1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250027 一、關(guān)于裝配式，我們需要了解什么 6 HYPERLINK l _TOC_250026 （一）如何定義裝配式 6 HYPERLINK l _TOC_250025 （二）裝配式的優(yōu)勢(shì)何在 7 HYPERLINK l _TOC_250024 （三）玩家介紹：民營企業(yè)脫穎而出 8 HYPERLINK l _TOC_250023 二、裝配式風(fēng)口正盛，成長(zhǎng)性、變革性兼具 11 HYPERLINK l _TOC_250022 （一）政策驅(qū)動(dòng)，行業(yè)供需同增 11 HYPERLINK l _TOC_250021 1、頂層政策不斷出臺(tái)，給出明確發(fā)展目標(biāo) 11

2、HYPERLINK l _TOC_250020 2、地方政策形成補(bǔ)充，重點(diǎn)地區(qū)要求更高 12 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）人口因素激發(fā)內(nèi)生動(dòng)力 13 HYPERLINK l _TOC_250018 （三）產(chǎn)業(yè)配套逐步完善，推動(dòng)成本進(jìn)一步下降 15 HYPERLINK l _TOC_250017 （四）龍頭公司領(lǐng)跑，享受行業(yè)紅利 16 HYPERLINK l _TOC_250016 三、數(shù)萬億裝配式市場(chǎng)有望開啟 16 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）裝配式建筑：未來五年行業(yè)復(fù)合增速或?qū)⑦_(dá) 20% 16 HYPERLINK l _TOC_250014

3、 （二）裝配式裝修：公共建筑市場(chǎng)先行，住宅有待開發(fā) 17 HYPERLINK l _TOC_250013 1、公共建筑領(lǐng)域需求廣闊，長(zhǎng)租公寓與酒店增勢(shì)迅猛 17 HYPERLINK l _TOC_250012 2、長(zhǎng)期看好商品住宅市場(chǎng)，萬億裝配式裝修藍(lán)海待開發(fā) 19 HYPERLINK l _TOC_250011 四、三個(gè)維度看裝配式建筑與傳統(tǒng)建筑差異何在 21 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）商業(yè)模式差異：分工明晰，創(chuàng)造更大利潤(rùn)空間 21 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）研究方法差異：量?jī)r(jià)跟蹤增強(qiáng)可研究性 22 HYPERLINK l _TOC_2

4、50008 （三）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異：周轉(zhuǎn)、盈利均有望改善 24 HYPERLINK l _TOC_250007 五、重點(diǎn)公司 25 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）鴻路鋼構(gòu) 25 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）精工鋼構(gòu) 25 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）亞廈股份 26 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）全筑股份 26 HYPERLINK l _TOC_250002 （五）遠(yuǎn)大住工 27 HYPERLINK l _TOC_250001 （六）華陽國際 27 HYPERLINK l _TOC_250000 六、

5、風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表目錄圖表 1裝配式建筑分類及應(yīng)用 6圖表 22016-2019 年全國裝配式建筑新開工建筑面積 7圖表 32019 年新開工裝配式建筑按建筑類型分類 7圖表 4建筑產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化國家建筑標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)體系（民用建筑） 7圖表 5裝配式 VS 傳統(tǒng)施工：品質(zhì)、工期、成本、環(huán)保 8圖表 6中國 PC 裝配式建筑和現(xiàn)場(chǎng)澆筑建筑對(duì)比（以預(yù)制率 35%的 30 層住宅項(xiàng)目為例） 8圖表 7裝配式建筑產(chǎn)業(yè)鏈及代表企業(yè) 9圖表 8PC 構(gòu)件市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè) 9圖表 9PC 構(gòu)件市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 9圖表 102013-2018 年新增裝配式混凝土建筑面積（百萬平） 10圖表 112012-2018 年中國鋼

6、結(jié)構(gòu)產(chǎn)量及增速 10圖表 122012-2018 年中國鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)值及增速 10圖表 13鋼結(jié)構(gòu)應(yīng)用場(chǎng)景及其下游客戶 11圖表 142018 年中國鋼結(jié)構(gòu)下游應(yīng)用領(lǐng)域及其比例 11圖表 152016 年至今裝配式建筑相關(guān)政策（國家層面） 11圖表 162017-2019 三類地區(qū)裝配式建筑新開工面積 12圖表 17各地區(qū) 2020 年裝配化率發(fā)展總體目標(biāo) 12圖表 182019 全國裝配化率&2020 全國及重點(diǎn)、積極、鼓勵(lì)推進(jìn)地區(qū)政策目標(biāo) 13圖表 192010-2019 年農(nóng)民工人數(shù)、建筑業(yè)農(nóng)民工人數(shù)及同比增速 13圖表 202010-2019 年農(nóng)民工年齡結(jié)構(gòu) 14圖表 212010-20

7、19 年 40 歲以下農(nóng)民工逐年減少 14圖表 222010-2019 年農(nóng)民工收入及其增速 14圖表 232010-2019 年建筑業(yè)農(nóng)民工及其增速 14圖表 24傳統(tǒng)建筑與鋼結(jié)構(gòu)成本差距測(cè)算（元/平） 14圖表 25鋼結(jié)構(gòu)住宅成本拆分（建安部分） 15圖表 26傳統(tǒng)民用建筑成本拆分 15圖表 27長(zhǎng)期平均成本曲線理論 15圖表 282019 年裝配式混凝土構(gòu)件生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)能 16圖表 292019 年鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)及產(chǎn)能情況 16圖表 30遠(yuǎn)大住工營收及扣非凈利同比增速 16圖表 31鴻路鋼構(gòu)營收及扣非凈利同比增速 16圖表 32裝配式建筑行業(yè)空間測(cè)算 17圖表 33中國流動(dòng)人口規(guī)模（單位：億

8、人） 17圖表 34中國長(zhǎng)期租戶滲透率仍有很大提升空間 17圖表 35長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域裝配式裝修市場(chǎng)規(guī)模估算 18圖表 36全國各類型酒店客房存量及增速 18圖表 37中端酒店客房數(shù)量比重迅速攀升 18圖表 38酒店領(lǐng)域裝配式裝修市場(chǎng)規(guī)模估算 18圖表 39大齡農(nóng)民工比重日益上升（%） 20圖表 40建筑從業(yè)人員年平均工資不斷攀升（元/年） 20圖表 41歷年新開工住宅面積 20圖表 42近年住宅銷售面積 20圖表 43新建住宅市場(chǎng)裝配式裝修市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè) 20圖表 44舊房翻新市場(chǎng)裝配式裝修市場(chǎng)容量預(yù)測(cè) 21圖表 45商業(yè)模式差異：傳統(tǒng)建筑VS 裝配式建筑 22圖表 46遠(yuǎn)大住工PC-CPS 系統(tǒng)

9、流程 22圖表 47傳統(tǒng)建筑行業(yè)主要研究體系 23圖表 48傳統(tǒng)建筑企業(yè)主要研究方法 23圖表 49裝配式建筑的量?jī)r(jià)跟蹤 24圖表 50傳統(tǒng)建筑、裝配式加工、整車制造典型企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比 24圖表 51鴻路鋼構(gòu)盈利預(yù)測(cè)和估值 25圖表 52精工鋼構(gòu)盈利預(yù)測(cè)和估值 25圖表 53亞廈股份盈利預(yù)測(cè)和估值 26圖表 54全筑股份盈利預(yù)測(cè)和估值 27圖表 55遠(yuǎn)大住工智能工廠及智能制造系統(tǒng) 27圖表 56公司 2014-2019 年?duì)I收及員工人數(shù)變化 28圖表 57公司 2014-2019 年人均創(chuàng)利及近兩年人均薪酬 28一、關(guān)于裝配式，我們需要了解什么裝配式建筑最早可以追溯到 17 世紀(jì)的美洲移民時(shí)

10、期，而其真正的高速發(fā)展則是在 18 世紀(jì)19 世紀(jì)，工業(yè)革命帶來的城市人口急速增長(zhǎng)以及第二次世界大戰(zhàn)后急迫的災(zāi)后重建需求，使裝配式建筑快速普及，經(jīng)歷了幾十年至上百年的發(fā)展，美國、日本、歐洲等發(fā)達(dá)國家的裝配式建筑占比目前已經(jīng)達(dá)到 80%以上，而國內(nèi)的裝配式則是剛剛起步。2016 年，國務(wù)院印發(fā)關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見，指出“將力爭(zhēng)用 10 年左右時(shí)間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達(dá)到 30%”，裝配式建筑開始了爆發(fā)式增長(zhǎng)，近四年的復(fù)合增速高達(dá) 55%，但由于體量較小，2019年裝配式占新增建筑面積的比例仍然僅有 13%，我們認(rèn)為，盡管行業(yè)發(fā)展目前面臨定價(jià)較高、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)不完善、產(chǎn)業(yè)配套不齊

11、全等問題，但短中期來看，裝配式仍將顯著受益于政策端的驅(qū)動(dòng)，而展望長(zhǎng)期，我們認(rèn)為裝配式是建筑業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必由之路，隨著滲透率的提升，未來有望迎來萬億藍(lán)海市場(chǎng)。（一）如何定義裝配式裝配式是指一種在工廠預(yù)制構(gòu)件、在現(xiàn)場(chǎng)連接安裝的建造方式，區(qū)別于傳統(tǒng)建筑模式，裝配式大大減少了人工作業(yè)和現(xiàn)場(chǎng)濕法作業(yè)，且融合了大量數(shù)字化技術(shù)，符合建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化、智能化、綠色化的發(fā)展方向。根據(jù)主體結(jié)構(gòu)的不同，裝配式建筑可以分為鋼結(jié)構(gòu)、混凝土結(jié)構(gòu)、木結(jié)構(gòu)及其他三種。裝配式建筑目前滲透率較低，商品房為主要應(yīng)用領(lǐng)域。2019 年全國新增裝配式建筑面積 4.2 億平，較 2018 年增長(zhǎng) 45%，占新建建筑面積的比例約為 13.

12、4%，近 4 年復(fù)合增速為 55%。分類型看，裝配式混凝土結(jié)構(gòu)建筑 2.7 億平，占比 65.4%，主要應(yīng)用于住宅、辦公樓、教學(xué)樓、醫(yī)院等，是目前滲透率最高的一種裝配式結(jié)構(gòu)，鋼結(jié)構(gòu)建筑 1.3 億平，占比 30.4%，主要用于大跨度廠房、體育館、超高層辦公樓等，木結(jié)構(gòu)及其他僅占 5%左右。從應(yīng)用領(lǐng)域來看，裝配式主要用于商品住房、公共建筑和保障性住房，占比各為 41%、22%、13%。圖表 1裝配式建筑分類及應(yīng)用資料來源：住建部、中國裝配式建筑網(wǎng)、華創(chuàng)證券圖表 22016-2019 年全國裝配式建筑新開工建筑面積圖表 32019 年新開工裝配式建筑按建筑類型分類45000400003500030

13、0002500020000150001000050000418002890016000114002016年2017年2018年2019年0.80%23.50%40.70%13.40%21.60%商品住房 公共建筑 保障性住房其他農(nóng)村及旅游景觀項(xiàng)目資料來源：住建部、華創(chuàng)證券資料來源：遠(yuǎn)大住工招股書、華創(chuàng)證券除了主體結(jié)構(gòu)，裝配式產(chǎn)業(yè)鏈的另一個(gè)重要環(huán)節(jié)就是裝修，根據(jù)住建部，裝配式裝修是指“采用干式工法、將工廠生產(chǎn)的內(nèi)裝部品在現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行組合安裝的裝修方式”，按模塊來分，通常包括內(nèi)墻/地面/吊頂系統(tǒng)、管線集成、設(shè)備設(shè)施以及整體部品等，其施工方法同樣為干法施工，全部構(gòu)件均為工廠預(yù)制、現(xiàn)場(chǎng)組裝。2019 年全

14、國裝配化裝修建筑面積為 4529 萬平，僅占裝配式建筑面積的 10.8%。圖表 4 建筑產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化國家建筑標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)體系（民用建筑）資料來源：住建部、華創(chuàng)證券（二）裝配式的優(yōu)勢(shì)何在相較于傳統(tǒng)建筑，裝配式建筑在建筑品質(zhì)、施工工期、節(jié)能環(huán)保等方面都具有難以比擬的優(yōu)勢(shì)，而目前推廣上的最大難點(diǎn)之一建設(shè)成本也有望在產(chǎn)業(yè)鏈形成系統(tǒng)化、規(guī)模化生產(chǎn)后順利解決。以預(yù)制率35%的30 層住宅項(xiàng)目為例， PC 裝配式建筑較傳統(tǒng)建筑可節(jié)約工期 2045%、減少能源消耗 2040%，現(xiàn)場(chǎng)施工人數(shù)、建筑粉塵分別降低 6075%、 2030%。品質(zhì)：傳統(tǒng)建造方式對(duì)人工的依賴性較高，品質(zhì)監(jiān)控難度大，而工業(yè)化生產(chǎn)的材質(zhì)和裝配式的

15、建造方式更容易形成一套規(guī)范化系統(tǒng)，確保產(chǎn)品品質(zhì)；工期：裝配式建筑的大部分構(gòu)件均在工廠完成，水電安裝與主體安裝可同步進(jìn)行， 整體交付比傳統(tǒng)建筑快30%50%；節(jié)能環(huán)保：傳統(tǒng)建筑材料浪費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重，建造過程還伴有粉塵、噪音、建筑垃圾等，而裝配式建筑現(xiàn)場(chǎng)以干法作業(yè)為主，可有效減少能源消耗以及環(huán)境污染；另外，裝配式建筑由于其可拆除的特性還可以實(shí)現(xiàn)重復(fù)利用；建造成本：由于產(chǎn)業(yè)配套不完善、相關(guān)技術(shù)不成熟等問題，目前裝配式的建造成本，尤其是鋼結(jié)構(gòu)，依然明顯高于傳統(tǒng)建筑，但在人工成本高攀的背景下，其建造成本的下降空間遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)建筑，加之后期運(yùn)維費(fèi)用更低，故從建筑全生命周期角度來看，裝配式未來將具有更大的成本優(yōu)勢(shì)

16、。圖表 5裝配式 VS 傳統(tǒng)施工：品質(zhì)、工期、成本、環(huán)保裝配式建筑傳統(tǒng)施工建筑品質(zhì)工業(yè)化方式的材質(zhì)與 PC 結(jié)構(gòu)在防水、防火、隔音、抗?jié)B、防裂方面能做到更好，確保產(chǎn)品出場(chǎng)品質(zhì)傳統(tǒng)方式對(duì)于工藝質(zhì)量的管控較難，人工素質(zhì)不一,手工作業(yè)品質(zhì)監(jiān)控難度高，容易出現(xiàn)滲水、開裂、空鼓等質(zhì)量通病工期大部分構(gòu)件部品在工廠流完成，施工現(xiàn)場(chǎng)快速安裝。施工進(jìn)度5 天一層，水電安裝與主體裝修可同步進(jìn)行，實(shí)現(xiàn)立體交叉作業(yè)。整體交付比傳統(tǒng)快 30%-50%中等較成熟的施工隊(duì)可以做到一次結(jié)構(gòu)工程 5 天一層，但還需要做砌磚、抹灰等二次結(jié)構(gòu)成本標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，統(tǒng)一設(shè)計(jì)、采購，達(dá)到 10 萬平方米的建筑體量后，價(jià)格基本與傳統(tǒng)方式持平規(guī)劃

17、設(shè)計(jì)反復(fù)，材料造型采購不一；預(yù)算不可控因素多，目標(biāo)成本難以準(zhǔn)確制定；細(xì)分項(xiàng)目多，過程成本控制難度大環(huán)保干式施工，現(xiàn)場(chǎng)無火、無水、無塵、無味，不用焊割、水泥、不搭紗布，節(jié)水 80%，節(jié)能 70%，節(jié)材 20%，節(jié)地 20%材料耗量大且甲醛含量高，揚(yáng)塵起灰，建筑垃圾多，噪音大，污水多資料來源：圣潔環(huán)保官網(wǎng)、華創(chuàng)證券圖表 6中國 PC 裝配式建筑和現(xiàn)場(chǎng)澆筑建筑對(duì)比（以預(yù)制率 35%的 30 層住宅項(xiàng)目為例）PC 裝配式現(xiàn)場(chǎng)澆筑節(jié)約改善工期160-210 天250-300 天20-45%現(xiàn)場(chǎng)施工人數(shù)40-50 人150-160 人60-75%水資源消耗0.051-0.067m3/m20.085-0.0

18、9m3/m235-40%能源消耗7.0-7.1Kwh/m28.9-9.0Kwh/m220-25%建筑廢物處置量7.34-7.35Kg/m223.75-23.80Kg/m265-70%粉塵水平（PM10）60-75g/m385-100g/m320-30%資料來源：遠(yuǎn)大住工招股書、華創(chuàng)證券（三）玩家介紹：民營企業(yè)脫穎而出裝配式模式下有望涌現(xiàn)更多優(yōu)秀民營設(shè)計(jì)、加工企業(yè)。按照產(chǎn)業(yè)鏈，裝配式可以簡(jiǎn)單劃分為上游設(shè)計(jì)研發(fā)、中游構(gòu)件生產(chǎn)、下游施工運(yùn)維三個(gè)環(huán)節(jié)?？紤]到 EPC 模式受到政策大力推廣、以及建筑央企、國企較強(qiáng)的接單能力，我們認(rèn)為總承包依然是趨勢(shì)，但裝配式模式下各環(huán)節(jié)的專業(yè)界線更加清晰，設(shè)計(jì)、加工環(huán)節(jié)

19、的地位提升，盈利天花板更高，有望涌現(xiàn)更多優(yōu)秀的民營企業(yè)。而裝配式裝修方面，由于其與傳統(tǒng)全裝修的技術(shù)類似，且主要壁壘仍為管理，除了已經(jīng)深耕多年的裝配式裝修企業(yè)，如青島海驪，我們認(rèn)為行業(yè)的主要玩家仍將以傳統(tǒng)裝飾企業(yè)為主，但受益于更加規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)流程，行業(yè)集中度有望提升，龍頭的市場(chǎng)空間可能被進(jìn)一步打開。圖表 7裝配式建筑產(chǎn)業(yè)鏈及代表企業(yè)資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院2019-2024 年中國裝配式建筑市場(chǎng)前景及投資機(jī)會(huì)研究報(bào)告、華創(chuàng)證券PC 構(gòu)件市場(chǎng)已初具規(guī)模，集中度高于傳統(tǒng)建筑業(yè)。2019 年全國共計(jì)擁有預(yù)制混凝土構(gòu)配件產(chǎn)線 2483 條，設(shè)計(jì)產(chǎn)能1.62 億平米，預(yù)計(jì)目前全行業(yè)規(guī)模在 400

20、億以上，且仍在高速增長(zhǎng)。遠(yuǎn)大住工是市占率最高的 PC 構(gòu)件加工企業(yè)，根據(jù)其招股書，截止 2018 年底，公司擁有 15 家全資 PC 工廠，85 家聯(lián)合工廠，合計(jì)產(chǎn)能 530 萬立方米，收益口徑的市占率約 13%，行業(yè) CR5 為 33.5%，集中程度不僅高于鋼結(jié)構(gòu)裝配式，也明顯高于傳統(tǒng)建筑行業(yè)。圖表 8 PC 構(gòu)件市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)圖表 9 PC 構(gòu)件市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局350300166.67% 164.29%178.38%305.3200%180%160%250220.6140%13.00%遠(yuǎn)大住工200110.00%111.41%147.3120%100%9.90%A公司15087.169.12%

21、38.40%80%4.60%B公司1005041.249.76%60%40%66.50%2.90%C公司D公司0201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E20%2.15.614.82.90%0%其他PC構(gòu)件市場(chǎng)規(guī)模(十億元）同比增速資料來源：遠(yuǎn)大住工招股書、華創(chuàng)證券資料來源：遠(yuǎn)大住工招股書、華創(chuàng)證券圖表 102013-2018 年新增裝配式混凝土建筑面積（百萬平）180100%16088.57%90%14077.13%80%12010080604020020132014201520162017201870%61.11%56.82%37.03%60%50

22、%40%30%20%10%0%資料來源：遠(yuǎn)大住工招股書、華創(chuàng)證券PS 市場(chǎng)尚未成熟，格局分散，鴻路鋼構(gòu)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)能遙遙領(lǐng)先。2018 年全國鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)值達(dá) 6736 億元，同比增速超 30%，較 2017 年提升近 15 個(gè)百分點(diǎn)，鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量 6874 噸，同比增長(zhǎng) 11.86%，量?jī)r(jià)均有明顯提升。受制于建造成本和傳統(tǒng)觀念，鋼結(jié)構(gòu)裝配式在住宅中的應(yīng)用極少，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)、場(chǎng)館和廠房，占比各為 33%、24%、 18%。企業(yè)方面，除鴻路鋼構(gòu)外，國內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)的商業(yè)模式大多以“加工+施工”為主，且小企業(yè)眾多，2018 年全國 “建筑鋼結(jié)構(gòu)雙百企業(yè)1”僅 4 家，分別為中建鋼構(gòu)（現(xiàn)改名為中建科

23、工）、精工鋼構(gòu)、鴻路鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架，其中，鴻路鋼構(gòu)以 240 萬噸年均產(chǎn)能傲視群雄（2019 年），預(yù)計(jì)較其他三家高 100 萬噸左右，但市占率也不足 4%。圖表 11 2012-2018 年中國鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量及增速圖表 12 2012-2018 年中國鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)值及增速800060006000500015%500040004000300010%30007000200010000201220132014201520162017201825%20%5%0%80007000200010000201220132014201520162017201835%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%

24、產(chǎn)量（萬噸）增速產(chǎn)值（億元）增速資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院（轉(zhuǎn)自鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)協(xié)會(huì)）、華創(chuàng)證券資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院（轉(zhuǎn)自鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)協(xié)會(huì)）、華創(chuàng)證券1 產(chǎn)量超百萬噸，產(chǎn)值超百億的鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)圖表 13鋼結(jié)構(gòu)應(yīng)用場(chǎng)景及其下游客戶圖表 142018 年中國鋼結(jié)構(gòu)下游應(yīng)用領(lǐng)域及其比例4%3% 3%7%33%8%18%24%商業(yè)地產(chǎn)場(chǎng)館廠房交通樞紐橋梁住宅能源學(xué)校、醫(yī)院資料來源：公司公告、華創(chuàng)證券資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、華創(chuàng)證券二、裝配式風(fēng)口正盛，成長(zhǎng)性、變革性兼具（一）政策驅(qū)動(dòng)，行業(yè)供需同增1、頂層政策不斷出臺(tái)，給出明確發(fā)展目標(biāo)政策驅(qū)動(dòng)，裝配式風(fēng)口正盛。20 世紀(jì) 50 年代至 80 年代，國內(nèi)裝配式曾

25、迎來一段短暫的浪潮，但由于技術(shù)、材料有限，房屋質(zhì)量堪憂，唐山大地震使不少預(yù)制混凝土結(jié)構(gòu)毀壞。2013 年，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)綠色建筑行動(dòng)方案，旨在“轉(zhuǎn)變城鄉(xiāng)建設(shè)模式和建筑業(yè)發(fā)展方式，提高資源利用效率，實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排約束性目標(biāo)”；2016 年則是裝配式建筑的政策元年，關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見正式發(fā)布，明確提出“力爭(zhēng)用 10 年左右的時(shí)間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達(dá)到 30%”這一具體目標(biāo)，之后幾年內(nèi)，相關(guān)部門又陸續(xù)出臺(tái)了一系列施工、檢測(cè)、評(píng)價(jià)等標(biāo)準(zhǔn)類文件，政策助力下，裝配式已初具規(guī)模，近期住建部等多部門再次聯(lián)合發(fā)文支持建筑業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，我們認(rèn)為行業(yè)風(fēng)口正盛，裝配式建筑有望繼續(xù)高速發(fā)展。

26、時(shí)間機(jī)關(guān)文件名稱重點(diǎn)內(nèi)容政策類2016.09.30國務(wù)院關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見力爭(zhēng)用 10 年左右的時(shí)間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達(dá)到 30%。2017.02.24國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)建筑業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見堅(jiān)持標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)、工廠化生產(chǎn)、裝配化施工、一體化裝修、信息化管理、智能化應(yīng)用，推動(dòng)建造方式創(chuàng)新，大力發(fā)展裝配式混凝土和鋼結(jié)構(gòu)建筑，在具備條件的地方倡導(dǎo)發(fā)展現(xiàn)代木結(jié)構(gòu)建筑，不斷提高裝配式建筑在新建建筑中的比例。2017.03.23住建部“十三五”裝配式建 筑行動(dòng)方案、裝配式建筑示范城市管理辦法、裝配式建筑產(chǎn)業(yè)基地管理辦法到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達(dá)到 15%以

27、上，其中重點(diǎn)推進(jìn)地區(qū)達(dá)到 20%以上，積極推進(jìn)地區(qū)達(dá)到 15%以上，鼓勵(lì)推進(jìn)地區(qū)達(dá)到 10%以上。推行裝配式建筑全裝修成品交房。2020.07.15住建部等七部門綠色建筑創(chuàng)建行動(dòng)方案到 2022 年，當(dāng)年城鎮(zhèn)新建建筑中綠色建筑面積占比達(dá)到 70%，星級(jí)綠色建筑持續(xù)增加；大力發(fā)展鋼結(jié)構(gòu)等裝配式建筑，新建公共建筑原則上采用鋼結(jié)構(gòu)2020.07.03住建部等十三部門關(guān)于推動(dòng)智能建造與建筑工業(yè)化協(xié)同發(fā)到 2025 年，我國智能建造與建筑工業(yè)化協(xié)同發(fā)展的政策體系和產(chǎn)業(yè)體系基本建立，建筑工業(yè)化、數(shù)字化、智能化水平顯著提高，建筑產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)初步建立；到 2035圖表 152016 年至今裝配式建筑相關(guān)政策

28、（國家層面）時(shí)間機(jī)關(guān)文件名稱重點(diǎn)內(nèi)容展的指導(dǎo)意見年，我國智能建造與建筑工業(yè)化協(xié)同發(fā)展取得顯著進(jìn)展；大力發(fā)展裝配式建筑，推動(dòng)建立以標(biāo)準(zhǔn)部品為基礎(chǔ)的專業(yè)化、規(guī)?；?、信息化生產(chǎn)體系。標(biāo)準(zhǔn)類2016.12.15住建部裝配式混凝土結(jié)構(gòu)建筑工程施工圖設(shè)計(jì)文件技術(shù)審查要點(diǎn)2017.04.11住建部裝配式勁性柱混合梁框架結(jié)構(gòu)技術(shù)規(guī)程2017.12.12住建部裝配式建筑評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)2018.02.14住建部裝配式環(huán)筋扣合錨接混凝土剪力墻結(jié)構(gòu)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)2019.06.18住建部裝配式鋼結(jié)構(gòu)住宅建筑技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)2019.11.15住建部裝配式住宅建筑檢測(cè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)資料來源：住建部、中國政府網(wǎng)、華創(chuàng)證券2、地方政策形成補(bǔ)充，重點(diǎn)

29、地區(qū)要求更高隨著國家政策相繼出臺(tái)，各省陸續(xù)推出“十三五”期間當(dāng)?shù)匮b配式建筑行業(yè)的發(fā)展目標(biāo)。根據(jù)相關(guān)文件， 2020 年底，京津地區(qū)、江浙滬地區(qū)以及四川、湖南、江西、海南等重點(diǎn)推進(jìn)地區(qū)，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)裝配式建筑占新建建筑面積的比例 25%-30%；河北、山東、廣東、福建等 16 個(gè)省份將積極推進(jìn)該行業(yè)，實(shí)現(xiàn)裝配式建筑占比超過 15%；其余 6 個(gè)省份（西藏、青海、內(nèi)蒙古、寧夏、貴州、黑龍江）將鼓勵(lì)推進(jìn)裝配式建筑行業(yè)發(fā)展，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)裝配化率超過 10%。圖表 162017-2019 三類地區(qū)裝配式建筑新開工面積圖表 17各地區(qū) 2020 年裝配化率發(fā)展總體目標(biāo)22037196781537913538751

30、1 84042500020000150001000050000201720182019重點(diǎn)推進(jìn)地區(qū)積極推進(jìn)地區(qū)和鼓勵(lì)推進(jìn)地區(qū)資料來源：住建部、華創(chuàng)證券資料來源：各省住建部、華創(chuàng)證券圖表 182019 全國裝配化率&2020 全國及重點(diǎn)、積極、鼓勵(lì)推進(jìn)地區(qū)政策目標(biāo)30.00%25%15%15%13.40%10%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2019政策目標(biāo)重點(diǎn)推進(jìn)目標(biāo)積極推進(jìn)目標(biāo)鼓勵(lì)推進(jìn)目標(biāo)資料來源：中國政府網(wǎng)、住建部、華創(chuàng)證券（二）人口因素激發(fā)內(nèi)生動(dòng)力人口紅利消退或?qū)⒌贡菩袠I(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。傳統(tǒng)建筑業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，對(duì)人工依賴性較高，隨著勞動(dòng)力逐漸減少、人工

31、成本不斷攀漲，行業(yè)的內(nèi)在因素（成本）有望代替外在因素（政策）成為更有力的助推器，倒逼行業(yè)謀求轉(zhuǎn)型。農(nóng)民工數(shù)量特別建筑業(yè)農(nóng)民工供給日益短缺，2014 年至今建筑業(yè)農(nóng)民工數(shù)量幾乎每年都在減少。農(nóng)民工年齡結(jié)構(gòu)逐漸老化，16-40 歲農(nóng)民工數(shù)量近年持續(xù)減少，如果考慮流入交運(yùn)倉儲(chǔ)郵政行業(yè)的年輕快遞員、外賣員高速增長(zhǎng)的情況，建筑業(yè) 16-40 歲農(nóng)民工數(shù)量降幅更大。人力成本高攀：農(nóng)民工平均收入過去 5 年保持每年 5%以上的增速，建筑業(yè)農(nóng)民工平均收入增速還要高于整體水平，且在 2015 年后增速不斷抬升。但考慮到建筑業(yè)農(nóng)民工收入絕對(duì)值仍低于大部分快遞員、外賣員，預(yù)計(jì)未來流入建筑業(yè)的年輕工人數(shù)量或?qū)⒊掷m(xù)下滑

32、，勞動(dòng)力短缺也將推動(dòng)人力成本進(jìn)一步上漲。圖表 192010-2019 年農(nóng)民工人數(shù)、建筑業(yè)農(nóng)民工人數(shù)及同比增速35000300002500020000150001000050000201020112012201320142015201620172018201930%25%20%15%10%5%0%-5%-10%農(nóng)民工總?cè)藬?shù)（萬人）建筑業(yè)農(nóng)民工人數(shù)（萬人）農(nóng)民工總?cè)藬?shù):同比建筑業(yè)農(nóng)民工人數(shù)：同比資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 202010-2019 年農(nóng)民工年齡結(jié)構(gòu)圖表 212010-2019 年 40 歲以下農(nóng)民工逐年減少120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0

33、02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019農(nóng)民工年齡構(gòu)成:16-20歲農(nóng)民工年齡構(gòu)成:21-30歲農(nóng)民工年齡構(gòu)成:31-40歲農(nóng)民工年齡構(gòu)成:41-50歲7060504030201002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916-40歲農(nóng)民工人數(shù)40歲以上農(nóng)民工人數(shù)15%10%5%0%-5%-10%農(nóng)民工年齡構(gòu)成:50歲以上16-40歲農(nóng)民工人數(shù)：同比40歲以上農(nóng)民工人數(shù)：同比資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券圖表 222010-2019 年農(nóng)民工收入及其增

34、速圖表 232010-2019 年建筑業(yè)農(nóng)民工及其增速4,500.0025.005,000.0025.004,000.004,500.003,500.0020.004,000.0020.003,000.0015.003,500.003,000.0015.002,500.002,500.002,000.0010.002,000.0010.001,500.001,500.001,000.005.001,000.005.00500.00500.000.000.000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190.002010 2011 20

35、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019農(nóng)民工月平均收入:建筑業(yè)農(nóng)民工月平均收入農(nóng)民工月平均收入:同比（%，右）農(nóng)民工月平均收入:建筑業(yè)：同比（%，右）資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券我們認(rèn)為當(dāng)前裝配式建筑的成本正位于長(zhǎng)期平均成本曲線的前半部分，方向是下降的，且空間較大。我們測(cè)算 6-12年內(nèi)將出現(xiàn)傳統(tǒng)建筑和鋼結(jié)構(gòu)建筑（住宅）的成本平衡點(diǎn)，由于 PC 價(jià)格更低，故其與傳統(tǒng)建筑的平衡點(diǎn)則會(huì)更早，測(cè)算過程如下：根據(jù)住建部，裝配式鋼結(jié)構(gòu)的建安費(fèi)用約 2360 元/平，其中人工成本占 8.16%，約 192.6 元/平；傳統(tǒng)民用住宅，我們按建安

36、費(fèi)用 1800 元/平計(jì)算，參考上海建工的成本構(gòu)成，人工成本占比 22%，單平人工費(fèi)用約 396 元/平；單平造價(jià)來看，裝配式建筑較傳統(tǒng)建筑約高 560 元/平，但人工成本可節(jié)省 200 元/平，如果考慮政府補(bǔ)貼和裝配式的規(guī)模效應(yīng)，我們認(rèn)為，當(dāng)傳統(tǒng)建筑人工成本較鋼結(jié)構(gòu)高 500-600 元左右時(shí)，二者的總成本即可基本持平；當(dāng)農(nóng)民工工資漲幅分別為 8%、10%、12%、15%時(shí)，傳統(tǒng)建筑與鋼結(jié)構(gòu)的單平人力成本差距將分別在 2032、2030、 2028、2026 擴(kuò)大至 550 左右。傳統(tǒng)建筑與鋼結(jié)構(gòu)建筑人力成本差距（元/平）20202021202220232024202520262027202

37、820292030203120322033圖表 24 傳統(tǒng)建筑與鋼結(jié)構(gòu)成本差距測(cè)算（元/平）傳統(tǒng)建筑與鋼結(jié)構(gòu)建筑人力成本差距（元/平）8%219.70237.27256.26276.76298.90322.81348.63376.52406.65439.18474.31512.26553.24597.5010%223.77246.14270.76297.83327.62360.38396.42436.06479.66527.63580.39638.43702.27772.5012%227.83255.18285.80320.09358.50401.52449.71503.67564.11631

38、.80707.62792.54887.64994.1615%233.94269.03309.38355.79409.16470.53541.11622.28715.62822.96946.411088.371251.621439.37資料來源：華創(chuàng)證券測(cè)算圖表 25鋼結(jié)構(gòu)住宅成本拆分（建安部分）圖表 26傳統(tǒng)民用建筑成本拆分13.34%8.16%6.50%72.00%17.46%22.05%60.49%人工人工材料材料機(jī)械費(fèi)用其他資料來源：住建部、華創(chuàng)證券資料來源：上海建工年報(bào)、華創(chuàng)證券圖表 27長(zhǎng)期平均成本曲線理論資料來源：高鴻業(yè)：西方經(jīng)濟(jì)學(xué)、華創(chuàng)證券（三）產(chǎn)業(yè)配套逐步完善，推動(dòng)成本進(jìn)一步下

39、降在政策驅(qū)動(dòng)和市場(chǎng)引領(lǐng)下，裝配式建筑的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、施工、裝修等相關(guān)產(chǎn)業(yè)能力快速提升，同時(shí)還帶動(dòng)了構(gòu)件運(yùn)輸、裝配安裝、構(gòu)配件生產(chǎn)等新型專業(yè)化公司發(fā)展。2019 年我國擁有預(yù)制混凝土構(gòu)配件生產(chǎn)線 2483 條，設(shè)計(jì)產(chǎn)能1.62 億 m，2019 年新增混凝土預(yù)制廠近 200 個(gè)，產(chǎn)能 3 萬方以上的已超 1000 家；鋼結(jié)構(gòu)構(gòu)件生產(chǎn)線 2548 條，設(shè)計(jì)產(chǎn)能 5423 萬噸，全國鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)約 2500 家。從區(qū)域上看，PC 構(gòu)件產(chǎn)線主要集中在湖南、山東和華東地區(qū)，PS 產(chǎn)線主要集中在華東、山東、華南，2019 年住建部又批復(fù)了浙江、山東、四川、湖南、江西、河南、青海 7 個(gè)省開展鋼結(jié)構(gòu)住宅試點(diǎn)，我

40、們認(rèn)為隨著裝配式產(chǎn)業(yè)配套齊全，未來建造成本有望進(jìn)一步下降。圖表 282019 年裝配式混凝土構(gòu)件生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)能圖表 292019 年鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)及產(chǎn)能情況資料來源：住建部、華創(chuàng)證券資料來源：住建部、華創(chuàng)證券（四）龍頭公司領(lǐng)跑，享受行業(yè)紅利裝配式建筑領(lǐng)域，PC 構(gòu)件和 PS 構(gòu)件均有龍頭公司快速成長(zhǎng)，體量和市占率穩(wěn)步提升。PC 構(gòu)件行業(yè)，遠(yuǎn)大住工是該市場(chǎng)最大參與者，2018 年市場(chǎng)份額達(dá) 13%，同年前五大市場(chǎng)參與者總市場(chǎng)份額為 33.5%。PS 構(gòu)件行業(yè)，鴻路鋼構(gòu)產(chǎn)量由 2016 年的 70 萬噸增長(zhǎng)至 2019 年的 187 萬噸，市占率升至全國第一。兩家以加工制造為主業(yè)的建筑公司均在2016

41、 政策元年開始進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，近兩年也均實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的跨越式增長(zhǎng)，我們認(rèn)為先發(fā)企業(yè)已經(jīng)筑起了一定高度的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，且不斷釋放的規(guī)模優(yōu)勢(shì)也向市場(chǎng)證明了專注某一環(huán)節(jié)下的民營企業(yè)同樣存在良好的發(fā)展機(jī)遇和優(yōu)異的成長(zhǎng)性，先行者的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)有望帶動(dòng)行業(yè)進(jìn)一步成長(zhǎng)。圖表 30 遠(yuǎn)大住工營收及扣非凈利同比增速圖表 31 鴻路鋼構(gòu)營收及歸母凈利同比增速8765432102013201420152016201720182019100500(50)(100)65432102007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019120100806040

42、200(20)(40)凈利潤(rùn)（億元）營收同比(%，右)扣非凈利同比(%，右)歸母凈利潤(rùn)（億元）營收同比(%，右)歸母凈利同比(%)資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券三、數(shù)萬億裝配式市場(chǎng)有望開啟（一）裝配式建筑：未來五年行業(yè)復(fù)合增速或?qū)⑦_(dá) 20%根據(jù)國務(wù)院辦公廳于 2016 年發(fā)布的關(guān)于大力發(fā)展裝配式建筑的指導(dǎo)意見以及住建部發(fā)布的“十三五”裝配式建筑行動(dòng)方案，預(yù)計(jì) 2020 年全國裝配式滲透率將達(dá) 15%，2025 年達(dá) 30%。我們假設(shè) 2020 年至 2025 年新開工建筑面積年增速為 5%，裝配式滲透率每年提升 3 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)到 2025 年全國裝配式建筑面積將達(dá)

43、到 20.71 億平方米，復(fù)合增速超 20%，按每平米 2300 元的報(bào)價(jià)估算，市場(chǎng)規(guī)模近 5 萬億。圖表 32裝配式建筑行業(yè)空間測(cè)算20192020E2021E2022E2023E2024E2025E新開工建筑面積（億平方米）51.5154.0856.7959.6362.6165.7469.03同比增速5%5%5%5%5%5%裝配式滲透率13%15%18%21%24%27%30%裝配式建筑面積（億平方米）6.908.1110.2212.5215.0317.7520.71同比增速17.54%26.00%22.50%20.00%18.13%16.67%平米報(bào)價(jià)（元/平方米）23002300230

44、02300230023002300裝配式建筑市場(chǎng)規(guī)模（億元）15875186592351028800345604082447629資料來源：住建部、wind、華創(chuàng)證券測(cè)算（二）裝配式裝修：公共建筑市場(chǎng)先行，住宅有待開發(fā)1、公共建筑領(lǐng)域需求廣闊，長(zhǎng)租公寓與酒店增勢(shì)迅猛由于公共建筑的空間可復(fù)制程度高，通常對(duì)工期有一定要求，天然地與裝配式裝修的施工特點(diǎn)相契合。目前裝配式裝修主要應(yīng)用在保障房、長(zhǎng)租公寓、酒店等公共建筑領(lǐng)域，在商品住宅領(lǐng)域的滲透率較低。在保障房領(lǐng)域，由于截止 2019 年已經(jīng)累計(jì)完成開工棚改 2157 萬套，超額完成住房城鄉(xiāng)建設(shè)事業(yè)“十三五”規(guī)劃綱要所設(shè)定的 2000 萬套的目標(biāo)，202

45、0 年是棚改計(jì)劃收官之年，預(yù)計(jì)增量十分有限。我們主要分析長(zhǎng)租公寓、酒店帶來的市場(chǎng)空間。房屋租賃市場(chǎng)的客戶主要是流動(dòng)人口和本地戶籍的租房人群，其中本地戶籍的租房人群主要是畢業(yè)落戶的大學(xué)生， 2019 年我國流動(dòng)人口達(dá) 2.36 億，隨著未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸向大城市集聚，人口還將繼續(xù)向一、二線城市涌入，房屋租賃市場(chǎng)前景十分樂觀。根據(jù) China Insights Consultancy 的數(shù)據(jù)顯示，我國長(zhǎng)期租戶滲透率約為 17.2%，與英、美、日、德等發(fā)達(dá)國家 30%以上的滲透率相比，可提升的空間還很大。此外，我國長(zhǎng)期租賃市場(chǎng)剛剛起步，雖然發(fā)展迅猛，但是占比依然很低。目前，一線城市的長(zhǎng)租公寓品牌滲透率

46、約為 5%，二線城市僅為 1%，全國均值約為 2%。假設(shè)長(zhǎng)租公寓的滲透率每年提升 2%，裝配式裝修在長(zhǎng)租公寓的滲透率為 60%，每年提升 5%，裝修價(jià)格為 1000 元/m2，價(jià)格年漲幅為 2%，我們測(cè)算出 2020-2023 年，全國每年新增長(zhǎng)租公寓的裝配式裝修市場(chǎng)復(fù)合增速約為 18%，年市場(chǎng)規(guī)模在 1000 億元以上。圖表 33中國流動(dòng)人口規(guī)模（單位：億人）圖表 34中國長(zhǎng)期租戶滲透率仍有很大提升空間資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：China Insights Consultancy、華創(chuàng)證券圖表 35長(zhǎng)租公寓領(lǐng)域裝配式裝修市場(chǎng)規(guī)模估算20182019E2020E2021E2022E

47、2023E房屋租賃面積（億 m2）67.370.774.277.480.683.8長(zhǎng)租公寓滲透率2%4%6%8%10%12%長(zhǎng)租公寓面積1.352.834.456.198.0610.06長(zhǎng)租公寓增量面積1.481.621.741.872.00裝配式裝修滲透率60%65%70%75%80%裝配式裝修面積2%2%2%2%2%裝配式裝修單價(jià)（元/m2）889.21076.71267.21486.81728.4資料來源：房天下研究院、華創(chuàng)證券測(cè)算酒店裝配式裝修市場(chǎng)規(guī)模約 400-600 億元。 2018 年我國擁有高端/中端/經(jīng)濟(jì)連鎖酒店客房 73 萬間、63 萬間 、242萬間，同比增速分別為-7.

48、1%、57.2%、20.0%，高端酒店近年增速保持在 1%左右，2018 年遇冷首次出現(xiàn)下滑，在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，酒店行業(yè)經(jīng)營壓力倍增，投資者對(duì)酒店投資愈發(fā)謹(jǐn)慎，逐步地從高端向回報(bào)率較高的中端酒店傾斜；2018 年中端酒店同比增 57.1%，根據(jù)麥肯錫預(yù)測(cè) 2022 年中產(chǎn)階級(jí)數(shù)量將達(dá)到 2.71 億家庭，將會(huì)成為中端酒店的主要消費(fèi)群體，參考發(fā)達(dá)國家高、中、低端酒店比例約為 2:5:3，我國中端酒店比重不足 20%，我們認(rèn)為未來幾年依舊處于高速擴(kuò)張期；2019 年經(jīng)濟(jì)型酒店同比增 20.04%，目前一、二線城市經(jīng)濟(jì)連鎖接近飽和，三、四線城市連鎖化程度較低，尚有較大增長(zhǎng)空間?；谏鲜龇治?，我們假

49、設(shè)：未來五年高端/中端/經(jīng)濟(jì)連鎖的年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 1%/30%/10%，三檔酒店單位客房面積分別為 35/20/15 m2，裝修價(jià)格（2019 年）分別為 5000/2000/1000 元/m2，價(jià)格年漲幅 3%，高端酒店每 7 年翻新一次，中端和經(jīng)濟(jì)連鎖每 5 年翻新一次，經(jīng)測(cè)算我們得到 20-22 年酒店裝修市場(chǎng)約為 201 億元、278 億元、416 億元，到 2025 年將 737 億元，假定彼時(shí)酒店的裝配式裝修滲透率能達(dá)到 6070%，該領(lǐng)域的市場(chǎng)規(guī)模約為 440520 億。圖表 36 全國各類型酒店客房存量及增速圖表 37 中端酒店客房數(shù)量比重迅速攀升資料來源：CEIC、中國飯

50、店協(xié)會(huì)、華創(chuàng)證券資料來源：CEIC、中國飯店協(xié)會(huì)、華創(chuàng)證券20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E高端酒店（萬間）7377757676777879新建高端酒店增量3.670.740.750.760.760.770.78翻新客房間數(shù)（萬間）0.680.910.504.543.000.73單位客房面積3535353535353535圖表 38酒店領(lǐng)域裝配式裝修市場(chǎng)規(guī)模估算20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E裝修面積50584418613253裝修單價(jià)500051505305546456285796高端酒店裝修需求（億）

51、2530231017431中端酒店（萬間）6382107139181235306398中端酒店增量（增速 30%）19253242547192翻新客房間數(shù)41023192532單位客房面積2020202020202020裝修面積5788361298146719072480裝修單價(jià)200020602122218522512319中端酒店裝修需求（億）116172275321429575經(jīng)濟(jì)連鎖（萬間）242278306337370407448493經(jīng)濟(jì)連鎖酒店增量（增速 15%）036283134374145翻新客房間數(shù)121940362831單位客房面積1515151515151515裝修面積

52、6037411111110010291131裝修單價(jià)100010301061109311261159經(jīng)濟(jì)連鎖酒店裝修需求（億）6076118120116131酒店領(lǐng)域裝修市場(chǎng)合計(jì)201278416542619737資料來源：CEIC、中國飯點(diǎn)協(xié)會(huì)、華創(chuàng)證券測(cè)算2、長(zhǎng)期看好商品住宅市場(chǎng)，萬億裝配式裝修藍(lán)海待開發(fā)商品住宅市場(chǎng)逐步打開。裝配式裝修通過近年的發(fā)展實(shí)踐，產(chǎn)業(yè)化程度和規(guī)?；?yīng)越來越高，成本優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)認(rèn)可度日益提升。從政策端來看，在國家大力推廣商品住宅精裝修的政策驅(qū)動(dòng)下，新開發(fā)商品住宅的精裝率不斷提升， 2019 年達(dá)到 32%，在環(huán)保、節(jié)約、健康、綠色為發(fā)展理念的政策導(dǎo)向之下，裝配式精裝

53、必然成為大勢(shì)所趨。目前，越來越多的頭部開發(fā)商開始嘗試與裝飾企業(yè)合作，使用裝配式裝修以縮短工期，裝配式裝修在商品住宅領(lǐng)域的認(rèn)可度正逐步提升。從成本端看，人口紅利逐步消失，傳統(tǒng)建筑業(yè)是典型的勞動(dòng)密集型行業(yè)，近年來農(nóng)民工年齡年后不斷老化，2019 年 40 歲以上農(nóng)民工占比達(dá)到 49.4%，建筑業(yè)從業(yè)人員年平均薪酬繼續(xù)攀升至 6.56 萬元，可以預(yù)見的是未來十年，隨著第一、二代農(nóng)民工逐漸老去，而建筑行業(yè)辛苦且不夠體面，對(duì)新生代缺乏吸引力，農(nóng)民工的市場(chǎng)供給將日趨短缺，用工成本高企成為必然。裝配式裝修引領(lǐng)行業(yè)變革的實(shí)質(zhì)是將建筑裝飾逐步工業(yè)化，從服務(wù)轉(zhuǎn)向制造，從勞動(dòng)密集轉(zhuǎn)向資本密集型，通過工業(yè)化帶來的規(guī)模

54、效應(yīng)彌合人工成本高企帶來的沖擊。盡管當(dāng)前商品住宅領(lǐng)域，消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣更傾向于選擇傳統(tǒng)裝修，但是未來傳統(tǒng)裝修的高昂成本必然驅(qū)使裝配式裝修成為消費(fèi)者的替代方案。長(zhǎng)期看，商品住宅市場(chǎng)的打開可期。圖表 39大齡農(nóng)民工比重日益上升（%）圖表 40建筑從業(yè)人員年平均工資不斷攀升（元/年）資料來源：wind、華創(chuàng)證券資料來源：wind、華創(chuàng)證券下面我們按照新房全裝修與存量住宅翻新兩個(gè)方面進(jìn)行測(cè)算。新建住宅：受益于全裝修政策，裝配式裝修開始逐漸向新建商品住宅滲透。2017 年住建部建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃要求新開工全裝修住宅面積占比達(dá) 30%，品牌房企與實(shí)力出眾的裝飾企業(yè)合作，從設(shè)計(jì)端開始對(duì)接，保障商品住宅

55、品味與質(zhì)量，兼顧施工效率，加速資金周轉(zhuǎn)。在“房住不炒”政策不斷強(qiáng)化的背景之下，全裝修取代毛坯房將成為抑制房產(chǎn)投機(jī)炒作的重要手段之一，全裝修/精裝修的滲透率有望持續(xù)上升。鑒于房地產(chǎn)已開始進(jìn)入下半場(chǎng)，2019年新開工住宅面積處于高位，我們假設(shè)未來 6 年新開工住宅面積年增速為 5%，精裝修滲透率按每年 5%的速率提升，裝配式裝修在精裝修領(lǐng)域的滲透率到 2025 年逐步達(dá)到 30%，我們測(cè)算出 2020-2025 年，裝配式裝修在新建住宅領(lǐng)域的市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2025 年市場(chǎng)容量在 5000 億元左右。圖表 41 歷年新開工住宅面積圖表 42 近年住宅銷售面積資料來源：CEIC、華創(chuàng)證券資料來源

56、：CEIC、華創(chuàng)證券年份20192020E2021E2022E2023E2024E2025E新開工住宅面積（億平米）16.7517.5818.4619.3920.3621.3722.44每平米裝修價(jià)格（元/平米）1000103010601092112511591194精裝修滲透率32%37%42%47%52%57%62%精裝修市場(chǎng)規(guī)模5358670182269956119131412316613裝配式裝修滲透率3%5%15%20%25%30%圖表 43新建住宅市場(chǎng)裝配式裝修市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)年份20192020E2021E2022E2023E2024E2025E裝配式裝修市場(chǎng)容量（億元）201411

57、1493238335314984資料來源：CEIC、華創(chuàng)證券測(cè)算舊房翻新市場(chǎng)：我們假設(shè)住宅翻新周期為 15 年，2020-2025 年翻新的住宅依次對(duì)應(yīng)的是 2005-2010 年所出售的新建住宅，2020 年單位面積翻新價(jià)格為 1030 元/m2，價(jià)格年漲幅為 3%，假定 2020 年裝配式裝修在翻新市場(chǎng)的滲透率為 2%，到 2025 年逐年提升至 25%，由此測(cè)算得到，2025 年舊房翻新市場(chǎng)裝配式裝修的市場(chǎng)規(guī)模約在 2697 億元左右。綜上測(cè)算，新建住宅市場(chǎng)與舊房翻新市場(chǎng)的裝配式裝修需求到 2025 年或在 7500 億元左右，由此可見，未來 C 端市場(chǎng)才是未來裝配式裝修的藍(lán)海，我們認(rèn)為

58、隨著裝配式裝修標(biāo)準(zhǔn)與技術(shù)的日臻完善，性價(jià)比日益凸顯，裝配式裝修將逐步替代傳統(tǒng)裝修，得到越來越多 C 端消費(fèi)者的認(rèn)可，長(zhǎng)期來看，萬億市場(chǎng)可期。圖表 44 舊房翻新市場(chǎng)裝配式裝修市場(chǎng)容量預(yù)測(cè)年份2020E2021E2022E2023E2024E2025E舊房翻新面積（億平方米）4.985.446.915.598.629.31單位面積翻新價(jià)格（元/平方米）100010301061109311261159翻新市場(chǎng)規(guī)模（億元）4979560273316107970010787翻新市場(chǎng)裝配式裝修滲透率2%5%10%15%20%25%翻新市場(chǎng)裝配式裝修市場(chǎng)規(guī)模（億元）10028073391619402697

59、資料來源：CEIC、華創(chuàng)證券測(cè)算四、三個(gè)維度看裝配式建筑與傳統(tǒng)建筑差異何在（一）商業(yè)模式差異：分工明晰，創(chuàng)造更大利潤(rùn)空間傳統(tǒng)建筑主要有總包和分包兩種形式，區(qū)別主要在于分包方是直接與發(fā)包方簽訂合同還是與總承包商簽訂合同，但從項(xiàng)目角度來看，流程上的差異性較小，大致可分為“拿單設(shè)計(jì)采購現(xiàn)場(chǎng)施工”幾個(gè)環(huán)節(jié)，其中設(shè)計(jì)與其他幾個(gè)環(huán)節(jié)常常存在明顯的割裂現(xiàn)象，這也是政策端大力推廣 EPC 模式的重要因素之一；而裝配式建筑則是由設(shè)計(jì)管控全流程，企業(yè)在拿單之后可以通過完善設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)、結(jié)合BIM 等信息化技術(shù)進(jìn)行準(zhǔn)確的成本預(yù)算、材料購買、構(gòu)件加工、現(xiàn)場(chǎng)堆放及安裝，極大地減少了材料浪費(fèi)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，從這個(gè)角度來看，我

60、們總結(jié)了傳統(tǒng)建筑與裝配式建筑的四點(diǎn)差異：差異一：設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)地位提升，管控全流程，有望突破傳統(tǒng)建筑的盈利天花板；差異二：商業(yè)屬性改變，實(shí)現(xiàn)了建筑行業(yè)服務(wù)業(yè)到制造業(yè)的升級(jí)，增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)；差異三：交付模式變化，裝配式建筑可以靈活調(diào)節(jié)“生產(chǎn)”與“銷售”環(huán)節(jié)的先后順序，項(xiàng)目周期大大縮短，企業(yè)現(xiàn)金流有望出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)；差異四：原材料采購集中化，節(jié)省成本，規(guī)范流程。圖表 45商業(yè)模式差異：傳統(tǒng)建筑 VS 裝配式建筑資料來源：華創(chuàng)證券圖表 46遠(yuǎn)大住工 PC-CPS 系統(tǒng)流程資料來源：遠(yuǎn)大住工招股書、華創(chuàng)證券（二）研究方法差異：量?jī)r(jià)跟蹤增強(qiáng)可研究性從研究角度來說，由于其更偏向制造業(yè)的商業(yè)屬性，裝配式建筑企業(yè)的主要