1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 逆變器行業(yè)簡(jiǎn)介、分類(lèi)及核心競(jìng)爭(zhēng)力分析 5 HYPERLINK l _TOC_250017 逆變器簡(jiǎn)介 5 HYPERLINK l _TOC_250016 逆變器分類(lèi) 6 HYPERLINK l _TOC_250015 逆變器行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力 7 HYPERLINK l _TOC_250014 逆變器行業(yè)需求趨勢(shì)分析及空間測(cè)算 9 HYPERLINK l _TOC_250013 趨勢(shì)一：組串式逆變器市場(chǎng)份額占比不斷提升 9 HYPERLINK l _TOC_250012 趨勢(shì)二：逆變器存量替代需求有望步入高增時(shí)代 9 HYPERLINK

2、l _TOC_250011 全球逆變器需求及市場(chǎng)空間測(cè)算 10 HYPERLINK l _TOC_250010 逆變器行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局及盈利能力分析 12 HYPERLINK l _TOC_250009 趨勢(shì)一：國(guó)內(nèi)企業(yè)加速海外滲透搶占市場(chǎng)份額 12 HYPERLINK l _TOC_250008 趨勢(shì)二：中游企業(yè)加速崛起，落后企業(yè)陸續(xù)退出 13 HYPERLINK l _TOC_250007 降本路徑：功率大型化、原材料國(guó)產(chǎn)化和技術(shù)優(yōu)化 14 HYPERLINK l _TOC_250006 盈利能力：中短期有望隨海外滲透率提升和降本維持在較好水平 15 HYPERLINK l _TOC_2500

3、05 投資策略 17 HYPERLINK l _TOC_250004 標(biāo)的推薦 18 HYPERLINK l _TOC_250003 陽(yáng)光電源：全球逆變器龍頭，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng) 18 HYPERLINK l _TOC_250002 錦浪科技：持續(xù)全球化布局，業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增 18 HYPERLINK l _TOC_250001 固德威：優(yōu)質(zhì)組串式逆變器企業(yè)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表目錄圖 1：光伏逆變器產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu) 5圖 2：光伏逆變器生產(chǎn)流程圖 5圖 3：逆變器銷(xiāo)售路徑和主要下游客戶 6圖 4：集中式 MW 級(jí)逆變器方案系統(tǒng)示意圖

4、7圖 5：組串式 MW 級(jí)逆變器方案系統(tǒng)示意圖 7圖 6：國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率情況（%） 8圖 7：固德威全球銷(xiāo)售渠道拓展情況 8圖 8：2018 年全球逆變器類(lèi)型分布情況 9圖 9：全球逆變器新增裝機(jī)容量預(yù)測(cè)（MW） 9圖 10：2001-2019 全球光伏新增裝機(jī)（GW） 9圖 11：2001-2019 歐洲光伏新增裝機(jī)（GW） 9圖 12：2008-2019 國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)（GW） 10圖 13：2007-2019 美國(guó)光伏新增裝機(jī)（GW） 10圖 14：2014-2019 年中國(guó)光伏逆變器出口規(guī)模（GW） 12圖 15：2019 年中國(guó)逆變器出口區(qū)域占比情況 12圖 16：SMA

5、 和陽(yáng)光電源逆變器毛利率對(duì)比 12圖 17：2018、2019 年主要光伏市場(chǎng)中國(guó)逆變器出貨占比情況 13圖 18：2015-2019 年前 20 大逆變器企業(yè)市場(chǎng)份額情況統(tǒng)計(jì) 14圖 19：不同集中逆變器產(chǎn)品單位功率成本和毛利率情況 14圖 20：不同組串逆變器產(chǎn)品單位功率成本和毛利率情況 14圖 21：近年來(lái)逆變器價(jià)格不斷下滑（元/W） 15圖 22：近年來(lái)逆變器企業(yè)毛利率情況 16表 1：集中式、組串式、微型逆變器三者對(duì)比情況 6表 2：全球逆變器需求及市場(chǎng)空間測(cè)算 11表 3：國(guó)內(nèi)主要逆變器企業(yè)技術(shù)路線情況 13表 4：集中式、組串式、微型逆變器三者對(duì)比情況 15表 5：陽(yáng)光電源盈利預(yù)

6、測(cè)與估值 18表 6：錦浪科技盈利預(yù)測(cè)與估值 19表 7：固德威盈利預(yù)測(cè)與估值 20逆變器行業(yè)簡(jiǎn)介、分類(lèi)及核心競(jìng)爭(zhēng)力分析逆變器簡(jiǎn)介逆變器是光伏發(fā)電系統(tǒng)的大腦和心臟。在太陽(yáng)能光伏發(fā)電過(guò)程中，光伏陣列所發(fā)的電能為直流電能，然而許多負(fù)載需要交流電能。直流供電系統(tǒng)存在很大的局限性，不便于變換電壓，負(fù)載應(yīng)用范圍也有限，除特殊用電負(fù)荷外，均需要使用逆變器將直流電變換為交流電。光伏逆變器是太陽(yáng)能光伏發(fā)電系統(tǒng)的心臟，其將光伏組件產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)化為交流電，輸送給本地負(fù)載或電網(wǎng)，并具備相關(guān)保護(hù)功能的電力電子設(shè)備。光伏逆變器主要由功率模塊、控制電路板、斷路器、濾波器、電抗器、變壓器、接觸器以及機(jī)柜等組成，生產(chǎn)過(guò)程包

7、括電子件預(yù)加工、整機(jī)裝配、測(cè)試和整機(jī)包裝等工藝環(huán)節(jié)，其發(fā)展依賴(lài)于電力電子技術(shù)、半導(dǎo)體器件技術(shù)和現(xiàn)代控制技術(shù)的發(fā)展。圖 1：光伏逆變器產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：CPIA、安信證券研究中心圖 2：光伏逆變器生產(chǎn)流程圖資料來(lái)源：固德威招股說(shuō)明書(shū)、安信證券研究中心下游包括終端業(yè)主、EPC 承包商、系統(tǒng)集成商和安裝商。逆變器作為光伏系統(tǒng)的主要核心部件之一，需要和其他部件集成后提供給最終電站投資業(yè)主使用。光伏系統(tǒng)在供給終端業(yè)主使用之前，存在相應(yīng)的系統(tǒng)設(shè)計(jì)、系統(tǒng)部件集成以及系統(tǒng)安裝環(huán)節(jié)，雖然最終使用者一般均為光伏地面電站投資業(yè)主、工商業(yè)投資業(yè)主或戶用投資業(yè)主，但設(shè)備也可以由中間環(huán)節(jié)的某一類(lèi)客戶采購(gòu)，比如 EPC

8、承包商、光伏系統(tǒng)集成商或光伏系統(tǒng)安裝商。圖 3：逆變器銷(xiāo)售路徑和主要下游客戶資料來(lái)源：固德威招股說(shuō)明書(shū)、安信證券研究中心逆變器分類(lèi)目前逆變器產(chǎn)品主要分為四類(lèi)，即集中式逆變器（主要用于大型地面電站，功率范圍在 250kW-10MW）、集散式逆變器（主要用于復(fù)雜的大型地面電站，功率范圍 1MW-10MW）、組串式逆變器（主要用于戶用、小型工商業(yè)分布式和地面電站等，功率范圍 1.5kW-250kW）和微型逆變器（主要用于戶用等小型電站，功率等級(jí)在 200W-1500W）。集中式組串式微型集中式大型電站適用適用不適用分布式大型工商業(yè)屋頂電站適用適用不適用分布式中小型工商業(yè)屋頂電站不適用適用適用分布式戶

9、用屋頂電站不適用適用適用最大功率跟蹤對(duì)應(yīng)組件數(shù)量數(shù)量較多的組串1-4 個(gè)組串單個(gè)組件最大功率跟蹤電壓范圍窄寬寬系統(tǒng)發(fā)電效率一般高最高安裝占地需要獨(dú)立機(jī)房不需要不需要室外安裝不允許允許允許維護(hù)性一般易維護(hù)易維護(hù)逆變器價(jià)格低較高高應(yīng)用各類(lèi)逆變器的系統(tǒng)成本微型組串式/集中式（兩者接近）表 1：集中式、組串式、微型逆變器三者對(duì)比情況資料來(lái)源：CPIA、安信證券研究中心其中，大型集中式光伏逆變器是將光伏組件產(chǎn)生的直流電匯總成較大直流功率后再轉(zhuǎn)變?yōu)榻涣麟姷囊环N電力電子裝臵。因此，此類(lèi)光伏逆變器的功率都相對(duì)較大，一般采用 500KW 以上的集中式逆變器。特別是近年來(lái)隨著電力電子技術(shù)的快速發(fā)展，大型集中式光伏

10、逆變器的功率越來(lái)越大，從最初的 500KW 逐步提升至 630KW、1.25MW、2.5MW、3.125MW 等，同時(shí)電壓等級(jí)也越來(lái)越高。大型集中式光伏逆變器具有輸出功率大、運(yùn)維簡(jiǎn)單、技術(shù)成熟以及電能質(zhì)量高、成本低等優(yōu)點(diǎn)，通常適用于大型地面光伏電站、農(nóng)光互補(bǔ)光伏電站、水面光伏電站等。同時(shí)，由于其單體輸出功率大、電壓等級(jí)高，隨著技術(shù)進(jìn)步近年來(lái)開(kāi)始與下游的變壓器集成，形成“逆變升壓”一體化的解決方案，以及與儲(chǔ)能結(jié)合的光儲(chǔ)一體化解決方案。圖 4：集中式 MW 級(jí)逆變器方案系統(tǒng)示意圖資料來(lái)源：上能電氣招股說(shuō)明書(shū)、安信證券研究中心組串式光伏逆變器是將較小單元光伏組件產(chǎn)生的直流電直接轉(zhuǎn)變?yōu)榻涣麟姷囊环N電力

11、電子裝臵。因此，組串式光伏逆變器的功率都相對(duì)較小，一般功率在 50kW 以下的光伏逆變器稱(chēng)為組串式光伏逆變器。但是近年來(lái)，隨著技術(shù)進(jìn)步和降本增效的考慮，組串式光伏逆變器的功率也開(kāi)始逐步增加，出現(xiàn)了 60KW、70KW、100KW、136KW、175KW 以上等大功率的組串式光伏逆變器。組串式光伏逆變器由于單臺(tái)功率小，在同等發(fā)電規(guī)模情況下增加了逆變器的數(shù)量，因此單臺(tái)逆變器與光伏組件最佳工作點(diǎn)的匹配性較好，在特殊的環(huán)境下能夠增加發(fā)電量。組串式光伏逆變器主要運(yùn)用于規(guī)模較小的電站，如戶用分布式發(fā)電、中小型工商業(yè)屋頂電站等，但是近年來(lái)也開(kāi)始應(yīng)用于一些大型地面電站。圖 5：組串式 MW 級(jí)逆變器方案系統(tǒng)示

12、意圖資料來(lái)源：上能電氣招股說(shuō)明書(shū)、安信證券研究中心逆變器行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力研發(fā)能力：電力電子行業(yè)屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，涉及電力、電子、控制理論等學(xué)科，研發(fā)人才需具備電力系統(tǒng)設(shè)計(jì)、電力電子技術(shù)、機(jī)械結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、微電腦技術(shù)、通訊技術(shù)、控制技術(shù)、軟件編程等專(zhuān)業(yè)知識(shí)，以及產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景知識(shí)。產(chǎn)品從設(shè)計(jì)、研制到持續(xù)創(chuàng)新性改進(jìn)都需要大量的研發(fā)人員共同努力才能完成。研發(fā)人員的技術(shù)水平和知識(shí)的深度和廣度都會(huì)直接影響到產(chǎn)品的質(zhì)量和水平，長(zhǎng)期技術(shù)積累才能有效提高產(chǎn)品的穩(wěn)定性可靠性。對(duì)于新進(jìn)入者，很難在短期內(nèi)積累相關(guān)技術(shù)和各種應(yīng)用場(chǎng)景知識(shí)，從而形成一定的技術(shù)壁壘?？梢钥吹剑陙?lái)國(guó)內(nèi)主流逆變器企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，2

13、019 年上能電氣、固德威研發(fā)費(fèi)用率高達(dá) 6.34%和 6.15%，陽(yáng)光電源和錦浪科技的研發(fā)費(fèi)用率也達(dá)到 4.89%和 3.71%圖 6：國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率情況（ %）7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0陽(yáng)光電源錦浪科技固德威上能電氣2016A2017A2018A2019A資料來(lái)源：wind、安信證券研究中心品牌力：逆變器企業(yè)在為客戶服務(wù)時(shí)不僅僅提供相關(guān)產(chǎn)品，還包括一套完整的解決方案，產(chǎn)品設(shè)計(jì)的微小變化，對(duì)整個(gè)電站項(xiàng)目的可靠性、穩(wěn)定性均產(chǎn)生一定的影響。品牌是多年產(chǎn)品質(zhì)量和售后服務(wù)凝聚的結(jié)果，因此客戶在選擇產(chǎn)品時(shí)，通常會(huì)選擇品牌聲譽(yù)好的供應(yīng)方且一旦采購(gòu)便會(huì)與產(chǎn)

14、品供應(yīng)方形成較為穩(wěn)定的合作關(guān)系。渠道開(kāi)發(fā)能力：由于逆變器銷(xiāo)售靠近終端，且目前國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)加速出海，因此渠道的開(kāi)發(fā)，尤其是戶用、工商業(yè)分布式以及海外渠道的開(kāi)發(fā)至關(guān)重要。以固德威為例，目前固德威的逆變器在全球 80 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)銷(xiāo)售，為了保證當(dāng)?shù)厍篱_(kāi)發(fā)的順暢，需要招募當(dāng)?shù)貙?zhuān)業(yè)的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，從而保證自身的競(jìng)爭(zhēng)力，這對(duì)于企業(yè)的渠道開(kāi)發(fā)能力提出了非常高的要求。圖 7：固德威全球銷(xiāo)售渠道拓展情況資料來(lái)源：固德威招股說(shuō)明書(shū)、安信證券研究中心逆變器行業(yè)需求趨勢(shì)分析及空間測(cè)算趨勢(shì)一：組串式逆變器市場(chǎng)份額占比不斷提升從產(chǎn)品需求上看，全球范圍內(nèi)依然遵循大型地面電站優(yōu)選集中式逆變器、工商業(yè)和戶用分布式優(yōu)選組串式逆

15、變器的選型原則，但近年來(lái)行業(yè)的一大趨勢(shì)是組串式逆變器市場(chǎng)份額持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù) GTMResearch 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018 年組串式逆變器出貨量首次超過(guò)集中式逆變器，達(dá)到 52GW，市占率達(dá)到 58%（其中單相占比 9%、三相占比 47%）。組串式逆變器近年來(lái)占比提升主要有兩個(gè)原因：（1）工商業(yè)分布式和戶用市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展較好，應(yīng)用領(lǐng)域不斷增加，主要得益于中國(guó)、歐洲、北美和澳洲等國(guó)家和地區(qū)的大力扶持；（2）組串式逆變器本身轉(zhuǎn)換效率較高，近年來(lái)隨著組串式逆變器技術(shù)不斷發(fā)展，產(chǎn)品成本逐年下降，平均單瓦價(jià)格逐漸接近集中式逆變器，在集中式電站中組串式逆變器越來(lái)越多的開(kāi)始得到應(yīng)用。根據(jù) IHS Markit

16、 的預(yù)測(cè)，未來(lái)組串式逆變器的銷(xiāo)售占比有望進(jìn)一步提升至超過(guò) 60%，組串式逆變器的裝機(jī)比例預(yù)計(jì)穩(wěn)中有升。圖 8：2018 年全球逆變器類(lèi)型分布情況圖 9：全球逆變器新增裝機(jī)容量預(yù)測(cè)（MW）2018年全球逆變器類(lèi)型分布情況9%單相組串式逆變器44%47%三相組串式逆變器集中式逆變器資料來(lái)源：GTMResearch、安信證券研究中心資料來(lái)源：IHS Markit、錦浪科技公告、安信證券研究中心趨勢(shì)二：逆變器存量替代需求有望步入高增時(shí)代逆變器內(nèi)部 IGBT 等電子元器件的使用壽命普遍在 10-15 年左右。2010 年全球光伏新增裝機(jī)達(dá)到 17.5GW，首次達(dá)到 10GW 以上規(guī)模，隨著全球各地原有光

17、伏發(fā)電設(shè)備的老化，整個(gè)光伏市場(chǎng)對(duì)更換逆變器的需求正在持續(xù)增長(zhǎng)。其中，光伏市場(chǎng)起步較早（2008 年）的歐洲近年來(lái)逆變器更換需求已經(jīng)呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢(shì)，2019 年存量光伏電站項(xiàng)目逆變器更換需求已經(jīng)達(dá)到 3.4GW。與此同時(shí)，亞洲地區(qū)方面，日本光伏市場(chǎng)起步較早，2009 年累計(jì)裝機(jī)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 2.6GW，2019 年日本逆變器市場(chǎng)替代需求已經(jīng)初具規(guī)模；國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)自 2011年達(dá)到 GW 級(jí)別，2013 年新增裝機(jī)超過(guò) 10GW（10.9GW），預(yù)計(jì) 2020 年開(kāi)始逆變器替換市場(chǎng)將迅速增加。此外，北美洲、尤其是美國(guó)光伏市場(chǎng)從 2011 年起新增裝機(jī)達(dá)到 GW 級(jí)別，也有望于近年啟動(dòng)逆變器存量替

18、代。綜上，逆變器存量替代自 2020 年起有望步入高增時(shí)代。圖 10：2001-2019 全球光伏新增裝機(jī)（GW）圖 11：2001-2019 歐洲光伏新增裝機(jī)（GW）全球光伏新增裝機(jī)140120100806040200歐洲光伏新增裝機(jī)3025201510502001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20192019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001資料來(lái)源：wind、安信證券研究中心資料來(lái)源：wind、安信證券研究中心圖 12：2008

19、-2019 國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)（GW）圖 13：2007-2019 美國(guó)光伏新增裝機(jī)（GW）中國(guó)光伏新增裝機(jī)60165014401210308206104220192018201720162015201420132012201120102009200800美國(guó)光伏新增裝機(jī)2019201820172016201520142013201220112010200920082007資料來(lái)源：wind、安信證券研究中心資料來(lái)源：wind、安信證券研究中心全球逆變器需求及市場(chǎng)空間測(cè)算由于組件在光伏發(fā)電系統(tǒng)投資成本中的占比較高，在合理范圍內(nèi)增大容配比對(duì)于提高光伏電站發(fā)電量、大幅降低 LCOE 具有重要意義。因

20、此，提高超配能力、增加單個(gè)組件方陣規(guī)模以提高直流輸入的思路，在逆變器產(chǎn)品設(shè)計(jì)和光伏電站系統(tǒng)設(shè)計(jì)中被逐漸采用。目前，國(guó)外大型地面電站的容配比最高達(dá)到 2 倍，國(guó)內(nèi)光伏電站也逐漸采用超配設(shè)計(jì)，很多電站項(xiàng)目已經(jīng)按照 1.3 倍以上的容配比設(shè)計(jì)，而部分項(xiàng)目在綜合考慮光照、地形和支架、組件等設(shè)備選型等因素后，為追求最優(yōu)經(jīng)濟(jì)性而采用 1.7-1.8 的容配比設(shè)計(jì)。根據(jù) 2019 年組件產(chǎn)量和逆變器產(chǎn)量推算出全球電站平均容配比為 1.15，假設(shè)未來(lái)電站容配比逐年小幅提升， 2020/2021/2022/2023 年全球電站平均容配比分別為 1.18/1.21/1.23/1.25。根據(jù) IHS Markit

21、預(yù)測(cè)，2020 年全球逆變器更換需求將達(dá)到 8.7GW，同比增長(zhǎng) 40%；考慮到 2010 年后全球光伏新增裝機(jī)逐年增加，因此我們認(rèn)為未來(lái)逆變器存量替代需求有望持續(xù)高增，假 2021/2022/2023 年存量替代需求分別為 15/20/25GW。由于地面電站越來(lái)越多采用組串式逆變器以及戶用和工商業(yè)分布式市場(chǎng)快速發(fā)展，假設(shè)未來(lái)組串式逆變器的裝機(jī)比例穩(wěn)中有升，至 2023 年市場(chǎng)占有率從目前的 59%左右逐步提升 60%左右，對(duì)應(yīng)集中式逆變器市場(chǎng)占有率將從 41%下降至 40%?？紤]到當(dāng)前集中式逆變器價(jià)格持續(xù)壓縮空間不大，假設(shè)未來(lái)幾年價(jià)格年降幅為 5%；組串式逆變器由于競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，中短期價(jià)格仍

22、存在一定向下空間，假設(shè) 2020、2021 年價(jià)格年降幅為 7%，2022、2023 年價(jià)格年降幅為 5%。5 ） 測(cè) 算 結(jié) 果 ： 根 據(jù) 我 們 測(cè) 算 ， 2020-2023 年 全 球 逆 變 器 總 需 求 量 分 別 為 125.6/167.1/197.6/227.4GW，市場(chǎng)空間分別為 210.7/262.6/295.4/326.6 億元。其中，2020-2023 年全球組串式逆變器總需求量分別為 74.5/99.6/118.2/136.4GW，市場(chǎng)空間分別為 152.4/189.5/213.6/236.8 億 元 ； 全 球 集 中 式 逆 變 器 總 需 求 量 分 別 為

23、 51.1/67.5/79.5/91.0GW，市場(chǎng)空間分別為 58.3/73.1/81.7/89.8 億元。2019A2020E2021E2022E2023E組件產(chǎn)量（GW）138.2138.0184.0218.5253.0容配比1.151.181.211.231.25逆變器新增需求量（GW）120.5116.9152.1177.6202.4存量替代需求（GW）6.28.715.020.025.0逆變器總需求（GW）126.7125.6167.1197.6227.4yoy-0.9%33.0%18.3%15.1%組串式逆變器占比59.0%59.3%59.6%59.8%60.0%組串式逆變器需求（

24、GW）74.874.599.6118.2136.4組串式逆變器價(jià)格（元/W）0.220.2050.1900.1810.174組串式逆變器市場(chǎng)空間（億元）164.5152.4189.5213.6236.8集中式逆變器占比41.0%40.7%40.4%40.2%40.0%集中式逆變器需求（GW）52.051.167.579.591.0集中式逆變器價(jià)格（元/W）0.1200.1140.1080.1030.099集中式逆變器市場(chǎng)空間（億元）62.458.373.181.789.8逆變器總市場(chǎng)空間（億元）226.9210.7262.6295.4326.6yoy-7.1%24.6%12.5%10.6%表

25、2：全球逆變器需求及市場(chǎng)空間測(cè)算資料來(lái)源：CPIA、IHS Markit、安信證券研究中心逆變器行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局及盈利能力分析趨勢(shì)一：國(guó)內(nèi)企業(yè)加速海外滲透搶占市場(chǎng)份額近年來(lái)國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)加速海外布局。近年來(lái)受到中國(guó)市場(chǎng)政策波動(dòng)影響，尤其是 2018 年 531 新政后，國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)加快拓展海外渠道，加速海外布局。2019 年我國(guó)光伏逆變器出口規(guī)模約為 52.3GW，同比增長(zhǎng) 176.7%，總出口額達(dá)到 24.38 億美元，出口市場(chǎng)主要集中在印度、歐洲、美國(guó)、越南、巴西、日本、澳大利亞、墨西哥等國(guó)家。其中，亞太地區(qū)出口占比為 37.9%、歐洲市場(chǎng)占比約為 34.1%，其次是北美洲和拉美，占比分別達(dá)

26、到 13.4%和 10%。圖 14：2014-2019 年中國(guó)光伏逆變器出口規(guī)模（GW） 圖 15：2019 年中國(guó)逆變器出口區(qū)域占比情況中國(guó)光伏逆變器出口規(guī)模中國(guó)光伏逆變器出口規(guī)模60504030201002014A2015A2016A2017A2018A2019A2019年中國(guó)逆變器出口區(qū)域分布2.7% 1.8%0.1%,10.0%, 37.9%,13.4%,34.1%,亞太 歐洲 北美洲拉美 中東 南非 北非資料來(lái)源：海關(guān)總署、安信證券研究中心資料來(lái)源：海關(guān)總署、安信證券研究中心國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯。近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)快速發(fā)展，國(guó)產(chǎn)逆變器產(chǎn)品的質(zhì)量逐漸接近海外老牌逆變器企

27、業(yè)，與此同時(shí)國(guó)內(nèi)的人工、制造成本相比海外企業(yè)更低，因此國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)在海外的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯。以國(guó)內(nèi)逆變器龍頭陽(yáng)光電源和德國(guó)的 SMA為例，兩者分列 2019 年全球逆變器出貨第 2 和第 3 位，可以看到近年來(lái)陽(yáng)光電源逆變器毛利率一直維持在 30%以上，而 SMA 則在 20%左右。發(fā)展到當(dāng)前階段，中國(guó)逆變器企業(yè)已經(jīng)從早期的單純依賴(lài)價(jià)格優(yōu)勢(shì)參與競(jìng)爭(zhēng)，逐步轉(zhuǎn)向依賴(lài)提升技術(shù)水平、產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)等綜合品牌價(jià)值來(lái)獲取市場(chǎng)。圖 16：SMA 和陽(yáng)光電源逆變器毛利率對(duì)比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%SMA陽(yáng)光電源2015A2016A2017A2018A2019A資料來(lái)源：w

28、ind、CPIA、安信證券研究中心東南亞、歐洲等地區(qū)滲透率較高，美國(guó)、日本仍有大幅提升空間。分市場(chǎng)來(lái)看，2019 年全球主要光伏市場(chǎng)國(guó)內(nèi)逆變器出貨占比均有顯著提升。其中，歐洲作為傳統(tǒng)的出口市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)逆變器出貨占比從 56%進(jìn)一步大幅提升至 77%；印度、越南等國(guó)主要以地面電站為主，是目前最火熱的光伏市場(chǎng)之一，且本土缺乏有競(jìng)爭(zhēng)力的光伏企業(yè)，因此近年來(lái)眾多國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)大力開(kāi)拓印度市場(chǎng)，2019 年國(guó)內(nèi)逆變器出貨占比從 2018 年的 34%大幅攀升至 61%；國(guó)內(nèi)企業(yè)在拉美地區(qū)表現(xiàn)同樣出色，2019 年出貨占比提升至 58%。目前國(guó)內(nèi)逆變器在美國(guó)和日本滲透率尚低，一方面是由于兩個(gè)國(guó)家市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻

29、比較高且擁有競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的逆變器企業(yè)（美國(guó)是 SolarEdge 和 Enphase、日本是 TEMIC、Omron 和 Panasonic），另一方面是因?yàn)閲?guó)內(nèi)逆變器企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)較晚，與國(guó)際品牌及當(dāng)?shù)氐谋就疗放圃阡N(xiāo)售渠道競(jìng)爭(zhēng)方面還存在劣勢(shì)。不過(guò)近年來(lái)國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)仍然呈現(xiàn)出加速滲透的態(tài)勢(shì)，2019 年美國(guó)和日本中國(guó)逆變器出貨占比分別從 19%和 9%提升至 34%和 23%。圖 17：2018、2019 年主要光伏市場(chǎng)中國(guó)逆變器出貨占比情況90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018A2019A77%61%56%58%48%34%34%19%23%9%印度美國(guó)日本歐洲拉美

30、資料來(lái)源：CPIA、安信證券研究中心趨勢(shì)二：中游企業(yè)加速崛起，落后企業(yè)陸續(xù)退出行業(yè)內(nèi)多數(shù)企業(yè)開(kāi)始采取集中競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。面對(duì)越來(lái)越細(xì)分的光伏市場(chǎng)演變趨勢(shì)，逆變器企業(yè)在業(yè)務(wù)定位和技術(shù)路線選擇上也越來(lái)越呈現(xiàn)差異化發(fā)展的趨勢(shì)。其中，陽(yáng)光電源、正泰、科士達(dá)等少數(shù)企業(yè)覆蓋除微型逆變器以外的全部類(lèi)型逆變器，上能電氣和特變電工聚焦于集中式逆變器產(chǎn)品，組串式逆變器競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較為激烈，華為、錦浪、古瑞瓦特、固德威等企業(yè)都在努力深耕工商業(yè)和戶用逆變器市場(chǎng)，小部分企業(yè)專(zhuān)注于集散式和微型逆變器。戶用逆變器組串式逆變器集中式逆變器集散式逆變器微型逆變器華為陽(yáng)光電源上能電氣特變電工古瑞瓦特正泰固德威錦浪科技科士達(dá)科華恒盛三晶電氣

31、盛能杰杭州桑尼易事特禾邁昱能表 3：國(guó)內(nèi)主要逆變器企業(yè)技術(shù)路線情況資料來(lái)源：CPIA、安信證券研究中心受益于細(xì)分子領(lǐng)域的集中競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，中游企業(yè)加速崛起。根據(jù) Wood Mackenzie 發(fā)布的Global PV Inverter and module-level power electronics inverter market 2020數(shù)據(jù)顯示，受益于組串式逆變器市占率提升以及錦浪、固德威等中游企業(yè)采取了集中競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，深耕工商業(yè)分布式和戶用市場(chǎng)，可以看到 6-10 名的逆變器企業(yè)市場(chǎng)份額近年來(lái)有所提升，從 2017年的 14%上升至 20%，相比之下前 5 名的市場(chǎng)份額則從 2017 年的

32、 59%下滑至 2019 年的 56%，中游企業(yè)加速崛起。圖 18：2015-2019 年前 20 大逆變器企業(yè)市場(chǎng)份額情況統(tǒng)計(jì)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20+11-206-10前1-510%17%9%14%8%18%7%17%5%19%16%18%14%19%20%56%59%59%57%56%2015A2016A2017A2018A2019A資料來(lái)源：CPIA、安信證券研究中心行業(yè)持續(xù)整合，落后企業(yè)加速退出。展望未來(lái)，自主研發(fā)能力弱、對(duì)市場(chǎng)變化敏感度不高和新市場(chǎng)拓展能力差的企業(yè)，后續(xù)的生存空間將會(huì)愈發(fā)困難。2019 年 7 月 ABB 宣布將逆變器業(yè)

33、務(wù)出售給意大利 PIMER，此次收購(gòu)已于 2020 年 3 月初正式完成；德國(guó) SMA 集團(tuán)下屬的 SMA（中國(guó)）在中國(guó)境內(nèi)的三家公司在 2019 年 2 月完成 MBO 后更名為愛(ài)士惟；施耐德退出集中式光伏逆變器業(yè)務(wù)，只做分布式逆變器；因營(yíng)收大幅下滑的上市公司茂碩電源，也已經(jīng)在謀求轉(zhuǎn)型；前身是兆伏愛(ài)索的 ZeverSolarGMBH 已經(jīng)宣布正式停止開(kāi)展逆變器業(yè)務(wù)。降本路徑：功率大型化、原材料國(guó)產(chǎn)化和技術(shù)優(yōu)化功率大型化：近年來(lái)逆變器單機(jī)功率大型化趨勢(shì)基本確立，目前集中式逆變器主流產(chǎn)品正在從 500KW-630MW 過(guò)渡到 1.25-3.125MW、組串式逆變器正在從 50KW 以下過(guò)渡到 5

34、0-175KW。功率大型化攤薄了不變成本，為逆變器帶來(lái)了單位功率成本的下降以及盈利能力的提升。根據(jù)上能電氣招股說(shuō)明書(shū)的信息，3.125MW 集中逆變器單位成本基本與 630KW持平，主要是因?yàn)?630KW 經(jīng)歷多年的發(fā)展成本已經(jīng)大幅優(yōu)化而 3.125MW 作為新產(chǎn)品未來(lái)成本還有較大的優(yōu)化空間，但毛利率相比 630KW 要高出 6pcts 以上；同樣的 175KW 組串式逆變器的單位功率成本相比 20KW 以下的產(chǎn)品要低 0.21 元/W，毛利率要高出 10pcts 以上。圖 19：不同集中逆變器產(chǎn)品單位功率成本和毛利率情況 圖 20：不同組串逆變器產(chǎn)品單位功率成本和毛利率情況0.140.120

35、.100.080.060.040.020.00單位功率成本（元/W)產(chǎn)品毛利率3.125MW 2.5MW1.25MW500KW630KW45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0.350.300.250.200.150.100.050.00單位功率成本（元/W)產(chǎn)品毛利率 40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：上能電氣招股說(shuō)明書(shū)、安信證券研究中心資料來(lái)源：上能電氣招股說(shuō)明書(shū)、安信證券研究中心原材料國(guó)產(chǎn)化：光伏逆變器的原材料成本占產(chǎn)品成本的 80%以上，其中 MOSFET 和 IGBT等半導(dǎo)體為核心的電子器件，產(chǎn)品技術(shù)門(mén)檻較高，目前主要由德國(guó)英飛凌、日本三菱

36、、富士等國(guó)外企業(yè)供應(yīng)。目前我國(guó)一線逆變器廠商主要功率期間大多選用進(jìn)口產(chǎn)品。近兩年收到國(guó)際貿(mào)易因素的影響，國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)對(duì)于供應(yīng)鏈的安全愈發(fā)關(guān)注，國(guó)產(chǎn)替代加速成為國(guó)內(nèi) IGBT 供應(yīng)商打開(kāi)市場(chǎng)的突破口。當(dāng)前國(guó)內(nèi) IGBT 行業(yè)已經(jīng)能夠具備一定的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同能力，部分逆變器企業(yè)也正在逐步接受?chē)?guó)產(chǎn) IGBT，國(guó)內(nèi) IGBT 的銷(xiāo)量也在持續(xù)上漲。隨著國(guó)內(nèi) 8英寸 Fab 廠產(chǎn)能大幅開(kāi)出，國(guó)內(nèi) IGBT 在技術(shù)、成本等各個(gè)方面都將更加具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)替代的進(jìn)程也必將加速?gòu)亩档蛧?guó)產(chǎn)逆變器原材料成本。表 4：集中式、組串式、微型逆變器三者對(duì)比情況部件進(jìn)口品牌國(guó)產(chǎn)品牌功率器件 IGBT英飛凌、安森美、富士、

37、三菱、西門(mén)康、東芝、仙童散熱風(fēng)扇EBM-papst、中國(guó)臺(tái)灣建準(zhǔn)、AVC、NMB美蓓亞、日本三洋、NIDEC 日電產(chǎn)電流傳感器萊姆 LEM、瓦兊華 VAC、田村、霍尼韋爾、德國(guó)盾、菲尼兊斯、庫(kù)柏、法國(guó)西岱爾中光、深圳盾、深圳海鵬信、深圳新維光伏系統(tǒng)防雷器ALLEGRO株洲中車(chē)、嘉興斯達(dá)、上海先進(jìn)、華虹宏力、比亞迪等三巨、賽報(bào)寧波錦澄、南京中旭、世特美、安科瑞電容器EPCOS、Kemet、日本 EC、Nichicon、WLMA廈門(mén)法拉、創(chuàng)格、EACO資料來(lái)源：CPIA、安信證券研究中心技術(shù)優(yōu)化：一方面，隨著未來(lái)硅半導(dǎo)體功率器件技術(shù)指標(biāo)的進(jìn)一步提升、碳化硅等新型高效半導(dǎo)體材料工藝的日益成熟、磁性材

38、料單位損耗的逐步降低，并結(jié)合更加完善的電力電子變換拓?fù)浜涂刂萍夹g(shù)，逆變器效率未來(lái)仍有進(jìn)一步提升的空間；另一方面，未來(lái)逆變器電路、體積等方面仍然存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間，從而進(jìn)一步節(jié)省半導(dǎo)體和箱體材料。盈利能力：中短期有望隨海外滲透率提升和降本維持在較好水平多重因素作用下逆變器價(jià)格逐年下跌。從產(chǎn)品價(jià)格上來(lái)看，隨著傳統(tǒng)光伏市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，逆變器企業(yè)在傳統(tǒng)市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)加?。慌c此同時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)加快出海，越來(lái)越多具備成本優(yōu)勢(shì)的中國(guó)企業(yè)參與到新興市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中，光伏逆變器全球化競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)積累。此外，由于行業(yè)降本增效的壓力，逆變器成本優(yōu)化帶動(dòng)售價(jià)逐年下降。在上述多重因素的作用下，集中式逆變器價(jià)格從 2014 年的

39、0.28 元/W 降至 2019 年的 0.12 元/W 左右，組串式逆變器由于競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，價(jià)格降幅較大，從 2014 年的 0.54 元/W 降至 0.22 元/W。圖 21：近年來(lái)逆變器價(jià)格不斷下滑（元/W）0.60.50.40.30.540.28集中式逆變器組串式逆變器0.460.320.290.20.10.220.190.230.220.160.1580.1202014A2015A2016A2017A2018A2019A資料來(lái)源：CPIA、安信證券研究中心中短期盈利能力有望隨海外滲透率提升和降本維持在較好水平。雖然近年來(lái)逆變器價(jià)格下降幅度較大，但是從國(guó)內(nèi)企業(yè)的毛利率數(shù)據(jù)看，除個(gè)別企業(yè)

40、受到 2018 年 531 新政影響當(dāng)年盈利能力略有下滑外，近年來(lái)國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)毛利率有持穩(wěn)甚至上升態(tài)勢(shì)，主因一是中國(guó)企業(yè)加速向海外高毛利地區(qū)滲透，二是逆變器產(chǎn)品的降本幅度沖抵了價(jià)格下跌的不利因素。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，微觀企業(yè)的盈利仍然在持續(xù)驗(yàn)證中觀行業(yè)邊際向好這一事實(shí)，中短期國(guó)內(nèi)逆變器廠商盈利能力有望繼續(xù)隨海外滲透率提升和降本維持在較好水平。圖 22：近年來(lái)逆變器企業(yè)毛利率情況43%41%39%37%35%33%31%29%27%25%陽(yáng)光電源錦浪科技固德威上能電氣2016A2017A2018A2019A資料來(lái)源：wind、安信證券研究中心投資策略受益于全球光伏裝機(jī)增長(zhǎng)和逆變器存量替代需求釋放，逆

41、變器需求有望持續(xù)高增。逆變器內(nèi) 部 IGBT 等電子元器件的使用壽命普遍在 10-15 年左右。2010 年全球光伏新增裝機(jī)達(dá)到 17.5GW，首次達(dá)到 10GW 以上規(guī)模，隨著全球各地原有光伏發(fā)電設(shè)備的老化，整個(gè)光伏市 場(chǎng)對(duì)更換逆變器的需求正在持續(xù)增長(zhǎng)。受益于全球光伏裝機(jī)增長(zhǎng)和逆變器存量替代需求釋放，逆 變 器 需 求 未 來(lái) 有 望 持 續(xù) 高 增 ， 2020-2023 年 全 球 逆 變器 總 需 求 量 分 別 為 125.6/167.1/197.6/227.4GW，市場(chǎng)空間分別為 210.7/262.6/295.4/326.6 億元。其中，由于 工商業(yè)和戶用分布式市場(chǎng)發(fā)展迅速且越來(lái)

42、越多的地面電站開(kāi)始使用組串式逆變器，組串式逆 變器需求增速預(yù)計(jì)將快于行業(yè)整體增速，我們測(cè)算 2020-2023 年全球組串式逆變器總需求量 分別為 74.5/99.6/118.2/136.4GW，市場(chǎng)空間分別為 152.4/189.5/213.6/236.8 億元。國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，海外滲透率持續(xù)提升。受到中國(guó)市場(chǎng)政策波動(dòng)影響，尤其是 2018 年 531 新政后，國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)加快拓展海外渠道，加速海外布局。2019 年我國(guó)光伏逆變器出口規(guī)模約為 52.3GW，同比增長(zhǎng) 176.7%。近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)快速發(fā)展，國(guó)產(chǎn)逆變器產(chǎn)品的質(zhì)量逐漸接近海外老牌逆變器企業(yè)，與此同時(shí)國(guó)內(nèi)的人

43、工、制造成本相比海外企業(yè)更低，因此國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)在海外的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較為明顯。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)在歐洲、印度、拉美等主流市場(chǎng)的市占率分別為 77%、61%、58%，在美國(guó)、日本的市占率為 34%和 23%，后續(xù)憑借較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)滲透率有望進(jìn)一步提升。海外出貨占比增加&成本優(yōu)化助力，逆變器企業(yè)盈利能力穩(wěn)中向好。雖然近年來(lái)逆變器價(jià)格下降幅度較大，但是從國(guó)內(nèi)企業(yè)的毛利率數(shù)據(jù)看，除個(gè)別企業(yè)受到 2018 年 531 新政影響當(dāng)年盈利能力略有下滑外，近年來(lái)國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)毛利率有持穩(wěn)甚至上升態(tài)勢(shì)，主因一是中國(guó)企業(yè)加速向海外高毛利地區(qū)滲透，二是逆變器產(chǎn)品的降本幅度沖抵了價(jià)格下跌的不利因素。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，微觀企業(yè)的盈利

44、仍然在持續(xù)驗(yàn)證中觀行業(yè)邊際向好這一事實(shí)，中短期國(guó)內(nèi)逆變器廠商盈利能力有望繼續(xù)隨海外滲透率提升和降本維持在較好水平。投資策略：受益于全球光伏裝機(jī)增長(zhǎng)和逆變器存量替代需求釋放，逆變器需求有望持續(xù)高增。與此同時(shí)，由于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)加速海外布局搶占市場(chǎng)份額，中短期國(guó)內(nèi)逆變器廠商盈利能力有望繼續(xù)隨海外滲透率提升和降本維持在較好水平，我們認(rèn)為未來(lái)逆變器企業(yè)業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增，重點(diǎn)推薦全球逆變器龍頭陽(yáng)光電源、組串式逆變器優(yōu)質(zhì)企業(yè)錦浪科技和固德威，建議關(guān)注上能電氣。標(biāo)的推薦陽(yáng)光電源：全球逆變器龍頭，業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)全球逆變器龍頭，2020 上半年業(yè)績(jī)高增。公司是全球逆變器龍頭，2019 年出貨 17.

45、1GW，全球市占率達(dá)到 13.5%。2020 年上半年公司穩(wěn)固并加大歐洲、美洲市場(chǎng)布局力度，搶抓更多新興市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。其中，歐洲銷(xiāo)售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步加強(qiáng)，配備了完善的技術(shù)支持和銷(xiāo)售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)；在美洲成為了最大的“組串+集中”逆變器供應(yīng)商；在巴西分布式市場(chǎng)排名第一，是當(dāng)?shù)刈顣充N(xiāo)的逆變器品牌之一；在越南市場(chǎng)以高達(dá) 40%市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一；在泰國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓市場(chǎng)份額約 30%左右，均位列當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)第一；在澳洲戶用市占率超 20%，成為越來(lái)越多澳洲 家庭的選擇。受益于海外市場(chǎng)多點(diǎn)開(kāi)花，上半年公司逆變器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收36.23 億元，同比增長(zhǎng) 52%；實(shí)現(xiàn)毛利 8.63 億元，同比增長(zhǎng) 70.2%；毛利率為

46、 32.3%，同比增長(zhǎng) 1.9pcts。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)繼續(xù)高增，享受廣闊市場(chǎng)空間。目前公司儲(chǔ)能系統(tǒng)廣泛應(yīng)用在中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、加拿大、德國(guó)、日本、澳大利亞、印度等眾多國(guó)家，參與的全球重大儲(chǔ)能系統(tǒng)項(xiàng)目超過(guò) 1000個(gè)。在北美，陽(yáng)光電源僅工商業(yè)儲(chǔ)能市場(chǎng)份額就超過(guò)了 20%；在澳洲，通過(guò)與分銷(xiāo)商的深度合作，陽(yáng)光電源戶用光儲(chǔ)系統(tǒng)市占率超 20%。2020 上半年，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)持續(xù)高增，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.5 億元，同比增長(zhǎng) 49.4%。從行業(yè)角度看，隨著新能源發(fā)電占比的提升、智能電網(wǎng)建設(shè)的推進(jìn)，儲(chǔ)能市場(chǎng)將進(jìn)入到高速發(fā)展期。公司擁有全球領(lǐng)先的新能源電源變換技術(shù)，覆蓋核心設(shè)備及系統(tǒng)解決方案，通過(guò)自有的技術(shù)儲(chǔ)備和提前布

47、局，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)將持續(xù)受益于行業(yè)增長(zhǎng)。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年的收入分別為 167.6 億、209.1 億、258.9 億，凈利潤(rùn)分別為 11.4 億、15.2 億、17.9 億；維持買(mǎi)入-A 的投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 27.3 元。風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏裝機(jī)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。(百萬(wàn)元)201820192020E2021E2022E主營(yíng)收入10,368.913,003.316,759.720,912.025,888.1凈利潤(rùn)809.6892.61,140.21,523.11,786.6每股收益(元)0.560.610.781.051.23每股凈資產(chǎn)(元)5.295.9

48、06.707.648.75盈利和估值201820192020E2021E2022E市盈率(倍)37.734.226.820.017.1市凈率(倍)4.03.53.12.72.4凈利潤(rùn)率7.8%6.9%6.8%7.3%6.9%凈資產(chǎn)收益率10.5%10.4%11.7%13.7%14.0%股息收益率0.3%0.3%0.4%0.5%0.6%ROIC19.7%17.9%30.5%35.3%35.1%表 5：陽(yáng)光電源盈利預(yù)測(cè)與估值資料來(lái)源：wind、安信證券研究中心錦浪科技：持續(xù)全球化布局，業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增全球化布局，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。公司始終堅(jiān)持“國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)并行發(fā)展”的全球化戰(zhàn)略布局，積極開(kāi)拓美國(guó)、英

49、國(guó)、荷蘭、澳大利亞、墨西哥、印度、巴西以及東南亞等全球主要市場(chǎng)，海外業(yè)務(wù)收入占比逐年提升。憑借在全球各國(guó)獲得了更多的產(chǎn)品認(rèn)證以及前期公司在海外市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)渠道的大力鋪設(shè)與沉淀，公司在海外傳統(tǒng)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)，作為最早進(jìn)入海外成熟逆變器市場(chǎng)的企業(yè)之一，在自主品牌產(chǎn)品已布局歐洲、美國(guó)、拉美、印度和澳洲五大主要區(qū)域，今年新增東南亞市場(chǎng)；2020 年上半年，公司光伏逆變器收入 6.92 億元，同增 73.8%，銷(xiāo)量 18.25 萬(wàn)臺(tái)，海外業(yè)務(wù)收入占比已由 2017 年的 33.81%提升至 2020H1 的 64.7%，拉動(dòng)逆變器毛利率進(jìn)一步提升 3.38pcts 至 36.28%。隨著下半年海

50、外需求的進(jìn)一步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)毛利率將進(jìn)一步提升。深度綁定優(yōu)質(zhì)客戶，擴(kuò)產(chǎn)緩解產(chǎn)能不足。近年來(lái)公司年產(chǎn)能利用率均超 120%處于高負(fù)荷狀態(tài)，2019 年產(chǎn)能利用率高達(dá) 148.98%。公司首次公開(kāi)發(fā)行上市時(shí)規(guī)劃的年產(chǎn) 12 萬(wàn)臺(tái)分布式組串并網(wǎng)逆變器新建項(xiàng)目將于 2021 年 6 月底前投產(chǎn)；近期公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行擬建設(shè)年產(chǎn) 40 萬(wàn)臺(tái)組串式并網(wǎng)及儲(chǔ)能逆變器項(xiàng)目，預(yù)計(jì) 2022 年運(yùn)行后將進(jìn)一步提升公司產(chǎn)能、市場(chǎng) 份額和盈利能力。公司產(chǎn)品銷(xiāo)售以直銷(xiāo)為主，多年來(lái)已在國(guó)內(nèi)國(guó)外市場(chǎng)獲得了品牌和產(chǎn)品的 良好口碑，與國(guó)內(nèi)浙江正泰、天合光能、東方日升以及美國(guó)最大的住宅系統(tǒng)安裝商 Sunrun Inc、英國(guó)最大光伏銷(xiāo)

51、售商 Segen Ltd 等均建立了良好的業(yè)務(wù)關(guān)系。此外，公司投資 6372.06 萬(wàn)元 以建設(shè)包含全國(guó)八個(gè)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)中心和全球五個(gè)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)辦事處的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，不斷提升客戶響 應(yīng)速度和產(chǎn)能消納能力。投資建議：我們預(yù)計(jì)公司 2020 年-2022 年的收入分別為 23.70 億元、34.57 億元、43.99 億元，凈利潤(rùn)分別為 2.87 億元、4.19 億元、5.45 億元；維持買(mǎi)入-A 的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 136.35元。風(fēng)險(xiǎn)提示：擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期等。(百萬(wàn)元)201820192020E2021E2022E主營(yíng)收入831.41,139.12,370.63,457.34,399.

52、0凈利潤(rùn)118.1126.6286.5419.3545.0每股收益(元)0.850.922.073.033.94每股凈資產(chǎn)(元)2.536.298.7811.8115.76盈利和估值201820192020E2021E2022E市盈率(倍)132.9123.954.837.428.8市凈率(倍)44.818.112.99.67.2凈利潤(rùn)率14.2%11.1%12.1%12.1%12.4%凈資產(chǎn)收益率33.7%14.6%23.6%25.7%25.0%股息收益率0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%ROIC162.9%97.4%84.4%100.7%139.8%表 6：錦浪科技盈利預(yù)測(cè)與估值資料來(lái)源：wind、安信證券研究中心固德威：優(yōu)質(zhì)組串式逆變器企業(yè)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增優(yōu)質(zhì)組串式逆變器企業(yè)，業(yè)績(jī)持續(xù)高增。公司成立于 2010 年 11 月，成立之初專(zhuān)注于單相戶 用逆變器產(chǎn)品，近年來(lái)不斷發(fā)展壯大，目前主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括光伏并網(wǎng)逆變器、光伏儲(chǔ)能逆變器、智能數(shù)據(jù)采集器以及 SEMS 智慧能源管理系統(tǒng)等等。隨著公司快速發(fā)展，近年來(lái)公司 業(yè)績(jī)持續(xù)高增，根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)的信息，2019 和 2020 年上半年公司營(yíng)收分別增長(zhǎng) 13.2%和 3