1、 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark1 國(guó)內(nèi)百貨復(fù)盤(pán)：零售線(xiàn)下回歸，發(fā)展仍?xún)H至半程8 HYPERLINK l _bookmark2 行業(yè)發(fā)展史：電商沖擊消退，線(xiàn)下消費(fèi)回流，百貨現(xiàn)已處第五階段8 HYPERLINK l _bookmark13 競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)高度分散，龍頭異地?cái)U(kuò)張+并購(gòu)+國(guó)企改革下集中度有望提升11 HYPERLINK l _bookmark16 周期性復(fù)盤(pán)：可選消費(fèi)屬性受宏觀(guān)影響，前兩輪周期約滯后 03 個(gè)月12 HYPERLINK l _bookmark26 對(duì)標(biāo)美日：百年發(fā)

2、展使得線(xiàn)下高度成熟，行業(yè)沉浮間龍頭成長(zhǎng)分化14 HYPERLINK l _bookmark27 美國(guó)百貨：百年發(fā)展網(wǎng)絡(luò)高度成熟，電商沖擊下折扣百貨發(fā)展分化14 HYPERLINK l _bookmark28 百貨行業(yè)：百年發(fā)展且無(wú)政策壓制，多業(yè)態(tài)分工明確且網(wǎng)絡(luò)高度成熟14 HYPERLINK l _bookmark46 標(biāo)的層面：折扣百貨龍頭 TJX 強(qiáng)勢(shì)崛起，梅西百貨數(shù)字化+自有品牌推進(jìn)19 HYPERLINK l _bookmark62 日本百貨：政策解禁但遇經(jīng)濟(jì)低迷，百貨業(yè)態(tài)持續(xù)萎縮24 HYPERLINK l _bookmark63 百貨行業(yè)：政策限制使得百貨店數(shù)量有限，泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后

3、行業(yè)持續(xù)萎縮24 HYPERLINK l _bookmark69 標(biāo)的層面：高島屋強(qiáng)化百貨多業(yè)態(tài)協(xié)同，龍頭永旺轉(zhuǎn)型金融和地產(chǎn)租賃27 HYPERLINK l _bookmark95 展望未來(lái)：國(guó)企改革為亮點(diǎn)、數(shù)字化提效及購(gòu)物中心下沉為趨勢(shì)35 HYPERLINK l _bookmark96 趨勢(shì)一：混改持續(xù)推進(jìn)，國(guó)企百貨標(biāo)的效率有望迎來(lái)提升35 HYPERLINK l _bookmark100 趨勢(shì)二：數(shù)字化轉(zhuǎn)型推動(dòng)門(mén)店增收+提效，龍頭優(yōu)勢(shì)有望擴(kuò)大37 HYPERLINK l _bookmark113 趨勢(shì)三：經(jīng)營(yíng)模式目前以聯(lián)營(yíng)為主，自營(yíng)占比中長(zhǎng)期有望逐步提升40 HYPERLINK l _b

4、ookmark119 趨勢(shì)四：百貨業(yè)態(tài)持續(xù)購(gòu)物中心化，主題場(chǎng)館編輯等優(yōu)化體驗(yàn)42 HYPERLINK l _bookmark124 趨勢(shì)五：中產(chǎn)人數(shù)持續(xù)增多，購(gòu)物中心下沉三、四線(xiàn)城市潛力大43 HYPERLINK l _bookmark133 估值分析：相對(duì)和絕對(duì)估值下，百貨行業(yè)均處于歷史較低水平45 HYPERLINK l _bookmark134 相對(duì)估值：百貨行業(yè) PE、PB、PS、PCF 四大估值均處歷史低位45 HYPERLINK l _bookmark140 絕對(duì)估值：天虹、王府井 DCF 下每股價(jià)格均低于現(xiàn)價(jià)46 HYPERLINK l _bookmark145 資金層面：百貨基

5、金持倉(cāng)目前處于歷史低位，機(jī)構(gòu)關(guān)注度同樣較低48 HYPERLINK l _bookmark147 投資建議：重點(diǎn)推薦有望全國(guó)擴(kuò)張的龍頭天虹、王府井49 HYPERLINK l _bookmark148 天虹股份：18 年整體業(yè)績(jī)+25.92%符合預(yù)期，內(nèi)生外延助力成長(zhǎng)可期49 HYPERLINK l _bookmark149 王府井：5 月數(shù)據(jù)回暖且有望持續(xù)改善，19 年開(kāi)店提速短期承壓長(zhǎng)期利好49 HYPERLINK l _bookmark151 風(fēng)險(xiǎn)提示50圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：百貨行業(yè)研究框架圖譜7 HYPERLINK l _bookmark3

6、圖 2：百貨行業(yè)過(guò)去 40 年發(fā)展大致經(jīng)歷 5 個(gè)階段8 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：百貨行業(yè)在 08 年受金融危機(jī)影響顯著下滑，09 年開(kāi)始回暖，12-16 年持續(xù)受電商及三公 HYPERLINK l _bookmark4 消費(fèi)抑制影響持續(xù)放緩9 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：百家零售企業(yè)增速在 08 年下行，09-11 年受政策推動(dòng)實(shí)現(xiàn)反彈，與百貨行業(yè)走勢(shì)相似9 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：網(wǎng)絡(luò)零售占比在 200618H1 期間持續(xù)提升至 22.70%10 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：百貨

7、 1216 年間受電商崛起及三公抑制，持續(xù)低迷10 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：網(wǎng)購(gòu) 12-16 年快速發(fā)展，用戶(hù)增量紅利已處下半程10 HYPERLINK l _bookmark9 圖 8：頭部分電商 15 年以來(lái)獲客成本持續(xù)攀升10 HYPERLINK l _bookmark10 圖 9：網(wǎng)上零售占比預(yù)計(jì)仍將提升，但增幅相比過(guò)去放緩10 HYPERLINK l _bookmark11 圖 10：國(guó)內(nèi)百貨行業(yè) 17 年收入下滑，但龍頭已率先復(fù)蘇11 HYPERLINK l _bookmark12 圖 11：全國(guó)百貨店平均坪效 2016 年開(kāi)始觸底回暖11 HYPER

8、LINK l _bookmark14 圖 12：2010-2016 年各國(guó)百貨行業(yè)集中度 CR4 對(duì)比11 HYPERLINK l _bookmark15 圖 13：百貨行業(yè)并購(gòu)重組交易總價(jià)值11 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14：天虹股份 18 年零售主業(yè)收入按商品類(lèi)別劃分占比12 HYPERLINK l _bookmark18 圖 15：王府井 18 年奧特萊斯收入按商品類(lèi)別劃分占比12 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 HYPERLINK l _bookmark19 圖 16：國(guó)內(nèi) 2017 年已開(kāi)購(gòu)物中心各業(yè)態(tài)

9、平均占比12 HYPERLINK l _bookmark20 圖 17：北京華潤(rùn)五彩城購(gòu)物中心各業(yè)態(tài)占比：可選占 54%12 HYPERLINK l _bookmark21 圖 18：從 08-09 年經(jīng)濟(jì)下行、16-17 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來(lái)看，可選消費(fèi)品大約滯后 57 個(gè)月左右13 HYPERLINK l _bookmark22 圖 19：百家零售企業(yè)與 PMI 大約滯后 04 個(gè)月13 HYPERLINK l _bookmark23 圖 20：百家零售企業(yè)的增速與 CPI 基本同步13 HYPERLINK l _bookmark24 圖 21：百貨行業(yè)與 GDP 季度增速大約滯后 03 個(gè)月13

10、 HYPERLINK l _bookmark25 圖 22：百貨與社零增速存在一定相關(guān)性，走勢(shì)基本同步13 HYPERLINK l _bookmark29 圖 23：美國(guó)百貨行業(yè)百年發(fā)展史可大致分為五個(gè)階段：培育期、發(fā)展期、穩(wěn)健期、分化期、縮 HYPERLINK l _bookmark29 減期14 HYPERLINK l _bookmark30 圖 24：美國(guó)連鎖百貨店 CR3 在 19201940 年間快速發(fā)展15 HYPERLINK l _bookmark31 圖 25：美國(guó)百貨 20 世紀(jì)初興起后，快速搶占單體店份額15 HYPERLINK l _bookmark32 圖 26：美國(guó)超

11、市在 1940 年開(kāi)始興起，擠占食品百貨份額15 HYPERLINK l _bookmark33 圖 27：超市發(fā)展至 1970 年末，占據(jù) 75%食品雜貨銷(xiāo)售額15 HYPERLINK l _bookmark34 圖 28：受益汽車(chē)普及和郊區(qū)遷移，購(gòu)物中心 1960 年大發(fā)展16 HYPERLINK l _bookmark35 圖 29：美國(guó)購(gòu)物中心 1960-70 年間占零售總額快速提升16 HYPERLINK l _bookmark36 圖 30：折扣百貨龍頭 TJX 和 Ross 在 1990 年后迅速發(fā)展16 HYPERLINK l _bookmark37 圖 31：美國(guó)奧特萊斯在

12、19802000 年期間快速發(fā)展16 HYPERLINK l _bookmark38 圖 32：美國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售在 2000 年以來(lái)持續(xù)快速發(fā)展17 HYPERLINK l _bookmark39 圖 33：折扣和正價(jià)百貨銷(xiāo)售額占零售比例持續(xù)走低17 HYPERLINK l _bookmark40 圖 34：網(wǎng)購(gòu)沖擊下，正價(jià)百貨龍頭梅西改革創(chuàng)新，折扣百貨龍頭 TJX 和 Ross 銷(xiāo)售逆勢(shì)而上17 HYPERLINK l _bookmark41 圖 35：美國(guó)百貨 100 多年發(fā)展，人均門(mén)店數(shù)遠(yuǎn)高于中國(guó)18 HYPERLINK l _bookmark42 圖 36：美國(guó)傳統(tǒng)百貨企業(yè)自有品牌占銷(xiāo)售

13、40%50%18 HYPERLINK l _bookmark43 圖 37：美國(guó)零售業(yè)態(tài)分工明確且均發(fā)展成熟，折扣百貨發(fā)展強(qiáng)勁（單位：家）18 HYPERLINK l _bookmark44 圖 38：美國(guó)百貨行業(yè)整體 CR4 占比顯著高于國(guó)內(nèi)19 HYPERLINK l _bookmark45 圖 39：美國(guó) 2013 年折扣百貨 CR4 門(mén)店占全行業(yè) 83%19 HYPERLINK l _bookmark48 圖 40：服裝及家居為 TJX 銷(xiāo)售品類(lèi)核心，占比 85%20 HYPERLINK l _bookmark49 圖 41：TJX 門(mén)店數(shù)從 03 年 1932 家增長(zhǎng)至今已超 400

14、0 家20 HYPERLINK l _bookmark50 圖 42：TJX 營(yíng)收 2005-18 年復(fù)合增速 5.6%20 HYPERLINK l _bookmark51 圖 43：TJX 凈利潤(rùn) 2005-18 年復(fù)合增速 10.6%20 HYPERLINK l _bookmark52 圖 44：TJX 在 2006 年至今 PE TTM 的平均值約 18.3x，目前 PT TTM 約 21.1x20 HYPERLINK l _bookmark53 圖 45：TJX 超低價(jià)買(mǎi)入庫(kù)存品牌商品，定位愿意花時(shí)間“線(xiàn)下尋寶”的消費(fèi)者21 HYPERLINK l _bookmark54 圖 46：T

15、JX 店多在市區(qū)而非郊區(qū)，但面積比傳統(tǒng)百貨略小21 HYPERLINK l _bookmark55 圖 47：TJX 店內(nèi)裝修簡(jiǎn)潔，靠低價(jià)策略依舊吸引消費(fèi)者21 HYPERLINK l _bookmark56 圖 48：TJX 商品往往為正價(jià) 1-6 折，且售完不補(bǔ)貨21 HYPERLINK l _bookmark57 圖 49：TJX 有專(zhuān)業(yè)買(mǎi)手團(tuán)隊(duì)和培訓(xùn)系統(tǒng)，為其核心競(jìng)爭(zhēng)力21 HYPERLINK l _bookmark58 圖 50：梅西百貨門(mén)店數(shù)近年來(lái)持續(xù)減少至 641 家22 HYPERLINK l _bookmark59 圖 51：梅西百貨 18 年凈利潤(rùn) 74.33 億元，近年來(lái)

16、持續(xù)低迷22 HYPERLINK l _bookmark60 圖 52：梅西百貨 2006 年至今 PE TTM 的平均值約 13.0 x，目前 PT TTM 約 6.4x22 HYPERLINK l _bookmark61 圖 53：梅西百貨目前涵蓋三類(lèi)產(chǎn)品線(xiàn)：Macys 百貨門(mén)店、Bloomingdale 潮流店、Bluemercury HYPERLINK l _bookmark61 奢侈美妝店23 HYPERLINK l _bookmark65 圖 54：日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，經(jīng)濟(jì)陷入 20 多年低迷期，百貨行業(yè)銷(xiāo)售總額持續(xù)萎縮25 HYPERLINK l _bookmark66 圖 55

17、：日本 1989 年后由品質(zhì)消費(fèi)快速轉(zhuǎn)換至理性消費(fèi)，超市等高性?xún)r(jià)比業(yè)態(tài)占比持續(xù)提升 26 HYPERLINK l _bookmark67 圖 56：日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，百貨銷(xiāo)售額基本負(fù)增長(zhǎng)26 HYPERLINK l _bookmark68 圖 57：日本百貨下行期持續(xù)整合，CR4 占比持續(xù)提升26 HYPERLINK l _bookmark71 圖 58：日本百貨不景氣下，高島屋推出“城市發(fā)展戰(zhàn)略”，用百貨現(xiàn)金流發(fā)展地產(chǎn)和信用卡業(yè)務(wù) HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 HYPERLINK l _bookmark71 . 28 HYPERLIN

18、K l _bookmark72 圖 59：受日本百貨不景氣影響，高島屋百貨收入持續(xù)下滑28 HYPERLINK l _bookmark73 圖 60：“城市發(fā)展戰(zhàn)略”下，地產(chǎn)和信用卡毛利占比提升28 HYPERLINK l _bookmark74 圖 61：高島屋百貨門(mén)店：19 家日本境內(nèi)，4 家海外28 HYPERLINK l _bookmark75 圖 62：高島屋百貨定位高檔消費(fèi)，面積在 57 萬(wàn)平米大店28 HYPERLINK l _bookmark76 圖 63：核心受百貨門(mén)店利潤(rùn)下滑，整體盈利利潤(rùn)低迷29 HYPERLINK l _bookmark77 圖 64：地產(chǎn)和信用卡利潤(rùn)占

19、比提升，推動(dòng)整體凈利潤(rùn)上行29 HYPERLINK l _bookmark78 圖 65：高島屋計(jì)劃以 2020 年?yáng)|京奧運(yùn)會(huì)和 2025 年大阪世博會(huì)為契機(jī)，積極吸引訪(fǎng)日游客市場(chǎng) HYPERLINK l _bookmark78 . 29 HYPERLINK l _bookmark79 圖 66：高島屋百貨多為市區(qū)核心位臵 57 萬(wàn)平米的旗艦店30 HYPERLINK l _bookmark80 圖 67：公司在百貨店周邊布局專(zhuān)門(mén)特色店用來(lái)吸引客流30 HYPERLINK l _bookmark81 圖 68：百貨會(huì)員消費(fèi) 18 年占高島屋百貨總零售額 70%30 HYPERLINK l _b

20、ookmark82 圖 69：高島屋計(jì)劃百貨線(xiàn)上零售額繼續(xù)增長(zhǎng)至 300 億日元30 HYPERLINK l _bookmark83 圖 70：高島屋未來(lái)計(jì)劃繼續(xù)控制人工和日常開(kāi)支成本30 HYPERLINK l _bookmark86 圖 71：截止 2019 年 2 月，永旺擁有 583 家百貨及綜超、315 家購(gòu)物中心、2166 家超市、4220 HYPERLINK l _bookmark86 萬(wàn)名持卡會(huì)員32 HYPERLINK l _bookmark87 圖 72：超市和百貨業(yè)務(wù)占永旺收入 71%，但利潤(rùn)微薄32 HYPERLINK l _bookmark88 圖 73：金融、地產(chǎn)租

21、賃、保健業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)高達(dá) 71%32 HYPERLINK l _bookmark89 圖 74：永旺百貨和超市營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率不足 1%，信用卡、電子錢(qián)包、地產(chǎn)租賃已成集團(tuán)利潤(rùn)核心 HYPERLINK l _bookmark89 . 32 HYPERLINK l _bookmark90 圖 75：永旺的百貨業(yè)務(wù) 2015 年至今營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率基本處于盈虧平衡臨界點(diǎn)33 HYPERLINK l _bookmark92 圖 76：永旺計(jì)劃在日本全國(guó)打造全區(qū)域配送網(wǎng)絡(luò)33 HYPERLINK l _bookmark93 圖 77：永旺提供 APP 購(gòu)物、私密購(gòu)物、夜市及美食廣場(chǎng)等33 HYPERLINK l

22、 _bookmark101 圖 78：百貨和電商的行業(yè)關(guān)系已由沖擊轉(zhuǎn)向融合，O2O 已經(jīng)成為零售行業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)37 HYPERLINK l _bookmark102 圖 79：天貓和京東 17 年獲客成本超 200 元，已接近 ARPU37 HYPERLINK l _bookmark103 圖 80：阿里系 16 年新增活躍用戶(hù)成本已高于對(duì)應(yīng)的毛利37 HYPERLINK l _bookmark104 圖 81：線(xiàn)上紅利殆盡，阿里、騰訊均紛紛布局線(xiàn)下實(shí)體，百貨龍頭同樣開(kāi)始加速展店38 HYPERLINK l _bookmark105 圖 82：百貨店購(gòu)物體驗(yàn)滿(mǎn)意度相比線(xiàn)上更高38 HYPERL

23、INK l _bookmark106 圖 83：線(xiàn)上線(xiàn)下融合已是各大零售商布局重點(diǎn)38 HYPERLINK l _bookmark107 圖 84：線(xiàn)上渠道帶來(lái)線(xiàn)下引流39 HYPERLINK l _bookmark108 圖 85：消費(fèi)者期望獲得全渠道體驗(yàn)類(lèi)型及比重39 HYPERLINK l _bookmark109 圖 86：數(shù)字化賦能下，優(yōu)質(zhì)百貨企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)向“人-貨-場(chǎng)”的轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)以人為本的初心39 HYPERLINK l _bookmark110 圖 87：百貨公司 O2O 開(kāi)展情況39 HYPERLINK l _bookmark111 圖 88：移動(dòng)終端主要用途39 HYPER

24、LINK l _bookmark115 圖 89：中美日三國(guó)百貨毛利率對(duì)比40 HYPERLINK l _bookmark117 圖 90：數(shù)字化賦能下，百貨的供應(yīng)鏈管理有望更高效41 HYPERLINK l _bookmark118 圖 91：中國(guó)設(shè)計(jì)師品牌市場(chǎng)規(guī)模41 HYPERLINK l _bookmark120 圖 92：百貨公司新增體驗(yàn)元素42 HYPERLINK l _bookmark121 圖 93：應(yīng)用新技術(shù)提升客戶(hù)體驗(yàn)情況42 HYPERLINK l _bookmark122 圖 94：王府井設(shè)立的創(chuàng)客中心夢(mèng)工廠(chǎng)42 HYPERLINK l _bookmark123 圖 9

25、5：天虹 Discovery42 HYPERLINK l _bookmark125 圖 96：國(guó)內(nèi)每百萬(wàn)人均百貨和購(gòu)物中心門(mén)店數(shù)仍較低43 HYPERLINK l _bookmark126 圖 97：國(guó)內(nèi)每百萬(wàn)人均便利店數(shù)量同樣較低43 HYPERLINK l _bookmark127 圖 98：對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率仍較低44 HYPERLINK l _bookmark128 圖 99：國(guó)內(nèi)中產(chǎn)階級(jí)有望持續(xù)增多至 5.2 億人44 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 HYPERLINK l _bookmark129 圖 100：一線(xiàn)城市

26、人口飽和，百貨和購(gòu)物中心進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)44 HYPERLINK l _bookmark130 圖 101：二三四線(xiàn)城市人口回流，購(gòu)物中心數(shù)量快速擴(kuò)張44 HYPERLINK l _bookmark131 圖 102：三線(xiàn)商場(chǎng)客流指數(shù)同比增長(zhǎng)明顯高于一二線(xiàn)城市44 HYPERLINK l _bookmark132 圖 103：CBRE 預(yù)計(jì)中國(guó) 2022 年零售市場(chǎng)達(dá) 7.4 萬(wàn)億美元44 HYPERLINK l _bookmark135 圖 104：百貨行業(yè) PE TTM 歷史均值 38.5x，目前僅 20.8x45 HYPERLINK l _bookmark136 圖 105：百貨行業(yè) PB

27、歷史均值 3.0 x，目前僅 1.2x45 HYPERLINK l _bookmark137 圖 106：百貨行業(yè) PS 歷史均值 1.2x，目前僅 0.7x45 HYPERLINK l _bookmark138 圖 107：百貨行業(yè) PCF 歷史均值 18.7x，目前僅 8.1x45 HYPERLINK l _bookmark47 表 1：TJX 成立于 1977 年，在 1990至今仍在快速發(fā)展19 HYPERLINK l _bookmark64 表 2：日本百貨行業(yè)的百年發(fā)展史大致可分成 4 個(gè)階段24 HYPERLINK l _bookmark70 表 3：高島屋成立于 1831 年，

28、泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后積極擴(kuò)張新加坡、中國(guó)大陸、越南等海外市場(chǎng)27 HYPERLINK l _bookmark84 表 4：永旺經(jīng)過(guò) 50 年發(fā)展，已從百貨業(yè)務(wù)擴(kuò)展至擁有 21742 門(mén)店的綜合大型零售商31 HYPERLINK l _bookmark85 表 5：收購(gòu)兼并下，永旺門(mén)店已從 1995 年單一百貨業(yè)態(tài)擴(kuò)張至多業(yè)態(tài)構(gòu)成31 HYPERLINK l _bookmark91 表 6：18 年永旺各業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比33 HYPERLINK l _bookmark94 表 7：永旺擁有多種產(chǎn)品品牌34 HYPERLINK l _bookmark97 表 8：國(guó)內(nèi)百貨標(biāo)的基本以國(guó)企為主3

29、5 HYPERLINK l _bookmark98 表 9：A 股百貨標(biāo)的近年來(lái)持續(xù)實(shí)施員工持股，綁定核心骨干與公司利益36 HYPERLINK l _bookmark99 表 10：引入戰(zhàn)投，戰(zhàn)略重組等幫助百貨企業(yè)提高運(yùn)營(yíng)效率36 HYPERLINK l _bookmark112 表 11：2017 年來(lái)百貨公司 O2O 概覽40 HYPERLINK l _bookmark114 表 12：百貨經(jīng)營(yíng)模式比較40 HYPERLINK l _bookmark116 表 13：近年來(lái)百貨公司自有品牌建設(shè)情況41 HYPERLINK l _bookmark139 表 14：百貨行業(yè)的重點(diǎn)標(biāo)的 PEG

30、 均小于 1，且 PE 19E 均在 915 倍左右46 HYPERLINK l _bookmark141 表 15：天虹股份在 DCF 模型測(cè)算下，每股權(quán)益價(jià)格為 17.26 元，現(xiàn)價(jià)為 13.15 元46 HYPERLINK l _bookmark142 表 16：在永續(xù)增速 1.52.5%、Ke 10.511.5%下，天虹股份每股 DCF 價(jià)格 15.718.8 元/股46 HYPERLINK l _bookmark143 表 17：王府井在 DCF 模型測(cè)算下，每股權(quán)益價(jià)格為 24.48 元，現(xiàn)價(jià)為 15.11 元47 HYPERLINK l _bookmark144 表 18：在永續(xù)

31、增速 1.02.0%、Ke 11.012.5%下，王府井每股 DCF 價(jià)格 19.223.4 元/股47 HYPERLINK l _bookmark146 表 19：各公司基金持倉(cāng)情況48 HYPERLINK l _bookmark150 表 20：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值50 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。序言我們認(rèn)為，目前市場(chǎng)對(duì)百貨同店數(shù)據(jù) 19H2 壓力減小的預(yù)期較一致，但對(duì)數(shù)據(jù)回暖的可續(xù)性以及行業(yè)的未來(lái)改善的潛力大小有所擔(dān)心。本篇報(bào)告核心從美國(guó)和日本百貨行業(yè)的百年發(fā)展史并結(jié)合社會(huì)背景和海外龍頭的成長(zhǎng)對(duì)比，得到中國(guó)百貨行業(yè)更類(lèi)似美國(guó) 2

32、0 世紀(jì) 70 年代的穩(wěn)健發(fā)展階段，且行業(yè)內(nèi)龍頭的市占率仍有逐步提升潛力。未來(lái)在國(guó)內(nèi)中產(chǎn)人數(shù)增多+數(shù)字化賦能+自營(yíng)占比提升+國(guó)產(chǎn)品牌崛起+國(guó)企改革+多業(yè)態(tài)展店六大趨勢(shì)下，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的如天虹股份王府井等仍具備中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性且目前估值仍處低位，建議重點(diǎn)關(guān)注。圖 1：百貨行業(yè)研究框架圖譜資料來(lái)源：公司公告， 整理 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。國(guó)內(nèi)百貨復(fù)盤(pán)：零售線(xiàn)下回歸，發(fā)展仍?xún)H至半程行業(yè)發(fā)展史：電商沖擊消退，線(xiàn)下消費(fèi)回流，百貨現(xiàn)已處第五階段中國(guó)百貨行業(yè)自 1978 年商品解禁以來(lái)，行業(yè)自身的發(fā)展大致歷經(jīng)了 40 年發(fā)展沉浮，大致可分為五個(gè)階段。第一階

33、段 19782000 年，野蠻生長(zhǎng)階段。1978 年我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代正式步入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，手工業(yè)、輕工業(yè)逐漸恢復(fù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一番欣欣向榮的景象。各種百貨商場(chǎng)如雨后 春筍般的崛起，同時(shí)隨著改革開(kāi)放的深入，人民的收入水平不斷的提高，消費(fèi)習(xí)慣改變，消 費(fèi)產(chǎn)品從原先的基本生活用品轉(zhuǎn)向高檔化妝品、金銀首飾以及各種時(shí)尚衣服。這些曾經(jīng)被一 度禁止的商品的解禁進(jìn)一步促進(jìn)了中國(guó)零售業(yè)的繁榮。此時(shí)的百貨行業(yè)呈現(xiàn)出野蠻生長(zhǎng)特點(diǎn)， 以大型自營(yíng)式百貨商場(chǎng)為主要形式，且由于消費(fèi)放開(kāi)，不用擔(dān)心存貨風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)呈現(xiàn)迅速擴(kuò)張模式。1996 年之后各個(gè)百貨商場(chǎng)大肆的擴(kuò)張，商業(yè)模式一成不變，人們需求并沒(méi)有跟上百貨商場(chǎng)擴(kuò)張的

34、速度，造成了百貨業(yè)低潮的出現(xiàn)，再加上此時(shí)各種綜合超市、品牌折扣 店、工廠(chǎng)直營(yíng)店和倉(cāng)儲(chǔ)式商店一一出現(xiàn)，進(jìn)一步加劇了百貨商場(chǎng)的淘汰節(jié)奏。因此至 1998年，成為了中國(guó)百貨業(yè)歷史上的倒閉年。圖 2：百貨行業(yè)過(guò)去 40 年發(fā)展大致經(jīng)歷 5 個(gè)階段資料來(lái)源：公開(kāi)資料， 整理第二階段 20012007 年，外商入侵階段。2001 年 12 月我國(guó)加入世貿(mào)組織，擴(kuò)大商業(yè)領(lǐng)域的開(kāi)放。而早在 1995 年和 1996 年，為了引入競(jìng)爭(zhēng)，法國(guó)家樂(lè)福和美國(guó)沃爾瑪就落戶(hù)中國(guó)， 加入世貿(mào)后，類(lèi)似的外國(guó)零售巨頭更是紛紛進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)搶灘登陸。外國(guó)巨頭的涌入使得中國(guó)的百貨業(yè)又一次感到了危機(jī)的存在，在這期間有一大批跟不上時(shí)代潮

35、流的百貨大樓陸續(xù)關(guān)閉。外國(guó)巨頭給中國(guó)百貨業(yè)帶來(lái)強(qiáng)烈沖擊的同時(shí)也涌現(xiàn)出了大量轉(zhuǎn)型升級(jí)成功的中國(guó)本土零售巨頭，外商入侵倒逼國(guó)內(nèi)百貨行業(yè)擺脫了之前盲目擴(kuò)張、無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境，此時(shí)大量的百貨企業(yè)由自營(yíng)模式轉(zhuǎn)向更高效的聯(lián)營(yíng)模式。第三階段 20082011 年，經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段。2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶動(dòng)全社會(huì)消費(fèi)下滑，百貨行業(yè)增速放緩。由全國(guó)百家大型零售企業(yè)零售額同比增速可見(jiàn)，2008 年全國(guó)百家大型零售企業(yè)零售額增速由 6 月份 24.3%急劇下滑至 7 月份 4.3%，隨后直到 2009 年底增速一直處于低位調(diào)整。2010 年起逐漸擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，增速逐步回升。圖3：百貨行業(yè)在 08 年受金融危機(jī)影響顯著

36、下滑，09 年開(kāi)始回暖，12-16 年持續(xù)受電商及三公消費(fèi)抑制影響持續(xù)放緩80%14%60%12%10%40%8%20%6%-20%2%非典影響-40%08年金融危機(jī)0%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 全國(guó)百家大型零售企業(yè):零售額:累計(jì)同比圖 4：百家零售企業(yè)增速在 08 年下行，09-11 年受政策推動(dòng)實(shí)現(xiàn)反彈，與百貨行業(yè)走勢(shì)相似35302520151050-5-10受金融危機(jī)影響增速下行全國(guó)百家大型零售企業(yè):零售

37、額:累計(jì)同比 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。2007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-09資料來(lái)源：wind， 第四階段 20122016 年，電商沖擊+抑制三公消費(fèi)，百貨行業(yè)持續(xù)低迷階段。2012 年起， 隨著淘寶、京東、唯品會(huì)等電商相繼崛起，傳統(tǒng)百貨行業(yè)再次遭遇危機(jī)，2014 年隨著阿里巴巴、京東上市，疊加消費(fèi)下行與抑制三公消費(fèi)政策推行，行業(yè)基本呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。網(wǎng)絡(luò)零售社會(huì)消費(fèi)品零售額占比圖 5：網(wǎng)絡(luò)零售占比在 200618H1 期間持續(xù)提升至 2

38、2.70%2522.7019.592015.501510.6012.801050.300.601.102.002.904.306.207.80200620072008200920102011201220132014201520162017 2018H1資料來(lái)源：商務(wù)部，安信證券研究中心網(wǎng)絡(luò)零售社會(huì)消費(fèi)品零售額占比40家百貨公司營(yíng)收同比（YOY）圖 6：百貨 1216 年間受電商崛起及三公抑制，持續(xù)低迷圖 7：網(wǎng)購(gòu) 12-16 年快速發(fā)展，用戶(hù)增量紅利已處下半程40家百貨公司營(yíng)收同比（YOY）網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增速（右軸，%）50%40%30%20%10%0%-10%250002000

39、0150001000050000180160140120100806040200資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 第五階段 2017 年起，購(gòu)物回歸線(xiàn)下，百貨迎來(lái)復(fù)蘇階段。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、地產(chǎn)造富效應(yīng)等推動(dòng)下的消費(fèi)回暖，疊加電商紅利逐漸喪失，以及消費(fèi)者對(duì)線(xiàn)下購(gòu)物體驗(yàn)的重視，百貨公司紛紛在 16 年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)了較好的同店增長(zhǎng)。雖 然在 2018 年下半年受到中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇對(duì)消費(fèi)信心有所影響，以及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)小幅走弱，百貨的同店數(shù)據(jù)一度走弱，但在 2019 年 1-2 月份受益?zhèn)€人所得稅下降，同店數(shù)據(jù)環(huán)比 18Q4 實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，且在 19 年 3 月期間王府井和天虹股 份等環(huán)比 1-2 月的同

40、店增速實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步向好?？紤]到 18Q1 為全年同店增速最大的基數(shù)，我們認(rèn)為百貨雖 18H2 經(jīng)歷短暫回落，但百貨的同店收入增速在后續(xù) 1 月個(gè)稅效應(yīng)延續(xù)、4 月1 日企業(yè)增值稅下降等因素驅(qū)動(dòng)下，19 年 Q2-4 的同店增速有望持續(xù)向好。圖 8：頭部分電商 15 年以來(lái)獲客成本持續(xù)攀升圖 9：網(wǎng)上零售占比預(yù)計(jì)仍將提升，但增幅相比過(guò)去放緩 頭部電商平均獲客成本（元）頭部電商平均獲客成本（元）中國(guó)網(wǎng)絡(luò)零售B2C市場(chǎng)交易規(guī)模（億元）同比增速(右軸)25020015010050022314690686620122013201420152016100000900008000070000600005000

41、040000300002000010000011 12 13 14 15 16 17 18E 19E 20E140%120%100%80%60%40%20%0% HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。 資料來(lái)源：畢馬威中國(guó)零售服務(wù)業(yè)白皮書(shū)資料來(lái)源：易觀(guān)咨詢(xún)圖 10：國(guó)內(nèi)百貨行業(yè) 17 年收入下滑，但龍頭已率先復(fù)蘇圖 11：全國(guó)百貨店平均坪效 2016 年開(kāi)始觸底回暖450040003500300025002000150010005000全國(guó)連鎖零售企業(yè)-百貨店：商品銷(xiāo)售額 (億元)商品銷(xiāo)售額：百貨-同比增速60%50%40%30%20%10%0%2

42、002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-10%0.80.70.60.50.40.30.20.1200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201700.690.73 0.720.750.680.700.630.58 0.57 0.54 0.55 0.53 0.520.500.52 0.55全國(guó)連鎖零售企業(yè)-百貨店：坪效（萬(wàn)元/年）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)高度分散，龍頭異地?cái)U(kuò)張+并購(gòu)+國(guó)企改革下集

43、中度有望提升百貨公司區(qū)域龍頭，全國(guó)分散。上世紀(jì) 90 年代以后，中國(guó)零售形成買(mǎi)方市場(chǎng)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，百貨公司開(kāi)始以聯(lián)營(yíng)方式經(jīng)營(yíng)，直接進(jìn)駐百貨店經(jīng)營(yíng)的各大品牌形成了大區(qū)、各省、多級(jí)授權(quán)的經(jīng)營(yíng)模式，百貨業(yè)由此形成區(qū)域格局。如今，隨著電子商務(wù)銷(xiāo)售額劇增，百貨公司越來(lái)越認(rèn)識(shí)到局限于某地的弊端，越來(lái)越渴望走向全國(guó)。行業(yè)集中度低，議價(jià)能力差，無(wú)法形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)。我國(guó)百貨業(yè)市場(chǎng)集中度偏低，區(qū)域特征明顯。截止去年，行業(yè)前四名的市場(chǎng)占有率，即 CR4 不足 20%。而同期美日已達(dá)到 50%-60%， 形成寡頭市場(chǎng)。行業(yè)過(guò)于分散直接影響了企業(yè)對(duì)供應(yīng)商和消費(fèi)者的議價(jià)能力，激發(fā)非理性競(jìng)爭(zhēng)，陷入價(jià)格戰(zhàn)。百貨公司陷入

44、微利狀態(tài)，便更加缺乏足夠的資金去進(jìn)行并購(gòu)重組以提高行業(yè)集中度。雖然 2013 年以來(lái)，我國(guó)百貨行業(yè)在加速聚集，但發(fā)展水平仍舊低于成熟市場(chǎng)。金融力量介入，收并購(gòu)兇猛，行業(yè)集中度有望逐步提升。尤其在 2015 年以來(lái)，百貨行業(yè)收購(gòu)并購(gòu)頻發(fā)，電商等多個(gè)巨頭紛紛轉(zhuǎn)移線(xiàn)下，打破了百貨行業(yè)過(guò)去多年行業(yè)整合較緩慢的格局。同時(shí)，行業(yè)的整體低估值為電商等企業(yè)收購(gòu)中小型或區(qū)域型百貨公司帶來(lái)了估值和整合優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局的機(jī)會(huì)。圖 12：2010-2016 年各國(guó)百貨行業(yè)集中度 CR4 對(duì)比圖 13：百貨行業(yè)并購(gòu)重組交易總價(jià)值百貨行業(yè)并購(gòu)重組交易總價(jià)值（百萬(wàn)元）百貨行業(yè)并購(gòu)重組交易總價(jià)值（百萬(wàn)元）167828143

45、9574530046201134602701187中國(guó)美國(guó)日本70%60%50%40%30%20%10%0%18.0%7.0%8.0%6.9%9.7% 10.4% 11.0%2010201120122013201420152016200001500010000500002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。資料來(lái)源：RET 睿意德商業(yè)地產(chǎn)研究中心， 資料來(lái)源：RET 睿意德商業(yè)地產(chǎn)研究中心， HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明

46、請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。周期性復(fù)盤(pán)：可選消費(fèi)屬性受宏觀(guān)影響，前兩輪周期約滯后 03 個(gè)月百貨、奧特萊斯、購(gòu)物中心等各業(yè)態(tài)構(gòu)成均以可選消費(fèi)為主，因此同店數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)周期存在相關(guān)性。百貨行業(yè)的商品主要為服裝類(lèi)、化妝品類(lèi)、鞋類(lèi)、日用品、家居童裝等品類(lèi)為主。以 18 年天虹股份的零售主業(yè)收入構(gòu)成來(lái)看，服裝、化妝品、皮鞋、日用品、家居為收入占比的前五大品類(lèi)，占比基本達(dá)到百貨收入的 80%90%；王府井的奧特萊斯則女裝、男裝、運(yùn)動(dòng)類(lèi)收入為主，加上箱包、珠寶等品類(lèi)，可選消費(fèi)的品類(lèi)占比接近 100%；購(gòu)物中心則以2017 年全國(guó)行業(yè)平均來(lái)看，可選消費(fèi)的業(yè)態(tài)占比相比奧特萊斯和百貨稍低，但零售業(yè)態(tài)占比仍在 52%左右。百貨

47、、奧特萊斯、購(gòu)物中心內(nèi)業(yè)態(tài)較高的可選消費(fèi)占比，使得其同店數(shù)據(jù)相比超市等必選消費(fèi)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性更大。圖 14：天虹股份 18 年零售主業(yè)收入按商品類(lèi)別劃分占比圖15：王府井18年奧特萊斯收入按商品類(lèi)別劃分占比餐飲娛樂(lè)類(lèi)3.3%家居童裝類(lèi)6.8%日用品類(lèi) 7.2%皮鞋類(lèi)7.7%化妝類(lèi)8.3%其他6.1%食品類(lèi)26.6%服裝類(lèi)33.6%箱包、珠 寶、童裝類(lèi)10%女裝、男 裝、運(yùn)動(dòng)類(lèi)90%資料來(lái)源：公司公告， *注：天虹股份超市收入占比零售主業(yè)約 3035%，因此食品類(lèi)占比較高資料來(lái)源：公司公告， 估測(cè)圖16：國(guó)內(nèi)2017 年已開(kāi)購(gòu)物中心各業(yè)態(tài)平均占比圖17：北京華潤(rùn)五彩城購(gòu)物中心各業(yè)態(tài)占比：可選

48、占54%休閑娛樂(lè)個(gè)人護(hù)理3%溜冰場(chǎng)5%碼5%影院9%兒童13%箱包/鞋/皮具2%珠寶/鐘表/配飾1%餐飲25%超市服裝20%17%生活服務(wù)3%6%兒童親子 11%零售52%餐飲28%資料來(lái)源：贏(yíng)商大數(shù)據(jù)中心， 資料來(lái)源：贏(yíng)商大數(shù)據(jù)中心， 08 年和 16 年兩次宏觀(guān)波動(dòng)來(lái)看，可選消費(fèi)品增速大約滯后經(jīng)濟(jì) 57 個(gè)月。由于百貨行業(yè)無(wú)月度高頻數(shù)據(jù)，因此我們以國(guó)內(nèi)服裝、化妝品、珠寶、家居等品類(lèi)零售額的增速來(lái)反映百貨月度表現(xiàn)，并以國(guó)內(nèi)制造業(yè) PMI 來(lái)反映宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)情況，可以看到國(guó)內(nèi)可選消費(fèi)零售額同比增速在 200809 年的經(jīng)濟(jì)下行與復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)上分別約滯后 57 個(gè)月，在 2016 年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)（約

49、16 年 7 月）滯后約 56 個(gè)月，主要原因系大眾消費(fèi)者的實(shí)際可支配收入與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變化存在一定的滯后性（即工資和獎(jiǎng)金的波動(dòng)受經(jīng)濟(jì)影響有滯后）。百貨行業(yè)主要品類(lèi)均已服裝、化妝品、珠寶、家居等為主，因此同店的數(shù)據(jù)從月度上來(lái)看，我們認(rèn)為同樣與經(jīng)濟(jì)存在一定滯后性，估測(cè)同樣在 57 個(gè)月左右。圖 18：從 08-09 年經(jīng)濟(jì)下行、16-17 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇來(lái)看，可選消費(fèi)品大約滯后 57 個(gè)月左右80706050403020100-10-20零售額:金銀珠寶類(lèi):累計(jì)同比零售額:化妝品類(lèi):累計(jì)同比零售額:服裝類(lèi):累計(jì)同比零售額:家具類(lèi):累計(jì)同比中國(guó)：制造業(yè)PMI08-09年：可選消費(fèi)品下行與復(fù)蘇約滯后經(jīng)濟(jì)59

50、個(gè)月16-17年：可選消費(fèi)品復(fù)蘇約滯后經(jīng)濟(jì)57個(gè)月635853484338資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 圖 19：百家零售企業(yè)與 PMI 大約滯后 04 個(gè)月圖 20：百家零售企業(yè)的增速與 CPI 基本同步50403020100-10-20-30百家大型零售企業(yè):零售額:當(dāng)月同比中國(guó)制造業(yè)：PMI（右軸）655060403055205010045-1040-2035-30百家大型零售企業(yè):零售額:當(dāng)月同比國(guó)內(nèi)CPI：當(dāng)月同比（右軸）1086420(2)(4)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 40 家樣本百貨公司收入與 GDP 增速約滯后 03 個(gè)月，與社零數(shù)據(jù)存在一定相關(guān)性但不顯著。我

51、們將 A 股上市的 40 家百貨公司在 2011 年2019 年 Q1 單季度營(yíng)收（連續(xù)口徑）做同比增速，在季度頻率的維度上，40 家百貨企業(yè)收入的同比與 GDP 增速整體趨勢(shì)上具備一定相似性，約滯后 03 個(gè)月左右。與社零數(shù)據(jù)來(lái)看，40 家百貨公司的營(yíng)收增速趨勢(shì)整體上較為接近但相關(guān)性有限，整體趨勢(shì)呈一定同步性。圖 21：百貨行業(yè)與 GDP 季度增速大約滯后 03 個(gè)月圖 22：百貨與社零增速存在一定相關(guān)性，走勢(shì)基本同步全國(guó)：GDP同比增速（單季度）社會(huì)消費(fèi)品零售總額：季度40家百貨公司營(yíng)收同比（YOY，右軸） 40家百貨公司營(yíng)收同比（YOY，右軸） HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信

52、證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。25%20%15%10%5%0%2011/3 2012/11 2014/72016/3 2017/11資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 50%40%30%20%10%0%-10%-20%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2011-03 2012-09 2014-03 2015-09 2017-03 2018-09資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 50%40%30%20%10%0%-10%-20% HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。對(duì)標(biāo)美日：百年發(fā)展使得線(xiàn)下高度成熟，行業(yè)沉浮間龍頭成長(zhǎng)分化美國(guó)百貨：百年

53、發(fā)展網(wǎng)絡(luò)高度成熟，電商沖擊下折扣百貨發(fā)展分化百貨行業(yè)：百年發(fā)展且無(wú)政策壓制，多業(yè)態(tài)分工明確且網(wǎng)絡(luò)高度成熟美國(guó)百貨行業(yè)歷史：培育期（18801940 年）、發(fā)展期（19401960 年）、穩(wěn)健期（19601980年）、分化期（19802010 年）、縮減期（2000 年至今）。圖 23：美國(guó)百貨行業(yè)百年發(fā)展史可大致分為五個(gè)階段：培育期、發(fā)展期、穩(wěn)健期、分化期、縮減期資料來(lái)源：Tedlow(1990) , Lebhar (1952)，Manchester (1992)，Horner (1956)，Richard (1991)，Wind，Bloomberg， 整理19 世紀(jì) 80 年代20 世紀(jì) 4

54、0 年代（百貨培育期）：美國(guó)首家百貨公司為西爾斯（Sears）在 1886 年美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后不久成立成立了第一家整真正意義上的百貨店，旨在為所有人服務(wù)，所有商品有售（everything for everyone）的零售概念，后續(xù)隨著美國(guó) 20 世紀(jì) 初期城市的興起，百貨門(mén)店從 1886 年第一家發(fā)展至 1912 年門(mén)店數(shù)已至 1140 家，期間大多數(shù)百貨店未形成供應(yīng)商共享及品牌商滲透，定位更像如今的雜貨店（包括食品雜貨店）。最具代表性的百貨企業(yè)就是 A&P（大西洋和太平洋食品公司），其為美國(guó)歷史上第一家連鎖店。公司從 1900 年的 196 家門(mén)店快速擴(kuò)張至 1930 年的 15671

55、家，銷(xiāo)售總額達(dá)到 15 億美金，單家企業(yè)占全美零售行業(yè)總銷(xiāo)售額的 14%；美 國(guó)百貨零售行業(yè)在此期間也完成了集中度的初 步提升，CR5 市占率由 1919 年的 4.2%提升 1932 年的 28.8%。美國(guó)連鎖商店市占率：CR5圖 24：美國(guó)連鎖百貨店 CR3 在 19201940 年間快速發(fā)展圖 25：美國(guó)百貨 20 世紀(jì)初興起后，快速搶占單體店份額美國(guó)連鎖商店市占率：CR5A&P：門(mén)店數(shù)（家）Kroger：門(mén)店數(shù)（家）180001600014000120001000080006000400020000Safeway：門(mén)店數(shù)（家）28% 29% 29%25%20%17%12%14%4% 6

56、%6% 7% 8% 9%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：Tedlow(1990) and Lebhar (1952)， 資料來(lái)源：Tedlow(1990) and Lebhar (1952)， 20 世紀(jì) 40 年代20 世紀(jì) 60 年代（百貨鼎盛時(shí)期，超市開(kāi)始崛起）：受益冰箱在美國(guó)家庭開(kāi)始普及、城市化進(jìn)程的推進(jìn)、以及人均擁車(chē)量的持續(xù)增多（每千人汽車(chē)保有量由 200 輛提升至 400 輛，），選 擇性更廣且性?xún)r(jià)比更高的超市業(yè)態(tài)在此期間開(kāi)始快速普及，持續(xù)擠占社區(qū) 周邊的食品百貨（食品雜貨店）零售市場(chǎng)份額。但在 19301965 年期間，傳統(tǒng)的百貨隨著城市化的進(jìn)程仍持續(xù)擴(kuò)展，

57、連鎖化率持續(xù)提升，A&P 仍保持了 35 年的美國(guó)零售行業(yè)龍頭地位，西爾斯（Sears）在此期間憑借根據(jù)品牌化的差異化百貨定位快速成長(zhǎng)，在 1965 年超過(guò)了 A&P 成為美國(guó)的零售新龍頭。圖 26：美國(guó)超市在 1940 年開(kāi)始興起，擠占食品百貨份額圖 27：超市發(fā)展至 1970 年末，占據(jù) 75%食品雜貨銷(xiāo)售額175655113111649604343314214 23562314842027725654200000180000160000140000120000100000800006000040000200000美國(guó)：超市數(shù)量（家）80%70%60%50%40%30%20%10%0%超市

58、門(mén)店數(shù)：占全美食品雜貨店比重超市銷(xiāo)售額：占全美食品雜貨店比重1935 1939 1948 1954 1958 1963 1967 1972 1977 HYPERLINK / 本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見(jiàn)報(bào)告尾頁(yè)。資料來(lái)源：Manchester(1992)， 資料來(lái)源：Manchester(1992)， 20 世紀(jì) 60 年代20 世紀(jì) 80 年代（購(gòu)物中心異軍突起，百貨份額保持平穩(wěn)）：美國(guó)汽車(chē)滲透率再次期間進(jìn)一部提升，每千人汽車(chē)保有量由 400 輛提升至 800 輛，每個(gè)家庭基本擁有12 輛汽車(chē)的水平，疊加美國(guó)城市發(fā)展在此進(jìn)程中主打公路模式而非軌道交通，富裕的白人開(kāi)始為了

59、更高的社區(qū)環(huán)境持續(xù)流向郊區(qū)，以及二戰(zhàn)后的嬰兒潮一代進(jìn)入消費(fèi)市場(chǎng)推動(dòng)中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)持續(xù)增多，美國(guó)開(kāi)始進(jìn)入了品質(zhì)化消費(fèi)的鼎盛時(shí)期。購(gòu)物中心憑借郊區(qū)更低的租金， 在商場(chǎng)空間、餐飲門(mén)店以及娛樂(lè)休閑等更多業(yè)態(tài)積極引入，創(chuàng)造了更好的購(gòu)物環(huán)境，成為了移居至郊區(qū)的中產(chǎn)及富裕白人品質(zhì)化消費(fèi)首選。大型市郊購(gòu)物中心 1960 年在全美開(kāi)始盛行后，門(mén)店數(shù)量從 1960 年 4500 家快速擴(kuò)張至 1988 年 32563 家，成為期間零售業(yè)的新星。圖 28：受益汽車(chē)普及和郊區(qū)遷移，購(gòu)物中心 1960 年大發(fā)展圖 29：美國(guó)購(gòu)物中心 1960-70 年間占零售總額快速提升250002000015000100005000美

60、國(guó)：購(gòu)物中心數(shù)量（家）美國(guó)：購(gòu)物中心銷(xiāo)售額占總零售比例220001640012500450018500192319461955196019701975198014%33%0%10%20%30%40%資料來(lái)源：Horner (1956)，Richard (1991)，John (1971)，安信證券資料來(lái)源：Jbid P.426， 20 世紀(jì) 80 年代2010 年（折扣百貨快速崛起，正價(jià)百貨持續(xù)下滑）：美國(guó)經(jīng)過(guò) 20 世紀(jì)5060 年代的經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，至 20 世紀(jì) 70 年代則先后經(jīng)歷兩次石油危機(jī)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始進(jìn)入了高通貨膨脹+經(jīng)濟(jì)增速放緩+失業(yè)率提升的困境。從需求端來(lái)看，美國(guó)增速放緩的人均收入