1、投資策略系列：低估值策略（上）內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 一、價值陷阱是低估值策略無法回避的問題 4 HYPERLINK l _TOC_250009 二、導致價值陷阱的原因：行業(yè)景氣、競爭格局和戰(zhàn)略決策 5 HYPERLINK l _TOC_250008 警惕行業(yè)景氣下行周期中的低估值陷阱 5 HYPERLINK l _TOC_250007 價值陷阱的背后往往存在競爭格局惡化的情形 6 HYPERLINK l _TOC_250006 戰(zhàn)略決策失敗或是市場給公司低估值的原因 8 HYPERLINK l _TOC_250005 三、避開價值陷阱需要回到基本面：盈利能力

2、與現(xiàn)金流 10 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利能力：增長模式與競爭格局 10 HYPERLINK l _TOC_250003 現(xiàn)金流：利潤轉(zhuǎn)現(xiàn)能力與自由現(xiàn)金流 10 HYPERLINK l _TOC_250002 四、PB-ROE 框架下如何識別價值陷阱 11 HYPERLINK l _TOC_250001 PB-ROE 識別估值陷阱的核心在于 ROE 的持續(xù)性 11 HYPERLINK l _TOC_250000 每年超過 15%的公司無法延續(xù)此前持續(xù)高 ROE 的趨勢 12- 2 -&投資策略系列：低估值策略（上）圖表目錄圖表 1：黑莓公司股價和市盈率走勢 4圖表 2

3、：黑莓公司 EPS 和市盈率 5圖表 3：長安汽車股價和估值 6圖表 4：長安汽車投資收益幾乎貢獻了全部的營業(yè)利潤 6圖表 5：西爾斯股價和估值 7圖表 6：2019 年洋河股份大幅跑輸白酒指數(shù) 7圖表 7：洋河股份及其主要競爭對手收入增速 8圖表 8：洋河股份及其主要競爭對手毛利率變化 8圖表 9：天神娛樂股價和估值 9圖表 10：天神娛樂商譽情況 9圖表 11：企業(yè)增長模式及競爭格局 10圖表 12：現(xiàn)金流與企業(yè)經(jīng)營 11圖表 13：A 股上市公司 PB/ROE 分布 12圖表 14：ROE 超過 10%的 A 股上市公司數(shù)量占比 12圖表 15：ROE 持續(xù)超過 10%公司數(shù)量和淘汰率

4、13- 3 -&投資策略系列：低估值策略（上）一、價值陷阱是低估值策略無法回避的問題所謂價值陷阱是指低估值股票價格持續(xù)下行，并沒有出現(xiàn)均值回歸的情形。也就是說“便宜有便宜的道理”，低估值的原因并不是公司價值被市場低估，而是反映了未來持續(xù)惡化的盈利預期，這一預期也在后續(xù)逐步被證實。事 前去識別哪些公司和行業(yè)屬于價值陷阱是比較困難的，但事后去看，無論 是美股市場還是 A 股市場都上演著許多價值陷阱的案例。以黑莓公司為例，在蘋果和安卓手機大規(guī)模流行前，黑莓手機是曾經(jīng)的商務智能手機的領(lǐng)頭羊。黑莓公司股票價格在 2007 年 7 月達到歷史最高，而后開始持續(xù)下行。與此同時公司市盈率也持續(xù)下行，由 200

5、7 年的 80 倍以上下降到 2009 年的 11 倍左右，此時的公司估值處在歷史最低水平。但如果此時由于低估值而買入黑莓公司的股票，那將是陷入了典型的價值陷阱。在 2009-2012 年期間，公司股價持續(xù)下行，估值也持續(xù)創(chuàng)新低，直到2013 年公司開始出現(xiàn)持續(xù)虧損。2016 年 10 月黑莓公司正式宣告將停止研發(fā)和生產(chǎn)智能手機。圖表 1：黑莓公司股價和市盈率走勢25020015010050200420052006200720082009201020112012201320142015201620170黑莓股票價格市盈率(P/E) 右軸10090807060504030201020182019

6、20200來源：Bloomberg、國金證券研究所- 4 -&投資策略系列：低估值策略（上）圖表 2：黑莓公司 EPS 和市盈率最近12個月每股收益（美元） 右軸黑莓股票價格25086200415020100-2-450-6200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200-8來源：Bloomberg、國金證券研究所二、導致價值陷阱的原因：行業(yè)景氣、競爭格局和戰(zhàn)略決策警惕行業(yè)景氣下行周期中的低估值陷阱公司低估值有可能反映的是未來行業(yè)景氣下行，處在景氣下行行業(yè)的公司，特別是那些受行業(yè)沖擊影響較大的低估值公司往

7、往可能是價值陷阱。行業(yè) 景氣下行一方面可能是行業(yè)永久性衰退，就像黑莓和諾基亞為代表的傳統(tǒng) 手機行業(yè)，前文提及的黑莓公司就是典型的行業(yè)永久性衰退導致的價值陷 阱。另一方面可能是行業(yè)周期性下行，典型的例子是傳統(tǒng)周期行業(yè)。具體 來說，周期頂部的周期股，強勁的盈利導致估值看似很低，但實際上低估 值反映的是未來盈利的下行，所以彼得林奇總結(jié)到“周期股應該高 PE 時 買入，低 PE 時賣出”。總體而言，行業(yè)永久性衰退導致的價值陷阱將長期 持續(xù)，行業(yè)周期性下行導致的價值陷阱會隨著行業(yè)周期的變化而修復。從個股案例來看，2017-2018 年的長安汽車是典型的由于行業(yè)景氣下行（周期性下行）導致的價值陷阱。長安汽

8、車是國產(chǎn)汽車巨頭之一，2011- 2015 年是長安汽車的高速發(fā)展階段，2015 年股價達到最高點。但是 2017年以來，公司 PE 估值中樞持續(xù)維持在 6 倍左右，創(chuàng)歷史新低，相對汽車整車行業(yè)整體 14 倍左右的 PE 明顯低了很多。但從后續(xù)公司業(yè)績來看，低估值反映了公司業(yè)績持續(xù)下滑，隨著盈利下滑公司估值急劇抬升。從基本面來看，長安汽車業(yè)績下滑主要原因在于整個汽車行業(yè)的景氣度下行。從國內(nèi)汽車銷量增速來看，2017 年以來行業(yè)增速持續(xù)下行，在行業(yè)景氣下行階段，長安汽車銷量增速明顯下滑。微觀來看，除了行業(yè)不景氣之外，長安汽車此前一直依賴的投資收益大幅衰減也是業(yè)績下行的主要原因。- 5 -&投資策

9、略系列：低估值策略（上）圖表 3：長安汽車股價和估值長安汽車長安汽車整車行業(yè)2580702060155040103020510002014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-03來源：Wind、國金證券研究所圖表 4：長安汽車投資收益幾乎貢獻了全部的營業(yè)利潤營業(yè)利潤（億元）投資收益（億元）120100806040200-20-402016201720182019來源：Wind、國金證券研究所價值陷阱的背后往往存在競爭格局惡化的情形行業(yè)競爭加劇，市場份額下滑，也會使得那些看似便宜的公司演變成價值陷阱。在行業(yè)逐步進入成熟階段后

10、，行業(yè)競爭加劇和行業(yè)集中度提升的背景下，總會誕生贏家和輸家，那些市場份額被其他企業(yè)蠶食的公司業(yè)績將持續(xù)面臨下行壓力。這個階段的低估值往往是企業(yè)競爭處在劣勢的反映，一定程度上也是典型的價值陷阱。- 6 -&投資策略系列：低估值策略（上）市場上總是會上演著這種看不見的硝煙戰(zhàn)爭，比如美股的零售行業(yè)，在沃爾瑪、亞馬遜等公司持續(xù)擴張的背景，西爾斯這家百年老店在競爭中走向了破產(chǎn)。圖表 5：西爾斯股價和估值140西爾斯最新股價市盈率(P/E) 右軸250120100802001506010040502020042005200620072008200920102011201220132014201520162

11、01720182019202000來源：國金證券研究所在 A 股市場，2019 年的洋河股份也是因為競爭格局惡化而導致價值陷阱 的典型案例。2019 洋河股份在中高端白酒市場競爭加劇的背景下，一方面 江蘇省內(nèi)競爭落后于今世緣等公司，另一方面省外中高端市場在“茅五瀘”的擠壓下洋河也無法取得突破。所以在 2019 年整個白酒板塊當中，洋河股份的估值相對較低，PE 估值不到 20 倍，相對整個板塊整體 30 倍左右的估值來說估值較低。但事后來看，洋河股份股價在 2019 年大幅跑輸白酒指數(shù)，其低估值一定程度上是價值陷阱，從業(yè)績來看，2019 年洋河股份收入增速為-4%，遠低于“茅五瀘”和江蘇省內(nèi)競爭

12、對手今世緣。圖表 6：2019 年洋河股份大幅跑輸白酒指數(shù)白酒指數(shù)洋河股份白酒指數(shù)2008010070060-10050-20040-30030-400-50020-60010-70002014201520162017201820192020- 7 -&投資策略系列：低估值策略（上）來源：Wind、國金證券研究所圖表 7：洋河股份及其主要競爭對手收入增速60%洋河股份貴州茅臺五糧液瀘州老窖今世緣50%40%30%20%10%0%-10%20152016201720182019來源：Wind、國金證券研究所圖表 8：洋河股份及其主要競爭對手毛利率變化100%洋河股份貴州茅臺五糧液瀘州老窖今世緣9

13、0%80%70%60%50%40%201420152016201720182019來源：Wind、國金證券研究所戰(zhàn)略決策失敗或是市場給公司低估值的原因除了宏觀和行業(yè)因素之外，公司自身戰(zhàn)略決策也是造成價值陷阱的重要因素，實際上公司陷入價值陷阱的背后或多或少都有公司內(nèi)部治理的問題。戰(zhàn)略決策失敗是許多公司陷入困境甚至破產(chǎn)的重要原因之一，其中最常見- 8 -&投資策略系列：低估值策略（上）的企業(yè)戰(zhàn)略決策失敗是公司并購擴張策略的失敗，與此同時資本市場會對企業(yè)戰(zhàn)略決策會進行用腳投票。 以天神娛樂為例，從 2015 年開始天神娛樂大規(guī)模進行收購，先后收購了妙趣橫生、雷尚科技、愛普信息、Avazu Inc 等

14、公司。截止 2017 年，形成了高達 65 億的商譽，商譽占總資產(chǎn)規(guī)模一度高達 61.6%。從天神娛樂的市場表現(xiàn)來看，市場對公司的并購并不看好，公司股價持續(xù)下行，與此同時估值也同步持續(xù)下跌。2018 年下半年公司 PE 估值一路下跌至個位數(shù)，看起來估值似乎有安全邊際，但實際上我們事后來看，2018 年年報公司商譽大規(guī)模減值，公司業(yè)績開始出現(xiàn)虧損，股價也是持續(xù)下跌。圖表 9：天神娛樂股價和估值天神娛樂天神娛樂4510040903580703060255020401530102051000201520162017201820192020來源：Wind、國金證券研究所圖表 10：天神娛樂商譽情況商譽

15、規(guī)模（億元）商譽減值（億元）商譽占總資產(chǎn)比重右軸7070%6060%5050%4040%3030%2020%1010%02014-122015-122016-122017-122018-120%2019-12- 9 -&投資策略系列：低估值策略（上）來源：Wind、國金證券研究所三、避開價值陷阱需要回到基本面：盈利能力與現(xiàn)金流避開價值陷阱需要回到基本面研究，最重要的是對公司盈利能力和現(xiàn)金流進行深度挖掘。正如前文所述，價值陷阱主要源自公司基本面的惡化，基 本面惡化主要來自三大方面：一是行業(yè)整體走向衰退、二是公司競爭格局 惡化、三是公司戰(zhàn)略決策失敗。具體而言，公司業(yè)績?nèi)Q于行業(yè)景氣度和 市場份額。

16、行業(yè)整體走向衰退對上市公司業(yè)績而言顯然也會造成負面沖擊。公司競爭格局惡化，市場份額下降，同樣會影響公司業(yè)績。此外，公司戰(zhàn) 略決策失敗同樣會對公司業(yè)績造成沖擊，比如并購失敗帶來大量商譽減值 導致業(yè)績下行等。盈利能力：增長模式與競爭格局對于低估值企業(yè)來說，具體分析企業(yè)盈利能力是避開價值陷阱的重要途徑之一。首先需要對公司所處行業(yè)的宏觀環(huán)境進行分析，因為行業(yè)景氣直接 體現(xiàn)在公司收入增速上；其次需要對公司盈利主要來自內(nèi)生增長還是外延 并購和投資進行區(qū)分，一般來說企業(yè)盈利主要來自內(nèi)生增長的公司盈利相 對更加穩(wěn)健，主要依賴外延并購和對外投資的公司業(yè)績波動更大，因此需 要重點關(guān)注企業(yè)商譽以及投資等非主營業(yè)務收

17、益的情況；再次對公司競爭 格局進行分析，競爭格局的變化直接體現(xiàn)在公司的毛利率上，競爭格局的 惡化往往伴隨著企業(yè)毛利率的降低；最后對公司 ROE 的持續(xù)性和穩(wěn)定性 進行分析，其中需要特別警惕那些持續(xù)通過加杠桿方式驅(qū)動 ROE 的企業(yè)。圖表 11：企業(yè)增長模式及競爭格局來源：國金證券研究所現(xiàn)金流：利潤轉(zhuǎn)現(xiàn)能力與自由現(xiàn)金流除了盈利之外，企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力也至關(guān)重要，特別是企業(yè)利潤轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流的能力以及公司自由現(xiàn)金流的持續(xù)性。一般來說，我們把一家公司過去 5-10 年的經(jīng)營性現(xiàn)金流加總和凈利潤加總進行對比，比值大幅低于1 的公司普遍存在生產(chǎn)經(jīng)營活動難以持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流問題。對于自由現(xiàn)金流，這是刻畫企業(yè)

18、滿足再投資后可分配的現(xiàn)金流量的重要指標，能持續(xù)創(chuàng)造正的自由現(xiàn)金流公司基本面一般不會太差?？傮w而言，重資產(chǎn)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈地位較低企業(yè)的自由現(xiàn)金流均相對較差。因為重資產(chǎn)企業(yè)折舊攤銷和- 10 -&投資策略系列：低估值策略（上）圖表 12：現(xiàn)金流與企業(yè)經(jīng)營資本開支規(guī)模較大，再投資需求較大導致自由現(xiàn)金流較差。而產(chǎn)業(yè)鏈地位較低的企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流普遍較差，從而自由現(xiàn)金流也相對較差。來源：國金證券研究所四、PB-ROE 框架下如何識別價值陷阱PB-ROE 識別估值陷阱的核心在于 ROE 的持續(xù)性PB-ROE 選股策略一定程度上是在“便宜貨”里面選優(yōu)質(zhì)標的，因為一味追求低估值（PB）極有可能會陷入所謂的價值陷阱，

19、所以在低估值板塊中進一步優(yōu)選那些 ROE 相對較高的優(yōu)質(zhì)標的。實際上，PB-ROE 框架下的核心問題是研究公司 ROE 的持續(xù)性和穩(wěn)定性，因為即使是低估值疊加高 ROE 也可能是價值陷阱，比如周期頂部的周期股，ROE 短期也可能維持高位。- 11 -&投資策略系列：低估值策略（上）圖表 13：A 股上市公司 PB/ROE 分布0.35 x - 0.0R = 0.31y =3025P/B（11月25日）201151050010203040506070ROE（TTM，11月25日）單位：%說明：樣本為中證 800 成分股，剔除 ROE 為負公司來源：Wind、國金證券研究所每年超過 15%的公司無法延續(xù)此前持續(xù)高 ROE 的趨勢持續(xù)保持較高 ROE 水平的公司是稀缺的。從 A 股數(shù)據(jù)來看，每五年 ROE 均超過 10%的上市公司數(shù)量有好幾百家，占全部上市公司比重在 15%左右。但如果去看每年 ROE 水平持續(xù)超過 10%的公司數(shù)量，基本是逐年遞減， 截止 2020 年這樣的公司也就只有 100 家左右，占上