1、Overweight（Maintained）TMT Physical E-Commerce Scale Increased by 157% from 2018to 202509/19/2019 ContactAn Yifu HYPERLINK mailto:anyf anyfSAC：S0190517090002 AnalystZhang Yidong HYPERLINK mailto:zhangyd zhangyd SAC: S0190510110012SFC: BIS749We think that there are at least 320 million e-commerce popu

2、lation in China, and the e-commerce population dividends is mainly in the low-tier areas. 1) According to iResearch, the penetration rate of online shopping population in first- and second-tier cities was 61.4% in 2018; the penetration rate of online shopping population in the low-tier areas with a

3、total population of 1 billion was only 36.8%, and the absolute penetration rate of e-commerce population is lower than that in first- and second-tier cities, so there is huge room for growth in the number of e-commerce. 2) We think that there are at least 320 million e-commerce population in China:

4、there are about 70 million e-commerce population in the first- and second-tier cities, which are mainly from the penetration rate of the elderly population. There are about 250 million people in the low-lying areas, which are mainly from the increase in per capita consumption, the sinking of e-comme

5、rce platform to low-lying areas, the improvement of logistics construction, etc.E-commerce development comes from the precise matching of different shopping needs and the transformation of the supply chain. 1) Demand side - fine matching of different types of consumers: The e-commerce model broadens

6、 the range of consumers purchases, and is the basis for new models such as big data analysis (recommended to achieve “thousands of thousands of people”) and KOL sales (good for goods promotion and special groups). 2) The supply side - the simplification and integration of the supply chain: the e-com

7、merce model changes the traditional retail supply chain to reduce the channel price increase. The C2M and KOL goods are expected to further compress the supply chain and acting on production and sales.Physical e-commerce space calculation: 2025 reached 18 trillion RMB (CAGR 14.4%). 1) In 2018, the a

8、mount of physical e-commerce transactions was 7 trillion RMB, accounting for only 18.4% of the total social retail sales. The e-commerces satisfaction with the physical sales demand and the supply chain change were applicable to various regions, so there are large physical e-commerce upgrades in bot

9、h second-tier cities and low-tier areas. 2) Based on the total social retail sales, we classify them according to the first-tier cities, second-tier cities, and low-tier areas (third-tier cities and lower-tier regions). Each type of region is estimated to be 2025 e-commerce scale by food, supplies a

10、nd clothing. It is estimated that by 2025, the first-tier, second-tier and low-tier regions will increase to 2.06/7.80/8.15 trillion RMB (CAGR 10.3% / 12.4%/18.2%) respectively, and the low-tier regions will benefit from the e-commerce population dividends. 3) From the perspective of commodity categ

11、ories, it is mainly the promotion of supplies (which account of increase is 71%), while the increase in food and clothing accounted for 17% and 12% respectively. The core logic behind this is FMCG online shopping instead of offline, as well as high-standardized goods (3C, home appliances, etc.) in t

12、he low-tier areas online shopping penetration rate increase.Investment suggestion: Recommend e-commerce platform. 1) There are two core competition elements of e-commerce platform. The first one is it can match the e-commerce population dividends in low-tier area sinking market(To C), and the other

13、one is that it can establish a supply chain that meets the needs of e-commerce, and logistics is the most important thing (To B).2) Compared with Jingdong and PDD, Ali can not only cover the dividend population in the low-line area in a “poly cost-effective” way, but also build a logistics alliance

14、through the rookie. PDD is weaker in logistics, but its high Cost-effective goods can seize the e-commerce population dividends. JDs self-built logistics supply chain has advantages, but it is slightly inferior to the other two in developing low-tier market. We believe that e-commerce population div

15、idends is more important, so we recommend Alibaba, PDD and JD In turn.Risk warnings: 1) macroeconomic downturn, 2) industry policy risk, 3) exchange rate risk.目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1.中國至少還有 3.2 億電商人口紅利，主要在低線地區(qū).- 5 - HYPERLINK l _bookmark11 2.實物電商空間測算：2025 達到 18 萬億元，CAGR 14.4% .- 9 - HYPERLINK l

16、_bookmark12 電商發(fā)展來自對不同購物需求的精確匹配和供應(yīng)鏈的變革.- 9 - HYPERLINK l _bookmark20 一線城市：網(wǎng)購滲透率已較高，增長幅度不大，CAGR 10.3% .- 12 - HYPERLINK l _bookmark31 2.3.二線城市：增長主要來源于人均網(wǎng)購額提升，CAGR 12.4% .- 18 - HYPERLINK l _bookmark36 2.4.低線地區(qū)：受益于電商人口紅利，增長幅度最大，CAGR 18.2% .- 20 - HYPERLINK l _bookmark41 3.投資建議：推薦電商平臺.- 24 - HYPERLINK l

17、 _bookmark49 阿里巴巴：B 端C 端、線上線下一體化大消費平臺.- 27 - HYPERLINK l _bookmark51 拼多多：“高性價比”盡享電商人口紅利.- 28 - HYPERLINK l _bookmark53 4.風(fēng)險提示.- 28 - HYPERLINK l _bookmark1 圖 1、2018 三大電商平臺主要用戶來自二線、三線城市及更低線地區(qū).- 5 - HYPERLINK l _bookmark2 圖 2、2018 三線城市及更低線地區(qū)的網(wǎng)購人群滲透率僅有一二線城市的 60% - 5 - HYPERLINK l _bookmark3 圖 3、各線城市快消品

18、網(wǎng)購人群滲透率一線城市遙遙領(lǐng)先（2012-2017） - 6 - HYPERLINK l _bookmark4 圖 4、阿里巴巴、京東、拼多多活躍買家數(shù)發(fā)展走勢：拼多多快速上升，京東趨 HYPERLINK l _bookmark4 緩.- 7 - HYPERLINK l _bookmark5 圖 5、阿里巴巴活躍買家數(shù)及 YoY .- 7 - HYPERLINK l _bookmark6 圖 6、京東活躍買家數(shù)及 YoY .- 7 - HYPERLINK l _bookmark7 圖 7、拼多多活躍買家數(shù)及 YoY .- 7 - HYPERLINK l _bookmark8 圖 8、2018

19、核心電商購買人群（15-64 歲）比例 71.2%.- 8 - HYPERLINK l _bookmark9 圖 9、北京上海核心電商購買人群比例高于全國水平.- 8 - HYPERLINK l _bookmark10 圖 10、我們判斷中國還有 3.2 億人的電商人口紅利.- 8 - HYPERLINK l _bookmark13 圖 11、社零總額 .- 9 - HYPERLINK l _bookmark14 圖 12、實物商品網(wǎng)上零售額.- 9 - HYPERLINK l _bookmark15 圖 13、電商GMV（十億元）.- 9 - HYPERLINK l _bookmark16

20、圖 14、中國線上購物用戶以年輕人為主.- 10 - HYPERLINK l _bookmark17 圖 15、不同類型消費者有不同購物需求2018 中國網(wǎng)購用戶最看重的因素- 10- HYPERLINK l _bookmark18 圖 16、電商模式能提升傳統(tǒng)生產(chǎn)-零售供應(yīng)鏈的效率.- 11 - HYPERLINK l _bookmark19 圖 17、二線城市/低線地區(qū)社零占比分別為 40%/49%.- 12 - HYPERLINK l _bookmark21 圖 18、2025 電商規(guī)模預(yù)測方法.- 12 - HYPERLINK l _bookmark23 圖 19、上海社零分類情況.-

21、 13 - HYPERLINK l _bookmark24 圖 20、北京社零分類情況.- 13 - HYPERLINK l _bookmark25 圖 21、一線城市社零總額（億元）及增速.- 14 - HYPERLINK l _bookmark26 圖 22、一線城市食品電商規(guī)模測算 .- 15 - HYPERLINK l _bookmark27 圖 23、快速消費品城鎮(zhèn)零售渠道銷售額占比2018 電商占 16.7% .- 16 - HYPERLINK l _bookmark28 圖 24、2018 限額以上用品類（不包括汽車）社零占比占比較高的家電、3C HYPERLINK l _boo

22、kmark28 的網(wǎng)上銷售比例均較高.- 16 - HYPERLINK l _bookmark29 圖 25、一線城市用品電商規(guī)模測算.- 17 - HYPERLINK l _bookmark30 圖 26、一線城市服裝電商規(guī)模測算.- 17 - HYPERLINK l _bookmark32 圖 27、二線城市社零總額（億元）及增速.- 18 - HYPERLINK l _bookmark33 圖 28、二線城市食品電商規(guī)模測算.- 19 - HYPERLINK l _bookmark34 圖 29、二線城市用品電商規(guī)模測算.- 20 - HYPERLINK l _bookmark35 圖

23、30、二線城市服裝電商規(guī)模測算.- 20 - HYPERLINK l _bookmark37 圖 31、低線地區(qū)社零總額（億元）及增速.- 21 - HYPERLINK l _bookmark38 圖 32、低線地區(qū)食品電商規(guī)模測算.- 22 - HYPERLINK l _bookmark39 圖 33、低線地區(qū)用品電商規(guī)模測算.- 23 - HYPERLINK l _bookmark40 圖 34、低線地區(qū)服裝電商規(guī)模測算.- 23 - HYPERLINK l _bookmark42 圖 35、2025 全國電商規(guī)模測算.- 24 - HYPERLINK l _bookmark44 圖 36

24、、電商平臺 12 個滾動活躍買家數(shù).- 26 - HYPERLINK l _bookmark45 圖 37、電商平臺年度GMV（億元） .- 26 - HYPERLINK l _bookmark46 圖 38、電商平臺中國零售電商收入（百萬元）.- 26 - HYPERLINK l _bookmark47 圖 39、電商平臺Non-GAAP 凈利潤（百萬元） .- 26 - HYPERLINK l _bookmark22 表 1、電商規(guī)模預(yù)測假設(shè).- 13 - HYPERLINK l _bookmark43 表 2、電商平臺C 端與B 端優(yōu)勢對比.- 25 - HYPERLINK l _boo

25、kmark48 表 3、電商平臺估值對比（2019/9/16） .- 27 - HYPERLINK l _bookmark50 表 4、阿里巴巴主要財務(wù)指標(biāo).- 27 - HYPERLINK l _bookmark52 表 5、拼多多主要財務(wù)指標(biāo).- 28 -報告正文中國至少還有 3.2 億電商人口紅利，主要在低線地區(qū)三大電商平臺三線城市及更低線地區(qū)網(wǎng)購人數(shù)已占 40%以上，但由于低線城市人口基數(shù)龐大，網(wǎng)購人群滲透率不足 40%，仍有很大增長空間。根據(jù)艾瑞的數(shù)據(jù)，2018 年“電商下沉”已初具成效，三大電商平臺（淘寶、京東、拼多多）中，來自三線城市及更低線地區(qū)的人數(shù)占比已分別達到 43%、40

26、%、46%，成為主力購買人群來源；但考慮到低線城市龐大的人口基數(shù)，低線城市網(wǎng)購人群滲透率仍有很大的增 長空間：根據(jù)艾瑞的數(shù)據(jù)，2018 年一二線網(wǎng)購人數(shù) 2.4 億人，人數(shù)滲透率61.4%；三線城市及更低線地區(qū)網(wǎng)購人數(shù) 3.7 億人，人數(shù)滲透率 36.8%三線城市及更低線地區(qū)的網(wǎng)購人群滲透率只有一二線城市的 60%，絕對值低24.6pct。圖 1、2018 三大電商平臺主要用戶來自二線、三線城市及更低線地區(qū)圖 2、2018 三線城市及更低線地區(qū)的網(wǎng)購人群滲透率僅有一二線城市的 60%資料來源：艾瑞咨詢，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理資料來源：艾瑞咨詢，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理快消品口徑驗證：

27、一線城市的網(wǎng)購人群滲透率同樣遙遙領(lǐng)先?？煜啡巳焊采w面廣，快消品的網(wǎng)購人群滲透率可以在一定程度上代表整體網(wǎng)購人群滲透率：根據(jù)凱度咨詢&貝恩咨詢的數(shù)據(jù)，2017 年一線至五線城市的快消品網(wǎng)購人群滲透率（使用過網(wǎng)購的購物人群/總購物人群）分別為 73%、63%、61%、58%、50%。一線城市快消品網(wǎng)購人群滲透率增長緩慢，可能已近天花板：同樣根據(jù)凱度咨詢&貝恩咨詢的數(shù)據(jù)，2018 年一線城市網(wǎng)購人群滲透率約為 80%，我們認為 65 歲以上老人轉(zhuǎn)向網(wǎng)購的速度較慢，以及 10 歲以下兒童網(wǎng)購的比例極低， 80%的網(wǎng)購人群滲透率可能接近觸頂或已經(jīng)觸頂；但網(wǎng)購次數(shù)仍有增長空間網(wǎng)購?fù)緩狡骄曩徺I次數(shù)還不及

28、全國大賣場購買次數(shù)（一線城市電商平均年購買頻次 20 次，全國大賣場年均購買次數(shù) 26 次）。各線城市滲透率的差距：消費水平、文化、物流建設(shè)、電商平臺推廣戰(zhàn)略等多方面原因共同影響，供給側(cè)也會影響需求側(cè)。從結(jié)果來看，二線城市滲透率發(fā)展比一線城市晚兩年，四線城市可能再晚一年，五線城市年限差距更大， 我們認為這一現(xiàn)象是多個因數(shù)共同造成的，但不可忽略的一點是：電商平臺/賣家/物流公司更愿意先在高消費能力、人口密集的高線城市布局，待人口紅利部分消化后再布局較低層級的地區(qū)，即電商的供給端會影響需求端的發(fā)展。五線城市及小縣城、鄉(xiāng)村快消品網(wǎng)購人群滲透率有 60%甚至更高的上升空間：2017 年五線城市快消品網(wǎng)

29、購人群滲透率僅有 50%，小縣城和鄉(xiāng)村地區(qū)的滲透率大概率更低， 相較于 80%的滲透率，這些最低線城市還有 60%（0.8/0.5-1）甚至更高的上升空間。圖 3、各線城市快消品網(wǎng)購人群滲透率一線城市遙遙領(lǐng)先（2012-2017）資料來源：凱度咨詢&貝恩咨詢，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理注：快消品網(wǎng)購人群滲透率=使用過網(wǎng)購的購物人群/總購物人群電商公司活躍買家數(shù)驗證：2018 年主打“性價比電商”的拼多多活躍買家數(shù)增長最快。分析 2017 年開始的電商活躍買家數(shù)（12 個月滾動數(shù)據(jù)），拼多多快速增長超過京東：1）阿里巴巴在 17Q1 的 4.5 億人大基數(shù)下，YoY 保持增長，2018 年四個

30、季度 YoY 均在 20%以上；2）京東 YoY 在 2018 年下降較快，18Q3 甚至環(huán)比下降，18Q4 起降到了個位數(shù)；3）拼多多活躍買家數(shù)快速增長，在 18Q2 超過京東，19Q2 的 YoY 仍有 40%（18Q2 時 12 個月滾動活躍買家數(shù)為 3.44 億人，超過京東）。我們認為，電商平臺活躍買家數(shù)變化原因在于：各平臺的不同戰(zhàn)略滿足不同用戶需求，滿足“向低線地區(qū)下沉”需求的戰(zhàn)略能更好享受電商人口紅利。1）京東主打自營，家電 3C 產(chǎn)品居多，重自營物流，這種模式在一二線城市更好發(fā)展（公司也在向低線城市發(fā)展）；2）拼多多主打高性價比路線，從低線城市開始發(fā)展，殺入一二線城市，更能享受低

31、線地區(qū)的人口紅利（一二線城市注重性價比的人群也是拼多多重點發(fā)力方向）；3）阿里巴巴全方位布局，也能很好向低線地區(qū)滲透（目前低線地區(qū)是阿里重點）。圖 4、阿里巴巴、京東、拼多多活躍買家數(shù)發(fā)展走勢：拼多多快速上升，京東趨緩圖 5、阿里巴巴活躍買家數(shù)及 YoY資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖 6、京東活躍買家數(shù)及 YoY圖 7、拼多多活躍買家數(shù)及 YoY資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理我們判斷：中國至少還有 3.2 億人的電商人口紅利。一二線城市約有 7000 萬人的電商

32、人群滲透空間，主要來自高齡人群滲透率的提升。結(jié)合艾瑞和易觀的數(shù)據(jù)，目前一二線城市的電商人群滲透率約在 62%左右（電商人群 2.4 億人，總?cè)藬?shù) 3.9 億人），我們判斷其中一線城市更高，可能在 65%-70%，二線城市可能在 60%附近，未來天花板可能在 80%14 歲以下兒童及少年、65 歲以上老年人使用網(wǎng)購比例較其他年齡段低，且轉(zhuǎn)化難度較大，核心電商購買人群在 15-64 歲（2018 年全國該年齡段人口比例71.2%，一線城市可能更高2017 抽樣數(shù)據(jù)顯示北京 76.6%、上海 75.8%）即還有約 7000 萬人的滲透空間（公式：39000*(80%-62%)=7020 萬人）。低線

33、地區(qū)約有 2.5 億人的電商人群滲透空間，主要動力來自消費提升、電商平臺的下沉舉措、物流建設(shè)提升等。三線城市及更低線地區(qū)目前電商人群覆蓋率大概在 40%一二線電商購物人群約 2.4 億人，阿里巴巴 2018 年活躍買家 6.36 億人（大致為整體電商人群），三線城市及以下地區(qū)占 4 億人，約占整體人數(shù)（10 億人）的 40%。考慮到低線地區(qū)地理位置、受教育程度等限制，低線地區(qū)網(wǎng)購人群天花板更低，可能在 65%即還有約 2.5 億人的滲透空間（公式：10*(65%-40%)=2.5 億人）。圖 8、2018 核心電商購買人群（15-64 歲）比例 71.2%圖 9、北京上海核心電商購買人群比例高

34、于全國水平資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖 10、我們判斷中國還有 3.2 億人的電商人口紅利資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院實物電商空間測算：2025 達到 18 萬億元，CAGR 14.4%電商發(fā)展來自對不同購物需求的精確匹配和供應(yīng)鏈的變革2018 年實物電商交易額 7 萬億元，占社零比例僅 18.4%。2018 年社零總額 38 萬億元（YoY+3.8%），其中實物網(wǎng)上零售額 7 萬億元（社零統(tǒng)計數(shù)據(jù)不包括網(wǎng)上非實物交易），占比 18.4%（占比上升 3.4pct），還不足 20%；據(jù)國家統(tǒng)計局，2018 年總體網(wǎng)上商品

35、和服務(wù)零售額為 9 萬億元（實物商品 7萬億，非實物商品 2 萬億）。其中阿里巴巴（估計值）、京東、拼多多、蘇寧四家電商平臺合計 GMV 約 7.8 萬億（YoY+29%），占網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額的 87%，基本可以代表網(wǎng)絡(luò)銷售的整體情況。圖 11、社零總額圖 12、實物商品網(wǎng)上零售額資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖 13、電商 GMV（十億元）資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理實物電商交易額增長來源：1）需求端對不同消費類型人群的精細化匹配；2） 供給端對供應(yīng)鏈的簡化和整合。需求端對不同消費類型人群的精細化匹配。

36、電商模式是精細化匹配的基礎(chǔ)。不同類型消費者有不同的購物需求：比如部分年輕白領(lǐng)群體喜歡能體現(xiàn)生活質(zhì)量和高級審美的商品，有些人喜歡國外進口商品，有些人喜歡“高性價比”（滿足一定質(zhì)量要求下盡可能便宜）。線上購物能夠更細化滿足不同消費者的購物需求：例如網(wǎng)易嚴(yán)選針對部分白領(lǐng)群體對高生活質(zhì)量的需求，天貓國際、網(wǎng)易考拉專售海外商品， 拼多多和淘寶聚劃算主打高性價比。線上購物便于比價，減少消費者因信息不對稱而造成的損失。在大多數(shù)場景下（包括實體商品和虛擬商品），線上銷售都比顯現(xiàn)銷售更便于比價， 對于追求性價比的消費者，線上購物可以更好消除信息不對稱對于年紀(jì)較大的消費者，這一概念尚未充分普及。人口結(jié)構(gòu)變化：越年

37、輕的群體越喜歡線上購物，隨現(xiàn)在的年輕人年齡增 加，整個社會網(wǎng)購額比例加大。獨生子女政策、經(jīng)濟發(fā)展階段、文化發(fā)展背景共同決定了年輕人更偏好網(wǎng)絡(luò)購物：對于 50 歲的消費者，線上購物可能是線下購物的一種補充，而對于 20 歲的消費者，線上購物是主要途徑，線下購物可能更多帶有社交需求。圖 14、中國線上購物用戶以年輕人為主圖 15、不同類型消費者有不同購物需求2018 中國網(wǎng)購用戶最看重的因素資料來源：極光數(shù)據(jù)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理資料來源：艾瑞，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理供給端對供應(yīng)鏈的變革、簡化、創(chuàng)新，提升生產(chǎn)和銷售的效率。電商模式變革傳統(tǒng)零售供應(yīng)鏈：減少渠道加價。普通的“生產(chǎn)廠商 品

38、牌方各級經(jīng)銷商零售終端消費者”精簡到了“生產(chǎn)廠商品牌方代運營物流消費者”，只要“代運營+物流”的加價度低于“各級經(jīng)銷商+零售終端”的加價度，就可以有效降低最終售價。電商模式對供應(yīng)鏈的邊際改變：C2M 崛起，對供應(yīng)鏈產(chǎn)生極致壓縮。在C2M（用戶直連生產(chǎn)商）模式下，供應(yīng)鏈壓縮為“生產(chǎn)廠商物流消費者”；拼多多的“新品牌計劃”即在支持擁有生產(chǎn)能力、但缺少品牌力的生產(chǎn)廠商，讓他們通過C2M 的模式快速提升銷量。以服裝“KOL+電商”銷售模式為例：電商供應(yīng)鏈對生產(chǎn)銷售的反向促 進。電商供應(yīng)鏈對生產(chǎn)銷售過程產(chǎn)生反向推進，提升傳統(tǒng)行業(yè)生產(chǎn)銷售的效率以服裝為例，傳統(tǒng)供應(yīng)鏈模式下，去庫存是重要問題；但在“KOL+

39、電商”模式下，“KOL 樣衣展示預(yù)定批量生產(chǎn)快遞送貨”的方式不再產(chǎn)生庫存積壓，進而大幅提升服裝廠商整體毛利率， 只要生產(chǎn)供應(yīng)鏈能夠跟上，就可以顯著提升服裝生產(chǎn)銷售的效率電商供應(yīng)鏈模式反向推動服裝業(yè)變革。圖 16、電商模式能提升傳統(tǒng)生產(chǎn)-零售供應(yīng)鏈的效率資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院電商對實物銷售需求的滿足、供給供應(yīng)鏈的變革適用于各類地區(qū)，因此社零占比較大的二線城市和低線地區(qū)均有很大的實物電商提升空間。2018 年一線城市（北上廣深）社零占比 10.5%，二線城市（包括一般意義上的“準(zhǔn)一線城市”和“二線城市”，共計 45 個城市）社零占比 40.3%，三線城市及更低線地區(qū)社零占比 49.2%

40、 。我們估計 2018 中國二線城市實物電商占二線城市社零總額的比例約 22%（一線城市約 26%），三線城市及更低線地區(qū)實物電商占相應(yīng)社零的比例約 14%，并預(yù)計到 2025 年分別能提升到 36%和 27%，實物電商規(guī)模分別增長 126%和221%（具體預(yù)測過程見下文）。圖 17、二線城市/低線地區(qū)社零占比分別為 40%/49%資料來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理注：此處“二線城市”包括大部分省會和部分經(jīng)濟發(fā)達地級市，共計 45 個城市一線城市：網(wǎng)購滲透率已較高，增長幅度不大，CAGR 10.3%我們以社零數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，按照一線城市、二線城市、低線地區(qū)（三線城市及更低線地區(qū)）分類

41、，每類地區(qū)分食品、用品、服裝分別估計 2025 電商規(guī)模。我們根據(jù)北京和上海的統(tǒng)計方法，把社零分為食品、用品、服裝、燃料四部分，但燃料難以通過電商交易）。圖 18、2025 電商規(guī)模預(yù)測方法資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院表 1、電商規(guī)模預(yù)測假設(shè)一線城市二線城市低線地區(qū)總占比食品占比21.0%24.5%28.0%25.9%餐飲占比8.5%11.0%11.9%11.2%煙草占比2018 全國限額以上煙酒零售 4000 億元，假設(shè)煙占一半；限額以上煙草占比和社零限額以上總占比相同（36%）；按照各線城市地區(qū)社零占比分配2018 食品電商份額20%17%12%14.5%2018 到 2025 社

42、零 CAGR3%5%7%5.8%2025 食品電商份額40%40%30%34.2%用品占比60.0%59.0%58.5%58.9%汽車占比2018 年限額以上汽車社零銷售額 3.9 萬億元（汽車基本都是大額消費），按照各線城市地區(qū)社零占比分配2018 用品電商份額35%30%20%25.6%2025 用品電商份額60%50%40%45.6%服裝占比13.0%11.5%8.5%10.2%2018 服裝電商份額50%50%25%39.7%2025 服裝電商份額60%60%40%51.0%資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院一線城市社零分類情況：一線城市包括北京、上海、廣州、深圳 4 個城市，我們根據(jù)

43、北京和上海的統(tǒng)計方法，把社零分為食品、用品、服裝、燃料四部分，通過對食品、用品、服裝分別估計的方法來預(yù)計 2025 實物電商交易額（燃料難以通過電商交易）。 2018 上海社零分類占比：食品 20%，服裝 20%，用品 54%，燃料 6% 2018 北京社零分類占比：食品 22%，服裝 7%，用品 66%，燃料 5%我們可以看出，北上對食品、燃料的需求基本一致，但上海服裝需求較高（可能和南方地域特點及城市特點有關(guān)）。2018 年一線城市（北上廣深）的社零總額共計 3.98 萬億元。圖 19、上海社零分類情況圖 20、北京社零分類情況資料來源：極光數(shù)據(jù)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理資料來源：艾瑞

44、，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理一線城市基本假設(shè)：假設(shè)食品占比 21%，服裝占比 13%（南方城市居多），用品占比 60%，燃料占比 5%；2018 年一線城市總社零額 3.98 萬億元，2015 至 2018 的 CAGR 為 6.1%，我們預(yù)計到 2025 一線城市社零以CAGR 3%的低增速持續(xù)增長。圖 21、一線城市社零總額（億元）及增速資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理一線城市食品電商規(guī)模預(yù)計：餐飲業(yè)：根據(jù)上海、北京的分類數(shù)據(jù)，餐飲約占社零總額 8.5%（2018 北京餐飲收入占社零總額 9.4%，上海占 8.7%餐飲收入指餐飲業(yè)和住宿業(yè)中的餐費收入，不包括服務(wù)收入），因

45、此一線城市非餐飲類食品市場規(guī)模約 39841*（21%-8.5%）=4980（億元），其中部分（下文分析）可轉(zhuǎn)化為電商 GMV；餐飲類市場規(guī)模約 39841*8.5%=3386 億元，其中部分可轉(zhuǎn)化為外賣市場的GMV。4980 億元非餐飲類包括糧油、制品、飲料、煙酒等，2018 年全國限額以上煙酒零售額約 4000 億元，按照限額以上社零規(guī)模占總社零規(guī)模 36%、一線城市社零占全國比例 10.5%計算，一線城市煙酒零售額 1171 億元，假設(shè)其中煙酒各占一半，煙草零售額約 586 億元，而煙草不能通過淘寶等電商平臺銷售。非餐飲類減去煙草剩余的 4980-586=4395 億元，包括較容易線上銷

46、售的零食、方便商品等，也包括較難線上銷售的生鮮類生鮮電商市場的發(fā)展，即是為了解決這部分“不易轉(zhuǎn)化”的部分（有冷鏈需求）。食品在本質(zhì)上屬于快消品，無法全部轉(zhuǎn)化為電商份額，這和大眾的日常購物習(xí)慣相關(guān)（具體分析見“用品”部分）；凱度咨詢預(yù)計到 2025 年電商將貢獻中國快消品 31%的銷售金額（2018 年全國 14%，城鎮(zhèn) 16.7%），我們估計 2018 年一線城市電商貢獻中國快消品的比例約 20%，并預(yù)計將在 2025 年達到 40%（增長邏輯：提升年齡層級的覆蓋）。根據(jù)以上假設(shè)，我們估計 2018 年一線城市食品類電商規(guī)模約 4395*20%=879（億元），按照一線城市社零總額 CAGR

47、3%預(yù)估，預(yù)計 2025 年一線城市食品電商規(guī)模將達到 4395*1.037*40%=2,162（億元）。圖 22、一線城市食品電商規(guī)模測算資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院一線城市用品電商規(guī)模預(yù)計：包括食物之外的快消品（日用品、化妝品等）、家用電器、汽車、家居用品、辦公用品等，除去一手車線上化銷售較難（2018 年限額以上汽車零售額約 4 萬億元），其他由線下轉(zhuǎn)化為線上銷售較為容易。按照一線城市社零占全國比例 10.5%計算，一線城市汽車零售額 4078 億元，汽車之外的用品社零額為39841*60%-4078=19826（億元）。快消品：根據(jù)凱度數(shù)據(jù)，2018 年中國快速消費品城鎮(zhèn)零售渠道

48、銷售額為 1.3 萬億元（YoY 30.6%），其中電子商務(wù)渠道占比 16.7%；即使根據(jù)凱度數(shù)據(jù)的預(yù)測2025 年這一數(shù)字能達到 31%仍有占 69%的超市/小超市、大賣場、雜貨店、便利店等渠道不能被電商代替，這和消費者的購物習(xí)慣相關(guān)； 這些不能被替代的渠道，即是阿里“新零售”所涉及的領(lǐng)域銀泰、高鑫零售對應(yīng)大賣場渠道，聯(lián)華超市、盒馬鮮生對應(yīng)超市渠道（分別代表中低端超市和高端超市）。對于一線城市，由于其電商覆蓋率遠高于三四線城市（人群滲透率估計高出 20pct），我們按照 20%來估計快消品之外，我們判斷家電（總體線上銷售比例約 60%）、3C 產(chǎn)品的電商銷售比例均較快消品更高，家具等小部分商

49、品電商銷售比例可能低于快消品。我們整體按照 40%的比例估算用品市場，并預(yù)計 2025 年將達到 60%。按此假設(shè)，估計 2018 年一線城市用品類電商規(guī)模約 19826*40%=793（0億元），按照一線城市社零總額CAGR 3%預(yù)估，預(yù)計 2025 年一線城市用品電商規(guī)模將達到 19826*1.037*60%=14,630（億元）圖 23、快速消費品城鎮(zhèn)零售渠道銷售額占比2018 電商占 16.7%資料來源：凱度咨詢，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖 24、2018 限額以上用品類（不包括汽車）社零占比占比較高的家電、3C的網(wǎng)上銷售比例均較高資料來源：凱度咨詢，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖

50、 25、一線城市用品電商規(guī)模測算資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院一線城市服裝電商規(guī)模預(yù)計：包括衣服、鞋帽、紡織品類等穿著類商品。按照一線城市社零占全國比例10.5%，服裝占比 13%計算，服裝類社零額為 39841*13%=5179（億元）。據(jù)第三方咨詢機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016 年全國服裝電商滲透率為 37%，我們按照2018 年服裝電商滲透率 40%估算。由于一線城市電商滲透率高于低線地區(qū)， 因此我們按照一線城市服裝電商滲透率 50%估算，目前服裝電商規(guī)模為5179*50%=2590（億元），剩余 50%為線下占比。與電商相比，線下銷售場景的小店以及品牌店能夠通過空間情景、人員服務(wù)、商品展示

51、等方面給消費者提供更直接的購買體驗，實體店的存在能夠給消費者帶來更好的品質(zhì)保障。相比以往更注重產(chǎn)品銷售，實體門店目前正逐步向傳播體驗平臺轉(zhuǎn)變，為客戶提供更好的消費體驗，實現(xiàn)線上線下聯(lián)動。考慮電商平臺的價格優(yōu)勢以及滲透趨勢，我們預(yù)計 2025 年服裝類商品線上銷售占比將達到 60%，線下銷售為 40%。按照一線城市社零總額 CAGR 3%預(yù)估，預(yù)計 2025 年一線城市服裝電商規(guī)模將達到 5179*(1+3%)7*60%=3822 億元。圖 26、一線城市服裝電商規(guī)模測算資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院合計：估計 2018 一線城市電商規(guī)模 10,408 億元（社零占比 26%），按照社零 C

52、AGR 3%的假設(shè)，預(yù)計 2025 一線城市電商規(guī)模 20,614 億元（社零占比 42%），CAGR10.3%。二線城市：增長主要來源于人均網(wǎng)購額提升，CAGR 12.4%我們選取的二線城市范圍：包括一般意義上的“新一線城市”和“二線城市”，共計 45 個城市重慶，武漢，成都，南京，蘇州，杭州，天津，青島，長沙，福州，西安，濟南，鄭州，寧波，哈爾濱，沈陽，大連，無錫，泉州，溫州，佛山， 徐州，南通，煙臺，長春，合肥，石家莊，東莞，昆明，常州，臺州，金華，南寧，南昌，紹興，嘉興，太原，廈門，中山，惠州，烏魯木齊，蘭州，貴陽，珠海，?？?主要假設(shè)：我們認為，相對一線城市，二線的城市對生活必需品（

53、例如食品）的消費比例較高，對消耗品的消費比例較低，特別對于耐耗品（如服裝）的消費比例更低。假設(shè)：食品占比 24.5%，相比一線城市上升 3.5pct根據(jù)南京、重慶、杭州，合肥等幾個有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的二線城市，二線城市餐飲收入約占社零總收入的 11%，比一線城市高 2.5pct，再考慮二線城市生活必需品消費比例更高的邏輯，我們進一步提升食品占比；用品占比 59%，相比一線城市減少 1pct，主要原因是食品占比提升；服裝占比 11.5%，相比一線城市減少 1.5pct，主要原因是食品占比提升，耐用品消費比例更低；燃料占比 5%，假設(shè)與一線城市相同。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018 年二線城市社零總額15.3

54、6 萬億元，2015 至2018 CAGR為 8.2%，我們預(yù)計 2018 到 2025 以 5%的增速持續(xù)增長。圖 27、二線城市社零總額（億元）及增速資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理二線城市食品電商規(guī)模預(yù)計：餐飲業(yè)：根據(jù)二線城市的抽樣數(shù)據(jù)，餐飲約占社零總額的 11%，因此二線城市非餐飲類食品市場規(guī)模約為 153,462*（24.5%-11%）=20,742（億元），其中部分可轉(zhuǎn)化為電商GMV；我們假設(shè) 45 個二線城市中有餐飲數(shù)據(jù)的 26 個城市可以代表整體， 即餐飲的社零占比為 11%， 得到餐飲類市場規(guī)模約為153,462*11%=16901（億元）其中部分可轉(zhuǎn)化為外賣

55、市場的 GMV。由于煙草不能通過電商平臺售賣，與前文分析相同，考慮可轉(zhuǎn)為電商 GMV 部分時需要減去煙草零售額。2018 年全國限額以上煙酒零售額約 4,000 億元， 按照限額以上社零規(guī)模占總社零規(guī)模 36%、二線城市社零占全國比例 40.3%計算，二線城市煙酒零售額 4,516 億元，同樣假設(shè)煙酒各占一半，則煙草零售額約 2,258 億元。非餐飲類減去煙草剩余的 20,742-2,258=18,483 億元，即為可轉(zhuǎn)化為電商 GMV部分?；?2018 年一線城市電商貢獻中國快消品的比例，我們估計二線城市的貢獻比例約為17%, 并預(yù)估在2025 年由于電商商品品類增多以及消費者網(wǎng)購習(xí)慣的逐

56、漸養(yǎng)成，該貢獻比例將達到 40%。根 據(jù) 以 上 假設(shè) ， 我 們估 計 2018 年 二線 城市 食 品 類 電商 規(guī) 模約18,483*17%=3,142（億元），按照二線城市社零總額 CAGR 5%的增速預(yù)估，2025 年該規(guī)模將達到 18,483*1.057*40%=10,403（億元）。圖 28、二線城市食品電商規(guī)模測算資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院二線城市用品電商規(guī)模預(yù)計：由于除去一手車以外的商品從線下銷售轉(zhuǎn)化為線上銷售較為容易，按照二線 城市社零總額占全國比例 40.3 %計算，二線城市汽車零售額為 15,728 億元， 汽車之外的用品社零額為 153,642*59%-15,

57、728=74,921（億元）。我們用和一線城市類似的方法，整體按照 30%的比例估算用品市場中電商渠道的占比（比一線城市低 5.0pct），并預(yù)計 2025 年該比例將達到 50%（比一線城市低 10.0pct ）。按此假設(shè)， 2018 年二線城市用品類電商規(guī)模約74,921*30%=22,476（億元）。按照二線城市社零總額 CAGR 5%預(yù)估，預(yù)計2025 年該規(guī)模將達到 74,921*1.057*50%=52,711（億元）圖 29、二線城市用品電商規(guī)模測算資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院二線城市服裝電商規(guī)模預(yù)計：按照二線城市社零占全國比例 40.3%，服裝占比 11.5%計算（比一線

58、城市低1.5pct），服裝類社零額為 153,642*11.5%=17,669（億元）我們估算服裝二線城市的電商滲透率約為 50%（和一線城市相同），則目前二線城市服裝市場的電商規(guī)模為 17,669*50%=8,834（億元），另占比為 50%的為目前還不能被電商代替的小店以及品牌店等?？紤]二線城市消費者網(wǎng)購習(xí)慣逐漸養(yǎng)成所導(dǎo)致的電商平臺用戶粘性加強，我們預(yù)計 2025 年服裝類商品線上銷售占比將達到 60%（和一線城市相同），線下銷售為 40%。按照二線城市社零總額 CAGR 5%預(yù)估，預(yù)計 2025 年電商規(guī)模將達到17,669*(1+5%)7*60%=14,917（億元）。圖 30、二線城

59、市服裝電商規(guī)模測算資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院合計：估計 2018 二線城市電商規(guī)模 34,453 億元（社零占比 22%），按照二線城市社零 CAGR 5%的假設(shè)，預(yù)計 2025 二線城市電商規(guī)模 78,031 億元（社零占比36%），CAGR 12.4%。低線地區(qū)：受益于電商人口紅利，增長幅度最大，CAGR 18.2%除去一二線城市，我們都歸類為低線地區(qū)，包括三線城市及更低線地區(qū)。主要假設(shè)：相對二線城市，低線的城市對生活必需品（例如食品）的消費比例進一步升高，對消耗品的消費比例、特別對于耐耗品（如服裝）的消費比例進一步降低。假設(shè)：食品占比 28%，相比二線城市上升 3.5pct根據(jù)全

60、國餐飲的社零占比，算出三線城市餐飲社零占比 11.9%（高出二線城市 0.9pct），再考慮低線地區(qū)生活必需品消費比例更高的邏輯，我們進一步提升食品占比；用品占比 58.5%，相比二線城市減少 0.5pct，主要原因是食品占比提升；服裝占比 8.5%，相比二線城市減少 3pct，主要原因是食品占比提升，耐用品消費比例更低；燃料占比 5%，假設(shè)與一二線城市相同。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018 年二線城市社零總額18.75 萬億元，2015 至2018 CAGR為 8.6%，我們預(yù)計 2018 到 2025 以 7%的增速持續(xù)增長。圖 31、低線地區(qū)社零總額（億元）及增速資料來源：wind，興業(yè)證券