1、，乳制品行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)分析乳制品乳業(yè)新周期，推薦伊利股份乳業(yè)進(jìn)入新一輪原奶上漲新周期，本輪原奶上漲周期內(nèi)在邏輯與上一輪有所不同，體現(xiàn)在消費(fèi)結(jié)構(gòu)、龍頭乳企競(jìng)爭(zhēng)力等方面。結(jié)構(gòu)：白奶與中高端酸奶占比提升，未來(lái)超巴成為重要增量。不同于 2013 年以前，2014 年以后白奶規(guī)模增速超過(guò)乳飲料，白奶成為乳制品規(guī)模增長(zhǎng)的主要引擎；酸奶中，中高端占比持續(xù)提升；此次 疫情下，具有剛需特征的白奶消費(fèi)需求旺盛，長(zhǎng)保質(zhì)期低溫奶成為重要增量；綜上 因素造成國(guó)內(nèi)乳制品生產(chǎn)對(duì)生鮮乳更強(qiáng)的依賴，加上奶價(jià)波動(dòng)、國(guó)內(nèi)原奶成本持續(xù) 提升，推動(dòng)乳制品龍頭企業(yè)加速上游資源占有。例如 2020 年以來(lái)，伊利通過(guò)子公司要約收購(gòu)中地乳業(yè)，通

2、過(guò)優(yōu)然牧業(yè)收購(gòu)恒天然在應(yīng)縣和玉田的牧場(chǎng)群。奶價(jià)：此輪周期供需共振，可持續(xù)性更強(qiáng)。2013 年：飼料成本大幅提升，養(yǎng)殖場(chǎng)虧損，加速退出，加上口蹄疫以及極端天氣的影響，國(guó)內(nèi)原奶產(chǎn)量 2013 年下降 5.5% ；新西蘭干旱導(dǎo)致 2013 年牛奶產(chǎn)量下降 1.8%， 中國(guó)進(jìn)口奶源受限。需求維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，供給驅(qū)動(dòng)奶價(jià)大幅上行。此輪周期不同于 2013 年：在消費(fèi)升級(jí)、健康意識(shí)提升的背景下，白奶增速更快，白奶的生鮮乳使用量高于酸奶，加速供需不平衡，奶價(jià)大幅提升；養(yǎng)殖場(chǎng)進(jìn)入門檻高， 集中度提升，補(bǔ)欄理性，拉長(zhǎng)周期。同時(shí)由于消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，以大包粉為原料 的乳品消費(fèi)占比下降，未來(lái)乳企傾向于進(jìn)口液態(tài)奶平滑國(guó)

3、內(nèi)奶價(jià)上漲，但是運(yùn)輸成 本較高，國(guó)內(nèi)外奶價(jià)聯(lián)動(dòng)性或許沒(méi)有上一輪那么強(qiáng)，奶價(jià)高位維持時(shí)間長(zhǎng)。復(fù)盤 2013 年：伊利直接提價(jià)，盈利彈性顯現(xiàn)。2013 年奶價(jià)大幅上漲，伊利在 2013 年下半年對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，銷售費(fèi)用率同步縮減（公司 2013 年年報(bào)：持續(xù)進(jìn)行“提高費(fèi)用使用效率，提升公司盈利能力”的“雙提活動(dòng)”），由于原材料價(jià)格上漲， 2013 年毛利率同比下降 2.0pct，但隨著原材料價(jià)格下行，提價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)， 2014 年公司毛利率同比增 3.87pct； 反映到收入/ 凈利潤(rùn)增速端， 2013/14 年收入增速13.78%/12.94%，凈利潤(rùn)增 85.61%/30.03%。伊利：奶價(jià)

4、上行、促銷放緩，食品基本面優(yōu)選標(biāo)的。據(jù)渠道反饋，伊利低溫產(chǎn)品 自 12 月起漲價(jià)，同時(shí)我們判斷常溫產(chǎn)品促銷費(fèi)用縮減仍有較大空間（公司 2020Q3 銷售費(fèi)用率 20.44% ，但是 2013Q3 僅為 15.13%）。直接與間接提價(jià)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，推動(dòng)噸價(jià)持續(xù)提升；需求端，白奶需求向好，安慕希 12 月已經(jīng)轉(zhuǎn)正（渠道反饋，中部某地區(qū)）。站在全球資源角度，伊利與 2013 年開(kāi)始前瞻性全球布局（正是上一輪奶價(jià)上行周期開(kāi)端），目前全球布局日益完善。我們認(rèn)為伊利在疫情中份額提升，在奶價(jià)上行周期中亦能受益和彰顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。奶 價(jià)上行通常會(huì)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)減緩和減促，同時(shí)早已實(shí)現(xiàn)的全球資源布局會(huì)發(fā)揮協(xié)同威力， 弱

5、化奶價(jià)周期影響，并增強(qiáng)龍頭企業(yè)持續(xù)促銷競(jìng)爭(zhēng)能力。落實(shí)到業(yè)績(jī)方面， 歷史來(lái)看，伊利毛銷差波動(dòng)較大，基于本身不高的凈利率水平， 凈利潤(rùn)增速對(duì)毛銷差的敏感性大。同時(shí)，參考 2014 年，在奶價(jià)上升后半段以及下降前期，凈利率彈性體現(xiàn)更明顯。結(jié)構(gòu)：白奶與中高端酸奶占比提升，未來(lái)超巴成為重要增量隨著消費(fèi)升級(jí)、居民健康意識(shí)提升，白奶與中高端酸奶占比提升，未來(lái)長(zhǎng)保質(zhì)期（超巴技術(shù)） 低溫奶也將成為重要增量，是拉動(dòng)整體乳制品增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。按照品類劃分，液態(tài)奶分為白奶、酸奶、乳飲料等，其中白奶以及中高端酸奶的主要原料為生鮮乳，且白奶生鮮乳消耗量高于酸奶，而大部分乳飲料以及低端酸奶的原料為乳粉。2013 年以后乳

6、飲料增速顯著放緩，而白奶維持較好增長(zhǎng)：不同于 2013 年以前，牛奶飲品增長(zhǎng)引擎來(lái)自于乳飲料，2014 年白奶增速超過(guò)乳飲料，占牛奶飲品銷售額的比例從 2013 年的37%提升至 2019 年的 51%；近幾年低溫白奶增長(zhǎng)更快，3 年復(fù)合增速 10.6%，呈加速態(tài)勢(shì)；高供應(yīng)鏈成本與消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的矛盾下，長(zhǎng)保質(zhì)期低溫奶成為未來(lái)消費(fèi)趨勢(shì)：長(zhǎng)保質(zhì)期（超巴技術(shù)）低溫奶既可保留一定營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)，滿足消費(fèi)需求，又解決短保質(zhì)期產(chǎn)品的高運(yùn)輸成本、高損耗問(wèn)題，促進(jìn)區(qū)域擴(kuò)張和渠道下沉，目前已在市場(chǎng)頻頻亮相，判斷未來(lái)成為消費(fèi)趨勢(shì)。酸奶中，中高端占比也持續(xù)提升：常溫酸奶 2013-2019 年復(fù)合增速 49.2%，占酸奶

7、銷售額的比例從 2013 年的 7.8%提升至 2019 年的 31.9%（采用歐睿中安慕希+純甄+莫斯利安，作為常溫酸奶的規(guī)模）；國(guó)家要求使用乳粉的乳制品必須在包裝上標(biāo)注復(fù)原乳，隨著居民健康意識(shí)增強(qiáng)，未來(lái)以生鮮乳為原料的中高端酸奶占比將提升。特別是在此次疫情下，權(quán)威專家倡導(dǎo)、龍頭企業(yè)主動(dòng)消費(fèi)者教育，更高營(yíng)養(yǎng)價(jià)值的白奶需求旺盛，從第三方數(shù)據(jù)來(lái)看，白奶銷量增速顯著高于去年同期。白奶與中高端酸奶占比提升，未來(lái)判斷長(zhǎng)保質(zhì)期低溫奶成為原奶消耗重要增量，造成國(guó)內(nèi)乳制品生產(chǎn)對(duì)生鮮乳更強(qiáng)的依賴，加上奶價(jià)波動(dòng)、國(guó)內(nèi)原奶成本持續(xù)提升，加劇乳制品企業(yè)的上游資源占有，并將觸角延伸至海外。乳飲料同比牛奶飲品同比白奶同

8、比2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019圖 1：2014 年白奶增速超過(guò)乳飲料圖 2：巴氏奶維持快增，甚至是加速增長(zhǎng)巴士奶（百萬(wàn)元）30%20%10%0%-10%-20%4000035000300002500020000150001000050000同比（右軸）2014 2015 2016 2017 2018 201914%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：歐睿、安信證券研究中心資料來(lái)源：歐睿，安信證券研究中心圖 3：常溫酸奶增速也高于酸奶整體圖 4：常溫酸奶占酸奶整體的比例不斷提升160%140%120%100%80%60%40%20%0%常溫酸奶增速酸

9、奶整體增速2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201935%30%25%20%15%10%5%0%常溫酸奶占比201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：歐睿、安信證券研究中心資料來(lái)源：歐睿，安信證券研究中心常溫配料低溫配料伊利基礎(chǔ)白奶生牛乳暢輕生牛乳舒化奶生牛乳JoyDay生牛乳安慕希生牛乳丹麥芝士味酸奶生牛乳谷粒多-燕麥牛奶生牛乳伊利酸奶八連杯（低端）全脂乳粉金典生牛乳QQ 星-原生 DHA 純牛奶生牛乳谷粒多牛奶飲品全脂乳粉優(yōu)酸乳全脂乳粉QQ 星-酸奶飲品全脂乳粉表 1：大部分牛奶飲品以生牛乳為原料（以伊利為例）資料

10、來(lái)源：草根調(diào)研、安信證券研究中心乳制品龍頭加速上游資源搶占，持續(xù)將觸角伸至海外2020 年以來(lái)，伊利通過(guò)子公司要約收購(gòu)中地乳業(yè)，通過(guò)優(yōu)然牧業(yè)收購(gòu)恒天然在應(yīng)縣和玉田的牧場(chǎng)群，擬投資 39 億元在核心奶源地新建金灝伊利應(yīng)用示范項(xiàng)目，加速上游資源搶占。蒙牛認(rèn)購(gòu)中國(guó)圣牧認(rèn)股權(quán)證成為其第一大股東，新乳業(yè)收購(gòu)夏進(jìn)乳業(yè)，中國(guó)飛鶴收購(gòu)原生態(tài)牧業(yè) 71%股權(quán)。國(guó)外奶源豐富、成本低，為了在奶價(jià)波動(dòng)周期中平滑成本影響，并實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)-產(chǎn)品-市場(chǎng)的協(xié)同，乳制品企業(yè)全球資源布局日益完善，早在 2013 年伊利新西蘭生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目一期開(kāi)工建設(shè)、蒙牛雅士利工廠 2013 年選址塵埃落定，2019 年伊利收購(gòu)新西蘭 Westl

11、and、蒙牛收購(gòu)澳洲有機(jī)嬰幼兒配方奶粉廠商貝拉米。奶價(jià)：此輪周期供需共振，可持續(xù)性更強(qiáng)圖 5：國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格回顧平均價(jià):生鮮乳:主產(chǎn)區(qū)（元/公斤）供給：飼料成本上漲，養(yǎng)殖場(chǎng)虧損與退出，國(guó)內(nèi)口蹄疫+極端天氣；新西蘭干旱供給：國(guó)內(nèi)大量進(jìn)口大包粉導(dǎo)致庫(kù)存增加、奶牛存欄數(shù)持續(xù)提升需求：整體液態(tài)奶需求進(jìn)供給：前期養(yǎng)殖虧損、環(huán)保政策縮緊，奶牛存欄數(shù)持續(xù)下降；行業(yè)進(jìn)入門檻大幅提高需求：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，乳制品需求4.54.03.53.02.52020/92020/52020/12019/92019/52019/12018/92018/52018/12017/92017/52017/12016/92016/52016

12、/12015/92015/52015/12014/92014/52014/12013/92013/52013/12012/92012/52012/12011/92011/52011/12010/92010/52010/12.0需求：保持穩(wěn)定增長(zhǎng)入放緩階段回升，2020年初疫情下消費(fèi)者教育，白奶需求旺盛資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)部、安信證券研究中心2012-2013 年：國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格從 2013 年 5 月開(kāi)始大幅上漲，高點(diǎn)為 2014 年 1 月的 4.27元。供給端：國(guó)內(nèi)：2013 年飼料成本大幅提升（玉米、豆粕等），超過(guò)奶價(jià)漲幅，養(yǎng)殖場(chǎng)虧損，加速退出，加上口蹄疫以及極端天氣的影響，國(guó)內(nèi)原奶產(chǎn)量 20

13、13 年下降 5.5%；國(guó)際：新西蘭干旱導(dǎo)致 2013 年牛奶產(chǎn)量下降 1.8%，全脂奶粉產(chǎn)量微增 2.1%，中國(guó)進(jìn)口奶源受到影響。需求端：需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2013 年牛奶飲品/酸奶消費(fèi)量分別同比增8.8%/12.8%。2013 年“奶荒”導(dǎo)致國(guó)內(nèi)乳企大量采購(gòu)進(jìn)口大包粉，同時(shí)奶農(nóng)在奶價(jià)高點(diǎn)仍在積極擴(kuò)產(chǎn)， 供過(guò)于求導(dǎo)致奶價(jià)于 2014 年初進(jìn)入下行周期。圖 6：2013 年國(guó)內(nèi)原奶產(chǎn)量下降 5.5%圖 7：新西蘭干旱導(dǎo)致 2013 年牛奶產(chǎn)量下降 1.8%3500300025002000150010005000產(chǎn)量:牛奶(萬(wàn)噸)同比（右軸）2000 2003 2006 2009

14、2012 2015 201840%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%25002000150010005000產(chǎn)量:牛奶:新西蘭（千噸）同比（右軸）20032006200920122015201812%10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信證券研究中心資料來(lái)源：中國(guó)奶業(yè)年鑒、安信證券研究中心圖 8：2013 年國(guó)內(nèi)進(jìn)口奶粉數(shù)量大幅增加圖 9：奶農(nóng)在奶價(jià)高點(diǎn)仍在積極擴(kuò)產(chǎn)120010008006004002000進(jìn)口奶粉（全脂+脫脂）（千噸）100009000800070006000500040003000200010000奶牛數(shù)量:中國(guó)（千頭）20

15、13-2015年國(guó)內(nèi)奶牛數(shù)量仍在增長(zhǎng)202020182016201420122010200820062004200220002018201620142012201020082006200420022000資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信證券研究中心資料來(lái)源：USDA、安信證券研究中心本輪周期：國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格從 2018 年 Q2 開(kāi)始反彈，目前相當(dāng)于 2013 年年底的水平，并且維持環(huán)比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。供給端：國(guó)內(nèi)：經(jīng)過(guò) 2014-2016 年奶價(jià)低位、養(yǎng)殖場(chǎng)虧損、環(huán)保政策縮緊后，我國(guó)奶牛養(yǎng)殖門檻大幅提高、奶牛存欄量持續(xù)下滑，奶牛存欄數(shù)量從 2014 年的 840 萬(wàn)頭下滑至 2019 年的 610 萬(wàn)頭

16、，雖然單產(chǎn)水平提升，但根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2015-2019 年牛奶產(chǎn)量復(fù)合增速僅為0.17%。需求端：2015-2019 年白奶/酸奶銷售量復(fù)合增速為 0.75%/11.0%，高于國(guó)內(nèi)牛奶產(chǎn)量增速； 如前所述，乳制品消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，白奶+中高端酸奶消費(fèi)占比提升，對(duì)原奶需求更大。2020 年初的疫情下：疫情期間有送禮屬性的高端乳制品消費(fèi)場(chǎng)景缺失，需求受挫，疫情期間國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格大幅下跌，導(dǎo)致養(yǎng)殖場(chǎng)虧損嚴(yán)重，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的養(yǎng)殖場(chǎng)退出，加上持續(xù)提高的行業(yè)門檻，奶牛存欄仍保持低位；需求端，權(quán)威專家倡導(dǎo)、乳企主動(dòng)消費(fèi)者教育，更高營(yíng)養(yǎng)價(jià)值的白奶需求旺盛，從第三方數(shù)據(jù)來(lái)看，白奶銷量增速顯著高于去年同期。此輪周期

17、不同于 2013 年：在消費(fèi)升級(jí)、健康意識(shí)提升的背景下，白奶增速更快，白奶的生鮮乳使用量高于酸奶，加速供需不平衡，奶價(jià)大幅提升；養(yǎng)殖場(chǎng)集中度提升，補(bǔ)欄理性，拉長(zhǎng)周期。是否會(huì)重復(fù) 2014 年以后，加大進(jìn)口造成供過(guò)于求的局面？我們判斷，由于消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，以大包粉為原料的乳品消費(fèi)占比下降，未來(lái)乳企傾向于進(jìn)口液態(tài)奶平滑國(guó)內(nèi)奶價(jià)上漲， 但是運(yùn)輸成本較高，國(guó)內(nèi)外奶價(jià)聯(lián)動(dòng)性或許沒(méi)有上一輪那么強(qiáng)（取決于兩者價(jià)差）。綜上，判斷此輪奶價(jià)上漲周期拉長(zhǎng)。圖 10：2020 年我國(guó)奶牛存欄數(shù)維持低位圖 11：需求增速高于供給增速10009008007006005004003002001000奶牛數(shù)量:中國(guó)（萬(wàn)頭）

18、20%15%10%5%0%-5%2016201720182019白奶銷量增速酸奶銷量同比牛奶產(chǎn)量同比2020E20192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信證券研究中心資料來(lái)源：歐睿、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、安信證券研究中心圖 12：2020 年疫情后白奶銷量增速顯著高于去年同期圖 13：奶牛養(yǎng)殖集中度提升100以上10-100年存欄數(shù)1-10的牧場(chǎng)戶數(shù)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%常溫白奶低溫白奶100%98%96%94%92%90%88%

19、86%84%2020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016資料來(lái)源：安信證券研究中心資料來(lái)源：中國(guó)畜牧業(yè)年鑒、安信證券研究中心復(fù)盤 2013 年：伊利直接提價(jià)，盈利彈性顯現(xiàn)2013 下半年伊利直接提價(jià)：在 2013 奶價(jià)高位背景下，伊利在 2013 年下半年對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，提價(jià)增加全年液態(tài)奶收入 9.5 億元。銷售費(fèi)用率同步縮減：正如公司 2013 年報(bào)所述：在原材料價(jià)格大幅上漲的情況下，為保證公司的盈利能力，公司持續(xù)進(jìn)行“提高費(fèi)用使用效率，提升公司盈利能

20、力”的“雙提活動(dòng)”， 2013 年銷售費(fèi)用率同比降 0.64pct。盈利彈性在原奶價(jià)格下跌前期體現(xiàn)明顯：由于無(wú)法抵消原材料價(jià)格上漲，導(dǎo)致 2013 年公司毛利率同比下降 2.0pct。但隨著原材料價(jià)格下跌，提價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)， 2014 年公司毛利率同比增 3.87pct。反映到收入/凈利潤(rùn)增速方面，2013/14 年收入增速 13.78%/12.94%，凈利潤(rùn)增85.61%/30.03%，盈利彈性顯現(xiàn)。（億元） 20122013201420152016201720182019液體乳增加收入53.3848.4552.947.4523.7162.4499.1380.82其中： 銷量增長(zhǎng)帶來(lái)的收入增加4

21、1.9226.117.0244.6611.3955.4462.3551.13產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的收入增加11.4612.8418.5425.3129.4610.6127.4725.01價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的收入增加9.527.34-22.52-17.14-3.619.314.68材料價(jià)格變動(dòng)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整成本變動(dòng)24.5915.37-19.6-2.6214.426.226.08公司整體毛利率（%）29.7328.6732.5435.8937.9437.2937.8237.35銷售費(fèi)用率（%）18.5217.8918.5121.9723.2922.8124.8523.35凈利率（%）4.136.707.

22、727.789.408.898.177.72收入增速（%）12.1213.7812.9410.940.7512.0016.9213.97凈利潤(rùn)增速（%）-5.0985.6130.0311.7622.245.997.317.67表 2：2013 年 H2 伊利提價(jià)，2014 盈利彈性顯現(xiàn)資料來(lái)源：公司公告、安信證券研究中心圖 14：2014 年提價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率顯著提升圖 15：2013-2014 年公司凈利率提升明顯凈利率凈利率公司整體毛利率銷售費(fèi)用率4035302520152012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201910864202012 2013 201

23、4 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：公司公告、安信證券研究中心資料來(lái)源：草根調(diào)研，安信證券研究中心伊利：奶價(jià)上行、促銷放緩，食品基本面優(yōu)選標(biāo)的伊利通過(guò)直接與間接提價(jià)（促銷費(fèi)用縮減）+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，推動(dòng)噸價(jià)持續(xù)提升；伊利基于上游資源掌控力（國(guó)內(nèi)+全球資源布局），原料供應(yīng)穩(wěn)定性更強(qiáng)，有望平滑奶價(jià)波動(dòng)，并且實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)的收入增長(zhǎng)；同時(shí)參考 2014 年，在奶價(jià)上升后半段以及下降前期，凈利率彈性體現(xiàn)更明顯。具體來(lái)看：渠道反饋低溫提價(jià)：據(jù)中部地區(qū)渠道反饋，伊利低溫產(chǎn)品（暢輕+鮮奶）自 12 月起漲價(jià)。毛銷差持續(xù)上行：合并 2020 年 Q1+Q2，2019Q3-2020Q3 伊

24、利的毛銷差基本呈提升態(tài)勢(shì)，2020Q3 毛銷差 14.22%，同比增 0.09pct（在原奶價(jià)格上漲高個(gè)位數(shù)背景下）；常溫產(chǎn)品促銷費(fèi)用縮減仍有空間：根據(jù)渠道反饋，目前金典/特侖蘇維持 50 元/提，隨著奶價(jià)繼續(xù)上漲，且春節(jié)備貨行情結(jié)束，預(yù)計(jì)促銷進(jìn)一步減緩；公司 2020Q3 銷售費(fèi)用率 20.44%， 但是 2013Q3 僅為 15.13%，表明促銷縮減仍有較大空間（銷售費(fèi)用中廣告營(yíng)銷費(fèi)占比一半， 是可變費(fèi)用，有壓縮空間）。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)：據(jù)渠道反饋，四季度以來(lái)金典有機(jī)產(chǎn)品占比顯著高于去年，推動(dòng)噸價(jià)不斷提升。終端資源也更多傾向于高端產(chǎn)品，持續(xù)培育消費(fèi)者。白奶較好增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)延續(xù)，安慕希轉(zhuǎn)好：疫

25、情培育了消費(fèi)者，白奶旺盛的需求維持，根據(jù)渠道反饋，某一地區(qū)金典、基礎(chǔ)白奶仍有雙位數(shù)增長(zhǎng)，受到疫情影響，酸奶受損，但是 12 月安慕希增長(zhǎng)已轉(zhuǎn)正（中部某地區(qū)）。圖 16：合并 2020 年 Q1+Q2，2019Q3-2020Q3 伊利的伊利毛銷差伊利銷售費(fèi)用率13%15%毛銷差基本呈提升態(tài)勢(shì)圖 17： 公司銷售費(fèi)用率縮減仍有空間伊利毛銷差伊利銷售費(fèi)用率0.180.160.140.120.10.080.060.040.022020H12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q

26、12012Q32012Q12011Q32011Q1030%25%20%15%10%5%0%21%2020H12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q1資料來(lái)源：公司公告、安信證券研究中心資料來(lái)源：公司公告、安信證券研究中心圖 18：目前金典維持 50 元/提圖 19：銷售費(fèi)用中廣告營(yíng)銷費(fèi)占比一半，是可變費(fèi)用，有壓縮空間（2019 年）0%22%21%職工薪酬折舊修理費(fèi)差旅費(fèi)1%物耗勞保費(fèi)2%辦公租賃費(fèi)廣告宣傳費(fèi)裝卸運(yùn)輸費(fèi)5

27、2%其他資料來(lái)源：草根調(diào)研、安信證券研究中心資料來(lái)源：公司公告、安信證券研究中心站在全球資源角度，伊利與 2013 年開(kāi)始前瞻性全球布局（正是上一輪奶價(jià)上行周期開(kāi)端），目前全球布局日益完善。我們認(rèn)為伊利在疫情中份額提升，在奶價(jià)上行周期中亦能受益和彰顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。奶價(jià)上行通常會(huì)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)減緩和減促，同時(shí)早已實(shí)現(xiàn)的全球資源布局會(huì)發(fā)揮協(xié)同威力，有望弱化奶價(jià)周期影響，并增強(qiáng)龍頭企業(yè)持續(xù)促銷競(jìng)爭(zhēng)能力。事件2013新西蘭生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目一期開(kāi)工2014新西蘭生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目一期投產(chǎn)；與荷蘭瓦赫寧根大學(xué)共建中荷食品安全保障體系；與意大利斯嘉達(dá)公司達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同生產(chǎn)高科技乳制品；與美國(guó)最大牛奶公司DFA 聯(lián)手合建全美規(guī)模最大的奶粉2015新西蘭生產(chǎn)基地二期項(xiàng)目已完成設(shè)計(jì)規(guī)劃2016所產(chǎn)“Pure-Nutra 培然”嬰兒配方奶粉已獲新西蘭政府官方認(rèn)證，并上市銷售2017新一代嬰幼兒配方奶粉“金領(lǐng)冠睿護(hù)”在大洋洲生產(chǎn)基地生產(chǎn)下線2018大洋洲生產(chǎn)基地生產(chǎn)的“金典”新西蘭進(jìn)口牛奶、“柏菲蘭”牛奶，在國(guó)內(nèi)相繼上市；旗下“JoyDay”冰淇淋進(jìn)入印尼市場(chǎng)；2018年 11 月收購(gòu)泰國(guó)本土最大冰淇淋企業(yè)THECHOMTHANACOMP