1、投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議生鮮電商背靠生鮮行業(yè)的萬億級別市場體量，近年來發(fā)展迅猛，2018 年零售規(guī)模達(dá)到 2424 億元，過去五年復(fù)合增速高達(dá) 66.70%。當(dāng)前短期“新冠”疫情的影響使得生鮮電商行業(yè)需求井噴，用戶的線上消費習(xí)慣有望得到培養(yǎng)，從而催化行業(yè)整體進(jìn)一步發(fā)展，但同時也對于企業(yè)供應(yīng)鏈能力提出了較大考驗，疫情過后，具備較強(qiáng)運(yùn)營能力的龍頭公司有望同時受益需求提振及集中度提升趨勢。對此我們首先推薦深耕生鮮多年擁有優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗，產(chǎn)品豐富度高并通過打造線上線下一體化的購物生態(tài)吸引客流的商超龍頭，重點推薦永輝超市、家家悅。其次，建議關(guān)注天然享有流量優(yōu)勢，依托高效搭建的物流配送體系，并擁有

2、盒馬鮮生這一線上線下融合業(yè)態(tài)的電商龍頭阿里巴巴。核心假設(shè)或邏輯第一，隨著年輕中產(chǎn)客群線上消費習(xí)慣養(yǎng)成，線上交易系統(tǒng)及物流大數(shù)據(jù)技術(shù)等基礎(chǔ)設(shè)施的完善，以及資本巨頭在資金和資源上加持，生鮮電商行業(yè)整體未來增長有望進(jìn)一步加速。第二，近兩年隨著盈利能力較差企業(yè)的陸續(xù)出局，市場有望加速向龍頭集中。目前市場上的三種主流生鮮電商模式中均有龍頭企業(yè)逐步實現(xiàn)突圍。第三，長期來看，生鮮企業(yè)只有回歸產(chǎn)品，深耕供應(yīng)鏈，才能樹立真正壁壘，通過逐步搭建高效的供應(yīng)鏈體系，改善企業(yè)盈利能力，實現(xiàn)長期健康發(fā)展。 與市場預(yù)期不同之處市場認(rèn)為在電商巨頭的加速布局下，傳統(tǒng)商超在生鮮電商領(lǐng)域不具備優(yōu)勢，我們認(rèn)為，線下商超在布局到家業(yè)務(wù)

3、中，首先憑借深耕生鮮多年，擁有優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗，線下門店天然具備倉儲物流優(yōu)勢，利于降低成本。其次，在享受供應(yīng)鏈帶來的產(chǎn)品充足與豐富度優(yōu)勢下，通過打造線上線下一體化的購物生態(tài)，有利于吸引客流，提升復(fù)購率，并且在二三線生鮮電商的藍(lán)海市場中，憑借前期線下門店的布局帶來的品牌效應(yīng)和倉儲物流優(yōu)勢有望贏得布局先機(jī)。 股價變化的催化因素第一，行業(yè)需求持續(xù)井噴，緩解企業(yè)獲客成本壓力，規(guī)模擴(kuò)張加速；第二，供應(yīng)鏈布局卓有成效，有效提升企業(yè)盈利能力，同時優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及豐富度，提升客戶消費粘性，帶來復(fù)購率快速提升。第三，外延布局力度加大，補(bǔ)齊企業(yè)在資金，供應(yīng)鏈，流量獲客等方面的短板，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。核心假設(shè)或

4、邏輯的主要風(fēng)險第一，企業(yè)遲遲無法找到合適的盈利模式，虧損加劇拖累上市公司業(yè)績；第二，疫情影響超預(yù)期，企業(yè)開店不及預(yù)期，規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 引言：“宅家買菜”抗疫情，生鮮電商迎新機(jī)遇 6 HYPERLINK l _TOC_250018 行業(yè)概述：背靠萬億生鮮市場，電商藍(lán)海大浪淘沙 7 HYPERLINK l _TOC_250017 行業(yè)概況：背靠萬億生鮮市場，增速快、空間大 7 HYPERLINK l _TOC_250016 行業(yè)驅(qū)動因素：新一代客群消費習(xí)慣養(yǎng)成，電商物流基礎(chǔ)設(shè)施完善 8 HYPERLINK l _TOC_250015 行業(yè)

5、痛點：前期受制于獲客成本，長期還看供應(yīng)鏈能力 14 HYPERLINK l _TOC_250014 格局變化：洗牌中成長，三種主流模式并存 15 HYPERLINK l _TOC_250013 行業(yè)格局：前期野蠻發(fā)展后，近年行業(yè)洗牌持續(xù)進(jìn)行 15 HYPERLINK l _TOC_250012 O2O 模式：消費場景豐富，“超市+餐飲”引關(guān)注 16 HYPERLINK l _TOC_250011 垂直電商模式：全程把控生鮮供應(yīng)鏈，前置倉模式提升效率 23 HYPERLINK l _TOC_250010 綜合電商模式：享受流量及品牌優(yōu)勢 27 HYPERLINK l _TOC_250009 長期

6、勝負(fù)手：回歸產(chǎn)品，供應(yīng)鏈決定企業(yè)走多遠(yuǎn) 31 HYPERLINK l _TOC_250008 生鮮產(chǎn)業(yè)鏈跨度較長，產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化明顯 31 HYPERLINK l _TOC_250007 選品采購：供應(yīng)鏈管理的源頭 32 HYPERLINK l _TOC_250006 冷鏈物流：供應(yīng)鏈的核心環(huán)節(jié)，有效降低損耗率 34 HYPERLINK l _TOC_250005 倉儲配送：觸達(dá)消費者的關(guān)鍵環(huán)節(jié) 37 HYPERLINK l _TOC_250004 投資建議：關(guān)注商超龍頭和綜合電商平臺 40 HYPERLINK l _TOC_250003 國信證券投資評級 43 HYPERLINK l _TOC

7、_250002 分析師承諾 43 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險提示 43 HYPERLINK l _TOC_250000 證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 43圖表目錄圖 1：新冠疫情期間小程序訪問人數(shù)同比大幅增加 6圖 2：疫情期間生鮮電商行業(yè)用戶對移動互聯(lián)使用情況 6圖 3：部分生鮮電商平臺在新冠疫情期間銷售情況 6圖 4：中國生鮮零售市場總額（萬億） 7圖 5：中國生鮮市場銷售渠道占比變化（%） 7圖 6：生鮮電商規(guī)模及增速情況 7圖 7：生鮮電商發(fā)展歷程 8圖 8：淘系不同年齡段消費占比（%） 9圖 9：淘系不同年齡段消費同比增速 9圖 10：不同年齡段消費者購買生鮮產(chǎn)品

8、時考慮的因素 9圖 11：我國家庭規(guī)模結(jié)構(gòu)變化情況 10圖 12：全國人口抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)：20-34 歲未婚人口占比高 10圖 13：餓了么平臺蔬菜豆類及肉禽蛋奶類 25 元以下訂單占比提升 10圖 14：中國網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模持續(xù)增長 11圖 15：實物商品網(wǎng)上零售額累積同比及占社零比重（%） 11圖 16：即時配送與傳統(tǒng)快遞配送流程對比（以網(wǎng)購一箱可樂為例） 11圖 17：中國即時配送用戶規(guī)模及預(yù)測 12圖 18：中國即時配送訂單量及預(yù)測 12圖 19：科技+新零售的主要應(yīng)用場景及優(yōu)勢 12圖 20：生鮮電商融資額變化 13圖 21：部分生鮮電商及其投資方 13圖 22：中國現(xiàn)代渠道主要零售商

9、數(shù)字化建設(shè)的投入情況 13圖 23：中國生鮮腐損率高于發(fā)達(dá)國家平均 14圖 24：生鮮電商提升盈利水平示意圖 14圖 25：中國垂直生鮮電商市場集中度情況 15圖 26：生鮮電商三種經(jīng)營模式對比 16圖 27：超九成消費者愿意繼續(xù)在 O2O 形式下購物（%） 17圖 28：潛在用戶對 O2O 模式的消費意愿情況（%） 17圖 29：2017 年中國生鮮網(wǎng)購用戶各渠道購買頻次 17圖 30：2017 年不同渠道購買生鮮食品的平均客單價情況 17圖 31：2008-2018 年全國批發(fā)零售業(yè)平均工資情況 18圖 32：部分一二線城市優(yōu)質(zhì)零售業(yè)首層租金情況 18圖 33：盒馬鮮生發(fā)展歷程 19圖 3

10、4：盒馬鮮生經(jīng)營成效（截至 2019 年 8 月） 19圖 35：盒馬鮮生主要業(yè)務(wù) 20圖 36：永輝超市 O2O 業(yè)務(wù)探索之路 21圖 37：永輝超市 O2O 業(yè)務(wù)經(jīng)營成效 22圖 38：永輝 mini 店簡介 23圖 39：生鮮電商前置倉模式 23圖 40：消費者更滿意專業(yè)的生鮮購買渠道 24圖 41：生鮮電商 APP 的月活躍人數(shù)情況（萬人） 24圖 42：每日優(yōu)鮮發(fā)展歷程 25圖 43：垂直生鮮電商 APP 的月活躍人數(shù)情況（萬人） 26圖 44：2019 年 Q3 一線城市生鮮應(yīng)用用戶占比（%） 26圖 45：每日優(yōu)鮮全程把控產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D 26圖 46：每日優(yōu)鮮前置倉 2.0 版本與

11、 1.0 版本對比情況 27圖 47：綜合生鮮電商模式的概況及特征 27圖 48：2017 年中國生鮮網(wǎng)購用戶經(jīng)常使用的渠道（%） 28圖 49：2017 年中國生鮮網(wǎng)購用戶不確定或不會繼續(xù)網(wǎng)購生鮮食品的原因及占比 28圖 50：京東生鮮發(fā)展歷程 29圖 51：京東生鮮頻道界面 29圖 52：2017 年中國生鮮網(wǎng)購用戶對京東生鮮滿意度高于行業(yè)整體 30圖 53：京東生鮮在全力拓展“全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈”方面的四大優(yōu)勢 30圖 54：生鮮電商產(chǎn)業(yè)鏈情況 31圖 55：中國農(nóng)業(yè)經(jīng)營單位數(shù)量增長情況 32圖 56：中國生鮮電商冷鏈運(yùn)輸全程示意圖 35圖 57：2014-2020 年中國冷鏈物流市場規(guī)模及

12、預(yù)測 35圖 58：2015 年我國冷鏈流通率情況 35圖 59：安鮮達(dá)生鮮網(wǎng)絡(luò) 36圖 60：2018 年國內(nèi)前十大冷鏈物流企業(yè)排名 36圖 61：京東冷鏈服務(wù)優(yōu)勢 37圖 62：生鮮電商企業(yè)配送示意圖 38圖 63：淘鮮達(dá)界面 38圖 64：高鑫零售到家業(yè)務(wù) 2019 年經(jīng)營成效 38圖 65：O2O 零售商在前置倉領(lǐng)域布局情況 39表 1：2019 年以來關(guān)閉或暫停營業(yè)的生鮮電商（節(jié)選） 15表 2：生鮮電商 O2O 模式定義 16表 3：生鮮電商 O2O 模式案例 18表 4：盒馬現(xiàn)有門店業(yè)態(tài)介紹 20表 5：盒馬鮮生自有品牌的商品體系 21表 6：垂直生鮮電商平臺重大融資事件 25表

13、 7：海鮮品種的多種分類方法 31表 8：生鮮產(chǎn)品的主要采購模式 33表 9：永輝超市門店業(yè)態(tài)定位 34表 10：永輝超市通過股權(quán)投資或合作強(qiáng)化上游采購能力 34表 11：京東冷鏈三大 B2B 業(yè)務(wù) 37表 12：永輝超市盈利預(yù)測數(shù)據(jù) 41表 13：家家悅盈利預(yù)測數(shù)據(jù) 41表 14：阿里巴巴盈利預(yù)測數(shù)據(jù) 41引言：“宅家買菜”抗疫情，生鮮電商迎新機(jī)遇進(jìn)入 2020 年，“宅”是第一個主題詞。為抗擊新冠疫情，全國各地自 1 月 20日以來相繼實施較為嚴(yán)格的居家隔離措施，這一過程中生鮮電商的需求隨即井噴。據(jù) QuestMobile 發(fā)布的2020 中國移動互聯(lián)網(wǎng)“戰(zhàn)疫”專題報告，2020春節(jié)期間，

14、生鮮電商行業(yè)日均活躍用戶規(guī)模達(dá)到 1009 萬，較 2019 年春節(jié)大增 91.46%，較 2020 年平日增長 29.86%。公司方面，京東生鮮除夕至初三銷量環(huán)比節(jié)前增長超 370%；每日優(yōu)鮮小程序在除夕到初六，訂單量同比增長 309%；同時期，永輝生活到家福州地區(qū)訂單同比增長率超過 450%，銷售額同比增長超過 600%；美團(tuán)買菜的平均客單價上漲 70%，魚蝦蟹多賣了 3.5 倍。我們預(yù)計新冠疫情下的“宅”經(jīng)濟(jì)趨勢將為生鮮電商帶來有效引流獲客，有望培養(yǎng)用戶的線上買菜習(xí)慣，利于降低平臺的獲客成本，提升生鮮電商滲透率。圖 1：新冠疫情期間小程序訪問人數(shù)同比大幅增加圖 2：疫情期間生鮮電商行業(yè)用

15、戶對移動互聯(lián)使用情況3026.2825.68 毛利率凈利率ROE2522.1322.1421.6821.5821.7721.522016.5315.091512.9212.701052.322.362.332.743.343.0602014A2015A2016A2017A2018A2019Q3日均活躍用戶規(guī)模（單位：萬人）10097775271200100080060040020002019春節(jié)2020平日2020春節(jié)資料來源:微信、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源:QuestMobile、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：2019 春節(jié)至 2019年 2 月 4 日-10 日，2020 平日指 1 月

16、 2 日-8 日，2020 春節(jié)指 1 月 24 日-2月 2 日圖 3：部分生鮮電商平臺在新冠疫情期間銷售情況資料來源:財新網(wǎng)、新京報、美團(tuán)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理實際上，從 2005 年以來，生鮮電商一直被譽(yù)為電商行業(yè)的最后一片藍(lán)海，吸引了無數(shù)資本和創(chuàng)業(yè)者，但由于暫未出現(xiàn)較好的盈利和現(xiàn)金流狀態(tài)，生鮮電商也始終飽受爭議。而借助新冠疫情下“宅經(jīng)濟(jì)”的崛起，生鮮電商行業(yè)有望迎來新的發(fā)展機(jī)遇，其中的企業(yè)能否通過強(qiáng)化獲客能力、提升滲透率、完善倉儲和冷鏈物流體系是其突圍的關(guān)鍵，我們將在本文對此進(jìn)行深入探討。行業(yè)概述：背靠萬億生鮮市場，電商藍(lán)海大浪淘沙行業(yè)概況：背靠萬億生鮮市場，增速快、空間大生鮮電商是

17、生鮮行業(yè)的重要組成部分。而生鮮產(chǎn)業(yè)作為民生基礎(chǔ)消費品產(chǎn)業(yè)，有著萬億級別的市場體量，且近年來仍處于穩(wěn)步增長之中。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018 年中國生鮮零售市場總額為 4.95 萬億元，同比增長 4.5%， 2013-2018 年 CAGR 為 5.6%，預(yù)計 2019 年市場規(guī)模達(dá)到 5.1 萬億元。圖 4：中國生鮮零售市場總額（萬億）6中國生鮮食品零售總額（萬億）同比（%）4.955.15.2410%9%543.774.04 7.2%32104.36 7.9%4.73 8.5% 4.740.2%4.4%3.0%8%7%6%5%4%3%2.7%2%1%0%2013201420

18、152016201720182019E2020E資料來源: Euromonitor，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理而生鮮行業(yè)按渠道主要可以劃分為農(nóng)貿(mào)市場、商超大賣場以及電商三大渠道。其中的生鮮電商是指利用互聯(lián)網(wǎng)平臺展銷，將生鮮產(chǎn)品通過自建物流或第三方物流方式配送給終端消費者的交易模式。作為生鮮行業(yè)的重要渠道組成部分，生鮮電商雖然目前占比相對最低，但增長速度最快。據(jù) Euromonitor 統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 2018 年中國生鮮零售市場中農(nóng)貿(mào)市場渠道占比最高，為 53.7%；超市渠道位居次席，為 40.1%?；ヂ?lián)網(wǎng)渠道占比雖然僅為 4.9%，但呈現(xiàn)跨步增長態(tài)勢，2018年渠道零售規(guī)模增長至 2424 億元，過

19、去五年復(fù)合增速高達(dá) 66.70%。圖 5：中國生鮮市場銷售渠道占比變化（%）圖 6：生鮮電商規(guī)模及增速情況100%80%60%40%20%0%大賣場及綜超農(nóng)貿(mào)市場互聯(lián)網(wǎng)生鮮其他0.5%1.1%1.9%2.8%3.7%4.9%63.0%62.0%60.9%58.4%56.3%53.7%35.2%35.6%35.9%37.5%38.6%40.1%2013201420152016201720183,0002,5002,0001,5001,0005000201320142015201620172018150%互聯(lián)網(wǎng)生鮮規(guī)模（億元）同比（%）242417521324828445188130%110%90

20、%70%50%30%10%-10%資料來源: Euromonitor，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源: Euromonitor，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理生鮮電商的發(fā)展歷程：十五年發(fā)展，探索中前行雖然生鮮電商行業(yè)一直以來呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展之勢，但其也不是近年才誕生的新事物，其最早的發(fā)展出現(xiàn)在 2005 年，至今大致經(jīng)歷了萌芽、崛起和洗牌前行三個階段：萌芽階段以 2005 年易果生鮮成立為標(biāo)志。彼時，“陳化糧”、“大頭娃娃”、 “蘇丹紅”等食品安全事件頻發(fā)，創(chuàng)業(yè)者開始借助電商的崛起，主打健康口號進(jìn)入生鮮領(lǐng)域，和樂康、沱沱工社、優(yōu)菜網(wǎng)等生鮮電商平臺紛紛上線。但此階段，供給逐漸超出了市場需求，且生鮮電商的模式

21、多直接復(fù)制了標(biāo)準(zhǔn)品的電商的模式，不少平臺陸續(xù)出局。崛起階段以 2012 年 11 月的“褚橙進(jìn)京”營銷事件為標(biāo)志，彼時褚時健與未來生活網(wǎng)合作，以“褚時健的傳奇人生”做營銷，通過電商的方式讓褚橙在北京地區(qū)熱賣。2013 年 5 月又爆發(fā)了“京城荔枝大戰(zhàn)”，本來生活、順豐優(yōu)選、沱沱工社等眾多電商平臺參與了這場價格大戰(zhàn)。生鮮電商因這些營銷活動再次引起廣泛關(guān)注，加上移動互聯(lián)網(wǎng)、冷鏈物流的發(fā)展，生鮮電商市場規(guī)?？焖贁U(kuò)大，從 2013 年的 188 億元增長至 2015 年的 828 億元。從 2016 年開始，生鮮電商逐步進(jìn)入洗牌前行的階段。生鮮產(chǎn)品具有高度非標(biāo)準(zhǔn)化特性，對企業(yè)的冷鏈技術(shù)、物流管理及倉儲

22、設(shè)備提出了非常高的要求，成本高企成為生鮮電商發(fā)展的核心障礙，中國電子商務(wù)研究中心 2016 年的一份統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，彼時全國 4000 多家生鮮電商僅 1%盈利。市場從狂熱進(jìn)入冷靜期，開始反思并不斷地探索生鮮電商可行的模式。當(dāng)然，這一階段生鮮電商的市場規(guī)模依舊持續(xù)擴(kuò)大，到 2018 年底已達(dá) 2424 億元。圖 7：生鮮電商發(fā)展歷程資料來源:CNKI、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理整體來看，生鮮電商行業(yè)背靠萬億生鮮市場，且契合消費升級趨勢，特別是年輕群體消費能力增強(qiáng)，便利性需求凸顯的趨勢，在過去十多年的發(fā)展中十分迅猛，但同時整體生鮮線上化空間仍巨大，未來仍具備較快發(fā)展的基礎(chǔ)。行業(yè)驅(qū)動因素：新一代客群消費

23、習(xí)慣養(yǎng)成，電商物流基礎(chǔ)設(shè)施完善如前文所述，生鮮電商行業(yè)整體呈現(xiàn)增速快，空間廣的特征。同時我們認(rèn)為，生鮮電商的未來發(fā)展除了受益于所處生鮮行業(yè)整體穩(wěn)步成長以外，更多將受益于其渠道結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)移變遷，即生鮮市場線上滲透率的快速提升，這一過程中的主要推動因素包括：新世代消費者崛起帶來客群基礎(chǔ)，電商生態(tài)的成熟及即時物流配送體系的完善，以及巨頭介入下資金及資源的注入推動行業(yè)跨步發(fā)展等。驅(qū)動因素一：新世代消費人群的崛起為生鮮電商發(fā)展帶來需求客群增量Z 世代人群（95 后+00 后）消費力快速增長，他們是隨著互聯(lián)網(wǎng)長大的一代，互聯(lián)網(wǎng)滲透率高，購買生鮮看重便利性、品種的豐富性。隨著他們消費能力的增強(qiáng)，生鮮電商正好契

24、合了他們的消費需求。據(jù)QQ 廣告&凱度咨詢在2018 年發(fā)布的GenZ 白皮書，中國Z 世代人群（15-23歲）達(dá)到 1.49 億人，預(yù)計到 2020 年，Z 世代將占據(jù)我國整體消費力的 40%。他們正在逐漸成為網(wǎng)購的主力群體，增長速度快于其他年齡群體。圖 8：淘系不同年齡段消費占比（%）圖 9：淘系不同年齡段消費同比增速100%80前80后90后95后80前80后90后95后80%60%40%20%0%2016.04-2017.02 2017.04-2018.02 2018.04-2019.022017.04-2018.022018.04-2019.02資料來源：CBNData，國信證券經(jīng)濟(jì)

25、研究所整理資料來源：CBNData，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理在生鮮消費方面，與其他年齡段相比，Z 世代人群將便利性放在了突出位置，并愿意為服務(wù)的便利支付溢價。根據(jù)麥肯錫在 2018 年 3-4 月針對中國生鮮市場做的調(diào)查，在去哪買生鮮商品這個問題上，18-24 歲群體將便利性排在了最重要的位置，同時 80 后也將便利性排在了較為重要的位置。圖 10：不同年齡段消費者購買生鮮產(chǎn)品時考慮的因素資料來源: 麥肯錫中國生鮮市場調(diào)查、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（2018，N=4993）注：數(shù)字越大代表越重視另外，當(dāng)前家庭小型化趨勢、單身群體規(guī)模增加明顯。我們認(rèn)為，這將使得生鮮消費呈現(xiàn)單次采購量下降、便利性需求

26、進(jìn)一步增強(qiáng)的特征，根據(jù)國家統(tǒng)計局的抽樣調(diào)查，我國 1-2 人戶家庭占比從 2005 年的 35.22%增加至了 2018 年的 45%。未婚情況方面，根據(jù)中國人口和就業(yè)統(tǒng)計年鑒的抽樣調(diào)查，2017 年我國 15 歲以上未婚人口占總?cè)丝诘谋壤_(dá)到 18.6%，超過 2 億人，而其中以20-34 歲人群為主，占總未婚人口的 60%，超過 1.2 億人，他們正好是網(wǎng)購的主力人群。一人戶占比（%）二人戶占比（%）三人戶占比（%）四人戶占比（%）五人戶占比（%）六人戶占比（%）六人戶以上占比（%）2005 2006 2007 2008 2009 2011 2012 2013 2014 2015 2016

27、 2017 2018圖 11：我國家庭規(guī)模結(jié)構(gòu)變化情況圖 12：全國人口抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)：20-34 歲未婚人口占比高130%抽樣：15歲以上未婚人口占比（%）抽樣：20-34歲未婚人口占未婚人口比重（%）80.0%110%90%60.0%70%50%40.0%30%20.0%10%-10%0.0%2011201220132014201520162017資料來源：國家統(tǒng)計局、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：中國人口和就業(yè)統(tǒng)計年鑒、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目前興起的社區(qū)生活超市也可以滿足此趨勢，不過社區(qū)店往往經(jīng)營品類有限且覆蓋密度不足，因而給了生鮮電商較大的流量機(jī)遇。以餓了么平臺為例，根據(jù)CBNDat

28、a 聯(lián)合阿里本地生活平臺發(fā)布2019 線上生鮮消費發(fā)展趨勢報告，餓了么平臺 2018 年蔬菜豆品和肉禽蛋奶的 25 元以下訂單占各自品類的比例分別達(dá)到 40%和 26%，較 2017 年分別增加 29pct 和 18pct。圖 13：餓了么平臺蔬菜豆類及肉禽蛋奶類 25 元以下訂單占比提升資料來源:CBNData、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理注：均為占各自品類的比例驅(qū)動因素二：電商生態(tài)的成熟及物流體系的完善，夯實了生鮮電商發(fā)展的基礎(chǔ)首先，線上消費早已成為中國消費者的日常消費的一部分。截至 2019 年 6月，我國網(wǎng)民規(guī)模數(shù)達(dá)到 8.54 億元，其中網(wǎng)購用戶規(guī)模為 6.39 億元，占比高達(dá) 75%，交

29、易金額方面，2019 年實物商品網(wǎng)上零售額 85239 億元，增長 19.5%，占社會消費品零售總額的比重為 20.7%。國內(nèi)的電商平臺們用近 20 年時間的發(fā)展完成了國內(nèi)消費者教育：一方面，主力消費人群對于線上產(chǎn)品及服務(wù)的品質(zhì)信賴度大幅提升，另一方面，線上支付系統(tǒng)全面應(yīng)用也使得線上交易的便利性得到極大提升；此外，以外賣為主流的即時配送的興起也進(jìn)一步教育了用戶到家的消費習(xí)慣。而在疫情下的居家閉關(guān)防疫、假期延長、各地復(fù)工開學(xué)時間延后等因素，進(jìn)一步催熱了“宅經(jīng)濟(jì)”，居民對于線上消費乃至到家消費習(xí)慣的養(yǎng)成，都將為生鮮電商的發(fā)展帶來需求端的提振。圖 14：中國網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模持續(xù)增長圖 15：實物商品

30、網(wǎng)上零售額累積同比及占社零比重（%）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.080%中國網(wǎng)民規(guī)模（億人）網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模（億人）占比（%）70%60%50%40%30%20%10%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%實物商品網(wǎng)上零售額:累計同比（%）占社會消費品零售總額的比重:累計值（%）50%資料來源:Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源: Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理伴隨電商發(fā)展下的物流配送體系日益完善也進(jìn)一步提升了用戶體驗而物流體驗實際上是影響消費者選擇或放棄生鮮電商的重要因素。根據(jù)艾瑞咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，生鮮電商用戶期待更快速的配送體驗，

31、30.7%的用戶希望在幾小時內(nèi)收到商品，28.8%的用戶希望在 30 分鐘至 1 小時收到商品，16.7%的用戶希望在 30 分鐘內(nèi)收到商品。隨著我國物流配送體系的完善，特別是同城跑腿、電商平臺直送、快遞同城等即時配送業(yè)務(wù)的崛起，有望進(jìn)一步滿足生鮮消費對于時效性的要求，有助于提升用戶體驗，提升用戶粘性。圖 16：即時配送與傳統(tǒng)快遞配送流程對比（以網(wǎng)購一箱可樂為例）資料來源:美團(tuán)點評、億歐網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理據(jù) iMedia Research 數(shù)據(jù)，中國即時配送行業(yè)用戶規(guī)模 2018 年預(yù)計突破 4 億人，2014-2018 年復(fù)合增速達(dá)到 30.35%。行業(yè)規(guī)模方面，預(yù)計 2018 年中

32、國即時配送訂單規(guī)模達(dá)到 124 億單，按照每單 6 元計算，就有 744 億元的市場規(guī)模。我們認(rèn)為，隨著宅經(jīng)濟(jì)及新零售模式的發(fā)展，即時配送需求量將不斷擴(kuò)大，用戶規(guī)模、人均使用次數(shù)仍有一定的增長空間。圖 17：中國即時配送用戶規(guī)模及預(yù)測圖 18：中國即時配送訂單量及預(yù)測即時配送用戶規(guī)模（億人）同比（%）4.824.213.582.932.311.711.24654321020142015201620172018 2019E 2020E40%35%30%25%20%15%10%5%0%1801601401201008060402002012 2013 2014 2015 2016 2017 201

33、8E 2019E160%即時配送訂單量（億單）159.2 同比（%）12489.256.127.789.511.7140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：iiMedia Research、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：中國物流與采購聯(lián)合會、美團(tuán)點評、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理人工智能大數(shù)據(jù)等技術(shù)的應(yīng)用助力企業(yè)降低運(yùn)營成本對于生鮮行業(yè)，AI 及大數(shù)據(jù)的應(yīng)用在門店選址、供應(yīng)鏈提效，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面有著積極作用。一方面，人工智能基于高維機(jī)器學(xué)習(xí)模型可以預(yù)測客戶偏好，通過用戶數(shù)據(jù)深度挖掘與分析助力洞察消費者需求，為零售企業(yè)的決策和體驗提供支持。另一方面，將人工智能技術(shù)與企業(yè)的業(yè)務(wù)

34、全流程相結(jié)合，覆蓋從供應(yīng)商到消費者的全產(chǎn)業(yè)鏈，有利于實現(xiàn)整體經(jīng)營、決策能力和效率的提升。如永輝超市在 2019 年 8 月與第四范式(北京)技術(shù)有限公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，幫助零售企業(yè)以面向 AI 的視角，構(gòu)建起完整的數(shù)據(jù)治理、管控體系與端到端的 AI平臺，實現(xiàn)整體經(jīng)營、決策能力和效率的提升；家樂福早在 2018 年與騰訊合作推出掃碼購以避免排隊結(jié)賬，也提高了購物體驗和購物效率。圖 19：科技+新零售的主要應(yīng)用場景及優(yōu)勢資料來源:艾瑞咨詢、億歐智庫、CNKI、國信證券研究所整理驅(qū)動因素三：高頻剛需的流量特質(zhì)吸引各路資本布局，反過來也推動創(chuàng)新發(fā)展生鮮產(chǎn)品作為必需消費品的重要部分，天然具備剛需屬性，同時

35、生鮮消費強(qiáng)調(diào)新鮮性，購物頻次較高。根據(jù)波士頓咨詢公司與阿里研究院做的一份對超過 4200 名消費者的調(diào)研，36%的受訪者表示他們每周購買新鮮蔬菜的次數(shù)超過 3次，以保證產(chǎn)品的新鮮度，而每周 1 次及以下的受訪者比例只有 22%。尼爾森針在中國生鮮電商市場研究白皮書中做的調(diào)查顯示，大賣場和超市渠道消費者購買蔬菜/肉/水產(chǎn)的平均頻次為 2.72 次/每周。而隨著傳統(tǒng)電商流量紅利的逐步消失，流量成本提升，獲客難度加大，生鮮行業(yè)的高頻剛需引流價值得到不斷重視。因此生鮮近年來加速成為各路巨頭的布局熱點。巨頭入局，助力生鮮電商行業(yè)走出行業(yè)陣痛期。資本巨頭的入局也反過來推動了行業(yè)的發(fā)展。生鮮電商在獲客引流以

36、及供應(yīng)鏈搭建都需要巨大的資金投入和集團(tuán)式的系統(tǒng)籌建。大的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)以及資本的介入能夠更好的推動行業(yè)發(fā)展。同時在近兩年我們也看到，資本的投入逐漸向頭部公司集中，融資事件數(shù)量減少但金額快速擴(kuò)大，有利于產(chǎn)業(yè)的集中度提升。圖 20：生鮮電商融資額變化圖 21：部分生鮮電商及其投資方資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理此外，巨頭們在信息技術(shù)等領(lǐng)域的大手筆投入，也完善了生鮮電商行業(yè)的快速發(fā)展的基礎(chǔ)。如前文所述，現(xiàn)代零售企業(yè)中信息系統(tǒng)的利用已經(jīng)顯得極其重要，貫穿至門店的選址、選品采購、物流建設(shè)、倉儲配送、用戶運(yùn)營等全方位的賦能。但信息技術(shù)的發(fā)展本身就是個重資產(chǎn)的

37、投入，初創(chuàng)企業(yè)資本實力難以支持，而借助巨頭的資金實力，可以更好融入信息系統(tǒng)體系，取得快速發(fā)展。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2018 年中國現(xiàn)代渠道主要零售商數(shù)字化建設(shè)投入為 285.1億元，其中 AI 投入為約 9 億元，占比 3.15%。預(yù)計隨著阿里巴巴、京東、蘇寧等零售巨頭的推動，到 2022 年，中國現(xiàn)代渠道主要零售商數(shù)字化建設(shè)投入將突破 700 億元，其中 AI 投入將超過 178 億元，占比超過 25%。圖 22：中國現(xiàn)代渠道主要零售商數(shù)字化建設(shè)的投入情況70060050040030025%中國現(xiàn)代渠道主要零售商數(shù)據(jù)化建設(shè)投入（億元)中國現(xiàn)代渠道主要零售商對AI的投入（億元） AI投入占比（%

38、）462.9572.6369.4285.1111.163.9923.220%15%10%2005%100020182019E2020E0%2021E資料來源: 艾瑞咨詢、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理行業(yè)痛點：前期受制于獲客成本，長期還看供應(yīng)鏈能力雖然行業(yè)有著廣闊的發(fā)展空間，但痛點仍存。生鮮電商一直以來的最大的痛點在于其生鮮行業(yè)本身的供應(yīng)鏈壓力以及線上企業(yè)發(fā)展初期的獲客壓力。而這兩個痛點的解決也將有效幫助生鮮電商企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張，以及盈利能力的提升。前期獲客難度較高：不同于線下門店，只要選址合理就能夠具備穩(wěn)定的自有流量，且門店的便利性和體驗性也能帶來較好的客戶粘性。生鮮電商則在前期的引流過程需要

39、進(jìn)行一定的消費者教育，也將耗費較高的引流成本。企業(yè)需要有效的獲取精準(zhǔn)流量，才能實現(xiàn)投入產(chǎn)出比的最大化。目前企業(yè)的應(yīng)對措施有：一是，根據(jù)不同定位客戶特點進(jìn)行精準(zhǔn)營銷：定位不同客群的生鮮電商企業(yè)需要不同方式達(dá)到精準(zhǔn)營銷，如定位年輕白領(lǐng)等追求便利性消費者的企業(yè)通過 CBD 電梯廣告，地鐵等方式推廣；而定位家庭主婦或是父母等客群的企業(yè)則需要通過社區(qū)廣告等手段。二是，背靠流量龍頭，利用大集團(tuán)生態(tài)引流：如盒馬依托阿里體系下的流量帶入，每日優(yōu)鮮此前的新增流量主要來自于股東騰訊的導(dǎo)流合作，同時騰訊阿里的大數(shù)據(jù)資源，也在兩者的倉儲布局和門店選址過程中也發(fā)揮了重要作用。供應(yīng)鏈難題：雖然短期來看，此次疫情也一定程度

40、上給企業(yè)做了一次免費的消費者教育，帶來井噴的消費需求，從而有望降低企業(yè)獲客壓力。但企業(yè)能否真正突圍，長期來看還是取決企業(yè)能否解決供應(yīng)鏈問題。供應(yīng)鏈難題不僅是困擾生鮮電商，也是整個生鮮行業(yè)難點：一是，生鮮的上游生產(chǎn)端較為分散，產(chǎn)品品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)度難以保障；二是，流通環(huán)節(jié)多且復(fù)雜，價格體系不透明，導(dǎo)致渠道層層加價；三是，產(chǎn)品鏈條較長，而我國冷鏈運(yùn)輸發(fā)展尚不完善，因而帶來較高損耗率。對此多數(shù)企業(yè)一方面在供應(yīng)鏈的前端積極采用產(chǎn)地直采，通過農(nóng)場直銷縮短供應(yīng)鏈，從而減少成本的同時也加強(qiáng)的產(chǎn)品品質(zhì)的把控，另一方面在供應(yīng)鏈的后端采用前置倉模式，縮短配送距離，減少產(chǎn)品的損耗程度，也為提高時效帶來良好便利的客戶體驗打下

41、基礎(chǔ)。圖 23：中國生鮮腐損率高于發(fā)達(dá)國家平均圖 24：生鮮電商提升盈利水平示意圖16%14%12%10%8%6%4%2%0%中國生鮮腐損率（%）發(fā)達(dá)國家平均腐損率（%）果蔬肉類水產(chǎn)品資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：國信證券研究所整理格局變化：洗牌中成長，三種主流模式并存行業(yè)格局：前期野蠻發(fā)展后，近年行業(yè)洗牌持續(xù)進(jìn)行如前文所述，生鮮電商由于背靠萬億生鮮行業(yè)，高頻剛需流量來源穩(wěn)定，并契合消費升級趨勢，自誕生以來一直以來都是企業(yè)布局熱點。但目前仍未產(chǎn)生一個相對標(biāo)準(zhǔn)可盈利的穩(wěn)定商業(yè)模式，生鮮行業(yè)本身是一個低毛利行業(yè)，對供應(yīng)鏈體系要求較高，而生鮮電商前期培養(yǎng)用戶習(xí)慣又需要不斷

42、補(bǔ)貼。中國電子商務(wù)研究中心 2016 年的一份統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，彼時全國 4000 多家生鮮電商僅 1%盈利，88%虧損，剩余 7%是巨額虧損。因而在企業(yè)盈利難的背景下，行業(yè)經(jīng)歷前期的野蠻發(fā)展后，近年來出局者不斷。表 1：2019 年以來關(guān)閉或暫停營業(yè)的生鮮電商（節(jié)選）企業(yè)關(guān)閉原因妙生活高額的成本使得短期內(nèi)難以盈利吉及鮮融資失敗，大規(guī)模裁員和關(guān)倉鮮生友請資金鏈緊張、非法集資、內(nèi)部利益輸送迷你生鮮經(jīng)營不善/長期虧損資料來源:國信證券經(jīng)濟(jì)研究所因此，盡管生鮮電商行業(yè)暫未出現(xiàn)明顯的龍頭主導(dǎo)局面，但行業(yè)洗牌一直在持續(xù)。我們認(rèn)為，當(dāng)前“新冠”疫情對生鮮電商而言，一定程度上也將檢驗企業(yè)的前期內(nèi)功修煉。只有具備

43、完善供應(yīng)體系和配送能力的平臺才能在這一期間給消費者帶來良好的消費體驗，收獲更為成熟和忠誠的顧客群，并在日后的發(fā)展中進(jìn)一步提升市場份額，而無穩(wěn)定供應(yīng)渠道和配送體系的一批中小平臺將難以承受長期的成本壓力，最終或是倒閉或是被收購。以垂直電商模式為例，艾瑞咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018 年中國垂直生鮮電商市場 CR5 占比 37.6%，較 2017年增加了 12.5pct，垂直生鮮電商正在加速向頭部平臺聚集。圖 25：中國垂直生鮮電商市場集中度情況37.60%垂直生鮮電商CR525.10%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2017201

44、8資料來源:艾瑞咨詢、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理具體來看，目前市場上主要形成了 O2O、垂直電商、綜合電商三種主流零售模式，三種模式各有優(yōu)劣，其各自代表企業(yè)近年來均展現(xiàn)出不錯的發(fā)展勢頭。圖 26：生鮮電商三種經(jīng)營模式對比資料來源:國信證券經(jīng)濟(jì)研究所O2O 模式：消費場景豐富，“超市+餐飲”引關(guān)注這類模式包括線上巨頭向線下擴(kuò)展和線下商超開通到家業(yè)務(wù)兩種類型，前者以盒馬鮮生、7Fresh 為代表，后者以永輝超市、家家悅為代表。這一模式以前店后倉為主，門店即做零售也是倉庫，并以門店為中心服務(wù)周邊 3 公里內(nèi)的用戶，同時搭建生鮮產(chǎn)品的即時配送服務(wù)體系，從而提供一體化的消費體驗。具體實施過程中，強(qiáng)調(diào)以電子支

45、付為核心，消費者在線上預(yù)定或購買商品/服務(wù)，也可以到線下實體店體驗、消費之后完成交易。不過這一模式也面臨人工成本高、配送半徑有限等問題。表 2：生鮮電商 O2O 模式定義定義特征廣義 O2O通過線上營銷推動的方式，將消費者從線上平臺引入線下實體店；通過線下營銷推廣的方式，將消費者從線下轉(zhuǎn)移到線上側(cè)重服務(wù)型消費；不強(qiáng)調(diào)線上支付狹義 O2O消費者通過線上平臺在線購買并支付/預(yù)定某類商品/服務(wù)，并在線下體驗消費完成交易；消費者在線下體驗后通過掃描二維碼/移動終端等方式在線上平臺購買并支付/預(yù)定某類商品/服務(wù)以消費導(dǎo)向為主，強(qiáng)調(diào)在線支付預(yù)付/預(yù)定生鮮電商 O2O屬于狹義 O2O 范圍，為消費者提供生鮮

46、產(chǎn)品的即時配送服務(wù)及一體化的消費體驗資料來源:艾瑞咨詢、CNKI、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理提供消費場景，實現(xiàn)流量互補(bǔ)優(yōu)勢特征：體驗性與便利性的結(jié)合我們認(rèn)為 O2O 模式的優(yōu)勢主要包括：1）提供即時的物流配送服務(wù)能夠加強(qiáng)消費粘性。線下門店既是售賣場所也是倉儲配送點，有利于輻射周邊區(qū)域，提供快捷便利的配送服務(wù)，從而提升用戶粘性。3）打造線上線下一體化的購物生態(tài)，可以多維度吸引客流，提升線下門店的坪效以及復(fù)購率。O2O 模式特有的線上線下聯(lián)動特征有望受益于消費者更注重“商品+體驗”、線上線下界限日益模糊的消費的趨勢。凱度消費者指數(shù)和貝恩公司跟蹤中國消費者購物行為發(fā)現(xiàn)，在純電商渠道滲透率增長觸頂?shù)那闆r下

47、，機(jī)會正在轉(zhuǎn)向線下渠道，提供快速配送或者投資于生鮮和吸引消費者的即食選擇有望脫穎而出。從實際數(shù)據(jù)也可以看出，消費者對于 O2O 生態(tài)下的“超市+餐飲”場景化消費模式表現(xiàn)出了一定的消費意愿，對創(chuàng)新模式的嘗試意愿在 8分及以上的用戶占比接近一半，每周在創(chuàng)新模式消費至少 1 次的用戶在創(chuàng)新模式整體用戶的占比高達(dá) 68.1%。圖 27：超九成消費者愿意繼續(xù)在 O2O 形式下購物（%）圖 28：潛在用戶對 O2O 模式的消費意愿情況（%）不確定 6.22.9愿意90.9不愿意4.4%5分12.1%6分12.4%8分及以上49.0%7分22.1%5分以下資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：

48、艾瑞咨詢、國信證券研究所整理注：分值越大代表消費意愿越強(qiáng)3）“超市+餐飲”的創(chuàng)新模式有效助力提升毛利率水平。通過打造“超市+餐飲”等創(chuàng)新模式，可以降低生鮮產(chǎn)品的損耗和腐爛率，并在加工過程中賦予了產(chǎn)品一定溢價，提升了企業(yè)整體客單價水平，34.9%的用戶在創(chuàng)新模式的客單價在 201-300 元之間，僅有 17.0%的整體生鮮網(wǎng)購用戶客單價在這一區(qū)間，這有助于改變生鮮較低的毛利率水平，從而解決盈利難題。圖 29：2017 年中國生鮮網(wǎng)購用戶各渠道購買頻次圖 30：2017 年不同渠道購買生鮮食品的平均客單價情況13%24.30%30.80%18.20%4.70%9.00垂直生鮮電商平臺綜合電商生鮮頻

49、道創(chuàng)新模式每周4次及以上每周2-3次每周1次300元以上201-300元9.80%19.10%17%34.90%39.50%34.80%33.80%11.30%生鮮網(wǎng)購（%）創(chuàng)新模式（%）每月2-3次101-200元每月1次每年1-5次0%10%20%30%40%元0%10%20%30%40%50%資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：艾瑞咨詢、國信證券研究所整理模式痛點及解決：重資產(chǎn)建設(shè)成本壓力較大O2O 模式的代表企業(yè)在目前仍多處于虧損狀態(tài)，商業(yè)模式仍在探索階段。如永輝超市在2017 年基于云創(chuàng)板塊推出了“超級物種”，旨在打造“零售+餐飲+APP”體驗式消費的系列工坊，但是永

50、輝云創(chuàng) 2017 年、2018 年 1-9 月凈利潤分別虧損 2.67 億元、6.17 億元。美團(tuán)在 2018 年 5 月推出線上線下一體化的生鮮超市品牌-小象生鮮。但不到一年，據(jù)億歐網(wǎng)報道，美團(tuán)從 2019 年 4 月 17 日起關(guān)閉無錫、常州兩地門店，主要原因為門店經(jīng)營表現(xiàn)不佳；蘇寧易購在 2017 年做出經(jīng)營調(diào)整，將蘇鮮生超市定義為“生鮮+餐飲+超市”消費方式的復(fù)合業(yè)態(tài)精品超市，但直到 2019 年中報，蘇寧易購仍表示蘇寧超市店仍處于模式探索階段，暫未有運(yùn)營成熟店面。表 3：生鮮電商 O2O 模式案例相關(guān)企業(yè)O2O 超市品牌品牌推出時間品牌定位市場表現(xiàn)永輝超市超級物種2017 年“ 零

51、售 + 餐 飲 +APP”體驗式消費的系列工坊所屬永輝云創(chuàng)板塊 2017 年、2018 年 1-9 月凈利潤分別虧損 2.67 億元、6.17 億元美團(tuán)小象生鮮2018 年 5 月2015 年上線，線上線下一體化的生鮮超市“生鮮+餐飲+超市”2019 年 4 月 17 日起關(guān)閉無錫、常州兩地門店，主要原因為門店經(jīng)營表現(xiàn)不佳直到 2019 年中報，蘇寧超市蘇寧易購蘇鮮生2017 年布局線下實體消費方式的復(fù)合業(yè)態(tài)精品超市店仍處于模式探索階段，暫未有運(yùn)營成熟店面資料來源:公司公告、公司官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理企業(yè)目前的虧損的主要原因在于 O2O 模式下重資產(chǎn)的布局方式帶來的較高成本壓力：一方面，

52、生鮮 O2O 企業(yè)在物流配送體系的搭建成本相對較大；另一方面，生鮮 O2O 由于需要布局線下門店，且如果是創(chuàng)新的“超市+餐飲”下，為了保證消費者的就餐體驗，分別對實體店的人工投入、經(jīng)營面積和裝修提出了較高要求，成本壓力也較大。因此，相對其他生鮮電商模式，員工薪酬和租金也是生鮮 O2O 模式的主要因素。由于生鮮本身的毛利率水平較低，如果工資水平和房租出現(xiàn)較大幅度上漲，原本盈利不佳的企業(yè)將會受到更大沖擊。薪酬方面，以近年來批發(fā)零售業(yè)的城鎮(zhèn)私營單位平均工資來看，從 2008 年的16813 元/年上漲至了 2018 年的 45177 元/年，復(fù)合增速為 10.39%。房租方面，由于 O2O 模式目前

53、主要集中的一線和二線城市，店鋪租金自 2010-2014 年底上漲明顯。因此生鮮 O2O 企業(yè)盡快找到合適的商業(yè)模式，提升客單價水平，抵御成本沖擊。圖 31：2008-2018 年全國批發(fā)零售業(yè)平均工資情況圖 32：部分一二線城市優(yōu)質(zhì)零售業(yè)首層租金情況50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002008200920102011201220132014201520162017201825%私營單位就業(yè)人員平均工資:批發(fā)和零售業(yè)（元）同比（%）20%15%10%5%0%北京 杭州深圳成都上海武漢80.070.060.050

54、.040.030.020.010.00.0資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：艾瑞咨詢、國信證券研究所整理對于企業(yè)來說，積極利用不斷成熟的大數(shù)據(jù)及人工智能等技術(shù)，可以有效緩解成本壓力。一方面，大數(shù)據(jù)的應(yīng)用可以有效幫助實現(xiàn)門店的合理選址，找到租金成本以及區(qū)域客流的平衡點，同時，通過大數(shù)據(jù)賦能配送服務(wù)體系，可以匹配最佳的配送路線及配送點，從而提升配送效率。另一方面，利用人工智能基于高維機(jī)器的學(xué)習(xí)模型可以加強(qiáng)對用戶畫像的分析，并預(yù)測其產(chǎn)品偏好，通過積累的用戶數(shù)據(jù)深度挖掘與分析助力洞察消費者需求，為企業(yè)在優(yōu)化線下門店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提供支持。目前生鮮電商 O2O 模式包括互聯(lián)網(wǎng)巨頭向線下擴(kuò)展和

55、線下商超開通到家業(yè)務(wù)兩種類型，前者以盒馬鮮生為代表，后者以永輝超市為代表。盒馬鮮生：生鮮 O2O 領(lǐng)導(dǎo)者盒馬鮮生為阿里巴巴旗下新零售品牌，2016 年 1 月在上海開出第一家門店，致力于打造在線和線下消費場景融合的新消費體驗。經(jīng)過三年多的發(fā)展，截至 2019 年 12 月 31 日，盒馬鮮生已在全國一二線城市擁有 197 家自營門店。通過線上線下的融合發(fā)展實現(xiàn)互補(bǔ)，其中成熟門店的線上業(yè)務(wù)占比為 60%左右，線下業(yè)務(wù)為 40%左右。此外，盒馬鮮上打造的“生鮮超市+餐飲”模式筑起了線下壁壘，餐飲體驗一方面能增加用戶在店內(nèi)逗留的時間，同時也方便臨期生鮮產(chǎn)品的處理，降低損耗。圖 33：盒馬鮮生發(fā)展歷程

56、資料來源:公司公告、艾瑞咨詢、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理根據(jù)盒馬鮮生負(fù)責(zé)人侯毅在 2019 年阿里巴巴投資者大會上披露的數(shù)據(jù)，盒馬線上銷售占比從2018 年8 月的51%上升到2019 年8 月的61%，同店增長13%，店均運(yùn)營成本大幅下降 30%，開業(yè) 12 個月以上門店的調(diào)整后 EBITDA 已經(jīng)全部轉(zhuǎn)正?；钴S用戶方面，截至 2019 年 8 月的 12 個月內(nèi)，盒馬活躍買家 2000萬，年度留存率 60%以上。冷鏈物流體系方面，截至 2019 年 8 月，盒馬建立了阿里巴巴最大的冷鏈物流體系，擁有 33 個常溫低溫倉，11 個加工中心，4個海鮮水產(chǎn)暫養(yǎng)中心。圖 34：盒馬鮮生經(jīng)營成效（截至

57、2019 年 8 月）資料來源:2019 年阿里巴巴投資者大會、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理經(jīng)營策略：門店業(yè)態(tài)不斷創(chuàng)新，大數(shù)據(jù)應(yīng)用提效降本盒馬自問世之初就不斷進(jìn)行探索和實踐，主要包括嘗試不同的門店業(yè)態(tài)和充分利用技術(shù)優(yōu)勢提升顧客消費體驗、優(yōu)化供應(yīng)鏈體系兩方面。圖 35：盒馬鮮生主要業(yè)務(wù)資料來源: 公司公告、艾瑞咨詢、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理門店業(yè)態(tài)迭代創(chuàng)新，形成大小門店多業(yè)態(tài)布局。盒馬鮮生誕生之初主營綜合大店，面積在 4000 平米以上，且選址多位于一二線城市主城區(qū)，滿足了主城區(qū)消費者對 SKU 豐富度和到家服務(wù)的需求。但前期投入較大、選址較難，且門店覆蓋度和配送范圍難以滿足消費者對于便利性和即時性的需

58、求。為此，盒馬鮮生在大店主攻城市核心商圈的基礎(chǔ)上相繼推出六種新業(yè)態(tài)，具體包括：1）盒馬 F2 便利店，定位 office 商圈，為商務(wù)白領(lǐng)提供早中晚餐以及下午茶；2）盒馬菜市，定位城市社區(qū)、郊區(qū)，以面銷為核心的菜場形式的電商，專注于消費者一日三餐的食材；3）盒馬小站，定位城區(qū)內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)覆蓋和補(bǔ)充，類似前置站，滿足生鮮到家配送業(yè)務(wù)；4）盒馬 mini，定位于郊區(qū)、鎮(zhèn)和鄉(xiāng)，根據(jù)社區(qū)不同特征進(jìn)行品類調(diào)整；5）Pickn Go，定位于滿足通勤的早餐需求，消費者掃碼自提；6）盒馬里，線上線下打通的社區(qū)購物中心，解決消費者在周末的消費需求。我們認(rèn)為，盒馬多業(yè)態(tài)門店布局的出發(fā)點是基于消費場景，旨在解決消費者不

59、同的需求。例如盒馬 F2 解決了消費者在辦公室的需求，盒馬里解決消費者周末的綜合需求，pickn go 解決通勤的快速餐飲需求。表 4：盒馬現(xiàn)有門店業(yè)態(tài)介紹業(yè)態(tài)名稱推出時間定位面積概況盒馬鮮生2016 年 1 月城 市 核 心 商 圈 、CBD4000 -6000 生鮮超市+餐飲+到家業(yè)務(wù)盒馬 F22017 年 12 月office 商圈800 左右便利店+餐飲，為商務(wù)白領(lǐng)提供早中晚餐以及下午茶。菜場化的盒馬小店業(yè)態(tài)，以盒馬菜市2019 年 3 月城市社區(qū)、郊區(qū)1000p -3000面銷為核心的菜場形式的電商，專注于消費者一日三餐的食材盒馬 mini右2019 年 6 月和補(bǔ)充郊區(qū)、鎮(zhèn)、鄉(xiāng)50

60、0 -1000 簡約版盒馬鮮生，瞄準(zhǔn)社區(qū)Pickn Go2019 年 7 月滿足通勤早餐需求-主打掃碼自提，節(jié)省排隊時間盒馬里2019 年 11 月社區(qū)線 上 線 下 打 通 的 社 區(qū)4000 左右Mall(購物中心)，解決消費者在周六、日的消費需求盒馬小站2019 年 4 月左城區(qū)內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)覆蓋300 -500 滿足生鮮到家配送業(yè)務(wù)資料來源:億歐網(wǎng)、聯(lián)商網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理利用智能技術(shù)，提升消費體驗并實現(xiàn)整體經(jīng)營、決策能力和效率的提升盒馬利用實體店面作為在線訂單的倉庫，并實現(xiàn)送貨上門，同時又為消費者提供豐富且有趣的到店購物體驗；消費者在逛會員店的同時，也可以在手機(jī)上搜索商品、購物；盒馬