率 11圖表 20：Witsview 32 寸電視面板報(bào)價(jià)（美元）趨勢(shì) 12圖表 21：IHS 32 寸面板成本價(jià)格關(guān)系（美元） 12圖表 22：京東方 PB 與面板價(jià)格 13圖表 23：友達(dá) PB 與面板價(jià)格 13圖表 24：LGD PB 與面板價(jià)格 14圖表 25：LGD 季度凈利率分析 14圖表 26：友達(dá)季度凈利率分析 15圖表 27：群創(chuàng)季度凈利率分析 15圖表 28：海外面板廠商年度 ROE（%） 15圖表 29：京東方利潤(rùn)率表現(xiàn)（%） 16圖表 30：杜邦分析：傳導(dǎo)順序，價(jià)格

5、凈利率ROE 16圖表 31：2019 年京東方和 LGD 的 ROE 杜邦分析對(duì)比 17圖表 32：京東方 ROE 測(cè)算 17圖表 33：資本開支（億美元） 18圖表 34：京東方柔性 AMOLED 產(chǎn)線投資結(jié)構(gòu)（億元 RMB,片/月） 18圖表 35：一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的重資產(chǎn)科技項(xiàng)目投資范式（京東方案例） 18圖表 36：京東方 FCF 測(cè)算 19圖表 37：京東方 FCF 測(cè)算 19圖表 38：主要面板廠商營(yíng)收（百萬(wàn)美元） 20圖表 39：主要面板廠 PB 年內(nèi)均值 20圖表 40：京東方估值 20圖表 41：TCL 科技估值 21一、技術(shù)周期：液晶面板是什么？顯示面板大尺寸以 LCD 為主，

6、小尺寸以 OLED+LCD 為主。顯示面板主要包括 LCD 和 OLED。LCD 是當(dāng)前顯示面板的主流，應(yīng)用于電視、電腦、平板、手機(jī)。OLED 在中小尺寸（手機(jī)、手表）滲透率逐漸提升。液晶顯示器件核心是背光模組和面板模組。面板模組由外向里分別為彩色濾光片、偏光片、玻璃基板、液晶、TFT 陣列、玻璃基板。典型 LCD 面板產(chǎn)線的布局分為：TFT-Array（下基板玻璃）段，CF（彩色濾光片）段， Cell（液晶注入封膠成盒、基板切割磨邊等）段，module（貼 POL、COF bonding、組裝背光源等）段。圖表 1：液晶顯示面板結(jié)構(gòu)圖表 2： 面板生產(chǎn)工藝資料來源：WitsView、 資料來

7、源：友達(dá)、 資料來源：WitsView、友達(dá)、群創(chuàng)、京東方、 廣泛范疇顯示技術(shù)處于 LCD、OLED 過渡期間，液晶技術(shù)世代線升級(jí)已經(jīng)放緩，內(nèi)部微創(chuàng)新不斷提升產(chǎn)品差異化和競(jìng)爭(zhēng)力。顯示技術(shù)周期 3040 年：80 年代末跨入液晶時(shí)代開始使用半導(dǎo)體制程，摩爾定律下 LCD相對(duì)于 CRT 有革命性提升。新技術(shù) OLED、Micro LED 同樣基于半導(dǎo)體工藝，革命性減弱。液晶技術(shù)周期 24 年：G1 到 G10.5 持續(xù)世代線升級(jí)，夏普在 2010 年開創(chuàng) 10.5 后停滯 10 年，2017 年大陸京東方、華星光電才重啟 10.5 代投資。技術(shù)放緩，一方面產(chǎn)能膨脹減小，另一方面投資壁壘過高。LCD

8、 范疇內(nèi)微創(chuàng)新持續(xù)不斷：圍繞背光源、背板技術(shù)、顯示材料、排列方式的創(chuàng)新不斷，近期如 BD Cell、Mini 背光。資料來源：WitsView、群創(chuàng)、友達(dá)、三星、京東方、 圖表 5：液晶世代線升級(jí)資料來源：Witsview、 大尺寸領(lǐng)域以 LCD 為主。根據(jù) Witsview，OLED 價(jià)格和成本與液晶差距在 57 倍。OLED滲透率還未起量。全球 2.2 億部 TV 銷量，2018/2019 年 OLED 電視出貨量 250/350 萬(wàn)部，滲透率 12%圖表 6：65 寸 4K 電視成本比較圖表 7：65 寸電視成本降幅比較資料來源：IHS、 資料來源：IHS、 OLED 在小尺寸迅速滲透。

9、根據(jù) IHS，近幾年全球智能手機(jī)銷量約在 14 億部左右，OLED滲透率約 40%。高端的可穿戴（手表、手環(huán)）主流也是 OLED。圖表 8：手機(jī) OLED 滲透率圖表 9：手機(jī)面板成本資料來源：IHS、 資料來源：IHS、 二、庫(kù)存周期與產(chǎn)能周期，供需與價(jià)格需求端：電視貢獻(xiàn) 80%，增長(zhǎng)來自于大屏化電視消耗八成 LCD 產(chǎn)能，是需求的主力品類。幾大主要主流顯示應(yīng)用出貨量并不會(huì)顯著增長(zhǎng)，關(guān)鍵變化在于電視面板平均尺寸。根據(jù) Witsview 數(shù)據(jù)，2018 年，全球大尺寸面板出貨面積 1.99 億平米，其中電視面板 1.59 億平米，占比 80%，其余分別為筆電 0.11億平米，顯示器 0.23

10、億平米，平板 0.05 億平米。LCD TV 需求=終端 TV 出貨量*LCD 滲透率*TV 平均尺寸。電視是成熟家電產(chǎn)業(yè)，近十年保持 2 億出貨量，偶數(shù)年賽事拉動(dòng)，三四季度旺季。平均尺寸方面，13 年以后每年增長(zhǎng) 1 寸。需求的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來自于平均尺寸增長(zhǎng)。圖表 10：終端出貨量（億部）圖表 11：電視出貨量同比資料來源：witsview、 資料來源：witsview、 圖表 12：家用電視出貨量同比資料來源：TCL 科技、 需求端：平均尺寸增長(zhǎng)邏輯與短期庫(kù)存周期平均尺寸增長(zhǎng)邏輯：高世代線量產(chǎn)供給過剩價(jià)格下降大尺寸電視性價(jià)比提升，銷量增長(zhǎng)平均尺寸增長(zhǎng)消耗更多產(chǎn)能供給緩解。平均尺寸的上升空間

11、：2019 年 TV 平均 46.7 寸。4K 電視一般為 5565 寸，8K 電視一般為 7075 寸。在未來 510 年內(nèi)不會(huì)觸及尺寸天花板。第一步，高世代線降低大尺寸成本：10.5 代線切 65 寸具有顯著相對(duì)優(yōu)勢(shì)，單基板價(jià)值量比 8.5 代線翻倍以上，大尺寸成本持續(xù)降低。第二步，價(jià)格下降加速平均尺寸增長(zhǎng)：大尺寸價(jià)格下降帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)，提升平均尺寸。2016Q12016Q2 價(jià)格低點(diǎn)附近，平均尺寸快速提升貫穿 2015Q42016Q4。第三步，大尺寸消耗更多產(chǎn)能：1.2 寸/年的平均尺寸提升，需要消耗一座 10.5 代線產(chǎn)能。圖表 13：價(jià)格與平均尺寸圖表 14：5059 寸及 60 寸以

12、上電視面板出貨量比重預(yù)測(cè)資料來源：witsview、 資料來源：witsview、 短期需求下滑，庫(kù)存水位健康，618 及 Q3 備貨拉升，短期迎來向上的庫(kù)存周期。受疫情沖擊影響，中國(guó)大陸 Q1 下滑較多，而北美 Q1 的銷售表現(xiàn)好于預(yù)期。圖表 15：疫情沖擊需求影響 TV 需求資料來源：witsview、 供給端：兩個(gè)尾聲、一個(gè)定局產(chǎn)能擴(kuò)張尾聲：面板產(chǎn)業(yè)的國(guó)別轉(zhuǎn)移為日本臺(tái)灣/韓國(guó)大陸。這輪大陸主導(dǎo)的投資在 11 年逐漸起量，1718 年 10.5 代線釋放進(jìn)入高峰，在 21 年進(jìn)入尾聲。區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)尾聲：四類廠商逐漸出清。（1）產(chǎn)能退出類：三星、LGD、CEC，產(chǎn)能逐步減少；（2）產(chǎn)能維持類：友

13、達(dá)、群創(chuàng)，不新增產(chǎn)能，轉(zhuǎn)型利基市場(chǎng)；（3）產(chǎn)能增長(zhǎng)類：京東方、華星光電，具有新的 10.5 代線釋放；（4）二線獨(dú)苗：惠科，產(chǎn)能擴(kuò)張幅度較大。行業(yè)雙寡頭定局：2021 年京東方+華星光電產(chǎn)能占比達(dá) 40%，考慮行業(yè)出清及潛在外延并購(gòu)機(jī)會(huì)，雙寡頭有望邁向 50%+市占率。圖表 16：全球供給格局資料來源：WitsView、 供給端：短期產(chǎn)能拐點(diǎn)逐漸浮出水面，產(chǎn)業(yè)去化加速確定的新產(chǎn)線：2020 年京東方 B17 武漢 10.5 代、惠科綿陽(yáng) 8.6 代，2021 年華星光電T7 深圳 10.5 代。不確定的新產(chǎn)線：夏普廣州增城 10.5 代（持續(xù)跳票）、惠科鄭州 11 代減少的產(chǎn)線：（1）預(yù)計(jì) S

14、DC 韓國(guó)L7、L8 在Q4 初退出，SDC 蘇州待售；（2）預(yù)計(jì) LGD P720Q4退出，P8 保留部分產(chǎn)能，其余 Q3 退出。圖表 17：新增產(chǎn)線數(shù)量資料來源：IHS、 2017Q4 以來，面板價(jià)格進(jìn)入整體下降過程；2020Q1 有所抬頭，需求端受疫情影響重新向下。全球面板盈利能力持續(xù)向下，產(chǎn)業(yè)去化速度加快。友達(dá)、群創(chuàng)、LGD 企業(yè)已經(jīng)連續(xù)十個(gè)季度收入同比增速為負(fù)數(shù)，三星由于 OLED 壟斷地位出現(xiàn)波動(dòng)，其 LCD 業(yè)務(wù)大概率也是持續(xù)承壓。相比之下，國(guó)內(nèi)京東方、華星光電（TCL科技）表現(xiàn)優(yōu)秀，逆市中持續(xù)提升份額。盈利水平表現(xiàn)上，臺(tái)灣廠商在 2018Q4 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率進(jìn)入負(fù)值，到 2019Q

15、4 毛利率進(jìn)入負(fù)值，國(guó)內(nèi)廠商盈利能力表現(xiàn)較強(qiáng)。圖表 18：全球面板企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速（單位：百萬(wàn)美元）資料來源：彭博、 圖表 19：部分面板廠季度利潤(rùn)率資料來源：彭博、 價(jià)格端：18/19 快速下行，20 年疫情擾動(dòng)，重返前低2020Q1 疫情沖擊，價(jià)格重返前低附近，67 月有望逐漸企穩(wěn)見底，我們判斷： 情景 1：疫情恢復(fù)后，旺季熱銷，Q3/Q4 上漲，Q1 季節(jié)調(diào)整，2021 年確定性強(qiáng)。情景 2：需求恢復(fù)較慢，20H2 價(jià)格震蕩，2020 年底啟動(dòng)新一輪上行期。圖表 20：Witsview 32 寸電視面板報(bào)價(jià)（美元）趨勢(shì)資料來源：witsview、 圖表 21：IHS 32 寸面板成本價(jià)格

16、關(guān)系（美元）資料來源：witsview、 三、為什么關(guān)注價(jià)格？?jī)r(jià)格-NPM/利潤(rùn)-股價(jià)聯(lián)動(dòng)京東方股價(jià)復(fù)盤：面板價(jià)格毛利率：面板價(jià)格峰、谷與毛利率基本同步面板價(jià)格/毛利率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：毛利率波動(dòng)幅度小于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)幅度，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)杠桿較高（京東方固定資產(chǎn)+在建工程 2100 億，總資產(chǎn) 3400 億）面板價(jià)格/毛利率股價(jià)（PB）：股價(jià)滯后于面板價(jià)格的峰、谷圖表 22：京東方 PB 與面板價(jià)格資料來源：彭博、Witsview、 友達(dá)、LGD 股價(jià)復(fù)盤：面板價(jià)格毛利率：面板價(jià)格峰、谷與毛利率基本同步面板價(jià)格/毛利率營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：毛利率波動(dòng)幅度小于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)幅度面板價(jià)格/毛利率股價(jià)（PB）：基本上股價(jià)與面板價(jià)

17、格同步，甚至股價(jià)反映略微提前于面板價(jià)格圖表 23：友達(dá) PB 與面板價(jià)格資料來源：彭博、Witsview、 圖表 24：LGD PB 與面板價(jià)格資料來源：彭博、Witsview、 四、景氣上行時(shí)，行業(yè)ROE 能達(dá)到什么水平？面板廠季度業(yè)績(jī)與面板價(jià)格高度相關(guān)，景氣上行時(shí)凈利率超過 10%。從季度凈利率上 看，面板景氣階段面板廠商普遍進(jìn)入業(yè)績(jī)共振，上一波漲價(jià)階段季度凈利率基本在 515%之間。圖表 25：LGD 季度凈利率分析資料來源：彭博、 圖表 26：友達(dá)季度凈利率分析資料來源：彭博、 圖表 27：群創(chuàng)季度凈利率分析資料來源：彭博、 行業(yè)景氣期，業(yè)內(nèi)公司 ROE 平均水平能達(dá)到約 15%。從股

18、本回報(bào)率上看，LGD、友達(dá)、群創(chuàng)基本也是周期波動(dòng)，周期景氣時(shí)的頂點(diǎn)諸如 2007 年 LGD/友達(dá)/群創(chuàng) ROE 分別為 18%/22%/25%，2017 年LGD/友達(dá)/群創(chuàng) ROE 分別為 13%/17%/15%。計(jì)算中位數(shù)（從下表數(shù)據(jù)起始年份計(jì)算）來看，LGD/友達(dá)/群創(chuàng) ROE 中位數(shù)分別為 8%/5%/2%。圖表 28：海外面板廠商年度 ROE（%）資料來源：彭博、 京東方經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間蟄伏，ROE 水平逐漸修復(fù)。京東方在 2010 年之前 ROE 表現(xiàn)大幅跑輸海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2011 年之后 ROE 趨于 210%，基本與行業(yè)趨勢(shì)一致。2017 年行業(yè)景氣時(shí)，京東方 ROE 達(dá)到 9.2

19、5%。圖表 29：京東方利潤(rùn)率表現(xiàn)（%）資料來源：wind、 五、杜邦分析：傳導(dǎo)順序，價(jià)格凈利率ROE杜邦分析下，面板廠商 ROE 波動(dòng)的核心是凈利率變化，每個(gè)公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)變化并不大。凈利率受價(jià)格周期波動(dòng)產(chǎn)生變化。圖表 30：杜邦分析：傳導(dǎo)順序，價(jià)格凈利率ROE資料來源：彭博、 對(duì)比京東方和 LGD 杜邦分析相對(duì)優(yōu)勢(shì)：凈利率表現(xiàn)優(yōu)勝，由于產(chǎn)線優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)相對(duì)弱勢(shì)：周轉(zhuǎn)率低?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較：京東方 0.30.4，友達(dá)/群創(chuàng) 0.60.8，LGD為 0.71。企業(yè)性質(zhì)？競(jìng)爭(zhēng)策略？提升 ROE 的關(guān)鍵在于凈利率凈利率提升來自于毛利率提升面板均價(jià)提升如果當(dāng)前均價(jià)維持低位，廠商依靠固

20、定資產(chǎn)膨脹提升營(yíng)收，京東方凈利率中樞為12%，對(duì)應(yīng) 2040 億凈利潤(rùn)。如果均價(jià)提升 10%，凈利率中樞能提升到 8%，ROE 估算為 8%。如果均價(jià)提升 20%，ROE 有望達(dá)到 14%。（取歷史數(shù)據(jù)周轉(zhuǎn)率 0.4、權(quán)益乘數(shù) 2.4 ，未考慮周轉(zhuǎn)率修復(fù)彈性）圖表 31：2019 年京東方和LGD 的ROE 杜邦分析對(duì)比資料來源：彭博、 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024均價(jià)上漲 營(yíng)業(yè)收入10%1,4001,6561,9092,0562,257均價(jià)上漲 營(yíng)業(yè)收入20%1,5271,8062,0822,2432

21、,462201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024圖表 32：京東方 ROE 測(cè)算固定資產(chǎn)1532843453254946366998861,2821,2581,7012,4012,6672,8702,905固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.520.450.751.040.750.760.981.060.760.920.750.630.650.650.71營(yíng)業(yè)收入801272583383684866899389711,1611,2721,5051,7351,8692,052折舊1829394657801031191381892483

22、48386415420折舊/營(yíng)業(yè)收入22%23%15%14%16%17%15%13%14%16%20%23%22%22%20%薪酬111723283751618092113133157185219258默認(rèn)薪酬yoy90%49%35%23%33%38%18%32%14%23%18%18%18%18%18%可變成本54891661831912564025045446837138289379901087可變成本/營(yíng)業(yè)收入67%70%65%54%52%53%58%54%56%59%56%55%54%53%53%營(yíng)業(yè)成本83134228257285388566703773984109413331508

23、16241766毛利率-3.3%-5.5%11.6%23.9%22.6%20.3%17.9%25.1%20.4%15.2%14.0%11.5%13.1%13.1%13.9%費(fèi)用率21.8%-9.9%10.6%16.9%15.6%16.9%15.1%17.0%16.9%13.5%13.2%13.0%13.0%13.0%13.0%凈利率-25.0%4.4%1.0%7.0%7.0%3.4%2.7%8.1%3.5%1.7%0.8%-1.5%0.1%0.1%0.9%毛利率21.9%19.5%21.0%21.0%21.8%凈利率8.7%6.5%8.0%8.0%8.8%毛利率28.4%26.2%27.6%2

24、7.6%28.3%凈利率15.2%13.2%14.6%14.6%15.3%凈利率-25%4%1%7%7%3%3%8%4%2%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.190.210.380.420.320.330.390.410.350.36權(quán)益乘數(shù)1.581.961.902.431.771.952.232.462.532.41RO E-7%2%1%7%4%2%2%8%3%1%資料來源： wind、國(guó)盛電子測(cè)算、 六、從重資產(chǎn)科技產(chǎn)業(yè)投資范式，到FCF 價(jià)值創(chuàng)造一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的重資產(chǎn)科技產(chǎn)業(yè)投資范式。分析主要面板廠資本開支，2013 年以后京東方遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。京東方等大陸長(zhǎng)生投資資金不僅僅使用表內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目，更依靠地方

25、政府及沒有并表的項(xiàng)目貸款，進(jìn)行戰(zhàn)略投入，快速起量。圖表 33：資本開支（億美元）資料來源：彭博、 圖表 34：京東方柔性 AMOLED產(chǎn)線投資結(jié)構(gòu)（億元RMB,片/月）BOE政府2015.4合肥 B9 G10.590k40180180400TFT-LCD2015.6福清 B10 G8.5120k301501203002018.3武漢 G10.5120k602002004602014.12成都 B7 G645k2500215465AMOLED2016.11綿陽(yáng) B11 G648k602002054652018.3重慶 B12 G648k1001602054652018.12福清 G648k113

26、147205465首次公告時(shí)間產(chǎn)線計(jì)劃產(chǎn)能注冊(cè)資本外部融資總投資額資料來源：公司公告、 整理圖表 35：一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的重資產(chǎn)科技項(xiàng)目投資范式（京東方案例）資料來源：彭博、 京東方 Capex 如果走向尾聲，F(xiàn)CF 有望快速提升。FCF=EBIT(1-tax)+DA-Capex-NWC。FCF 測(cè)算變量的重要性排序CapexDANWCEBIT。核心是對(duì)資本開支和折舊進(jìn)行分析。京東方潛在資本開支測(cè)算：歷史數(shù)據(jù)：1315 年在 200 億規(guī)模（8.5 代建設(shè)高峰，單廠約 200 億），1719 年提升至 500 億規(guī)模（10.5 代線投資 400 億、OLED 投資 465 億）新增項(xiàng)目：（1）綿陽(yáng)線

27、 465 億剩余部分（20 年打滿）；（2）重慶線 465 億、福清線 465億；（3）潛在外延并購(gòu)金額假設(shè) 250 億。合計(jì)約 1335 億元，加上每年常規(guī)投資，預(yù)計(jì)未來 5 年合計(jì)資本開支 1600 億左右。折舊攤銷測(cè)算：固定資產(chǎn)+在建轉(zhuǎn)化+capex，7 年折舊。圖表 36：京東方 FCF 測(cè)算資料來源：國(guó)盛電子測(cè)算、 圖表 37：京東方 FCF 測(cè)算201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024營(yíng)業(yè)收入80127258338368486689938971116112721505173518692052所得稅0.3

28、1.50.00.54.63.84.718.812.49.88.012.014.016.018.0EB IT-23-36-42725232911569254060708090折舊及攤銷182939465780103119138189248348386415420EB ITD A-5-7357382104133235208215288408456495510cap ex14118342183213186307477545494469300166103185固定資產(chǎn)1532843453254946366998861282125817012401266728702905在建工程818423222219

29、186330508564874900500400300450營(yíng)運(yùn)資本16711013455397349496500375261280331382411451FC F= EB IT(1-tax)+ D A -C ap ex-N W CFC F-125-201-24-81-178-104-146-315-268-176-20845225346267營(yíng)運(yùn)資本/營(yíng)業(yè)收入86%52%16%108%72%72%53%39%22%22%22%22%22%22%折舊/固定資產(chǎn)11.5%10.2%11.3%14.1%11.6%12.6%14.7%13.4%10.7%15.0%14.3%14.3%14.3%14.

30、3%14.3%資料來源：wind、國(guó)盛電子測(cè)算、 七、投資建議短期價(jià)格回暖或優(yōu)于預(yù)期。疫情沖擊導(dǎo)致面板廠需求下降，歐美消費(fèi)刺激下終端表現(xiàn)在二季度優(yōu)于預(yù)期。當(dāng)前價(jià)格已回落到前低附近，短期價(jià)格修復(fù)或優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。產(chǎn)能擴(kuò)張尾聲與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)尾聲雙重作用。面板產(chǎn)業(yè)的國(guó)別轉(zhuǎn)移順序?yàn)槿毡?、中?guó)臺(tái)灣及韓國(guó)、中國(guó)大陸。這輪中國(guó)大陸主導(dǎo)的投資在 11 年逐漸起量，在 21 年進(jìn)入尾聲，可見的確定性開出產(chǎn)線僅有 2020 年京東方 B17、惠科綿陽(yáng)線，2021 年華星光電 T7?？紤]韓國(guó)廠退出，供給邊際縮小，產(chǎn)能格局大幅改變。高世代線與低價(jià)格，是平均尺寸的主要推動(dòng)力。電視消耗 80%液晶面積，在過去十年保持 2 億出貨量上