1、半導(dǎo)體證券研究報(bào)告 2020 年 03 月 22 日 投資評級疫情過后需求復(fù)蘇對半導(dǎo)體影響推演我們每周對于半導(dǎo)體行業(yè)的思考進(jìn)行梳理，從產(chǎn)業(yè)鏈上下游的交叉驗(yàn)證給 予我們從多維度看待行業(yè)的視角和觀點(diǎn)，并從中提煉出最契合投資主線的 邏輯和判斷?；貧w到基本面的本源，從中長期維度上，擴(kuò)張半導(dǎo)體行業(yè)成長的邊界因子依然存在，下游應(yīng)用端以 5G/新能源汽車/云服務(wù)器為主線，具化到中國大陸地區(qū)，我們認(rèn)為 “國產(chǎn)替代”是當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的板塊邏輯，“國產(chǎn)替代”下的 “成長性”優(yōu)于“周期性”考慮。 本周議題我們重點(diǎn)討論：1 類比非典對行業(yè)評級強(qiáng)于大市(維持評級)上次評級強(qiáng)于大市 作者潘暕分析師SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S111

2、0517070005 HYPERLINK mailto:panjian panjian陳俊杰分析師SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517070009 HYPERLINK mailto:chenjunjie chenjunjie半導(dǎo)體板塊的影響推斷新冠疫情對半導(dǎo)體后續(xù)需求的影響；2 半導(dǎo)體板塊歷 史高點(diǎn)估值；3 意法半導(dǎo)體關(guān)閉晶圓廠有望加速國產(chǎn)替代半導(dǎo)體板塊受全球疫情擴(kuò)散導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒上升板塊回調(diào)，半導(dǎo)體板塊隱含波動率較高，我們?nèi)匀粓?jiān)持從產(chǎn)業(yè)趨勢和前瞻判斷出發(fā)，短期疫情擴(kuò)散不改行業(yè)需求邊界擴(kuò)張，我們從全球產(chǎn)業(yè)趨勢和國內(nèi)國產(chǎn)替代雙邏輯出發(fā)，堅(jiān)定看好具備“長坡厚雪”的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對

3、于板塊的關(guān)注議題在于：1 當(dāng)前板塊的估值水平；2疫情對于需求端的影響以及疫情結(jié)束后行業(yè)可能性發(fā)展推演。疫情造成的需求下行需要時(shí)間觀測，疫情過后的需求修復(fù)從歷史角度看有一定參考價(jià)值的是 2003 年非典疫情。通過對非典疫情時(shí)期半導(dǎo)體行業(yè)的影響 行業(yè)走勢圖半導(dǎo)體滬深300142119967350274-192019-032019-072019-11資料來源：貝格數(shù)據(jù)分析，從一定意義上對未來發(fā)展有指導(dǎo)：1 雖疫情結(jié)束，但可能造成旅游 消費(fèi)需求抑制，抑制的需求可能轉(zhuǎn)化為消費(fèi)類電子產(chǎn)品的購買需求；2 類比于 03 年的 PC 端，手機(jī)端的影響可能會造成一兩個(gè)季度的銷售下滑，但隨后伴隨需求反彈。A 股半導(dǎo)

4、體估值中樞從 2013 年開始抬升，2014-2019 年估值中樞基本維持在 75 倍左右。但半導(dǎo)體估值波動較大，從 15 年到現(xiàn)在估值最高點(diǎn)位于 15年 6 月，估值達(dá)到 189 倍。當(dāng)前半導(dǎo)體板塊估值上升，與 15 年趨勢類似。半導(dǎo)體板塊估值上升，與 15 年趨勢類似，具備估值擴(kuò)張的基礎(chǔ)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)整體板塊已經(jīng)回落至歷史相對低位。目前國內(nèi)疫情緩解，國外疫情爆發(fā)，國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)迎來突擊機(jī)會，且大基金二期有望開始投資，半導(dǎo)體板塊估值水位有望恢復(fù)上升趨勢。意法半導(dǎo)體已與工會達(dá)成協(xié)議，減少其法國工廠產(chǎn)能的 50。目前關(guān)停的兩個(gè)工廠，一個(gè)是意法目前最大的 8 寸晶圓廠，一個(gè)是氮化鎵工藝的晶圓廠。意法半

5、導(dǎo)體的主要產(chǎn)品有 MCU、功率半導(dǎo)體和模擬器件，其 2019 年前十大客戶包括蘋果、華為、博世、三星、特斯拉、惠普等。晶圓廠關(guān)閉，產(chǎn)品不能按時(shí)交貨，訂單面臨流失風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)目前疫情已經(jīng)得到緩解，工廠產(chǎn)能恢復(fù)。國外疫情的爆發(fā)和國內(nèi)疫情的緩解給國內(nèi)廠商帶來了供應(yīng)鏈重塑的機(jī)會，國產(chǎn)替代有望進(jìn)一步加速。建議關(guān)注兆易創(chuàng)新（MCU）/華潤微（功率半導(dǎo)體）/聞泰科技（功率半導(dǎo)體）國產(chǎn)替代維度：國產(chǎn)替代是國內(nèi)半導(dǎo)體板塊優(yōu)質(zhì)公司的核心邏輯，優(yōu)質(zhì)賽道上的公司都具備“長坡厚雪”特征，疊加供應(yīng)鏈的需求，無論是整機(jī)廠商對上游芯片公司的加持，還是晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)帶動設(shè)備材料的國產(chǎn)轉(zhuǎn)移，都是國產(chǎn)半導(dǎo)體的黃金機(jī)遇。板塊優(yōu)質(zhì)公司都將享

6、受國產(chǎn)替代下的核心成長邏輯。我們看好全球產(chǎn)業(yè)共振疊加國產(chǎn)替代賽道上的優(yōu)質(zhì)龍頭：中芯國際（先進(jìn)制造）/兆易創(chuàng)新（存儲）/北方華創(chuàng)（設(shè)備）/中環(huán)股份（硅片）/圣邦股份（模擬）/聞泰科技（功率）/長電科技（封測）/華特氣體（特氣）/耐威科技（MEMS）風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展的不確定性；中美貿(mào)易戰(zhàn)不確定性；5G 發(fā)展不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)下行從而下游需求疲軟 相關(guān)報(bào)告半導(dǎo)體-行業(yè)研究周報(bào):疫情影響推演/估值比較材料板塊具備擴(kuò)張基礎(chǔ)下/關(guān)注具備新基建屬性的長江存儲產(chǎn)業(yè)鏈 2020-03-15半導(dǎo)體-行業(yè)研究周報(bào):從臺企月度營收看下游需求 2020-03-08半導(dǎo)體-行業(yè)研究周報(bào):SOX 指數(shù)短期回調(diào)反映充分/產(chǎn)

7、業(yè)景氣周期為全球共振核心變量 2020-03-01主要觀點(diǎn) 我們每周對于半導(dǎo)體行業(yè)的思考進(jìn)行梳理，從產(chǎn)業(yè)鏈上下游的交叉驗(yàn)證給予我們從多維度 看待行業(yè)的視角和觀點(diǎn)，并從中提煉出最契合投資主線的邏輯和判斷。 回歸到基本面的本源，從中長期維度上，擴(kuò)張半導(dǎo)體行業(yè)成長的邊界因子依然存在，下游 應(yīng)用端以 5G/新能源汽車/云服務(wù)器為主線，具化到中國大陸地區(qū)，我們認(rèn)為“國產(chǎn)替代” 是當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的板塊邏輯，“國產(chǎn)替代”下的“成長性”優(yōu)于“周期性”考慮。本周議題我 們重點(diǎn)討論：1 當(dāng)前板塊的估值水平；2 疫情對于需求端的影響以及疫情結(jié)束后行業(yè)可能 性推演。半導(dǎo)體板塊受全球疫情擴(kuò)散導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒上升板塊回調(diào)，半導(dǎo)體板

8、塊隱含波動率較高，我們?nèi)匀粓?jiān)持從產(chǎn)業(yè)趨勢和前瞻判斷出發(fā)，短期疫情擴(kuò)散不改行業(yè)需求邊界擴(kuò)張，我們從全球產(chǎn)業(yè)趨勢和國內(nèi)國產(chǎn)替代雙邏輯出發(fā)，堅(jiān)定看好具備“長坡厚雪”的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。疫情造成的需求下行需要時(shí)間觀測，疫情過后的需求修復(fù)從歷史角度看有一定參考價(jià)值的是 2003 年非典疫情。通過對非典疫情時(shí)期半導(dǎo)體行業(yè)的影響分析，從一定意義上對未來發(fā)展有指導(dǎo)：1 雖疫情結(jié)束，但可能造成旅游消費(fèi)需求抑制，抑制的需求可能轉(zhuǎn)化為消費(fèi)類電子產(chǎn)品的購買需求；2 類比于 03 年的 PC 端，手機(jī)端的影響可能會造成一兩個(gè)季度的銷售下滑，但隨后伴隨需求反彈。A 股半導(dǎo)體估值中樞從 2013 年開始抬升，2014-2019

9、 年估值中樞基本維持在 75 倍左右。但半導(dǎo)體估值波動較大，從 15 年到現(xiàn)在估值最高點(diǎn)位于 15 年 6 月，估值達(dá)到 189 倍。當(dāng)前半導(dǎo)體板塊估值上升，與 15 年趨勢類似。半導(dǎo)體板塊估值上升，與 15 年趨勢類似，具備估值擴(kuò)張的基礎(chǔ)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)整體板塊已經(jīng)回落至歷史相對低位。目前國內(nèi)疫情緩解，國外疫情爆發(fā)，國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)迎來突擊機(jī)會，且大基金二期有望開始投資，半導(dǎo)體板塊估值水位有望恢復(fù)上升趨勢。意法半導(dǎo)體已與工會達(dá)成協(xié)議，減少其法國工廠產(chǎn)能的 50。目前關(guān)停的兩個(gè)工廠，一個(gè)是意法目前最大的 8 寸晶圓廠，一個(gè)是氮化鎵工藝的晶圓廠。意法半導(dǎo)體的主要產(chǎn)品有MCU、功率半導(dǎo)體和模擬器件，其 2

10、019 年前十大客戶包括蘋果、華為、博世、三星、特斯拉、惠普等。晶圓廠關(guān)閉，產(chǎn)品不能按時(shí)交貨，訂單面臨流失風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)目前疫情已經(jīng)得到緩解，企業(yè)也基本全面復(fù)工，工廠產(chǎn)能恢復(fù)。國外疫情的爆發(fā)和國內(nèi)疫情的緩解給國內(nèi)廠商帶來了供應(yīng)鏈重塑的機(jī)會，國產(chǎn)替代有望進(jìn)一步加速。建議關(guān)注兆易創(chuàng)新（MCU）/華潤微（功率半導(dǎo)體）/聞泰科技（功率半導(dǎo)體）參考?xì)v史，疫情過后的需求復(fù)蘇會呈現(xiàn)怎樣的狀態(tài)疫情造成的需求下行需要時(shí)間觀測，疫情過后的需求修復(fù)從歷史角度看有一定參考價(jià)值的是 2003 年非典疫情。通過對非典疫情時(shí)期半導(dǎo)體行業(yè)的影響分析，從一定意義上對未來發(fā)展有指導(dǎo)：1 雖疫情結(jié)束，但可能造成旅游消費(fèi)需求抑制，抑制的

11、需求可能轉(zhuǎn)化為消費(fèi)類電子產(chǎn)品的購買需求；2 類比于 03 年的 PC 端，手機(jī)端的影響可能會造成一兩個(gè)季度的銷售下滑，但隨后伴隨需求反彈。非典疫情從 2002 年 12 月持續(xù)到了 2003 年 7 月，同期從全球半導(dǎo)體出貨量看，紅框中是 2003 年四個(gè)季度的表現(xiàn)，可以看到亞太地區(qū)（除日本）2003Q2 到 Q3 半導(dǎo)體出貨量有近似一倍的提升，而 SARS 主要爆發(fā)在當(dāng)年的 Q2， SARS 結(jié)束后半導(dǎo)體的環(huán)比反彈較為明顯圖 1：全球半導(dǎo)體 1995-2004 年出貨量變化資料來源：日本銀行月度報(bào)告、天風(fēng)證券研究所半導(dǎo)體下游需求觀測，2003 年主要的電子產(chǎn)品是電腦及手機(jī)，尤其是電腦為主要下

12、游需求?？稍谝欢ǔ潭壬弦援?dāng)年的電腦類比當(dāng)下的智能手機(jī)。PC 市場在非典高峰到結(jié)束的兩個(gè)季度內(nèi)出貨量環(huán)比有較大躍遷，03 年的 PC 市場可在一定程度上類比如今的智能手機(jī)行業(yè)。PC 市場 2003 年 Q2 到 Q3 出貨量有突升，IDC 表示， Q3 亞太地區(qū)國家/地區(qū)的 PC 出貨量的增長速度超過了全球總體增長率。季節(jié)效應(yīng)是一部分原因，疫情后需求的恢復(fù)也是一大推動力。圖 2：全球 1999Q2-2012Q3 PC 出貨量資料來源：IDC、Grartner、天風(fēng)證券研究所手機(jī)市場出貨量逐季上升，惟以功能機(jī)為主尚無法與現(xiàn)有智能手機(jī)相提并論。從全球市場看，手機(jī)出貨量一直呈現(xiàn)上升，四季度有明顯的上升

13、趨勢。2003 年手機(jī)還是以功能機(jī)為主，單機(jī)價(jià)值尚無法和如今的智能手機(jī)相提并論，因此以PC 市場為同場景推演更有參考意義。圖 3：全球手機(jī)出貨量變化單位：萬部18000.0016000.0014000.0012000.0010000.008000.006000.004000.002000.000.0016778.9913284.3710758.6511832.022003Q12003Q22003Q32003Q4資料來源：IDC、Grartner、天風(fēng)證券研究所雖疫情結(jié)束，但可能造成旅游消費(fèi)需求抑制，抑制的需求可能轉(zhuǎn)化為消費(fèi)類電子產(chǎn)品的購買需求.。觀察 2003 年期間航空業(yè)的影響，非典造成了出

14、行旅游需求的大幅下降。我們認(rèn)為疫情恢復(fù)后人們對出行計(jì)劃更加謹(jǐn)慎，而原本用于旅游等出行計(jì)劃的開支會進(jìn)一步轉(zhuǎn)移刺激電子產(chǎn)品的消費(fèi)，娛樂、交流、工作對電子產(chǎn)品的依賴程度提升。圖 4：非典對亞太地區(qū)和北美地區(qū)航空業(yè)的影響資料來源：IATA、天風(fēng)證券研究所從國內(nèi)市場看，盡管受到非典的影響，2003 年電子行業(yè)產(chǎn)銷仍然保持快速發(fā)展，全年增速高出全國工業(yè)發(fā)展速度 17.2 ，全行業(yè)產(chǎn)品銷售收入領(lǐng)先其他工業(yè)行業(yè)。2003 年集成電路產(chǎn)量 124.1 億塊，同比增長 37.5 ；銷量 122.5 億塊，同比增長 40.5 ；出口 59.7 億塊，同比增長 165.7 。半導(dǎo)體下游應(yīng)用手機(jī)及微型計(jì)算機(jī)也實(shí)現(xiàn)超過

15、50 的增長。圖 5：手機(jī)及微型計(jì)算機(jī)產(chǎn)銷量及增長2000018000160001400012000186441832156.10%98.90%98%7326 73739051120.00100.0080.001000054.50%55.20%89066.10538760.00800060004000321630836521650030.80%23.30%58070%34.656.20%1%39% 40.0020.002000015.70% 產(chǎn)量銷量產(chǎn)量同比銷量同比0.00資料來源：中國電子信息產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒、天風(fēng)證券研究所計(jì)算機(jī)市場：非典期間對個(gè)人計(jì)算機(jī)消費(fèi)有所影響，但同時(shí)催生了醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)的

16、 IT 需求，兩者效應(yīng)有所抵消。2003 年國內(nèi)計(jì)算機(jī)市場屬于成長階段，疫情的發(fā)展使網(wǎng)絡(luò)成了娛樂和交流方式，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展刺激了計(jì)算機(jī)的需求，但是當(dāng)時(shí)一般線下買電腦，而出行受到限制，銷售量受到一定影響。全年整體而言，計(jì)算機(jī)市場仍舊保持近 100 的高增長。手機(jī)市場：2003 年 4 月中旬開始，北京地區(qū)手機(jī)銷售狀況普遍下降 70 80 ；廣州在 4月下降近 60 之后，疫情影響幅度逐步縮??；沿海地區(qū)普遍衰退近 40 。但是上半年的銷售表現(xiàn)下滑并沒有對全年業(yè)績產(chǎn)生太大影響，從全年數(shù)據(jù)看，手機(jī)全年銷量 18321 萬部，說明在非典疫情過后，人們對手機(jī)需求有反彈式增長。當(dāng)前半導(dǎo)體板塊估值處于什么水平國

17、內(nèi)半導(dǎo)體板塊估值擴(kuò)張，高估值對應(yīng)高增長預(yù)期&行業(yè)景氣度。分析各個(gè)子板塊的估值歷史對比，估值擴(kuò)張對應(yīng)預(yù)期 2020 年半導(dǎo)體景氣度周期上行，目前的下跌主要受到疫情影響，未來長期來看半導(dǎo)體下游驅(qū)動力大，行業(yè)景氣度提升。圖 4：半導(dǎo)體（申萬）指數(shù)點(diǎn)位變化資料來源：Wind、天風(fēng)證券研究所A 股半導(dǎo)體指數(shù)估值中樞從 2013 年開始抬升，2014-2019 年估值中樞基本維持在 75 倍左右。但半導(dǎo)體估值波動較大，從 15 年到現(xiàn)在估值最高點(diǎn)位于 15 年 6 月，最高估值達(dá)到 189倍。半導(dǎo)體板塊估值上升，與 15 年趨勢類似，具備估值擴(kuò)張的基礎(chǔ)，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)整體板塊已經(jīng)回落至歷史相對低位。目前國內(nèi)疫情

18、緩解，國外疫情爆發(fā)，國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)迎來突擊機(jī)會，且大基金二期有望開始投資，半導(dǎo)體板塊估值水位有望恢復(fù)上升趨勢。歐洲半導(dǎo)體工廠受疫情產(chǎn)能縮減據(jù)路透社報(bào)道，法國工會透露，因?yàn)闅W洲疫情爆發(fā)，意法半導(dǎo)體已與工會達(dá)成協(xié)議，減少其法國工廠產(chǎn)能的 50，協(xié)議持續(xù)到 4 月 2 日。目前關(guān)停的兩個(gè)工廠，一個(gè)是意法目前最大的 8 寸晶圓廠，在 19 年剛投入 14 億美元升級產(chǎn)線；一個(gè)是氮化鎵工藝的晶圓廠。意法半導(dǎo)體三大產(chǎn)品部門包括：汽車電子及分立器件（ADG）部門，模擬/微機(jī)電及傳感（AMS）部門，微控制器及數(shù)字 IC（MDG）部門。圖 5：意法半導(dǎo)體營收結(jié)構(gòu)資料來源：意法半導(dǎo)體演示材料、天風(fēng)證券研究所意法半

19、導(dǎo)體 19Q4 ADG 部門營收 9.24 億美元，同比下降 4.5 ；AMS 部門營收 10.85 億美 元，同比上升 9.9 ；MDG 部門營收 7.42 億美元，同比增長 7.6 。三大產(chǎn)品部中，ADG 部 門受汽車電子市場的衰退影響業(yè)績下滑；AMS 部門因?yàn)閭€(gè)人電子產(chǎn)品需求強(qiáng)勁收入超預(yù)期； MDG 部門中的微控制器業(yè)務(wù)逆勢增長。圖 6：意法半導(dǎo)體 ADG 部門營收變化圖 7：意法半導(dǎo)體 AMS 部門營收變化資料來源：意法半導(dǎo)體演示材料、天風(fēng)證券研究所資料來源：意法半導(dǎo)體演示材料、天風(fēng)證券研究所圖 8：意法半導(dǎo)體 MDG 部門營收結(jié)構(gòu)資料來源：意法半導(dǎo)體演示材料、天風(fēng)證券研究所意法半導(dǎo)體

20、 2019 年前十大客戶包括蘋果、華為、博世、三星、特斯拉、惠普等。意法半導(dǎo)體預(yù)計(jì) 2020Q1 與去年同期相比，個(gè)人電子產(chǎn)品、MEMS、Anolog、MCU 和 SiC 產(chǎn)品是收入增長的主要驅(qū)動力，且計(jì)劃全年投入 15 億美元增加晶圓廠的擴(kuò)產(chǎn)。圖 9：意法半導(dǎo)體下游客戶資料來源：意法半導(dǎo)體演示材料、天風(fēng)證券研究所國外疫情的爆發(fā)和國內(nèi)疫情的緩解給國內(nèi)廠商帶來了供應(yīng)鏈重塑的機(jī)會，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，意法半導(dǎo)體主要以 MCU/車載功率器件/模擬/傳感為主，國產(chǎn)替代有望進(jìn)一步加速。意法 半導(dǎo)體大部分晶圓廠位于法國和意大利，而目前疫情擴(kuò)散，導(dǎo)致部分晶圓廠關(guān)閉，產(chǎn)品不 能按時(shí)交貨，訂單面臨流失風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國內(nèi)

21、的疫情發(fā)展趨勢來看，歐洲的疫情發(fā)展仍處于 初期階段，且其他國家在疫情防御及時(shí)性沒有國內(nèi)高，故國外疫情的緩解還有一段時(shí)間。而國內(nèi)目前疫情已經(jīng)得到緩解，企業(yè)也基本全面復(fù)工，工廠產(chǎn)能恢復(fù)。建議關(guān)注兆易創(chuàng)新（MCU）/華潤微（功率半導(dǎo)體）/聞泰科技（功率半導(dǎo)體）等企業(yè)后續(xù)國產(chǎn)替代機(jī)遇。行情與個(gè)股我們再次以全年的維度考量，強(qiáng)調(diào)行業(yè)基本面的邊際變化，行業(yè)主邏輯持續(xù)。半導(dǎo)體是景氣度向上中持續(xù)受益板塊，重點(diǎn)把握今年三大投資主線，堅(jiān)定看好成長動能我們認(rèn)為，半導(dǎo)體行業(yè)迎來行業(yè)景氣度向上疊加國產(chǎn)替代雙重邏輯，建議投資者持續(xù)把握三大投資主線看好重資產(chǎn)的封測/制造在需求拉動下的 ROE 回升帶來 PB 修復(fù)。半導(dǎo)體行業(yè)成本費(fèi)用利潤率、EBITDA/營業(yè)收入 2018 出現(xiàn)回升，預(yù)計(jì)未來將繼續(xù)保持復(fù)蘇提升趨勢。固資累計(jì)折舊較為穩(wěn)定，成本占比上下半年呈鋸齒狀波動，因此可預(yù)計(jì) 2019H2 固資折舊會有所下降。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體呈現(xiàn)上升，固資管理能力較強(qiáng)。封測板塊迎來拐點(diǎn)，業(yè)績開始回升。制造板塊企業(yè)在 2018 年遭遇寒冬后，2019 年景氣度回暖，下游需求拉動各項(xiàng)指標(biāo)增長。半導(dǎo)體重資產(chǎn)封測/制造行業(yè)內(nèi)主要公司業(yè)績開始回升，我們看好重資產(chǎn)的封測/制造在需求拉動下的 ROE 回升帶來 PB 修復(fù)。重點(diǎn)推薦：中芯國際/長電科技/聞泰科技/耐威科技/環(huán)旭