1、目錄一、1999 年從證監(jiān)會(huì)提交的六項(xiàng)建議說(shuō)起41、經(jīng)濟(jì)背景內(nèi)外交困42、政策出臺(tái)“519 行情”應(yīng)聲而起53、政策影響改善直接融資7二、2004 年“國(guó)九條”奠定大牛市基礎(chǔ)91、宏觀背景股市被委以重任之因92、政策出臺(tái)破局融資困境113、行業(yè)走勢(shì)契合政策思路15三、2009 年創(chuàng)業(yè)板設(shè)立、新經(jīng)濟(jì)元年161、歷史必然孕育創(chuàng)業(yè)板的四大環(huán)境172、市場(chǎng)選擇TMT、風(fēng)格的關(guān)鍵詞203、融資支持新興產(chǎn)業(yè)的血液214、契合時(shí)點(diǎn)新一輪政策周期22三、2014 年“新國(guó)九條”和似曾相識(shí)的牛市221、宏觀背景這次有何不一樣？222、政策效果帶來(lái)哪些新變化？233、市場(chǎng)演繹這輪大牛市的同與不同？264、十年輪回

2、新老“國(guó)九條”催化牛市的的方式有何差異？27四、2019 年政策周期的輪回，這次將如何演繹？281、宏觀背景再次到了十字路口282、融資背景股權(quán)融資比例再次低迷303、政策支持周期的大門(mén)已經(jīng)開(kāi)啟31五、后記歷史的韻腳總是相似32股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，歷來(lái)受到國(guó)家的重視。國(guó)家對(duì)資本市場(chǎng)的支持也呈現(xiàn)周期性規(guī)律，每隔五年。資本市場(chǎng)就被提到重要的位置，從國(guó)務(wù)院層面發(fā)布重要的支持資本市場(chǎng)的文件。與此同時(shí)，也會(huì)開(kāi)啟一個(gè)新的市場(chǎng)。從多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的角度看，2004 年的中小板、2009 年創(chuàng)業(yè)板，再到 2014 年滬股通開(kāi)通。而當(dāng)前，五年一遇的資本市場(chǎng)政策友好期再次來(lái)臨。在 2018 年底召

3、開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，將資本市場(chǎng)描述為“牽一發(fā)”而動(dòng)全身。近期，相關(guān)部門(mén)也陸續(xù)出臺(tái)了各種支持資本市場(chǎng)的政策， 2019 年科創(chuàng)板將要推出，中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的融資再設(shè)一平臺(tái)，多層次資本市場(chǎng)將進(jìn)一步完善，因此，在這樣五年一遇的資本市場(chǎng)政策周期來(lái)臨之時(shí)，我們認(rèn)為，A 股會(huì)從今年開(kāi)啟一輪新的上行周期。700050001999年5月16日證監(jiān)會(huì)提交的六項(xiàng)建議獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始籌備 上證指數(shù)6000400030002000100002019年，科創(chuàng)板有望推出2009年，創(chuàng)業(yè)板推出2004年1月30日國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)同年，中小板推出2014年5月8日國(guó)務(wù)院關(guān)于

4、進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)滬股通推出圖 1：資本市場(chǎng)每五年遇到政策密集支持期資料來(lái)源：Wind，1996-011996-081997-031997-101998-051998-121999-072000-022000-092001-042001-112002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-1120

5、16-062017-012017-082018-03政策周期宏觀環(huán)境融資環(huán)境技術(shù)周期對(duì)資本市場(chǎng)的訴求推出板塊和性質(zhì)政策內(nèi)容市場(chǎng)表現(xiàn)重要意義第一輪政策支持周期：1999 年開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)下滑信貸增速大幅回落互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展助力中小企業(yè)融資著手籌備創(chuàng)業(yè)板改革股票發(fā)行體制、保險(xiǎn)資金入市、逐步解決機(jī)構(gòu)的合法融資渠道、允許證券公司發(fā)行債券、擴(kuò)大證券投資基金的規(guī)模等“519”行情，“科技股”改善了直接融資， 推動(dòng)了資本市場(chǎng)的健全發(fā)展第二輪政策支持周期：2004 年開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)過(guò)熱信貸增速大幅回升互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后復(fù)蘇助力中小企業(yè)融資推出中小板擴(kuò)大直接融資、鼓勵(lì)合規(guī)資金入市、積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題、建立多層次股票市場(chǎng)體系

6、，拓展中小企業(yè)融資渠道；30%的反彈，奠定大牛市基礎(chǔ)解決了歷史遺留問(wèn)題“股權(quán)分置”，中小企業(yè)大量上市， 公募機(jī)構(gòu)大發(fā)展，保險(xiǎn)資金直接入市第三輪政策支持周期：2009 年開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)下滑信貸增速大幅回升3G 周期助力中小企業(yè)融資推出創(chuàng)業(yè)板設(shè)立創(chuàng)業(yè)板10 年電子/計(jì)算機(jī)行情，13 年創(chuàng)業(yè)板、TMT 牛市大量創(chuàng)新型企業(yè)獲得股權(quán)融資，中國(guó)企業(yè)搭上全球消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的快車第四輪政策支持周期：2014 年開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)下滑信貸增速大幅回升4G 周期擴(kuò)大資本市 場(chǎng) 開(kāi) 放、發(fā)展直接融資推出滬股通加快多層次股權(quán)市場(chǎng)建 設(shè)；提高直接融資比重； 鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組；支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與資本市場(chǎng)；擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放。201

7、5 年牛市，TMT外資大量入市，直接融資規(guī)模創(chuàng)歷史新高新一輪政策支持周期：2019年開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)下滑信貸增速大幅回升5G 周期助力中小企業(yè)融資推出科創(chuàng)板設(shè)立科創(chuàng)板進(jìn)行中的成長(zhǎng)股行情硬科技行業(yè)企業(yè)融資渠道更加暢通， 有利于趕上 5G 發(fā)展大潮表 1：歷史上歷輪政策周期總結(jié)和當(dāng)前政策周期展望資料來(lái)源：一、1999 年從證監(jiān)會(huì)提交的六項(xiàng)建議說(shuō)起1999 年初，一份關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和推進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的若干政策意見(jiàn)醞釀出臺(tái)上呈國(guó)務(wù)院。1999 年 5 月 16 日，“關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和推進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的六點(diǎn)意見(jiàn)”得到批復(fù)，其中提出要改革股票發(fā)行體制、保險(xiǎn)資金入市、逐步解決機(jī)構(gòu)的合法融資渠道、允許證券公司發(fā)行債券

8、、擴(kuò)大證券投資基金的規(guī)模、允許部分 B 股及 H 股公司回購(gòu)股票。其實(shí)，現(xiàn)在來(lái)看，這六條機(jī)制實(shí)際在短期內(nèi)算不上太大利好。但重要的是，這是第一次股票市場(chǎng)的發(fā)展得到了最高層的肯定。對(duì)于講政治的中國(guó)股票來(lái)說(shuō)。無(wú)異于打了一劑強(qiáng)心劑。后來(lái)，雖然放開(kāi)保險(xiǎn)通過(guò)基金間接投資股票、開(kāi)放式基金試點(diǎn)引入了部分增量資金。但總的來(lái)看，這些政策在 2000 年前后帶來(lái)的增量資金較為有限。1、經(jīng)濟(jì)背景內(nèi)外交困中國(guó)經(jīng)濟(jì)自 1993 年以來(lái)持續(xù)低迷，PPI 自 1997 年 6 月至 1999 年 12 月連續(xù) 31 個(gè)月為負(fù)，指數(shù)波動(dòng)不斷，CPI 也持續(xù)下滑，1999 年全年 PPI 和CPI 持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條。進(jìn)出

9、口金額和固定資產(chǎn)投資自 1993 年開(kāi)始持續(xù)下滑，同時(shí)社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)率從 27%一路下跌至 7%。GDP 增速自 1993 年 15%增長(zhǎng)，降低至6.7%。圖 2：GDP 同比增長(zhǎng)圖 3：工業(yè)增加值：當(dāng)月同比資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 4：社會(huì)消費(fèi)品零售情況圖 5：股票市場(chǎng)成交情況資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，外部因素同樣壓得中國(guó)經(jīng)濟(jì)喘不過(guò)氣來(lái)。1997 年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，危機(jī)逐漸從區(qū)域性危機(jī)逐步演變成全球性的動(dòng)蕩，波及范圍遠(yuǎn)不局限于東南亞國(guó)家，俄羅斯及拉美國(guó)家同樣受到不同程度的沖擊，拉低世界貿(mào)易增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低，引起國(guó)際金融市場(chǎng)

10、劇烈震蕩。二是美國(guó)與北約發(fā)動(dòng)“科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)”，極大程度上打擊了歐洲經(jīng)濟(jì)，歐元對(duì)美元比價(jià)跌至歷史低位。隨后南斯拉夫大使館被炸事件，更是體現(xiàn)了美國(guó)對(duì)我的深重?cái)骋狻?8 年長(zhǎng)江流域發(fā)生百年不遇的洪澇災(zāi)害和東南亞金融危機(jī)，內(nèi)憂外患使中央在 1998 年開(kāi)始實(shí)施“擴(kuò)大內(nèi)需”戰(zhàn)略。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回落，政府實(shí)施了寬松的貨幣政策，鼓勵(lì)居民消費(fèi)，自 1996 年開(kāi)始持續(xù)七次降息。但由于企業(yè)投融資意愿并不強(qiáng)烈，信貸增速持續(xù)回落。圖 6：1996 年開(kāi)始，7 次降息圖 7：1997 年開(kāi)始融資意愿持續(xù)回落單位： 一年期定存基準(zhǔn)利率各項(xiàng)貸款余額環(huán)比增加 年10.00 300008.00 250006.00 200004.

11、00 15000 1990-081991-071992-061993-051994-041995-031996-021997-011997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052.00 0.0010000500019801982198419861988199019921994199619982000200220040資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，2、政策出臺(tái)“519 行情”應(yīng)聲而起在這樣的背景下，1999 年 5 月 16 日國(guó)務(wù)院會(huì)議推出的搞活市場(chǎng)六項(xiàng)政策，即包括改革股票發(fā)行體制、逐步解決證券公司合法融資渠道、允許部

12、分具備條件的證券公司發(fā)行融資債券、擴(kuò)大證券投資基金試點(diǎn)規(guī)模、搞活 B 股市場(chǎng)、允許部分 B 股 H 股公司進(jìn)行回購(gòu)股票的試點(diǎn)等。以及證券法即將施行和外圍股市以納斯達(dá)克中科技股為主的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，多方面利好合力造就了“519”行情。5 月 19 日開(kāi)盤(pán)后，市場(chǎng)開(kāi)始單邊上漲。當(dāng)日，上證指數(shù)漲幅達(dá)到 4.65%，有 27 只股票漲停。首日漲停的股票并未有明顯行業(yè)分布和市值屬性，市場(chǎng)對(duì)于上漲的方向并未有太多的共識(shí)。此后，市場(chǎng)找了主攻方向。從行業(yè)分布來(lái)看，表現(xiàn)最好的是金融服務(wù)，當(dāng)時(shí)的金融服務(wù)只有四只股票，陜國(guó)投、愛(ài)建股份、鞍山信托（現(xiàn)為安信信托）、深發(fā)展 A（現(xiàn)為平安銀行）。貨幣寬松加風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，非銀金融

13、漲幅一定不會(huì)太小。519 行情中真正的主戰(zhàn)場(chǎng)在所謂“科技股”。1999 年，美國(guó)股票市場(chǎng)科網(wǎng)股牛市正如火如荼，自 1990 年 322 點(diǎn)開(kāi)始上漲，到 1999 年 5 月 19 日，已經(jīng)上漲至 2577 點(diǎn)，近十年時(shí)間已經(jīng)漲了 8 倍。雅虎、微軟在國(guó)內(nèi)已經(jīng)是如雷貫耳。微軟公司復(fù)權(quán)價(jià)格從 0.48美元上漲至 26.2 美元，上漲了 53 倍。漲幅百倍的股票比比皆是。那時(shí)候新聞媒體已經(jīng)很發(fā)達(dá)，互聯(lián)網(wǎng)也在中國(guó)開(kāi)始普及。國(guó)內(nèi)投資者也知曉美國(guó)發(fā)生著什么。但是，國(guó)內(nèi)那時(shí)真的沒(méi)有什么像樣的科技股。到了 1999 年，除了米，鍋碗瓢盆各種條件都具備了。政府也號(hào)召了，流動(dòng)性也充裕，增量資金在入場(chǎng)，就差找一個(gè)主

14、線。這時(shí)候，科技股是最終被大眾所接受的題材。而且，美國(guó)的科技股動(dòng)輒幾百倍，打開(kāi)了估值和想象的空間。因?yàn)榭萍脊勺钪匾膶傩跃褪恰翱床欢薄Ｒ虼耍?999 年 5 月 19 日至 1999 年 6 月 29 日，除了金融板塊后，行業(yè)平均漲幅最大的是信息設(shè)備、信息服務(wù)、電子和綜合。實(shí)際上就是中國(guó)“科技股”所分布的行業(yè)。圖 8：519 行情中行業(yè)漲幅排行519行情行業(yè)漲幅100 908070605040302010金融服務(wù)信息設(shè)備信息服務(wù)電子綜合采掘家用電器食品飲料交通運(yùn)輸有色金屬公用事業(yè)紡織服裝商業(yè)貿(mào)易農(nóng)林牧漁輕工制造房地產(chǎn)機(jī)械設(shè)備休閑服務(wù)醫(yī)藥生物交運(yùn)設(shè)備化工鋼鐵建筑建材0資料來(lái)源：Wind，進(jìn)入

15、2000 年，納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)觸頂回落，但是 5 月 16 日批復(fù)的關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和推進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的若干政策的請(qǐng)示開(kāi)始逐漸發(fā)揮作用。由于 1999 年賺錢效應(yīng)明顯，越來(lái)越多的投資者加入到 A 股中。2000 年第一個(gè)交易日，市場(chǎng)最低回調(diào)至 1361 點(diǎn)，到 2001 年 6 月 13 日，最高上漲至 2245 點(diǎn)，漲幅達(dá)到 65%。這個(gè)漲幅，剛好與519 之后 31 個(gè)交易日漲幅相當(dāng)，但是由于持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，更多的投資者賺到錢。而且， 更重要的是 IPO 和再融資得以順利發(fā)行，股票市場(chǎng)的融資功能在 2000 年得到了很好的體現(xiàn)。后 519 時(shí)代的一年半左右時(shí)間，領(lǐng)漲的行業(yè)已經(jīng)悄然發(fā)生了變化。此

16、前領(lǐng)漲的金融板塊排名倒數(shù)。而信息服務(wù)板塊一騎絕塵，其余行業(yè)差距不大。圖 9：后 519 時(shí)代 2000 年初-2001 年 6 月 12 日行業(yè)漲幅90 8070605040302010信息服務(wù)建筑建材公用事業(yè)醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁房地產(chǎn) 商業(yè)貿(mào)易采掘綜合紡織服裝交通運(yùn)輸休閑服務(wù)機(jī)械設(shè)備信息設(shè)備電子交運(yùn)設(shè)備輕工制造化工鋼鐵食品飲料有色金屬家用電器金融服務(wù)0資料來(lái)源：wind，3、政策影響改善直接融資圖 10：A 股“519”行情后 IPO 數(shù)目及金額（億元）90014080012070010060050080400603004020010020001999/5/1920002001200220032

17、004資料來(lái)源：Wind，“519 行情”帶動(dòng)了低迷的經(jīng)濟(jì)，有效地將社會(huì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期投資，滿足不同市場(chǎng)主體的投、融資需求，引導(dǎo)民間資金流向政府鼓勵(lì)的項(xiàng)目和符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的領(lǐng)域，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在“519”行情中，2000 年的 IPO 數(shù)目創(chuàng)歷年新高，該年數(shù)目達(dá) 133 家，募集金額高達(dá) 805.40 億元。盡管“519”行情結(jié)束，市場(chǎng)進(jìn)入熊市階段，但 IPO 數(shù)目和 IPO 金額僅小幅回落，隨市場(chǎng)逐漸回暖，2004 年 IPO 數(shù)目再次進(jìn)入加速階段，充分體現(xiàn)了“519 行情”對(duì)社會(huì)主體融資的積極引導(dǎo)作用。首次募集資金（億元）另外，在再融資規(guī)模及方式方面均取得突破。增發(fā)募集資金金額在 2000

18、 年創(chuàng)階段新高， 規(guī)模達(dá) 55.76 億元。2001 年配股募集資金方式首次在 A 股市場(chǎng)推行，該年募集資金金額達(dá) 24.1 億元，盡管在接下來(lái)兩年規(guī)?；芈洌?2004 年再創(chuàng)新高，達(dá) 45 億元。2004 年招商銀行首次發(fā)行可轉(zhuǎn)債，隨可轉(zhuǎn)債發(fā)行方式的施行，再融資方式得以進(jìn)一步完善， 積極推動(dòng)了資本市場(chǎng)的健全發(fā)展。圖 11：A 股“519”行情后增發(fā)募集資金（億元）圖 12：A 股“519”行情后配股募集資金（億元）（億元）6050403020100（億元）50403020100資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，二、2004 年“國(guó)九條”奠定大牛市基礎(chǔ)在 1999 年“519 行情”過(guò)

19、去四年以后，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了重大的變化，但年輕的股票市場(chǎng)依然沒(méi)有擔(dān)起大任，重振股票市場(chǎng)成為了高層政策的重點(diǎn)。1、宏觀背景股市被委以重任之因在講 2004 年“國(guó)九條”政策之前，我們先回顧一下 2004 年前后特殊的宏觀環(huán)境，這跟國(guó)九條出臺(tái)有著一定的聯(lián)系。2000 年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)擴(kuò)張的狀態(tài)，GDP 增速在 2003 年開(kāi)始再次步入 10%以上的的增長(zhǎng)區(qū)間，同時(shí)貨幣投放和固定資產(chǎn)投資都處于持續(xù)加速的狀態(tài)，2003 年初至 2004 年 6 月份前后，M1、M2 持續(xù)維持近 20%的增長(zhǎng)速度。圖 13：03 年開(kāi)始 GDP 再次步入 10%以上的的增長(zhǎng)區(qū)間圖 14： M1、M2 持續(xù)

20、維持近 20%的增長(zhǎng)速度（%）181614121086421990-121992-091993-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-090GDP:不變價(jià):累計(jì)同比M1:同比M2:同比（%）4035302520151051997-071998-031998-111999-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-0

21、32006-112007-072008-032008-112009-070資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：Wind、2003 年固定資產(chǎn)投資增速 29.1%，而到了 2004 年 2 月份竟然達(dá)到了 53%！創(chuàng)了 1993 年以來(lái)的增速新高，2003 年工業(yè)增加值增速 17%，其中重工業(yè)增加值增速 18.6%，顯著高于輕工業(yè)增加值增速的 14.6%，體現(xiàn)出明顯的過(guò)熱狀態(tài)。圖 15： 2004 年前后固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)圖 16：重工業(yè)增加值增速顯著高于輕工業(yè)60（%）50固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比403020100（%） 工業(yè)增加值:累計(jì)同比28工業(yè)增加值:輕工業(yè):累計(jì)同比26工業(yè)增加值:重工

22、業(yè):累計(jì)同比2422201816141210864201998-071999-031999-112000-072001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-11-22000-022000-072000-122001-062001-112002-052002-102003-042003-092004-032004-082005-022005-072005-122006-062006-112007-052007-102008-042008-092009-

23、032009-08-4-6資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：Wind、在這樣高資產(chǎn)投入帶來(lái)高增長(zhǎng)的的宏觀背景下，2003 年股市表現(xiàn)出著名的“五朵金花” 行情，即以鋼鐵、煤炭、電力、汽車與銀行為主線的藍(lán)籌股行情，值得一提的是 2003年 7 月，首家 QFII 正式進(jìn)入 A 股市場(chǎng)，大舉建倉(cāng)鋼鐵、港口等大盤(pán)藍(lán)籌，這與當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)公募基金風(fēng)格吻合，從而助力了“五朵金花”的藍(lán)籌行情。圖 17： 2003 年股市著名的“五朵金花”行情2003年全年漲幅（申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)）（ ）403020100(10)(20)鋼鐵采掘公用事業(yè)汽車通信交通運(yùn)輸銀行有色金屬上證綜指?jìng)髅椒倾y金融電氣設(shè)備化工計(jì)算機(jī)建筑材料電子家用電器

24、食品飲料機(jī)械設(shè)備綜合建筑裝飾國(guó)防軍工紡織服裝醫(yī)藥生物房地產(chǎn)輕工制造商業(yè)貿(mào)易休閑服務(wù)農(nóng)林牧漁(30)資料來(lái)源：Wind，這樣的行情持續(xù)到了 2004 年年初，事實(shí)上如果看上證指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看的話，2003 年全年并不如以上五個(gè)行業(yè)那么強(qiáng)勢(shì)，而是呈現(xiàn)出先揚(yáng)后抑的走勢(shì)，而市場(chǎng)全面上漲是自2003 年 11 月中旬至 2004 年 4 月初，上證指數(shù)從低點(diǎn) 1307 點(diǎn)開(kāi)始持續(xù)上漲至 1783 點(diǎn)，在短短的四個(gè)多月時(shí)間內(nèi)上漲了 36.4%，市場(chǎng)上漲的原因一方面依然延續(xù)重工業(yè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張帶來(lái)股票市場(chǎng)相關(guān)行業(yè)的上漲的邏輯，另一方面在于隨著行情的演繹機(jī)構(gòu)投資者不斷跑步入場(chǎng)，而 1 月 31 日在國(guó)務(wù)院發(fā)布國(guó)務(wù)

25、院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)（史稱“國(guó)九條”）后，繼續(xù)刺激市場(chǎng)上漲。圖 18： 2004 年 1 月 31 日“國(guó)九條”發(fā)布后，繼續(xù)刺激市場(chǎng)上漲上證綜指2004年1月31日，“國(guó)九條”發(fā)布2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2002000-012000-032000-052000-072000-092000-112001-012001-042001-062001-082001-102001-122002-022002-042002-062002-082002-102002-122003-032003-052003-072003-092003-112

26、004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-042005-062005-082005-102005-121,000資料來(lái)源：Wind，前文我們講過(guò)，1999 年六項(xiàng)建議是在內(nèi)外交困、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻的背景下提出的， 那么 2004 年，又為何在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)之時(shí)再次重視資本市場(chǎng)？如果我們打開(kāi)一張歷年社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)表，就會(huì)發(fā)現(xiàn)答案。2004 年前后，我國(guó)社會(huì)融資主要依賴銀行信貸，新增人民幣貸款 2004 年占社融 79.2%，而 2002 年占比甚至高達(dá) 91.9%，債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資這樣的直接融資占比在 2004 年僅 4%

27、，其中股權(quán)融資 2.4%，債券融資 1.6%，而我們前文講過(guò)，2004 年前后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)主要以重工業(yè)為主，信貸、債券由于風(fēng)險(xiǎn)考核的原因投向往往是前文提到的圖 19：2004 年前后社融結(jié)構(gòu)的畸形使得股票市場(chǎng)被重視120新增信托貸款新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增委托貸款其他1008060402002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014-20資料來(lái)源：Wind，“五朵金花”等領(lǐng)域，而彼時(shí)的股票市場(chǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)又以周期、金融為主，這樣一來(lái)能拿到融資的從成長(zhǎng)型企業(yè)少之又少，要解決這樣的問(wèn)題，唯有寄托于股票市場(chǎng)，“國(guó)九條”就

28、是在這樣的背景下發(fā)布的。新增人民幣貸款非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資企業(yè)債券融資2、政策出臺(tái)破局融資困境我們分析了“國(guó)九條”提出的九個(gè)方面的綱領(lǐng)性意見(jiàn)，列舉了對(duì)后續(xù)資本市場(chǎng)影響最大的條例：擴(kuò)大直接融資、完善現(xiàn)代市場(chǎng)體系、更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用；完善證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制度；重視資本市場(chǎng)的投資回報(bào)；鼓勵(lì)合規(guī)資金入市，繼續(xù)大力發(fā)展證券投資基金，支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)，逐步提高社會(huì)保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)資金等投入資本市場(chǎng)的資金比例；積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題；建立多層次股票市場(chǎng)體系，拓展中小企業(yè)融資渠道；鼓勵(lì)已上市公司進(jìn)行以市場(chǎng)為主導(dǎo)的、有利于公司持續(xù)發(fā)展的并購(gòu)重

29、組，進(jìn)一步完善再融資政策；完善資本市場(chǎng)稅收政策。如果說(shuō)“國(guó)九條”僅是刺激了市場(chǎng)短期上漲，那必然是違背了政策的本意，在前文分析2004 年前后的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)我們可以看到，彼時(shí)以重工業(yè)為代表的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并不是長(zhǎng)久之計(jì)，而成長(zhǎng)型企業(yè)融資困境唯有大力發(fā)展資本市場(chǎng)才能解決，因此“國(guó)九條”中提到的針對(duì)性的重點(diǎn)就是：“擴(kuò)大直接融資”、“建立多層次股票市場(chǎng)體系，拓展中小企業(yè)融資渠道”、“更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用”事后來(lái)看，“國(guó)九條”的發(fā)布奠定了至少 3-5 年的政策支持周期。時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席尚福林曾稱：“該意見(jiàn)將大力發(fā)展資本市場(chǎng)提升到前所未有的高度，是指導(dǎo)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的綱領(lǐng)性文件”，也正是

30、這樣的綱領(lǐng)性文件帶領(lǐng) A 股市場(chǎng)步入了第二個(gè)五年資本市場(chǎng)政策友好期。事實(shí)上，國(guó)九條發(fā)布后兩個(gè)月 A 股便開(kāi)始進(jìn)入漫長(zhǎng)的下跌周期，從 2004 年 4 月初的1783 點(diǎn)持續(xù)下跌至 2005 年 6 月初的上證指數(shù)歷史低點(diǎn) 998 點(diǎn)，有人不禁會(huì)問(wèn)，國(guó)九條既然開(kāi)啟了第二個(gè)五年資本市場(chǎng)政策友好期，為何市場(chǎng)持續(xù)下跌呢？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題， 我們得從市場(chǎng)下跌的原因，以及后續(xù)配套性政策的持續(xù)出臺(tái)奠定 07 年大牛市基礎(chǔ)說(shuō)起。我們?cè)谇懊娣治鲞^(guò)，2004 年一季度前宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出過(guò)熱的狀態(tài)，因此自 2004 年 2 季度開(kāi)始，政府工作最大的重點(diǎn)就是遏制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱（鋼鐵、電解鋁、水泥等領(lǐng)域），這是當(dāng)年 4 月底中央政

31、治局會(huì)議的定調(diào)。在這樣的定調(diào)之下，當(dāng)前政府出臺(tái)多項(xiàng)政策嚴(yán)控過(guò)度投資、控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，如 3 月份發(fā)改委宣布原則上不在新批鋼鐵企業(yè)、不再審批電解鋁項(xiàng)目、嚴(yán)格禁止新建水泥項(xiàng)目，4 月份政治局會(huì)議要求統(tǒng)一思想、控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，同月央行、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文要求進(jìn)一步控制信貸規(guī)模、降低風(fēng)險(xiǎn)，5 月發(fā)改委發(fā)布當(dāng)前部分行業(yè)制止低水平建設(shè)重復(fù)建設(shè)目錄（包括鋼鐵、有色、建材等行業(yè)）。同時(shí)貨幣政策層面，4 月份再次提高存款準(zhǔn)備金率，10 月份迎來(lái) 9 年首次加息，在這樣的宏觀和政策背景下，市場(chǎng)自 2004 年4 月初開(kāi)始持續(xù)下跌。2004 年政策3 月發(fā)改委宣布，原則上不再新批鋼鐵企業(yè)，不再審批電解鋁生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目

32、，嚴(yán)格禁止新建和擴(kuò)建有關(guān)水泥生產(chǎn)項(xiàng)目。 3 月 24 日央行宣布從 4 月 25 日起，實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率制度，同時(shí)實(shí)行再貸款浮息制度。4 月 9 日溫家寶總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議時(shí)強(qiáng)調(diào)，要進(jìn)一步采取有力措施，有效遏制投資過(guò)快增長(zhǎng)勢(shì)頭，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，同時(shí)強(qiáng)調(diào)必須適度控制貨幣信貸增長(zhǎng)。4 月 25 日國(guó)務(wù)院發(fā)出通知，提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資項(xiàng)目的資本金比例，其中，鋼鐵業(yè)資本金比例由原來(lái)的 25提高到 40，水泥、電解鋁、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)由原來(lái)的 20提高到 35。4 月 26 日中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議，要求統(tǒng)一思想，控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。4 月 28 日溫家寶主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，

33、研究整頓土地市場(chǎng)治理工作，責(zé)成江蘇省和金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)鐵本項(xiàng)目涉及的有關(guān)責(zé)任人作出嚴(yán)肅處理。4 月 30 日央行、國(guó)家發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策和信貸政策協(xié)調(diào)配合，控制信貸風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知，要求進(jìn)一步控制信貸規(guī)模，降低風(fēng)險(xiǎn)。4 月 30 日中共中央總書(shū)記胡錦濤在江蘇考察期間強(qiáng)調(diào)，中央已經(jīng)就遏制固定資產(chǎn)投資過(guò)快增長(zhǎng)問(wèn)題作出了部署，各地各部門(mén)一定要把思想統(tǒng)一到中央的決策上來(lái)，增強(qiáng)大局意識(shí)和責(zé)任意識(shí)，必須牢固樹(shù)立和認(rèn)真落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀。5 月 13 日國(guó)家發(fā)改委推出當(dāng)前部分行業(yè)制止低水平重復(fù)建設(shè)目錄，涉及行業(yè)包括鋼鐵、有色金屬、建材、紡織等行業(yè)，進(jìn)一步明確調(diào)控的方向。6 月上中旬溫家

34、寶總理在湖北考察及和中南五省負(fù)責(zé)同志座談時(shí)說(shuō)，宏觀調(diào)控已見(jiàn)成效，投資增長(zhǎng)過(guò)快勢(shì)頭得到遏制，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中不穩(wěn)定、不健康因素得到一定抑制。8 月 7 日溫家寶總理在四川考察時(shí)強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前宏觀調(diào)控取得的成效還是初步的、階段性的，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的突出矛盾和問(wèn)題還沒(méi)有得到根本解決，這些突出矛盾中，典型的就是投資和物價(jià)上漲的壓力依然很大，煤電油運(yùn)依然高度緊張。8 月 28 日到 30 日溫家寶總理在浙江考察 3 天。在堪稱民營(yíng)經(jīng)濟(jì)標(biāo)本之地的溫州，溫家寶走訪了多家企業(yè)，和 9 位民營(yíng)企業(yè)家進(jìn)行了座談，不斷詢問(wèn)大家對(duì)宏觀調(diào)控的看法，并且強(qiáng)調(diào)宏觀調(diào)控并非針對(duì)民營(yíng)企業(yè)。10 月 28 日央行于當(dāng)晚 18 時(shí) 14 分

35、在其網(wǎng)站上宣布提高存貸款利率。這對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，但是這次加息行為，并沒(méi)有引起市場(chǎng)所無(wú)法承受的軒然大波。12 月 3 日至 5 日敬請(qǐng)閱讀末中共中央、國(guó)務(wù)院在北京召開(kāi)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。胡錦濤總書(shū)記發(fā)表重要講話，指出針對(duì)從 2003 年以來(lái)到 2004年經(jīng)濟(jì)生活中出現(xiàn)的新情況新問(wèn)題，中央決定采取進(jìn)一步加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控的政策措施。頁(yè)的重要說(shuō)明Page 12表 2：自 2004 年 2 季度開(kāi)始，政府工作最大的重點(diǎn)就是遏制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱資料來(lái)源：Wind，即使在這樣的利空沖擊之下，除了政策出臺(tái)后持續(xù)催化市場(chǎng)上漲了兩個(gè)月外，當(dāng)年市場(chǎng)4 月以后開(kāi)始像樣的反彈幾乎都是以“國(guó)九條”為主線催化，例如

36、 6 月基金法正式實(shí)施（國(guó)九條落地政策之一），9 月溫家寶總理講話，強(qiáng)調(diào)抓緊落實(shí)“國(guó)九條”，10 月保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)直接入市（國(guó)九條落地政策之一），足以體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)該綱領(lǐng)性政策的重視。圖 20：2004 年 4 月以后開(kāi)始像樣的反彈幾乎都是以“國(guó)九條”為主線催化上證綜指國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)抓緊落實(shí)“國(guó)九條”保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)直接入市（國(guó)九條落地政策之一）2004年1月31日，“國(guó)九條”發(fā)布基金法正式實(shí)施（國(guó)九條落地政策之一）1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,30001-0201-1302-0302-1202-2303-0303-1203-2304-0104-1204-2104

37、-3005-1805-2706-0706-1606-2507-0607-1507-2608-0408-1308-2409-0209-1309-2210-0810-1910-2811-0811-1711-2612-0712-1612-271,200資料來(lái)源：Wind，國(guó)九條發(fā)布后一直到 2006 年 6 月前后，相關(guān)配套政策陸續(xù)落地，其中重要的配套政策四大方向就是：鼓勵(lì)合規(guī)資金入市、解決股權(quán)分置問(wèn)題、建立多層次股票市場(chǎng)體系、鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)重組，解決股權(quán)分置問(wèn)題是發(fā)展健康的股票市場(chǎng)的前提，而為了解決股權(quán)分置問(wèn)題必須先解決流動(dòng)性問(wèn)題，因此便有了接下來(lái)兩年大量針對(duì)性的政策落地。例如基金法保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資

38、者股票投資管理暫行辦法等出臺(tái)，公募基金迎來(lái)了黃金三年，保險(xiǎn)資金大量入市，而后股權(quán)分置改革消除了長(zhǎng)期以來(lái)的市場(chǎng)高估值基因，為后續(xù)大牛市夯實(shí)制度基礎(chǔ)；中小板設(shè)立拓展了中小企業(yè)融資渠道；上市公司證券發(fā)行管理辦法的發(fā)布奠定了上市公司并購(gòu)重組的基礎(chǔ)；時(shí)間政策對(duì)應(yīng)“國(guó)九條”的政策條例2004/06/01基金法正式實(shí)施“鼓勵(lì)合規(guī)資金入市，繼續(xù)大力發(fā)展證券投資基金”2004/06/25中小板開(kāi)市“建立多層次股票市場(chǎng)體系”、“拓展中小企業(yè)融資渠道”2004/10/25中國(guó)保監(jiān)會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法“支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)，逐步提高社會(huì)保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、

39、商業(yè)保險(xiǎn)資金等投入資本市場(chǎng)的資金比例”2005/01/14恢復(fù)新股發(fā)行，并正式實(shí)施股票發(fā)行詢價(jià)制度“完善證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制度”2005/02/16保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資交易有關(guān)問(wèn)題的通知“支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)，逐步提高社會(huì)保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)資金等投入資本市場(chǎng)的資金比例”2005/04/29證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”2005/06/10三一重工股改方案通過(guò)，第一個(gè)通過(guò)股改全流通的公司“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”2005/08/24各部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)“積極穩(wěn)

40、妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”2005/09/04證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司股權(quán)分置改革管理辦法，股改全面鋪開(kāi)“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”2005/11/21中小板全部完成股改，歷史上第一個(gè)全流通板塊“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”表 3：“國(guó)九條”出臺(tái)后的兩年多時(shí)間落地了大量配套政策，為后續(xù)大牛市夯實(shí)了制度基礎(chǔ)2006/01/04-2006/06/04新老劃斷：股權(quán)分置改革后首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司不再區(qū)分流通股和非流通股“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”2006/03/22國(guó)務(wù)院 2006 年工作要點(diǎn)：要求年內(nèi)基本完成上市公司股權(quán)分置改革，促進(jìn)市場(chǎng)創(chuàng)新和發(fā)展“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”2006/05/08上市公司證券發(fā)

41、行管理辦法：發(fā)布了公開(kāi)發(fā)行證券的條件、非公開(kāi)發(fā)行股票的條件、發(fā)行程序“鼓勵(lì)已上市公司進(jìn)行以市場(chǎng)為主導(dǎo)的、有利于公司持續(xù)發(fā)展的并購(gòu)重組，進(jìn)一步完善再融資政策”2006/05/18首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法實(shí)施“完善證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制度”資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)期來(lái)看，股權(quán)分置改革有利于市場(chǎng)健康發(fā)展也有利于提高上市公司治理和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量， 但是當(dāng)時(shí)在股權(quán)分置改革的過(guò)程中，雖然政策導(dǎo)向機(jī)構(gòu)資金入市，但市場(chǎng)依然對(duì)因改革帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊較為擔(dān)憂，如 2005 年 3 月份兩會(huì)前后，市場(chǎng)對(duì)股權(quán)分置改革有眾多聲音，由于擔(dān)憂國(guó)有股流通帶來(lái)的沖擊，市場(chǎng)情緒十分低迷，市場(chǎng)也從 3 月前后 1300點(diǎn)左右持續(xù)下跌了三

42、個(gè)月左右，到了 2005 年 6 月 6 日，A 股見(jiàn)到了世紀(jì)大底 998 點(diǎn)！但政策導(dǎo)向下的以公募基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為代表的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模迅速增加，帶來(lái)了大量新增資金?；鸱ㄕ綄?shí)施后，公募基金迎來(lái)了快速發(fā)展通道，2004 年當(dāng)年發(fā)行產(chǎn)品 51 只，當(dāng)年成立產(chǎn)品份額數(shù)量基本相當(dāng)于過(guò)去六年成立的總數(shù)。2005 年開(kāi)始，伴隨著市場(chǎng)逐步回暖，公募基金迎來(lái)了黃金三年。公募基金的發(fā)展不僅為中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大奠定了基礎(chǔ)，同時(shí)也為后來(lái)的私募大發(fā)展提供了大量的優(yōu)秀人才。圖 21：2005 年開(kāi)始公募基金快速發(fā)展資料來(lái)源：2004 年 10 月中國(guó)保監(jiān)會(huì)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦

43、法后，保險(xiǎn)資金獲準(zhǔn)直接入市，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自此逐步加大投資股票和基金的比例，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也隨之逐漸壯大，逐漸成為市場(chǎng)上非常重要的機(jī)構(gòu)投資者。圖 22：保險(xiǎn)資金投資股票和基金占比提高，規(guī)模擴(kuò)大資料來(lái)源：Wind，而在“國(guó)九條”提出“擴(kuò)大直接融資”、“完善證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制度”、“鼓勵(lì)已上市公司進(jìn)行以市場(chǎng)為主導(dǎo)的、有利于公司持續(xù)發(fā)展的并購(gòu)重組”，“進(jìn)一步完善再融資政策”，以及 2006 年 5 月發(fā)布上市公司證券發(fā)行管理辦法后，上市公司首發(fā)、再融資和并購(gòu)重組規(guī)模也在 2006 年前后迅速增加，政策目標(biāo)初見(jiàn)曙光圖 23：2006 年開(kāi)始首發(fā)、再融資規(guī)模迅速增加圖 24：并購(gòu)重組規(guī)模同樣也開(kāi)始迅速增加（億元）6

44、,0005,0004,0003,0002,0001,0000首發(fā)募集資金增發(fā)募集資金（億元）6000500040003000200010000并購(gòu)重組規(guī)模2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：Wind、3、行業(yè)走勢(shì)契合政策思路市場(chǎng)走勢(shì)我們?cè)谇拔囊呀?jīng)多有敘述，行業(yè)走勢(shì)方面，我們研究了國(guó)九條出臺(tái)以及相關(guān)落地政策出臺(tái)的重要時(shí)點(diǎn) A 股市場(chǎng)的行業(yè)漲幅情況，例如 2004 年 1 月“國(guó)九條”出臺(tái)、2004 年 5 月中小板獲準(zhǔn)設(shè)立、2005 年 6 月國(guó)務(wù)院國(guó)資委國(guó)資委關(guān)于國(guó)有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)（

45、股改全面鋪開(kāi)）以及 2006 年 5 月發(fā)布上市公司證券發(fā)行管理辦法，整體而言上述政策的出臺(tái)市場(chǎng)短期反應(yīng)都是偏積極的，特別是“國(guó)九條”發(fā)布后繼續(xù)刺激市場(chǎng)全面上漲，中小板設(shè)立前市場(chǎng)對(duì)于 TMT 板塊的追捧，以及上市公司證券發(fā)行管理辦法發(fā)布后刺激對(duì)再融資需求較高的相關(guān)行業(yè)上漲。圖 25：“國(guó)九條”發(fā)布后兩個(gè)月行業(yè)指數(shù)漲幅圖 26：中小板獲準(zhǔn)設(shè)立前 6 個(gè)月行業(yè)指數(shù)漲幅（%）18161412108642商業(yè)貿(mào)易休閑服務(wù)化工采掘 傳媒 房地產(chǎn)食品飲料農(nóng)林牧漁有色金屬計(jì)算機(jī)輕工制造家用電器國(guó)防軍工鋼鐵紡織服裝建筑裝飾電氣設(shè)備建筑材料公用事業(yè)醫(yī)藥生物綜合機(jī)械設(shè)備電子交通運(yùn)輸汽車通信非銀金融銀行0“國(guó)九條”

46、發(fā)布后兩個(gè)月行業(yè)指數(shù)漲幅（%）302520151050(5)(10)(15)電氣設(shè)備電子傳媒計(jì)算機(jī)采掘通信公用事業(yè)商業(yè)貿(mào)易交通運(yùn)輸家用電器化工有色金屬建筑材料紡織服裝休閑服務(wù)食品飲料建筑裝飾房地產(chǎn)輕工制造農(nóng)林牧漁銀行醫(yī)藥生物國(guó)防軍工綜合機(jī)械設(shè)備鋼鐵汽車非銀金融(20)中小板獲準(zhǔn)設(shè)立前6個(gè)月行業(yè)指數(shù)漲幅資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：Wind、圖 27：國(guó)有上市公司股權(quán)分置改革指導(dǎo)意見(jiàn)發(fā)布后兩個(gè)月行業(yè)指數(shù)漲幅圖 28：上市公司證券發(fā)行管理辦法發(fā)布后兩個(gè)月行業(yè)指數(shù)漲幅（%）151050(5)(10)電氣設(shè)備計(jì)算機(jī)銀行國(guó)防軍工傳媒房地產(chǎn)化工食品飲料采掘通信輕工制造休閑服務(wù)有色金屬機(jī)械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易建筑材

47、料農(nóng)林牧漁建筑裝飾公用事業(yè)交通運(yùn)輸鋼鐵紡織服裝汽車醫(yī)藥生物家用電器綜合電子非銀金融(15)國(guó)有上市公司股權(quán)分置改革指導(dǎo)意見(jiàn)發(fā)布后兩個(gè)月行業(yè)指數(shù)漲幅（%）50403020100國(guó)防軍工機(jī)械設(shè)備汽車房地產(chǎn)商業(yè)貿(mào)易建筑裝飾輕工制造電氣設(shè)備農(nóng)林牧漁休閑服務(wù)交通運(yùn)輸建筑材料紡織服裝食品飲料醫(yī)藥生物家用電器化工綜合傳媒電子鋼鐵計(jì)算機(jī)非銀金融公用事業(yè)采掘通信銀行有色金屬(10)上市公司證券發(fā)行管理辦法發(fā)布后兩個(gè)月行業(yè)指數(shù)漲幅資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：Wind、總結(jié)而言，2005 年是改革之年，股權(quán)分置改革、匯率改革、股票市場(chǎng)制度創(chuàng)新、金融創(chuàng)新等一系列改革創(chuàng)新內(nèi)容加速了市場(chǎng)出清和見(jiàn)底，改革使得股票市場(chǎng)融資

48、環(huán)境大大改善，也帶來(lái)了新增機(jī)構(gòu)投資者資金，基本制度改革也使得上市公司治理更加規(guī)范，上市公司基本面也得到了改善，擺脫了 2005 年之前“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，股市弱”的局面，可以說(shuō)，沒(méi)有 2004 年“國(guó)九條”這樣的綱領(lǐng)性文件出臺(tái)帶來(lái)大量基礎(chǔ)制度改革，就沒(méi)有接下來(lái)3 年的政策友好期，進(jìn)而可能也就沒(méi)有 2007 年的股票市場(chǎng)大牛市。三、2009 年創(chuàng)業(yè)板設(shè)立、新經(jīng)濟(jì)元年2007 年 10 月牛市見(jiàn)頂 6124 點(diǎn)后，在內(nèi)外交困了大環(huán)境下市場(chǎng)進(jìn)入了持續(xù)一年的快速下跌階段，到 2008 年 10 月的低點(diǎn) 1664.9 點(diǎn)，上證綜合指數(shù)整整下跌了 73%，個(gè)股更是異常慘烈，大部分個(gè)股下跌 80%以上。2008 年

49、底到 2009 年上半年，各類政策頻繁出臺(tái)，2008 年年底四萬(wàn)億政策，2009 年 1 月央行工作會(huì)議上提出要大力支持資本市場(chǎng)發(fā)展，穩(wěn)定股票市場(chǎng)運(yùn)行，創(chuàng)造條件拓展直接融資渠道，3 月份兩會(huì)政府工作報(bào)告明確提出要推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定，而 2009 年一季度單月信貸連續(xù)破萬(wàn)億，3 月份單月達(dá) 1.89 萬(wàn)億，遠(yuǎn)高于 2008 年同期 2834 億，而隨后央行明確表示寬松的貨幣政策基調(diào)不變，而彼時(shí)全球因 2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)進(jìn)入了全面量化寬松時(shí)代，在這樣的背景下，A 股市場(chǎng)開(kāi)啟了自 2009 年3 月份開(kāi)始的連續(xù)五個(gè)月的大反彈，從 2100 點(diǎn)左右持續(xù)上漲至 8 月初的 3478

50、 點(diǎn)，中間幾乎無(wú)回調(diào)。上證綜指圖 29：2009 年一季度單月信貸連續(xù)破萬(wàn)億圖 30：自 2009 年 3 月份開(kāi)始了連續(xù)五個(gè)月的大反彈（億）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-060金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:當(dāng)月值5,0004,5004,0003,5003,0002,500

51、2,0002008-022008-042008-052008-062008-082008-092008-102008-122009-012009-032009-042009-052009-072009-082009-092009-112009-122010-012010-032010-042010-061,500資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：Wind、創(chuàng)業(yè)板就在此時(shí)設(shè)立了，3 月 31 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法，自 5 月 1 日開(kāi)始實(shí)施，事實(shí)上自 1999 年開(kāi)始，深交所就已經(jīng)開(kāi)始著手籌備創(chuàng)業(yè)板，但是由于當(dāng)時(shí)實(shí)際并不成熟，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資也才剛開(kāi)始做，而 2000

52、年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)暴跌 90%以上，時(shí)任全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家成思危緊急上書(shū)國(guó)務(wù)院總理的朱镕基，建議緩?fù)苾?nèi)地創(chuàng)業(yè)板，后在成思危的建議下，深交所在 2005 年先行開(kāi)設(shè)科技板，后來(lái)更名為中小企業(yè)板。2008 年 3 月兩會(huì)期間，溫家寶總理表示將推出創(chuàng)業(yè)板，但因當(dāng)時(shí)全球金融危機(jī)，創(chuàng)業(yè)板的推出進(jìn)程再次延遲，直到 2009 年 3 月才正式宣布設(shè)立，后于當(dāng)年 10 月正式開(kāi)板。1、歷史必然孕育創(chuàng)業(yè)板的四大環(huán)境事后來(lái)看，為何創(chuàng)業(yè)板在 2009 年設(shè)立，一方面是由于我們上面提到的各種因素導(dǎo)致的多次延遲，另一方面，和當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策支持環(huán)境、資本市場(chǎng)環(huán)境以及產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新環(huán)境直

53、接相關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境2008 年全球金融危機(jī)使得全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，2008 年中國(guó)實(shí)際 GDP 增長(zhǎng) 9.7%，較2007 年的 14.2%大幅下降，但固定資產(chǎn)投資增速甚至不降反升，工業(yè)增加值增速 12.9%亦可接受，如果單看 2008 年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，似乎還算不錯(cuò)，但事實(shí)上當(dāng)年四季度開(kāi)始的高頻數(shù)據(jù)快速下滑，11 月出口增速轉(zhuǎn)負(fù)隨后幾個(gè)月繼續(xù)大幅下滑，PPI 從 8 月份的高點(diǎn) 10.1%迅速下滑至 12 月份的-1.1%，而當(dāng)年 3 月份兩會(huì)政府工作報(bào)告和 4 月份國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議定調(diào)宏觀調(diào)控的首要任務(wù)均為“雙防”（防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹）和“從

54、緊”（穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策）。在 9 月份之后隨著高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)快速下滑，政策便迅速出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)向，央行先后五次下調(diào)存貸基準(zhǔn)利率，隨后 11 月份國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“四萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并強(qiáng)調(diào)貨幣政策“適度寬松”，同月的政治局會(huì)議提出“要把保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展作為明年經(jīng)濟(jì)工作的首要任務(wù)”，政策徹底轉(zhuǎn)向。在政策轉(zhuǎn)向后，股市受經(jīng)濟(jì)刺激和流動(dòng)性大幅改善的影響，開(kāi)始見(jiàn)底反彈，從而孕育出 2009 年推出創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)土壤。圖 31：?jiǎn)慰?2008 年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，似乎還算不錯(cuò)圖 32：但自 2008 年四季度開(kāi)始，高頻數(shù)據(jù)快速下滑（%）GDP:不變價(jià):累計(jì)同比（%） PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)

55、月同比出口金額:當(dāng)月同比40 工業(yè)增加值:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比30201002007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11(10)6050403020100(10)(20)(30)2007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032

56、009-052009-072009-092009-11(40)資料來(lái)源：Wind、資料來(lái)源：Wind、政策支持環(huán)境要推出創(chuàng)業(yè)板那必然不能在市場(chǎng)持續(xù)下跌的過(guò)程中進(jìn)行，因此在市場(chǎng)見(jiàn)底反彈、大量資金開(kāi)始入市，輔以多項(xiàng)資本市場(chǎng)政策支持的時(shí)候推出就再適宜不過(guò)了，2009 年一季度前后就是這樣的環(huán)境。2009 年開(kāi)始，資本市場(chǎng)再次被提到新的高度：1 月份央行經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出要大力支持資本市場(chǎng)發(fā)展、拓展直接融資渠道；2 月溫家寶總理表示對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)發(fā)展、資本市場(chǎng)均有信心；3 月份證監(jiān)會(huì)發(fā)布首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法；4 月份央行明確表示寬松的貨幣政策基調(diào)不變；6 月份多部委聯(lián)合發(fā)布的境

57、內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充實(shí)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法緩解了限售股減持擔(dān)憂，護(hù)航股票市場(chǎng)；9 月證監(jiān)會(huì)副主席表示證監(jiān)會(huì)將努力推動(dòng)證券市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展；10 月匯金增持銀行股，同月創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板首批 28 家企業(yè)上市受到爆炒， 自此，宣布了新一輪資本市場(chǎng)政策支持周期正式確立。資本市場(chǎng)環(huán)境一方面，從當(dāng)時(shí)上市公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，整體是以金融、周期和地產(chǎn)為主，以 2009年 1 月 1 日為時(shí)點(diǎn)考察，28 個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中，前 5 大行業(yè)市值占比為 59.9%，而TMT+醫(yī)藥 5 個(gè)一級(jí)行業(yè)市值占比僅 6.2%，結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不均衡，而融資需求最為迫切的卻是后者 5 個(gè)新興行業(yè)，但主板和中小板由于上市條件等因素難

58、以滿足新興產(chǎn)業(yè)融資需求，創(chuàng)業(yè)板的推出正合時(shí)宜，事實(shí)上如果我們看創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板后三年的行業(yè)結(jié)構(gòu)，上述包含金融兩油在內(nèi)的前五大行業(yè)市值占比已經(jīng)降至 47.6%，而 TMT+醫(yī)藥 5 個(gè)一級(jí)行業(yè)市值大幅增加至 9.5%，特別是電子行業(yè)從 0.84%增長(zhǎng)至 2.44%，這種變化背后創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立功不可沒(méi)。圖 33：創(chuàng)業(yè)板設(shè)立后，新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)市值占比迅速提升（億元）60,00050,000總市值（2009年1月1日，億）總市值（2012年10月31日，億） 占比（2009年1月1日）占比（2012年10月31日）30%25%40,00020%30,00015%20,00010%10,0005%銀行石油石化非銀

59、行金融交通運(yùn)輸煤 炭 電力及公房地產(chǎn)鋼鐵有色金屬基礎(chǔ)化工醫(yī)藥食品飲料機(jī)械建筑商貿(mào)零售電力設(shè)備通信汽車建材農(nóng)林牧漁紡織服裝電子元器件家電計(jì)算機(jī)綜合傳媒輕工制造國(guó)防軍工餐飲旅游00%資料來(lái)源：Wind，另一方面，2009 年以前 IPO 因市場(chǎng)環(huán)境和流動(dòng)性因素多次暫停，而新興行業(yè)整體規(guī)模還有限，不足以對(duì)市場(chǎng)造成流動(dòng)性壓制，但以中小企業(yè)為主的新興產(chǎn)業(yè)融資渠道卻因此多次受阻，單獨(dú)設(shè)立一個(gè)板塊有利于市場(chǎng)流動(dòng)性分層，避免因歷史上超級(jí)大盤(pán)股上市造成流動(dòng)性緊張而導(dǎo)致投資者“談 IPO 色變”。暫停期間暫停背景1994-07-21 至 1994-12-17股市低迷行情持續(xù)一年半，上證指數(shù)回落至 325 點(diǎn)199

60、5-01-09 至 1995-06-09 股市延續(xù) 1994 年末跌勢(shì)，日均成交額僅幾十萬(wàn)元。1995-07-05 至 1996-01-031995 年至 1996 年初，大盤(pán)連續(xù)下跌，最低至 512 點(diǎn)2001-07-31 至 2001-11-02 國(guó)有股減持在新股發(fā)行中正式實(shí)施，股市開(kāi)始下跌2004-08-26 至 2005-01-232004 年 12 月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票試行詢價(jià)制度2005-05-25 至 2006-06-02 股權(quán)分置改革啟動(dòng)，新股發(fā)性暫停一年2008-09-16 至 2009-07-10美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)股市大跌，A 股在 2009 年 9 月 18