1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、海外龍頭復(fù)盤：估值體現(xiàn)了業(yè)績質(zhì)量及增長確定性 4 HYPERLINK l _TOC_250012 1、雅詩蘭黛：年輕化/數(shù)字化改革促業(yè)績良性增長驅(qū)動估值提升 4 HYPERLINK l _TOC_250011 1）1995 年至 2008 年：并購?fù)聘吖乐?，但業(yè)績不達預(yù)期致估值快速回落 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2）2009 年后品牌年輕化重塑/渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動業(yè)績及估值共升 6 HYPERLINK l _TOC_250009 2、歐萊雅：投后賦能促協(xié)同 業(yè)績與估值雙升 8 HYPERLINK l _TO

2、C_250008 并購并非簡單的加法，投后賦能助力品牌全球化擴張是關(guān)鍵 9 HYPERLINK l _TOC_250007 2）2000 年后協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，報表質(zhì)量優(yōu)&增長穩(wěn)健，估值持續(xù)提升 12 HYPERLINK l _TOC_250006 3、愛茉莉太平洋公司：2017 年后創(chuàng)新乏力 業(yè)績與市值大幅下滑 12 HYPERLINK l _TOC_250005 1）2006 年-2016 年，產(chǎn)品概念創(chuàng)新&文化輸出&海外擴張，市值十年翻十倍 13 HYPERLINK l _TOC_250004 產(chǎn)品創(chuàng)新力不足導(dǎo)致 2017 年后業(yè)績及市值大幅度下滑 16二、增長模式從渠道拉動升級為產(chǎn)品驅(qū)動，

3、本土美妝龍頭享估值溢價 17 HYPERLINK l _TOC_250003 1、丸美股份：小紅筆眼霜熱銷驗證明星單品孵化力 17 HYPERLINK l _TOC_250002 2、珀萊雅：從泡泡面膜到雙抗精華的進階，單品邏輯兌現(xiàn) 18 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投資建議 19 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險提示 19圖表目錄圖 1：上市至今雅詩蘭黛總市值及估值變化 4圖 2：雅詩蘭黛 60 年代至 90 年代自主孵化品牌矩陣 5圖 3：1995 年雅詩蘭黛分地區(qū)收入結(jié)構(gòu) 5圖 4：雅詩蘭黛集團于 1995 年至 2000 年并購多個定位差

4、異化的高端品牌 5圖 5：雅詩蘭黛大單品“小棕瓶”早期迭代歷史 6圖 6：雅詩蘭黛分地區(qū)收入增速 6圖 7：雅詩蘭黛分地區(qū)收入占比 6圖 8 雅詩蘭黛收入規(guī)模及增速 6圖 9：雅詩蘭黛稅前利潤規(guī)模及增速 6圖 10：2010 年至今并購品牌多維年輕小眾品牌 7圖 11：2009 年、2013 年的小棕瓶應(yīng)用DNA 修復(fù)技術(shù) 7圖 12 雅詩蘭黛分地區(qū)收入增速 7圖 13：雅詩蘭黛分地區(qū)收入占比 7圖 14：按照業(yè)態(tài)劃分收入占比 8圖 15：雅詩蘭黛集團中國地區(qū)收入規(guī)模及增速 8圖 16：雅詩蘭黛收入規(guī)模及增速 8圖 17：雅詩蘭黛稅前利潤規(guī)模及增速 8圖 18：雅詩蘭黛稅前利潤率持續(xù)提升 8圖

5、 19：雅詩蘭黛ROE 水平持續(xù)提升 8圖 20：歐萊雅集團發(fā)展歷程、業(yè)績、股價、PE 9圖 21：歐萊雅并購歷史 10圖 22：集團品牌矩陣（虛框為零售額超 10 億歐品牌） 10圖 23：歐萊雅按照業(yè)務(wù)部門劃分的收入占比 10圖 24：歐萊雅按照品類劃分的收入占比 10圖 25：波色因應(yīng)用到集團旗下多品牌多產(chǎn)品 11圖 26：歐萊雅分區(qū)域收入占比趨于均衡 11圖 27：2000 年至今不同地區(qū)年復(fù)合收入增速 11圖 28：歐萊雅電商銷售占比 11圖 29：歐萊雅渠道業(yè)態(tài)多樣化 11圖 30：歐萊雅收入規(guī)模及同比增速 12圖 31：歐萊雅凈利潤規(guī)模及凈利潤率 12圖 32：歐萊雅股利支付率（

6、%） 12圖 33：歐萊雅 2000 年后總市值及PE 12圖 34：愛茉莉太平洋集團品牌矩陣（包括直屬于集團的和公司的） 13圖 35：愛茉莉太平洋集團發(fā)展歷程 13圖 36：愛茉莉太平洋公司收入表現(xiàn) 14圖 37：愛茉莉太平洋公司凈利潤表現(xiàn) 14圖 38：愛茉莉太平洋公司市值表現(xiàn)（人民幣億元） 14圖 39：愛茉莉太平洋公司估值 14圖 40：氣墊技術(shù)的四次升級 15圖 41：氣墊技術(shù)應(yīng)用至集團內(nèi)多個品牌/多款產(chǎn)品 15圖 42：那些年被韓劇帶火的品牌 15圖 43：2016 年前韓國以外亞洲收入快速增長（十億韓元） 16圖 44：2016 年前韓國以外亞洲地區(qū)收入占比迅速提升 16圖 4

7、5：公司渠道業(yè)態(tài)構(gòu)成 16圖 46：當(dāng)前熱銷的氣墊霜品牌 17圖 47：2017 年后公司凈利潤大幅下滑 17圖 48：2017 年后公司總市值大幅下降（萬億韓元） 17圖 49：丸美股份估值及市值變動 18圖 50：丸美競爭優(yōu)勢總結(jié) 18圖 51：丸美小紅筆眼霜戰(zhàn)略打法 18圖 52：丸美登錄天貓小黑盒 18圖 53：珀萊雅市值及估值表現(xiàn) 19一、海外龍頭復(fù)盤：估值體現(xiàn)了業(yè)績質(zhì)量及增長確定性模式升級提升估值溢價。通過對比雅詩蘭黛、歐萊雅，愛茉莉太平洋公司近 20 年的估值波動，我們發(fā)現(xiàn)，管理層變更、成功的并購行為（體現(xiàn)公司的品牌篩選以及投后管理能力）、技術(shù)升級驅(qū)動的產(chǎn)品迭代（體現(xiàn)公司對于成分

8、及配方的開發(fā)能力）、渠道數(shù)字化變革（體現(xiàn)公司渠道前瞻布局能力）以及海外擴張（品牌力、產(chǎn)品力、渠道開拓能力的綜合體現(xiàn)）等一些列的模式升級能夠為公司帶來估值溢價。邏輯在于通過模式創(chuàng)新，公司構(gòu)建了更高的競爭壁壘，業(yè)績持續(xù)增長的確定性更強，具備對抗經(jīng)濟周期波動的韌性。估值的溢價程度以及持續(xù)時間最終取決于業(yè)績兌現(xiàn)程度。雅詩蘭黛和歐萊雅在引入外部 職業(yè)經(jīng)理人、核心高階功效成分開發(fā)、品牌年輕化重塑、加碼新興及數(shù)字渠道、激進營 銷等多維舉措下于2009 年至今呈估值（從2009 年初的12X-15X 提升至目前的40X-50X）及業(yè)績雙升，總市值屢創(chuàng)新高。而愛茉莉太平洋歷經(jīng)了“產(chǎn)品概念創(chuàng)新+海外渠道擴張”推動

9、的2006 年-2016 年十年十倍黃金增長期，估值從2006 年初的20X 最高提升至2016年的 60X，在 2017 年后因產(chǎn)品創(chuàng)新力不足業(yè)績下滑導(dǎo)致市值大幅下跌。1、雅詩蘭黛：年輕化/數(shù)字化改革促業(yè)績良性增長驅(qū)動估值提升自 1995 年公司上市后，雅詩蘭黛估值經(jīng)歷了兩輪明顯波動：第一輪是 1995 年至 2008年期間的估值沖高回落，因高端品牌并購帶動了估值中樞從 1995 年的 30X 提升至 1999年底的 50X，隨后受業(yè)績增長不達預(yù)期以及經(jīng)濟危機的雙重影響，2008 年底下探至最低的 12X。第二輪估值的提升是在運營模式升級業(yè)績良性增長的情況下實現(xiàn)的，公司自 2009 年起在管

10、理層變革、品牌年輕化重塑、渠道數(shù)字化提效驅(qū)動下，收入穩(wěn)健增長的同時，盈利水平亦逐步提升，估值從 2009 年初的 12X 提升至目前的接近 50X。圖 1：上市至今雅詩蘭黛總市值及估值變化資料來源：Bloomberg、招商證券1）1995 年至 2008 年：并購?fù)聘吖乐?，但業(yè)績不達預(yù)期致估值快速回落1995 年至 2000 年，高端品牌集中并購強化公司行業(yè)地位，估值從 30X 提升至 50X。 60 年代至 90 年代，集團通過自主孵化的方式初步構(gòu)建了多品類/多品牌矩陣。市場從美國向全球開拓，完成了早期全球化布局。收入規(guī)模從 1972 年的 1 億美元成長至 1995年的 29 億美元，年復(fù)

11、合增速達 16%。 圖 2：雅詩蘭黛 60 年代至 90 年代自主孵化品牌矩陣 圖 3：1995 年雅詩蘭黛分地區(qū)收入結(jié)構(gòu) 亞太, 18%歐洲&中東&非洲, 27%美洲, 54% 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 1995 年雅詩蘭黛依靠上市后所得資本助力，二代接班人萊納德任 CEO 期間，于護膚領(lǐng)域收購了lamer，在彩妝方面收購了 Bobbi Brown、M.A.C，在香氛方面收購了 Jo Malone等定位高端的品牌。這些收購標(biāo)的與主打高端護膚的母品牌實現(xiàn)了品類互補，同時專注質(zhì)量與科技創(chuàng)新，具備全球發(fā)展?jié)摿?，為日后雅詩蘭黛集團的發(fā)展貢獻了主要力量。受并購

12、影響，1995 年-2000 年收入及稅前利潤CAGR 分別為 9%/16%。估值從 30X 提升至 50X，總市值從 40 億美元最高升至 120 億美元。圖 4：雅詩蘭黛集團于 1995 年至 2000 年并購多個定位差異化的高端品牌資料來源：公司官網(wǎng)、招商證券2000 年-2008 年并購后業(yè)績增速不達預(yù)期，估值中樞回落至 20-30X。第三代掌門人威廉蘭黛于 2004 年任 CEO，此時由于缺乏投后管理經(jīng)驗，特別是彩妝及香氛運營經(jīng)驗，多品牌協(xié)同發(fā)展效應(yīng)不明顯。而在產(chǎn)品及渠道方面，針對亞洲市場的主品牌明星單品小棕瓶 1998 年美白升級版銷售不佳，美國本土增長乏力。同時管理效率低，三項費

13、用率雖保持高位，收入并未因此而加速增長。2000 年-2008 年公司收入及稅前利潤CAGR 分別為 7%/5%。估值從 50X 下降至 20X，后因次貸危機導(dǎo)致估值進一步下降至 12X，總市值從 2000 年最高的 120 億美元降至 2008 年底的 60 億美元。圖 5：雅詩蘭黛大單品“小棕瓶”早期迭代歷史資料來源：公司官網(wǎng)、招商證券圖 6：雅詩蘭黛分地區(qū)收入增速 圖 7：雅詩蘭黛分地區(qū)收入占比 美洲歐洲,中東,非洲地區(qū)亞太區(qū)美洲歐洲,中東,非洲地區(qū)亞太區(qū)25%15%5%-5%-15%100%75%50%25%0% 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 圖

14、8 雅詩蘭黛收入規(guī)模及增速 圖 9：雅詩蘭黛稅前利潤規(guī)模及增速 8016%850%6012%630%408%410%204%2-10%00%0-30% 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券 2）2009 年后品牌年輕化重塑/渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動業(yè)績及估值共升管理層變更：此前雅詩蘭黛集團品牌形象固化&運營效率低，業(yè)績增長乏力，集團于 2009年引入首位外部職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO。并于 2016 年提出了“Leading beauty forward”的重組計劃，包括削減成本，提高研發(fā)、供應(yīng)鏈和電商業(yè)務(wù)能力，優(yōu)化資源配置，建立靈活的組織架構(gòu)，提升數(shù)字營銷的靈活性。品牌年輕

15、化重塑：集團自 2010 年起并購年輕小眾品牌，包括平價美妝 smash box、好萊塢急救面膜 GLAM GLOW、韓國高端小眾護膚 Dr. Jart+、美國平價彩妝 Too Faced等。實現(xiàn)拉新與年輕消費群體滲透的目的。圖 10：2010 年至今并購年輕小眾品牌資料來源：公司官網(wǎng)、招商證券成分升級：2008 年收購AGI Dermatics，獲得 DNA 修復(fù)技術(shù)專利，創(chuàng)始人Yarosh 博士順勢入職雅詩蘭黛擔(dān)任全球研發(fā)部基礎(chǔ)研究高級副總裁，繼續(xù) DNA 修復(fù)的研究。DNA修復(fù)成分也應(yīng)用在了 2009 年-2013 年雅詩蘭黛第五代及第六代版本小棕瓶中。圖 11：2009 年、2013

16、年的小棕瓶應(yīng)用 DNA 修復(fù)技術(shù)資料來源：公司官網(wǎng)、招商證券加強電商及旅游零售、新興地區(qū)渠道布局：2017 年后亞太增速領(lǐng)跑，2019 年收入占比提升至接近 25%，中國表現(xiàn)突出；渠道業(yè)態(tài)數(shù)字化升級，電商占比達 9%。圖 12 雅詩蘭黛分地區(qū)收入增速圖 13：雅詩蘭黛分地區(qū)收入占比美洲歐洲,中東,非洲地區(qū)亞太區(qū)美洲歐洲,中東,非洲地區(qū)亞太區(qū)30%100%15%75%50%0%-15%25%0% 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券圖 14：按照業(yè)態(tài)劃分收入占比圖 15：雅詩蘭黛集團中國地區(qū)收入規(guī)模及增速百貨渠道旅游零售獨立零售店 電商多品牌集合店 其他雅詩蘭黛集團中

17、國區(qū)銷售額（億元）YOY100%75%50%25%0%2005年2012年2017年2019年20015010050050%40%30%20%10%0% 資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券資料來源：Euromonitor、招商證券營銷方面，改變以前超模代言+平面廣告的傳統(tǒng)模式，啟用流量小生，并通過社媒傳播，收割年輕粉絲。多維變革，業(yè)績保持穩(wěn)健增長的同時，盈利水平亦有明顯提升。公司 2009 年-2019 年收入及稅前利潤 CAGR 分別為 7%/20%，稅前利潤率從 2009 財年的 4.7%提升至 2019年的 15.5%；估值從 12X 提升至接近 50X；總市值從 09 年初的 60 億美

18、元升至目前的711 億美元。圖 16：雅詩蘭黛收入規(guī)模及增速圖 17：雅詩蘭黛稅前利潤規(guī)模及增速收入（億美元）YOY稅前利潤(億美元）YOY1601208040016%2511%206%151%10-4%5-9%0120%60%0%-60%資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券圖 18：雅詩蘭黛稅前利潤率持續(xù)提升圖 19：雅詩蘭黛 ROE 水平持續(xù)提升18%45%12%30%6%15%0%0%資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券資料來源：雅詩蘭黛年報、招商證券2、歐萊雅：投后賦能促協(xié)同 業(yè)績與估值雙升我們在化妝品行業(yè)深度（四）-歐萊雅：百年美妝帝國的長青之道中對歐萊雅不同

19、發(fā)展階段的戰(zhàn)略進行了詳細的闡釋，我們發(fā)現(xiàn) 2000 年后至今歐萊雅集團的收入及利潤增速不及 2000 年前的二十年，同時除了主品牌巴黎歐萊雅以外，其他化妝品品牌皆通過并購獲得，但股價卻屢創(chuàng)新高，而估值亦從 2000 年初的十幾倍提升至目前的 40 倍左右，其中的緣由我們將在下文解答。圖 20：歐萊雅集團發(fā)展歷程、業(yè)績、股價、PE資料來源：化妝品行業(yè)深度（四）-歐萊雅：百年美妝帝國的長青之道、招商證券1）并購并非簡單的加法，投后賦能助力品牌全球化擴張是關(guān)鍵歐萊雅集團化妝品板塊擁有長達 50 余年的并購歷史。其有著出色的品牌篩選能力以及強大的投后賦能能力，在品牌篩選方面，遵循區(qū)域龍頭、定位互補、渠

20、道滲透原則，實現(xiàn)全面覆蓋不同審美、不同地區(qū)、不同購買力消費者的目的。并購后，集團輸出研發(fā)、渠道、營銷資源，扶持區(qū)域品牌成為全球性品牌，并搭建了均衡的品類/品牌矩陣&區(qū)域布局。截止 2019 年，集團共擁有 9 個年銷售額超 10 億歐元的品牌，除了巴黎歐萊雅以外，其他均為并購而來。圖 21：歐萊雅并購歷史圖 22：集團品牌矩陣（虛框為零售額超 10 億歐品牌）資料來源：歐萊雅年報、招商證券資料來源：歐萊雅年報、招商證券通過并購搭建均衡的產(chǎn)品定位/品類分布結(jié)構(gòu)從定位看，2000 年至 2019 年活性健康化妝品收入年復(fù)合增速達 8.4%，高檔品牌 CAGR達 6.4%，大眾品牌及專業(yè)護理 CAG

21、R 均為低個位數(shù)，至 2019 年活性護膚部分、高檔品牌部分、大眾品牌部門、專業(yè)護理部門收入占比分別為：9%、37%、43%、12%。品類分布均衡，護膚品、彩妝、香氛、頭發(fā)護理占比分別為 35%、26%、9%、25%。圖 23：歐萊雅按照業(yè)務(wù)部門劃分的收入占比圖 24：歐萊雅按照品類劃分的收入占比大眾品牌高檔品牌專業(yè)護理活性健康化妝品其他, 4.40%香氛,9.30%護膚, 35%頭發(fā)護理,25%彩妝, 26.30%100%75%50%25%1998年1999年2000年2001年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年20

22、14年2015年2016年2017年2018年2019年0%資料來源：歐萊雅年報、招商證券資料來源：歐萊雅年報、招商證券研發(fā)賦能，全盤提升產(chǎn)品力“波色因”作為集團主打修復(fù)抗老功效的獨家核心黑科技，2005 年于蘭蔻實驗室研發(fā)成功后目前已應(yīng)用到多個旗下品牌：定位高端的赫蓮娜的黑白繃帶、定位功效護膚的修麗可 AGE 面霜波色因純度高達 30%；定位大眾的歐萊雅復(fù)顏光學(xué)雙管精華乳中波色因純度 6%，主打高性價比抗老功效。圖 25：波色因應(yīng)用到集團旗下多品牌多產(chǎn)品資料來源：天貓、招商證券輸出渠道資源，助力并購品牌實現(xiàn)全球化擴張歐萊雅所并購的品牌在并購初期多為區(qū)域性品牌，歐萊雅對其進行“包裝”后，助力其

23、進行全球化渠道擴張。如美寶蓮此前以田納西為基地，并購后歐萊雅將其搬遷至紐約，對其進行品牌年輕化時尚化重塑，紐約時尚明星代言+少量本土明星補充的方式，輸出紐約時尚文化，同時強勢進入各地大眾彩妝渠道。5 年時間到 2000 年已經(jīng)將渠道拓展至 80 多個國家，品牌銷售額從 3.5 億美元已經(jīng)上升到 11 億美元。在渠道擴張方面，2000 年后歐萊雅將資源投放到亞洲以及電商渠道，過去的 20 年間，亞洲地區(qū)收入年復(fù)合增速達到了 14%，2019 年收入占比提升至 32%。在業(yè)態(tài)升級上，歐萊雅注重電商的開拓，電商渠道收入占比從 2014 年的 3.4%提升至 2019 年的15.6%，其他渠道如旅游零

24、售、獨立店鋪、美容院等亦加速擴張，減輕對傳統(tǒng)百貨渠道的依賴。圖 26：歐萊雅分區(qū)域收入占比趨于均衡 圖 27：2000 年至今不同地區(qū)年復(fù)合收入增速 亞洲西歐北美其他15%14%100%75%10%50%25%5%0%0%8%5%1%亞洲西歐北美其他 資料來源：歐萊雅年報、招商證券 資料來源：歐萊雅年報、招商證券 18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年 圖 28：歐萊雅電商銷售占比 圖 29：歐萊雅渠道業(yè)態(tài)多樣化 資料來源：歐萊雅年報、招商證券 資料來源：歐萊雅年報、招商證券 2）2000 年后協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，報表質(zhì)量優(yōu)&增

25、長穩(wěn)健，估值持續(xù)提升通過品牌并購與投后協(xié)同發(fā)展，歐萊雅集團搭建了定位/品類均衡的品牌矩陣、全球化渠道覆蓋以及多樣化的渠道類型，匹配前瞻的產(chǎn)品開發(fā)能力、高效的運營體系和激進的營銷打法，最近 20 年時間公司收入呈現(xiàn)穩(wěn)健增長，在經(jīng)濟周期波動中呈現(xiàn)較強韌性，2000 年至 2019 年間歐萊雅集團總收入從 126.7 億歐元增長至 298.7 億歐元，年復(fù)合增速為 4.62%。凈利潤率從 8.1%提升至 14.6%。基于此，公司市值屢創(chuàng)新高，從 09年初的 300 億歐元增長至目前的 1400 億歐元，估值從期間最低的十幾倍提升至當(dāng)前的接近 40 倍。圖 30：歐萊雅收入規(guī)模及同比增速 圖 31：歐

26、萊雅凈利潤規(guī)模及凈利潤率 收入（億歐元）收入YOY凈利潤（億歐元）凈利潤率35030025020015010050020%6015%5010%40305%200%102000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年-5%025%20%15%10%5%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019

27、年0% 資料來源：歐萊雅年報、招商證券 資料來源：歐萊雅年報、招商證券 圖 32：歐萊雅股利支付率（%） 圖 33：歐萊雅 2000 年后總市值及 PE 706050150040301000205001001992年1月1994年1月1996年1月1998年1月2000年1月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月0總市值（億歐元）PE403020102002年12月2003年12月2004年12月2005年12月2006年12月2007年12月2008年12月2009年12月2010年12月2011年12月

28、2012年12月2013年12月2014年12月2015年12月2016年12月2017年12月2018年12月2019年12月0 資料來源：歐萊雅年報、招商證券 資料來源：歐萊雅年報、招商證券 3、愛茉莉太平洋公司：2017 年后創(chuàng)新乏力 業(yè)績與市值大幅下滑愛茉莉太平洋集團（AMORE，代碼 002790.KS）的前身為 1945 年創(chuàng)始人徐成煥正式創(chuàng)辦的太平洋化學(xué)工業(yè)社，至今已有 75 年歷史，集團擁有化妝品、零售、包裝、個護、代工等業(yè)務(wù)，2019 年集團收入/凈利潤規(guī)模按人民幣計價分別為 363 億/15.54 億。圖 34：愛茉莉太平洋集團品牌矩陣（包括直屬于集團的和公司的）資料來源：

29、愛茉莉太平洋集團官網(wǎng)、招商證券愛茉莉太平洋集團于 1990 年后進入快速發(fā)展期，陸續(xù)推出了大眾定位的夢妝、蘭芝、彩妝Etude House，1997 年推出了高端品牌雪花秀，2000 年推出了植物護膚悅詩風(fēng)吟。 2000 年后通過產(chǎn)品概念創(chuàng)新打造爆款，同時借助韓國文化產(chǎn)業(yè)在亞洲的強勁發(fā)展之勢，加速推進中國市場開拓，十幾個品牌陸續(xù)進入中國。迎來了長達十年的高速增長期。 2017 年后，中韓關(guān)系緊張導(dǎo)致中國赴韓游客大幅減少，韓國本土銷售承壓；同時中國本土大眾品牌高歌猛進，侵蝕愛茉莉太平洋集團旗下大眾品牌在中國的市場；集團欲通過發(fā)力歐美市場緩解業(yè)績壓力，但面臨著品牌力產(chǎn)品力不足短板。圖 35：愛茉莉

30、太平洋集團發(fā)展歷程資料來源：招商證券1）2006 年-2016 年，產(chǎn)品概念創(chuàng)新&文化輸出&海外擴張，市值十年翻十倍2006 年愛茉莉太平洋集團將旗下化妝品、日化以及茶系列分拆成為愛茉莉太平洋公司（AMOREPACIFIC COP，代碼 090430.KS）單獨上市，愛茉莉太平洋公司擁有 Amore Pacific、雪花秀、夢妝、蘭芝、IOPE 等 34 個品牌，定位從高端奢華到大眾平價，涉及化妝品、香水、美發(fā)、沐浴個護、茶系列等多個品類，銷售區(qū)域以亞洲為主。2006 年至 2016 年間，在產(chǎn)品形態(tài)及概念創(chuàng)新、營銷加持、中國市場開拓等因素驅(qū)動下，愛茉莉太平洋公司收入及凈利潤 CAGR 達 1

31、5%，PE 從 20X 提升至 60X，總市值從 2009 年初的 140 億人民幣最高升至 2016 年 1400 億元。圖 36：愛茉莉太平洋公司收入表現(xiàn)圖 37：愛茉莉太平洋公司凈利潤表現(xiàn)收入（十億韓元）YOY凈利潤（十億韓元）YOY凈利潤率600040002000資料來源：公司公告、招商證券圖 38：愛茉莉太平洋公司市值表現(xiàn)（人民幣億元）資料來源：公司公告、招商證券圖 39：愛茉莉太平洋公司估值16007014006012001000508004060030400202001002006年6月2007年1月2007年8月2008年3月2008年10月2009年5月2009年12月201

32、0年7月2011年2月2011年9月2012年4月2012年11月2013年6月2014年1月2014年8月2015年3月2015年10月2016年5月2016年12月030%20%10%0%70060050040030020010002010年12月2011年4月2011年8月2011年12月2012年4月2012年8月2012年12月2013年4月2013年8月2013年12月2014年4月2014年8月2014年12月2015年4月2015年8月2015年12月2016年4月2016年8月2016年12月060%40%20%0%-20% 資料來源：Bloomberg、招商證券資料來源：B

33、loomberg、招商證券精于產(chǎn)品概念和形態(tài)的創(chuàng)新相對于歐美系以及日系化妝品更注重功能、配方等方面的創(chuàng)新，韓國化妝品更注重迎合潮流趨勢變化進行包裝、產(chǎn)品概念的創(chuàng)新。自 2008 年 IOPE 品牌發(fā)布全球首款氣墊產(chǎn)品以來，首年銷售額達 38 億韓元，隨后通過不斷的技術(shù)升級與產(chǎn)品完善，并在集團旗下多個品牌推廣，至 2012 年集團氣墊產(chǎn)品銷量增長了 10 倍；2014 年氣墊產(chǎn)品實現(xiàn)銷售額超過 2000 億韓元，成為韓國化妝品市場最暢銷的產(chǎn)品之一。截止至 2016 年底，集團的氣墊產(chǎn)品在全球累計銷量已超過 1 億件。圖 40：氣墊技術(shù)的四次升級 圖 41：氣墊技術(shù)應(yīng)用至集團內(nèi)多個品牌/多款產(chǎn)品

34、資料來源：官網(wǎng)、招商證券 資料來源：官網(wǎng)、招商證券 韓星代言/韓劇植入迅速提升關(guān)注度世界上化妝品出口大國，同時也都是文化產(chǎn)業(yè)的輸出大國。1999 年韓國推出“文化立國”戰(zhàn)略，很大程度促進了韓國化妝品產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，韓國 SM 娛樂有意推動旗下藝人進軍化妝品產(chǎn)業(yè)，高時尚度高顏值韓星代言帶來的強大號召，推動了韓國化妝品在中國等亞洲地區(qū)市場開拓。愛茉莉太平洋集團旗下美妝品牌在亞洲的暢銷與其在熱播韓劇中進行品牌植入有很大的關(guān)系，如 2013 年來自星星的你熱播，帶火了女主全智賢使用的 IOPE 44 號唇膏以及睫毛膏、韓律洗面奶、IOPE 氣墊 BB 霜亦通過這部韓劇迅速風(fēng)靡亞洲市場。到了 2015 年宋

35、慧喬主演的太陽的后裔熱播，宋慧喬使用的蘭芝雙色唇膏瞬間成為爆款。圖 42：那些年被韓劇帶火的品牌資料來源：網(wǎng)絡(luò)資料、招商證券本土渠道類型升級與海外擴張并舉愛茉莉太平洋公司自 90 年代初開始嘗試韓國本土以外的渠道擴張，主要為中國以及歐洲地區(qū)，但受制于品牌力和產(chǎn)品力不足所限，海外渠道擴張進展緩慢。2000 年后，韓國文化產(chǎn)業(yè)大發(fā)展背景之下，愛茉莉太平洋公司借勢席卷亞洲的韓流風(fēng)潮，不斷強化品牌力，同時持續(xù)加強產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新，迅速占領(lǐng)以中國為主的亞洲市場。韓國以外亞洲地區(qū)收入規(guī)模從 2006 年的 804 億韓元快速增長至 2016 年的 15754 億，年復(fù)合增速達 35%。收入占比也從 2006

36、年的 5.6%提升至 2016 年的 28%。圖 43：2016 年前韓國以外亞洲收入快速增長（十億韓元圖 44：2016 年前韓國以外亞洲地區(qū)收入占比迅速提升180016001400120010008006004002000除韓國以外的亞洲地區(qū)YOY80%70%60%50%40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券本土渠道模式創(chuàng)新。從愛茉莉太平洋本土化妝品銷售渠道結(jié)構(gòu)來看，2006 年傳統(tǒng)渠道模式占據(jù)了絕大部分市場，其中訪問直銷占比達到了 50%，百貨以及化妝品專營店銷售占比合計達 38%，其余為折扣店模式。而后

37、隨著韓國旅游業(yè)的繁榮以及電子商務(wù)的發(fā)展，傳統(tǒng)渠道模式收入占比出現(xiàn)了明顯的下滑。圖 45：公司渠道業(yè)態(tài)構(gòu)成傳統(tǒng)渠道免稅店電子商務(wù)海外公司與出口100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 2019Q1-Q3資料來源：公司公告、招商證券2）產(chǎn)品創(chuàng)新力不足導(dǎo)致 2017 年后業(yè)績及市值大幅度下滑2017 年后愛茉莉太平洋公司的業(yè)績、估值、市值出現(xiàn)了明顯的下滑，雖然從表面上看是中國游客赴韓游減少所致，但我們認(rèn)為更重深層次的原因是產(chǎn)品力不足，表現(xiàn)在兩個方面：一是重概念創(chuàng)新而不注重成分和配方創(chuàng)新，錯過了當(dāng)

38、前功效護膚風(fēng)口；二是產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新壁壘低，很容易被品牌力/產(chǎn)品力更強的海外品牌模仿，最終喪失市場份額。雖然 IOPE 品牌首創(chuàng)氣墊霜，但 2016 年后品牌力更強、產(chǎn)品功效更好的海外大牌紛紛模仿推出氣墊相關(guān)產(chǎn)品后，愛茉莉集團旗下眾多氣墊系列因產(chǎn)品后續(xù)創(chuàng)新力不足，膚感不好，競爭力快速弱化。同理，蘭芝推出睡眠面膜后，迅速被海外大牌模仿，如 fresh、菲洛嘉等，這些海外品牌此前在保濕、抗敏感、修復(fù)的功效上建立了牢固的消費者認(rèn)可度，嫁接睡眠面膜這一新的產(chǎn)品形態(tài)，能夠快速實現(xiàn)拉新并帶動同系列產(chǎn)品的銷售。圖 46：當(dāng)前熱銷的氣墊霜品牌資料來源：天貓、招商證券2017 年后愛茉莉太平洋公司收入增長乏力，凈利

39、潤、總市值大幅下滑。收入從 2017年的 5.12 萬億韓元增長至 2019 年的 5.58 萬億韓元，受毛利率下滑以及期間費用率提升影響，凈利潤從 2017 年的 3980 億韓元下降至 2019 年的 2104 億韓元，總市值也從2016 年的 25 萬億韓元降至目前的 10 萬億韓元，降幅高達 60%。圖 47：2017 年后公司凈利潤大幅下滑圖 48：2017 年后公司總市值大幅下降（萬億韓元）6000收入（十億韓元）凈利潤（十億韓元）收入YOY凈利潤YOY252020%1540000%102000-20%502016年2017年2018年2019年-40%02016年5月2017年5

40、月2018年5月2019年5月2020年5月 二、增長模式從渠道拉動升級為產(chǎn)品驅(qū)動，本土美妝龍頭享估值溢價資料來源：公司公告、招商證券資料來源：公司公告、招商證券對于A 股龍頭美妝而言，增長邏輯從渠道和營銷驅(qū)動升級為產(chǎn)品驅(qū)動，業(yè)績增長確定性和韌性在此次疫情中得到了充分的驗證，估值中樞從 19 年初的 30X-40X 升至當(dāng)前的 50-60X。未來高估值能否延續(xù)，取決于業(yè)績兌現(xiàn)程度，除了收入及利潤增速以外，還可關(guān)注以下指標(biāo)：1、目前已推單品的復(fù)購率（如珀萊雅的紅寶石精華、雙抗精華、印彩巴哈粉底液；丸美的小紅筆眼霜等）；2、下半年推新頻次以及全年新品銷售額占比； 3、新品是否有效拉動報表質(zhì)量改善，包括盈利水平和存貨