1、海外市場(chǎng)：5月以來(lái)，海外新冠每日新增確診震蕩稍走升，新興市場(chǎng)國(guó)家疫情嚴(yán)重化。歐美 主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情顯著緩和，經(jīng)濟(jì)重啟持續(xù)推進(jìn)。離岸美元流動(dòng)性恢復(fù)正常。隨著經(jīng)濟(jì)重 啟，疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊有所弱化。美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模則持 續(xù)放緩，4月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要表示維持零利率至確定經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住。美元先升后降，短期預(yù)計(jì)高 位震蕩為主。美債期限結(jié)構(gòu)變化不大。疫情對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊也開(kāi)始弱化，歐盟復(fù)蘇 基金設(shè)立提出，歐元略走升，后續(xù)仍面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。日本央行召開(kāi)緊急會(huì)議，計(jì)劃引入新資 金撥備措施，日本通縮壓力加大，日元可能進(jìn)入?yún)^(qū)間波動(dòng)。中美關(guān)系因疫情和香港問(wèn)題再次 緊張，人民幣有所走貶，短期

2、預(yù)計(jì)穩(wěn)中略貶。宏觀基本面： 隨著我國(guó)疫情防控工作的常態(tài)化， 5月份經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)狀態(tài)。市場(chǎng)需求加快修 復(fù)，企業(yè)生產(chǎn)勢(shì)頭稍有放緩。PMI生產(chǎn)和需求指數(shù)差距縮窄，顯示市場(chǎng)供需矛盾有所緩解， 價(jià)格指數(shù)大幅回升，企業(yè)對(duì)后市預(yù)期也明顯升溫。投資穩(wěn)內(nèi)需作用繼續(xù)顯現(xiàn)，建筑業(yè)商務(wù)活 動(dòng)指數(shù)升至60%以上。但經(jīng)濟(jì)修復(fù)的背后仍有兩點(diǎn)隱憂，一是外部需求仍面臨較大壓力，本 月新出口訂單指數(shù)仍處于較低水平；二是失業(yè)率上升至6%，居民收入下降使得后續(xù)消費(fèi)回 升的可持續(xù)存疑。從兩會(huì)政府工作報(bào)告看，今年未設(shè)定全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，政策重點(diǎn)在于“ 六保”而非刺激。因此規(guī)模性政策的重點(diǎn)在于穩(wěn)就業(yè)，經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)延續(xù)緩慢回升的趨勢(shì)?；居^點(diǎn)貨

3、幣政策及流動(dòng)性：5月以來(lái)，中國(guó)外需面臨下滑壓力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍不牢，兩會(huì)確 定赤字率擴(kuò)大至不少于3.6%，擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行和發(fā)行特別國(guó)債，要求穩(wěn)健的貨幣政策更加靈 活適度，降準(zhǔn)降息，繼續(xù)推進(jìn)融資成本下降。由于新一輪1萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債額度在5月中下旬集中 發(fā)行，加之繳稅因素，資金面中下旬邊際走緊。短期資金價(jià)格先下后上，長(zhǎng)期資金價(jià)格低位 波動(dòng)。央行時(shí)隔一個(gè)多月再次開(kāi)啟逆回購(gòu)操作，但未下調(diào)逆回購(gòu)利率，反映貨幣政策總體不 會(huì)搞大水漫灌，李克強(qiáng)總理兩會(huì)答記者問(wèn)也表示：貨幣政策要放水養(yǎng)魚(yú)，但不能大水漫灌形 成泡沫。預(yù)計(jì)貨幣政策短期不會(huì)轉(zhuǎn)向，降準(zhǔn)將繼續(xù)實(shí)施，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率預(yù)計(jì)繼續(xù)有所下 調(diào)。6月流動(dòng)性到期壓力

4、很大，預(yù)計(jì)央行短期可能采用包括降準(zhǔn)在內(nèi)的手段向市場(chǎng)提供流動(dòng) 性，維持流動(dòng)性的合理充裕。利率債策略： 4月底以來(lái)，債券收益率出現(xiàn)快速上行，主要原因有經(jīng)濟(jì)回升、債券供給量較 大以及止盈需求增強(qiáng)等。往后看，債券收益率的拐點(diǎn)尚未到達(dá)，可能繼續(xù)調(diào)整至新的平臺(tái)進(jìn) 行震蕩，期限利差可能縮窄。一方面基本面和貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)的利好邊際減弱，制約了 收益率的下行空間。另一方面在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚存隱憂，貨幣政策難以馬上收緊，債券收益率的 上行空間不是很大。貨幣政策重點(diǎn)從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，但目前社融高增速中有一部分為?利需求，可持續(xù)性仍待觀察。PMI數(shù)據(jù)顯示需求繼續(xù)回升，后續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期預(yù)計(jì)繼續(xù) 發(fā)酵，交易盤(pán)建議保

5、持謹(jǐn)慎，若收益率上行至疫情之前且匯率對(duì)貨幣政策的約束減弱，可適 當(dāng)介入。配置盤(pán)也可逢高介入，品種上短端回調(diào)幅度可能較大，建議選擇7Y非活躍品種?；居^點(diǎn)信用債策略：本月以來(lái)債市整體情緒偏弱，月底流動(dòng)性邊際收緊，對(duì)財(cái)政政策較為積極的 預(yù)期一度引起市場(chǎng)擔(dān)憂，加之前期不少品種再創(chuàng)歷史新低，市場(chǎng)受利空因素沖擊而出現(xiàn)一 波明顯調(diào)整，中長(zhǎng)期品種收益率上行幅度更大，信用債收益率曲線陡峭化程度進(jìn)一步加劇。二級(jí)市場(chǎng)成交量較前期明顯下降，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模同樣有所萎縮，除收益率走高及前2個(gè)月大規(guī)模發(fā)行已補(bǔ)充流動(dòng)性外，年報(bào)數(shù)據(jù)更新等制度性因素亦形成制約。信用事件仍不多，評(píng)級(jí)調(diào)整中上調(diào)主體明顯偏多，下調(diào)仍集中在前期已出

6、現(xiàn)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)因素的主體及民企。 城投板塊安全性依舊較高，市場(chǎng)明顯更為青睞，但近期關(guān)于東北某城投公募債券的不確定 性?xún)陡豆嬉惨鹗袌?chǎng)較大關(guān)注，最終成功兌付尚未破壞市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好?？紤]到當(dāng)前明顯 陡峭的曲線特點(diǎn)，3-5Y中高等級(jí)品種期限利差逐步接近歷史高點(diǎn)，保持一定久期仍是可行 的操作策略?；居^點(diǎn)第一部分海外市場(chǎng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步解封，中美關(guān)系再度緊張圖 至5月26日全球新冠現(xiàn)存確診分布海外新冠每日新增確診震蕩稍走升由于新興市場(chǎng)國(guó)家疫情嚴(yán)重化，5月以來(lái)，海外新冠每日新增確診震蕩稍走升至10萬(wàn)例 左右。至5月26日，海外新冠累計(jì)確診達(dá)到560萬(wàn)例。印度、巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家疫情繼續(xù)惡化，使對(duì)全球疫情防控和經(jīng)

7、濟(jì)恢復(fù)的挑戰(zhàn)持續(xù)時(shí)間加長(zhǎng)。圖 至5月26日海外新冠新增和累計(jì)確診600萬(wàn)例海外新冠新增確診（右）萬(wàn)例海外新冠累計(jì)確診1250010400830062004100200美國(guó)疫情緩慢下行、歐洲疫情下行明顯圖 至4月29日歐洲多國(guó)新冠新增確診至5月26日，美國(guó)新冠肺炎累計(jì)確診172.5萬(wàn)例。5月以來(lái)，美國(guó)每日新增確診呈緩慢下滑趨 向。在疫情尚未有顯著緩和情況下，美國(guó)50個(gè)州均已重啟經(jīng)濟(jì)，疫情具有較大的反彈風(fēng)險(xiǎn)。 5以來(lái)，歐洲主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體除英國(guó)外，每日新增確診已下降至低位；英國(guó)疫情則是緩慢下 降。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步重啟經(jīng)濟(jì)，其國(guó)內(nèi)疫情存在一定程度的反彈風(fēng)險(xiǎn)。圖 至4月29日美國(guó)新冠新增和累計(jì)確診20

8、0萬(wàn)例萬(wàn)例43.515032.510021.55010.500美國(guó):當(dāng)日新增（右）美國(guó):累計(jì)確診20,00015,00010,0005,00002020-02-212020-03-212020-04-212020-05-21法國(guó):當(dāng)日新增德國(guó):當(dāng)日新增 意大利:當(dāng)日新增英國(guó):當(dāng)日新增 西班牙:當(dāng)日新增匯率回顧：美元先升后降4月底以來(lái)，美元指數(shù)先升后降，至5月27日， 美元指數(shù)收于98.96，較4月底貶值-0.1%。其 中，兌歐元、英鎊和日元分別貶值0.5%、升 值2.7%和0.5%。避險(xiǎn)情緒升溫和英歐貿(mào)易談 判受挫先推動(dòng)美元小幅升值；后疫苗研發(fā)出現(xiàn) 樂(lè)觀跡象，美歐日均開(kāi)始放松封鎖措施，逐步 恢

9、復(fù)經(jīng)濟(jì)，避險(xiǎn)情緒降溫使美元有所貶值。3月底以來(lái)，美元總體呈現(xiàn)寬幅波動(dòng)狀態(tài)。當(dāng)前，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新冠疫情顯著緩和， 經(jīng)濟(jì)重啟逐步推進(jìn)，恐慌情緒總體在降溫，加 之美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限QE仍在實(shí)施，美元短期難有大 幅上行空間。美國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)提振可 能更好，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)美元形成一定支撐；若美國(guó) 疫情反彈推動(dòng)避險(xiǎn)情緒，也會(huì)對(duì)美元形成一定 支撐。預(yù)計(jì)美元短期高位震蕩為主，且有小幅 走升可能。后續(xù)關(guān)注美國(guó)和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫 情發(fā)展和經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程。圖美元?dú)W元走勢(shì)1051.21031011.15991.197951.05美元指數(shù)歐元兌美元（右）圖 4月底以來(lái)美元強(qiáng)弱3.0%0.4%2.0%0.2%1.0%0.0%

10、0.0%-0.2%-1.0%-0.4%美元兌歐元兌英鎊兌日元區(qū)間漲跌幅對(duì)美元貢獻(xiàn)率（右）離岸美元流動(dòng)性：恢復(fù)正常4月底以來(lái)，隨著主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情顯著緩和，離岸美元3M-Libor持續(xù)下行。至5月26 日，3M-Libor和3M美債利差持續(xù)下降至23BP，已達(dá)正常利差水平，離岸美元流動(dòng)性恢復(fù) 正常。圖 3M美債收益率和Libor31502.521001.51500.500Libor3M-美債3M(右)LIBOR:美元3M美債：3M疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊有所弱化數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind美國(guó)4月零售銷(xiāo)售環(huán)比-16.4%，刷紀(jì)錄新低，低于預(yù)期為-12%和前值-8.4%；4月零售同比- 21.6%，也創(chuàng)下巨幅下

11、降。4月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比-11.2%，略高于預(yù)期-11.5%，刷紀(jì)錄新低。新 冠疫情對(duì)美國(guó)零售的沖擊十分巨大。美國(guó)4月耐用品訂單同比大幅下降31.1%，耐用品市場(chǎng) 受沖擊巨大。美國(guó)5月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值36.9，高于預(yù)估32.3和前值26.7；5月Markit制 造業(yè)PMI初值39.8，略高于預(yù)估39.5，前值為36.1。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步重啟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況 正在緩慢恢復(fù)。美國(guó)4月PPI同比下降1.2%，跌幅大于預(yù)期下跌0.4%，疫情沖擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始趨向通縮。 美國(guó)經(jīng)濟(jì)在5月逐步重啟，疫情的沖擊預(yù)計(jì)隨后逐步弱化，但預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)后續(xù)的恢復(fù)是緩 慢的，美聯(lián)儲(chǔ)寬松措施將維持較長(zhǎng)時(shí)間。加速改善

12、緩慢改善惡化經(jīng)濟(jì)GDP出口進(jìn)口貿(mào)易差額零售耐用品訂單工業(yè)產(chǎn)出汽車(chē)銷(xiāo)量環(huán)比折年率季調(diào)，同比季調(diào)，同比百萬(wàn)美元季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，環(huán)比百萬(wàn)輛2020/4-21.6-16.5-31.1-17.2-15.0-11.32020/3-5-10.9-11.9-44415-5.7-8.3-19.1-16.6-4.9-4.52.22020/2-0.4-4.7-398104.5-0.4-1.4-0.2-0.30.13.22020/11.0-2.4-454824.90.8-3.20.1-0.9-0.53.32019/122.11.9-3.1-486135.60.1-3.22.8-

13、0.8-0.43.52019/11-0.1-3.9-437933.30.0-4.6-3.1-0.40.93.3就業(yè)通脹非農(nóng)新增非農(nóng)時(shí)薪ADP新增失業(yè)率PCE核心PCECPI核心CPIPPICPI-PPI季調(diào)，千季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，千季調(diào)，同比同比同比同比季調(diào)，同比2020/4-205004.677.91-20236.0714.72020/40.31.4-1.21.32020/3-8700.533.28-148.614.42020/31.31.71.52.10.70.82020/22300.323.00147.243.52020/21.81.82.32.41.31.02020/12140.

14、213.08205.453.62020/11.81.72.52.32.10.42019/121840.113.01167.113.52019/121.61.62.32.31.40.92019/112610.353.28160.643.52019/111.31.52.12.31.01.1美聯(lián)儲(chǔ)4月會(huì)議紀(jì)要：維持零利率至確定經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住3美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要反映了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)深度衰退和全面復(fù)蘇時(shí)間較長(zhǎng)的擔(dān)憂。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)零利率水平將維持至年底，QE購(gòu)債規(guī)?？赡苓m時(shí)削減。紀(jì)要指出，出現(xiàn)新一輪（或數(shù)輪）新冠肺炎病例爆發(fā)的可能性大幅增加。 部分委員認(rèn)為第二波疫情可能導(dǎo)致新的中斷。委員會(huì)準(zhǔn)備按需調(diào)整購(gòu)買(mǎi)計(jì) 劃。部

15、分委員認(rèn)為，也可以采用當(dāng)前的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，以維持長(zhǎng)端債券收 益率在低位水平。21美聯(lián)儲(chǔ)4月會(huì)議紀(jì)要顯示，委員會(huì)將維持基準(zhǔn)利率在0%-0.25%不變，直到 確信經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)受住沖擊，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇前不會(huì)上調(diào)政策利率。委員們 預(yù)期，到年底前經(jīng)濟(jì)可能都不會(huì)出現(xiàn)全面復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)前景仍非常不確定， 同意美聯(lián)儲(chǔ)致力于使用所有工具支撐經(jīng)濟(jì)。美債期限結(jié)構(gòu)變化不大4月底以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)維持低利率和QE政策， 由于疫情沖擊仍在持續(xù)，美債各期限收益率 變化不大，短端收益率略上行。美債期限結(jié) 構(gòu)總體變化不大。往后看，美國(guó)新冠疫情已有明顯緩和，經(jīng)濟(jì) 正逐步重啟，市場(chǎng)恐慌情緒預(yù)計(jì)進(jìn)一步緩和，美債長(zhǎng)期收益率可能稍上行。疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)

16、濟(jì)的巨大沖擊仍在持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)零利率和 無(wú)限量QE預(yù)計(jì)會(huì)維持較長(zhǎng)時(shí)間，美債中短期 收益率預(yù)計(jì)維持低位水平。美債期限結(jié)構(gòu)短 期可能稍走陡。圖 4月底以來(lái)美國(guó)債期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)1.8%1.51.20.90.60.301M 3M 6M 1Y2Y3Y5Y7Y 10Y 20Y 30Y2020/5/272020/3/31圖 3月底以來(lái)美國(guó)債期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)1.8%1.51.20.90.60.301M 3M 6M 1Y2Y3Y5Y7Y 10Y 20Y 30Y2020/5/272020/3/31美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，國(guó)債購(gòu)買(mǎi)放緩隨著美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量QE的推進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模4月底以來(lái)持續(xù)擴(kuò)大。至5月20日，美聯(lián) 儲(chǔ)資產(chǎn)

17、規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大至7.09萬(wàn)億美元。其中，國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模元擴(kuò)大至4.09萬(wàn)億美元，但 購(gòu)買(mǎi)速度持續(xù)放緩；MBS購(gòu)買(mǎi)規(guī)模擴(kuò)大至1.86萬(wàn)億美元，購(gòu)買(mǎi)速度在5月中下旬有所擴(kuò)大； 正回購(gòu)規(guī)模在1600億美元附近波動(dòng)。至5月20日，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債總體顯著擴(kuò)張。細(xì)分看，準(zhǔn)備金持續(xù)擴(kuò)大至3.3萬(wàn)億美元；通貨平 穩(wěn)增長(zhǎng)；逆回購(gòu)在2700億美元附近震蕩。隨著美國(guó)疫情緩和金融市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)QE預(yù)計(jì)小幅推進(jìn)。圖 美聯(lián)儲(chǔ)主要債券持有規(guī)模圖 美聯(lián)儲(chǔ)通貨、準(zhǔn)備金和逆回購(gòu)規(guī)模3550055005000450040003500300025002000335003150029500275002550023500215001

18、9500175001550013500通貨準(zhǔn)備金逆回購(gòu)（右）750006000045000300001500002018/3/142018/5/142018/7/142018/9/142018/11/142019/1/142019/3/142019/5/142019/7/142019/9/142019/11/142020/1/142020/3/142020/5/14總資產(chǎn)國(guó)債正回購(gòu)MBS億美元億美元美債一級(jí)需求偏弱5月，2Y美債競(jìng)拍倍數(shù)2.52，較上月大幅下行，不及歷史均值2.7；10Y美債競(jìng)拍倍數(shù)2.1，不 及歷史均值2.54。美債一級(jí)需求偏弱。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債規(guī)模下降，以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情持續(xù)緩和

19、并進(jìn)入經(jīng)濟(jì)重啟階段，避險(xiǎn)情緒降溫， 是導(dǎo)致美債一級(jí)需求偏弱的主要原因。圖 2年期美債競(jìng)拍倍數(shù)和收益率3%32.52.822.61.52.410.52.20219/3/419/6/419/9/419/12/420/3/42年期競(jìng)拍倍數(shù)(右)2年期收益率圖 10年期美債競(jìng)拍倍數(shù)和收益率%2.72.92.52.42.31.92.11.41.90.91.70.41.519/3/419/6/419/9/419/12/420/3/410年期競(jìng)拍倍數(shù)(右)10年期收益率美國(guó)短期國(guó)債凈融資額大幅擴(kuò)張4月，美國(guó)短期(1M-1Y)國(guó)債凈融資額1.344萬(wàn)億美元，呈現(xiàn)大幅擴(kuò)張狀態(tài)；中長(zhǎng)期國(guó)債（2Y以 上）凈融資額7

20、2億美元。為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，美國(guó)已推出4輪共2.6萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃，美國(guó)國(guó)債短期利率接近 于0，這推動(dòng)美國(guó)短期國(guó)債在4月出現(xiàn)大幅擴(kuò)張。為推進(jìn)財(cái)政刺激計(jì)劃，美國(guó)國(guó)債凈融資額預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)有大幅擴(kuò)張。圖 美國(guó)國(guó)債短期凈融資額大幅擴(kuò)張1500十億美元美國(guó)短期國(guó)債凈融資額當(dāng)年短期國(guó)債累計(jì)凈融資額(右)十億美元美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債凈融資額當(dāng)年中長(zhǎng)期國(guó)債累計(jì)凈融資額(右)200010001500500100050000-500-500美國(guó)國(guó)債和美元指數(shù)非商業(yè)凈多倉(cāng)變化圖 美國(guó)國(guó)債非商業(yè)凈多倉(cāng)繼續(xù)回升圖 美元指數(shù)非商業(yè)凈多倉(cāng)維持高位5月底以來(lái)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步重啟經(jīng)濟(jì)，美債收益率持續(xù)處于低位，看空美債力量持續(xù)

21、 處于歷史高點(diǎn)。至5月19日，美國(guó)國(guó)債非商業(yè)凈多倉(cāng)歷史分位數(shù)為6.4%。5月底以來(lái)，由于疫情二次爆發(fā)擔(dān)憂，以及英鎊因英國(guó)拒絕延長(zhǎng)脫歐過(guò)渡期而受重挫，美元 總體仍受市場(chǎng)青睞，美元投機(jī)凈多倉(cāng)歷史分位數(shù)維持在較高位置，5月19日略上升至77.2%。 市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)提振效果的預(yù)期更好，美元看多力量短期預(yù)計(jì)仍會(huì)維持較高水平。1008060402006000040000200000-20000-400002019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/5

22、美國(guó)國(guó)債:非商業(yè)凈多倉(cāng)環(huán)比增量美國(guó)國(guó)債:非商業(yè)凈多倉(cāng)數(shù)量所處歷史分位數(shù)（右）100806040200120009000600030000-3000-6000-9000-120002019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/5美元指數(shù):非商業(yè)凈多倉(cāng)環(huán)比增量美元指數(shù):非商業(yè)凈多倉(cāng)數(shù)量所處歷史分位數(shù)（右）疫情對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的大幅沖擊有所弱化數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind歐元區(qū)一季度GDP同比下降3.2%，預(yù)期下降3.3%，為2013年以來(lái)首次下降。歐元區(qū)3月出 口

23、同比大幅下降10%，進(jìn)口大幅下降6.2%，疫情對(duì)進(jìn)出口均帶來(lái)了大幅沖擊。歐元區(qū)5月制 造業(yè)PMI初值回升至39.5，大幅低于榮枯線；5月服務(wù)業(yè)PMI初值大幅回升至28.7，同樣大 幅低于榮枯線。新冠疫情對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)有大幅沖擊，但得益于歐元區(qū)各國(guó)開(kāi)始逐步重 啟經(jīng)濟(jì)，這種沖擊出現(xiàn)弱化趨向。隨著疫情逐步消退，歐元區(qū)各國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟預(yù)計(jì)先緩慢后加快。加速改善緩慢改善惡化通脹HICP核心HICPPPICPI-PPI同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比2020/40.40.30.90.82020/30.70.51.01.1-2.8-1.53.52020/21.20.21.20.4-1.4-0.72.62020/11.

24、4-1.01.1-1.7-0.70.22.12019/121.30.31.30.4-0.60.11.92019/111.0-0.31.3-0.5-1.40.22.4景氣度制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI綜合PMI經(jīng)濟(jì)景氣度消費(fèi)者信心指數(shù)指數(shù)2020/539.528.730.5-18.82020/433.412.013.667.0-22.72020/344.526.429.794.2-11.62020/249.252.651.6103.4-6.62020/147.952.551.3102.6-8.12019/1246.352.850.9100.9-8.1經(jīng)濟(jì)GDP出口進(jìn)口貿(mào)易差額零售工業(yè)生產(chǎn)失業(yè)率同比同

25、比同比百萬(wàn)歐元同比季調(diào)，環(huán)比同比季調(diào)，環(huán)比2020/3-3.2-10.0-6.223481.8-9.2-11.2-12.9-11.37.402020/2-1.81.225587.82.50.6-2.2-0.17.302020/1-0.40.218643.02.30.8-2.21.97.302019/121.01.24.922535.11.8-1.0-3.4-1.67.302019/11-4.0-2.618640.32.40.9-1.3-0.57.402019/10-2.34.523674.31.8-0.1-1.6-0.47.40歐元先跌后漲，短期支撐稍弱圖歐元投機(jī)持倉(cāng)變化4月底以來(lái)，美歐國(guó)債收

26、益率總體均處在低位震 蕩，美德利差處在120BP上下震動(dòng)。歐元區(qū)經(jīng) 濟(jì)數(shù)據(jù)尤其是服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)大幅萎縮先使歐元下 跌。后疫苗樂(lè)觀跡象和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不斷解除封 鎖帶來(lái)避險(xiǎn)情緒降溫施壓美元，加之德法帶頭 提議設(shè)立歐盟復(fù)蘇基金，歐元有較多回升。至5 月27 日， 歐元兌美元收于1.1 ， 較4 月底升值 0.5%。往后看，歐元區(qū)各國(guó)分散的財(cái)政政策會(huì)一定程 度阻礙歐盟復(fù)蘇基金的推出與實(shí)施，歐元區(qū)經(jīng) 濟(jì)恢復(fù)后續(xù)可能不及美國(guó)，加之意大利財(cái)政危 機(jī)憂慮，歐元短期支撐稍弱，仍面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。 后續(xù)歐元區(qū)疫情和經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)展值得關(guān)注。10090807060歐元投機(jī)凈多倉(cāng)所處歷史分位數(shù)歐元兌美元(右)1.251.21.15

27、1.11.05275250225200175150125100-0.5-100.519-319-419-519-619-719-819-919-1019-1119-1220-120-220-320-420-5圖美德10Y國(guó)債利差美德利差(BP,右)10Y德債(%)新冠疫情對(duì)日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)有大幅沖擊新冠疫情的全球擴(kuò)散對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊繼續(xù)顯現(xiàn)。日本4月出口同比下降21.9%，較上 月11.7%的降幅進(jìn)一步擴(kuò)大；進(jìn)口同比下降7.1%，降幅也較上月有所擴(kuò)大，反映日本內(nèi)外 需均有較多下滑。日本4月核心CPI同比-0.2%，為2016年12月以來(lái)首次同比下降，顯示日本通貨緊縮壓力進(jìn)一步加大。 若出現(xiàn)持續(xù)

28、通縮，預(yù)計(jì)日本央行會(huì)進(jìn)一步放寬貨幣政策。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind加速改善緩慢改善惡化通脹CPI核心CPI東京CPI東京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比同比環(huán)比2020/40.1-0.1-0.2-0.30.20.2-0.1-0.1-2.3-1.52.42020/30.40.00.40.00.40.00.40.1-0.4-0.90.82020/20.4-0.20.6-0.10.4-0.10.50.00.8-0.4-0.42020/10.7-0.10.8-0.20.6-0.30.7-0.31.50.1-0.82019/120.80.00.70.01.00.00.8

29、0.10.90.1-0.12019/110.50.10.50.20.80.00.60.10.20.10.3經(jīng)濟(jì)GDP進(jìn)口出口貿(mào)易差額零售工業(yè)生產(chǎn)核心機(jī)械訂單新屋開(kāi)工失業(yè)率現(xiàn)金收入同比同比同比百萬(wàn)日元同比季調(diào)，環(huán)比同比季調(diào)，環(huán)比同比環(huán)比同比同比2020/4-7.1-21.9-9318712020/3-2.0-5.0-11.772040.214.4-5.2-3.7-1.5-0.4-7.62.600.142020/2-13.9-1.011065821.6-4.8-5.7-0.31.72.3-12.32.300.802020/1-3.6-2.6-1315111-0.4-14.4-2.41.90.72.

30、9-10.12.301.182019/12-0.7-4.8-6.4-159149-2.616.0-3.70.2-6.6-11.9-7.92.10-0.162019/11-15.6-7.9-88386-2.16.8-8.5-0.67.111.9-12.72.200.08景氣度制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI2020/441.921.52020/344.833.82020/247.846.82020/148.851.02019/1248.449.42019/1148.950.3日央行5月緊急會(huì)議：計(jì)劃引入新資金撥備措施34月出口大幅下降，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期強(qiáng)烈是日本央行召開(kāi)本次緊急會(huì)議的原因。疫情的巨大影響仍在

31、持續(xù)，日本通縮壓力也在加大，預(yù)計(jì)日本央行可能 進(jìn)一步采取寬松措施。按計(jì)劃，新資金撥備措施規(guī)模將為約75萬(wàn)億日元，利率為0%，期限長(zhǎng)達(dá)一 年，將從6月開(kāi)始實(shí)施。新資金撥備措施將根據(jù)政府的利率和無(wú)擔(dān)保貸款計(jì) 劃進(jìn)行貸款。日本央行重申，如有需要，將毫不猶豫實(shí)施進(jìn)一步寬松。215月22日，日本央行召開(kāi)緊急會(huì)議，宣布將基準(zhǔn)利率維持在-0.1%不變，將10年期國(guó)債收益率目標(biāo)維持在0%附近不變。同時(shí)，日本央行計(jì)劃引入新的 資金撥備措施以為經(jīng)濟(jì)提供支持。將疫情借貸計(jì)劃延長(zhǎng)六個(gè)月。商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債的購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃將延長(zhǎng)至2021年3月底。日元可能區(qū)間波動(dòng)圖日元投機(jī)倉(cāng)位變化4月底以來(lái)，日元震蕩稍走貶。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì) 體經(jīng)

32、濟(jì)逐步重啟，日本全國(guó)解除緊急狀態(tài)，推 動(dòng)避險(xiǎn)情緒有所降溫，是使得日元整體稍走貶 的原因。中美關(guān)系緊張加劇則一度推升日元。 至5月27日，美元兌日元收于107.72，較4月 底貶值0.5%。往后看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情持續(xù)緩和，經(jīng)濟(jì) 逐步重啟，日本全國(guó)解除緊急狀態(tài)，疫情避險(xiǎn) 因素對(duì)日元支撐在弱化。同時(shí)，中美貿(mào)易沖突 有加大趨向，這個(gè)層面對(duì)日元有支撐。綜合看， 日元短期可能進(jìn)入?yún)^(qū)間波動(dòng)狀態(tài)。103108113-3.2-0.5-0.8-1.1-1.4-1.7-2-2.3-2.6-2.919-219-4 19-6 19-8 19-10 19-12 20-2 20-4日美利差10Y美元兌日元(右)1009

33、08070605040300.01010.00960.00910.00862019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05日元投機(jī)凈多倉(cāng)歷史分位數(shù)（右）日元兌美元圖日元匯率與日美利差中美利差高位震蕩22圖 美國(guó)10Y國(guó)債收益率與通脹預(yù)期3952.62.2751.8551.41350.60.2152019/2/12019/6/12019/10/12020/2/1美國(guó):10年國(guó)債收益率TIPS通脹預(yù)期10年 布油（右）圖 中

34、美10Y國(guó)債收益率利差3.62202001803.21601401202.81008060402.420中美利差:10年（右軸）中債國(guó)債到期收益率:10年4月底以來(lái)，國(guó)際油價(jià)有所反彈，TIPS反映出 的美國(guó)通脹預(yù)期則持續(xù)處在1.1%附近，大幅 低于美聯(lián)儲(chǔ)2%通脹目標(biāo)水平，油價(jià)的持續(xù)低 位和美國(guó)疫情緩和速度慢對(duì)通脹預(yù)期形成一 定抑制。4月底以來(lái)，受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)工逐步推進(jìn)，國(guó) 內(nèi)出口數(shù)據(jù)沒(méi)預(yù)期差，以及利率債大量供給 影響，中國(guó)國(guó)債各期限收益率有所回升。中 美10年國(guó)債利差稍走升至207BP高位。短期 來(lái)看，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步重啟經(jīng)濟(jì)，美債 收益率可能有小幅上升，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于回 升期，兩會(huì)后政策可

35、能進(jìn)一步放寬，國(guó)債收 益率可能隨之有所回落，中美利差短期可能 會(huì)有所收縮。人民幣有所走貶圖人民幣和美元匯率走勢(shì)1057.21007956.8906.6CFETS人民幣匯率指數(shù)美元指數(shù) 即期美元兌人民幣（右軸）5月以來(lái)，受美元偏強(qiáng)，中美關(guān)系再次緊張影 響，美元兌人民幣有所走貶，至28日，貶至 7.15。當(dāng)前，中美關(guān)系再次緊張給人民幣帶來(lái)一定貶 值壓力。特朗普政府為轉(zhuǎn)嫁疫情防控不力責(zé)任，并為大選贏得籌碼，在美國(guó)疫情有所緩和背 景下正加大對(duì)中國(guó)的打壓力度。5月，美國(guó)工 業(yè)和安全局宣布將限制華為使用美國(guó)技術(shù)和軟 件在海外設(shè)計(jì)和制造半導(dǎo)體的能力，將奇虎 360等33家中國(guó)公司和機(jī)構(gòu)列入“實(shí)體清單”，加拿

36、大法院未判決釋放華為孟晚舟女士。中 美圍繞香港“國(guó)安法”立法問(wèn)題也有一定主張 沖突。中美第一階段貿(mào)易協(xié)議也因疫情而執(zhí)行 困難，后續(xù)帶來(lái)一定不確定性?？紤]到央行維 穩(wěn)匯率的決心，預(yù)計(jì)人民幣短期穩(wěn)中略有走貶。第二部分國(guó)內(nèi)宏觀需求穩(wěn)步回升，政策重點(diǎn)穩(wěn)就業(yè)制造業(yè)持續(xù)改善，但擴(kuò)張力度放緩5月份，我國(guó)統(tǒng)籌推進(jìn)疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況較上月繼 續(xù)改善，但擴(kuò)張力度有所減弱。5月制造業(yè)PMI為50.6%，比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月位于臨界點(diǎn) 以上。制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理調(diào)查企業(yè)中，81.2%的企業(yè)已達(dá)正常生產(chǎn)水平的八成以上。從企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)PMI為51.6%，比上

37、月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；中、小型企業(yè)PMI分別為48.8%和50.8%， 比上月回落1.4和0.2個(gè)百分點(diǎn)。大型企業(yè)保持穩(wěn)定支撐作用，大型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為 54.9%和52.5%，較上月上升0.8和1.9個(gè)百分點(diǎn)。小型企業(yè)活力也有所加強(qiáng)，受前期扶持中小微企業(yè)政策 帶動(dòng)，小型企業(yè)市場(chǎng)需求上升，吸納就業(yè)人數(shù)增加，新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)分別為51%和50.5%，較 上月上升1.2和0.3個(gè)百分點(diǎn)。圖制造業(yè)PMI指數(shù)（%，季調(diào)）圖大中小企業(yè)PMI指數(shù)走勢(shì)(%)49.4 49.449.7 49.5 49.849.350.2 50.2 50.035.752.050.8 50.6(%)54.0

38、051.0048.0045.0042.0039.0036.0033.0050%=與上月比較無(wú)5550454035302019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)產(chǎn)需持續(xù)修復(fù)，價(jià)格指數(shù)回升市場(chǎng)需求有所回升。本月新訂單指數(shù)為50.9%，比上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)，顯示市場(chǎng)需求較上月回升。生產(chǎn) 勢(shì)頭略有放緩。本月生產(chǎn)指數(shù)較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，仍保持在53.2%，顯示企業(yè)復(fù)產(chǎn)保持穩(wěn)定。但生產(chǎn) 指數(shù)和新訂單指數(shù)間的差距

39、從上月的3.5個(gè)百分點(diǎn)收縮到本月的2.3個(gè)百分點(diǎn)，表明市場(chǎng)供需不平衡的問(wèn)題 有所緩解。價(jià)格指數(shù)大幅回升。主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠價(jià)格指數(shù)分別為51.6%和48.7%，比上月回升9.1和6.5 個(gè)百分點(diǎn)，均為近4個(gè)月以來(lái)高點(diǎn)。從行業(yè)情況看，鋼鐵、有色等上游行業(yè)兩個(gè)價(jià)格指數(shù)均回升明顯。企業(yè)信心改善。隨著疫情逐步控制以及政府對(duì)企業(yè)紓困扶持政策不斷落實(shí)，企業(yè)對(duì)后市持有較樂(lè)觀預(yù)期， 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為57.9%，較上月上升3.9個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)出口指數(shù)仍較為低迷。本月制造業(yè)新出口訂 單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)分別為35.3%和45.3%，雖比上月回升1.8和1.4個(gè)百分點(diǎn)，但均處于歷史較低水平。海外 疫情拐點(diǎn)

40、仍未出現(xiàn)，外需仍面臨較大的壓力。圖制造業(yè)PMI指數(shù)變動(dòng)（%）PMI生產(chǎn)新訂單新出口 訂單在手 訂單產(chǎn)成品 庫(kù)存采購(gòu)量進(jìn)口出廠 價(jià)格購(gòu)進(jìn) 價(jià)格原材料 庫(kù)存從業(yè) 人員配送 時(shí)間經(jīng)營(yíng) 預(yù)期2020-0550.653.250.935.344.147.350.845.348.751.647.349.450.557.92020-0450.853.750.233.543.649.352.043.942.242.548.250.250.154.0變動(dòng)-0.2-0.50.71.80.5-2.0-1.21.46.59.1-0.9-0.80.43.9非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)繼續(xù)回升，建筑業(yè)升幅較大5月份，非制造業(yè)商務(wù)活

41、動(dòng)指數(shù)為53.6%，高于上月0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中建筑業(yè)回升幅度較大。建筑業(yè)加快回暖。建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.8%，較上月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。從市場(chǎng)需求看，新訂單指數(shù) 比上月上升4.8個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)58.0%，建筑企業(yè)新簽訂的工程合同量繼續(xù)回升。從勞動(dòng)力需求和市場(chǎng)預(yù)期 看，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為58.8%和67.5%，比上月上升1.7和2.1個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.3%，比上月小幅上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。擴(kuò)大居民消費(fèi)政策措施 加快落地，疊加“五一”假日消費(fèi)效應(yīng)，消費(fèi)市場(chǎng)繼續(xù)回暖。在調(diào)查的21個(gè)行業(yè)中，有15個(gè)行業(yè)商務(wù)活 動(dòng)指數(shù)高于50.0%。圖 各類(lèi)所

42、有制工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況（%）工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)：制造業(yè)盈利好轉(zhuǎn)5.1 5.1 4.7 4.9 4.7 4.5 4.2 4.43.8-15.1-17.7-9.9-3.4 -2.3 -2.4 -1.7 -1.7 -2.1-2.9-2.1 -3.3-38.3 -36.7-27.410.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00-40.00-45.001-4月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降27.4%，降幅比1-3月份收窄9.3個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下降 受工業(yè)生產(chǎn)和價(jià)格的雙重影響，1-4月工業(yè)增加值同比下降4.9%，4月PPI同比下降3.1

43、%，量?jī)r(jià)齊跌下工業(yè) 企業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)較大降幅。從行業(yè)大類(lèi)上看，制造業(yè)盈利改善幅度較大，采礦業(yè)盈利持續(xù)惡化。4月份，41個(gè)工業(yè)大類(lèi)行業(yè)中，33個(gè) 行業(yè)利潤(rùn)增速比3月份改善，其中23個(gè)行業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，比3月份增加15個(gè)。汽車(chē)、專(zhuān)用設(shè)備、電氣機(jī) 械、電子等重點(diǎn)行業(yè)改善明顯。從所有制看，國(guó)有企業(yè)盈利惡化，私營(yíng)企業(yè)盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)。整體來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)查的持續(xù)推進(jìn)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的低點(diǎn)已過(guò)，但受市場(chǎng)需求尚未完全恢復(fù)、 工業(yè)品價(jià)格持續(xù)回落、成本壓力依然較大等多重因素影響，工業(yè)企業(yè)盈利形勢(shì)仍較為嚴(yán)峻。圖 營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)總額同比增速（%）營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比利潤(rùn)總額: 累計(jì)同比%成本持續(xù)抬升，利潤(rùn)率維持低位1-

44、4月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本為84.91元，同比增加0.69元；每百元營(yíng)業(yè)收入中的 費(fèi)用為9.23元，同比增加0.36元。在此基礎(chǔ)上，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為4.45%，同比下降1.07個(gè)百分 點(diǎn)。一季度的休克療法下企業(yè)收入大幅下降，但用工、折舊等成本及各項(xiàng)費(fèi)用剛性支出不減，營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率 大幅下降。隨著我國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)營(yíng)業(yè)費(fèi)用有所下降，利潤(rùn)率較前期低點(diǎn)有所回升，但仍大幅 低于去年同期水平。圖 固定投資累計(jì)增速（%）84.3884.3684.3384.3884.3984.3484.2884.2084.0884.0784.7684.913.543.944.450.00

45、1.002.003.004.005.006.007.0080.0082.0084.0086.0088.00每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本:累計(jì)值營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率:累計(jì)值5.52 5.72 5.86 5.87 5.87 5.91 5.85 5.91 5.86元90.00周轉(zhuǎn)效率有所改善圖各類(lèi)所有制工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況（%）4月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為56.8%，較3月末小幅上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率小 幅抬升，股份制企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)負(fù)債率環(huán)比持平。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速改善，運(yùn)行質(zhì)量也相應(yīng)上升。4月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為21.7天， 環(huán)比減少1.4天；應(yīng)收賬款平均回收期為5

46、9.8天，環(huán)比減少3.3天，但仍處于歷史較高水平。一季度受疫情 影響，企業(yè)復(fù)工推遲，訂單交付延誤，部分企業(yè)資金鏈緊張問(wèn)題突出。而隨著我國(guó)疫情防控的常態(tài)化，疫 情對(duì)工業(yè)生產(chǎn)生活的影響正逐步減弱，企業(yè)周轉(zhuǎn)效率有所回升。圖產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款回收期59.0058.5058.0057.5057.0056.502019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04國(guó)有企業(yè)股份制企業(yè)私營(yíng)企業(yè)%30.0025.0020.0015.0010.0080.

47、0070.0060.0050.0040.0030.002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02應(yīng)收賬款平均回收期產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)(右軸)產(chǎn)成品庫(kù)存高位回落1-4月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比為10.6%，比1-3月回落4.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于歷史較高 水平。隨著疫情防控工作常態(tài)化，前期物流受阻的情況有所改善，但需求不足的問(wèn)題隨之顯現(xiàn)。從4月PMI數(shù)據(jù)看，需求端表現(xiàn)弱于生產(chǎn)端，產(chǎn)成品庫(kù)存被動(dòng)抬升。預(yù)計(jì)二季度工業(yè)企業(yè)去庫(kù)壓力較大。圖工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨

48、變化情況（%）2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比%16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00地產(chǎn)銷(xiāo)售繼續(xù)回暖圖 30大中城市日均成交面積同比增速（%）從微觀銷(xiāo)售情況來(lái)看，5月份地產(chǎn)銷(xiāo)售繼續(xù)回暖。5月份日均銷(xiāo)售面積為45.72萬(wàn)平米/日，同比增速為- 8.69%，較4月增速（-19.49%）繼續(xù)回

49、升。其中一、二、三線城市的增速分別為-8.59%、-8.06%、-9.62%，一、二線城市銷(xiāo)售增速明顯回升，三線城市增速有所放緩。從土地成交情況來(lái)看，5月份100大中城市土地成交增速有所下滑，從4月份20%下降至-11.36%，平均每周成交面積為1035萬(wàn)平。供地面積從1407萬(wàn)平下降至1320萬(wàn)平，增速?gòu)?.71%下降至-17.38%。-100.00-50.000.0050.00100.00150.002016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-

50、03圖100大中城市土地成交面積同比增速供地增速成交增速80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05成交面積同比增速一線二線三線鋼鐵開(kāi)工繼續(xù)回升，電廠耗煤量環(huán)比提高圖鋼廠高爐開(kāi)工率（%）鋼廠開(kāi)工率繼續(xù)回升，鋼廠生產(chǎn)保持旺盛狀態(tài)。開(kāi)工率從4月底的69.06%回升至70.44%。由于價(jià)格同步 上漲，鋼廠盈利比例也繼續(xù)提升，從4月底的76.0

51、7%回升至78.53%。從電廠耗煤量看，5月份以來(lái)六大電廠平均日耗煤量52.02萬(wàn)噸/日，絕對(duì)值較4月份的46.63萬(wàn)噸/日繼續(xù)抬升。電廠耗煤量繼續(xù)提升顯示工廠生產(chǎn)保持旺盛狀態(tài)。圖六大電廠周度日耗煤量（周數(shù)據(jù)，萬(wàn)噸）8482807876747270686664737169676563615957552019-02-152019-03-152019-04-152019-05-152019-06-152019-07-152019-08-152019-09-152019-10-152019-11-152019-12-152020-01-152020-02-152020-03-152020-04-15

52、2020-05-15高爐開(kāi)工率（%）盈利鋼廠比率（%）304050607080902017-08-042017-09-042017-10-042017-11-042017-12-042018-01-042018-02-042018-03-042018-04-042018-05-042018-06-042018-07-042018-08-042018-09-042018-10-042018-11-042018-12-042019-01-042019-02-042019-03-042019-04-042019-05-042019-06-042019-07-042019-08-042019-09-0

53、42019-10-042019-11-042019-12-042020-01-042020-02-042020-03-042020-04-042020-05-04鋼鐵庫(kù)存繼續(xù)下降，價(jià)格先上后下鋼鐵庫(kù)存延續(xù)下降趨勢(shì)，社會(huì)庫(kù)存由4月底的2013萬(wàn)噸下降至1608萬(wàn)噸，鋼廠庫(kù)存由4月底 的433萬(wàn)噸下降至301萬(wàn)噸。社會(huì)庫(kù)存和鋼廠庫(kù)存均下行，反映鋼鐵表觀需求良好，目前鋼 材庫(kù)存仍然高于往年同期水平，但下降的斜率快于往年，或受到下游基建投資拉動(dòng)。從價(jià)格方面來(lái)看，5月份以來(lái)鋼鐵價(jià)格快速上行，后小幅回落。螺紋鋼（20mm）從4月底 的3612元/噸上升至3805元/噸，后回落至3768元/噸，線材（6.5

54、）從3837元/噸上升至 4010元/噸，后回落至3976元/噸。圖 主要城市鋼材庫(kù)存（社會(huì)庫(kù)存鋼材合計(jì)）圖 各類(lèi)鋼材價(jià)格（元/噸）3,3003,5003,7003,9004,1004,3004,5002020-02-102020-03-102020-04-102020-05-10熱軋板卷:3.0mm線材:6.5冷軋板卷:1.0mm螺紋鋼: 20mm中板:普20mm0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.001 月 2 月 3 月 4月5 月 6 月 7月8月 9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年2019年2020年

55、政府工作報(bào)告：以穩(wěn)為主，未設(shè)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)由于全球經(jīng)貿(mào)和疫情的不確定性較大，今年沒(méi)有提出全年經(jīng)濟(jì)增速具體目標(biāo)。穩(wěn)就業(yè)是首要目標(biāo)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)總基調(diào)，重點(diǎn)在“六穩(wěn)”和“六?！?。具體到政府目標(biāo)上， 一是對(duì)失業(yè)率的容忍度上升，調(diào)查失業(yè)率目標(biāo)從5.5%上調(diào)至6%，4月份調(diào)查失業(yè)率為6%，尚在 目標(biāo)控制范圍內(nèi)。城鎮(zhèn)新增就業(yè)900萬(wàn)人，較2019年下降200萬(wàn)。二是沒(méi)有提出全年經(jīng)濟(jì)增速 具體目標(biāo)，著重強(qiáng)調(diào)實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略。圖 政府工作目標(biāo)對(duì)比政府工作報(bào)告：政策重點(diǎn)在于保就業(yè)而非強(qiáng)刺激從宏觀調(diào)控政策看，基本延續(xù)了4月17日中央政治局會(huì)議的基調(diào)：積極的財(cái)政政策要更加積極有為。今年赤字率為3.6%，基本符合市

56、場(chǎng)預(yù)期，赤字規(guī)模較去年 增加1萬(wàn)億。同時(shí)發(fā)行1萬(wàn)億抗疫特別國(guó)債，上述2萬(wàn)億元全部轉(zhuǎn)給地方,建立特殊轉(zhuǎn)移支付機(jī) 制, 資金直達(dá)市縣基層、直接惠企利民,主要用于保就業(yè)、?；久裆?、保市場(chǎng)主體。地方政 府專(zhuān)項(xiàng)債券3.75萬(wàn)億，比去年增加1.6萬(wàn)億。整體看財(cái)政赤字規(guī)模略微低于市場(chǎng)預(yù)期，與2008年出臺(tái)的刺激政策相比規(guī)模與GDP比值也較 ?。?008年為12%）。因此財(cái)政政策的重點(diǎn)并不在刺激，而在于穩(wěn)定和就業(yè)，多增的2萬(wàn)億 國(guó)債直接用于市縣基層利民也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段, 引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和 社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年。貨幣政策在春節(jié)后一直保持偏

57、寬松，資金利率維持低位。 同時(shí)信貸投放大幅增加，帶動(dòng)社融增速大幅提高。目前貨幣政策呈現(xiàn)寬貨幣、寬信用并存的 格局，短期內(nèi)為配合財(cái)政政策、保就業(yè)，應(yīng)對(duì)全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性等因素，預(yù)計(jì)貨幣政 策收緊的可能性較小。疫情發(fā)生后，失業(yè)率較前期有所上升，4月份仍然維持在6%的高位，反映當(dāng)前就業(yè)壓力較大。 報(bào)告強(qiáng)調(diào)就業(yè)優(yōu)先政策要全面強(qiáng)化，指出：保障就業(yè)和民生, 必須穩(wěn)住上億市場(chǎng)主體, 盡力幫 助企業(yè)特別是中小微企業(yè)、 個(gè)體工商戶渡過(guò)難關(guān)。政府工作報(bào)告：改革和擴(kuò)大內(nèi)需相配合2020年我們面臨的國(guó)際形勢(shì)更為嚴(yán)峻，中美關(guān)系再起波瀾，疫情拖累外需。在此背景下，報(bào) 告提出“實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式加快轉(zhuǎn)變

58、”，重點(diǎn)在于使提振消費(fèi)與擴(kuò)大投 資有效結(jié)合、相互促進(jìn)。擴(kuò)大內(nèi)需的重點(diǎn)一是推動(dòng)消費(fèi)恢復(fù)。二是擴(kuò)大有效投資，重點(diǎn)支持既促消費(fèi)惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu) 增后勁的 “兩新一重” 建設(shè),包括5G、新能源汽車(chē)、新型城鎮(zhèn)化、老舊小區(qū)改造以及傳統(tǒng)的 交通、水利等重大工程建設(shè)。此外，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，報(bào)告提出繼續(xù)改革，激發(fā)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生發(fā)展活 力。一是推進(jìn)要素市場(chǎng)化配置改革。包括資本、人才、數(shù)據(jù)、技術(shù)等方面，通過(guò)市場(chǎng)化配置 激發(fā)各類(lèi)要素潛能。二是所有制方面，提升國(guó)資國(guó)企改革成效，優(yōu)化民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境。三 是產(chǎn)業(yè)政策方面，推動(dòng)制造業(yè)升級(jí)和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高科技創(chuàng)新支撐能力，深入推進(jìn)大眾 創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)

59、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。整體而言，2020年政府工作報(bào)告仍然堅(jiān)持底線思維，并沒(méi)有一味追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，而是充分考慮到疫情帶來(lái)的負(fù)面影響，以保就業(yè)為宏觀調(diào)控的重點(diǎn)。兩會(huì)答記者問(wèn)：政策聚焦紓困和激發(fā)市場(chǎng)活力5月28日下午，十三屆全國(guó)人大三次會(huì)議在人民大會(huì)堂舉行記者會(huì)，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)應(yīng)大會(huì)發(fā)言人張業(yè)遂的邀請(qǐng)出席記者會(huì)，并回答中外記者提問(wèn)。一、未設(shè)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，以穩(wěn)為主。政府工作報(bào)告沒(méi)有設(shè)置全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，對(duì)此總理表示“是實(shí)事求是的”?？陀^來(lái)說(shuō)， 疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成的沖擊仍在持續(xù)，中美關(guān)系面臨的不確定性較大，在此背景下，設(shè)定增 速目標(biāo)沒(méi)有太大意義。不設(shè)置增速目標(biāo)不代表放棄宏觀調(diào)控，政策的重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了“六?！?，尤其

60、是前三保：保居民 就業(yè)、?；久裆⒈Ｊ袌?chǎng)主體。而落實(shí)三保的重點(diǎn)在于穩(wěn)定市場(chǎng)主體和保障就業(yè)。二、“放水養(yǎng)魚(yú)”代替“大水漫灌”。宏觀政策方面，一是貨幣政策以“放水養(yǎng)魚(yú)”代替“大水漫灌”。李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)，“過(guò)去 我們說(shuō)不搞“大水漫灌”，現(xiàn)在還是這樣，但是特殊時(shí)期要有特殊政策，我們叫作“放水養(yǎng) 魚(yú)”。沒(méi)有足夠的水，魚(yú)是活不了的。但是如果泛濫了，就會(huì)形成泡沫，就會(huì)有人從中套利， 魚(yú)也養(yǎng)不成，還會(huì)有人渾水摸魚(yú)?！薄胺潘B(yǎng)魚(yú)”指出貨幣政策確實(shí)需要相對(duì)寬松一些，與其他政策形成配合。但并非“大水漫 灌”，貨幣政策采取的措施要有針對(duì)性，也就是說(shuō)要摸準(zhǔn)脈、下準(zhǔn)藥。錢(qián)從哪里來(lái)、用到哪 里去，都要走新路。政府工作報(bào)告