1、 第 頁 一、制造業(yè)疲軟拉低 GDP，下半年探底2 季度 GDP 回落至 6.2%，主要是制造業(yè)的疲軟拉低了經(jīng)濟(jì)。從三大需求來看，資本形成今年對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)持續(xù)處于低位，居民消費(fèi)雖然 2 季度回升，但政府消費(fèi)下行造成最終消費(fèi)貢獻(xiàn)下降，兩大需求的下降使得凈出口對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)被動(dòng)上行。6 月份經(jīng)濟(jì)指標(biāo)雖有所回升，但出口回落、制造業(yè)探底和政府消費(fèi)提升方面，未來仍然有壓力。預(yù)計(jì) 3、4 季度 GDP 回落至 6.1%，全年 GDP 增速在 6.2%左右。2019 年 2 季度 GDP 當(dāng)季值 237,500 億元人民幣，GDP 名義同比增長 6.2%，比上一個(gè)季度回落 0.2個(gè)百分點(diǎn)，名義 G

2、DP 同比增速 8.3%，比上一季度增加 0.46 個(gè)百分點(diǎn)。2 季度第一、二、三產(chǎn)中，三產(chǎn)增速平穩(wěn)，二產(chǎn)增速下滑 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 5.6%。2 季度 GDP 下滑的主要原因仍然是制造業(yè)的下滑帶來的。從三大需求來看，凈出口 2 季度對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)度為 20.7%，比上個(gè)季度減少 2.1 個(gè)百分點(diǎn)，2 季度出口比 1 季度回落，但進(jìn)口小幅回升，2 季度順差 1064 億美元，進(jìn)出口表現(xiàn)較為平常。最終消費(fèi)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)度 60.1%，比上個(gè)季度下行 5 個(gè)百分點(diǎn)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額 2 季度比 1 季度上行 0.25 個(gè)百分點(diǎn)。資本形成對(duì) GDP 累計(jì)同比的拉動(dòng)回升 7.1 個(gè)百分點(diǎn)至

3、 19.2%，仍然處于較低水平，2 季度固定資產(chǎn)投資總額達(dá)到 19 萬億，比 1 季度上行近一倍，帶動(dòng)了資本形成對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)。進(jìn)出口對(duì) GDP 的高貢獻(xiàn)率源于資本形成貢獻(xiàn)的下降，是被動(dòng)的上行。最終消費(fèi)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)下行， 但是社會(huì)消費(fèi)品零售總額 2 季度有所提升，政府消費(fèi)相應(yīng)下行。資本形成對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)回升，但總體仍然較為疲軟，投資受到約束。圖 1：GDP 當(dāng)季值和當(dāng)季同比（%）數(shù)據(jù)來源：WIND 圖 2：三大需求對(duì) GDP 累計(jì)同比拉動(dòng)（%）圖 3：三大需求累計(jì)同比貢獻(xiàn)率（%）數(shù)據(jù)來源：WIND 數(shù)據(jù)來源：WIND 二、工業(yè)生產(chǎn)反彈，未來仍有隱憂6 月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值增速

4、回升屬于 4、5 月份低生產(chǎn)后的反彈，上中下游產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)均有回升。國企生產(chǎn)回升，行業(yè)方面采礦業(yè)走高，大企業(yè)回升速度仍然快于小企業(yè)。房地產(chǎn)、工程項(xiàng)目帶來的訂單仍然利好黑色產(chǎn)業(yè)，居民對(duì)汽車消費(fèi)的回暖利好工業(yè)，但外部需求仍然較弱，未來訂單并不理想。工業(yè)生產(chǎn)年內(nèi)可能保持低位運(yùn)行，預(yù)計(jì)在 5.8%左右。1-6 月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 6.0%，增速比一季度回落 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。6 月份，工業(yè)增加值反彈，同比增長 6.3%，比 5 月份 5.0%回升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。6 月份工業(yè)增加值回升超過預(yù)期， 國企反彈力度較大，回升 2.5 個(gè)百分點(diǎn)至 6.2%。鐵礦石價(jià)格的上行帶動(dòng)了采礦業(yè)的回升，

5、采礦業(yè)生產(chǎn)回升較快。從行業(yè)來看，鐵路、有色金屬、電器機(jī)械、汽車和黑色制品生產(chǎn)均出現(xiàn)回升。上中下游行業(yè)生產(chǎn)均有所回升，經(jīng)過 2 個(gè)月的生產(chǎn)低迷，工業(yè)有所恢復(fù)。6 月份的生產(chǎn)屬于連續(xù)兩個(gè)月低迷后的反彈，建筑業(yè)需求較好，民用需求偏弱，但居民如果保持對(duì)汽車等產(chǎn)品的消費(fèi)，那么生產(chǎn)有望平穩(wěn)。PMI 新訂單顯示未來生產(chǎn)回升仍然有壓力，外部需求并未好轉(zhuǎn)， 工業(yè)生產(chǎn)預(yù)計(jì)下個(gè)月回落。圖 4：工業(yè)增加值同比回升（%）圖 5：工業(yè)增加值環(huán)比回升（%）數(shù)據(jù)來源：WIND 數(shù)據(jù)來源：WIND 圖 6：國企生產(chǎn)大幅回升（%）圖 7：6 月份比 5 月份回落幅度（%）數(shù)據(jù)來源：WIND 數(shù)據(jù)來源：WIND 4表 1：各年度工

6、業(yè)增加值比較累計(jì)同比% 6月2018年2017年2016年2015年鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)10.605.306.203.206.80有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)10.407.801.506.2011.30非金屬礦物制品10.404.603.706.506.50黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)10.307.000.30-1.705.40電氣機(jī)械及器材制造10.007.3010.608.507.30計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)9.6013.1013.8010.0010.50專用設(shè)備制造業(yè)8.3010.9011.806.703.40金屬制品業(yè)7.903.806.608.207.40電力、熱

7、力的生產(chǎn)和供應(yīng)6.609.607.804.800.50醫(yī)藥制造業(yè)6.609.7012.4010.809.90食品制造業(yè)5.506.709.108.807.50通用設(shè)備制造5.107.2010.505.902.90化學(xué)原料及化學(xué)制品制造4.803.603.807.709.50農(nóng)副食品加工業(yè)4.705.906.806.105.50橡膠和塑料制品4.703.206.307.607.90紡織業(yè)1.901.004.005.507.00汽車制造業(yè)-1.404.9012.2015.506.70數(shù)據(jù)來源：WIND 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。三、汽車帶動(dòng)消費(fèi)走高，汽車景氣度仍能延續(xù)6 月

8、份消費(fèi)回升，基本生活消費(fèi)平穩(wěn)，可選消費(fèi)上行，家電消費(fèi)回升，汽車消費(fèi)走高。居民 6 月份相關(guān)支出受到季節(jié)性變化和促銷影響。汽車消費(fèi)上行有廠家促銷和政策放緩的雙重作用，對(duì)汽車的刺激政策 7 月份仍然延續(xù)。減稅會(huì)在一定程度上帶動(dòng)居民消費(fèi)，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)在 8.5%左右震蕩。2019 年 6 月份社會(huì)消費(fèi)總額 33,878 億元，同比增長 9.8%。16 月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額 195,210 億元，同比增長 8.4%。消費(fèi)增速 6 月份快速回升，預(yù)計(jì) 3 季度消費(fèi)稍顯強(qiáng)勢(shì)，4 季度保持平穩(wěn)。從實(shí)際消費(fèi)來看，6 月 RPI 同比從 2.0%下行至 1.8%，物價(jià)回落，實(shí)際消費(fèi)增速上行至 7.8%，回升

9、1.46 個(gè)百分點(diǎn)。名義消費(fèi)和實(shí)際消費(fèi)增速自 4 月起低位回升，6 月份出現(xiàn)大幅上行。2019 年 1 月起個(gè)人所得稅改革，減稅的效應(yīng)緩慢的速度影響居民消費(fèi)。從結(jié)構(gòu)上來看，6 月份我國社會(huì)消費(fèi)品零售出現(xiàn)分化：（1）第一大消費(fèi)品行業(yè)汽車消費(fèi)迅速上行，汽車消費(fèi) 6 月份達(dá)到 3669 億元，各大廠家推出汽車優(yōu)惠，同時(shí)部分城市對(duì)汽車限購略有放開，帶動(dòng)汽車消費(fèi)上行，同時(shí) 7 月 1 日新的汽車購置稅方案施行，有利于汽車消費(fèi)釋放。目前乘用車聯(lián)合會(huì)調(diào)查仍然下行，汽車消費(fèi)下半年可能回升。（2）石油消費(fèi)小幅回升，價(jià)格上行是石油消費(fèi)起落的關(guān)鍵。3）房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)回升，家具和家用電器類消費(fèi)回升較大，白色家電夏季消

10、費(fèi)增速上行。（4）居民生活消費(fèi)基本平穩(wěn)，升級(jí)消費(fèi)回升。6 月份生活消費(fèi)屬于正常波動(dòng)，金銀珠寶和文化用品消費(fèi)增速有所回升。在投資穩(wěn)定的情況下，消費(fèi)很難大幅增長，19 年上半年居民非必要性消費(fèi)起色不大，但 6 月份消費(fèi)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，主要是汽車消費(fèi)回升。我國主要消費(fèi)品均進(jìn)入了平穩(wěn)期，下半年消費(fèi)主要看汽車消費(fèi)變化，預(yù)計(jì) 2019 年全年消費(fèi)水平在 8.5%左右。圖 8：各年度全社會(huì)消費(fèi)額和消費(fèi)增速變化（單位：億元，%）消費(fèi)額消費(fèi)增速%數(shù)據(jù)來源：WIND 圖 9：社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義和實(shí)際增速走勢(shì) （%）圖 10：房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)回升（%）數(shù)據(jù)來源：WIND 數(shù)據(jù)來源：WIND 圖 11：汽車消費(fèi)快速上

11、行（%）圖 12：6 月份各行業(yè)消費(fèi)（%）數(shù)據(jù)來源：WIND 數(shù)據(jù)來源：WIND 四、投資未來仍有憂慮，下半年可能探底固定資產(chǎn)投資小幅回升，制造業(yè)和基建小幅回升，房地產(chǎn)投資繼續(xù)回落。今年固定資產(chǎn)投資穩(wěn)定是托底的基建和韌性較強(qiáng)的房地產(chǎn)帶動(dòng)?；ㄍ顿Y保持穩(wěn)定器作用，但在地方政府債務(wù)暫時(shí)沒有化解的情況下，今年可能不會(huì)出現(xiàn)大幅上行。房地產(chǎn)投資在上半年都能有較好的增長，但土地購置并不熱情，100 城土地出售已經(jīng)下滑，房地產(chǎn)下半年面臨下行。制造業(yè)投資 6 月份雖然有所回暖，但仍然在探底過程， 預(yù)計(jì) 3、4 季度可能穩(wěn)定。預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資隨房地產(chǎn)投資下行，下半年回落至 4%5%左右。2019 年 16 月份

12、，固定資產(chǎn)投資增速 5.8%，比 15 月份回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)可看到， 固定資產(chǎn)投資額是有季節(jié)特征，但固定資產(chǎn)投資增速并無季節(jié)變化，自 2015 年起，固定資產(chǎn)投資增速均處于前高后低的走勢(shì)。制造業(yè)稍有回升，房地產(chǎn)投資繼續(xù)回落，基建投資小幅上行。由于 2018 年 12 月統(tǒng)計(jì)局調(diào)整了固定資產(chǎn)投資額度，所以單月投資額計(jì)算失真。從結(jié)構(gòu)上來看，16 月份，三產(chǎn)的投資增速回升，二產(chǎn)增速回落。二產(chǎn)投資仍在低谷，原因有三：（1）制造業(yè)投資仍然低位運(yùn)行，探底并未結(jié)束；（2）制造業(yè)固定資產(chǎn)投資計(jì)稅可加速折舊，其他費(fèi)用增加；（3）中美貿(mào)易摩擦的影響仍在擴(kuò)散，制造業(yè)企穩(wěn)仍需等待。三產(chǎn)投資本月小幅上

13、行，基建和房地產(chǎn)變化并不大，其他投資回升：（1）基建投資稍有回升，仍然托底了整個(gè)投資增速；（2）房地產(chǎn)行業(yè)增速稍有回落，但投資增速增長仍然較快。房地產(chǎn)行業(yè)單月投資增速回升至 10%，100 城出售土地面積已經(jīng)回落，房地產(chǎn)投資未來面對(duì)下行?；ǖ膯卧略鏊?5 月份回落至 3.07%，基建的投資增速并沒有快速增長。在沒有融資平臺(tái)和銀行信托的配合，地方政府投資難以啟動(dòng)，基建中鐵路和道路增速較高，但公共設(shè)施和水利投資仍然負(fù)增長，基建投資增速年內(nèi)可能就是個(gè)位數(shù)增長，而房地產(chǎn)投資增速可能在下半年拉低整個(gè)投資增速?；ǖ耐顿Y今年可能起到穩(wěn)定器的作用，大幅增長的可能性在降低，年內(nèi)預(yù)計(jì)基建增速保持在 6%左右。房地產(chǎn)先行指標(biāo)已經(jīng)走低，下半年預(yù)計(jì)房地產(chǎn)增速下滑。制造業(yè)投資 6 月份有所回暖，但前景仍有憂慮。全年預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資下滑至 4%5%。圖 13：固定資產(chǎn)投資增速