1、2022年白酒行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)及未來(lái)展望分析1、白酒回顧：經(jīng)濟(jì)下行消費(fèi)承壓，白酒韌性凸顯1.1、宏觀環(huán)境偏弱疊加疫情，白酒需求韌性突出、業(yè)績(jī)?cè)诎鍓K內(nèi)居前根據(jù)宏觀層面數(shù)據(jù)，2021 年整體消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)疲弱，但食品飲料體現(xiàn)較好韌性， 尤其煙酒類。 從社零數(shù)據(jù)來(lái)看：2021 年社零總額在 Q1 脈沖高增過(guò)后，Q2、Q3 增速連續(xù)下行 低于市場(chǎng)預(yù)期，Q4 表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，22Q1 在疫情擾動(dòng)下 3 月/4 月社零數(shù)據(jù)同比下 滑 4%/11%。但食品飲料類分項(xiàng)增速體現(xiàn)較好韌性，特別煙酒消費(fèi)當(dāng)月增速基本 穩(wěn)定在疫情前中樞水平。 從餐飲與服務(wù)業(yè)恢復(fù)節(jié)奏來(lái)看：21 年上半年恢復(fù)良好，服務(wù)業(yè)增速回到疫情前夕 水平，餐

2、飲較 19 年同期也有增長(zhǎng)；但 21Q3 疫情在江蘇、河南、四川、山東、湖 北、北京等地均有反彈，導(dǎo)致多地堂食、宴席受限，餐飲及服務(wù)業(yè)恢復(fù)節(jié)奏受到 沖擊；22Q1 疫情多地散發(fā)，餐飲業(yè) 3 月/4 月數(shù)據(jù)較 19 年同期 CAGR 下滑 5%/8%。 從居民收入與支出水平來(lái)看：疫情反復(fù)下居民收入與支出增速未能完全恢復(fù)至原 本應(yīng)有水平，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)需求缺乏購(gòu)買力支撐的擔(dān)憂仍然存在。22Q1 白酒板塊業(yè)績(jī)居前，收入增速居首，利潤(rùn)增速僅次于速凍賽道。2020 年 Q1 疫情對(duì)白酒消費(fèi)和財(cái)務(wù)報(bào)表影響大，20Q2 拉動(dòng)銷去庫(kù)存，報(bào)表營(yíng)收和盈利繼續(xù)承 壓，20Q3 開(kāi)始正常化，至 22Q1 白酒板塊呈連續(xù)較

3、快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，景氣度處于較好 水平。22Q1 在板塊整體基數(shù)不低的情況，春節(jié)回款、動(dòng)銷、庫(kù)存均表現(xiàn)良好，其 中尤以地產(chǎn)酒因“返鄉(xiāng)消費(fèi)”熱烈，業(yè)績(jī)整體較佳。22Q1 白酒板塊營(yíng)業(yè)收入同比增 長(zhǎng) 22.28%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 27.30%，扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 26.76%，板 塊業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^ 21H2 有所加速，多數(shù)企業(yè)報(bào)表質(zhì)量較好。食飲板塊內(nèi)，22Q1 白酒 收入增速居第一，利潤(rùn)增速位列第二，僅次于 C 端需求旺疊加成本（豬肉價(jià)格低 位）紅利的速凍子賽道。1.2、各價(jià)格帶表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，預(yù)收款余額同比顯著增長(zhǎng)、為 Q2 留有余糧分價(jià)格帶來(lái)看，22Q1 收入、利潤(rùn)增速呈現(xiàn)次高端地產(chǎn)酒高端。22Q

4、1 高端酒 收入/扣非歸母凈利增速為 16.82%/21.63%，穩(wěn)中求進(jìn)，有所提速。22Q1 次高端收 入/扣非歸母凈利增速為 47.68%/61.76%，依舊高增，主要受益于消費(fèi)升級(jí)以及市 場(chǎng)邊際打開(kāi)，資源聚焦主力單品，強(qiáng)勁增速持續(xù)。22Q1 地產(chǎn)酒收入/扣非歸母凈 利增速為 25.00%/29.77%，地產(chǎn)酒穩(wěn)步復(fù)蘇，受益于價(jià)格帶升級(jí)逐步向下傳導(dǎo)， 中高端價(jià)格帶有所回暖。高端酒穩(wěn)中求進(jìn)，改革改善是主線。茅臺(tái)丁書(shū)記上任后市場(chǎng)管理積極作為， 調(diào)結(jié)構(gòu)、推新品，營(yíng)銷體系變革持續(xù)推進(jìn)；五糧液靴子落地，各產(chǎn)品策略優(yōu) 化調(diào)整，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)到基本面的改善只是時(shí)間問(wèn)題；老窖股權(quán)激勵(lì)落地，激發(fā) 經(jīng)營(yíng)班子活力，為

5、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)保駕護(hù)航。次高端全國(guó)化程度各異，但核心單品持續(xù)發(fā)力。汾酒堅(jiān)定優(yōu)化結(jié)構(gòu)高質(zhì)量發(fā) 展，青花持續(xù)引領(lǐng)增長(zhǎng)，利潤(rùn)彈性顯著釋放；舍得老酒戰(zhàn)略倍道而進(jìn)，舍得、 沱牌并進(jìn)高增，銷售經(jīng)營(yíng)上新臺(tái)階；酒鬼酒內(nèi)參、酒鬼齊驅(qū)并進(jìn)，全國(guó)化資 源投放力度加大，市場(chǎng)邊際有望不斷打開(kāi)；水井推動(dòng)臻釀八號(hào)、井臺(tái)終端價(jià) 穩(wěn)步上移，典藏高端銷售公司順利組建落地。地產(chǎn)酒結(jié)構(gòu)升級(jí)成共性，區(qū)域龍頭業(yè)績(jī)超預(yù)期。洋河連續(xù)兩個(gè)季度業(yè)績(jī)超預(yù) 期，夢(mèng) 6+高增引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級(jí)漸入佳境，改革紅利持續(xù)兌現(xiàn)；古井同樣連續(xù)兩 個(gè)季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，古 20+引領(lǐng)升級(jí)，高質(zhì)量增長(zhǎng)持續(xù)深化；今世緣 V 系、 開(kāi)系引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，延續(xù)高質(zhì)量增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；迎駕有洞藏

6、驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)升級(jí) 加速，盈利能力繼續(xù)提升；口子窖短期受疫情影響，但改革持續(xù)推進(jìn)下期待 成長(zhǎng)性提升。預(yù)收款同比增幅大，多家酒企創(chuàng)下新高，地產(chǎn)酒蓄水充足。2021 年末白酒板塊預(yù) 收款同增 48.87%、環(huán)增 79.36%，反映經(jīng)銷商打款積極性高，春節(jié)備貨節(jié)奏良好。 22Q1 末白酒板塊預(yù)收款同增 39.34%、環(huán)減 38.28%，系正常的銷售節(jié)奏確認(rèn)且為 Q2 留有余糧。分價(jià)格帶看，地產(chǎn)酒預(yù)收款表現(xiàn)出色，22Q1 末預(yù)收款同比增速高 達(dá) 74.84%，洋河、今世緣、古井等預(yù)收款均達(dá)到歷史新高，加碼 Q2 業(yè)績(jī)確定性。1.3、批價(jià)、庫(kù)存均良性，端午表現(xiàn)較五一環(huán)比顯著改善高端酒批價(jià)穩(wěn)健，次高端穩(wěn)中

7、有升。超高端飛天價(jià)格受銷售政策變化而波動(dòng)，2021 年拆箱政策下箱茅有價(jià)無(wú)市，批價(jià)一度突破 3800 元，后隨新管理層上位后取消拆 箱令而溫和回落至 2800-2900 元的合理水位，散茅批價(jià)也跟隨穩(wěn)定在 2600-2700 元。千元價(jià)格帶玩家表現(xiàn)穩(wěn)健，普五批價(jià)基本保持在 970-980 元，國(guó)窖在順價(jià)努 力下批價(jià)從 2021 年年初的 860 元提升至 920 元，為次高端白酒留下價(jià)增空間。次 高端品類在放量的同時(shí)批價(jià)基本保持穩(wěn)中有升趨勢(shì)，水晶劍、青 20、井臺(tái)、酒鬼 紅壇、品味舍得等自 2021 年以來(lái)均有 10-50 元的批價(jià)提升。酒企嚴(yán)管控下庫(kù)存水位健康。各酒企內(nèi)功修煉增強(qiáng)，管理團(tuán)隊(duì)執(zhí)

8、行力提升、產(chǎn)品 聚焦、渠道扁平，更好的運(yùn)營(yíng)效率和管控能力下始終保持渠道健康，庫(kù)存水位相 對(duì)較低。原本庫(kù)存周期會(huì)放大經(jīng)濟(jì)周期的擾動(dòng)，而本輪白酒周期中在龍頭企業(yè)行 穩(wěn)致遠(yuǎn)、高質(zhì)量發(fā)展的共性選擇下，庫(kù)存周期弱化，行業(yè)景氣度得到較好的延續(xù)。 5 月疫情拐點(diǎn)，端午動(dòng)銷環(huán)比改善顯著。3 月起深圳、上海等一線城市先后消費(fèi)停 擺，疫情影響超預(yù)期。嚴(yán)防控下，宴席場(chǎng)景缺失，白酒動(dòng)銷受損，3-4 月各區(qū)域均 有不同程度下滑，但由于處在淡季期間，對(duì)全年業(yè)績(jī)擾動(dòng)相對(duì)較小。雖然“五一” 期間宴席依舊受限，但四川、廣東、江蘇等區(qū)域消費(fèi)氛圍逐步恢復(fù)，動(dòng)銷稍有改 善。隨著“五一”后疫情逐步得控，宴席場(chǎng)景恢復(fù)，端午動(dòng)銷環(huán)比“五一

9、”改善顯著。 結(jié)合回款、批價(jià)、庫(kù)存來(lái)看，各酒廠按照既定節(jié)奏持續(xù)推進(jìn)全年進(jìn)度，表現(xiàn)穩(wěn)健。2、白酒市場(chǎng)表現(xiàn)：以疫情拐點(diǎn)為界，市場(chǎng)風(fēng)格切換明顯季度指數(shù)整體回調(diào)，風(fēng)格偏好低估值。今年至 3 月 31 日上證指數(shù)下跌 10.65%， 滬深 300 跌幅 14.53%，申萬(wàn)食品飲料指數(shù)下跌 20.36%，其中肉制品和乳制品跑 贏食品飲料和滬深 300。白酒（-21.60%）略微跑輸食品飲料指數(shù)。在經(jīng)濟(jì)下行擔(dān) 憂下，消費(fèi)板塊表現(xiàn)承壓，而板塊內(nèi)也轉(zhuǎn)向偏好低估值。雖然 Q1 白酒業(yè)績(jī)確定 性領(lǐng)先，但景氣度擔(dān)憂仍然跑輸大勢(shì)，茅臺(tái)因基本面和業(yè)績(jī)確定性獲得白酒板塊 的超額收益。4 月起預(yù)期疫情拐點(diǎn)將至，風(fēng)格切換，白酒

10、超額收益顯著。4 月 1 日至 6 月 11 日 上證指數(shù)上漲 1.00%，滬深 300 上漲 0.39%，申萬(wàn)食品飲料指數(shù)上漲 9.44%，白酒 指數(shù)上漲 12.76%，位于板塊內(nèi)第 3。白酒板塊中 Q1 超預(yù)期、報(bào)表質(zhì)量?jī)?yōu)的古井、 洋河領(lǐng)跑。年初至 6 月 11 日白酒累計(jì)漲跌幅為-11.59%左右，跑贏滬深 300 指數(shù) 2.60pct。白酒板塊當(dāng)前估值已回落至合理水平。從本輪白酒周期的估值表現(xiàn)來(lái)看，2016 年 迄今估值均值約 33X。2016 年起白酒行業(yè)底部回暖，利潤(rùn)增速上行，估值從 18X 大幅提升至 35X。2018 年經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)疲軟，板塊增速稍有回落，估值同步回落 至 18

11、X 附近。2019 年行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮，疊加 2020 年疫情后流動(dòng)性寬松，估值大 幅上漲，高點(diǎn)突破 60X。2021 年迄今，疫情后業(yè)績(jī)恢復(fù)良好，但前期估值泡沫較 大，故而此階段估值理性回落至 37X，處于本輪周期相對(duì)合理的估值水位，同時(shí) 也是近兩年來(lái)的估值相對(duì)低點(diǎn)。3、未來(lái)展望：疫情擾動(dòng)褪去，22H2 白酒旺季效應(yīng)將凸顯3.1、高端酒：改革改善是主線，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)貴州茅臺(tái)：新帥積極作為，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、營(yíng)銷體系優(yōu)化、量增有保障的合力 之下，預(yù)計(jì)茅臺(tái) 2022 年起步入加速發(fā)展新階段。公司今年目標(biāo)收入增速 15%左 右，高于過(guò)去三年的計(jì)劃目標(biāo)，且以往均超額完成，預(yù)計(jì)今年實(shí)際收入增速將更 高。一

12、季度順利實(shí)現(xiàn)了“開(kāi)門(mén)穩(wěn)”“開(kāi)門(mén)紅”，全年高增確定性強(qiáng)。治理結(jié)構(gòu)改善一大步：丁書(shū)記帶領(lǐng)的茅臺(tái)和省里關(guān)系積極轉(zhuǎn)變，惠群商貿(mào)沉 寂，集團(tuán)營(yíng)銷公司進(jìn)一步規(guī)范約束，驗(yàn)證茅臺(tái)的“十四五”目標(biāo)不僅僅是針對(duì) 收入利潤(rùn)規(guī)模，也是“世界 500 強(qiáng)對(duì)標(biāo)”下的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及管控能力的提升。產(chǎn)品矩陣清晰化：推出重磅新品“珍品”豐滿高端陣營(yíng)、茅臺(tái) 1935 補(bǔ)齊千元價(jià) 格帶。目前茅臺(tái)產(chǎn)品體系已是白酒行業(yè)內(nèi)最完備的，在每個(gè)價(jià)格帶都有具備 放量潛力的大單品（王子覆蓋 200-500 元，漢醬覆蓋 500-800 元，茅臺(tái) 1935 進(jìn)軍千元價(jià)格帶，飛天占領(lǐng) 2000+元，生肖、精品覆蓋 3000-4000 元，珍品 補(bǔ)位

13、4000-5000 元，年份酒上探 6000 元+）。今年公司加大非標(biāo)投放傾斜，產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)。銷售改革悄然落地：一方面，在飛天持續(xù)加速直銷改革的同時(shí)，非標(biāo)產(chǎn)品也同樣提高自營(yíng)占比，去年起公司便逐步加大非標(biāo)的自營(yíng)比例，今年迄今經(jīng)銷 商均是自營(yíng)店拿貨，非標(biāo)統(tǒng)一取消計(jì)劃內(nèi)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的價(jià) 增。另一方面，云商上線是茅臺(tái)數(shù)字化營(yíng)銷和銷售改革的重要組成部分，進(jìn) 一步完善自營(yíng)渠道體系，強(qiáng)化渠道管控，起到價(jià)格引導(dǎo)的功能。截止 6 月 10 日，i 茅臺(tái)累計(jì)申購(gòu) 5.1 億人次，預(yù)約申購(gòu)模式投放量超 800 噸，測(cè)算貢獻(xiàn)報(bào) 表收入近 30 億元。銷量有保障：2021 年茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量 5.

14、65 萬(wàn)噸左右（同比+12.4%），原定擴(kuò) 產(chǎn)計(jì)劃順利完成，系列酒基酒產(chǎn)量 2.82 萬(wàn)噸左右（同比+13.3%），產(chǎn)能擴(kuò)充 穩(wěn)步增加。根據(jù)基酒-成品酒關(guān)系測(cè)算，預(yù)計(jì) 2022 年茅臺(tái)酒可供銷量約 3.9 萬(wàn)噸上下，同比增速有望實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)，較過(guò)去兩年有明顯提速。五糧液：換屆落地后，新管理層主動(dòng)求變，中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略清晰，產(chǎn)品規(guī)劃及營(yíng) 銷策略精進(jìn)。普五強(qiáng)化控貨挺價(jià)策略，優(yōu)化渠道投放量；經(jīng)典完成渠道客戶及重 點(diǎn)市場(chǎng)篩選，打造稀缺屬性；文創(chuàng)產(chǎn)品積極規(guī)劃，挖掘新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；系列酒調(diào) 整發(fā)展結(jié)構(gòu)，提升品牌價(jià)值。隨著人事落定后市場(chǎng)動(dòng)作到位，公司經(jīng)營(yíng)有望觸底 企穩(wěn)，推動(dòng)五糧液品牌繼續(xù)向前。2022 年公司計(jì)

15、劃營(yíng)業(yè)總收入繼續(xù)保持兩位數(shù)的 穩(wěn)健增長(zhǎng)，目前按照既定計(jì)劃順利推進(jìn)，將實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展。估值角度， 五糧液在高端里明顯的估值折價(jià)已經(jīng)充分反映市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，后續(xù)的動(dòng)作優(yōu)化 帶來(lái)的邊際變化均有可能成為催化，有望迎來(lái)估值修復(fù)。瀘州老窖：國(guó)窖勢(shì)頭不減、特曲放量，激勵(lì)護(hù)航業(yè)績(jī)高增。國(guó)窖方面，因地制宜 的渠道模式護(hù)航全國(guó)化戰(zhàn)略順利推進(jìn)，品牌拉力提升有望開(kāi)啟漲價(jià)正循環(huán)，預(yù)計(jì) “十四五”期間國(guó)窖收入復(fù)合增速 20%-25%。中檔酒方面，特曲品牌定位調(diào)整基本 完成，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間市場(chǎng)渠道的理順、產(chǎn)品價(jià)格的適應(yīng)后表現(xiàn)良好，站穩(wěn) 300 元 價(jià)格帶，初見(jiàn)量?jī)r(jià)正循環(huán)。費(fèi)用方面，河南、華東等市場(chǎng)逐步培育成熟，相繼進(jìn)

16、 入費(fèi)率改善階段，未來(lái)利潤(rùn)彈性釋放潛力較大。同時(shí)，公司股權(quán)激勵(lì)落地，將激 發(fā)經(jīng)營(yíng)班子活力，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)保駕護(hù)航。3.2、次高端：度過(guò)至暗時(shí)刻，迎來(lái)銷售改善3 月以來(lái)，華北、華東多個(gè)省份受到疫情影響，次高端酒企動(dòng)銷承壓。奧密克戎 強(qiáng)傳染性導(dǎo)致 3 月以來(lái)國(guó)內(nèi)本土病例快速攀升，各地執(zhí)行防疫封控的響應(yīng)速度也 普遍較以往更快，次高端主要省外銷售市場(chǎng)均受到疫情影響。京津冀、魯豫、江浙滬作為白酒消費(fèi)大省，在本輪疫情中消費(fèi)場(chǎng)景均顯著受 到影響。3 月以來(lái)，河南鄭州、山東濟(jì)南、江蘇蘇州以及北京、天津、上海 等多個(gè)核心城市均持續(xù)出現(xiàn)本土病例，所在省區(qū)堂食、宴席、快遞物流均受 到不同程度影響。由于省外銷售、彈性

17、銷售占比更高，疫情對(duì)次高端酒企的 Q2 銷售影響相對(duì) 更為明顯。1）從銷售區(qū)域看，次高端酒企較地產(chǎn)酒的全國(guó)化程度更高，省外 銷售占比均超過(guò) 50%，京津冀、魯豫、江浙滬等明顯受到疫情影響的省區(qū)均 為次高端酒企省外核心市場(chǎng)。2）從消費(fèi)屬性看，次高端上市酒企宴席、送禮 等節(jié)日性剛需消費(fèi)占比相對(duì)低，多為商務(wù)招待、日常聚飲等彈性消費(fèi)，受消 費(fèi)場(chǎng)景影響較大，市場(chǎng)也相對(duì)更為擔(dān)憂這些彈性需求后續(xù)回補(bǔ)的不確定性。度過(guò)至暗時(shí)刻，次高端 Q2 預(yù)期逐步明朗。6 月以來(lái)，伴隨多地疫情清零，國(guó)內(nèi) 多數(shù)地區(qū)消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)正常，宴席限制解除，端午以來(lái)動(dòng)銷環(huán)比改善明顯，餐飲、 商務(wù)氛圍趨于正常。預(yù)計(jì)后續(xù)伴隨跨區(qū)域人口流動(dòng)充分

18、恢復(fù)，宴席及商務(wù)招待需 求將迎來(lái)全面復(fù)蘇?？紤]次高端酒企目前庫(kù)存多數(shù)保持良性水平，伴隨 6 月動(dòng)銷 企穩(wěn)回升，市場(chǎng)對(duì)其 Q2 回款及銷售預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，下半年次高端酒企報(bào)表增速 有望回歸板塊領(lǐng)先水平。山西汾酒：持續(xù)發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，全年結(jié)構(gòu)提升旋律不變。2022 年公司強(qiáng)調(diào)“更優(yōu) 結(jié)構(gòu)，更好效益，更高質(zhì)量”，要求提升中高端產(chǎn)品占比，推進(jìn)“三大市場(chǎng)”布局。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司營(yíng)銷重心更為堅(jiān)定地大力度向青花傾斜，對(duì)青花 30 復(fù)興版注 重進(jìn)行圈層培育，品牌影響力持續(xù)提升，推動(dòng)中高端產(chǎn)品引領(lǐng)增長(zhǎng)。區(qū)域布局方 面，公司以山西環(huán)山西作為根據(jù)地市場(chǎng)，以華東市場(chǎng)作為成長(zhǎng)型市場(chǎng)，以華南市 場(chǎng)作為潛力型市場(chǎng)，基本盤(pán)不

19、斷擴(kuò)張，預(yù)計(jì)省外勢(shì)能將持續(xù)強(qiáng)化。公司全年增長(zhǎng) 目標(biāo)保持進(jìn)取，作為百億以上酒企成長(zhǎng)性保持領(lǐng)先，有望持續(xù)享受估值溢價(jià)。公司市場(chǎng)掌控力強(qiáng)，節(jié)奏把握好，面對(duì)市場(chǎng)下行調(diào)整，產(chǎn)品組合及區(qū)域市場(chǎng) 的抗波動(dòng)性再次發(fā)揮積極作用。1）2020Q1 疫情及 Q2 疫后恢復(fù)期間，汾酒 發(fā)揮“產(chǎn)品”“市場(chǎng)”兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，發(fā)玻汾補(bǔ)青花受損，高度控盤(pán)的省內(nèi)市場(chǎng)補(bǔ)省 外受損，Q1 未下滑，Q2 更快恢復(fù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)。2）2022 年 3 月以來(lái)，公司果斷進(jìn)行復(fù)興版調(diào)價(jià)，控高端節(jié)奏，4-5 月疫情多發(fā)期間，繼續(xù) 發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)：1 是省內(nèi)進(jìn)度優(yōu)秀，2 是以時(shí)間換空間，玻汾適當(dāng)增量，腰部 產(chǎn)品發(fā)力，青花價(jià)格穩(wěn)定。全年任務(wù)不改

20、，結(jié)構(gòu)提升主旋律不變，持續(xù)高質(zhì)增長(zhǎng)。1）公司全年目標(biāo)及結(jié) 構(gòu)要求維持不變，Q2 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，主要與季度間銷售節(jié)奏波動(dòng)及消費(fèi)場(chǎng)景調(diào)整相關(guān)，全年中高端產(chǎn)品占比較上年顯著提升。2）需求弱勢(shì)階段高端產(chǎn)品 控量穩(wěn)價(jià)，符合行業(yè)規(guī)律。公司渠道庫(kù)存行業(yè)低位，伴隨動(dòng)銷轉(zhuǎn)暖，青花全 年銷售兌現(xiàn)仍然樂(lè)觀。舍得酒業(yè)：老酒戰(zhàn)略推向縱深，產(chǎn)品、渠道雙發(fā)力。圍繞 2022 年工作，公司將進(jìn) 一步優(yōu)化產(chǎn)品生態(tài)，加快以藏品十年打通品牌上升通道，以高線光瓶實(shí)現(xiàn)沱牌突 破；并加強(qiáng)全國(guó)化布局策應(yīng)，以“重慶會(huì)戰(zhàn)”作為樣板，向大型城市復(fù)制推廣。22Q2 公司堅(jiān)持嚴(yán)控庫(kù)存及柔性回款制度，各地價(jià)盤(pán)維持穩(wěn)定，伴隨公司加大宴席及企 業(yè)團(tuán)購(gòu)部署

21、抓搶疫后回補(bǔ)，預(yù)計(jì)后續(xù)動(dòng)銷修復(fù)將對(duì)收入端實(shí)現(xiàn)較好傳導(dǎo)?？紤]公 司成長(zhǎng)性在次高端酒企中持續(xù)領(lǐng)先，估值存在提升空間。核心省區(qū)市場(chǎng)基礎(chǔ)持續(xù)優(yōu)化，渠道質(zhì)量顯著提升。1）公司區(qū)域聚焦效果不斷 顯現(xiàn)，東北份額領(lǐng)先，川魯冀豫上升勢(shì)頭良好，華東匯量增長(zhǎng)多點(diǎn)開(kāi)花。伴 隨會(huì)戰(zhàn)招商推進(jìn)，核心城市群正形成以點(diǎn)帶面之勢(shì)。2）渠道力持續(xù)提升，通 過(guò)經(jīng)銷商扁平化+核心聯(lián)盟體門(mén)店模式，公司銷售人員覆蓋及渠道/終端店管 控力度較好，渠道利潤(rùn)及周轉(zhuǎn)均領(lǐng)先同類競(jìng)品，景氣分化背景下具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu) 勢(shì)。單品戰(zhàn)略清晰，雙品牌同步驅(qū)動(dòng)。1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及渠道區(qū)隔日趨清晰。公司明 確沱牌以光瓶（六糧、T68）為主推，以盒裝酒（天特優(yōu)、窖齡、陶醉）作

22、 為增利補(bǔ)充；舍得聚焦品味、智慧 2 大產(chǎn)品線，以水晶、慶典等作為增利、 文創(chuàng)補(bǔ)充；高端及要客事業(yè)部則主打 800 元(藏品 10 年)/600 元(復(fù)星生態(tài)定制 產(chǎn)品等）以上產(chǎn)品，主要走團(tuán)購(gòu)、圈層渠道。2)2022 年公司分設(shè) 5 大事業(yè)部 獨(dú)立運(yùn)作，保障資源投放及渠道招商適配，推動(dòng)雙品牌并進(jìn)。復(fù)星多維度賦能，長(zhǎng)期主義蓄勢(shì)勃發(fā)。1）復(fù)星入主以來(lái)，對(duì)舍得派駐高層管 理人員，提升薪酬激勵(lì)，并推動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)投資落地，在意識(shí)機(jī)制、宏觀戰(zhàn)略層面 更好幫助公司激活經(jīng)營(yíng)動(dòng)力、貫徹長(zhǎng)期主義。2）借助復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資及行業(yè)資 源，公司在省內(nèi)獲得更好的支持發(fā)展氛圍，并加強(qiáng)與中酒協(xié)的緊密聯(lián)系，有 望進(jìn)一步加持公司老酒戰(zhàn)略。

23、3）復(fù)星旗下產(chǎn)業(yè)資源豐富，有望為公司帶來(lái)銷 售協(xié)同及企業(yè)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)對(duì)接，并對(duì)公司搭建華東舍不得高端圈層營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)提 供助力。酒鬼酒：馥郁香砥礪奮進(jìn)，全國(guó)化擴(kuò)張進(jìn)取。2022 年公司營(yíng)銷工作以“做強(qiáng)基地、 突破高地、深度全國(guó)化”為發(fā)展方向，規(guī)劃持續(xù)深化省外市場(chǎng)基礎(chǔ)并進(jìn)一步打開(kāi)邊 際市場(chǎng)。一方面，考慮消費(fèi)基數(shù)擴(kuò)張是品牌勢(shì)能放大的前提，公司旺季回款要求 領(lǐng)先，積極搶占市場(chǎng)規(guī)模，并持續(xù)推進(jìn)動(dòng)銷培育以幫助渠道庫(kù)存消化。另一方面， 公司在過(guò)去“單點(diǎn)突破”基礎(chǔ)上，注重提升核心能力并總結(jié)系統(tǒng)性打法，保持銷售 團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)高效，有望實(shí)現(xiàn)基地市場(chǎng)模式復(fù)制，在快速發(fā)展中及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題解決問(wèn) 題。考慮內(nèi)參高端站位及馥郁香差異化

24、優(yōu)勢(shì)，公司單品份額具有較大提升空間， 期待其消費(fèi)培育效果顯現(xiàn)。水井坊：延續(xù)三大發(fā)展策略，持續(xù)加強(qiáng)品牌建設(shè)和市場(chǎng)精耕。2021 年春糖發(fā)布三 大發(fā)展策略（產(chǎn)品升級(jí)、品牌高端化、營(yíng)銷突破）以來(lái)，公司在團(tuán)購(gòu)培育、圈層 營(yíng)銷、渠道改革及品牌差異化宣傳方面持續(xù)加大投入。其中，為鋪墊 2022 年 3 月新井臺(tái)上市，公司自 21Q4 以來(lái)積極通過(guò)控貨、調(diào)價(jià)、成立渠道聯(lián)盟體等形式 強(qiáng)化井臺(tái)價(jià)值鏈表現(xiàn)。22Q2 伴隨庫(kù)存消化及動(dòng)銷轉(zhuǎn)暖，預(yù)計(jì)報(bào)表增速環(huán)比提振。 考慮水井坊品牌建設(shè)具備國(guó)際化視野及差異化的美學(xué)特色，未來(lái)在品牌投入帶動(dòng) 下，公司銷售有望兌現(xiàn)穩(wěn)健較快增長(zhǎng)，行業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)暖或推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。3.3、地

25、產(chǎn)酒：地方財(cái)政積極發(fā)力，優(yōu)選高確定性龍頭為應(yīng)對(duì)疫情影響下的經(jīng)濟(jì)下行壓力，積極財(cái)政政策頻出，包括新增減稅退稅及社 保緩繳、加快專項(xiàng)債發(fā)行等。截至 2022 年 6 月 9 日，已累計(jì)新增退稅減稅及緩稅緩費(fèi)超 2 萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)全 年退稅減稅約 2.5 萬(wàn)億元。據(jù)國(guó)家稅務(wù)部門(mén)進(jìn)行的抽樣調(diào)查顯示，退稅資金 主要用于擴(kuò)大生產(chǎn)、技術(shù)研發(fā)、支付薪酬等，有助于改善企業(yè)現(xiàn)金流、穩(wěn)住 經(jīng)濟(jì)大盤(pán)。近期國(guó)務(wù)院發(fā)文要求加快 2022 年下達(dá)的 3.65 萬(wàn)億元專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度， 力爭(zhēng)在 6 月底前基本發(fā)行完畢、8 月底前基本使用完畢。2022 年 1-5 月地方 專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度達(dá)到 66%，預(yù)計(jì) 6 月發(fā)行規(guī)模將進(jìn)一

26、步加大、確?；景l(fā)行 完畢，對(duì)基建投資提供有力資金支持。此前受疫情影響，2022 年 1-4 月各省財(cái)政支出同比增速普遍慢于全年各省財(cái)政支 出目標(biāo)增速，隨著疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)后消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)財(cái)政支出力度將進(jìn)一 步加快，對(duì)區(qū)域龍頭提供業(yè)績(jī)支撐。分省份來(lái)看，2022 年 1-4 月山西、貴州、安 徽、甘肅等中西部區(qū)域財(cái)政支出力度相對(duì)領(lǐng)先，江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)大省相對(duì)穩(wěn)健， 預(yù)計(jì)強(qiáng)勢(shì)地方龍頭更為受益，如徽酒的古井、蘇酒的洋河等。安徽白酒市場(chǎng)仍相對(duì)保守，競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，本地品牌占據(jù)近 7 成份額，其中徽酒 四朵金花合計(jì)市占率約 54%，古井、口子、迎駕、金種子市占率分別為 27%、14%、 11%、2%，

27、本土酒企占據(jù)主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)激烈；分價(jià)格帶來(lái)看，徽酒主流價(jià)格帶低、次 高端及以上占比小，當(dāng)前加速擴(kuò)容，古井強(qiáng)勢(shì)崛起引領(lǐng)次高端升級(jí)、口子、迎駕 跟隨放量。古井貢酒：古 20+氣勢(shì)如虹，利潤(rùn)率拐點(diǎn)可期。古井為老八大名酒，品牌位 置優(yōu)于普通地產(chǎn)酒，公司管理層銳意進(jìn)取，堅(jiān)決推進(jìn)“次高端、全國(guó)化”戰(zhàn)略， 在品牌上敢于大力度和超前投入，在產(chǎn)品上引領(lǐng)省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，在區(qū)域上有 很強(qiáng)全國(guó)化戰(zhàn)略并敢于突破。短期來(lái)看，古井凈利率水平處于相對(duì)低位，結(jié) 構(gòu)持續(xù)升級(jí)、費(fèi)用率優(yōu)化將確保盈利能力穩(wěn)步提升，利潤(rùn)率向上拐點(diǎn)判斷已 臨近，同時(shí)近年來(lái)名酒加速改革紛紛落地，而有國(guó)企改革預(yù)期的古井亦值得 期待；中長(zhǎng)期來(lái)看，古 20 憑借品牌（連續(xù) 7 年贊助央視春晚）+產(chǎn)品（酒質(zhì) 好）+渠道（高盈利）協(xié)同大單品勢(shì)能已成，省內(nèi)持續(xù)享受升級(jí)與集中紅利， 同時(shí)省外高舉高打?qū)⒓铀偻黄疲奈迤陂g達(dá)成 200 億確定性高。迎駕貢酒：洞藏驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，品牌勢(shì)能向上可期。短期來(lái)看，安徽自 5 月初疫 情有效控制后，消費(fèi)