1、4 家公司收入規(guī)模均呈下降；歸母凈利潤端波動較大，Q1Q3 增速為正且 Q3 為年內(nèi)最高，Q2Q4 增速為負(fù)，至 20Q1 降幅進一步擴大，主要受到跨境通業(yè)績降幅較大以及蘇寧易購歸母虧損額較大影響。2020Q1 基金持倉：行業(yè)維持低配狀態(tài)，永輝超市加倉最多。2020Q1，批發(fā)和零售業(yè)基金持倉總市值為 477.10 億元，同比減少了 20.46%，但較 2019Q4 環(huán)比增長 21.38%，持倉占比為 1.78%，位居第六，低于標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例 0.75pct，維持低配狀態(tài)。2019 年全年來看，Q1Q2 均為超配狀態(tài)，配置比例 Q2 居高；下半年則顯著回落，Q3Q4 均為低配狀態(tài)，至 Q4 回

2、落至低位水平。2020Q1 行業(yè)配置比例和超配比例較上一季度均有所回升，但仍維持低配狀態(tài)。20Q1 公墓基金重倉股主要針對 CS 商貿(mào)零售中的 29 家上市公司布局，比 19Q4 新增 5 家，清空 4 家，其中重倉個股持有基金數(shù)排行前五的依次是永輝超市（144）、南極電商（68）、家家悅（44）、壹網(wǎng)壹創(chuàng)（37）、紅旗連鎖（22），基金持有數(shù)變動幅度排行前五的分別是永輝超市（+104）、南極電商（+22）、壹網(wǎng)壹創(chuàng)（+20）、家家悅（+19）、紅旗連鎖（+12）。投資策略此次疫情深刻的改變了人們的消費需求和消費習(xí)慣，高品質(zhì)的品牌商品和服務(wù)都具有較強的競爭力，逆向推動零售企業(yè)進一步提升供給水平

3、。疫情對一季度宏觀經(jīng)濟造成了較大的負(fù)面影響，為了提振消費需求國家著手加快物聯(lián)網(wǎng)、5G 等新基建的商用步伐，促進線上線下深度融合。在實物商品零售市場增速趨緩、居民服務(wù)性消費比重持續(xù)上升的大趨勢下，零售企業(yè)將與餐飲、旅游、文娛等產(chǎn)業(yè)進一步融合，推動實體零售場景與服務(wù)業(yè)態(tài)形成優(yōu)勢互補，有效帶動客流恢復(fù)性增長，在滿足服務(wù)性消費需求的同時促進商品零售的回補性增長。在線上消費滲透率不斷提升的后疫情時代，我們建議關(guān)注與疫情相關(guān)消費需求的快速增長，以及實體零售企業(yè)對線上線下融合程度的進一步推動，重點關(guān)注線上渠道占比較高，自建供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯，集中度明顯提升的細(xì)分行業(yè)，主要關(guān)注以下幾條主線：1）食品 CPI 較高

4、+必選剛需屬性，疫情提升企業(yè)數(shù)字化程度和線上渠道占比，超市板塊業(yè)績確定性較強：永輝超市，家家悅；2）電商渠道滲透率提升帶動線上渠道價值凸顯，下沉市場增量潛力較大迎來品牌及市場集中度提升：南極電商；3）中長期看實體零售全渠道布局具備抗風(fēng)險價值，細(xì)分行業(yè)龍頭具備估值修復(fù)的機會： 愛嬰室。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟增速放緩；消費升級效果不及預(yù)期；電商分流、市場競爭加??；海外疫情持續(xù)蔓延、疫情影響超出市場預(yù)期風(fēng)險。目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 市場供需漸歸常態(tài)，新型消費快速發(fā)展 5 HYPERLINK l _TOC_250013 食品 CPI 居高，供需回歸常態(tài) 5 HYPERLINK

5、 l _TOC_250012 線上渠道滲透率提升，可選消費反彈有待時日 6 HYPERLINK l _TOC_250011 六方面促進消費擴容提質(zhì)，釋放鼓勵回補式消費積極信號 7 HYPERLINK l _TOC_250010 傳統(tǒng)業(yè)態(tài)加速轉(zhuǎn)型，必選剛需利好超市 8 HYPERLINK l _TOC_250009 超市營收規(guī)模穩(wěn)健增長，百貨連鎖收入利潤承壓明顯 10 HYPERLINK l _TOC_250008 百貨+綜合：19 全年利潤增速較好，20Q1 收入利潤降幅明顯 10 HYPERLINK l _TOC_250007 超市：銷售收入穩(wěn)健增長，成本上漲壓縮利潤空間 12 HYPERL

6、INK l _TOC_250006 專營連鎖：利潤降速逐季擴大，業(yè)績分化強者恒強 14 HYPERLINK l _TOC_250005 電商及服務(wù)：營收增速持續(xù)放緩，利潤增速波動較大 16 HYPERLINK l _TOC_250004 2020Q1 基金持倉：行業(yè)維持低配狀態(tài)，永輝超市加倉最多 18 HYPERLINK l _TOC_250003 一級行業(yè)：行業(yè)維持低配狀態(tài)，Q1 低配比例有所回升 18 HYPERLINK l _TOC_250002 重倉個股：永輝超市重倉持股最多、基金加倉數(shù)量最大 18 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議及個股推薦 20 HYPERL

7、INK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 21圖表目錄圖 1：CPI 當(dāng)月同比、環(huán)比（%） 5圖 2：CPI 當(dāng)月同比：分類別（%） 5圖 3：社會消費品零售總額當(dāng)月（億元）及同比（%） 6圖 4：限上消費品零售總額當(dāng)月（億元）及同比（%） 6圖 5：網(wǎng)上商品零售額累計值（億元）及同比 7圖 6：實物商品網(wǎng)上零售額累計值、同比及占比% 7圖 7：全國百家大型零售企業(yè)零售額累計同比（%） 9圖 8：網(wǎng)下實體店消費品零售額月度增速（%） 9圖 9：五大零售集團市場表現(xiàn)-4 周滾動趨勢 9圖 10：五大零售集團市場表現(xiàn)-12 周同比 9圖 11：CS 百貨綜合 19-20Q1 營業(yè)收入（億元）及

8、同比% 10圖 12：CS 百貨綜合 19-20Q1 凈利潤（億元）及同比% 10圖 13：CS 百貨綜合 19-20Q1 期間費用（億元）及同比% 11圖 14：CS 百貨綜合 19-20Q1 毛利率凈利率、ROE（%） 11圖 15：CS 超市 19-20Q1 營業(yè)收入（億元）及同比% 12圖 16：CS 超市 19-20Q1 凈利潤（億元）及同比% 12圖 17：CS 超市 19-20Q1 期間費用（億元）及同比% 13圖 18：CS 超市 19-20Q1 毛利率、凈利率、ROE（%） 13圖 19：CS 專營連鎖 19-20Q1 營業(yè)收入（億元）及同比% 14圖 20：CS 專營連鎖

9、19-20Q1 凈利潤（億元）及同比% 14圖 21：CS 專營連鎖 19-20Q1 期間費用（億元）及同比% 15圖 22：CS 專營連鎖 19-20Q1 毛利率凈利率、ROE（%） 15圖 23：CS 電商 19-20Q1 營業(yè)收入（億元）及同比% 16圖 24：CS 電商 19-20Q1 凈利潤（億元）及同比% 16圖 25：CS 電商 19-20Q1 期間費用（億元）及同比% 17圖 26：CS 電商 19-20Q1 毛利率、凈利率、ROE（%） 17圖 27：2020Q1VS2019Q4 基金配置比例一級行業(yè)分布 18圖 28：2019Q1-2020Q1 批零行業(yè)基金配置比例情況 1

10、8表 1：零售板塊重倉個股持股基金數(shù)及持倉變動 19市場供需漸歸常態(tài)，新型消費快速發(fā)展食品 CPI 居高，供需回歸常態(tài)2020 年一季度，CPI 同比上漲 4.9%，漲幅比去年同期擴大 3.1pct，比去年四季度擴大 0.7pct。分月看，漲幅呈逐月回落態(tài)勢。前兩個月 CPI 上漲較多，1-2 月同比分別上漲 5.4%、5.2%，環(huán)比分別分別上漲 1.4%、 0.8%。3 月份，隨著國內(nèi)疫情防控形勢持續(xù)向好，交通物流逐步恢復(fù)，市場供給不斷改善，CPI 同比上漲 4.3%，結(jié)束了延續(xù)兩月的 5%時代；環(huán)比下降 1.2%，由漲轉(zhuǎn)降。分城鄉(xiāng)來看，一季度農(nóng)村 CPI 同比上漲 5.94%，漲幅高于城市

11、的 4.62%，主要由于農(nóng)村居民的消費支出中食品占比相對較大影響，而食品價格漲幅較高。隨著疫情影響進一步得到控制，囤貨性消費逐漸轉(zhuǎn)回到一般生活必需品剛需消費，市場供需水平逐漸回歸常態(tài)。豬肉價格較高仍然是推動 CPI 上漲的主因，但結(jié)構(gòu)性因素逐漸削弱，同時果蔬價格漲幅進一步回落，食品價格整體居高帶來的利好因素仍將延續(xù)，連鎖超市企業(yè)一季度同店數(shù)據(jù)穩(wěn)步提升，上半年營收超預(yù)期的確定性進一步增強。圖 1：CPI 當(dāng)月同比、環(huán)比（%）圖 2：CPI 當(dāng)月同比：分類別（%）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所推高 CPI 漲幅的主要因素是食品 CPI 居高。一季度食品價格

12、上漲 20.3%，漲幅比去年同期擴大 18.1pct，影響 CPI 上漲約 4.09pct，占 CPI 總漲幅的 80%以上，食品價格上漲較多主要受到非洲豬瘟、春節(jié)假期，尤其是新冠肺炎疫情等因素疊加影響所致。一季度食品中的豬肉價格上漲 122.5%，影響 CPI 上漲約 2.91pct，占 CPI 總漲幅比例超過 60%。前兩個月由于生豬產(chǎn)能不足，加上疫情防控期間供給趨緊，短期消費需求激增，導(dǎo)致豬肉價格持續(xù)上漲。豬肉 CPI 在 1-2 月同比分別上漲 116.0%、135.2%，到 3 月份，隨著生豬生產(chǎn)和調(diào)運的逐步恢復(fù)，屠宰企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，加上各地陸續(xù)加大儲備肉投放力度等因素影響，豬肉價格高

13、位回落，環(huán)比下降 6.9%，同比漲幅回落至 116.4%。在豬肉價格上漲的帶動下，其他肉禽價格也有所上漲，牛肉、羊肉、雞肉和鴨肉價格漲幅在 11.0%-21.0%之間。受疫情以及季節(jié)性因素影響，鮮菜價格上漲 9.0%，漲幅較去年同期擴大 2.1pct，但 3 月份價格小幅回落 0.1%。由于去年同期基數(shù)較高，且春季時令果蔬陸續(xù)上市，供給量增加，同時物流運輸成本下降，鮮果價格下降 5.6%。疫情防控期間，非生活必需品的供需均受到抑制，隨著復(fù)產(chǎn)復(fù)工的逐步加快，交通物流逐漸恢復(fù)，保供穩(wěn)價措施持續(xù)加力。家庭日用雜品、服裝、教育用品和家具價格上漲幅度在 0.2%-1.6%之間，家用器具和文娛耐用消費品價

14、格分別下降 1.6%和 1.5%。服務(wù)價格上漲 1.1%，漲幅比去年同期回落 1.1pct。服務(wù)消費中，家政服務(wù)、教育服務(wù)和醫(yī)療服務(wù)價格分別上漲 2.9%、2.5%和 2.4%。一季度，受國際原油價格波動影響，汽油和柴油價格均下降 3.6%，降幅較去年同期均擴大 1.6pc，但疫情期間出行人數(shù)大幅減少，飛機票和賓館住宿價格分別下降 6.3%和 1.1%。線上渠道滲透率提升，可選消費反彈有待時日2020 年 1-3 月，社會消費品零售總額為 78580 億元，同比名義下降 19%，上年同期為上漲 8.3%，降幅比 1-2 月份收窄 1.5pct，其中除汽車以外的消費品零售額 72254 億元，同

15、比下降 17.7%。受新冠肺炎疫情影響，居民大幅減少外出購物和就餐活動，1-2 月份消費品市場短期下滑明顯。3 月份市場銷售開始好轉(zhuǎn)，消費市場轉(zhuǎn)型升級持續(xù)推進，“宅經(jīng)濟”帶動新型消費加快發(fā)展。疫情發(fā)生后，中央和地方密集出臺減稅降費、減免租金、穩(wěn)崗補貼和金融支持等多項政策措施，隨著全國疫情防控形勢持續(xù)向好，各地區(qū)生產(chǎn)生活秩序有序恢復(fù)，前期受到抑制的消費需求得到有效回補。全國大部分地區(qū)均推出地方消費券政策，對擴大當(dāng)?shù)鼐用裣M、回升消費市場活力起到較好的促進作用。圖 3：社會消費品零售總額當(dāng)月（億元）及同比（%）圖 4：限上消費品零售總額當(dāng)月（億元）及同比（%）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所數(shù)

16、據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所從限額以上單位商品零售增速來看，雖然消費品市場整體銷售水平下降，但居民基本生活類商品增速呈現(xiàn)增長態(tài)勢。1-3 月限上單位糧油食品和飲料類分別增長 12.6%、4.1%，增速較 1-2 月分別加快 2.9pct、 1.0pct；日用品類商品零售額累計同比下降-4.2%，增速較 1-2 月收窄 2.4pct，不過 3 月單月同比實現(xiàn) 0.3%的正增長。防疫進程仍未松懈，口罩、消毒液等防護用品需求持續(xù)穩(wěn)定增長，未來一段時間內(nèi)或?qū)⒊蔀槌B(tài)。隨著生產(chǎn)生活秩序的逐步恢復(fù)，在擴消費政策落地和地方消費券的雙重刺激下，前期抑制的消費需求得到一定回補，可選消費各個品類增速雖然并未

17、全部實現(xiàn)正增長，但大多均已實現(xiàn)企穩(wěn)回暖。社零中占比較大的出行類商品零售額降幅明顯收窄，1-3 月汽車、石油及制品兩大品類累計降幅分別為 30.3%、23.5%，與 1-2 月相比分別收窄 6.7pct、2.7pct。居住類商品銷售有所好轉(zhuǎn)，部分消費升級類商品銷售改善。持續(xù)受到疫情抑制消費意愿影響的品類包括金銀珠寶、家用電器、化妝品和通訊器材類，1-3 月零售額同比分別下降 37.7%、29.9%、13.2%和 3.6%，較 1-2 月相比降幅均有收窄，分別回暖 3.4pct、0.1pct、0.9pct 和 5.2pct，其中通訊器材類回暖最多，3 月迎來 5G 手機發(fā)布高潮，華為、小米、viv

18、o 等品牌均有新機上市；其次回暖品類是珠寶類銷售額，婚慶需求正在逐漸緩慢復(fù)蘇。服裝品類受疫情影響持續(xù)性較長，1-3 月零售額同比下降 32.2%，降幅較 1-2 月擴大 1.3pct。圖 5：網(wǎng)上商品零售額累計值（億元）及同比圖 6：實物商品網(wǎng)上零售額累計值、同比及占比%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，山西證券研究所“宅經(jīng)濟”帶動新型消費加快發(fā)展，引發(fā)數(shù)字經(jīng)濟、平臺經(jīng)濟、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟、信息經(jīng)濟同步增長。防疫期間，居家消費需求大幅增長，同時線下企業(yè)為應(yīng)對疫情沖擊，積極開拓線上業(yè)務(wù)，電商在疫情中迎來了消費紅利的集中釋放，網(wǎng)上零售保持逆勢增長，直播帶貨等新型消費模式成長較快，線

19、上渠道滲透率也進一步得到提升。1-3 月全國實物商品網(wǎng)上零售額同比增長 5.9%，比 1-2 月份加快 2.9pct，占社零總額的比重為 23.6%，較上年同期提高 5.4pct，比 1-2 月份提高 2.1pct。其中通過電商銷售的吃類和用類商品同比分別增長 32.7%和 10.0%，增速分別比 1-2 月份加快 6.3pct、2.5pct。六方面促進消費擴容提質(zhì)，釋放鼓勵回補式消費積極信號2020 年 3 月，發(fā)改委等 23 個部門聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于促進消費擴容提質(zhì) 加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見，從市場供給、消費升級、消費網(wǎng)絡(luò)、消費生態(tài)、消費能力、消費環(huán)境等六方面提出 19 條硬舉措。消費對

20、經(jīng)濟增速的短期促進作用更加明顯，擴大內(nèi)需、促進回補式消費是當(dāng)前釋放消費潛力的重點方向。消費是最終需求，是經(jīng)濟增長的持久驅(qū)動力，對經(jīng)濟增速的短期促進作用更加明顯。2019 年，最終消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻率為 57.8%，一線城市消費對經(jīng)濟增長的貢獻率更大，消費已成為拉動我國經(jīng)濟增長和就業(yè)的首要動力。在當(dāng)前形勢下盡快穩(wěn)定消費是穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)經(jīng)濟的重要途徑，積極擴大國內(nèi)有效需求，促進消費回補和潛力釋放是當(dāng)前穩(wěn)定消費的重點關(guān)注方向。實施意見提出，從市場供給、消費升級、消費網(wǎng)絡(luò)、消費生態(tài)、消費能力、消費環(huán)境等六個方面促進消費擴容提質(zhì)。實施意見有三點值得關(guān)注，一是從市場供給端發(fā)力促進消費擴容，對沖疫情負(fù)面影

21、響，促進回補式消費潛力釋放。二是促進農(nóng)村消費市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，培育“智能+”等新型消費生態(tài)體系，形成城鄉(xiāng)互補的消費市場結(jié)構(gòu)。三是注重破除制約消費的體制機制障礙，有針對性的為經(jīng)濟增長培育長效持久的動力。意見從需求側(cè)出發(fā)，提出要持續(xù)提升居民消費能力，促進重點群體增收激發(fā)消費潛力，一方面從完善相關(guān)政策體系方面入手，挖掘提升農(nóng)民工、高校畢業(yè)生等重點群體的消費潛力，另一方面從收入結(jié)構(gòu)上努力增加居民的財產(chǎn)性收入。在居民消費環(huán)境方面，針對當(dāng)前存在的服務(wù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系滯后、消費后評價制度不健全、誠信維權(quán)體系建設(shè)滯后等問題，意見從強化市場秩序監(jiān)管、積極推進消費領(lǐng)域信用體系建設(shè)、充分暢通消費者維權(quán)渠道等領(lǐng)域全面營造

22、放心消費環(huán)境，應(yīng)放管結(jié)合，在提升政府監(jiān)管能力和水平的同時鼓勵創(chuàng)新。意見聚焦改善消費環(huán)境、破除體制機制障礙、提升消費領(lǐng)域治理水平，釋放了鼓勵和促進消費的積極信號。此次意見涉及消費產(chǎn)業(yè)鏈上下游，并從供需兩端同時發(fā)力，在供給側(cè)優(yōu)化促進市場擴容，加快新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對新模式、新業(yè)態(tài)的培育作用，并針對受疫情影響最為嚴(yán)重的文旅等聚集性產(chǎn)業(yè)提出針對性的提質(zhì)升級意見；從需求側(cè)持續(xù)提升居民消費能力，破除制約消費的體制機制障礙，更有效的提振消費信心和增強消費意愿。此次意見在消費類型上更注重服務(wù)消費，在消費模式上加快培育線上線下融合等新模式，在消費區(qū)域方面重視城鄉(xiāng)消費結(jié)構(gòu)互補，在消費群體方面著重增強中低收入群

23、體消費能力。促進消費擴容提質(zhì)，短期有利于對沖新冠肺炎疫情帶來的負(fù)面影響，充分釋放因疫情被抑制的消費需求，培養(yǎng)在疫情防控中催生的新興消費，使得實物消費和服務(wù)消費得到有效回補；長遠(yuǎn)看有利于破除制約消費的體制機制障礙，更好滿足居民多樣化的消費需求，為經(jīng)濟增長培育持久驅(qū)動力。傳統(tǒng)業(yè)態(tài)加速轉(zhuǎn)型，必選剛需利好超市根據(jù)中華全國商業(yè)信息中心統(tǒng)計，2019 年全國百家重點大型零售企業(yè)零售額同比下降 0.3%，增速較上年下降 1pct。其中化妝品類、糧油食品類、日用品類商品零售額實現(xiàn)正增長，且增速快于上年。服裝類、金銀珠寶類、家用電器類商品零售不及上年同期。實體店消費增速實現(xiàn)平穩(wěn)增長，2019 年實體店消費品零售

24、額增長 5.4%，增速較上年放緩 0.5pct。2019 年，傳統(tǒng)業(yè)態(tài)加快融合發(fā)展。為應(yīng)對網(wǎng)上零售等新模式對實體店零售的沖擊，傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)加速轉(zhuǎn)型升級，積極推進線上線下融合發(fā)展。2019 年包括超市、專賣店、專業(yè)店等在內(nèi)的限額以上單位實體店零售額比上年增長 3.8%。其中，限額以上超市和便利店零售額分別增長 6.5%和 4.9%，增速比實體零售平均增速分別快 2.7pct 和 1.1pct。據(jù)測算，2019 年，限額以上單位通過互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)的商品零售額占限額以上單位消費品零售額的比重為 12.9%，比上年提高 2.7pct。2020 年一季度，在實體店鋪零售中，與基本生活密切相關(guān)的超市等自助式零

25、售業(yè)態(tài)和社區(qū)零售店商品銷售好于整體。一季度，限額以上單位超市和倉儲會員店商品零售額同比分別增長 1.9%和 11.6%，增速比 1-2 月分別加快 0.2pct、2.4pct；與社區(qū)消費密切相關(guān)的食雜店和便利店商品零售額雖同比分別下降 13.1%和 12.6%，但降幅小于限額以上單位商品零售整體水平（-18.9%）。圖 7：全國百家大型零售企業(yè)零售額累計同比（%）圖 8：網(wǎng)下實體店消費品零售額月度增速（%）數(shù)據(jù)來源：中華商業(yè)信息中心，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：中華商業(yè)信息中心，山西證券研究所圖 9：五大零售集團市場表現(xiàn)-4 周滾動趨勢圖 10：五大零售集團市場表現(xiàn)-12 周同比數(shù)據(jù)來源：凱度消費

26、者指數(shù)，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：凱度消費者指數(shù)，山西證券研究所疫情影響居民外出減少，對百貨、購物中心等商業(yè)密閉空間的傳染風(fēng)險較為憂慮，各業(yè)態(tài)到店客流均受到不同程度的影響，五大零售集團市占率 2 月份均呈現(xiàn)不同程度的回落，其中超市及便利店業(yè)態(tài)受到影響相對較小。超市、便利店的主要客源來自居民對一般生活必需品的采購需求，這種剛性需求仍然旺盛，居民在減少購物頻次的同時，單次采購客單價呈現(xiàn)上漲，同時大型連鎖超市積極開展線上下單配送到家服務(wù)來對沖疫情負(fù)面影響；而地處居民社區(qū)范圍內(nèi)的便利店是典型的少人化零售業(yè)態(tài)，在疫情期間逐漸成為集中的物品采購場所，商業(yè)價值得以凸顯。超市營收規(guī)模穩(wěn)健增長，百貨連鎖收入利潤承

27、壓明顯百貨+綜合：19 全年利潤增速較好，20Q1 收入利潤降幅明顯2019 年 CS 百貨和綜合業(yè)態(tài)板塊營收共計 2937.12 億元，同比-6.81%，歸母凈利潤 92.04 億元，同比+44.83%，扣非后歸母凈利潤 75.82 億元，同比+184.51%；2020Q1CS 百貨營收 414.81 億元，同比-49.01%，歸母凈利潤-6.91 億元，同比-118.13%，扣非后歸母凈利潤-8.39 億元，同比-123.36%。2019 年百貨及綜合板塊收入端降速持續(xù)收窄，但受疫情期間客流下滑和消費低迷影響在 2020Q1 增速轉(zhuǎn)為-49%；歸母凈利潤端增速除 19Q1 小幅下降以外，Q

28、2-Q4 均呈上漲，且 19Q4 達(dá)到 44.8%的年內(nèi)高位，但 2020Q1 顯著下降，凈利潤和增速同時轉(zhuǎn)負(fù)且增速降幅較大，成為受疫情影響最為嚴(yán)重的實體業(yè)態(tài)，百貨及綜合 38 家上市公司中有近六成 Q1 凈利潤為負(fù)。百貨行業(yè)的運行與宏觀經(jīng)濟息息相關(guān)，2019 以來宏觀經(jīng)濟增速逐漸趨緩，雖然上半年社零累計增速企穩(wěn)回暖，但下半年又處于逐月降低態(tài)勢。受到雙十一促銷及低基數(shù)效應(yīng)影響，下半年唯有 11-12 月當(dāng)月增速達(dá)到 8%。2019 年以來與百貨相關(guān)的可選消費品增速彈性較足，其中服裝、黃金珠寶增速均呈現(xiàn)不同程度的回落，只有化妝品保持雙位數(shù)的高景氣度增長，化妝品類有取代服裝成為百貨主要盈利增長點品

29、類的趨勢。 2020 年初的新冠疫情對百貨和購物中心等實體聚集性業(yè)態(tài)造成較大沖擊，客流大幅下滑、營業(yè)時長縮減、租金收入減免，依賴線下的實體業(yè)態(tài)銷售收入承壓明顯。百貨和購物中心的消費以可選品類為主，疫情情況好轉(zhuǎn)后門店端將會迎來客流和業(yè)績的回升，但是受到疫情期間養(yǎng)成的線上消費習(xí)慣和居民消費能力降低的影響，部分標(biāo)準(zhǔn)化可選品類的回補受線上分流效應(yīng)可能加劇。圖 11：CS 百貨綜合 19-20Q1 營業(yè)收入（億元）及同比%圖 12：CS 百貨綜合 19-20Q1 凈利潤（億元）及同比%數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所2019 年 CS 百貨+綜合業(yè)態(tài)的期間費用為 51

30、1.56 億元，同比-2.66%，比收入增速高出 4.14pct，19 年期間費用率為 17.42%，比去年同期提升 0.74pct，小幅增長；2020Q1 CS 百貨+綜合期間費用為 111.58 億元，同比-12.83%，窄于收入降速 36.18pct，19Q1 期間費用率為 26.9%，比去年同期提升 11.16pct。目前百貨上市公司的轉(zhuǎn)型方式主要以百貨購物中心化為主，購物中心以輕資產(chǎn)模式運營并強化了主題展館等體驗式元素，經(jīng)營主要以租賃方式為主。雖然降低了公司的資本投入，但難以抵御房租價格的不斷上漲，同時人力、物流、水電等商業(yè)成本的持續(xù)上調(diào)，導(dǎo)致期間費用率水平不斷上漲。2020 年初的

31、新冠疫情使得實體百貨企業(yè)商業(yè)成本進一步增加，同時銷售收入出現(xiàn)大幅下降，利潤空間受到較大程度的壓縮。2019 年 CS 百貨+綜合的毛利率水平保持穩(wěn)健，百貨企業(yè)積極擁抱數(shù)字化，一定程度上提升了企業(yè)整體的運營效率，2020Q1 板塊毛利率同比環(huán)比均提振 3pct 以上，應(yīng)是受到銷售收入降低帶來營業(yè)成本同步下降的影響。2019 年 CS 百貨+綜合的平均 ROE 水平波動較大，19Q2 平均 ROE 2.85%達(dá)到年內(nèi)最高水平，Q3開始持續(xù)回落，至 20Q1 降至-0.85%，主要受到凈利率降低的影響。圖 13：CS 百貨綜合 19-20Q1 期間費用（億元）及同比%圖 14：CS 百貨綜合 19-

32、20Q1 毛利率凈利率、ROE（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所重點覆蓋公司方面，天虹股份2019/2020Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入193.938 億元/29.97 億元，同比+1.33%/-42.13%，歸母凈利潤 8.59 億元/-0.5 億元，同比-4.98%/-115.98%。2019 年公司內(nèi)部持續(xù)推進各業(yè)態(tài)數(shù)字化，增強門店體驗式升級，外延加速購物中心和獨立超市業(yè)態(tài)擴張速度，開店培育期有效縮短。公司 2019/20Q1 實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)毛利率 27.09%/35.56%，同比+0.57pct/+9.09pct，Q1 毛利率大幅變動主要受到執(zhí)行新收入準(zhǔn)則影

33、響，按照新收入準(zhǔn)則口徑調(diào)整后，Q1 毛利率同比下降 13.12pct。2019 年公司持續(xù)快速擴張帶來期間費用率提升至 23.0%/38.99%，與上年同期相比分別提升 1.91pct/19.27pct，2020 年一季度公司給予供應(yīng)商減免租金等支持，導(dǎo)致營收利潤同比雙雙下降，導(dǎo)致期間費用率同比大幅提升。2019/20Q1 公司 ROE 水平分別為 12.71%/-0.72%，較去年同期分別-1.65pct/-5.39pct。19 年 ROE 小幅下降主要受到權(quán)益乘數(shù)同比-0.08 的影響，20Q1 則是受到凈利率同比-7.7pct 的影響。受疫情影響，百貨和購物中心門店階段性暫停營業(yè)，公司一

34、季度客流量和客單量出現(xiàn)大幅下滑；同時，公司給予租賃和聯(lián)營供應(yīng)商減免租金及管理費的支持，合計減免約2.5 億元。疫情期間公司超市和便利店持續(xù)營業(yè)，Q1 超市收入同比增長 33.8%，其中超市到家業(yè)務(wù)暴增，到家銷售占比達(dá) 17%，銷售環(huán)比增長 103%；同時線上業(yè)務(wù)加速發(fā)展，銷售同比增長 116%。公司大力推廣線上專柜到家業(yè)務(wù)積極對沖負(fù)面影響，隨著行業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工的進一步推進，二季度開始公司有望受益回補式消費實現(xiàn)客流收益雙回升。超市：銷售收入穩(wěn)健增長，成本上漲壓縮利潤空間2019 年CS 超市及便利店板塊合計營收為2273.27 億元，同比+9.83%，歸母凈利潤32.3 億元，同比-10.14%，扣

35、非后歸母凈利潤 22.22 億元，同比-0.09%；2020Q1 超市板塊合計營收 653.41 億元，同比+5.88%，歸母凈利潤 20.56 億元，同比-0.54%，扣非后歸母凈利潤 15.38 億元，同比-19.29%。2019 年超市板塊營收增速逐季抬升，Q4 達(dá)到 9.83%，為年內(nèi)最高；2020Q1 受疫情影響企業(yè)表現(xiàn)分化，板塊整體增速降至 5.88%；歸母凈利潤增速全年呈現(xiàn)下降趨勢，19Q1 增速最高達(dá) 29.54%，至 19Q4 增速轉(zhuǎn)負(fù)，2020Q1 增速仍然為負(fù)值，但降速大幅收窄。超市業(yè)績兩極分化趨勢依然顯著，頭部企業(yè)永輝超市對于收入利潤兩端的貢獻較大，若剔除永輝超市，20

36、19 年營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利的同比增速為 4.38%/-21.19%/-12.55%，營收端增速回落，利潤端降速擴大 10pct 以上；20Q1 的營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利的同比增速為-8.59%/-48.22%/-72.62%，營收端增速轉(zhuǎn)負(fù)，利潤端降速進一步擴大。由于超市銷售品類多為生活必需品，板塊整體具有一定的防御屬性，疫情期間超市客流量下降但客單價和同店收入均顯著提升，頭部企業(yè)營收利潤增速均高于市場預(yù)期。圖 15：CS 超市 19-20Q1 營業(yè)收入（億元）及同比%圖 16：CS 超市 19-20Q1 凈利潤（億元）及同比%數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：W

37、ind，山西證券研究所2019 下半年以來 CPI 漲勢較高，已經(jīng)進入 3%的中樞區(qū)間，主要受到以豬肉為首的食品價格上漲影響；2020 年一季度 CPI 達(dá)到 5%的階段性高位，CPI 的上漲與超市同店增速具有一定的聯(lián)動效應(yīng)，同時企業(yè)自身對于供應(yīng)鏈的把控和自有品牌的構(gòu)建也成為其盈利護城河。2019 年以來超市行業(yè)整合進一步提速，但難以抵御房租、水電、物流、人力等商業(yè)成本的持續(xù)上漲，企業(yè)的利潤空間受到壓制。2020 年年初疫情期間，超市企業(yè)快速推進門店線上化運營，積極推廣到家業(yè)務(wù)。頭部企業(yè)以大賣場承接供應(yīng)鏈體系，以社區(qū)店鏈接消費者，實現(xiàn)到家銷售業(yè)務(wù)銷售額占比及增速的同步快速提升，未來對線上業(yè)務(wù)的

38、布局和發(fā)展將成為傳統(tǒng)超市企業(yè)提升銷售的重要增量。2019 年 CS 超市級便利店板塊合計期間費用為 453.70 億元，同比+6.89%，低于收入增速 2.93pct，19年期間費用率為19.96%，低于上年同期0.55pct；2029Q1 CS 超市合計期間費用為125.29 億元，同比+14.13%，高出收入增速 8.25pct，20Q1 期間費用率為 19.17%，比去年同期增長 1.39pct。2019 年以來超市行業(yè)整合進一步提速，但難以抵御房租、水電、物流、人力等商業(yè)成本的持續(xù)上漲，企業(yè)的利潤空間受到壓制，致使期間費用水漲船高。圖 17：CS 超市 19-20Q1 期間費用（億元）

39、及同比%圖 18：CS 超市 19-20Q1 毛利率、凈利率、ROE（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所2019 年 CS 超市及便利店板塊毛利率水平呈現(xiàn)下滑，除 Q2 小幅提振至 22.5%以外，下半年毛利率水平持續(xù)降低，到 20Q1 毛利率回升至 22.8%，疫情期間優(yōu)質(zhì)超市企業(yè)借助門店網(wǎng)絡(luò)、線上業(yè)務(wù)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，降本提效成果明顯。2019 年 CS 超市板塊平均 ROE 水平持續(xù)提升，Q4 大幅減少主要受到新華都虧損額較大的極值影響，剔除新華都后板塊季度間平均 ROE 分別為 2.38%/3.41%/4.03%/5.84%，穩(wěn)步提升。20Q1 板塊平

40、均 ROE 為 2.56%，同比提升 0.25pct，但凈利率同比降低 0.41pct 至 3.19%，主要受到權(quán)益乘數(shù)增長的影響。重點覆蓋公司方面，永輝超市 2019/2020Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 848.77 億元/292.57 億元，同比+20.36%/+31.57%，歸母凈利潤 15.64 億元/15.68 億元，同比+5.63%/+39.47%。2019 年公司通過建設(shè)線上線下全渠道營運營銷平臺，全力支持到家和到店業(yè)務(wù)。19 年到家服務(wù)實現(xiàn)銷售額 35.1 億元，同比增長 108%，占比 4.4%，同比提高 2pct。20Q1 受到線上業(yè)務(wù)帶來的銷售增長拉動，到家業(yè)務(wù)實現(xiàn)銷售額 20.

41、9 億元，同比去年增長倍，占比 7.3%，同比提高 4.5pct。3 月份永輝生活 app 占到家業(yè)務(wù)比重已提升自 56.86%。2019 年毛利率下降 0.58pct 至 21.56%，主要由于高毛利率的服裝品類占比繼續(xù)縮小，從 2.06%下降到 1.56%。分品類來看，生鮮及加工下降了 1.64pct 至 13.22%，食品用品下降了 0.52pct 至 18.72%，主要是下半年加快規(guī)模擴張增加促銷活動，大力推廣到家業(yè)務(wù)拉新引流導(dǎo)致整體毛利率下滑。費用率同比下降 1.84pct 至 19.02%，其中管理費用率下降 1.89pct。2020Q1 公司拓展新店的同時線上業(yè)務(wù)銷售增長，營收同

42、比提升 31.57%，帶動公司銷售毛利率提升 0.13pct 至 22.84%，期間費用率提升 0.03pct 至 16.66%，其中銷售費用率同比提升 0.19pct，管理費用率同比下降 0.17pct。2.3 專營連鎖：利潤降速逐季擴大，業(yè)績分化強者恒強2019 年CS 專營連鎖板塊合計營收為2497.57 億元，同比+0.69%，歸母凈利潤-54.97 億元，同比-111.26%，扣非后歸母凈利潤-65.11 億元，同比-58.70%；2020Q1CS 專營連鎖合計營收 591.63 億元，同比+4.27%，歸母凈利潤-1.13 億元，同比-135.57%，扣非后歸母凈利潤 1.24 億

43、元，同比+126.70%。2019-20Q1CS 專營連鎖板塊合計營收增速持續(xù)提升，前三季度降幅逐季收窄，至 Q4 增速轉(zhuǎn)正，20Q1 增速提升至 4.27%；歸母凈利潤全年增速持續(xù)為負(fù)，其中 19Q2 降幅最窄，Q3 開始降幅逐季擴大。CS 專營連鎖上市公司中有超七成為珠寶首飾，還有部分家電 3C 和其他連鎖，因主營業(yè)務(wù)相差較多故營收規(guī)模相差較大，業(yè)績水平兩極分化現(xiàn)象十分明顯。有 3 家*ST 公司虧損數(shù)額較大拖累整體業(yè)績，若剔除*ST 公司則 2019 年板塊歸母凈利潤為 53.42億元，同比+37.20%。圖 19：CS 專營連鎖 19-20Q1 營業(yè)收入（億元）及同比%圖 20：CS

44、專營連鎖 19-20Q1 凈利潤（億元）及同比%數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所受經(jīng)濟下行壓力增大等因素影響，國內(nèi)黃金消費疲軟，尤其隨著 2019 下半年黃金價格的不斷攀升，黃金首飾消費出現(xiàn)明顯下滑，未能延續(xù)上半年同比增長的趨勢，2019 年全年限額以上金銀珠寶類零售額同比增長為 0.4%。珠寶首飾行業(yè)在多重因素的共同作用下，受到國際貿(mào)易摩擦加劇、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速放緩、消費氛圍減弱、匯率金價波動等方面影響，行業(yè)銷售增長壓力加大；同時，消費升級持續(xù)帶來廣闊的市場空間，行業(yè)品牌集中度提升，頭部企業(yè)的品牌價值以及市場空間進一步拓展。2020 年初受新冠疫情影響，以

45、可選消費品銷售為主的專營連鎖企業(yè)業(yè)績下滑較多，疫情防控使得公司門店銷售、市場發(fā)展、供應(yīng)鏈等主要經(jīng)營活動相應(yīng)停滯或延后，尤其是線下業(yè)務(wù)下滑較為明顯。經(jīng)此一役，實體連鎖企業(yè)未來會更加重視直播電商等數(shù)字化、新媒體營銷模式和手段，以提升企業(yè)的造血能力。2019 年 CS 專營連鎖板塊合計期間費用為 198.88 億元，同比+9.87%，比收入增速高出 9.17pct，19 年期間費用率為 7.96%，比去年同期提升 0.66pct；2020Q1 專營連鎖板塊合計期間費用為 43.06 億元，同比+2%，低于收入增速 2.1pct，20Q1 期間費用率為 7.29%，比去年同期下降 0.15pct。20

46、19 年前三季度連鎖板塊期間費用率持續(xù)下降，至 Q4 有所提升，到 20Q1 又小幅回落。專營連鎖行業(yè)以門店擴張為主要支撐，在業(yè)態(tài)及門店快速擴張的時候，租金、裝修、水電、折舊等固定費率水漲船高，公司經(jīng)營方面開展品牌宣傳活動及新業(yè)態(tài)新門店推廣營銷投入導(dǎo)致銷售費用同比上漲，2020 年初疫情影響公司線下擴張及營銷活動幾乎處于停滯，期間費用率小幅回落。2019 年專營連鎖毛利率水平趨勢性上升，雖然 Q3 小幅回落至 10.45%，但 Q4 又大幅提升至 11.75%；到 20Q1 毛利率顯著回落至 9.9%。整體來看，專營連鎖板塊 19Q4-20Q1 的平均 ROE 均為-10%以上，主要受到三家*

47、ST 和東方金鈺虧損較多影響，若剔除前述 4 家極值影響，2019 年板塊平均 ROE 分別為 2.44%/4.63%/7.08%/7.44%，呈現(xiàn)逐季提升的態(tài)勢，但同比均呈下降；凈利率方面，19Q2 達(dá)到年內(nèi)高點 3.35%， Q3 回落至 3.05%與 Q1 齊平，Q4 又回升至 3.29%。2020Q1 連鎖板塊 ROE 為 1.35%，同比減少 1.09pct，主要受到凈利率下降 0.74pct 的影響。圖 21：CS 專營連鎖 19-20Q1 期間費用（億元）及同比%圖 22：CS 專營連鎖 19-20Q1 毛利率凈利率、ROE（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：Win

48、d，山西證券研究所重點覆蓋公司方面，愛嬰室 2019/20Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 24.60 億元/5.19 億元，同比+15.22%/ -4.81%，歸母凈利潤 1.54 億元/0.09 億元，同比+28.55%/-50.29%。公司管理團隊實施內(nèi)生式增長與外延式并購并重的發(fā)展戰(zhàn)略，2019 年營收規(guī)模實現(xiàn)進一步擴大。公司還進一步強化線上渠道布局，完善商城平臺建設(shè)，增強與消費者的互動，提升消費者購物體驗，年內(nèi)實現(xiàn)線上平臺銷售額同比增長 67.42%，增勢迅猛。新開門店帶來的人工、房租成本增長，加上員工股權(quán)激勵費用增加等因素導(dǎo)致公司銷售和管理費用率同比分別提升 1.61pct/0.60pct，但存

49、款利息收入增加帶來財務(wù)費用率下降 0.52pct，綜合來看公司期間費用率同比增長1.69pct。20Q1 公司期間費用率提升 5pct 至 27.02%，主要受到疫情期間收入增速下降但費用同比上漲影響，其中銷售/管理費用率分別提升 3.82pct/0.92pct，19 年新開門店帶來房租、人工等商業(yè)成本增長，還有管理人員計提股權(quán)激勵費用增加，再加上全渠道系統(tǒng)上線費用增加所致。2019 年公司毛利率大幅提升 2.46pct 至 31.23%，其中業(yè)態(tài)方面門店銷售提升 2.57pct，品類方面奶粉、用品類毛利率均實現(xiàn) 3pct 以上的增幅。2019年公司 ROE 為 16.24%，同比下降 2.8

50、2pct，主要受到總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降 0.36 影響；20Q1 受疫情影響銷售下滑，公司 ROE 下降 1.12pct 至 0.87%，主要來自凈利率下降 1.56pct 的影響。2.4 電商及服務(wù)：營收增速持續(xù)放緩，利潤增速波動較大2019 年CS 電商及服務(wù)板塊合計營收為2931.23 億元，同比+8.02%，歸母凈利潤86.79 億元，同比-42.5%，扣非后歸母凈利潤-69.4 億元，同比-636.86%；2020Q1 電商及服務(wù)板塊合計營收 633.48 億元，同比-7.01%，歸母凈利潤-2.25 億元，同比-142.32%，扣非后歸母凈利潤-2.15 億元，同比-66.65%。目前

51、電商及服務(wù)板塊僅有 5 只成分股，且營收規(guī)模有 90%來自蘇寧易購。19-20Q1 電商板塊營收增速持續(xù)放緩，至 20Q1 跌落至負(fù)值區(qū)間，19 年主要由于跨境通營收同比下降導(dǎo)致，20Q1 受疫情影響除值得買營收同比正增長以外，其余 4 家公司收入規(guī)模均呈下降；歸母凈利潤端波動較大，Q1Q3 增速為正且 Q3 為年內(nèi)最高，Q2Q4 增速為負(fù)，至 20Q1 降幅進一步擴大，主要受到跨境通業(yè)績降幅較大以及蘇寧易購歸母虧損額較大影響。圖 23：CS 電商 19-20Q1 營業(yè)收入（億元）及同比%圖 24：CS 電商 19-20Q1 凈利潤（億元）及同比%數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：W

52、ind，山西證券研究所受新冠肺炎疫情的影響，一季度社零總額同比下降 19.0%，但實物商品網(wǎng)上零售額同比增長 5.9%，占社零總額的比重為 23.6%，網(wǎng)上零售保持逆勢增長。疫情發(fā)生以后，由于線上消費對到店消費的替代率提高，越來越多的消費者選擇和習(xí)慣在線購買和到家服務(wù)，帶動企業(yè)推進線上線下融合發(fā)展的意愿進一步增強。為了適應(yīng)市場變化，品牌商和零售商更加積極的推進互聯(lián)網(wǎng)化和數(shù)字化進程，客觀上推進了我國消費品市場轉(zhuǎn)型升級和供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化的步伐。2019 年 CS 電商及服務(wù)板塊合計費用為 509.64 億元，同比+18.92%，比收入增速高出 10.9pct，19 年期間費用率為 17.39%，比上年

53、同期提升 1.59pct；2020Q1 電商板塊期間費用為 109.04 億元，同比-14.10%，降幅比收入高出 7.09pct，20Q1 期間費用率為 17.21%，比上年同期降低 1.42pct。19Q3 以來期間費用率持續(xù)下降，至 20Q1 費用率降至低點，主要受到占比較大的蘇寧易購費用率下降帶來的影響，在運營費用方面，公司嚴(yán)格管控各項費用支出，強化績效考核，提升內(nèi)部管理效率，并針對線下門店積極洽談降租、免租，嚴(yán)格控制促銷推廣投入。圖 25：CS 電商 19-20Q1 期間費用（億元）及同比%圖 26：CS 電商 19-20Q1 毛利率、凈利率、ROE（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券

54、研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所2019 年 CS 電商及服務(wù)毛利率水平小幅回落，至 19Q4 降至 16.28%，到 20Q1 回升至 17.27%，但同比下降 0.78pct。2019Q1-Q3 電商板塊平均 ROE 水平持續(xù)抬升，至 19Q4 大幅回落至 8.47%，主要由于跨境通業(yè)績虧損導(dǎo)致 ROE 為負(fù)值所致；20Q1 電商板塊平均 ROE 大幅回落至 2.19%，主要受到凈利率降低 1.38pct的影響。重點覆蓋公司方面，南極電商 2019/20Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 39.07 億元/6.72 億元，同比+16.52%/-18.51%，歸母凈利潤 12.06 億元/1.28

55、億元，同比+36.06%/+5.28%。2019 年公司在各電商渠道可統(tǒng)計的 GMV 達(dá) 305.59億元，同比增長 48.92%，其中主品牌南極人 GMV 為 271.38 億元，同比增長 52.86%；2020Q1 公司 GMV達(dá) 57.29 億元，同比增長 11.13%，其中南極人品牌 GMV 為 52.24 億元，同比增長 15.53%。公司 2019 年毛利率提振 4pct 至 38.5%，20Q1 毛利率提升 6.54pct 至 28.03%，得益于公司有效的成本管控優(yōu)勢。2019 年公司期間費用率 6.19%，同比減少 0.11pct，其中銷售/財務(wù)費用率分別減少 0.28pct

56、/0.17pct，財務(wù)費用率減少主要受到子公司借款減少帶來利息支出減少，同時貨幣資金增加影響利息收入增長；而管理費用率同比增長 0.35pct，主要由于業(yè)務(wù)規(guī)模擴張帶來的人力、租金及物業(yè)成本上漲。20Q1 期間費用率同比增長 2.46pct 至8.24%，主要受到公司業(yè)務(wù)人員的人力成本增加導(dǎo)致銷售費用上漲、以及研發(fā)投入增加所致。2019/20Q1 公司 ROE 水平分別是 28.06%/2.61%，較上年同期+1.83pct/-0.6pct，19 年公司凈利率大幅提升 4.41pct 帶動 19年 ROE 增長，20Q1 雖然凈利率同比增長 4.32pct，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)均下降 0.

57、06，導(dǎo)致 ROE 同比下降。2020Q1 基金持倉：行業(yè)維持低配狀態(tài)，永輝超市加倉最多一級行業(yè)：行業(yè)維持低配狀態(tài)，Q1 低配比例有所回升2020Q1，在證監(jiān)會新標(biāo)準(zhǔn)的 19 個行業(yè)中，批發(fā)和零售業(yè)基金持倉總市值為 477.10 億元，同比減少了20.46%，但較 2019Q4 環(huán)比增長 21.38%，持倉占比為 1.78%，位居第六。市場標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例為 2.53%，低于標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例 0.75pct，維持低配狀態(tài)。配置比例同比降低 1.15pct，但環(huán)比增長 0.24pct；低配比例同比減少 1.02pct，但環(huán)比增長 0.07pct。2019 年全年來看，Q1Q2 均為超配狀態(tài)，配置

58、比例 Q2 居高；下半年則顯著回落，Q3Q4 均為低配狀態(tài)，至 Q4 回落至低位水平。2020Q1 行業(yè)配置比例和超配比例較上一季度均有所回升，但仍維持低配狀態(tài)。圖 27：2020Q1vs2019Q4 基金配置比例一級行業(yè)分布圖 28：2019Q1-2020Q1 批零行業(yè)基金配置比例情況數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，山西證券研究所3.2 重倉個股：永輝超市重倉持股最多、基金加倉數(shù)量最大2020Q1 公墓基金重倉股主要針對 CS 商貿(mào)零售中的 29 家上市公司布局，比 19Q4 新增 5 家，清空 4 家，其中重倉個股持有基金數(shù)排行前五的依次是永輝超市（144）、南極電商

59、（68）、家家悅（44）、壹網(wǎng)壹創(chuàng)（37）、紅旗連鎖（22），基金持有數(shù)變動幅度排行前五的分別是永輝超市（+104）、南極電商（+22）、壹網(wǎng)壹創(chuàng)（+20）、家家悅（+19）、紅旗連鎖（+12）。從季報持倉變動來看，位列前五的重倉股分別是永輝超市、南極電商、家家悅、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、周大生，持倉變動分別是 26,723.65 萬股、8,794.78 萬股、1,441.34 萬股、491.31 萬股、113.97 萬股；從持股占流通股比例來看，前五名分別是壹網(wǎng)壹創(chuàng)（35.65%）、南極電商（22.94%）、永輝超市（8.62%）、值得買（7.12%）、周大生（6.45%）。表 1：零售板塊重倉個股持股基

60、金數(shù)及持倉變動代碼名稱2020Q1持有基金數(shù)2019Q4持有基金數(shù)季報持倉變動(萬股)持股占流通股比()CS 三級行業(yè)600729.SH重慶百貨2215-976.551.92綜合業(yè)態(tài)002419.SZ天虹股份414-4,183.441.37綜合業(yè)態(tài)601366.SH利群股份1015.270.03綜合業(yè)態(tài)000501.SZ鄂武商A711-499.404.96百貨600859.SH王府井5286.280.36百貨600693.SH東百集團33-37.560.02百貨600814.SH杭州解百11-67.210.00百貨603123.SH翠微股份100.610.00百貨601933.SH永輝超市14