1、全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM2前言醫(yī)藥投資要求高于產(chǎn)業(yè)研究。醫(yī)藥投資與產(chǎn)業(yè)研究有著很強(qiáng)的聯(lián)系，但是本身并不是完全重疊的。商業(yè)模 式、發(fā)展階段、競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)周期、市場(chǎng)風(fēng)格等多種因素都會(huì)對(duì)股價(jià)的漲跌產(chǎn)生極大影響。國(guó)信醫(yī)藥團(tuán)隊(duì) 在深入產(chǎn)業(yè)研究，開(kāi)創(chuàng)了三大系列報(bào)告（“創(chuàng)新藥盤(pán)點(diǎn)”、“創(chuàng)新器械盤(pán)點(diǎn)”、“醫(yī)療大數(shù)據(jù)盤(pán)點(diǎn)”）后， 再次開(kāi)始“醫(yī)藥分析框架”系列報(bào)告，力求建立自上而下?lián)窆伞⒆韵露向?yàn)證的完整框架。投資框架是基于產(chǎn)品分析、公司分析、行業(yè)分析框架之后高度提煉的規(guī)律總結(jié)。醫(yī)藥行業(yè)本身是一個(gè)需求 穩(wěn)定、專(zhuān)業(yè)化程度高、商業(yè)模式豐富的科技行業(yè)。分析框架來(lái)源于產(chǎn)品、公司、

2、行業(yè)等信息，但是在不同細(xì) 分賽道上（商業(yè)模式差異）、不同維度上（考核要素差異）、不同的投資周期上（短/長(zhǎng)期投資風(fēng)險(xiǎn)收益重視 差異），醫(yī)藥投資的分析框架千差萬(wàn)別。我們力求每篇報(bào)告專(zhuān)注一個(gè)主題，多角度的探討醫(yī)藥投資的核心要 點(diǎn)。投資框架的歷史與海外對(duì)比研究在產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)雙雙國(guó)際接軌的過(guò)程中具備啟發(fā)意義。國(guó)信醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)將 繼續(xù)發(fā)揚(yáng)“全球視野，本土智慧”的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，在“醫(yī)藥分析框架系列”報(bào)告中注重海外對(duì)標(biāo)、歷史復(fù)盤(pán)、 多角度比較研究，以應(yīng)對(duì)當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)在政策接軌下紛紛向海外靠攏之下的新時(shí)代投資機(jī)遇與 挑戰(zhàn)。上期報(bào)告：醫(yī)藥分析框架系列報(bào)告（1）-時(shí)間的玫瑰：三類(lèi)核心競(jìng)爭(zhēng)力醫(yī)生群體的心智占領(lǐng)、

3、不可替代的要素資產(chǎn)、服務(wù)和研發(fā)型企業(yè)的人才壁壘是醫(yī)藥行業(yè)的三大核心競(jìng)爭(zhēng)力。 在當(dāng)下醫(yī)藥生物板塊整體估值較高且極端分化的情況下，我們更應(yīng)去偽存精，探求醫(yī)藥企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值與核 心競(jìng)爭(zhēng)力，推薦關(guān)注：恒瑞醫(yī)藥、愛(ài)爾眼科、邁瑞醫(yī)療、中國(guó)生物制藥、樂(lè)普醫(yī)療、復(fù)星醫(yī)藥、藥明康德、 華大基因、天壇生物、迪安診斷。全球視野本土智慧3報(bào)告摘要緣起：自下而上的財(cái)報(bào)分析是大分化環(huán)境下的必備技能醫(yī)藥行業(yè)是通過(guò)產(chǎn)業(yè)概念將上下游的原材料、工業(yè)、渠道、服務(wù)、消費(fèi)整合起來(lái)的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)商業(yè)模式多種多樣（2B、2C、資產(chǎn)驅(qū) 動(dòng)、渠道主導(dǎo)、創(chuàng)新科技）。構(gòu)建從下至上的財(cái)報(bào)分析能力才能：1）在標(biāo)的紛繁之中建立跨子行業(yè)比較、子行業(yè)內(nèi)部比

4、較、基于產(chǎn)業(yè) 周期的擇時(shí)、擇股能力；2）中國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)與政策快速變革期，對(duì)標(biāo)國(guó)際通過(guò)財(cái)報(bào)分析挖掘長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)標(biāo)的；3）財(cái)報(bào)分析也是模型構(gòu) 建和財(cái)務(wù)排雷的基本功。資產(chǎn)負(fù)債表：資產(chǎn)來(lái)源與投向決定企業(yè)成色資產(chǎn)負(fù)債表是財(cái)務(wù)發(fā)展歷史中最早出現(xiàn)的、也是最重要的報(bào)表。通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表的靜態(tài)和一段時(shí)間差值變化的動(dòng)態(tài)分析，能夠得到：1）資產(chǎn)負(fù)債權(quán)益三者的來(lái)源與投向拆分；2）企業(yè)不同階段的差異化發(fā)展戰(zhàn)略；進(jìn)而最終可以提煉出 3）企業(yè)的商業(yè)模式與長(zhǎng)期積累的 核心要素。與市場(chǎng)極度重視利潤(rùn)表邊際變化不同，我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表是研究公司財(cái)務(wù)的起始點(diǎn)，也是公司成色的核心決定因素。利潤(rùn)表：拐點(diǎn)變化的直觀(guān)反映利潤(rùn)表在十九世紀(jì)從資產(chǎn)負(fù)債

5、表中衍生出現(xiàn)，是反映企業(yè)成長(zhǎng)性的最佳方式。利潤(rùn)表有時(shí)還是企業(yè)編制報(bào)表的起始報(bào)表，理解利潤(rùn)表 和資產(chǎn)負(fù)債表的勾稽關(guān)系重要性?xún)H次于資產(chǎn)負(fù)債表分析。通過(guò)利潤(rùn)拆分、對(duì)利潤(rùn)表各項(xiàng)比率及先行指標(biāo)的分析，可以：1）通過(guò)邊際變 化挖掘拐點(diǎn)型企業(yè)；2）對(duì)成長(zhǎng)動(dòng)力內(nèi)生ROE、外延進(jìn)行拆分并細(xì)節(jié)分析。醫(yī)藥板塊的商業(yè)模式多種多樣，因此利潤(rùn)表的拆分方式需要 依托：產(chǎn)品、行業(yè)、子公司、分部、核心資產(chǎn)等多種方式組合。現(xiàn)金流量表：容易被忽視的關(guān)鍵信息現(xiàn)金流量表在二十世紀(jì)初經(jīng)濟(jì)危機(jī)后誕生，是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表的補(bǔ)充，并在港股估值體系中有著重要地位。其作用體現(xiàn)在：1） 反映真實(shí)商業(yè)模式；2）現(xiàn)金金額及資本開(kāi)支計(jì)劃決定融資節(jié)奏并

6、往往是投資企業(yè)大周期的有效理由；3）通過(guò)與利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表 的勾稽關(guān)系分析可以提示風(fēng)險(xiǎn)、挖掘機(jī)遇、提煉更多運(yùn)營(yíng)信息。他山之石：海外龍頭三表特征差異較大，整體進(jìn)入穩(wěn)定成熟期海外龍頭各類(lèi)企業(yè)三表特征差異較大，整體進(jìn)入穩(wěn)定成熟期。創(chuàng)新藥械類(lèi)企業(yè)三表結(jié)構(gòu)類(lèi)似，不斷通過(guò)外延整合進(jìn)成熟管線(xiàn)，對(duì)資本 開(kāi)支依賴(lài)度低；CRO與仿制藥企業(yè)整體利潤(rùn)率逐漸下降，面臨全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力明顯，依賴(lài)融資；醫(yī)療服務(wù)類(lèi)企業(yè)內(nèi)生式發(fā)展為主， 與國(guó)內(nèi)看重整合復(fù)制構(gòu)成顯著差異。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)、報(bào)表真實(shí)性成疑投資建議：關(guān)注細(xì)節(jié)，從三大報(bào)表挖掘和驗(yàn)證投資機(jī)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表看企業(yè)長(zhǎng)期質(zhì)地，利潤(rùn)表看拐點(diǎn)變化，現(xiàn)金流量表驗(yàn)證基本判斷，從定

7、期財(cái)務(wù)報(bào)告中的細(xì)節(jié)信息出發(fā)，推薦關(guān)注：恒瑞醫(yī) 藥、藥明康德、邁瑞醫(yī)療、天壇生物、中國(guó)生物制藥、愛(ài)爾眼科、中國(guó)中藥、樂(lè)普醫(yī)療。GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM緣起：自下而上的分析是大分化環(huán)境下的必 備技能全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM4研究方法分類(lèi)：自上而下與自下而上自上而下Top-down approach自下而上Bottom-up approach自上而下分析方法首先通過(guò)對(duì)主要宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析和預(yù)測(cè)，確定主要宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)及其各個(gè)賽道的潛在影 響，形成對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的投資建議并確定醫(yī)藥行業(yè)及其各個(gè)賽道在股票組合中的權(quán)重；然后在賽道

8、內(nèi)部選擇價(jià)值被低估、具有發(fā)展?jié)?質(zhì)的股票。自上而下方法一方面具備篩選標(biāo)的的優(yōu)勢(shì)，另一方面也具有容易從眾、難以形成相對(duì)差異化的缺點(diǎn)。自下而上分析方法從財(cái)務(wù)等各項(xiàng)指標(biāo)入手，首先選擇具有投資價(jià)值的個(gè)股建立候選股票庫(kù)；然后通過(guò)對(duì)個(gè)股所在細(xì)分賽道及行業(yè) 的產(chǎn)業(yè)政策、競(jìng)爭(zhēng)格局、外部環(huán)境、行業(yè)結(jié)構(gòu)的分析和預(yù)測(cè)，來(lái)確定行業(yè)對(duì)個(gè)股的潛在影響。在此基礎(chǔ)上，形成對(duì)個(gè)股的投資建議 并確定其在股票組合中的權(quán)重。自下而上的方法需要對(duì)公司研究足夠深入，但是更能夠拿得住。自上而下與自下而上方法在股票分析中均具有舉足輕重的地位，唯有兩種方法相結(jié)合，充分發(fā)揮各個(gè)方法的優(yōu)勢(shì)，揚(yáng)長(zhǎng)避短，才能穿越牛熊。對(duì)于以上兩種策略，尤其在自下而上

9、方法中，財(cái)務(wù)報(bào)告分析至關(guān)重要。操作方法：根據(jù)宏觀(guān)變化（例如：市操作方法：通過(guò)對(duì)個(gè)股的價(jià)值點(diǎn)進(jìn)行場(chǎng)趨勢(shì)、基本面、資金面等頂層因素）深度挖掘和調(diào)研，不斷地疊加市場(chǎng)其他及產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)進(jìn)行首輪篩選，然后到板塊，宏觀(guān)因素為選股增加依據(jù)優(yōu)勢(shì)：最后到個(gè)股優(yōu)勢(shì)：門(mén)檻較低，一切從個(gè)股出發(fā)；時(shí)效性強(qiáng)，從宏觀(guān)出發(fā)；獨(dú)立性強(qiáng)，對(duì)其他因素依賴(lài)性低；操作性強(qiáng)，可舉一反三。行業(yè)模式靈活，可依據(jù)個(gè)人價(jià)值點(diǎn)選股。劣勢(shì)：劣勢(shì)：對(duì)細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)差異性重視不足。偶然性強(qiáng)，穩(wěn)定性差；易忽視市場(chǎng)大環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警不足。個(gè)股資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM5圖：自上而下與自下而上方法對(duì)

10、比三張表的發(fā)展沿革：資產(chǎn)、利潤(rùn)與現(xiàn)金1546年，德國(guó) 資產(chǎn)負(fù)債表誕生一表式 階段1869年，美國(guó) 利潤(rùn)表誕生二表式 階段1903-1920，美國(guó)現(xiàn)金流量表誕生三表式 階段對(duì)核心、關(guān)鍵商業(yè)信息進(jìn)行 記錄，滿(mǎn)足了早期商業(yè)活動(dòng) 的基礎(chǔ)財(cái)務(wù)需求從資產(chǎn)負(fù)債表中分離獨(dú)立所 形成，滿(mǎn)足了企業(yè)家經(jīng)營(yíng)改 善和管理提升的決策需求大蕭條背景下逐漸普及，滿(mǎn)足了 管理者及投資人對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)成果 和流動(dòng)資金支付能力的判斷從商業(yè)記錄的發(fā)展歷史來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債表是財(cái)務(wù)報(bào)表體系的基礎(chǔ)與核心近些年來(lái)，利潤(rùn)表在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中常常居于顯要地位，成為企業(yè)評(píng)價(jià)的首要指標(biāo)。與該觀(guān)點(diǎn)不同，我們認(rèn)為這一做法有悖 于財(cái)務(wù)記錄的演化歷史。回歸商業(yè)活動(dòng)

11、發(fā)展本質(zhì)，資產(chǎn)負(fù)債表才是財(cái)務(wù)報(bào)表體系的基礎(chǔ)與核心。人類(lèi)的商業(yè)活動(dòng)由簡(jiǎn)單到復(fù)雜不斷推進(jìn)，財(cái)務(wù)報(bào)表也隨之演變，資產(chǎn)負(fù)債表作為最早出現(xiàn)的財(cái)務(wù)報(bào)表類(lèi)型，其誕生時(shí)間早于 利潤(rùn)表300余年、早于現(xiàn)金流量表近400年，它滿(mǎn)足了早期商業(yè)活動(dòng)的財(cái)務(wù)需求，是對(duì)核心、關(guān)鍵商業(yè)信息的記錄，因此也是最基 礎(chǔ)的財(cái)務(wù)報(bào)表。利潤(rùn)表是從資產(chǎn)負(fù)債表中分離獨(dú)立出來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)表最初是內(nèi)在于資產(chǎn)負(fù)債表的，其目的是為了進(jìn)行核對(duì)，確保資產(chǎn)負(fù)債表編制的正確性。隨著改善經(jīng)營(yíng)的需求不斷增加， 早期的企業(yè)管理者需要新的報(bào)表形式來(lái)記錄企業(yè)收入和費(fèi)用的詳細(xì)情況，從而進(jìn)行經(jīng)營(yíng)分析及合理決策。在此背景下，利潤(rùn)表正 式獨(dú)立。美國(guó)大蕭條促使了現(xiàn)金流量表的

12、普及20世紀(jì)早期，美國(guó)股市大崩潰和經(jīng)濟(jì)大蕭條的慘痛教訓(xùn)讓報(bào)表使用者意識(shí)到還需要資金報(bào)表來(lái)表明現(xiàn)金和存款的變動(dòng)原因和 結(jié)果，從而判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)成果和流動(dòng)資金的支付能力，并據(jù)以作出種種決策，防止企業(yè)因?yàn)橘Y金鏈的斷裂而走向破產(chǎn)。在此背 景之下，現(xiàn)金流量表開(kāi)始受到接納與普及。圖：三張表的誕生資料來(lái)源：企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的歷史演進(jìn)及其鑒示，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM6GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM898250412465020406080100PE2020PE4040PE6060PE80 80PE100當(dāng)前醫(yī)藥處于行業(yè)變革期，大分化

13、中不斷涌現(xiàn)新的投資 概念全球視野本土智慧7醫(yī)藥制造業(yè)增速向下?lián)Q擋，但仍具備結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)空間。2011年前，隨著醫(yī)保覆蓋人數(shù)擴(kuò)容、保障力度加強(qiáng)、納入品種增加，醫(yī)藥制造業(yè)整體處于20%以上高增長(zhǎng)；2011年后，三?；緦?shí)現(xiàn) 全覆蓋，增速向下?lián)Q擋；展望未來(lái)，隨著勞動(dòng)人口數(shù)量維持穩(wěn)定，支付端來(lái)源職工醫(yī)保收入預(yù)計(jì)也將降低增速，在不考慮出海需 求的情況下，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥制造業(yè)增速仍將高于GDP增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在5-10%之間。從需求側(cè)改革到供給側(cè)改革，與海外成熟市場(chǎng)用藥結(jié)構(gòu)靠攏是中國(guó)醫(yī)藥當(dāng)前的主旋律。如果說(shuō)2009年醫(yī)改后基本完成了“需求側(cè)改革”，那么2015年以來(lái)的新一輪變革-無(wú)論是對(duì)輔助用藥的使用限制，還是藥械集采

14、的常 態(tài)化，都是類(lèi)似于“供給側(cè)改革”。加入ICH后，中國(guó)藥品審批政策迅速與國(guó)際接軌，進(jìn)口腫瘤藥物、疫苗等產(chǎn)品加速進(jìn)入國(guó)內(nèi)；隨著 輔助用藥的壓縮、帶量采購(gòu)的推進(jìn)，醫(yī)保騰籠換鳥(niǎo)為創(chuàng)新藥械騰挪出金額空間，創(chuàng)新品種可享受改革紅利。醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部估值分化加劇，自下而上的分析是當(dāng)前高估值、大分化行情下的必備技能。年初至今，醫(yī)藥板塊一路高歌，漲幅顯著超越滬深300，整體估值位于歷史高位，板塊內(nèi)部分化明顯，自下而上的分析是當(dāng)前高估值、大分化行情下的必備技能。醫(yī)藥行業(yè)是通過(guò)產(chǎn)業(yè)概念將上下游的原材料、工業(yè)、渠道、服務(wù)、消費(fèi)整合起來(lái)的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)商業(yè)模式 多種多樣（2B、2C、資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)、渠道主導(dǎo)、創(chuàng)新科技）。構(gòu)建從下

15、至上的財(cái)報(bào)分析能力才能：1）在標(biāo)的紛繁之中建立跨子行業(yè)比較、 子行業(yè)內(nèi)部比較、基于產(chǎn)業(yè)周期的擇時(shí)、擇股能力；2）中國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)與政策快速變革期，對(duì)標(biāo)國(guó)際能夠通過(guò)財(cái)報(bào)分析挖掘持續(xù)穩(wěn)健 成長(zhǎng)標(biāo)的；3）財(cái)報(bào)分析也是模型構(gòu)建和財(cái)務(wù)排雷的基本功。1.001.201.401.602020/9/3CN6046 滬深300圖：年初至今醫(yī)藥板塊走勢(shì)1.80CN6046 醫(yī)藥指數(shù)0.802020/1/32020/2/32020/3/32020/4/32020/5/32020/6/32020/7/32020/8/3資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，數(shù)據(jù)截至20年09月07日?qǐng)D：醫(yī)藥生物行業(yè)不同市盈率區(qū)間的

16、企業(yè)數(shù)目分布資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，數(shù)據(jù)截至20年09月07日7國(guó)信醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)的模型構(gòu)建過(guò)程魔鬼在細(xì)節(jié)： 三張表中的投 資機(jī)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表現(xiàn)金流量表差值分析比率分析：ROIC、ROE、毛利率、凈利率、費(fèi)用率、人效利潤(rùn)拆分：核心利潤(rùn)、公允價(jià)值、投資收益、營(yíng)業(yè)外及政府補(bǔ)助比率分析：收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比資本開(kāi)支分析 發(fā)現(xiàn)龍頭個(gè)股的周期性投資機(jī)遇資產(chǎn)流向：準(zhǔn)現(xiàn)金、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、或無(wú)資產(chǎn)、長(zhǎng)期 投資資產(chǎn)負(fù)債表重中之重，從中長(zhǎng)期維度判斷企業(yè)質(zhì)地和商業(yè)模式。資產(chǎn)負(fù)債表是企業(yè)核心長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的累積，它集中地體現(xiàn)了企業(yè)自創(chuàng)建以來(lái)的價(jià)值、股東財(cái)富的積累和增值的全過(guò)程，是企業(yè)長(zhǎng)期 經(jīng)營(yíng)理念和經(jīng)營(yíng)風(fēng)格的

17、體現(xiàn)，也是辨析各類(lèi)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)報(bào)表；它反映了企業(yè)的資產(chǎn)來(lái)源與資產(chǎn)去向，體現(xiàn)了企業(yè)在不同階段的差 異化發(fā)展戰(zhàn)略。利潤(rùn)表判斷拐點(diǎn)，發(fā)掘企業(yè)邊際業(yè)績(jī)變化和發(fā)展趨勢(shì)。以ROE為核心的指標(biāo)體系是考察價(jià)值型企業(yè)的金指標(biāo)，通過(guò)ROE篩選出長(zhǎng)期質(zhì)優(yōu)企業(yè)、而后利用利潤(rùn)表的各項(xiàng)比率與行業(yè)公司進(jìn)行比 較，判斷企業(yè)在行業(yè)的所處地位、辨?zhèn)未婢?，可?yàn)證對(duì)于長(zhǎng)期優(yōu)秀公司的判斷；除了發(fā)現(xiàn)價(jià)值型企業(yè)外，利潤(rùn)表還是企業(yè)拐點(diǎn)的直觀(guān) 反映，可以幫助發(fā)掘企業(yè)的邊際業(yè)績(jī)變化和發(fā)展趨勢(shì)，是反映企業(yè)成長(zhǎng)性的最佳方式，也是挖掘拐點(diǎn)型公司的重要工具?，F(xiàn)金流量表分析確認(rèn)，驗(yàn)證龍頭個(gè)股資本投入大周期?，F(xiàn)金流量表的作用體現(xiàn)在兩大方面：企業(yè)評(píng)價(jià)方面，

18、以收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比為代表的現(xiàn)金指標(biāo)反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為、所獲利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金 的能力以及在上下游中的議價(jià)能力，通過(guò)分析現(xiàn)金流的種類(lèi)及其可持續(xù)性，可辨析企業(yè)商業(yè)模式的可行性；機(jī)遇發(fā)現(xiàn)方面，龍頭個(gè)股 利潤(rùn)表真正的驅(qū)動(dòng)因素往往是由大資本投入周期所決定，現(xiàn)金流量表反映了企業(yè)的資本性開(kāi)支，可用于發(fā)現(xiàn)龍頭個(gè)股的周期性投資機(jī) 遇。圖：基于三張表的分析框架模型企業(yè)利潤(rùn)（賺的）、股權(quán)融資（融的）、資產(chǎn)來(lái)源：債權(quán)融資（借的） 、占用上下游資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM8資產(chǎn)負(fù)債表：資產(chǎn)來(lái)源與投向決定企業(yè)成色全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCA

19、L WISDOM9資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)時(shí)間最早、地位最核心16世紀(jì) 中葉17世紀(jì) 初1844-1862年1985年1931年1985年，我國(guó)發(fā) 布施行中華人 民共和國(guó)中外合 資經(jīng)營(yíng)企業(yè)會(huì)計(jì) 制度，首次引 進(jìn)西方資產(chǎn)負(fù)債 表。1844-1862 年英 國(guó)公司法的 頒發(fā)和施行，明 確地規(guī)定了資產(chǎn) 負(fù)債表的格式。17世紀(jì)初，荷蘭 會(huì) 計(jì) 學(xué) 家 西 蒙 斯蒂文出版了數(shù)學(xué)慣例法一書(shū) ， 提出了 “資產(chǎn)狀況表”，為現(xiàn)代資產(chǎn)負(fù)債 表勾畫(huà)了輪廓。16 世紀(jì)中葉，意大利的企 業(yè)在報(bào)告應(yīng) 稅財(cái)產(chǎn)時(shí)也 已開(kāi)始編制資產(chǎn)負(fù)債表。1531 年 ， 德國(guó)商人 Gottieb 在其 所著的簡(jiǎn)明 德國(guó)簿記中 公布了世界上 最早的資

20、產(chǎn)負(fù) 債表格式。資產(chǎn) 負(fù)債 表體現(xiàn)資產(chǎn) 來(lái)源與流 向反映長(zhǎng)期 經(jīng)營(yíng)成 果，穩(wěn)定 可靠財(cái)務(wù)報(bào)告 中的唯一 主表記錄核心 商業(yè)信息， 滿(mǎn)足早期 財(cái)務(wù)需求資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資產(chǎn)負(fù)債表是最早出現(xiàn)的財(cái)務(wù)報(bào)表人類(lèi)的商業(yè)活動(dòng)由簡(jiǎn)單到復(fù)雜不斷推進(jìn)，財(cái)務(wù)報(bào)表也隨之演變，資產(chǎn)負(fù)債表作為最早出現(xiàn)的財(cái)務(wù)報(bào)表類(lèi)型，其誕生時(shí)間早于利潤(rùn) 表300余年、早于現(xiàn)金流量表近400年?；貧w商業(yè)活動(dòng)發(fā)展本質(zhì)，資產(chǎn)負(fù)債表是最基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)報(bào)表近些年來(lái)，利潤(rùn)表在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中常常居于顯要地位，成為企業(yè)評(píng)價(jià)的首要指標(biāo)。與該觀(guān)點(diǎn)不同，我們認(rèn)為這一做法有悖于財(cái) 務(wù)記錄的演化歷史。回歸商業(yè)活動(dòng)發(fā)展本質(zhì)，資產(chǎn)負(fù)債表滿(mǎn)足了早期商業(yè)活動(dòng)的記

21、賬需求，是對(duì)最核心、最關(guān)鍵商業(yè)信息的記錄。因 此，我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表才是財(cái)務(wù)報(bào)表體系的基礎(chǔ)與核心。圖：資產(chǎn)負(fù)債表的核心地位圖：資產(chǎn)負(fù)債表的產(chǎn)生和發(fā)展德國(guó)意大利荷蘭.英國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的歷史演進(jìn)及其鑒示，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM10資產(chǎn)來(lái)源與資產(chǎn)去向劃分資產(chǎn)來(lái)源資產(chǎn)負(fù)債表科目分紅后利潤(rùn)（賺的）其他綜合收益、盈余公積金、未分配利潤(rùn)等股權(quán)融資（融的）實(shí)收股本、其他權(quán)益工具、資本公積金等債權(quán)融資（借的）短期借款、應(yīng)付短期債券、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債 券等占用上下游應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款、預(yù)收款項(xiàng)、合同負(fù)債、 租賃負(fù)債等其他負(fù)債交易性金融負(fù)

22、債、衍生金融負(fù)債、應(yīng)付職工薪 酬、應(yīng)交稅費(fèi)等其他來(lái)源少數(shù)股東權(quán)益資產(chǎn)去向資產(chǎn)負(fù)債表科目準(zhǔn)現(xiàn)金貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、 其他流動(dòng)資產(chǎn)等經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、預(yù)付款項(xiàng)、存貨、待攤 費(fèi)用、固定資產(chǎn)、在建工程等或無(wú)資產(chǎn)商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)、開(kāi)發(fā)支出等長(zhǎng)期投資長(zhǎng)期股權(quán)投資、其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)、投資性 房地產(chǎn)等其他去向交易性金融負(fù)債、衍生金融負(fù)債、應(yīng)付職工薪 酬、應(yīng)交稅費(fèi)等分紅后利潤(rùn),1,689占用上下游,712股權(quán)融資, 1,673其他來(lái)源, 1,243其他負(fù)債,201債權(quán)融資,658準(zhǔn)現(xiàn)金, 1,680經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn), 1,135或無(wú)資產(chǎn), 1,048長(zhǎng)期投資, 2,313-500500

23、1,5002,5003,5004,5005,500資產(chǎn)來(lái)源資產(chǎn)去向圖：藥明康德五年資產(chǎn)來(lái)源與資產(chǎn)去向劃分（資產(chǎn)負(fù)債表19年與14年數(shù)額差值,單位：百萬(wàn)）6,500其他去向, 0資料來(lái)源：藥明康德19年、14年年度報(bào)告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM11分紅后利 潤(rùn), 13,188占用上下游, 1,697股權(quán)融資, 3,653債權(quán)融資, -10其他來(lái)源, -193準(zhǔn)現(xiàn)金, 10,335經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn), 7,390其中：固定資產(chǎn), 1,176在建工程, 1,274應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款, 2,594或無(wú)資產(chǎn), 150-2,00002,0004,000

24、6,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000資產(chǎn)來(lái)源資產(chǎn)去向資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)商業(yè)模式：科倫藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥恒瑞醫(yī)藥最主要的資產(chǎn)來(lái)源為企業(yè)利潤(rùn)，最主要的資產(chǎn)去向?yàn)闇?zhǔn)現(xiàn)金及經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。五年分紅后利潤(rùn)合計(jì)131.9億元，為最主要的資產(chǎn)來(lái)源，公司憑借自 身良好的盈利能力持續(xù)為企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展提供有力支撐；五年新 增準(zhǔn)現(xiàn)金103.3億元、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)73.9億元，其中：固定資產(chǎn)和在建 工程合計(jì)新增24.50億，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)新增25.9億元。整體來(lái)看，新增重資產(chǎn)較少、以輕資產(chǎn)為主。恒瑞醫(yī)藥的持續(xù)盈利 并非靠重資產(chǎn)所驅(qū)動(dòng)，定位為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的研發(fā)型藥企。分紅后利潤(rùn), 2,

25、975占用上下游, 2,262股權(quán)融資, -526 其他來(lái)源, 487其他負(fù)債, 291準(zhǔn)現(xiàn)金, -18或無(wú)資產(chǎn), 370長(zhǎng)期投資, 2,307-2,00002,0004,0006,0008,00010,000經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn), 7,623其中：固定資產(chǎn), 5,379應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款, 2,878債權(quán)融資, 4,794其中：一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債, 5,194資產(chǎn)來(lái)源資產(chǎn)去向科倫藥業(yè)最主要的資產(chǎn)來(lái)源為債權(quán)融資，其次為分紅后利潤(rùn)及占用上下游。 五年內(nèi)，公司新增債權(quán)融資47.94億，分紅后利潤(rùn)29.75億，占用上 下游22.62億。最主要的資產(chǎn)去向?yàn)榻?jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及長(zhǎng)期股權(quán)投資。作為國(guó)內(nèi)潛在創(chuàng) 新藥玩家，

26、科倫藥業(yè)創(chuàng)新藥及仿制藥業(yè)務(wù)逐漸發(fā)力，但目前仍以大 輸液、抗生素中間體及原料藥業(yè)務(wù)為主。醫(yī)藥制造業(yè)的屬性決定了 科倫對(duì)固定資產(chǎn)的高投入，資產(chǎn)相對(duì)較重；同時(shí)，隨著業(yè)務(wù)的拓展 和營(yíng)業(yè)收入的增加，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、存貨也相應(yīng)增長(zhǎng)。圖：科倫藥業(yè)資產(chǎn)來(lái)源與去向（19年與14年差值,單位：百萬(wàn)）資料來(lái)源：科倫藥業(yè)2019年、2014年度報(bào)告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：恒瑞醫(yī)藥資產(chǎn)來(lái)源與去向（19年與14年差值,單位：百萬(wàn)）資料來(lái)源：恒瑞醫(yī)藥2019年、2014年度報(bào)告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM12資產(chǎn)負(fù)債表體現(xiàn)商業(yè)模式：愛(ài)爾眼科、益豐藥房益豐藥

27、房最主要的資產(chǎn)來(lái)源為股權(quán)融資及占用上下游，其次為分紅后利潤(rùn)及 債權(quán)融資。公司在合理利用上游供應(yīng)商資本的同時(shí)，也具備良好的 自我造血能力和融資能力。最主要的資產(chǎn)去向?yàn)榛驘o(wú)資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和準(zhǔn)現(xiàn)金。為了迅速擴(kuò)張搶占市場(chǎng)，公司加快門(mén)店鋪設(shè)，通過(guò)收購(gòu)方式快速獲得大量門(mén)店，積累了高商譽(yù)，五年新增商譽(yù)29.78億。同時(shí)，作為連鎖藥房，隨著 業(yè)務(wù)的擴(kuò)展、區(qū)域的擴(kuò)大和門(mén)店的增多，存貨和貨幣資金也相應(yīng)增 長(zhǎng)，新增存貨14.93億，新增貨幣資金11.35億。愛(ài)爾眼科最主要的資產(chǎn)來(lái)源為股權(quán)融資、債權(quán)融資及分紅后利潤(rùn)。從資產(chǎn)負(fù) 債表的變化可以看出，公司受到市場(chǎng)認(rèn)可，融資能力較強(qiáng)，五年內(nèi)新增股權(quán)融資25.17億，新增長(zhǎng)

28、期借款16.35億，為門(mén)店拓張?zhí)峁┝?豐厚的資本來(lái)源；分紅后的利潤(rùn)（其他綜合收益+盈余公積金+未分配利潤(rùn)）20.52億，具備良好的盈利水平。最主要的資產(chǎn)去向?yàn)榻?jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、或無(wú)資產(chǎn)和長(zhǎng)期投資。并購(gòu)擴(kuò)張 的模式使得公司固定資產(chǎn)增加，同時(shí)也積累了高商譽(yù)。分紅后利潤(rùn), 2,052占用上下 游, 1,092股權(quán)融資, 2,517其他來(lái)源, 356其他負(fù)債, 802準(zhǔn)現(xiàn)金, 1,475長(zhǎng)期投資, 1,63501,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000資產(chǎn)來(lái)源資產(chǎn)去向債權(quán)融資, 2,525其中：新增長(zhǎng)期借款, 1,635經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn), 3,316其中

29、：固定資產(chǎn), 1,190或無(wú)資產(chǎn), 2,918其中：商譽(yù), 2,389分紅后利潤(rùn), 1,263占用上下 游, 2,723股權(quán)融資, 2,655其他來(lái)源, 195其他負(fù)債, 313債權(quán)融資, 775長(zhǎng)期投資, 2901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000或無(wú)資產(chǎn), 3,278其中：商譽(yù), 2,978經(jīng)營(yíng)性資 產(chǎn), 2,945其中：存貨, 1,493應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款, 640準(zhǔn)現(xiàn)金, 1,672其中：貨幣資金, 1,135圖：愛(ài)爾眼科資產(chǎn)來(lái)源與去向（19年與14年差值,單位：百萬(wàn)）資料來(lái)源：愛(ài)爾眼科2019年、2014年度報(bào)告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：

30、益豐藥房資產(chǎn)來(lái)源與去向（19年與14年差值,單位：百萬(wàn)）資產(chǎn)來(lái)源資產(chǎn)去向資料來(lái)源：益豐藥房2019年、2014年度報(bào)告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM13收入即資產(chǎn)的增加或負(fù)債的減少；費(fèi)用即資產(chǎn)的減少或負(fù)債的增加；凈利潤(rùn)即凈資產(chǎn)的增加。因此，利潤(rùn)表異常必將反映在資產(chǎn)負(fù)債表上。資產(chǎn)負(fù)債表的造假方式多種多樣，通常表現(xiàn)為虛增資產(chǎn)端、調(diào)整資產(chǎn)質(zhì)量和隱瞞負(fù)債端三個(gè)方面。 1）虛增資產(chǎn)端：貨幣資金虛增、應(yīng)收賬款虛增、存貨虛增、高估在建工程、商譽(yù)不按要求減值等 2）調(diào)整資產(chǎn)質(zhì)量：將應(yīng)收賬款等存在減值風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)為貨幣資金等3）隱瞞負(fù)債端：不確認(rèn)負(fù)債或推

31、遲確認(rèn)負(fù)債等利潤(rùn)的異常必將反映在資產(chǎn)負(fù)債表上利潤(rùn)收入費(fèi)用資產(chǎn)的增加 Or負(fù)債的減少資產(chǎn)的減少 Or負(fù)債的增加凈資產(chǎn)的增加資產(chǎn)負(fù) 債表造 假虛增利 潤(rùn)端隱瞞負(fù) 債端調(diào)整資 產(chǎn)質(zhì)量虛增利潤(rùn)虛增資產(chǎn)或者減少負(fù)債資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：利潤(rùn)與資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)系圖：常見(jiàn)的資產(chǎn)負(fù)債表造假方式資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM14全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表：資產(chǎn)負(fù)債表中的造假方式科目造假情況排查方法醫(yī)藥行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)案例通過(guò)短期拆借來(lái)增加貨幣資金貨幣資金 隱瞞銀行存款中的

32、受限資金情貨幣資金被大股東或關(guān)聯(lián)方占用是否存在其他應(yīng)付款、貨幣資金雙高 是否存在有息負(fù)債、貨幣資金雙高 計(jì)算貨幣資金收益率考察實(shí)際償債情況ST康美：上市公司資金轉(zhuǎn)入關(guān)聯(lián)方賬戶(hù)買(mǎi) 賣(mài)本公司股票*ST輔仁：賬面貨幣資金余額16.56億卻未 能按期劃轉(zhuǎn)現(xiàn)金分紅款項(xiàng)6000萬(wàn)元。后證 實(shí)貨幣資金被大股東違規(guī)占用應(yīng)收賬款偽造合同增加收入記入應(yīng)收賬款提前確認(rèn)收入或虛增收入虛假提高資產(chǎn)質(zhì)量：通過(guò)保理方 式抵押應(yīng)收賬款來(lái)借入一筆資金考察應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率考察銷(xiāo)售價(jià)格及原料價(jià)格考察應(yīng)收增速與營(yíng)收增速的匹配情況爾康制藥：公司國(guó)際銷(xiāo)售部門(mén)未及時(shí)將銷(xiāo) 售退回事項(xiàng)告知公司總部存貨生物性資產(chǎn)價(jià)值不公允存貨未做減值或不報(bào)毀損考

33、察存貨增長(zhǎng)與總資產(chǎn)增長(zhǎng)匹配情況考察存貨與營(yíng)業(yè)成本之間的關(guān)系考察存貨周轉(zhuǎn)與銷(xiāo)售增長(zhǎng)的匹配情況在建工程完工后不轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)計(jì)提折人為抬高在建工程的價(jià)格從在建工程中洗出資金并回流企業(yè) 分析近年在建工程余額的變動(dòng)情況和變動(dòng) 原因?qū)Ρ仍诮üこ膛c生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的匹配性關(guān)注賬面上是否存在長(zhǎng)期大額的在建工程商譽(yù)減值測(cè)試不客觀(guān)觀(guān)察商譽(yù)的絕對(duì)數(shù)額和相對(duì)數(shù)額分析被收并購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，是否與上 市公司所在行業(yè)差別較大負(fù)債不確認(rèn)或推遲確認(rèn)負(fù)債明股實(shí)債衡量權(quán)益項(xiàng)目增長(zhǎng)的合理性，若不合理， 則有可能是明股實(shí)債ST康美：存貨科目占總資產(chǎn)的比例為 46.27，其中“林下參”賬面價(jià)值33.5億 存貨金額巨大且遠(yuǎn)大于當(dāng)年?duì)I收水平某

34、主板藥企：在建工程占總資產(chǎn)比例常年 超過(guò)20，期末余額常年超過(guò)40億。部分 在建工程2010年即已完工但2018年仍未轉(zhuǎn) 固。2019年，該企業(yè)發(fā)布公告集中轉(zhuǎn)固和 計(jì)提資產(chǎn)。某港股藥企：商譽(yù)占總資產(chǎn)比例常年超過(guò) 20，期末余額常年超過(guò)20億，存在較大 風(fēng)險(xiǎn)。后于2019年集中減值近30億。ST康美：在“17康美MTN001”等9期債務(wù) 融資工具的募集說(shuō)明書(shū)中虛假記載，隱瞞 債務(wù)15存在風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表全球視野本土智慧生命周期理論：企業(yè)成長(zhǎng)的幾個(gè)階段16衰退期時(shí)間規(guī)模再造期：從而進(jìn)入一個(gè)新 的企業(yè)生命周期衰退期企業(yè)生命周期理論是指企業(yè)發(fā)展與成長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)軌跡，包括導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期四個(gè)階

35、段。企業(yè)生命周期理論的研究目的在于試圖為企業(yè)找到能夠與其特點(diǎn)相適應(yīng)的發(fā)展模式。階段器械表：中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的所處階段子行業(yè)細(xì)分賽道國(guó)產(chǎn)替代程度醫(yī)學(xué)成像10-20成長(zhǎng)期體外診斷分子診斷：10的參股公司情況資料來(lái)源：科倫藥業(yè)2020年中報(bào),國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理細(xì)分領(lǐng)域指標(biāo)連鎖藥房坪效、人均守備率、人效、客單價(jià)、單店平均投資額等CRO人效、新增合同金額、新增合同數(shù)目等血制品新設(shè)漿站數(shù)目、采漿量等醫(yī)療服務(wù)新店數(shù)量、人效、客單價(jià)等創(chuàng)新藥各產(chǎn)品臨床進(jìn)展，適應(yīng)癥變化等影響DCF的指標(biāo)等資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理血液制品, 26.40, 72疫苗制品, 10.40, 28其他, 0.13, 0分行

36、業(yè)分產(chǎn)品資料來(lái)源：華蘭生物2019年年度報(bào)告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理人血白蛋白,9.79, 27靜注丙球, 8.91, 24其他血液制 品, 7.74,21疫苗, 10.43,28其他,0.13, 0子公司營(yíng)收（億元）子公司營(yíng)收（億元）伊犁川寧18.47青山利康4.45湖南科倫17.08博泰生物-13.06昆明南疆4.77科倫國(guó)際23.96貴州科倫2.60君健塑膠5.61全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM28單季度財(cái)報(bào)高頻數(shù)據(jù)中的細(xì)節(jié)醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績(jī)的單季度同比數(shù)據(jù)波動(dòng)性較大。首先， 歷年醫(yī)保招標(biāo)時(shí)間并不完全 固定，出貨及回款周期也由 于政策的擾動(dòng)存在一定時(shí)間 波動(dòng)；

37、除此，每年春節(jié)時(shí)間 也非一成不變，由此引起企 業(yè)備貨周期變化，同時(shí)也影 響?yīng)劷鸢l(fā)放及費(fèi)用結(jié)算，造 成單季度數(shù)據(jù)、尤其是Q1數(shù) 據(jù)波動(dòng)。比較指標(biāo)的TTM同比變化 更具實(shí)踐意義。從圖中可以 看出，單季度數(shù)據(jù)的同比變 化波動(dòng)性較大（上圖） ，而 TTM同比變化相對(duì)平緩（下 圖） ，更能反映企業(yè)的真實(shí) 業(yè)績(jī)變化。-100%-50%0%50%100%150%45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00營(yíng)業(yè)收入TTM(億，左坐標(biāo))營(yíng)業(yè)收入TTM同比(，右坐標(biāo))歸母凈利潤(rùn)TTM同比(，右坐標(biāo))-100%-50%0%50%100%150%14.0012.00

38、10.008.006.004.002.000.00營(yíng)業(yè)收入同比(，右坐標(biāo))歸母凈利潤(rùn)同比(，右坐標(biāo))單季度同比增長(zhǎng)率波動(dòng)性大營(yíng)業(yè)收入(億，左坐標(biāo)) 歸母凈利潤(rùn)(億，左坐標(biāo))TTM同比增長(zhǎng)率相對(duì)平緩 歸母凈利潤(rùn)TTM(億，左坐標(biāo))圖：華蘭生物利潤(rùn)表季度指標(biāo)同比變化情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：華蘭生物利潤(rùn)表季度指標(biāo)TTM變化情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM29拐點(diǎn)型公司的挖掘過(guò)程拐點(diǎn)型公司通常整體業(yè)務(wù)優(yōu)良，但存在某些抑制因素。短期財(cái)報(bào)變化是拐點(diǎn)型公司的重要信號(hào)，驗(yàn)證拐點(diǎn)型公司的關(guān)建在于評(píng)判是 否存在

39、被壓抑的某種巨大價(jià)值，且這種壓制因素即將或正在消退。管理層變化、資本投入階段的結(jié)束、重組、新產(chǎn)品邊際作用顯現(xiàn)都 是潛在的拐點(diǎn)催化劑。舉例：人福醫(yī)藥人福醫(yī)藥核心業(yè)務(wù)優(yōu)良：人福醫(yī)藥核心子 公司宜昌人福是國(guó)內(nèi)麻醉用藥領(lǐng)域的絕對(duì)龍 頭，準(zhǔn)入壁壘高，核心業(yè)務(wù)出眾。公司資產(chǎn)龐雜，低效資產(chǎn)占據(jù)較大資源，導(dǎo)致長(zhǎng)期被市場(chǎng)低估：在過(guò)去長(zhǎng)時(shí)間里，人 福醫(yī)藥熱衷資本運(yùn)作、收購(gòu)資產(chǎn)，業(yè)務(wù)繁雜 且盈利能力較低，債務(wù)高企、資產(chǎn)負(fù)債率堪 憂(yōu)。低效資產(chǎn)占據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表大部分，宜昌 人福只占人福醫(yī)藥總資產(chǎn)約15%、凈資產(chǎn)約 25%。2017年公司首次提出“歸核化”，宣 布該戰(zhàn)略后當(dāng)年又購(gòu)買(mǎi)了安全套業(yè)務(wù)，歸核 效果并不理想，因此長(zhǎng)期

40、受到低估。管理層的變化給人福帶來(lái)了新的希望：剝 離非核心資產(chǎn)、加大對(duì)核心資產(chǎn)的控股比 例。2020年4月，人福醫(yī)藥管理層發(fā)生重大變 更，公司也發(fā)生了一系列改觀(guān)：4月，人福醫(yī)藥發(fā)布公告擬通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方 式，購(gòu)買(mǎi)宜昌人福13%股權(quán)，對(duì)宜昌人福的持 股比例將提升至80%；8月，公司發(fā)布公告出 售資產(chǎn)，擬以3.62億將持有的四川人福醫(yī)藥有 限公司70%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給重藥集團(tuán)。市場(chǎng)對(duì)新管 理層及其后續(xù)經(jīng)營(yíng)給予了較高預(yù)期，人福醫(yī) 藥股價(jià)從2020年3月17日的低點(diǎn)12.88元，漲 至8月11日高點(diǎn)36.08元。-0.40.00.40.81.21.62.0 人福醫(yī)藥上證指數(shù)12.8836.084050

41、6070 資產(chǎn)負(fù)債率%人福醫(yī)藥長(zhǎng)期股價(jià)低迷管理層變化后 股價(jià)迅速提升新管理層上任 后，負(fù)債率有 所下降圖：人福醫(yī)藥股價(jià)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：人福醫(yī)藥資產(chǎn)負(fù)債率變化情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM3042.0%43.3%51.3%59.6%60.2%7.0%7.3%7.1%7.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2018A2019A毛利率凈利率毛利率、費(fèi)用率變化到底反應(yīng)了什么全部A股毛利率中位數(shù)27.92%、凈利率中位數(shù)7.45%，醫(yī)藥生物行業(yè)整

42、體毛利率與凈利率水平較高，除醫(yī)藥商業(yè)外，其他子行業(yè)均高于A(yíng)股整體。73.56%63.58%61.76%61.02%41.74%38.57%27.92%15.06%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%17.48%14.10%12.99%10.32%9.06%8.72%7.45%2.85%0.00%4.00%8.00%12.00%16.00%20.00%圖：申萬(wàn)醫(yī)藥生物細(xì)分行業(yè)凈利率情況（中位數(shù)）資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（2019年年報(bào)）圖：申萬(wàn)醫(yī)藥生物細(xì)分行業(yè)毛利率情況（中位數(shù)）毛利率反映產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、企業(yè)的商業(yè)模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、營(yíng)銷(xiāo)策略、生產(chǎn)工藝和規(guī)

43、?；剑毁M(fèi)用率反應(yīng)企業(yè)整體管理水平。毛利率決定企業(yè)盈利上限，費(fèi)用率決定企業(yè)盈利下限。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向 盈利能力更 強(qiáng)的非輸液 制劑轉(zhuǎn)型受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向盈利能力更強(qiáng) 的治療型和營(yíng)養(yǎng)型輸液轉(zhuǎn)型、出廠(chǎng)價(jià)高開(kāi)雙重影響受研發(fā)費(fèi)用增 加影響明顯5.8%2015A2016A2017A資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：科倫藥業(yè)毛、凈利率變化情況圖：華蘭生物毛、凈利率變化情況62.4%65.0%65.0%57.9%39.5%60.5%39.9%33.9% 37.6%37.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2015A2018A2019A 毛利率凈利率兩票制帶來(lái)的

44、銷(xiāo)售扁平 化致使企業(yè)加大投入拓 展渠道，銷(xiāo)售費(fèi)用增加 導(dǎo)致凈利率下降明顯2016A2017A渠道調(diào)整逐漸完成，凈利率趨于平穩(wěn)資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（2019年年報(bào)）31全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM5.45.66.58.911.817.626.73901020304020122013201420152016201720182019研發(fā)投入的拆分：到底是費(fèi)用還是資本開(kāi)支32費(fèi)用 化長(zhǎng)期影 響不確 定成功概 率低探索型資本 化長(zhǎng)期影響確定成

45、功概 率高跟隨效仿型FIC、fast follow等仿制藥、me too藥等研發(fā)支出的處理方式通常有三種，包括全部費(fèi)用化、全部資本化和有條 件資本化。我國(guó)采取的是有條件資本化方式，該方式符合我國(guó)仍處于產(chǎn)業(yè) 跟隨階段，實(shí)際上產(chǎn)品成功的確定性很強(qiáng)的歷史現(xiàn)狀。資本化還是費(fèi)用化由企業(yè)的商業(yè)模式所決定，國(guó)際龍頭慣例研發(fā)全部費(fèi) 用化，國(guó)內(nèi)特殊情況有合理解釋。國(guó)際藥企在研產(chǎn)品很多為FIC、BIC、 Fast follow，開(kāi)發(fā)難度大，臨床失敗率高，具有極強(qiáng)的不確定性，因此研 發(fā)支出慣例全部費(fèi)用化。國(guó)內(nèi)藥企多為仿制藥、改良型藥品，開(kāi)發(fā)難度相 對(duì)較低，確定性強(qiáng)，臨床失敗概率小，故采用有條件資本化。恒瑞醫(yī)藥采用比

46、國(guó)際龍頭更高的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。盡管有大量確定性高的仿制 藥及跟隨型藥物的開(kāi)發(fā)，公司將全部研發(fā)支出費(fèi)用化，并對(duì)固定資產(chǎn)采用 加速折舊，體現(xiàn)了最謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)口徑，也為后續(xù)業(yè)績(jī)留下充足空間。對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，不同企業(yè)研發(fā)支出的處理方式不同，不具備可比性， 因此將各企業(yè)調(diào)整到相同標(biāo)準(zhǔn)（例如：以臨床前、后作為時(shí)間點(diǎn)來(lái)區(qū)分） 再進(jìn)行比較更有意義。盡管存在確定性高的仿制藥業(yè)務(wù)等，恒瑞醫(yī)藥將全部研發(fā)支出費(fèi)用化，體現(xiàn)了最謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)處理方式。圖：資本化與費(fèi)用化的區(qū)別資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：恒瑞醫(yī)藥研發(fā)支出（億元）資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全部資本化全部費(fèi)用化 有

47、條件資本化臨床前臨床后資本化費(fèi)用化圖：研發(fā)支出處理方式調(diào)至同一標(biāo)準(zhǔn)后比較更具意義不同標(biāo)準(zhǔn)同一標(biāo)準(zhǔn)國(guó)內(nèi)藥企多為仿制藥、改良藥，開(kāi)發(fā)難度相對(duì)較低、確定性強(qiáng)，一旦進(jìn) 入臨床，失敗概率小。以臨床前、后作為費(fèi)用化、資本化的分界，將各 個(gè)企業(yè)的研發(fā)支出處理方式調(diào)至同一標(biāo)準(zhǔn)后再比較具有實(shí)踐意義。-20-10010203040506005101520253035 營(yíng)業(yè)收入TTM(億，左坐標(biāo)) 歸母凈利潤(rùn)TTM(億，左坐標(biāo)) 營(yíng)業(yè)收入TTM同比(，右坐標(biāo))歸母凈利潤(rùn)TTM同比(，右坐標(biāo))0510152025303540404545051015202530354045銷(xiāo)售費(fèi)用TTM（億，左坐標(biāo)）銷(xiāo)售費(fèi)用TTM同比

48、（ ，右坐標(biāo)）舉例：華蘭生物的血制品渠道周期2017年“兩票制”正式施行觸發(fā)了血制品渠道周期。由于2015年取消限價(jià)、漿站設(shè)立審批加快后行業(yè)處于“量?jī)r(jià)齊升”，行業(yè)渠道 端具備提高庫(kù)存動(dòng)力，工業(yè)端表觀(guān)成長(zhǎng)性高于實(shí)際終端消費(fèi)增速。但是兩票制促使部分經(jīng)銷(xiāo)商退出市場(chǎng)并去庫(kù)存，這導(dǎo)致了行業(yè)產(chǎn)品 進(jìn)入降價(jià)周期并進(jìn)一步促使經(jīng)銷(xiāo)商降低庫(kù)存，進(jìn)而引發(fā)了工業(yè)端企業(yè)成長(zhǎng)性停滯，低于實(shí)際終端消費(fèi)增速。兩票制影響通過(guò)時(shí)間消化。兩票制的初衷是促使渠道端扁平化以及希望渠道進(jìn)一步整合提效。但是實(shí)際執(zhí)行的結(jié)果是工業(yè)企業(yè)直接 面對(duì)眾多原先間接面對(duì)的終端渠道，所需要的血制品銷(xiāo)售人員數(shù)量和銷(xiāo)售費(fèi)用數(shù)倍增加（華蘭銷(xiāo)售費(fèi)用疫苗部分變動(dòng)較

49、小）。2018年 以來(lái)，隨著兩票制后的渠道調(diào)整基本完成，血制品企業(yè)的營(yíng)收增速逐漸回升，基本匹配需求端的增速。從華蘭生物的案例來(lái)看，當(dāng)消 費(fèi)端成長(zhǎng)性與工業(yè)端存在錯(cuò)配時(shí)，必將在催化劑出現(xiàn)時(shí)導(dǎo)致工業(yè)端的業(yè)績(jī)周期。圖：華蘭生物銷(xiāo)售費(fèi)用情況圖：華蘭生物利潤(rùn)表指標(biāo)變化情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM3384.7180.7075.46125.87126.1802040608010012014020152016201720182019舉例：原料藥企業(yè)環(huán)保產(chǎn)能周期變化原料藥屬于重污染行業(yè)，隨環(huán)

50、保政策的調(diào)整呈現(xiàn)出產(chǎn)能周期。2016年起，國(guó)家環(huán)保持續(xù)收緊，環(huán)保督察常態(tài) 化。2018年1月起環(huán)境保護(hù)稅法正式實(shí)施，排污許可 證制度全面推開(kāi)，主要原料藥生產(chǎn)省份如江蘇、浙江、 河北等地相繼出臺(tái)嚴(yán)格治理文件，大量原料藥及中間體 企業(yè)停產(chǎn)整頓或被直接關(guān)停。隨著環(huán)保持續(xù)收緊，項(xiàng)目 審批日趨嚴(yán)格，中小企業(yè)出清，“小散亂”局面改善， 原料藥行業(yè)進(jìn)入壁壘提高，競(jìng)爭(zhēng)格局隨之優(yōu)化。在新建 產(chǎn)能減少、中小產(chǎn)能加速出清情況下，市場(chǎng)份額持續(xù)向 前期環(huán)保投入充分、運(yùn)營(yíng)規(guī)范的原料藥頭部企業(yè)集中， 供求關(guān)系發(fā)生調(diào)整，優(yōu)質(zhì)原料藥價(jià)格整體也有所提升。0-10-202010504030706080浙江醫(yī)藥新和成億帆醫(yī)藥原料藥企

51、業(yè)加大 產(chǎn)能擴(kuò)建，資本 性投入飆升15%25%35%45%55%65%75%85% 浙江醫(yī)藥新和成億帆醫(yī)藥環(huán)保政策趨緊，落后 產(chǎn)能出清，供需關(guān)系 改變帶來(lái)價(jià)格提升， 企業(yè)毛體率升高主要原料藥企業(yè)績(jī) 提升明顯，越頭部 企業(yè)提升越明顯圖：部分原料藥企業(yè)毛利率變化情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：部分原料藥企業(yè)TTM營(yíng)業(yè)收入同比增速（ ）圖：A股原料藥上市企業(yè)資本性支出情況（億元）資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM34-12-10-8-6-4-20246非經(jīng)常性損益（億）

52、扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)（億）美年健康：股權(quán)價(jià)值重估帶來(lái)的非現(xiàn)金性利潤(rùn)美年健康的“先參股后控股”方式合理地利用財(cái)務(wù)杠桿，減少了企業(yè)自身的資金壓力，也充分運(yùn)用了其他機(jī)構(gòu)的人脈和資源； 按照每個(gè)體檢中心投資3000萬(wàn)元計(jì)算，現(xiàn)有的6支基金59億可投資約200家體檢中心，幫助企業(yè)快速占領(lǐng)市場(chǎng)；將尚未成熟的 體檢中心隔離到上市公司之外，避免了上市公司業(yè)績(jī)波動(dòng)；同時(shí)，只有體檢中心達(dá)到一定的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)后，才將其納入上市公司 體內(nèi)，有效避免了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。基于以上原因，我們認(rèn)為美年健康的非現(xiàn)金利潤(rùn)具有可持續(xù)性，并有望在未來(lái)給公司帶來(lái)豐厚的 利潤(rùn)和現(xiàn)金流。目前美年健康共有6支基金在體外培 育體檢中心，規(guī)模合計(jì)達(dá)

53、到59億，上市 公司出資6億，整體占比約為10%。體 檢中心一旦運(yùn)行良好達(dá)到盈虧平衡，上 市公司將溢價(jià)收購(gòu)達(dá)到控股，同時(shí)帶來(lái) 股權(quán)資產(chǎn)重估，為公司帶來(lái)大額的非現(xiàn) 金利潤(rùn)。以2019年中報(bào)為例，2019H1美年健 康歸母凈利潤(rùn)0.17 億， 非經(jīng)常性損益 1.53億，扣非歸母凈利潤(rùn)虧損1.36億。 在非經(jīng)常性損益中，通過(guò)“其他符合非 經(jīng)常性損益定義的損益項(xiàng)目”帶來(lái)利潤(rùn) 2.03億，主要為其他非流動(dòng)資產(chǎn)的公允 價(jià)值變動(dòng)所造成。圖：美年健康非經(jīng)常性損益與扣非凈利潤(rùn)變化情況資料來(lái)源：美年健康財(cái)務(wù)報(bào)告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM2.491.69

54、0.972.487.02-101234567820142015201620172018-0.602019CRO：投資收益利潤(rùn)該如何估值接受非經(jīng)常性損益的常態(tài)化，進(jìn)行分步估值隨著投資活動(dòng)的增多，我們也需要接受非經(jīng)常性損 益的常態(tài)化。在對(duì)CRO企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，將參股權(quán) 益部分進(jìn)行剝離，并實(shí)行單獨(dú)估值。以藥明康德為 例，公司通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)投資實(shí)現(xiàn)與初創(chuàng)企業(yè)的利益 綁定，更好地分享創(chuàng)新藥的成果。2011年成立風(fēng)險(xiǎn) 投資基金WuXi Venture Fund等，積極開(kāi)展對(duì)外投資， 專(zhuān)注于醫(yī)療健康行業(yè)的多個(gè)不同細(xì)分領(lǐng)域投資，重 點(diǎn)包括：創(chuàng)新生物技術(shù)、人工智能和變革型技術(shù)。 作為CRO機(jī)構(gòu)，公司深耕醫(yī)藥行業(yè)多

55、年，具有良好 的專(zhuān)業(yè)性，隨著投資增多、時(shí)間拉長(zhǎng)，我們認(rèn)為以 藥明康德為代表的頭部CRO企業(yè)的投資收益將常態(tài) 化并日趨穩(wěn)健，具有可持續(xù)性。CRO企業(yè)的分析要點(diǎn)考察營(yíng)業(yè)收入比考察凈利潤(rùn)更加重要。CRO企業(yè)往往進(jìn)行了許多股權(quán)、新藥權(quán)益的投資。以藥明康德為例，2020年中報(bào)顯 示，其長(zhǎng)期股權(quán)投資9.05億，占總資產(chǎn)的2.93%，其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)57.63億，占總資產(chǎn)的18.66%。CRO的利潤(rùn)中往往涉及 到大量的非經(jīng)常性損益，對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生影響。因此營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)比利潤(rùn)更能反映企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)水平。考察經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)比考察扣非歸母凈利潤(rùn)更加重要。由于研發(fā)階段的推進(jìn)、股權(quán)價(jià)值的重新評(píng)估

56、、企業(yè)增 資/IPO等因素的影響，新藥權(quán)益投資、企業(yè)股權(quán)投資部分的價(jià)值面臨巨大波動(dòng)。因此，絕大多數(shù)情況下，考察CRO企業(yè)的扣 非歸母凈利潤(rùn)比考察歸母凈利潤(rùn)更具意義。然而扣非歸母凈利潤(rùn)也存在一定的局限性，它包含了股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、可轉(zhuǎn)債衍生金 融工具、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)等部分，并未良好反應(yīng)公司的業(yè)務(wù)拓展能力和經(jīng)營(yíng)水平。為了消除上述因素影響，國(guó)內(nèi)部分企業(yè)參照國(guó) 外引入了Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)指標(biāo)進(jìn)行單獨(dú)披露。圖：藥明康德歷年非經(jīng)常性損益情況(億)資料來(lái)源：藥明康德2020年中報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM36小結(jié)：利潤(rùn)表是拐點(diǎn)變化的直觀(guān)反映全球

57、視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM37繼資產(chǎn)負(fù)債表之后出現(xiàn)的會(huì)計(jì)報(bào)表是利潤(rùn)表。利潤(rùn)表最初是內(nèi)在于資產(chǎn)負(fù)債表的，其目的是為了進(jìn)行核對(duì)，確保損益計(jì)算和 資產(chǎn)負(fù)債表編制的正確性。利潤(rùn)表的獨(dú)立是為了滿(mǎn)足企業(yè)家經(jīng)營(yíng)改善和管理提升的決策需求。資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)法提供企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò) 程中的各項(xiàng)收入及費(fèi)用情況，早期的企業(yè)管理者難以判斷究竟是哪個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問(wèn)題，因此需要新的報(bào)表形式來(lái)記錄更多的 信息，以依據(jù)它們進(jìn)行經(jīng)營(yíng)分析及合理決策。以ROE為核心的指標(biāo)體系是鑒別長(zhǎng)期優(yōu)秀公司的金指標(biāo)。ROE可拆分為銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的乘積。銷(xiāo)售凈 利率反映盈利能力，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映運(yùn)營(yíng)能力，權(quán)

58、益乘數(shù)反映償債能力。相應(yīng)的，高ROE有三種不同模式：高利潤(rùn)率模式、高周 轉(zhuǎn)模式、高杠桿模式。通過(guò)對(duì)ROE的拆分可以分析企業(yè)高凈資產(chǎn)回報(bào)率背后的驅(qū)動(dòng)因素，判斷其可持續(xù)性和潛在風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)藥行業(yè)天花板低、毛利率高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)往往由新產(chǎn)品所驅(qū)動(dòng)。研發(fā)費(fèi)用及銷(xiāo)售費(fèi)用的增長(zhǎng)助推了新產(chǎn)品的上市及放量，是利 潤(rùn)表的先行指標(biāo)。臨床試驗(yàn)從I/II期進(jìn)行到III期，將伴隨著研發(fā)費(fèi)用的激增。從歷史情況來(lái)看，I期臨床研發(fā)費(fèi)用中位數(shù)為340萬(wàn)美 元，II期臨床研發(fā)費(fèi)用中位數(shù)為860萬(wàn)美元，而到III期臨床階段則成倍增長(zhǎng)至2140萬(wàn)美元。因此，研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)往往是新產(chǎn)品上 市的先行指標(biāo)。另一方面，在產(chǎn)品上市前夕及上市初期階段，

59、企業(yè)會(huì)加大渠道推廣，導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用明顯增長(zhǎng)。利潤(rùn)表是拐點(diǎn)變化的直觀(guān)反映，高頻季度數(shù)據(jù)是捕捉拐點(diǎn)型公司的風(fēng)向標(biāo)；行業(yè)上下游的信息挖掘、同業(yè)公司之間的分析比 較可幫助驗(yàn)證基于財(cái)務(wù)指標(biāo)所作判斷的準(zhǔn)確性。季度報(bào)告是更新最為及時(shí)的財(cái)務(wù)定期報(bào)告，季度利潤(rùn)表數(shù)據(jù)及其同比變化是拐點(diǎn) 的直觀(guān)呈現(xiàn)，從季度數(shù)據(jù)中捕捉增速由負(fù)轉(zhuǎn)正、由緩變快的發(fā)展趨勢(shì)并進(jìn)行全方面、多時(shí)期跟蹤是發(fā)現(xiàn)拐點(diǎn)型公司的重要策略之 一。除了分析公司本身營(yíng)業(yè)收入、成本等財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化情況外，行業(yè)上下游的聯(lián)動(dòng)性推導(dǎo)、同業(yè)公司之間的比較可幫助我們驗(yàn) 證先前基于財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷的準(zhǔn)確性。驗(yàn)證企業(yè)是否為拐點(diǎn)型公司的關(guān)建在于評(píng)判是否存在被壓抑的某種巨大價(jià)值，且這種

60、壓制因 素即將或正在消退。資產(chǎn)重組、購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、新產(chǎn)品邊際作用顯現(xiàn)都是上市公司的潛在拐點(diǎn)催化劑。現(xiàn)金流量表：容易被忽視的關(guān)鍵信息全球視野本土智慧GLOBAL VIEW LOCAL WISDOM38現(xiàn)金流量表的歷史沿革現(xiàn)金流量表展示企業(yè)“實(shí)際發(fā)生”的現(xiàn)金流量，是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表中“應(yīng)該有的”情況的補(bǔ)充。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表 和利潤(rùn)表是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制（應(yīng)計(jì)制）確認(rèn)基礎(chǔ)，按公認(rèn)會(huì)計(jì)原則(GAAP、IFRS)進(jìn)行編制的，報(bào)告企業(yè)“應(yīng)該”具有的財(cái) 務(wù)狀況和“賬面”財(cái)務(wù)成果。為有利于財(cái)務(wù)資金的管理，企業(yè)自身也需要流動(dòng)資金報(bào)表。早期流動(dòng)資金報(bào)表主要用于企業(yè)的 內(nèi)部管理。當(dāng)時(shí)流動(dòng)資金報(bào)表形式各異，并沒(méi)有統(tǒng)一的編