1、目錄負(fù)利率常態(tài)化時(shí)代來臨 .- 4 -次貸危機(jī)后，海外主流機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對(duì)利率下行？.- 6 -提高權(quán)益資產(chǎn)的配置比例.- 7 -忽略短期波動(dòng)，對(duì)核心持倉長期持有.- 12 -進(jìn)行多元化資產(chǎn)配置，將另類投資納入投資組合.- 15 -通過融資融券等方式尋求相對(duì)收益.- 17 -配置衍生品來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn).- 18 -海外機(jī)構(gòu)如何應(yīng)戰(zhàn)當(dāng)前負(fù)利率浪潮？ .- 21 -維持七成以上的權(quán)益資產(chǎn)配比.- 21 -擴(kuò)大對(duì)非上市公司的投資來提高收益率.- 22 -多元化資產(chǎn)配置，將可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施納入投資組合.- 22 -提升房地產(chǎn)投資配比.- 22 -風(fēng)險(xiǎn)提示：本文基于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行客觀分析，不構(gòu)成任何投資建議.-

2、23 -圖表 1：次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)四輪量化寬松.- 4 -圖表 2：多個(gè)經(jīng)濟(jì)體開始施行負(fù)的政策利率.- 5 -圖表 3：美國聯(lián)邦基金利率自 2015 年 12 月后一路上行.- 5 -圖表 4：2018 年四季度美股各大指數(shù)暴跌.- 5 -圖表 5：今年以來在公共事件沖擊下，全球貨幣寬松政策頻頻加碼.- 6 -圖表 6：主權(quán)基金各類資產(chǎn)規(guī)模均值變化.- 7 -圖表 7：權(quán)益類資產(chǎn)占比逐年提升.- 7 -圖表 8：GPFG 配置的權(quán)益資產(chǎn)占比是固收和房地產(chǎn)占比總和的兩倍.- 8 -圖表 9：GPFG 近 20 年投資收益率情況 （單位：%） .- 9 -圖表 10：CPPIB 持倉多元化且較為

3、依賴權(quán)益資產(chǎn).- 9 -圖表 11：CPPIB 持續(xù)增配非上市股票.- 10 -圖表 12：CPPIB 基金 2018-2019 各類資產(chǎn)回報(bào)率.- 10 -圖表 13：ADIA 目標(biāo)資產(chǎn)配置.- 10 -圖表 14：次貸危機(jī)前，CalPERS 的股票持倉占比過半.- 11 -圖表 15：權(quán)益資產(chǎn)貢獻(xiàn)了較高的收益（單位：%） . - 11 -圖表 16：次貸危機(jī)后，CalPERS 的股票持倉出現(xiàn)下降.- 12 -圖表 17：各類資產(chǎn)收益率情況（單位：%） .- 12 -圖表 18：GPFG 前 50 大重倉股持倉時(shí)間分布情況（單位：家） .- 13 -圖表 19：1998 年至今前 50 重倉

4、股中持倉 10 年及以上公司列表.- 13 -圖表 20：2008 年至今持倉超過 10 年的中國公司列表.- 14 -圖表 21：CPPIB 海外重倉股持倉時(shí)間個(gè)股數(shù)量分布.- 15 -圖表 22：CPPIB 海外重倉股持倉時(shí)間個(gè)股市值分布.- 15 -圖表 23：GPFG 非上市房地產(chǎn)和融資組合總回報(bào)比較.- 16 -圖表 24：GPFG（非上市）房地產(chǎn)投資.- 16 -圖表 25：CPPIB 基礎(chǔ)設(shè)施投資與組合收益率比較.- 17 -圖表 26：CPPIB 持續(xù)增倉基礎(chǔ)設(shè)施投資.- 17 -圖表 27：CPPIB 房地產(chǎn)投資與組合收益率比較.- 17 -圖表 28：CPPIB 持續(xù)增倉房

5、地產(chǎn)投資 .- 17 -圖表 29：GPFG 每年參與的IPO 數(shù)量接近 200 起.- 18 -圖表 30：GPFG 獲取的融券收入規(guī)模.- 18 -圖表 31：澳大利亞養(yǎng)老金主要運(yùn)用衍生品來管理風(fēng)險(xiǎn).- 19 -圖表 32：各類美國國債持有者占比 .- 19 -圖表 33：CalPERS 的固定收益期貨頭寸.- 19 -圖表 34：世界養(yǎng)老金將普遍出現(xiàn)缺口 .- 20 -圖表 35：CPPIB 持有的利率互換頭寸價(jià)值.- 20 -圖表 36：2014-2018 年間全球上市公司數(shù)量連續(xù)減少.- 22 -圖表 37：2018 年底GPFG 房產(chǎn)投資分類比例.- 23 -圖表 38：2020-

6、2022 年GPFG 預(yù)計(jì)房產(chǎn)投資分類比例.- 23 -興證策略團(tuán)隊(duì)早在 2017 年起即對(duì)外資進(jìn)行了持續(xù)、深入的研究，撰寫的“外資流入系列報(bào)告”基本上將外資流入的歷史背景、規(guī)模進(jìn)度、行為特征、邊際影響、估值特征以及長期的生態(tài)變革等方面均進(jìn)行了深度剖析，準(zhǔn)確地把脈了近三年外資作為最大邊際資金的特點(diǎn)，以及由此驅(qū)動(dòng)的“核心資產(chǎn)”牛市行情。隨著我國資本市場(chǎng)國際化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，借鑒學(xué)習(xí)海外機(jī)構(gòu)成熟的投資理念能夠引導(dǎo)我國投資者進(jìn)一步樹立科學(xué)的投資理念。因此，我們?cè)凇昂Ｍ赓Y金研究系列”中選取具有高度評(píng)價(jià)和聲譽(yù)，自主決策的海外機(jī)構(gòu)投資者（包括養(yǎng)老金、主權(quán)財(cái)富基金、大學(xué)基金會(huì)等）逐個(gè)進(jìn)行系統(tǒng)的分析，以饗讀者

7、。我們?cè)谇叭薪榻B了加拿大養(yǎng)老金（CPPIB）、挪威主權(quán)基金（GPFG）以及阿布扎比投資局（ADIA）三家全球知名主流機(jī)構(gòu)的投資策略。本篇作為系列的第四篇，我們將焦距當(dāng)前市場(chǎng)最關(guān)心的問題之一：海外主流機(jī)構(gòu)如何應(yīng)對(duì)當(dāng)前的負(fù)利率趨勢(shì)。負(fù)利率常態(tài)化時(shí)代來臨2008 年金融危機(jī)后，全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體通過貨幣寬松來提振經(jīng)濟(jì)。2008 年爆發(fā)全球金融危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)下行，據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)可知，2009 年全球 GDP 增速為-1.68%，為 1961 年以來的首次負(fù)增長。為了提振經(jīng)濟(jì)，多個(gè)國家貨幣政策趨向?qū)捤?，如美?lián)儲(chǔ)的四輪量化寬松及“零利率”政策，推動(dòng)利率下行。而歐盟、日本等多個(gè)經(jīng)濟(jì)體，為了刺激通脹或穩(wěn)定

8、匯率，更是開始施行負(fù)的政策利率， 2014開啟時(shí)間具體內(nèi)容2008年11月25日購買政府支持企業(yè)房利美、房地美、聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù),還將購買由兩房、聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)所擔(dān)保的抵押貸款支持證券。此外,為促進(jìn)私有信貸市場(chǎng)狀況的改善,聯(lián)儲(chǔ)還決定再購買3000億美元的較長期國債證券。2010年11月4日2011年第二季度以前進(jìn)一步收購6000億美元的較長期美國國債,實(shí)際上是通過增加基礎(chǔ)貨幣投放,解決美國政府的財(cái)政危機(jī)。同時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)再通過向其它國家出售國債,套現(xiàn)還原成美元現(xiàn)金,增加了儲(chǔ)備的規(guī)模(準(zhǔn)備金大幅度增加) ,為解決未來的財(cái)政危機(jī)準(zhǔn)備了彈藥。2012年9月14日將0-0.

9、25超低利率的維持期限將延長到2015年中,在2012年6月底以前買入4000億美元的美國國債,其剩余到期時(shí)間在6年到30年之間;同時(shí)出售等量的美國國債,其余到期時(shí)間為3年或以下2012年12月13日每月采購450億美元國債,替代扭曲操作年 6 月，歐央行將隔夜存款利率降至-0.1%，打響了全球“負(fù)利率”第一槍。圖表 1：次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)四輪量化寬松數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)， 整理經(jīng)濟(jì)體時(shí)間舉措背景歐盟2014年6月歐央行將隔夜存款利率降至-0.1歐央行2009年6月開始推出長期再融資操作, 2012年9月將隔夜存款利率降至0,但效果有限。因此,歐央行于2014年6月開啟負(fù)利率時(shí)代,同時(shí)推出定向長期

10、再融資操作日本2016年1月日本央行對(duì)商業(yè)銀行的新增超額備金征收-0.1利率日本央行2013年推出QQE,國債購買規(guī)?？焖偕仙?但通脹仍然沒有達(dá)到2的目標(biāo)。截至2016年1月,日本央行持有的國債在全部國債余額中占比超過三分之一,繼續(xù)量寬的空間不斷壓縮,且當(dāng)時(shí)超額準(zhǔn)備金利率也低至0.1。因此2016年1月29日引入負(fù)利率政策丹麥2012年7月丹麥央行將金融機(jī)構(gòu)在央行的7天存單利率下調(diào)至- 0.2歐債危機(jī)期間,國際資本涌入信用較好的北歐國家,導(dǎo)致丹麥克朗對(duì)歐元升值壓力較大,為維持匯率穩(wěn)定,丹麥央行實(shí)行負(fù)利率政策瑞士2014年12月瑞士央行宣布將超額活期準(zhǔn)備金利率設(shè)為-0.75歐央行實(shí)行負(fù)利率政策后

11、,瑞士法郎對(duì)歐元的升值壓力較大,且當(dāng)時(shí)瑞士|的政策利率已降至0,為穩(wěn)定匯率推出負(fù)利率政策匈牙利2016年3月匈牙利央行宣布下調(diào)隔夜存款利率至-0.05大宗商品價(jià)格低迷,加之匈牙利貨幣福林走強(qiáng),使得該國通脹水平持續(xù)低于3 的目標(biāo)圖表 2：多個(gè)經(jīng)濟(jì)體開始施行負(fù)的政策利率數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)， 整理2015 年底美聯(lián)儲(chǔ)打開加息窗口，也標(biāo)志著全球此輪 QE 的結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)素有“全球央行”之稱，利率政策具有全球效應(yīng)。在 2008 年金融危機(jī)后，在長期利率寬松政策的拉動(dòng)下，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，逐步完成歷史使命的零利率政策也即將推出歷史舞臺(tái)。在 2015 年 12 月 17 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率提高 25

12、 個(gè)基點(diǎn)，新的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將維持在 0.25%至 0.50%的區(qū)間。此后，在 2015 年 12 月至 2018 年 12 月間，美聯(lián)儲(chǔ)一路上調(diào)聯(lián)邦基金利率，截至 2018 年 12 月 19 日，美聯(lián)儲(chǔ)已將聯(lián)邦基金利率上調(diào)了 225 個(gè)基點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間已達(dá)到 2.25%-2.5%。圖表 3：美國聯(lián)邦基金利率自 2015 年 12 月后一路上行圖表 4：2018 年四季度美股各大指數(shù)暴跌數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理然而在 2018 年中美關(guān)系趨緊疊加美股暴跌的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)再次轉(zhuǎn)“鴿”。進(jìn)入2018 年四季度后，隨著中美貿(mào)易摩擦不斷升溫，全球?qū)?jīng)濟(jì)增速下滑的悲觀預(yù)期持續(xù)升溫

13、，IMF 等金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)調(diào)低對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的測(cè)算。而在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下，美股走勢(shì)在四季度持續(xù)承壓，各大指數(shù)暴跌。自 2018 年 10 月 1 日至 12 月 31 日，標(biāo)普 500、道指和納指分別重挫 13.97%、11.83%和 17.54%。美股本輪暴跌表明，逐步升高的利率使市場(chǎng)的擔(dān)憂情緒加重。2019 年 7 月 31 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)到 2%-2.25%，自 2008 年 12 月以來開啟的加息周期就此中斷。負(fù)利率債券規(guī)模持續(xù)膨脹。自 2014 年 6 月歐洲央行首次將隔夜存款利率調(diào)至-0.10%以來，西方經(jīng)濟(jì)中利率為負(fù)值的債券、存款乃至貸款等資產(chǎn)規(guī)

14、模迅速擴(kuò)大。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年 11 月，全球負(fù)利率債券規(guī)模已超 17 萬億美元，約相當(dāng)于全球GDP 的 20%，其中三分之二的歐洲債券到期收益率為負(fù)值。2020 年全球衛(wèi)生事件影響下，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛開啟新一輪量化寬松，負(fù)利率常態(tài)化。為應(yīng)對(duì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，多國政策持續(xù)加碼，使貨幣環(huán)境更加寬松。美聯(lián)儲(chǔ)再次降息至零利率，并推出 7000 億美元的量化寬松計(jì)劃；日本央行決定將交易型開放式指數(shù)基金（ETF）年購買規(guī)模增加一倍至 12 萬億日元，將房地產(chǎn)投資信托基金（J-REIT）年購買規(guī)模增加一倍至 1800 億日元，以及購買 1 萬億元的日本國債；歐洲央行將采取長期再

15、融資操作、推出 7500 億歐元緊急購債計(jì)劃等，為歐元區(qū)注入額外的流動(dòng)性。圖表 5：今年以來在公共事件沖擊下，全球貨幣寬松政策頻頻加碼時(shí)間國家舉措2020年3月12日歐盟引入臨時(shí)的額外長期再融資操作(LTROs)，為歐元區(qū)金融體系即時(shí)提供流動(dòng)性支持，這一操作將持續(xù)至2020年6月實(shí)施定向長期再融資操作(TLTRO III)為止追加1200億歐元量化寬松2020年3月15日美國3月15日下調(diào)聯(lián)邦基金利率100個(gè)基點(diǎn)至0-0.257000億美元量化寬松計(jì)劃：其中購買美國國債5000億美元，購買住房抵押貸款證券(MBS)2000億美元調(diào)降貼現(xiàn)窗口一級(jí)信貸利率(primary credit rate)

16、150個(gè)基點(diǎn)至0.25、支持存款機(jī)構(gòu)動(dòng)用當(dāng)日信用交易(Intraday Credit)、支持銀行動(dòng)用銀行資本和流動(dòng)性緩沖，并于3月26日將法定準(zhǔn)備金率調(diào)降至02020年3月16日日本把ETF的年購買規(guī)模從目前的6萬億日元增至12萬億日元房地產(chǎn)投資信托基金(J-REIT)年購買規(guī)模增加至1800億日元承諾到今年9月底，增加購買2萬億日元的商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債2020年3月18日歐盟追加7500億歐元緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃2020年3月19日日本在計(jì)劃外購買1萬億日元的日本國債。其中將購買1000億日元的10-25年期國債，將購買2000億日元的1-3年期國債數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)， 整理次貸危機(jī)后，海外主流機(jī)構(gòu)

17、如何應(yīng)對(duì)利率下行？次貸危機(jī)之后，以挪威主權(quán)基金、加拿大養(yǎng)老金、阿布扎比投資局等為代表的海外主流機(jī)構(gòu)采取了不同的措施來應(yīng)對(duì)利率下行，包括：1）提高權(quán)益資產(chǎn)的配置比例；2）對(duì)核心持倉長期持有；3）多元化資產(chǎn)配置組合，提高另類投資配比；4）進(jìn)行融資融券等資本運(yùn)作；5）通過配置衍生品，控制了利率下行環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)。我們發(fā)現(xiàn)盡管短期波動(dòng)不能避免，但這些措施能夠?yàn)橥顿Y組合帶來顯著的長期收益。提高權(quán)益資產(chǎn)的配置比例近年來養(yǎng)老金增配權(quán)益資產(chǎn)成大趨勢(shì)。主權(quán)基金投資白皮書How Do Sovereign Wealth Funds Invest? Less and Less Contrarian選取了 35 個(gè)資產(chǎn)規(guī)

18、模超過 50 億美元的大型主權(quán)基金（統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至 2018 年底），統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，從 2002年到 2018 年，在這 35 個(gè)大型主權(quán)基金中，股票資產(chǎn)對(duì)總資產(chǎn)的占比從 37.4上升到 38.5，總體呈現(xiàn)對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的增配趨勢(shì)。2018 年，大型主權(quán)基金持有權(quán)益資產(chǎn)的比例達(dá)到 38.5，為各類資產(chǎn)中占比最高。圖表 6：主權(quán)基金各類資產(chǎn)規(guī)模均值變化圖表 7：權(quán)益類資產(chǎn)占比逐年提升3500300025002000150010005000非上市股權(quán)（十億美元）上市股權(quán)（十億美元）現(xiàn)金與固收資產(chǎn)（十億美元）200220072012201420162018100%90%80%70%60%50%40%30%

19、20%10%0%非上市股權(quán)上市股權(quán)現(xiàn)金與固定收益200220072012201420162018數(shù)據(jù)來源：SWFC, State Street Global Macro Policy Research備注：統(tǒng)計(jì)范圍為規(guī)模最大的 35 個(gè)主權(quán)基金（截至 2018 年排名） 挪威主權(quán)基金將權(quán)益資產(chǎn)配比提高至七成2008 年金融危機(jī)后，貨幣寬松導(dǎo)致固收資產(chǎn)收益率下滑，挪威主權(quán)基金逐步降低債券配比。利率下行趨勢(shì)下，GPFG 難以從債券市場(chǎng)獲得良好的回報(bào)。2009-2014年間，由于全球貨幣環(huán)境趨于寬松，各品種債券的投資收益率也隨之下降。在2009-2014 年間，GPFG 固定收益年化回報(bào)率僅為 6.

20、2，低于整個(gè)基金的年化收益11.3。在回報(bào)率不盡如人意的背景下，GPFG 逐步減配固定收益資產(chǎn)：從 2008 年至 2019 年，GPFG 的固定收益資產(chǎn)占比從 50.37下降到 26.47。 圖表 8：GPFG 配置的權(quán)益資產(chǎn)占比是固收和房地產(chǎn)占比總和的兩倍權(quán)益資產(chǎn)占比固定收益資產(chǎn)占比房地產(chǎn)占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：NBIM 年報(bào)， 整理同時(shí)，GPFG 決定增配權(quán)益資產(chǎn)來提高投資組合的整體收益率。經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，GPFG聘請(qǐng)了三位分別來自 Columbia, Yale 和 LBS 的教授進(jìn)行分析。在對(duì) 1998 至 2008年的歷史業(yè)績進(jìn)行分

21、析之后，三位作者發(fā)現(xiàn) GPFG 從主動(dòng)管理中獲得的超額回報(bào)年化收益率約為 0.24，其中主要貢獻(xiàn)來自股票投資。雖然超額回報(bào)率看似較小，但基于基金資產(chǎn)規(guī)?；鶖?shù)，主動(dòng)管理可創(chuàng)造巨大收益1。在三位學(xué)者建議下，GPFG基金決定加倉權(quán)益資產(chǎn)。截至 2019 年底，GPFG 基金的權(quán)益性投資對(duì)總市值占比已經(jīng)高達(dá) 70.83，是整體投資組合的收益率的決定性因素：2019 年，GPFG 的權(quán)益資產(chǎn)投資收益率高達(dá) 26.02，而整體投資組合收益率也高達(dá) 19.95，。1 Ang et al., 2009 報(bào)告地址為：/faculty/aang/papers/report%20Norway.pdf50403020

22、100-10-20-30-40-50總收益率固收房地產(chǎn)權(quán)益圖表 9：GPFG 近 20 年投資收益率情況（單位：%）1998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：NBIM， 整理CPPIB 權(quán)益資產(chǎn)配比過半，私募股權(quán)投資成為主要收益來源CPPIB 初期全部配置政府債券，但 2004 年開始主動(dòng)管理后，權(quán)益資產(chǎn)的占比逐步超越債券。在 CPPIB 成立初期，CPPIB 主要采用被動(dòng)管理模式，重倉政府債券。 1999 年時(shí)，CPPIB 對(duì)固定收益的投資為 100

23、%，在 1999-2003 年間，CPPIB 的固定收益資產(chǎn)占比均過半。自 2004 年起，CPPIB 開始一定程度的主動(dòng)管理，持倉開始從固定收益資產(chǎn)主導(dǎo)過度到權(quán)益資產(chǎn)主導(dǎo)， 2004 年的權(quán)益資產(chǎn)占比達(dá)到 45.20%，首次超過固定收益資產(chǎn)（43.2%）。此后，CPPIB 持續(xù)增加權(quán)益資產(chǎn)配置，當(dāng)前CPPIB 的固定收益資產(chǎn)占比僅為 21.1%，而權(quán)益資產(chǎn)占比則高達(dá) 56.90%。圖表 10：CPPIB 持倉多元化且較為依賴權(quán)益資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：CPPIB 年報(bào)， 整理與其他機(jī)構(gòu)不同，非上市股票是 CPPIB 投資組合中主要的收益來源。在增配權(quán)益資產(chǎn)過程中，具有高回報(bào)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較弱特征的非

24、上市股票投資成為了CPPIB 的配置重點(diǎn)。2004-2019 財(cái)年間， CPPIB 對(duì)上市股票持倉由 42.7%下降到 33.2%，但對(duì)非上市股票持倉卻由 2.5%上升到 23.7%，權(quán)益資產(chǎn)總持倉也由 45.2%上升到 56.9%。而 CPPIB 在海外市場(chǎng)配置的非上市股票收益率也高于上市股票：2019 年CPPIB 在加拿大/海外發(fā)達(dá)國家/新興市場(chǎng)的非上市股票投資收益率分別為5.7%/18.0%/11.8%，而 CPPIB 在加拿大/海外發(fā)達(dá)國家/新興市場(chǎng)的上市股票投資收益率分別為 7.9%/7.5%/-1.7%，非公開發(fā)行的權(quán)益資產(chǎn)已逐步成為 CPPIB 投資組合中的主要收益來源。圖表

25、11：CPPIB 持續(xù)增配非上市股票圖表 12：CPPIB 基金 2018-2019 各類資產(chǎn)回報(bào)率非上市股權(quán)持倉（ ） 上市股票持倉（ ） 固收持倉（ ）通脹敏感性資產(chǎn)（ ）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%基礎(chǔ)設(shè)施房地產(chǎn)非流通債券流通債券信貸投資海外新興市場(chǎng)非上市股票海外發(fā)達(dá)國家非上市股票加拿大非上市股票海外新興市場(chǎng)上市股票海外發(fā)達(dá)國家上市股票加拿大上市股票2019 2018-5%0%5%10%15%20%數(shù)據(jù)來源：CPPIB 年報(bào)， 整理 阿布扎比投資局規(guī)定股票投資占比需超過 42%阿布扎比投資局（ADIA）對(duì)股票投資占整個(gè)資產(chǎn)組合最大比重，旨在為投資者提

26、供長期價(jià)值與回報(bào)。ADIA 的目標(biāo)資產(chǎn)配置自其 2009 年披露第一份年報(bào)以來均保持不變，是 ADIA 根據(jù)長期投資戰(zhàn)略而制定的。投資組合以股票為主，整體股票資產(chǎn)最高可占整個(gè)資產(chǎn)組合的 62，最低必須占比 42。股票資產(chǎn)是 ADIA 高長期收益率的主要支撐，ADIA 考察 20 年和 30 年年化回報(bào)率。20 年年化回報(bào)率在 5-8的區(qū)間浮動(dòng)，30 年年化回報(bào)率相比 20 年更高，處于 6-9的區(qū)間波動(dòng)。最小值最大值發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票3242新興市場(chǎng)股票1020小盤股15政府債券1020信貸資產(chǎn)510另類資產(chǎn)510房地產(chǎn)510私募股權(quán)28基礎(chǔ)建設(shè)15現(xiàn)金010圖表 13：ADIA 目標(biāo)資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)來

27、源：ADIA 官網(wǎng)， 整理 前車之鑒：CalPERS 在金融危機(jī)后下調(diào)權(quán)益持倉，收益率持續(xù)跑輸基準(zhǔn)08 年次貸危機(jī)沖擊前，偏股的配置結(jié)構(gòu)使 CalPERS 獲得了較高的投資收益。1990年到 2000 年間，美國標(biāo)普 500 指數(shù)增長了 3 倍，美國 10 年期國債收益率卻從 8.2%下降到 6.7%。強(qiáng)勁的股市增長與不斷下降的債券利率使得 CalPERS 不得不增加股票配置的投資比例。從 1994 年到 2007 年，其股票資產(chǎn)的配置比例從 40%左右逐漸提高到 60%以上，形成了偏股型的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。高比例的股票配比也帶了了豐厚的投資回報(bào)，2007 年，CalPERS 的五年投資回報(bào)率高達(dá)

28、 12.8%。圖表 14：次貸危機(jī)前，CalPERS 的股票持倉占比過半圖表 15：權(quán)益資產(chǎn)貢獻(xiàn)了較高的收益（單位：%）股票固定收益私募股權(quán)房地產(chǎn)現(xiàn)金其他10090807060504030201001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007權(quán)益資產(chǎn)收益率固定收益率私募股權(quán)收益率房地產(chǎn)收益率現(xiàn)金收益率年度收益率1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20079070503010-10-30數(shù)據(jù)來源：CalPERS 官網(wǎng)， 整理金融危機(jī)沖擊下，CalPERS 下調(diào)

29、權(quán)益資產(chǎn)配比，但持續(xù)跑輸基準(zhǔn)。次貸危機(jī)使CalPERS 的權(quán)益資產(chǎn)大幅縮水，導(dǎo)致其在 2008 年與 2009 年的投資收益率僅為-5.1%和-24.0%。對(duì)此 CalPERS 通過下調(diào)權(quán)益類資產(chǎn)配比使其投資風(fēng)格更為審慎： 2010 年開始，權(quán)益類資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置比例下調(diào)至 49%，至此一直維持在 50%上下。比較有意思的是，2008 年之后股票資產(chǎn)的表現(xiàn)在大類資產(chǎn)中一路走高，CalPERS也因此錯(cuò)失了提高投資回報(bào)的機(jī)會(huì)，在 2008 至 2018 年的 11 年中僅有 3 年的投資收益高于基準(zhǔn)收益率，整體表現(xiàn)不盡如人意。圖表 16：次貸危機(jī)后，CalPERS 的股票持倉出現(xiàn)下降圖表 17：各類

30、資產(chǎn)收益率情況（單位：%）股票固定收益私募股權(quán)房地產(chǎn)現(xiàn)金其他10090807060504030201002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20189070503010-10-30-50-70-90-110權(quán)益收益率固定收益收益率私募股權(quán)收益率房地產(chǎn)收益率現(xiàn)金收益率其他資產(chǎn)回報(bào) 年度收益率2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：CalPERS 官網(wǎng)， 整理忽略短期波動(dòng)，對(duì)核心持倉長期持有盡管持有權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，短期波動(dòng)較大，但長期角度來

31、看收益率十分可觀。以 GPFG 為例，截至 2019 年，GPFG 已獲得累計(jì)投資收益約 5.36 萬億克朗，遠(yuǎn)超挪威政府對(duì)其財(cái)政撥款 3.13 萬億克朗，而從其配置情況來看，1998 主動(dòng)管理至今，權(quán)益資產(chǎn)的收益率有 14 年超過整個(gè)投資組合的收益率。在面臨市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，GPFG 等機(jī)構(gòu)都選擇對(duì)其核心持倉保持長期持有。 GPFG 對(duì)重倉股的平均持有時(shí)間接近 10 年GPFG 長期持有重倉股。GPFG 重倉股（持倉前 50）平均持有時(shí)間為 9.3 年，持有時(shí)間長于 10 年的股票共有 22 支，持倉占比為 44%，其中匯豐控股、諾華制藥以及微軟集團(tuán)持有時(shí)間超過 21 年，意味著從 NBIM 成立

32、開始至今對(duì)這三家企業(yè)的持倉規(guī)模從未跌出過前 50 名。小于3年3年及以上但小于5年5年及以上但小于10年10年及以上但小于15年15年及以上但小于20年20年及以上02公司數(shù)量4681012圖表 18：GPFG 前 50 大重倉股持倉時(shí)間分布情況（單位：家）數(shù)據(jù)來源：NBIM 年報(bào)， 整理地區(qū)國家公司行業(yè)持倉時(shí)間：年持倉市值：十億克朗歐洲英國HSBC Holdings PLC金融2127歐洲瑞士Novartis AG醫(yī)療健康2139北美美國Microsoft Corp科技2165歐洲瑞士Nestle SA消費(fèi)品2054歐洲德國Siemens AG工業(yè)2016歐洲英國GlaxoSmithKlin

33、e PLC醫(yī)療健康1918北美美國Exxon Mobil Corp油氣1823歐洲瑞士Roche Holding AG醫(yī)療健康1740歐洲英國BP PLC油氣1725歐洲法國TOTAL SA油氣1625歐洲英國AstraZeneca PLC醫(yī)療健康1517北美美國Pfizer Inc醫(yī)療健康1521北美美國Johnson & Johnson醫(yī)療健康1429歐洲英國Royal Dutch Shell PLC油氣1451歐洲德國Bayer AG醫(yī)療健康1216北美美國Intel Corp科技1218北美美國JPMorgan Chase & Co金融1125北美美國Wells Fargo & Co金

34、融1117北美美國Chevron Corp油氣1118北美美國Apple Inc科技1163歐洲德國BASF SE原材料1015北美美國Procter Gamble Co/The消費(fèi)品1019圖表 19：1998 年至今前 50 重倉股中持倉 10 年及以上公司列表數(shù)據(jù)來源：NBIM 年報(bào)， 整理對(duì)于中國投資方面，GPFG 基金對(duì)核心資產(chǎn)也秉持了長期持有的策略。GPFG 基金總共對(duì) 1560 家中國企業(yè)進(jìn)行過投資，其中有 26 家公司持倉時(shí)間超過 10 年，這26 家公司基本都屬于現(xiàn)下外資偏好的“核心資產(chǎn)”系列。簡(jiǎn)稱公司行業(yè)持倉時(shí)間：年中國國航Air China Ltd消費(fèi)服務(wù)11中國銀行Ba

35、nk of China Ltd金融11中國人壽China Life Insurance Co Ltd金融11中國石化China Petroleum & Chemical Corp油氣11中國石油PetroChina Co Ltd油氣11上汽集團(tuán)SAIC Motor Corp Ltd消費(fèi)品11上海機(jī)場(chǎng)Shanghai International Airport Co Ltd工業(yè)11中國外運(yùn)Sinotrans Ltd工業(yè)11濰柴動(dòng)力Weichai Power Co Ltd工業(yè)11宇通客車Zhengzhou Yutong Bus Co Ltd消費(fèi)品11鞍鋼股份Angang Steel Co Ltd原

36、材料10比亞迪Byd Co Ltd消費(fèi)品10東方航空China Eastern Airlines Corp Ltd消費(fèi)服務(wù)10招商銀行China Merchants Bank Co Ltd金融10民生銀行China Minsheng Banking Corp Ltd金融10中海油服China Oilfield Services Ltd油氣10萬科 AChina Vanke Co Ltd金融10長城汽車Great Wall Motor Co Ltd消費(fèi)品10廣深鐵路Guangshen Railway Co Ltd消費(fèi)服務(wù)10華新水泥Huaxin Cement Co Ltd工業(yè)10江西銅業(yè)Jian

37、gxi Copper Co Ltd原材料10貴州茅臺(tái)Kweichow Moutai Co Ltd消費(fèi)品10中國平安Ping An Insurance Group Co of China Ltd金融10海爾智家Qingdao Haier Co Ltd消費(fèi)品10復(fù)星醫(yī)藥Shanghai Fosun Pharmaceutical Group Co Ltd醫(yī)療健康10青島啤酒Tsingtao Brewery Co Ltd消費(fèi)品10圖表 20：2008 年至今持倉超過 10 年的中國公司列表數(shù)據(jù)來源：NBIM， 整理注：由于持倉數(shù)據(jù)并未有 A 股和 H 股之別，導(dǎo)致部分 A/H 公司無法區(qū)分，故所涉及的

38、公司為 A 股或 A/H 股 CPPIB 重倉股最長持有期達(dá)到 10 年CPPIB 重倉股持有期普遍在 3-4 年間，最長持有期達(dá)到 10 年。2019 財(cái)年中，在CPPIB 持有的重倉股（市值前 50）中，持有時(shí)長達(dá) 1-2 年/3-4 年/5 年以上的個(gè)股分別為 6/41/3 只，對(duì)重倉股的總市值占比分別為 9.5%/78.31%/12.19%。其中，而騰訊控股、科塔克-馬亨德拉銀行、Live Nation Entertainment 三只個(gè)股的持有期則超過 5 年。其中，騰訊控股是持有時(shí)間最長的重倉股，高達(dá) 10 年，體現(xiàn)了 CPPIB長期持有重倉股的導(dǎo)向。圖表 21：CPPIB 海外重

39、倉股持倉時(shí)間個(gè)股數(shù)量分布圖表 22：CPPIB 海外重倉股持倉時(shí)間個(gè)股市值分布數(shù)據(jù)來源：CPPIB 官網(wǎng)， 整理進(jìn)行多元化資產(chǎn)配置，將另類投資納入投資組合另類投資包括私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本、杠桿收購、房地產(chǎn)、絕對(duì)收益等資產(chǎn)類型。另類投資雖然通常流動(dòng)性較低，但可增加投資組合的多元性，能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，并有望在低利率環(huán)境中提高收益率，適合長期投資者。挪威主權(quán)基金和 CPPIB 等都將另類投資作為重要投資策略。房地產(chǎn)投資為 GPFG 帶來高于整體組合的資本回報(bào)目前在資產(chǎn)配置上，GPFG 仍然以傳統(tǒng)資產(chǎn)為主，但已在探索對(duì)另類資產(chǎn)的配置。股票和固定收益證券一直以來是最主要的投資資產(chǎn)，截至 2019 年底，G

40、PFG 的總市值中，權(quán)益資產(chǎn)占比為 70.83，固定收益占比為 26.47，而房地產(chǎn)的市值占比僅為 2.71。然而，GPFG 于 2017 年將房地產(chǎn)的投資占比基準(zhǔn)由 5上調(diào)至 7，表明 GPFG 探索另類資產(chǎn)配置的用意。圖表 23：GPFG 非上市房地產(chǎn)和融資組合總回報(bào)比較圖表 24：GPFG（非上市）房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來源：NBIM 官網(wǎng)， 整理即使不動(dòng)產(chǎn)投資的流動(dòng)性較差，但從歷史回報(bào)來看，房地產(chǎn)的平均資本回報(bào)率高于整體組合。由于不動(dòng)產(chǎn)投資資金來源于權(quán)益、債券資產(chǎn)的出售，為房地產(chǎn)提供融資的股票/債券組合收益為房地產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)成本。將房地產(chǎn)與此融資組合比較來看，2014-2018 年融資組合年總

41、回報(bào)率為 3.4%，（非上市）房地產(chǎn)年總回報(bào)為 7.4%。從歷史回報(bào)來看，2011-2018 年期間，基金組合平均年回報(bào)為 3.6%，房地產(chǎn)平均資本回報(bào)率達(dá) 6.1%，高于整體組合資本回報(bào)率。 CPPIB 致力于投資基建設(shè)施和房地產(chǎn)等另類資產(chǎn)CPPIB 持續(xù)增配基礎(chǔ)設(shè)施投資，收益率長期高于投資組合整體。CPPIB 致力在全球范圍內(nèi)進(jìn)行大型基礎(chǔ)設(shè)施投資，包括公用事業(yè)、交通、電信和能源領(lǐng)域。在2006-2019 年間，CPPIB 的基礎(chǔ)設(shè)施持倉由 0.4上升到 8.5。CPPIB 傾向于風(fēng)險(xiǎn)較低、資產(chǎn)密集型、長期回報(bào)穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)設(shè)施，因此，CPPIB 更偏好投資發(fā)達(dá)市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施。以北美、西

42、歐和澳大利亞等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施投資占比達(dá)到 79.3，而以拉丁美洲和印度為主的新興市場(chǎng)則為 20.7。CPPIB 的基礎(chǔ)設(shè)施投資收益率長期高于基金整體收益率。在 2006-2019 年，CPPIB 的基礎(chǔ)設(shè)施投資收益率僅有 4 個(gè)年度低于整體，2019 年，CPPIB 的基礎(chǔ)設(shè)施投資收益率為 14，高于整體收益率（9.8）。圖表 25：CPPIB 基礎(chǔ)設(shè)施投資與組合收益率比較圖表 26：CPPIB 持續(xù)增倉基礎(chǔ)設(shè)施投資25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

43、018 2019基礎(chǔ)設(shè)施投資收益率（）投資組合收益率（）-20%數(shù)據(jù)來源：CPPIB 年報(bào)， 整理除了投資基礎(chǔ)設(shè)施，CPPIB 重點(diǎn)配置的另類資產(chǎn)還有房地產(chǎn)。2003-2019 年間，CPPIB 的房地產(chǎn)持倉由 0.6上升到 12.1。CPPIB 的房地產(chǎn)投資同樣遍及全球，包括加拿大、美國、英國和澳大利亞為主的發(fā)達(dá)市場(chǎng)（房地產(chǎn)投資占比為 82.5）和中國、印度和巴西為主的新興市場(chǎng)（房地產(chǎn)投資占比 17.5）。CPPIB 專注投資高質(zhì)量的商業(yè)地產(chǎn)，包括寫字樓、零售、工業(yè)和住宅，并把項(xiàng)目的日常管理委托給經(jīng)驗(yàn)豐富的本土運(yùn)營者，從地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營中獲取穩(wěn)定的長期現(xiàn)金流。在全球投資者疲于應(yīng)對(duì)利率下行、貿(mào)易緊

44、張局勢(shì)加劇、政治不確定性和能源市場(chǎng)波動(dòng)的環(huán)境下，能夠獲取穩(wěn)定收益的房地產(chǎn)投資相對(duì)具有吸引力。2011-2019 年間，CPPIB房地產(chǎn)的投資收益率均值為 11.62，高于整體收益率的均值（10.86）。圖表 27：CPPIB 房地產(chǎn)投資與組合收益率比較圖表 28：CPPIB 持續(xù)增倉房地產(chǎn)投資20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%房地產(chǎn)投資收益率（）投資組合收益率（）20112012201320142015201620172018201914%12%10%8%6%4%2%0%房地產(chǎn)持倉（）2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

45、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：CPPIB 年報(bào)， 整理通過融資融券等方式尋求相對(duì)收益GPFG 主要通過參與 IPO、定增等方式來提高相對(duì)收益。融資方面，GPFG 基金通過參與更多 IPO、SEO 中，通過獲取發(fā)行溢價(jià)以提高收益率。2019 年，GPFG 基金參與到 182 起 IPO 中，其中包括阿里巴巴集團(tuán)控股、優(yōu)步和百威等標(biāo)的，隨著 GPFG 基金參與 IPO 事件的積極度提升，GPFG 基金有望從股票發(fā)行的溢價(jià)中獲取更高收益。融券方面，由于 GPFG 基金長期持有固定收益資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)，GPFG基金可發(fā)展融券業(yè)務(wù)，將債券或股票出

46、借給做市商以獲取收益。2014-2019 年， GPFG 基金的融券收入從 27.58 億克朗上升到 45.29 億克朗，為 GPFG 基金開拓了新的營收增長點(diǎn)圖表 29：GPFG 每年參與的 IPO 數(shù)量接近 200 起圖表 30：GPFG 獲取的融券收入規(guī)模數(shù)據(jù)來源：NBIM 官網(wǎng)， 整理阿布扎比投資局也積極參與各類 IPO，其中包括全球最大 IPO沙特阿美上市。 2019 年 12 月，沙特阿拉伯國家石油公司（沙特阿美公司）于 2019 年 12 月 5 日宣布，公司首次公開募股（IPO）的最終定價(jià)為每股 32 沙特里亞爾（約合 8.53美元）。這意味著沙特阿美此次 IPO 將募集 25

47、6 億美元資金，成為全球最大規(guī)模 IPO。沙特阿美公司主要依賴沙特及海灣（波斯灣）投資者支持，其中，據(jù)新京報(bào)報(bào)道，阿布扎比投資局也參與到沙特阿美的 IPO 中來，投資金額在 10-15 億美元間。配置衍生品來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)在利率下行背景下，金融衍生品的運(yùn)用對(duì)養(yǎng)老金的風(fēng)險(xiǎn)控制具有重要意義。每隔數(shù)年發(fā)生的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，使養(yǎng)老金不得不重視金融市場(chǎng)的短期波動(dòng)。養(yǎng)老金承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)分為兩類，一類是主動(dòng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，例如股票風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)；另一類是被動(dòng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，利率下行會(huì)導(dǎo)致固定收益資產(chǎn)的現(xiàn)值會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致養(yǎng)老金出現(xiàn)被動(dòng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。通過運(yùn)用金融衍生品，養(yǎng)老金可以中性化利率下行導(dǎo)致的被動(dòng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而優(yōu)化組合

48、的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。當(dāng)前，多國養(yǎng)老金加強(qiáng)了對(duì)金融衍生品的運(yùn)用。在英國，NAPF2012 年出具的報(bào)告顯示，英國有 57%的養(yǎng)老金計(jì)劃使用衍生品；在美國，Ryan Labs2016 年的報(bào)告指出，現(xiàn)階段 70的美國養(yǎng)老金都將衍生品作為其投資策略的一部分。在加拿大，加拿大銀行 2016 年的調(diào)查報(bào)告表明，2008 年金融危機(jī)以來，8 家公共養(yǎng)老金加強(qiáng)了金融衍生品的運(yùn)用。在澳大利亞，2017 年 Milliman 對(duì)澳大利亞政府強(qiáng)積金管理人的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，79%的養(yǎng)老金“總是”或“經(jīng)?！崩醚苌愤M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理或?qū)_，從不運(yùn)用的僅占 3%；52%的養(yǎng)老金“時(shí)而”運(yùn)用衍生品增強(qiáng)收益。圖表 31：澳大利亞養(yǎng)老金主

49、要運(yùn)用衍生品來管理風(fēng)險(xiǎn)從不有時(shí)經(jīng)?？偸?00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來源：Milliman 2017 Australian Derivative Survey， 整理養(yǎng)老金重點(diǎn)配置國債，在利率下行背景下，運(yùn)用國債期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的重要性凸顯。國債是養(yǎng)老基金配置的重點(diǎn)資產(chǎn)，以美國為例，截至 2019 年，養(yǎng)老金持有15.73%的美國國債，僅次于海外和國際投資者（35.32%）。在利率下行的背景下，美國國債收益率也一路下跌，2019 年，30 年期美國國債收益率已為 1.27%。為了對(duì)沖收益率下降、國債價(jià)格上升帶來的投資成本上升，并拉長利率下行背景下的投資組

50、合的久期，養(yǎng)老金可采用國債期貨對(duì)投資組合進(jìn)行管理。以 CalPERS 為例， CalPERS 的國債持倉持續(xù)上升，截至 2018 年，CalPERS 的固定收益資產(chǎn)持倉為 22.5%，同比上升 3.1 個(gè)百分點(diǎn)，而國債對(duì)固收資產(chǎn)的占比也從 2014 年的 33.80%上升到 2018 年的 34.96%。同時(shí)，我們同樣可以觀察到，CalPERS 持有的固定收益期貨多頭頭寸價(jià)值，也在持續(xù)上升。2016 年，CalPERS 持有的固定收益期貨多頭頭寸價(jià)值僅為 337.71 億美元，而截至 2019 年，對(duì)應(yīng)指標(biāo)則高達(dá) 2995.67 億美元，遠(yuǎn)高于固定收益期貨空頭頭寸（125.57 億美元），可用

51、于多頭套期保值。圖表 32：各類美國國債持有者占比圖表 33：CalPERS 的固定收益期貨頭寸數(shù)據(jù)來源：Wind，CalPERS 年報(bào)， 整理利率下行壓力凸顯期限錯(cuò)配問題，利率互換可調(diào)整久期。老齡化趨勢(shì)加大了養(yǎng)老金的支付壓力。2017 年 5 月世界經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)布的報(bào)告指出，預(yù)計(jì) 2050 年全球養(yǎng)老金缺口將達(dá)到 400 萬億美元。Adams J 和 Smith D J（2009）2通過案例分析后發(fā)現(xiàn)，由于養(yǎng)老金習(xí)慣于通過“借短貸長”獲取更高收益率，導(dǎo)致養(yǎng)老金利率敏感性資產(chǎn)的久期遠(yuǎn)低于利率敏感性負(fù)債。當(dāng)利率下行，養(yǎng)老金利息收入的增長慢于利息支出的增長，即在利率下行的背景下，期限錯(cuò)配使養(yǎng)老金蒙受

52、損失，進(jìn)一步提升了養(yǎng)老金的支付壓力。因此，為了緩解期限錯(cuò)配對(duì)養(yǎng)老金的負(fù)面影響，需要將利率敏感性資產(chǎn)對(duì)利率敏感性負(fù)債的久期差值從負(fù)提升到 0。養(yǎng)老金可以選擇做多利率互換頭寸，相當(dāng)于購入一份固定利率債券，并賣出一份浮動(dòng)利率債券，而固定利率債券的久期往往高于浮動(dòng)利率債券，進(jìn)而提升利率敏感性資產(chǎn)的久期。以 CPPIB 為例，該養(yǎng)老金持續(xù)做多利率互換合約，持有的利率互換多頭頭寸價(jià)值由 2012 財(cái)年的 0.37 億美元上升到 2019 財(cái)年的 6.92 億美元。圖表 34：世界養(yǎng)老金將普遍出現(xiàn)缺口圖表 35：CPPIB 持有的利率互換頭寸價(jià)值數(shù)據(jù)來源：世界經(jīng)濟(jì)論壇，CPPIB 年報(bào)， 整理2 Adams

53、 J, Smith D J. Mind the Gap: Using Derivatives Overlays to Hedge Pension DurationJ. Financial Analysts Journal, 2009, 65(4): 60-67.海外機(jī)構(gòu)如何應(yīng)戰(zhàn)當(dāng)前負(fù)利率浪潮？為了使基金獲取長期內(nèi)的高收益率，并控制投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，海外機(jī)構(gòu)需妥善應(yīng)對(duì)負(fù)利率常態(tài)化趨勢(shì)。挪威主權(quán)基金在 2020 年 3 月發(fā)布了Strategy for Norges Bank Investment Management 2020-2022，對(duì)未來 3 年進(jìn)行了投資展望，包括維持股權(quán)投資的高倉位、尋求對(duì)非上市公司的投資機(jī)會(huì)、加大對(duì)可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施的投資、將房地產(chǎn)投資組合對(duì)總市值的占比提升至 5、從融資融券等資本運(yùn)作中獲取收益等，以應(yīng)對(duì)負(fù)利率常態(tài)化趨勢(shì)。維持七成以上的權(quán)益資產(chǎn)配比未來三年內(nèi)，GPFG 將保持 70以上的股權(quán)投資份額。2017 年，GPFG