1、作 者：陳心潔郵 箱： HYPERLINK mailto:research research注冊制改革后，企業(yè)債發(fā)行會迎來春天嗎？2020 年 3 月 1 日，國家發(fā)展改革委（簡稱“發(fā)改委”）發(fā)布關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施注冊制有關(guān)事項(xiàng)的通知（下稱通知），企業(yè)債券發(fā)行由核準(zhǔn)制改為注冊制，并規(guī)定發(fā)改委為法定注冊機(jī)關(guān)、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（簡稱“中債登”）為受理機(jī)構(gòu)、中債登和中國銀行間市場交易商協(xié)會（簡稱“交易商協(xié)會”）為審核機(jī)構(gòu)。注冊制改革后，尤其是近期，發(fā)改委、中債登、交易商協(xié)會相關(guān)政策頻出，并對早前的發(fā)行條件有所放寬。那么，這些新變化能否為企業(yè)債發(fā)行帶來轉(zhuǎn)機(jī)呢？一、企業(yè)債簡介根據(jù)國務(wù)院 2

2、011 年修訂的企業(yè)債券管理?xiàng)l例，企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。企業(yè)債券充分發(fā)揮長期限、低成本的優(yōu)勢，有效滿足了交通、能源、保障性住房、環(huán)保、旅游、養(yǎng)老等重點(diǎn)領(lǐng)域的融資需求，緩解了投資項(xiàng)目融資難、融資貴的問題，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。企業(yè)債券的發(fā)行人一般分為兩類：一類是地方政府融資平臺公司，也就是各地城投公司；另一類是產(chǎn)業(yè)類公司，比如主營能源、水利、貿(mào)易、制造等業(yè)務(wù)的一般生產(chǎn)經(jīng)營性企業(yè)。企業(yè)債券的主要品種有一般企業(yè)債券（債券名稱是 XX 公司債券或 XX 企業(yè)債券）、專項(xiàng)債券、綠色債券和項(xiàng)目收益?zhèn)渲袑ｍ?xiàng)債券又細(xì)分成若干品種（表 1）。從今年專項(xiàng)債券的發(fā)

3、行情況來看，社會領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行只數(shù)最多，其次是城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債券和城市停車場建設(shè)專項(xiàng)債券。表 1:專項(xiàng)債券各細(xì)分品種概覽品種發(fā)文名稱發(fā)行主體2020 年發(fā)行只數(shù)發(fā)文公布時(shí)間城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債券城市地下綜合管廊建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引各類企業(yè)52015-03-31戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車等領(lǐng)域符合條件的企業(yè)12015-04-09城市停車場建設(shè)專項(xiàng)債券城市停車場建設(shè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引各類符合條件的企業(yè)52015-04-09養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引專門為老年人提供生活

4、照料、康復(fù)護(hù)理等服務(wù)的營利性或非營利性養(yǎng)老項(xiàng)目22015-04-09雙創(chuàng)孵化專項(xiàng)債券雙創(chuàng)孵化專項(xiàng)債券發(fā)行指引提供“雙創(chuàng)孵化”服務(wù)的產(chǎn)業(yè)類企業(yè)或園區(qū)經(jīng)營公司22015-11-09配電網(wǎng)建設(shè)改造專項(xiàng)債券配電網(wǎng)建設(shè)改造專項(xiàng)債券發(fā)行指引相關(guān)企業(yè)02015-11-09市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項(xiàng)債券市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)專項(xiàng)債券發(fā)行指引市場化債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，包括但不限于國有資本投資運(yùn)營公司、地方資產(chǎn)管理公司等。32016-12-19政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目專項(xiàng)債券政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引PPP 項(xiàng)目公司或社會資本方22017-04-25農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展專項(xiàng)債券農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展專

5、項(xiàng)債券發(fā)行指引各類符合條件的企業(yè)12017-08-01品種發(fā)文名稱發(fā)行主體2020 年發(fā)行只數(shù)發(fā)文公布時(shí)間社會領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券社會領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引市場化運(yùn)營的公司法人主體發(fā)行（公立醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)、公立學(xué)校等公益性質(zhì)主體除外）82017-08-01縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引市場化運(yùn)營的公司法人主體-2020-08-18注：2020 年發(fā)行只數(shù)統(tǒng)計(jì)截至 2020 年 8 月 25 日。資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理從 2020 年新發(fā)行企業(yè)債券（截至 2020 年 8 月 25 日）的品種構(gòu)成來看，一般企業(yè)債券占比七成左右，綠色債券和專項(xiàng)債券

6、分別占比 10-15%，項(xiàng)目收益?zhèn)急炔蛔?2%（圖 1）。其中，按照Wind 城投債口徑統(tǒng)計(jì)，205 只新發(fā)行企業(yè)債券中，有 169 只是城投債，占比為 82.44%，城投債依然是企業(yè)債券市場的主力。發(fā)行總額專項(xiàng)債券11.52項(xiàng)目收益?zhèn)?1.28發(fā)行只數(shù)綠色債券13.66項(xiàng)目收益?zhèn)?.95綠色債券12.24專項(xiàng)債券14.63一般企業(yè)債券 74.96一般企業(yè)債券69.76圖 1：2020 年新發(fā)行企業(yè)債券品種構(gòu)成情況（發(fā)行總額占比、發(fā)行只數(shù)占比）注：統(tǒng)計(jì)截至 2020 年 8 月 25 日。資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理從 2020 年新發(fā)行企業(yè)債券（截至 2020 年 8 月

7、25 日）的發(fā)行時(shí)主體評級來看，級別最低為 AA-， AAA、AA+、 AA 和AA-占比分別為 36.14%、20.30%、39.60%和 3.96%，高級別（AAA）占比超過三分之一。二、注冊制后的新變化有關(guān)企業(yè)債發(fā)行條件根據(jù)國家發(fā)改委 2020 年 3 月 1 日發(fā)布的關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施注冊制有關(guān)事項(xiàng)的通知，明確企業(yè)債券發(fā)行全面施行注冊制，企業(yè)債券發(fā)行條件為企業(yè)債券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)，最近三年平均可分配利潤足以支付企業(yè)債券一年的利息，應(yīng)當(dāng)具有合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量，鼓勵(lì)發(fā)行企業(yè)債券的募集資金投向符合國家宏觀調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)政策的項(xiàng)目建設(shè)。實(shí)際上，2019

8、年末的新證券法已經(jīng)取消了 2014 年發(fā)布的企業(yè)債券審核工作手冊中“累計(jì)發(fā)行債券余額不得超過其凈資產(chǎn)的 40%”的限制，且對發(fā)債企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模的要求“股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣 3000 萬元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣 6000 萬元”也被刪除。請注意，這兩條限制并非無限放開，未來可能會有相關(guān)具體細(xì)則出臺。中債登 2020 年 8 月 17 日發(fā)布的企業(yè)債券注冊發(fā)行業(yè)務(wù)問答（一）中提到，鼓勵(lì)符合條件的上市公司申報(bào)發(fā)行企業(yè)債券，這個(gè)條件與之前相比有大幅放松。根據(jù) 2014 年發(fā)布的企業(yè)債券審核工作手冊，企業(yè)債發(fā)行人應(yīng)為中華人民共和國境內(nèi)注冊的企業(yè)，A 股上市公司和 H

9、 股上市公司除外，而在綠色債券發(fā)行指引和政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目專項(xiàng)債券發(fā)行指引中指出，鼓勵(lì)上市公司及其子公司發(fā)行綠色債券和 PPP 項(xiàng)目專項(xiàng)債券。經(jīng)查證，2017 年至 2020 年 8 月 25 日，共有 20 只企業(yè)債券的發(fā)債主體是上市公司，這 20 只債券有 19 只是綠色債券、1 只是 PPP 項(xiàng)目專項(xiàng)債券，由此可見，在中債登發(fā)布業(yè)務(wù)問答之前，上市公司是不能發(fā)行其他企業(yè)債券品種的。企業(yè)債券注冊發(fā)行業(yè)務(wù)問答（一）還提到，債券募集資金占項(xiàng)目總投資比例不超過 70%，綠色債券對債券募集資金占項(xiàng)目總投資比例放寬至 80%，前半句與早前規(guī)定相比有所放松，后半句與早前規(guī)定一致。2014

10、年發(fā)布的企業(yè)債券審核工作手冊規(guī)定，用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的，應(yīng)符合固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的要求，原則上累計(jì)發(fā)行額不得超過該項(xiàng)目總投資的 60%。結(jié)合以上三點(diǎn)來看，注冊制改革后，企業(yè)債券發(fā)行條件有所放松，中債登和交易商協(xié)會將審核細(xì)則完善后，可能會對 2014 年發(fā)布的企業(yè)債券審核工作手冊進(jìn)行修訂，或者直接發(fā)布新版的企業(yè)債券審核工作手冊。有關(guān)企業(yè)債發(fā)行流程發(fā)行人形成融資意向并與券商進(jìn)行初步接洽，形成合作框架券商就本次發(fā)行融資方式及具體發(fā)行方案出具可行性報(bào)告發(fā)行人最終確定發(fā)行方案注冊制改革后，企業(yè)債券發(fā)行流程大致有以下幾個(gè)階段。確定融資意向階段：聘請主承銷商、律師、會計(jì)師、評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，簽訂

11、承銷協(xié)議發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)共同制作企業(yè)債發(fā)行申報(bào)材料，省發(fā)改委負(fù)責(zé)項(xiàng)目審查將材料報(bào)中債登受理發(fā)行準(zhǔn)備階段：中債登和交易商協(xié)會對發(fā)行申報(bào)材料進(jìn)行審核審核通過后，報(bào)國家發(fā)改委注冊國家發(fā)改委向申請企業(yè)下達(dá)關(guān)于XX公司發(fā)行XX債券注冊的通 知，并在官網(wǎng)發(fā)布審核注冊階段：發(fā)行上市階段：在指定報(bào)刊上刊登募集說明書，企業(yè)債正式發(fā)行主承銷商組織承銷團(tuán)進(jìn)行銷售，發(fā)行人獲得募集資金債券上市交易通知指出，按照注冊制改革的需要，取消企業(yè)債券申報(bào)中的省級轉(zhuǎn)報(bào)環(huán)節(jié)。債券募集資金用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的，省級發(fā)展改革部門應(yīng)對募投項(xiàng)目出具符合國家宏觀調(diào)控政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度和產(chǎn)業(yè)政策的專項(xiàng)意見，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。而此前核

12、準(zhǔn)制規(guī)定，除中央企業(yè)和屬于企業(yè)債券“直通車”機(jī)制范圍的地方企業(yè)外，地方企業(yè)申請企業(yè)債券均需由省級發(fā)改部門出具轉(zhuǎn)報(bào)文件。因此，注冊制改革后，企業(yè)債券審批效率會大幅提高。根據(jù)企業(yè)債券注冊發(fā)行業(yè)務(wù)問答（一），企業(yè)債券施行注冊制后，為進(jìn)一步精簡申報(bào)材料，不再需單獨(dú)提供募投項(xiàng)目收益測算報(bào)告發(fā)行人償債能力報(bào)告項(xiàng)目收入優(yōu)先用于償還本期債券本息的承諾不進(jìn)行高利融資、私募融資的承諾連續(xù)發(fā)債企業(yè)重疊期償債壓力測算報(bào)告退平臺或現(xiàn)金流全覆蓋證明文件近三年無違法違規(guī)、無重大訴訟的說明等申報(bào)文件。與核準(zhǔn)制相比，申報(bào)材料大幅簡化。2020 年 7 月 20 日，中債登發(fā)布企業(yè)債券受理工作規(guī)則（試行），對受理過程中的時(shí)間節(jié)點(diǎn)

13、有明確規(guī)定，如“發(fā)行人或主承銷商收到預(yù)約通知后，應(yīng)不遲于受理問詢前 1 個(gè)工作日通過系統(tǒng)上傳全套電子版申請文件”、“中央結(jié)算公司在完成受理問詢后 3 個(gè)工作日內(nèi)形成受理意見或提出補(bǔ)正意見”等。此外，企業(yè)債券受理進(jìn)度信息，在 “中國債券信息網(wǎng)”（ HYPERLINK / ）的“企業(yè)債受理信息”欄目進(jìn)行公示，受理進(jìn)度分為“已申報(bào)”、 “已受理”和“不予受理”三類。2020 年 7 月 28 日，中債登和交易商協(xié)會聯(lián)合發(fā)布的企業(yè)債券審核工作規(guī)則（試行）中規(guī)定，審核機(jī)構(gòu)主要通過對發(fā)行人企業(yè)債券注冊申請文件進(jìn)行審核問詢、回答問題方式開展審核工作，督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容，出具審核意見；同時(shí)，也對審核時(shí)

14、間節(jié)點(diǎn)有明確規(guī)定，這里不再一一列舉。目前，企業(yè)債券受理審核系統(tǒng)正式上線運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)了預(yù)約、受理、審核全流程電子化辦理。主承銷商可通過該系統(tǒng)提交預(yù)約申請，選擇京、滬、深現(xiàn)場受理或線上遠(yuǎn)程受理方式；還可通過該系統(tǒng)查看受理及審核進(jìn)度，接收補(bǔ)正告知書和受理通知書；需要補(bǔ)充材料的，可以通過系統(tǒng)根據(jù)反饋問題及時(shí)提交補(bǔ)充材料。有關(guān)縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券是注冊制改革后的新品種，縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引已于 2020 年 8 月 18 日正式公布，募集資金用于符合國家發(fā)展改革委關(guān)于加快開展縣城城鎮(zhèn)化補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)工作的通知、市場化自主經(jīng)營、具有穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營性現(xiàn)金流

15、的單體項(xiàng)目或綜合性項(xiàng)目。與此前的征求意見稿相比，適用范圍更加具體，明確表示兼顧鎮(zhèn)區(qū)常住人口 10 萬以上的非縣級政府駐地特大鎮(zhèn)、2015 年以來“縣改區(qū)”“市改區(qū)”形成的地級及以上城市市轄區(qū)。債券主要支持領(lǐng)域見表 2，具體內(nèi)容與此前的征求意見稿相比也有不少變化。表 2: 縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券重點(diǎn)支持項(xiàng)目大類小類具體項(xiàng)目縣城產(chǎn)業(yè)平臺配套設(shè)施區(qū)位布局合理、要素集聚度高的產(chǎn)業(yè)平臺（產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色小鎮(zhèn)）公共配套設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)智能標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)設(shè)施、技術(shù)研發(fā)轉(zhuǎn)化設(shè)施、檢驗(yàn)檢測認(rèn)證設(shè)施、職業(yè)技能培訓(xùn)設(shè)施、倉儲集散回收設(shè)施和文化旅游體育設(shè)施等產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級示范區(qū)內(nèi)重點(diǎn)園區(qū)、縣城產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級示范園區(qū)建設(shè)項(xiàng)

16、目縣城新型基礎(chǔ)設(shè)施新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目建設(shè) 5G 網(wǎng)絡(luò)、物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)和骨干網(wǎng)擴(kuò)容等市政公用設(shè)施數(shù)字化改造項(xiàng)目改造交通、公安和水電氣熱等領(lǐng)域終端系統(tǒng)等大類小類具體項(xiàng)目大數(shù)據(jù)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)集約化數(shù)據(jù)中心、供應(yīng)鏈數(shù)字化平臺和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化平臺等。支持網(wǎng)絡(luò)安全防護(hù)體系建設(shè)項(xiàng)目縣城其他基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境衛(wèi)生設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)垃圾無害化資源化處理設(shè)施和污水集中處理設(shè)施等市政公用設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目改造建設(shè)公共停車場和公路客運(yùn)站等交通設(shè)施、水氣熱等管網(wǎng)設(shè)施商貿(mào)流通設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目改造建設(shè)配送投遞設(shè)施、冷鏈物流設(shè)施和農(nóng)貿(mào)市場等有一定收益的老舊小區(qū)改造項(xiàng)目新型文旅商業(yè)消費(fèi)聚集區(qū)公共配套設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)

17、東資信整理與此前的征求意見稿相比，五條發(fā)行條件和五條支持政策內(nèi)容幾乎沒有變化，感興趣的讀者可以閱讀遠(yuǎn)東資信月 27 日發(fā)布的解讀。三、企業(yè)債的現(xiàn)狀和未來從信用債各券種的發(fā)行量來看，近年來企業(yè)債發(fā)行十分低迷且發(fā)行量一直處于 2400-3800 億元的區(qū)間范圍內(nèi)，占信用債發(fā)行總量的比重最低且持續(xù)下滑，從 2017 年的 6.91%降至 2020 年（統(tǒng)計(jì)截至 8 月 25 日）的 3.02%（圖 2）。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能是核準(zhǔn)制下項(xiàng)目需要層層審批，導(dǎo)致發(fā)行效率較低，而且上市公司除綠色債券和 PPP項(xiàng)目專項(xiàng)債券外，不能發(fā)行其他品種，與其他券種相比，要求相對嚴(yán)格。企業(yè)債公司債中期票據(jù)短期融資券定向

18、工具10500090000750006000045000300001500002017201820192020圖 2：2017-2020 年信用債各券種發(fā)行情況（單位：億元）注：統(tǒng)計(jì)截至 2020 年 8 月 25 日。資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理從信用債各券種的凈融資額來看，企業(yè)債連續(xù)四年凈融資額為負(fù)值，2017-2020 年分別為-2173.93 億元、-4750.90億元、-1879.07 億元和-2567.08 億元（圖 3）。從過去 10 年企業(yè)債發(fā)行情況來看，2012、2014 和 2016 年是企業(yè)債發(fā)行高峰，最近幾年這些債券陸續(xù)到期，而自 2017 年起，企業(yè)債發(fā)行一

19、直處于低位，這就導(dǎo)致近年來凈融資額持續(xù)為負(fù)。企業(yè)債公司債中期票據(jù)短期融資券定向工具2500020000150001000050000-5000-10000-150002017201820192020圖 3：2017-2020 年信用債各券種凈融資情況（單位：億元）注：統(tǒng)計(jì)截至 2020 年 8 月 25 日。資料來源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理通過觀察企業(yè)債今年的發(fā)行情況可以發(fā)現(xiàn)，在新冠肺炎疫情較為嚴(yán)重的 3-4 月，企業(yè)債發(fā)行量大幅上升，且占信用債發(fā)行總量的比重持續(xù)增加，反映出企業(yè)債滿足重點(diǎn)領(lǐng)域融資需求、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。截至 8 月 27 日，月企業(yè)債發(fā)行量以及占信用債比重創(chuàng)近四個(gè)月以來新高，似乎反映出企業(yè)債發(fā)行有回暖的趨勢，不過注冊制改革成效還有待時(shí)間檢驗(yàn)（圖 4）。7006005004003002001000企業(yè)債3.704.073.712.852.492.281.751.251月2月3月4月企業(yè)債發(fā)行量占比（右軸）5月6月7月8月4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0圖 4： 2020 年 1-8 月企業(yè)債發(fā)行量與占比情況（單位：億元，%）注：統(tǒng)計(jì)截至 2020 年 8 月 27 日。資料來