1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 黃金的避險(xiǎn)屬性失效了？ 2 HYPERLINK l _TOC_250006 黃金與美股的相關(guān)性并不穩(wěn)定 2 HYPERLINK l _TOC_250005 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)的關(guān)系 4 HYPERLINK l _TOC_250004 黃金的避險(xiǎn)屬性與商品屬性 5 HYPERLINK l _TOC_250003 黃金的避險(xiǎn)屬性 7 HYPERLINK l _TOC_250002 黃金的商品屬性 7黃金的價(jià)格展望 9 HYPERLINK l _TOC_250001 黃金下跌的三個(gè)原因 9 HYPERLINK l _TOC_250000 黃金筑底

2、的三個(gè)信號(hào) 11風(fēng)險(xiǎn)因素 13插圖目錄圖 1：近期黃金與美股表現(xiàn)出明顯的同漲同跌跡象 2圖 2：歷史上黃金與美股的相關(guān)系數(shù)大約在-0.30.3 之間波動(dòng) 3圖 3：在上個(gè) 10 年，黃金和美股就表現(xiàn)出明顯的同向波動(dòng) 3圖 4：長(zhǎng)期視角下，美股和美債的相關(guān)性 4圖 5：使用相關(guān)系數(shù)可以得到相似的結(jié)論 5圖 6：黃金與美元指數(shù)在一定程度上負(fù)相關(guān) 6圖 7：黃金與美國(guó)實(shí)際利率顯著負(fù)相關(guān) 6圖 8：黃金的避險(xiǎn)屬性 7圖 9：通脹的實(shí)質(zhì)即為大宗商品價(jià)格 8圖 10：黃金的商品屬性 8圖 11：原油價(jià)格暴跌引發(fā)商品市場(chǎng)巨震 9圖 12：原油暴跌推動(dòng)實(shí)際利率走高 10圖 13：實(shí)際利率仍然是當(dāng)前金價(jià)的驅(qū)動(dòng)因

3、素 10圖 14：超額準(zhǔn)備金的增長(zhǎng)顯示銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷 11圖 15：美元流動(dòng)性壓力驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)走高 11圖 16：2008 年黃金的調(diào)整持續(xù)了約 8 個(gè)月 12圖 17：2008 年金價(jià)的底部與美元指數(shù)的高點(diǎn)基本對(duì)應(yīng) 13 黃金的避險(xiǎn)屬性失效了？近期黃金與美股表現(xiàn)出明顯的同漲同跌跡象。從 2019 年 12 月開(kāi)始的 2 個(gè)半月中，美股和黃金均處于溫和上漲階段，倫敦現(xiàn)貨黃金從 1477 美元/盎司一路上漲至 1672 美元/盎司，期間標(biāo)普 500 也有 9%的漲幅。而 2020 年 2 月中下旬以來(lái)，疫情在海外的傳播抑制了全球金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，截至 3 月 18 日標(biāo)普 500

4、的累計(jì)跌幅已達(dá)到 29%，然而期間作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金，也有 11%的跌幅。不僅如此，日內(nèi)行情中黃金與美股的相關(guān)性也很強(qiáng)，美股暴跌往往同時(shí)對(duì)應(yīng)黃金的大跌。圖 1：近期黃金與美股表現(xiàn)出明顯的同漲同跌跡象倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）標(biāo)普500（右）1,7001,6501,6001,5501,5001,4501,400 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的特征失效了嗎？從傳統(tǒng)意義上講，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)存在類(lèi)似于股債蹺蹺板的效應(yīng)，均衡配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)可以在一定程度上對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但

5、是假如風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同向波動(dòng)，這兩類(lèi)資產(chǎn)的劃分可能就失去意義，對(duì)沖策略也會(huì)失效。那么事實(shí)是這樣嗎？黃金與美股的正相關(guān)是僅在當(dāng)前出現(xiàn)，還是歷史上早已有之？風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)同向波動(dòng)的原因是什么？未來(lái)黃金是否還具有對(duì)沖權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值？以上是我們希望在這篇報(bào)告中回答的問(wèn)題。黃金與美股的相關(guān)性并不穩(wěn)定從歷史來(lái)看，認(rèn)為黃金和美股反向波動(dòng)可能是一種誤解。兩者的相關(guān)系數(shù)實(shí)際上在-0.30.3 之間波動(dòng)。如果我們考察自 1969 年有倫敦現(xiàn)貨黃金數(shù)據(jù)以來(lái)的黃金和美股的相關(guān)性，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者正相關(guān)和負(fù)相關(guān)的時(shí)間接近于對(duì)半，實(shí)際上相關(guān)關(guān)系并不穩(wěn)定。即便是在美股暴跌的 2008 年、20002002 年、198

6、7 年、19731974 年，兩者的相關(guān)性也可能階段性轉(zhuǎn)正。從歷史來(lái)看，黃金和美股可能出現(xiàn)持久的同漲同跌現(xiàn)象，究其原因在于，決定這兩類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的因素均十分復(fù)雜，并非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一單一因素可以解釋?zhuān)喾N因素的共同影響下，兩者的相關(guān)性既可能出現(xiàn)正相關(guān)，也可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān)。圖 2：歷史上黃金與美股的相關(guān)系數(shù)大約在-0.30.3 之間波動(dòng)倫敦金現(xiàn)與美股的250日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)0.30.20.10-0.1-0.2-0.31970-031972-031974-031976-031978-031980-031982-031984-031986-031988-031990-031992-031994-031996-

7、031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-03-0.4資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部那么兩類(lèi)資產(chǎn)同向波動(dòng)，就不可以用于分散風(fēng)險(xiǎn)了嗎？這也是一個(gè)偽命題。風(fēng)險(xiǎn)分散的概念起源于馬爾科維茨投資組合理論，而從投資組合波動(dòng)率合成的角度來(lái)講，只要兩類(lèi)資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)不為 1，那么使用這兩類(lèi)資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的夏普比率就會(huì)高于其中任何一個(gè)資產(chǎn)，因此負(fù)相關(guān)并不是風(fēng)險(xiǎn)分散的必要條件。而從對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)講，由于黃金和美股定價(jià)的區(qū)別并不僅僅在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使用這兩類(lèi)資產(chǎn)對(duì)沖會(huì)引

8、入額外的風(fēng)險(xiǎn)敞口，本身并不屬于優(yōu)良的對(duì)沖標(biāo)的。實(shí)際上，真正導(dǎo)致這兩類(lèi)資產(chǎn)同向波動(dòng)的，也基本不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素。實(shí)際上在上個(gè) 10 年，黃金和美股就表現(xiàn)出明顯的同向波動(dòng)。2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的調(diào)整階段過(guò)后，自 2003 年開(kāi)始美股和黃金都進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的牛市。而在金融危機(jī)最劇烈的 2008 年，黃金在大部分時(shí)間也處于熊市，最大跌幅達(dá)到 10.7%。2009 年的復(fù)蘇階段過(guò)后，黃金和美股重新回到牛市。圖 3：在上個(gè) 10 年，黃金和美股就表現(xiàn)出明顯的同向波動(dòng)1,6001,4001,2001,0008006004002000倫敦現(xiàn)貨黃金（元/盎司）標(biāo)普500（右）1,8001,6001,4001,

9、2001,000800600400資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)的關(guān)系如果我們考察更經(jīng)常被視為避險(xiǎn)資產(chǎn)的債券，那么得到的結(jié)論會(huì)與此相似。美股和美債的相關(guān)性至少可以劃分為兩個(gè)時(shí)間層次，第一個(gè)層次持續(xù)數(shù)十年之久，我們稱(chēng)之為長(zhǎng)期；第二個(gè)層次持續(xù)數(shù)月或者數(shù)年，我們稱(chēng)之為中期。從長(zhǎng)期來(lái)看，美股和美債的相關(guān)性明顯的劃分為兩個(gè)階段，1980 年之前為負(fù)相關(guān)，而此之后則為正相關(guān)。從有數(shù)據(jù)的 1950 年代開(kāi)始至 1980 年代，歐洲處于戰(zhàn)后重建階段，美國(guó)的汽車(chē)、電子、消費(fèi)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，漂亮 50 領(lǐng)漲美股，通脹溫和上漲，70 年代中東石油危機(jī)爆發(fā)，日本制造業(yè)崛起，美國(guó)陷入滯脹，名義利率達(dá)

10、到歷史最高。80 年代以后，信息產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，全球化將世界變?yōu)槠降?，養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金等被動(dòng)資金入市，ETF、指數(shù)基金、量化投資、垃圾債、杠桿收購(gòu)等金融創(chuàng)新陸續(xù)出現(xiàn)，通脹穩(wěn)步下行為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松打開(kāi)空間，名義利率開(kāi)啟一輪長(zhǎng)期下行階段持續(xù)至今。而從中期來(lái)看，美股和美債的相關(guān)性也存在間歇性的正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。一個(gè)典型的負(fù)相關(guān)階段出現(xiàn)在 19982002 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫階段，2000 年之前美股走強(qiáng)，債券處于熊市之中，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，情況發(fā)生反轉(zhuǎn)。從 2002 年至 2009 年的大宗商品牛市和次貸危機(jī)期間，美股和美債的相關(guān)性也接近于負(fù)相關(guān)。而 2009 年以后，全球的貨幣寬松共同驅(qū)動(dòng)股債走牛，風(fēng)險(xiǎn)

11、資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為正相關(guān)。圖 4：長(zhǎng)期視角下，美股和美債的相關(guān)性標(biāo)普500美國(guó)10年國(guó)債利率（%，右）3,500183,00016142,500122,000101,50081,0006450021953-041955-071957-101960-011962-041964-071966-101969-011971-041973-071975-101978-011980-041982-071984-101987-011989-041991-071993-101996-011998-042000-072002-102005-012007-042009-072011-102014-012016-0

12、42018-0700資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部使用相關(guān)系數(shù)可以得到相似的結(jié)論。使用標(biāo)普 500 和美國(guó) 10 年國(guó)債收益率計(jì)算的 250日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)大約在-0.60.6 之間波動(dòng)，美股和美債的相關(guān)關(guān)系也不穩(wěn)定，既可能出現(xiàn)正相關(guān)，也可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān)。因此我們可以得出結(jié)論，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)并不是簡(jiǎn)單的反向波動(dòng)關(guān)系，股債蹺蹺板確實(shí)存在，但并非總是如此。實(shí)際上，歷史上經(jīng)常出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同漲同跌的現(xiàn)象。圖 5：使用相關(guān)系數(shù)可以得到相似的結(jié)論0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.61963-011965-011967-011969-011971-011973-011975-01

13、1977-011979-011981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01-0.8標(biāo)普500與美國(guó)10年國(guó)債利率250日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 黃金的避險(xiǎn)屬性與商品屬性目前市場(chǎng)上對(duì)于貴金屬下跌的解釋主要?dú)w結(jié)于流動(dòng)性因素，也即美元荒導(dǎo)致各類(lèi)資產(chǎn)均有普跌的傾向，這可以在一定程度上解釋黃金的下跌。但是，從基本面角度也可以解釋黃金的下跌，這首先要理

14、解黃金的定價(jià)邏輯。黃金像其他商品一樣存在供給和需求，但是定價(jià)權(quán)主要掌握在交易所手中，金融屬性決定了黃金價(jià)格的波動(dòng)。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，目前黃金每年的開(kāi)采量和產(chǎn)業(yè)消費(fèi)量大約在 40005000 噸，而可供流通的存量黃金大約有 20 萬(wàn)噸左右，每年的增量相對(duì)存量較少，因此供求對(duì)于黃金定價(jià)的影響相對(duì)有限。此外，全球主要黃金交易所每年的成交量總計(jì)大約在 50 萬(wàn)噸左右，是存量黃金的兩倍以上，因此是交易所掌握著黃金的定價(jià)權(quán)。黃金的實(shí)質(zhì)是一種貨幣，黃金的定價(jià)也是貨幣的定價(jià)。貴金屬因?yàn)槠浠瘜W(xué)惰性以及稀有性作為貨幣有著悠久的歷史。即便在當(dāng)代，主要國(guó)家均采用信用貨幣體系，黃金依然有作為貨幣的價(jià)值。1970

15、年代以前，美元和黃金采用固定匯率制，美元的價(jià)值直接和黃金的價(jià)值掛鉤，布雷頓森立體系瓦解之后，雖然美元的價(jià)值開(kāi)始浮動(dòng)，但黃金的定價(jià)至今為止還是根據(jù)貨幣的屬性進(jìn)行定價(jià)的，這具體來(lái)說(shuō)包含兩個(gè)方面：美元的現(xiàn)貨價(jià)格，金價(jià)和美元指數(shù)負(fù)相關(guān)；美元的期貨價(jià)格，金價(jià)和美國(guó)實(shí)際利率負(fù)相關(guān)。值得一提的是，為什么黃金價(jià)格和實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，而不是名義利率？也就是說(shuō)黃金的定價(jià)剔除了通脹。由于每年黃金的供給相對(duì)穩(wěn)定，可以認(rèn)為黃金本身的價(jià)值沒(méi)有通脹或者以固定的水平發(fā)生通脹，這樣在考慮和美元的關(guān)系時(shí)，自身絕對(duì)價(jià)值的波動(dòng)基本上不存在，波動(dòng)就主要來(lái)源于美元絕對(duì)價(jià)值的波動(dòng)。美國(guó)實(shí)際利率是比美元指數(shù)更好的衡量金價(jià)的風(fēng)向標(biāo)。從數(shù)據(jù)我們可

16、以明確看出，黃金價(jià)格與美國(guó)實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)程度，遠(yuǎn)高于與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)的程度。顯然實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的影響，明顯高于美元指數(shù)的影響。究其原因，美元指數(shù)本身是一個(gè)相對(duì)價(jià)格，是使用一籃子貨幣衡量的美元價(jià)格，它反映的是美國(guó)與其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱。但是實(shí)際利率是一個(gè)絕對(duì)值，衡量美元剔除通脹之后的一般資本報(bào)酬率。金價(jià)受絕對(duì)值的影響，高于相對(duì)值。因此我們傾向于根據(jù)美國(guó)實(shí)際利率的走向判斷金價(jià)，而不主要依賴(lài)美元指數(shù)。圖 6：黃金與美元指數(shù)在一定程度上負(fù)相關(guān)2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）美元指數(shù)（右）1801601401201008

17、01971-011972-101974-071976-041978-011979-101981-071983-041985-011986-101988-071990-041992-011993-101995-071997-041999-012000-102002-072004-042006-012007-102009-072011-042013-012014-102016-072018-042020-0160資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 7：黃金與美國(guó)實(shí)際利率顯著負(fù)相關(guān)2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）美國(guó)1

18、0年國(guó)債實(shí)際利率（%，右）3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部通過(guò)將美國(guó)實(shí)際利率拆分為名義利率和通脹預(yù)期兩部分，我們可以定義黃金的避險(xiǎn)屬性和商品屬性。實(shí)際利率的測(cè)算相對(duì)復(fù)雜，美國(guó)主要使用通貨膨脹保值國(guó)債（TreasuryInflation-Protected Securities, TIPS）的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算出來(lái)，并通過(guò)與名義利率計(jì)算差值，反映市場(chǎng)的通脹預(yù)期。由于實(shí)際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期，而名義利率就是債券的價(jià)格，而通脹預(yù)期又與大宗商品價(jià)格直接相關(guān)，我們可以把實(shí)際利率中的名義利率部分定義為避險(xiǎn)屬性，通脹預(yù)期定義為商品

19、屬性，那么黃金的定價(jià)就分解為這相對(duì)獨(dú)立的兩部分。黃金的避險(xiǎn)屬性關(guān)注金價(jià)與實(shí)際利率的關(guān)系，我們可以更好的理解黃金價(jià)格的波動(dòng)。通過(guò)將名義利率和通脹預(yù)期拆分開(kāi)來(lái)，我們可以看到兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的驅(qū)動(dòng)因素。黃金與債券價(jià)格同步波動(dòng)的部分，即名義利率，可以定義為避險(xiǎn)屬性。名義利率反映債券的價(jià)格，而債券是通常所認(rèn)為的避險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是基本不存在信用風(fēng)險(xiǎn)的利率債，因其現(xiàn)金流的可預(yù)期性。實(shí)際利率等于名義利率減去通脹預(yù)期，我們可以明確的看出名義利率是影響金價(jià)的一部分，且名義利率越低，債券價(jià)格越高，如果假設(shè)通脹預(yù)期不變，那么實(shí)際利率也會(huì)越低，金價(jià)與實(shí)際利率反向相關(guān)，所以金價(jià)也越高。由此我們看到，黃金包含了避險(xiǎn)屬性，也與利率

20、債同步波動(dòng)。圖 8：黃金的避險(xiǎn)屬性2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）美國(guó)10年國(guó)債名義利率（%，右）18.016.014.012.010.08.06.04.02.01968-011969-111971-091973-071975-051977-031979-011980-111982-091984-071986-051988-031990-011991-111993-091995-071997-051999-032001-012002-112004-092006-072008-052010-032012-012013

21、-112015-092017-072019-050.0資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部但是避險(xiǎn)屬性并不決定黃金價(jià)格的全部，這也解釋了同為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金和債券為什么存在差異。除了名義利率以外，金價(jià)還會(huì)受到通脹預(yù)期的影響，或者也可以說(shuō)名義利率會(huì)受到通脹預(yù)期的影響。更準(zhǔn)確的說(shuō)法是，金價(jià)和債券的價(jià)差，反映的是通脹預(yù)期。這就是金價(jià)與實(shí)際利率反向相關(guān)的直接推論。黃金具有抗美元通脹的特性，美國(guó) 1970 年代的滯脹階段就是最好的例子，但是債券在高通脹的階段一般表現(xiàn)較差，通脹利好黃金但利空債券，這就是同為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金和債券的差異所在。黃金的商品屬性為什么要將通脹預(yù)期定義為商品屬性？因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀膶?shí)質(zhì)就是大

22、宗商品價(jià)格。大宗商品電子交易規(guī)范（GB/T 18769-2002）定義的大宗商品是指“可進(jìn)入流通領(lǐng)域，但非零售環(huán)節(jié)，具有商品屬性用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)使用的大批量買(mǎi)賣(mài)的物質(zhì)商品”?？梢哉f(shuō)這里的大宗商品廣泛的包含了生活中接觸的除電子產(chǎn)品以外的幾乎所有實(shí)物商品。而通貨膨脹，雖然不同的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)側(cè)重有所不同，實(shí)際上也指生活中各類(lèi)物價(jià)水平的變化，所以大宗商品價(jià)格的變化實(shí)際上就是通貨膨脹。通過(guò)研究可以知道，PPI、CPI 等主要通脹指標(biāo)都可以歸結(jié)于主要幾類(lèi)商品的價(jià)格波動(dòng)，國(guó)內(nèi) CPI 主要是豬價(jià)與油價(jià)，PPI 則是黑色采掘與加工、有色采掘與加工、化工和能源等行業(yè)的產(chǎn)成品或中間品。目前上市交易的大宗商品類(lèi)型雖

23、然有限，但也包含了主要的流通量大且價(jià)格波動(dòng)劇烈的品種。通過(guò)數(shù)據(jù)庫(kù)看出，上市交易的大宗商品價(jià)格和通貨膨脹的關(guān)系十分顯著，美國(guó)的情況尤其如此。圖 9：通脹的實(shí)質(zhì)即為大宗商品價(jià)格（%）806040200-20-40-6040CRB綜合現(xiàn)貨指數(shù):同比美國(guó)PPI:同比（右）3020100-101948-041950-091953-021955-071957-121960-051962-101965-031967-081970-011972-061974-111977-041979-091982-021984-071986-121989-051991-101994-031996-081999-012001

24、-062003-112006-042008-092011-022013-072015-122018-05-20資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部黃金的商品屬性并不是指供求對(duì)價(jià)格影響，而是指大宗商品價(jià)格對(duì)于作為商品的黃金的錨定作用。雖然我們看到，各類(lèi)商品根據(jù)其產(chǎn)業(yè)基本面，價(jià)格波動(dòng)的差異非常之大，但是大宗商品確實(shí)存在一個(gè)價(jià)格中樞，這個(gè)中樞即為通貨膨脹，各類(lèi)商品均有跟隨這一中樞波動(dòng)的傾向。一種可能的解釋是，各類(lèi)商品面對(duì)相同的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，由此產(chǎn)生了價(jià)格中樞，或者也可以通過(guò)貨幣的價(jià)格來(lái)進(jìn)行分析，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀拇嬖?，各?lèi)大宗商品有趨同波動(dòng)的傾向，這兩種解釋可能指的是同一個(gè)意思。從數(shù)據(jù)我們可以明顯的看出

25、，黃金價(jià)格與大宗商品價(jià)格有明顯的同步波動(dòng)特征。假如在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)大幅下行，那么也將拖累金價(jià)。圖 10：黃金的商品屬性2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000600倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）CRB綜合現(xiàn)貨指數(shù)（右）5505004504003503002502001501968-011969-111971-091973-071975-051977-031979-011980-111982-091984-071986-051988-031990-011991-111993-091995-071997-051999-032001-0120

26、02-112004-092006-072008-052010-032012-012013-112015-092017-072019-05100資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 黃金的價(jià)格展望黃金下跌的三個(gè)原因近期美元的下跌可以歸結(jié)于三類(lèi)因素，第一是因?yàn)橥涱A(yù)期的下降，推動(dòng)實(shí)際利率向上反彈；第二是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌，商業(yè)銀行信貸投放的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，美元流動(dòng)性緊縮；第三是因?yàn)槊涝笖?shù)的走強(qiáng)。原油暴跌引發(fā)商品市場(chǎng)巨震，供給和需求雙殺導(dǎo)致通縮預(yù)期加劇。近期的原油市場(chǎng)可謂屋漏偏逢連夜雨，COVID-19 在全球的蔓延以及隔離措施對(duì)工業(yè)品需求是一大打壓，原油市場(chǎng)在 1 月底就已逐漸顯示這一趨勢(shì)，3 月 6

27、 日沙特與俄羅斯就減產(chǎn)協(xié)議的談判未能達(dá)成一致，沙特阿美意外宣布下調(diào)各地原油售價(jià) 48 美元/桶，且到 4 月以后將不再受到減產(chǎn)協(xié)議約束，俄羅斯的表態(tài)針?shù)h相對(duì)，稱(chēng)能夠承受原油價(jià)格在 610 年內(nèi)維持在 2530 美元/桶的水平。3 月 17 日，布倫特原油已從 1 月的高點(diǎn) 67.7 美元/桶降至 27.8 美元/桶，降幅達(dá)到 58.9%。圖 11：原油價(jià)格暴跌引發(fā)商品市場(chǎng)巨震英國(guó)布倫特原油（美元/桶）CRB綜合現(xiàn)貨指數(shù)（右）8070605040302010430420410400390380370360資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部通縮預(yù)期使得美國(guó)實(shí)際利率不增反降，金價(jià)受此影響承壓。原油暴

28、跌引發(fā)通縮預(yù)期，名義利率在美元流動(dòng)性緊張的情況下發(fā)生短暫回升，當(dāng)前 10 年期國(guó)債名義利率已回升至1%附近。名義利率上行的疊加通縮預(yù)期，實(shí)際利率在短期內(nèi)發(fā)生大幅反彈。3 月 6 日，美國(guó) 10 年期國(guó)債實(shí)際利率下行至最低點(diǎn)-0.57%，此后開(kāi)始反彈，3 月 17 日收盤(pán)已經(jīng)大幅回升至 0.39%，2 周之內(nèi)回升幅度達(dá)到 98 BPS。黃金也在此期間出現(xiàn)明顯回調(diào)，實(shí)際上金價(jià)的最高點(diǎn)正出現(xiàn)在 3 月 6 日，與實(shí)際利率的最低點(diǎn)為同一天。可以看出，實(shí)際利率的快速上行是近期金價(jià)回調(diào)的重要原因。圖 12：原油暴跌推動(dòng)實(shí)際利率走高CRB綜合現(xiàn)貨指數(shù)美國(guó)10年國(guó)債實(shí)際利率（%，右）4204154104054

29、00395390385380375370資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部0.70.50.30.1-0.1-0.3-0.5-0.7圖 13：實(shí)際利率仍然是當(dāng)前金價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素1,8001,7001,6001,5001,4001,3001,200倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）美國(guó)10年國(guó)債實(shí)際利率（%，右）0.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部美元流動(dòng)性壓力是黃金下跌的第二大原因，機(jī)構(gòu)可能存在被動(dòng)拋售黃金的壓力。權(quán)益市場(chǎng)暴跌，大宗商品暴跌，市場(chǎng)恐慌情緒加劇，現(xiàn)金是當(dāng)前最有價(jià)值的資產(chǎn)，因此各類(lèi)資產(chǎn)均有拋售的壓力。此外，多資產(chǎn)配置型基金持有黃金主要

30、以風(fēng)險(xiǎn)分散為目的，其倉(cāng)位可能同時(shí)持有其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，此類(lèi)基金在面對(duì)贖回壓力的時(shí)候，可能同時(shí)拋售持有的各類(lèi)資產(chǎn)，黃金面臨和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相近的壓力。根據(jù)和訊網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)等媒體報(bào)道，橋水基金在 3 月 18 日的每日觀察（Daily Observations）中披露，其風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略產(chǎn)品今年以來(lái)回撤幅度在 9%14%不等，此類(lèi)基金在面對(duì)贖回時(shí)便會(huì)同時(shí)拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)。另一方面，目前大部分多資產(chǎn)策略在配置過(guò)程中，均以固定市值占比作為調(diào)倉(cāng)的目標(biāo)，當(dāng)美股暴跌，調(diào)倉(cāng)時(shí)便有拋售跌幅較小資產(chǎn)，增配跌幅較大資產(chǎn)的傾向，這也是黃金受到拋售的另一種可能原因。圖 14：超額準(zhǔn)備金的增長(zhǎng)顯示銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷（百

31、萬(wàn)美元）3,000,000美國(guó)存款機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部美元流動(dòng)性壓力的另一個(gè)反映是美元指數(shù)的走高，這進(jìn)一步增加了黃金的回調(diào)壓力。3 月中旬以來(lái)，美元指數(shù)出現(xiàn)大幅反彈，由 3 月 9 日的 95.0586 一路上行至 3 月 17 日99.5935，美元流動(dòng)性緊張是重要驅(qū)動(dòng)因素。3 月初以來(lái) LIBOR-OIS 利差迅速擴(kuò)大，大幅上行約 70BP，這反映出當(dāng)前美元離岸市場(chǎng)流動(dòng)性的迅速收縮。從長(zhǎng)期視角來(lái)看，作為美元指數(shù)權(quán)重占比最高的貨幣，歐元的走勢(shì)也對(duì)美元影響重大，當(dāng)前歐元持續(xù)表現(xiàn)疲

32、軟，同時(shí)歐元區(qū)新冠疫情在海外疫情方面最為嚴(yán)重，意大利、西班牙、德國(guó)和法國(guó)新冠肺炎確診人數(shù)均快速攀升，因此歐元表現(xiàn)出的壓力也是美元走強(qiáng)的背景。圖 15：美元流動(dòng)性壓力驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)走高1011009998979695美元指數(shù)LIBOR-OIS利差（BP,右軸）9080706050403020100資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，中信證券研究部黃金筑底的三個(gè)信號(hào)從 2008 年前后黃金的走勢(shì)，我們可以一窺金融危機(jī)期間金價(jià)的表現(xiàn)，這大致可以分為三個(gè)階段。第一階段美股從高位回落，市場(chǎng)恐慌情緒逐漸加劇，美聯(lián)儲(chǔ)采取降息降準(zhǔn)等寬松政策，此時(shí)避險(xiǎn)情緒占據(jù)貴金屬定價(jià)的核心位置，名義利率下降，通脹預(yù)期反應(yīng)落

33、后一步，實(shí)際利率下行，此時(shí)貴金屬處于牛市；第二階段市場(chǎng)仍處于恐慌狀態(tài)，金融危機(jī)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)，大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格暴跌，通脹預(yù)期下降，疊加美元流動(dòng)性緊縮，名義利率難以進(jìn)一步下行，實(shí)際利率出現(xiàn)反彈，貴金屬出現(xiàn)明顯回調(diào)，這對(duì)應(yīng)于 2008 年 3 月至 11月的情況；第三階段步入危機(jī)尾聲，美股仍處于下跌狀態(tài)，但是商品市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格接近于筑底，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)更深層次的寬松措施如資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，美元流動(dòng)性緊張的情況逐漸緩解，此時(shí)黃金的避險(xiǎn)屬性再次戰(zhàn)勝商品，黃金進(jìn)一步走牛。當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境正處于上述第二階段，2008 年這一階段持續(xù)了大約 8 個(gè)月。本次會(huì)持續(xù)多久？我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)關(guān)注上述三點(diǎn)理由逐步緩解所對(duì)應(yīng)的三個(gè)信號(hào)。圖 16：2008 年黃金的調(diào)整持續(xù)了約 8 個(gè)月1,0501,000950900850800750700倫敦現(xiàn)貨黃金（元/盎司）標(biāo)普500（右）1,5001,4001,3001,2001,1001,000900800700 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部第一個(gè)信號(hào)是大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格接近于筑底，通縮預(yù)期得到緩解。目前導(dǎo)致商品市場(chǎng)大幅下跌的因素主要還是原油，其他商品受到波及的程度仍然有限。海外疫情正處于爆發(fā)階段，各國(guó)也在逐漸學(xué)習(xí)和嘗試應(yīng)對(duì)措施，在當(dāng)前疫情會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成怎樣的影響仍然具有較大的不確定性。從國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的完全消除遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于當(dāng)日確診人數(shù)的最高點(diǎn)，而對(duì)海