1、目 錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250002 警惕中低評級地產(chǎn)債信用利差再上升 1 HYPERLINK l _TOC_250001 篩選尾部風(fēng)險(xiǎn)房企 4 HYPERLINK l _TOC_250000 地產(chǎn)債配置建議 6圖 目 錄圖 1：地產(chǎn)債利差與商品房成交面積 1圖 2：地產(chǎn)債利差假期前后交易日變動(dòng)（T 期為春節(jié)假期） 1圖 3：鼠年、豬年春節(jié)假期前后商品房成交情況 2圖 4：30 城商品房銷售面積占比 2圖 5：商品房銷售面積當(dāng)月值（1 月數(shù)據(jù)合并至 2 月） 2圖 6：地產(chǎn)債利差與凈融資額規(guī)模 3圖 7：各行業(yè)推遲或取消發(fā)行信用債規(guī)模 3圖 8：

2、房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行和到期情況 3圖 9：未來各月房地產(chǎn)企業(yè)債券到期情況 3圖 10：債券存續(xù)房企 19Q3 三類現(xiàn)金流情況 4圖 11：節(jié)后一周房地產(chǎn)債收益率全部下行 6圖 12：節(jié)后一周房地產(chǎn)債信用利差整體走闊 6表 目 錄表 1：尾部風(fēng)險(xiǎn)房企同行業(yè)比較（單位：億元、萬平方米、倍） 5受新型肺炎疫情全國范圍蔓延的影響，全國大多數(shù)售樓處暫時(shí)關(guān)閉，房地產(chǎn)銷售進(jìn)入休克狀態(tài)，這會(huì)給房地產(chǎn)企業(yè)帶來多大的影響？對于發(fā)債房企來說，后續(xù)債券利差走勢又將如何演變？有哪些發(fā)債房企面臨更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？信用債倉位該如何調(diào)整？本文將圍繞上述問題一一闡述。警惕中低評級地產(chǎn)債信用利差再上升地產(chǎn)債信用利差和商品房銷售面積

3、有明顯相關(guān)性，原因是房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)生資金來源與信用利差負(fù)相關(guān)，而內(nèi)生資金主要來源于銷售回款，銷售回款又主要受銷售面積的影響。我們通過觀測商品房銷售的高頻指標(biāo)-30 大中城市商品房成交面積與地產(chǎn)債利差變化，可以看出，地產(chǎn)債信用利差和商品房銷售面積有明顯負(fù)相關(guān)，尤其在 AA+地產(chǎn)債表現(xiàn)更為明顯。自 2014年下半年開始，中央政策轉(zhuǎn)向放寬二套房認(rèn)定、三套房貸款、首套房利率下調(diào)，房地產(chǎn)開始由調(diào)控周期轉(zhuǎn)向去庫存周期，商品房銷售面積出現(xiàn)顯著增長，同時(shí)，地產(chǎn)債信用利差也從 14年末高點(diǎn)進(jìn)入了長達(dá) 2 年的趨勢性下行通道。2016 年上半年，房地產(chǎn)銷售達(dá)到了峰值，而地產(chǎn)債信用利差也壓縮到了歷史低點(diǎn)。之后，201

4、6 年 9 月重啟限購，10 月房地產(chǎn)新政頒布，行業(yè)再次進(jìn)入嚴(yán)格調(diào)控周期，商品房銷售面積迅速下滑，中低等級房企信用利差迅速走闊， AA+房企表現(xiàn)更為明顯，在上一輪寬松周期時(shí)，這類中小型企業(yè)為快速擴(kuò)張而過度加杠桿，對行業(yè)收縮等負(fù)面變化更為敏感，抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱，現(xiàn)金流問題也暴露得更快，這也是為何中低評級的地產(chǎn)債信用利差與商品房銷售面積的負(fù)相關(guān)性更顯著的原因。對于高評級的超大型房企來說，行業(yè)嚴(yán)調(diào)控對其影響不大，相反，更有利于其搶占市場份額和獲取更便宜的資金、土地，雖然整體商品房銷售面積下降，但頭部企業(yè)的銷售規(guī)模并未明顯影響，因此，AAA地產(chǎn)債信用利差在此期間上升幅度并不顯著。圖 1：地產(chǎn)債利差與商品

5、房成交面積圖 2：地產(chǎn)債利差假期前后交易日變動(dòng)（T 期為春節(jié)假期）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理此次疫情對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，亦是突發(fā)性的負(fù)面沖擊。我們觀察債券市場春節(jié)前后（T期）的交易日利差變化，可以看出，在疫情沖擊下，全國范圍內(nèi)的地產(chǎn)企業(yè)大部分暫停了線下售樓，商品房銷售面積出現(xiàn)斷崖式下降，受此影響，地產(chǎn)債信用利差出現(xiàn)了上行，以低評級地產(chǎn)債信用利差走闊最為明顯，近 10 個(gè)交易日，AA 級地產(chǎn)債信用利差上行了 54bps，AAA和 AA+利差上行 10bps 左右。也印證了前述觀點(diǎn)：地產(chǎn)債信用利差和商品房銷售面積有明顯相關(guān)性，中低評級的地產(chǎn)債信用利差與商品房銷

6、售面積的負(fù)相關(guān)性更顯著。故我們可以通過觀測高頻銷售數(shù)據(jù)來預(yù)測未來地產(chǎn)債信用利差走勢，尤其是中低評級地產(chǎn)債。我們認(rèn)為，商品房銷售停滯對房企的影響是從級別低至高，目前來看，最先反映的是 AA 級地產(chǎn)債，如果疫情繼續(xù)發(fā)酵，AA+地產(chǎn)債后續(xù)將明顯走闊。圖 3：鼠年、豬年春節(jié)假期前后商品房成交情況數(shù)據(jù)來源：西南證券整理從豬年春節(jié)假期前后商品房成交表現(xiàn)來看，節(jié)前幾個(gè) 3 個(gè)自然日購房熱情明顯減弱，成交面積出現(xiàn)顯著下滑，正常休假期間，成交面積接近 0 刻度線，今年趨勢與此相似。不同的是，在正常年份，節(jié)后復(fù)工后一周左右商品房銷售基本回歸正常值，今年受疫情影響，全國大部分地區(qū)基本暫停線下樓盤交易，延遲售樓中心復(fù)

7、工，推行線上交易。從近一周銷售數(shù)據(jù)來看，商品房成交仍處于休眠狀態(tài)，線上交易并未起到明顯效果。據(jù)估算，30 城商品房銷售面積占全國商品房銷售面積比重在 10%左右，且房地產(chǎn)銷售上半年前五個(gè)月均為銷售淡月，一季度銷售金額近三年基本穩(wěn)定在 3 億平方米左右，扣除春節(jié)假期估計(jì)日均銷售面積為 361萬方，今年節(jié)前預(yù)計(jì)已完成 8200 萬平方米，仍需完成 2.18 億平方米才可與往年追平，每多延期復(fù)工一周就少銷售 2500 萬平方左右，按全年均價(jià) 9300 測算，一周要損失 2325 億元，占全年銷售金額 1.4-1.5 個(gè)百分點(diǎn)。若繼續(xù)延遲復(fù)工至 2 月底，預(yù)計(jì)損失銷售金額 9300 億元，占全年銷售金

8、額 5.5-6.0 個(gè)百分點(diǎn)。圖 4：30 城商品房銷售面積占比圖 5：商品房銷售面積當(dāng)月值（1 月數(shù)據(jù)合并至 2 月）數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理地產(chǎn)債信用利差和債券凈融資規(guī)模有明顯相關(guān)性，原因是房地產(chǎn)企業(yè)外生資金來源與信用利差負(fù)相關(guān)，而外生資金中很大一部分來源于直接融資。我們通過觀測申萬二級房地產(chǎn)企業(yè)債券凈融資額與地產(chǎn)債利差變化，可以看出，地產(chǎn)債信用利差和地產(chǎn)債凈融資額有明顯負(fù)相關(guān)，尤其在中低評級地產(chǎn)債表現(xiàn)更為明顯，主要由于在外部融資環(huán)境收緊時(shí)，還能在債券市場進(jìn)行融資的往往是高等級優(yōu)質(zhì)房企，且融資成本也更低。圖 6：地產(chǎn)債利差與凈融資額規(guī)模圖 7：各行業(yè)

9、推遲或取消發(fā)行信用債規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理近三年來看，年初房企債券發(fā)行和到期基本實(shí)現(xiàn)平衡，開年后的 3 個(gè)月，為了搶發(fā)行窗口期，債券發(fā)行量明顯增加，凈融資額顯著增長，2018Q1 和 2019Q1 分別發(fā)行 1281.7 億元和 1776.7 億元。今年，受疫情影響，近一個(gè)月以來，推遲或取消發(fā)行的信用債的計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為 215.1 億元，其中房地產(chǎn)企業(yè)占比 17.7%，截至 2 月 9 日，年初至今房地產(chǎn)債券發(fā)行規(guī)模僅 45 億元，預(yù)計(jì)今年一季度房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模同比會(huì)大幅減少 1000 億元。從而未來到期情況來看，今年地產(chǎn)債到期壓力集中在下半

10、年，但 2-6 月仍將有 1444 億元到期，若發(fā)行節(jié)奏未有顯著提升，預(yù)計(jì)上半年產(chǎn)生 1500 億左右的融資缺口。圖 8：房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行和到期情況圖 9：未來各月房地產(chǎn)企業(yè)債券到期情況數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理結(jié)合銷售回款和外部融資的減少規(guī)模，若銷售停擺至 2 月底且債券融資節(jié)奏未有明顯改善，大致形成一萬億現(xiàn)金流缺口，預(yù)計(jì) 3 月復(fù)工后，需要每月銷售力度需提升 5-10%才能追回至去年全年水平。同時(shí)，銷售回款和外部融資的減少也影響了后續(xù)開發(fā)投資進(jìn)度，尤其是土儲(chǔ)不充足，賬上預(yù)留資金不足的房企，從債券存續(xù)房企 19 年三季報(bào)可以看出，三類現(xiàn)金流凈額持續(xù)收縮

11、，整個(gè)行業(yè)資金情況已較為緊張?？傮w來說，此次疫情對房企的影響可能超過預(yù)期。因此，尾部風(fēng)險(xiǎn)在疫情結(jié)束后一段時(shí)間內(nèi)仍值得關(guān)注，中低評級地產(chǎn)債信用利差仍面臨持續(xù)走闊壓力。圖 10：債券存續(xù)房企 19Q3 三類現(xiàn)金流情況數(shù)據(jù)來源：西南證券整理篩選尾部風(fēng)險(xiǎn)房企在短期的疫情負(fù)面沖擊下，能夠較好地篩選房地產(chǎn)尾部風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的指標(biāo)有兩類：現(xiàn)金流充沛指標(biāo)和土儲(chǔ)情況，前者能夠反映企業(yè)應(yīng)對短期外部環(huán)境惡化帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，后者反映在沖擊過后能否快速回歸正常經(jīng)營的能力。我們選取年內(nèi)面臨債券到期和回售的房地產(chǎn)企業(yè)作為短期內(nèi)尾部風(fēng)險(xiǎn)分析的樣本，共計(jì) 68 家，從中我們篩選貨幣資金/短期債務(wù)比率不足 0.8 倍的發(fā)債房企，

12、共計(jì) 52 家，如表 1。其中，賬上貨幣資金不足以兌付年內(nèi)到期與回收金額的有 13 家企業(yè)，除金融街外均為銷售排名 100 之外房企，同時(shí)，13 家企業(yè)中有 6 家在今年上半年有債券到期和回售，分別是上海迪泰發(fā)展；上海帝泰、三盛宏業(yè)、華鑫置業(yè)、僑鑫集團(tuán)、金融街控股、幸?；鶚I(yè)物業(yè)，這些企業(yè)近期資金十分緊張，需緊密跟蹤近期融資情況；從土儲(chǔ)情況來看，這 52 家企業(yè)最新披露的土儲(chǔ)規(guī)模，除了金融街、泰禾集團(tuán)、珠江投資、華南工業(yè)、首創(chuàng)置業(yè)、華夏幸福、新湖中寶、首都開發(fā)、榮盛地產(chǎn)、富力地產(chǎn)和恒大地產(chǎn)這 11 家企業(yè)外，其余土儲(chǔ)規(guī)?；驹?1000 萬方以下，這類企業(yè)即使短期疫情沖擊逃過一劫，后續(xù)仍面臨較大

13、存貨不足帶來的投資壓力，面臨被大房企兼并的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，土儲(chǔ)超千億的 11 家中大型房企，雖然土儲(chǔ)規(guī)模較為充足，但仍需注意由于面臨短期現(xiàn)金流緊張，疫情結(jié)束后，由于存量土儲(chǔ)質(zhì)量較差帶來的不能及時(shí)變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，需密切關(guān)注土儲(chǔ)項(xiàng)目情況。表 1：尾部風(fēng)險(xiǎn)房企同行業(yè)比較（單位：億元、萬平方米、倍）年內(nèi)最近到 年內(nèi)最近回 2020年到期 2020年回 貨幣資 貨幣資金/短 是否百強(qiáng) 最新土地儲(chǔ) 貨幣資金/ 發(fā)行人中文名稱公司屬性 主體評級 期日期售日期規(guī)模售規(guī)模金期債務(wù)房企 備（萬方） （年內(nèi)到相關(guān)債券-合并口徑 期+回售）北京華業(yè)資本控股股份有限公司 外資企業(yè)C2020/8/613.460.680.01否1

14、3.040.05 15華業(yè)債大連友誼(集團(tuán))股份有限公司民營企業(yè) 2020-07-202.800.460.06否0.17 17大友01上海帝泰發(fā)展有限公司外商獨(dú)資企業(yè)AA2020/10/16 2020-03-271.001.000.460.06否0.23 20帝泰SCP001、18帝泰01頤和地產(chǎn)集團(tuán)有限公司民營企業(yè)BBB2020/8/410.642.920.22否0.27 17頤和01、17頤和04上海三盛宏業(yè)投資(集團(tuán))有限責(zé)任 民營企業(yè)AA2020-03-2338.94 12.790.09否0.33 19三盛01、18三盛01、18三盛02華鑫置業(yè)(集團(tuán))有限公司地方國有企業(yè)AA2020

15、/5/137.503.440.36否63.840.46 15華鑫MTN001幸?；鶚I(yè)物業(yè)服務(wù)有限公司民營企業(yè)2020/6/154.902.730.59否0.56 16幸福A4、16幸福A5、16幸福次中弘控股股份有限公司民營企業(yè)C2019/1/2815.208.600.05否459.140.57 16中弘01上海明華物業(yè)管理有限公司2020/7/151.150.660.66否0.57 16中民08、16中民09、16中民10僑鑫集團(tuán)有限公司外商獨(dú)資企業(yè)AA2020/4/2530.0021.63 0.59否217.120.72 16僑鑫01、18僑鑫A、18僑鑫B冠城大通股份有限公司民營企業(yè)AA

16、2020/8/26 2020-12-2117.656.0018.970.77否159.310.80 15冠城債、18冠城大通MTN001北京科技園建設(shè)(集團(tuán))股份有限公 地方國有企業(yè)AA+2020/11/1612.009.700.25否0.81 17京科技園PPN001、18京科技園PPN001、18京科技園PPN0金融街控股股份有限公司地方國有企業(yè)AAA2020/4/27 2020-03-0953.0069.00109.720.77731066.000.90 15金融街MTN002、20金融街SCP001、16金控03云南省房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(集團(tuán))有限 地方國有企業(yè) 2020-04-275.0

17、05.340.48否1.07 16省房01、17省房債天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)AA+2020/9/21 2020-03-1631.5089.55141.570.40否131.101.17 15天房PPN001、16天房01、16天房02國購?fù)顿Y有限公司民營企業(yè)C2020/8/2911.0014.680.15否678.551.33 17國購01、17國購03、16國購01南京朗詩物業(yè)管理有限公司2020/9/260.49 0.660.48否1.35 朗詩09、朗詩10、朗詩次廣州富力地產(chǎn)股份有限公司外資企業(yè)AAA2020/4/28 2020-05-1856.75 161.25 304.

18、220.41196951.101.40 17富力地產(chǎn)MTN001、20富力地產(chǎn)SCP001、16富力08中天金融集團(tuán)股份有限公司民營企業(yè)AA+2020/3/15 27.0038.070.37否586.331.41 17中天城投MTN001、17中天金融MTN002、15中天城投MTN0億達(dá)發(fā)展有限公司外商獨(dú)資企業(yè)AA2020/9/258.0212.210.12否985.681.52 15億達(dá)01、16億達(dá)01廣西萬通房地產(chǎn)有限公司外商獨(dú)資企業(yè)AA2020/9/16 2020-02-2410.0015.0040.740.49否924.921.63 15萬通02、16萬通01、16萬通03泰禾集團(tuán)

19、股份有限公司民營企業(yè)AA+2020/7/5 2020-08-0359.1630.00147.320.46201099.421.65 17泰禾MTN001武漢光谷聯(lián)合集團(tuán)有限公司中央國有企業(yè)AA2020/2/2913.0022.050.72否196.251.70 19漢光谷SCP001、17漢光谷MTN001新湖中寶股份有限公司民營企業(yè)AA+2020/7/23 2020-03-2342.9423.00128.520.51否2452.171.95 15新湖債、17新湖中寶MTN001、新湖優(yōu)A重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實(shí)業(yè)有限公司中外合資企業(yè)AA2020/10/26 2020-03-0914.007.1043.

20、770.3688820.842.07 18協(xié)信03、18協(xié)信01、16協(xié)信03泛?？毓晒煞萦邢薰久駹I企業(yè)AA+2020/10/14 2020-03-2032.8954.00180.820.54否434.042.08 15泛海MTN001、15泛控01、16泛控01國貿(mào)地產(chǎn)集團(tuán)有限公司地方國有企業(yè)AA2020/3/11 2020-03-236.001.0016.420.12否162.862.35 17國地01、19國貿(mào)地產(chǎn)SCP004、19國貿(mào)地產(chǎn)SCP005光明房地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司地方國有企業(yè)AA+2020/2/22 2020-08-2519.0015.0081.06 0.56否 49.0

21、42.38 19光明房產(chǎn)SCP001、16光明房產(chǎn)MTN001、18光明房產(chǎn)MTN0北京鴻坤偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司 民營企業(yè)AA 2020-10-1220.5050.430.64否232.622.46 16鴻坤01、16鴻坤02、18鴻坤02廣東珠江投資股份有限公司民營企業(yè)AA+2020/7/29 2020-03-165.5025.0076.25 0.57否1113.902.50 16珠投05、16珠投01、16珠投03華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司民營企業(yè)AAA2020/6/1 2020-05-2518.05 146.75420.270.68131397.822.55 16華夏07、16華夏08、

22、16華夏02華南國際工業(yè)原料城(深圳)有限公 公眾企業(yè)AA+2020/9/15 2020-08-031.3018.1051.070.59否1212.342.63 華南城A3、華南城A4、19華南工業(yè)MTN001俊發(fā)集團(tuán)有限公司民營企業(yè)AA 2020-10-2220.0055.020.59否2.75 18俊發(fā)01、19俊發(fā)01珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司地方國有企業(yè)AAA2020/2/23 2020-03-1647.3640.00253.860.7347738.902.91 華發(fā)優(yōu)A、19華發(fā)實(shí)業(yè)SCP004、華發(fā)優(yōu)B首創(chuàng)置業(yè)股份有限公司地方國有企業(yè)AAA2020/5/27 2020-04-0939

23、.0325.00203.470.75431255.003.18 15首置01、首置18優(yōu)、首置18次銀億股份有限公司外資企業(yè)C2020/12/243.0010.100.11否271.093.37 H5銀億01、H6銀億04、H6銀億05天津市房地產(chǎn)發(fā)展(集團(tuán))股份有限 地方國有企業(yè)AA2020/8/52.037.310.08否140.673.60 15天房發(fā)、15天房債、13天房債新華聯(lián)文化旅游發(fā)展股份有限公司 民營企業(yè)2020/7/5 2020-04-01 0.6013.0052.89 0.59否620.743.89 17華聯(lián)03、17華聯(lián)04、15華聯(lián)債中庚地產(chǎn)實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司民營企業(yè)AA

24、 2020-06-294.0016.550.4294990.784.14 18中庚F1、18中庚G1石榴置業(yè)集團(tuán)股份有限公司民營企業(yè)AA 2020-08-208.5035.600.28否138.304.19 16華美02、19石榴01、19石榴02中國武夷實(shí)業(yè)股份有限公司地方國有企業(yè)AA 2020-12-074.9020.730.47否216.164.23 19中武R1、15中武債、20中武R1榮盛房地產(chǎn)發(fā)展股份有限公司民營企業(yè)AA+2020/3/24 2020-02-1236.7210.00260.94 0.73303710.815.59 17榮盛地產(chǎn)MTN001、17榮盛地產(chǎn)MTN002、

25、17榮發(fā)03信達(dá)投資有限公司中央國有企業(yè)AAA 2020-12-2230.00183.920.50否331.576.13 16信投02、18信達(dá)投資MTN001、15投資01上海實(shí)業(yè)發(fā)展股份有限公司地方國有企業(yè)AA+2020/3/238.0252.44 0.79否244.286.54 14上實(shí)01、14上實(shí)02、19上實(shí)01北京首都開發(fā)股份有限公司地方國有企業(yè)AAA2020/9/2830.00209.850.49否328.877.00 19首開CP001、17首開MTN002、19首開SCP001蘇寧置業(yè)集團(tuán)有限公司2020/9/110.60 4.410.04否7.35 16銀河04、16銀河

26、05、16銀河06福星惠譽(yù)控股有限公司集體企業(yè)AA2020/4/134.2035.360.56否867.268.42 17惠譽(yù)房產(chǎn)PPN001、16惠譽(yù)01、16惠譽(yù)02恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司民營企業(yè)AAA2020/6/19 2020-07-08126.0782.002177.080.693 25549.00 10.46 15恒大01、15恒大04、15恒大05中冶置業(yè)集團(tuán)有限公司中央國有企業(yè)AAA2020/2/261.4426.120.32否204.7418.14 19中置01、19中置02、19中置03汕頭花園集團(tuán)有限公司外商獨(dú)資企業(yè)AA2020/11/10 0.5423.850.35否50

27、7.3043.88 15花園01、16花園02西安紫薇地產(chǎn)開發(fā)有限公司2020/11/26 0.4924.610.72否50.23 16西安高科04、16西安高科05、16西安高科06北京首都開發(fā)控股(集團(tuán))有限公司 地方國有企業(yè)2020/10/211.00367.330.74否2603.60 367.33 15首開01、16首開ABN001D、14首開債01數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理地產(chǎn)債配置建議回顧節(jié)后一周地產(chǎn)債交易情況，受債市走強(qiáng)的影響，各品種到期收益率均下行，隱含低評級中長期品種信用利差小幅收窄，其他均走闊。到期收益率方面，地產(chǎn)債各期限各信用級別品種到期收益率全部下行，低評級地產(chǎn)

28、債收益率整體下行幅度更顯著。其中，5 年期 AA-、 3 年期 AA-和 1 年期 AA-下行幅度最大，分別下行 40.76bps、36.13bps 和 30.43bps，收益率分別降至 2.95%、2.75%和 2.07%；5 年期 AA+收益率顯著下行 29.78bps 至 2.95%；信用利差方面，除 5 年期 AA-、3 年期 AA-、5 年期 AA+和 5 年期 AA 外，其余品種信用利差全部走闊。其中，1 年期各品種信用利差全部擴(kuò)大；1 年期 AA+、1 年期 AAA、1 年期 AAA-、 3 年期 AAA 和 1 年期 AA 信用利差顯著擴(kuò)大，分別上行 17.27bps、16.4

29、7bps、13.98bps、10.70bps 和 8.94bps；5 年期 AA-和 3 年期 AA-信用利差顯著收窄，分別下行 19.60bps 和13.07bps。圖 11：節(jié)后一周房地產(chǎn)債收益率全部下行圖 12：節(jié)后一周房地產(chǎn)債信用利差整體走闊數(shù)據(jù)來源：WIND、西南證券整理數(shù)據(jù)來源：WIND、西南證券整理配置建議：從前述分析，疫情沖擊下，房地產(chǎn)銷售和融資活動(dòng)受到了嚴(yán)重的影響，此次疫情對房企基本面的影響可能超過預(yù)期。因此，尾部風(fēng)險(xiǎn)在疫情結(jié)束后一段時(shí)間內(nèi)仍值得關(guān)注，中低評級地產(chǎn)債信用利差仍面臨持續(xù)走闊壓力。雖然，疫情沖擊后加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度是支持后續(xù)地產(chǎn)板塊趨勢性下行的主邏輯，信用債倉位配

30、置上仍然推薦城投和地產(chǎn)，但需要防范行業(yè)內(nèi)分化風(fēng)險(xiǎn)。近期受疫情催化下，央行持續(xù)維護(hù)市場流動(dòng)性寬松，整體進(jìn)入債券牛市行情。此時(shí)是調(diào)整信用倉位的好時(shí)機(jī)，適時(shí)把尾部信用債擇機(jī)拋售。期限不宜太長，一是短久期目前有估值溢價(jià)，二是利于后續(xù)疫情影響消退后，進(jìn)一步觀察貨幣政策和信用基本面變化，擇機(jī)再配置。分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過合理判斷得出結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接獲取任何形式的補(bǔ)償。投資評級說明公司評級行業(yè)評級買入：未來 6 個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對滬深 300 指數(shù)漲幅在 20%以上持有：未來 6 個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對滬深 300 指數(shù)漲幅介于 10%與 20%之間中性：未來 6 個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對滬深 300 指數(shù)漲幅介