1、 目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 高收益?zhèn)蹆r(jià)成交現(xiàn)狀1 HYPERLINK l _bookmark1 高收益?zhèn)亩x1 HYPERLINK l _bookmark2 高收益?zhèn)蹆r(jià)成交數(shù)量上升，結(jié)構(gòu)分化加劇1 HYPERLINK l _bookmark6 中債估值中樞偏高，在流動性沖擊下容易出現(xiàn)高估3 HYPERLINK l _bookmark7 中債估值的基本方法3 HYPERLINK l _bookmark9 中債估值中樞偏高3 HYPERLINK l _bookmark12 折價(jià)高收益城投債分布面面觀5 HYPERLINK l _boo

2、kmark13 折價(jià)高收益城投債篩選標(biāo)準(zhǔn)5 HYPERLINK l _bookmark15 折價(jià)高收益城投債分布特征6 HYPERLINK l _bookmark29 理性看待大幅折價(jià)成交城投債10 HYPERLINK l _bookmark30 流動性沖擊下結(jié)構(gòu)化發(fā)行債券容易出現(xiàn)大幅折價(jià)情況10 HYPERLINK l _bookmark32 海瀛實(shí)投主體信用分析11圖 目 錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖 1：低評級城投債利差延續(xù)高位2 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：高收益?zhèn)山唤痤~2 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：各檔

3、次高收益?zhèn)山唤痤~占比2 HYPERLINK l _bookmark8 圖 4：中債估值流程3 HYPERLINK l _bookmark10 圖 5：各月折溢價(jià)債券交易數(shù)量情況4 HYPERLINK l _bookmark16 圖 6：折價(jià)高收益城投債區(qū)域分布情況6 HYPERLINK l _bookmark17 圖 7：折價(jià)高收益城投債行業(yè)分布情況7 HYPERLINK l _bookmark18 圖 8：折價(jià)高收益城投債行政級別分布7 HYPERLINK l _bookmark19 圖 9：折價(jià)高收益城投債債種分布7 HYPERLINK l _bookmark20 圖 10：折價(jià)高收益

4、城投債收益率分布8 HYPERLINK l _bookmark21 圖 11：折價(jià)高收益城投債期限分布8 HYPERLINK l _bookmark22 圖 12：折價(jià)高收益城投債最新主體評級分布9 HYPERLINK l _bookmark23 圖 13：折價(jià)高收益城投債最新債項(xiàng)評級分布9 HYPERLINK l _bookmark25 圖 14：折價(jià)高收益城投債擔(dān)保情況10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 15：折價(jià)高收益城投債擔(dān)保類型情況10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 16：折價(jià)高收益城投債特殊條款情況10 HYPERLINK l _book

5、mark28 圖 17：折價(jià)高收益城投債特殊條款類型10 HYPERLINK l _bookmark31 圖 18：債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行流程示意圖11 HYPERLINK l _bookmark33 圖 19：江蘇省下轄地市生產(chǎn)總值及增速12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 20：江蘇省下轄地市“三駕馬車“對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)情況12 HYPERLINK l _bookmark35 圖 21：鹽城市地區(qū)生產(chǎn)總值及增速12 HYPERLINK l _bookmark36 圖 22：2018 年鹽城市三產(chǎn)結(jié)構(gòu)12 HYPERLINK l _bookmark38 圖 23：2018 年末江蘇省

6、本級及下轄地方政府債務(wù)余額及債務(wù)率對比13 HYPERLINK l _bookmark39 圖 24：海瀛實(shí)投資產(chǎn)負(fù)債情況15 HYPERLINK l _bookmark40 圖 25：債務(wù)主要構(gòu)成15 HYPERLINK l _bookmark41 圖 25：海瀛流動資產(chǎn)主要構(gòu)成15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 26：海瀛實(shí)投三類現(xiàn)金流情況16 HYPERLINK l _bookmark43 圖 27：凈利潤貢獻(xiàn)情況16表 目 錄 HYPERLINK l _bookmark11 表 1：2018 年以來相關(guān)政策4 HYPERLINK l _bookmark14 表 2

7、：折價(jià)幅度最高的（第一檔）城投債券5 HYPERLINK l _bookmark24 表 3：折價(jià)成交城投債數(shù)目超過 2 只的發(fā)行主體特征統(tǒng)計(jì)9 HYPERLINK l _bookmark37 表 4：2016-2018 年鹽城市財(cái)力情況13 HYPERLINK l _bookmark44 表 5：鹽城市城投平臺間主要指標(biāo)比較（18 年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)）16包商事件以來，在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的情況下，債券折價(jià)成交情況不斷加劇。這種情況的形成既有市場避險(xiǎn)情緒的原因，也受限于中債估值模型本身局限性。本文通過分析 2018年 1 月至 2019 年 6 月債券折價(jià)成交情況，嘗試尋找其背后原因。隨后，我們將分析

8、范圍集中在城投債，重點(diǎn)分析符合高收益?zhèn)亩x的城投債，及其在地域、主體行政級別、債券評級、期限、特殊條款等方面的分布情況。包商銀行事件后結(jié)構(gòu)化發(fā)債產(chǎn)品面臨較大的流動性沖擊，比較容易出現(xiàn)折價(jià)成交的情況。但事實(shí)上結(jié)構(gòu)化發(fā)債是一種寬信用手段，短期會面臨流動性沖擊，但最終風(fēng)險(xiǎn)狀況還需回歸到發(fā)行人自身信用資質(zhì)情況的分析。高收益?zhèn)蹆r(jià)成交現(xiàn)狀高收益?zhèn)亩x美國是高收益?zhèn)袌霭l(fā)展最為成熟的國家，發(fā)行高收益?zhèn)浅砷L型企業(yè)等主體進(jìn)行融資的一種重要方式。在美國高收益?zhèn)╤igh-yield bond）是信用等級低于投資級別（即標(biāo)普評級在 BBB 以下，或穆迪評級在 Baa3 以下），或者無評級的債券。由于高

9、收益?zhèn)男庞眉墑e較低，一般來講，為了吸引投資者，其需要支付給投資者比投資級債券更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，高收益?zhèn)驳妹诖?。而我國國?nèi)對于高收益?zhèn)o統(tǒng)一明確定義。與國外相比，國內(nèi)債券市場和評級行業(yè)的發(fā)展歷史較短，監(jiān)管對發(fā)行人級別限制過嚴(yán)，級別分布過于集中，評級普遍偏高，區(qū)分度較差。因此，我國目前通常從絕對收益率、收益率相對利差、隱含評級、收盤價(jià)與中債估值偏離度等劃分方式來定義高收益?zhèn)?。本文采用收盤價(jià)與中債估值的偏離度定義高收益?zhèn)?，考慮到債券收盤價(jià)與中債估值的偏離度不斷走高，本文將偏離中債估值 2 元以上的債券定義為高收益?zhèn)?，并將其劃分為四個(gè)檔次。收盤價(jià)偏離中債估值 20 元以上的作為第一檔次，

10、偏離中債估值 10-20 元的作為第二檔次，偏離 5-10 元的作為第三檔次，偏離 2-5 元的作為第四檔次。高收益?zhèn)蹆r(jià)成交數(shù)量上升，結(jié)構(gòu)分化加劇2018 以來，低評級信用債利差總體維持高位。首先，資管新規(guī)落地開啟監(jiān)管層明確打破剛兌預(yù)期進(jìn)程，低評級信用債面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)提高，違約日益常態(tài)化；其次，“緊信用+中性貨幣”環(huán)境下大量民企面臨融資困境，違約潮接踵而至，投資者避險(xiǎn)情緒走高，推升低評級債券收益率；最后，嚴(yán)監(jiān)管趨勢下，城投平臺將繼續(xù)與地方政府脫離，資質(zhì)較弱的城投所發(fā) 債券到期收益率攀升顯著，相較于高評級城投債而言信用利差將持續(xù)走闊。綜合原因?qū)е滦庞脗找媛什粩喔咂?，信用債折價(jià)成交數(shù)量自 20

11、18 年 1 月以來維持走高趨勢。隨后，民企紓困政策頻出，以緩解民營企業(yè)融資難問題。繼此前國務(wù)院常務(wù)會議決定設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，對有市場需求的中小金融機(jī)構(gòu)加大再貸款、再貼現(xiàn)支持力度后，證券業(yè)協(xié)會組織部分證券公司共商市場化方式化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，目前首只證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展資產(chǎn)管理計(jì)劃已正式完成備案。11 月習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會講話中更是強(qiáng)調(diào)要不斷為民營經(jīng)濟(jì)營造更好的發(fā)展環(huán)境。自 2019 年以來，“紓困政策落地+寬貨幣環(huán)境”使得折價(jià)成交上升趨勢有所緩和，城投債折價(jià)成交量逐漸下滑。圖 1：低評級城投債利差延續(xù)高位與同期限同級別國開債利差，bps 300250200150100

12、5002013201420152016201720182019AAA級城投債AA+級城投債AA級城投債數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理今年 5 月 24 日，央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，政策接管包商銀行。此事件引發(fā)的金融市場信用收縮持續(xù)發(fā)酵升級，先后波及到同業(yè)市場、中小銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)，中低等級 債券資產(chǎn)等。受包商銀行事件影響，同業(yè)之間出現(xiàn)信任出現(xiàn)問題，多數(shù)機(jī)構(gòu)都在自查交易對 手方和持倉情況，在疊加跨季沖擊，6 月 10 日以來，流動性出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)分層，銀行之間（有負(fù)面的中小行除外）較為寬松，但資金從銀行向非銀傳導(dǎo)受阻，非銀機(jī)構(gòu)（尤其是產(chǎn) 品戶）借錢異常困難。與此同時(shí)，質(zhì)押券標(biāo)準(zhǔn)逐漸提高到

13、 AA+及以上國企，部分出錢機(jī)構(gòu)甚至只接受 AAA 國企。因此，部分機(jī)構(gòu)由于資金難續(xù)借而折價(jià)拋售信用債，信用債高估值成交明顯增多，5 月高收益?zhèn)山涣吭俅芜M(jìn)入抬升通道。從高收益?zhèn)山活~來看，6 月高 收益?zhèn)山唤痤~明顯上升，這一趨勢的改變反映了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降及避險(xiǎn)情緒的濃厚。各檔次高收益?zhèn)山唤痤~的占比可以提供佐證，相較于 5 月份，6 月份折價(jià)成交在一、二、三檔次的債券成交額占比明顯上升，偏離中債估值的幅度不斷加大，債券折價(jià)成交情況日益 嚴(yán)峻。圖 2：高收益?zhèn)山唤痤~圖 3：各檔次高收益?zhèn)山唤痤~占比數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理。注：本文將偏離中債估值 2 元以上的債券定

14、義為高收益?zhèn)?，并將其劃分為四個(gè)檔次。收盤價(jià)偏離中債估值 2-5 元的作為第四檔次，偏離中債估值5-10 元以上的作為第三次，偏離 10-20 元的作為第二檔次，偏離 20 元以上的作為第一檔次中債估值中樞偏高，在流動性沖擊下容易出現(xiàn)高估包商銀行事件打破同業(yè)剛兌預(yù)期，市場面臨流動性沖擊，債券折價(jià)成交情況不斷加劇。這種情況的形成既有市場避險(xiǎn)情緒的原因，也受限于中債估值模型本身局限性，導(dǎo)致流動性沖擊下估值出現(xiàn)一定偏離。中債估值的基本方法“中債估值”是由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司根據(jù)其登記托管的固收類產(chǎn)品的價(jià)格信息統(tǒng)計(jì)匯總后編制出的不同品種、評級的債券收益率曲線，并根據(jù)收益率曲線和個(gè)券的行業(yè)利差、個(gè)

15、券利差、成交價(jià)格等信息對債券價(jià)格作出的估值。中債估值的計(jì)算主要分為三步，首先是通過宏觀環(huán)境、市場基本面、價(jià)格點(diǎn)、發(fā)行人行業(yè)及財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行事前分析；第二步是編制中債收益率曲線，確定關(guān)鍵期限、通過插值形成曲線；最后以曲線為基礎(chǔ)，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法計(jì)算每只債券的估值。中債收益率曲線 分為到期收益率曲線、即期收益率曲線以及遠(yuǎn)期收益率曲線，其編制是根據(jù)當(dāng)天市場收益率水平確定關(guān)鍵期限的收益率，采用 Hermite 插值模型進(jìn)行連線，該模型具有光滑性、靈活性及穩(wěn)定性的特點(diǎn)。對每只債券進(jìn)行估值時(shí)，根據(jù)債券的種類分為四種估值方式，第一種是普通的固定利率債，采用公允的到期收益率貼現(xiàn)法；第二種是現(xiàn)金流不規(guī)則的債

16、券，采用即期收益率貼現(xiàn)法；第三種是內(nèi)嵌期權(quán)的債券，采用公允的遠(yuǎn)期利率判斷法；第四種是浮動利率債券，采用理性預(yù)期法展開未來現(xiàn)金流。圖 4：中債估值流程數(shù)據(jù)來源：西南證券整理中債估值中樞偏高“中債估值”的編制需要綜合考慮的收益率曲線和個(gè)券的行業(yè)利差、個(gè)券利差、成交價(jià)格等信息，其中，對收益率的預(yù)估采用插值法，模型穩(wěn)定性較高，對偶發(fā)性事件性的沖擊具有滯后性。2018 年以來，有關(guān)地方政府債務(wù)相關(guān)政策密集出臺，城投債成交表現(xiàn)頻繁出現(xiàn)波動，從 2018 年 1 月至 2019 年 6 月的債券折溢價(jià)交易數(shù)量可以看出，折溢價(jià)債券交易數(shù)量在多數(shù)月份出現(xiàn)了背離。如果我們把折價(jià)與溢價(jià)債券支數(shù)變化四種形態(tài)分為：折價(jià)

17、支數(shù)增加、溢價(jià)支數(shù)減少為高估（中債估值中樞相對市場成交價(jià)偏高，形態(tài) A）；折價(jià)與溢價(jià)支數(shù)均增加為分化（不同信用資質(zhì)間估值分化加大，形態(tài) B）；折價(jià)支數(shù)減少、溢價(jià)支數(shù)增加為低估（中債估值中樞相對市場成交價(jià)偏低，形態(tài) C）；折價(jià)與溢價(jià)支數(shù)均減少為回歸（市場成交價(jià)格向中債估值中樞靠攏，形態(tài) D），可以發(fā)現(xiàn)，高估的有 5 個(gè)月，分化的有 4 個(gè)月，低估的有 6 個(gè)月，回歸只有 2 個(gè)月。2019 年 6 月折價(jià)債券數(shù)量明顯走高，溢價(jià)債券的數(shù)量明顯下降，側(cè)面印證了中債估值對包商事件流動性沖擊的預(yù)估不足，對債券的估值相對市場 成交價(jià)偏高。圖 5：各月折溢價(jià)債券交易數(shù)量情況數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理表

18、 1：2018 年以來相關(guān)政策日期相關(guān)部門文件/會議名稱主要內(nèi)容分析2018/2/8發(fā)改委、財(cái)政部關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知(194 號文)194 號文著重對融資平臺的公司治理、人員構(gòu)成、資產(chǎn)情況和財(cái)務(wù)信息等進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，并再一次強(qiáng)調(diào) 50 號文的要求，嚴(yán)禁地方改府將公益性資產(chǎn)或儲備土地計(jì)入融資平臺資產(chǎn)以擴(kuò)大規(guī)模。同時(shí)，丈件要求發(fā)債企業(yè)信用不得與地方政府信用掛鉤，預(yù)計(jì)不產(chǎn)生收益的項(xiàng)目不得作為企業(yè)債券的募投項(xiàng)目，在避免增加地方財(cái)政負(fù)擔(dān)的同時(shí)，剝離融資平臺政府屬性的意味十分明顯。194 號文的出現(xiàn)說明融資平臺市場化轉(zhuǎn)型已經(jīng)是必然趨勢，過去的融資模式無法長期持續(xù)

19、。2018/3/30財(cái)政部關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知（23 號文）強(qiáng)調(diào)地方政府僅能通過限額大的地方政府債券進(jìn)行融資、不得違規(guī)新增融資平臺貸款、融資平臺不得要求政府承擔(dān)擔(dān)保和償債責(zé)任、不以債務(wù)性資金作為項(xiàng)目資本金等。要求金融企業(yè)在參與融資平臺融資時(shí)，遵守“穿透核查原則”和“還款能力評估原則，確保融資可以通過市場化方式償還本息2018/7/23發(fā)改委國務(wù)院常委會國常會強(qiáng)調(diào)財(cái)政金融股政策要協(xié)同發(fā)力，更有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更有力服務(wù)宏觀大局。會議提出財(cái)政政策要更加積極，貨幣政策要保持文件、松緊適度。督促地方盤活財(cái)政存量資金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理

20、融資需求，對必要的在建項(xiàng)目要避免資金斷供，工程爛尾。2018/7/31中央政治局政治局會議會議強(qiáng)調(diào)加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度，與積極財(cái)政政策相對應(yīng)，去杠桿、去產(chǎn)能雖然仍被提及，但重要性序列已經(jīng)下降。發(fā)出較為積極的信號。2018/10/31國務(wù)院辦公廳國務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(101文件結(jié)合近期政策信息，定下“聚焦短板、協(xié)同發(fā)力、分類施測、防范風(fēng)險(xiǎn)”的基本原則，在多個(gè)領(lǐng)域制定重點(diǎn)任務(wù)。在配套政策措施方面，文件提出“保障在建項(xiàng)目順利實(shí)施，避免形成半拉子工程”、“加強(qiáng)地方政府專項(xiàng)債券資金和項(xiàng)目管理”、“加大對在建項(xiàng)目和補(bǔ)短板重大項(xiàng)目的金融支持力度”、以及“合理保日期相關(guān)

21、部門文件/會議名稱主要內(nèi)容分析號文)障融資平臺公司正常融資需求”，對地方政府和融資平臺再融資提供了重要支持。2018/12/5發(fā)改委國家發(fā)展改革委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知（1806 號文）文件主要為優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資提供了操作指引，對優(yōu)質(zhì)企業(yè)制定七條評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，在發(fā)行審核與管理方面實(shí)行“即報(bào)即審”，安排專人對接、專項(xiàng)審核、比照我委“加快和簡化審核類”債券審核程序。并適當(dāng)調(diào)整審核政策要求， 對優(yōu)質(zhì)企業(yè)實(shí)行“一次核準(zhǔn)，分期自主發(fā)行”的管理方式。在債券申報(bào)階段，債券資金用途實(shí)行正負(fù)面清單管理。1806 號文是 2018 年下半年監(jiān)管層推動融資平穩(wěn)有序

22、增長的又一項(xiàng)重要措施。2018/12/21黨中央、有關(guān)部門中央經(jīng)濟(jì)工作會議會議強(qiáng)調(diào)必須堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線不動搖，要鞏固“三去一補(bǔ)”成果， 推動更多產(chǎn)能過剩行業(yè)加快出清，降低全社會各類營商成本，加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補(bǔ)短板力度。會議對于金融市場運(yùn)行基調(diào)與 18 年下半年的政策風(fēng)向保持一致。2019/3/13滬深交易所窗口指導(dǎo)對于到期債務(wù)六個(gè)月內(nèi)的債務(wù)，以借新還舊為目的發(fā)行公司債，放開政府收入占比 50%的上限限制，但不允許配套補(bǔ)流2019/6/10中共中央辦公 廳、國務(wù)院辦公廳關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的改革方向，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，允許將專項(xiàng)債

23、券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過度融資。要求專項(xiàng)債券嚴(yán)格落實(shí)到實(shí)體政府投資項(xiàng)目，不得將專項(xiàng)債券作為政府投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等各類股權(quán)基金的資金來源，不得通過設(shè)立殼公司、多級子公司等中間環(huán)節(jié)注資，避免層層嵌套、層層放大杠桿。數(shù)據(jù)來源：西南證券整理折價(jià)高收益城投債分布面面觀折價(jià)高收益城投債篩選標(biāo)準(zhǔn)對于高收益城投債樣本的選取，本文以截至 2019 年 6 月 28 日最新收盤價(jià)（凈價(jià)）偏離中債估值凈價(jià)大于 2 元的城投債作為高收益城投債，共得到 139 只高收益城投債券，124 家發(fā)債主體。我們按照收盤價(jià)偏離中債估值的程度將其劃分為四個(gè)檔次。收盤價(jià)偏離中債估值 2 元以

24、上的作為第四檔次，偏離中債估值 5 元以上的作為第三檔次，偏離 10 元以上的作為第二檔次，偏離 20 元以上的作為第一檔次。表 2：折價(jià)幅度最高的（第一檔）城投債券證券簡稱發(fā)行人名稱最新主體級別省份城投行政級別偏離度收盤價(jià)（凈價(jià)）19 海瀛實(shí)業(yè)PPN001鹽城海瀛實(shí)業(yè)投資有限公司AA江蘇省地級市-30.8169.3018 百福投資MTN001郴州市百福投資集團(tuán)有限公司AA湖南省地級市-27.8775.9018 南太湖債湖州吳興南太湖建設(shè)投資有限公司AA浙江省地級市-23.5980.9016 新天專項(xiàng)債郴州市新天投資有限公司AA湖南省地級市-23.2260.0018 畢節(jié)停車場債畢節(jié)市天河城建

25、開發(fā)投資有限公司AA貴州省地級市-23.0479.8016 盤山專項(xiàng)債盤山縣國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司AA-遼寧省縣及縣級市-21.9056.2017 湘潭九華MTN001湘潭九華經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資有限公司AA湖南省縣及縣級市-21.1876.00數(shù)據(jù)來源：西南證券整理折價(jià)高收益城投債分布特征從折價(jià)幅度來看，第四檔次（偏離 2-5 元）高收益城投債占比最高，達(dá) 69.78%；第三檔次（偏離 5-10 元）高收益城投債占比 13.67%；第二檔次（偏離 10-20 元）高收益城投債占比 10.79%；第一檔次（偏離 20 元以上）高收益城投債占比最低，為 5.76%從各省分布來看，折價(jià)高收益城投債主要集中于

26、江蘇、湖南和貴州省，在高收益城投債中，江蘇省排在所有省份的前列，高收益城投債數(shù)量為 23 只，其次為湖南省和貴州省。海南省、上海、北京、寧夏回族自治區(qū)尚無高收益城投債。從各省份債券折價(jià)幅度上看，湖北、 廣東、黑龍江、內(nèi)蒙古、福建、河北、甘肅、山西和河南的高收益?zhèn)x中債估值 20 元以上，其次是浙江、江蘇和新疆，第四檔次的折價(jià)債券占比均超過 80%。高收益城投債主要集中在經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力偏弱以及債務(wù)負(fù)擔(dān)偏重的地區(qū)。圖 6：折價(jià)高收益城投債區(qū)域分布情況數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理基礎(chǔ)建設(shè)、房地產(chǎn)、綜合分別為折價(jià)高收益城投債數(shù)量最多的前三大行業(yè)。從行業(yè)分布來看，基礎(chǔ)建設(shè)、房地產(chǎn)、綜合分別居于

27、前三位；從折價(jià)幅度來看，基礎(chǔ)建設(shè)、房產(chǎn)和綜合行業(yè)的收盤價(jià)偏離幅度高企，成交價(jià)偏離中債估值 20 元以上的債券數(shù)量占比在 62%-88%區(qū)間?；A(chǔ)建設(shè)和地產(chǎn)高收益?zhèn)鶖?shù)量較高，與行業(yè)形式密切相關(guān)?；A(chǔ)建設(shè)行業(yè)一方面收到地產(chǎn)行業(yè)波及，另一方面地方隱性債務(wù)化解方案的推進(jìn)、杜絕城投平臺違規(guī)融資、PPP 清庫等政策對于建筑行業(yè)融資造成了較大壓力；地產(chǎn)行業(yè)融資趨緊疊加下游需求不振，政策方面無明顯放松跡象，高收益?zhèn)媪枯^高反映了地產(chǎn)企業(yè)融資趨緊的現(xiàn)狀；而綜合行業(yè)高收益?zhèn)媪枯^高則與行業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，部分企業(yè)盲目多元化，大量收購虧損/非主營業(yè)務(wù)相關(guān)板塊， 一方面缺乏經(jīng)略資源，另一方面對于新增行業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)匱乏，從

28、而使得多元板塊業(yè)績不及預(yù)期，造成自身業(yè)績下滑。圖 7：折價(jià)高收益城投債行業(yè)分布情況數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理折價(jià)高收益城投債的行政級別以地級市為主，債券類型以一般公司債為主。從行政級別 上看，地級市高收益城投債的數(shù)量最多，縣級市次之。各行政級別的折價(jià)高收益城投債均已第四檔次為主，其中，縣級市第四檔次的高收益城投債占比高達(dá) 76%。從債券類型來看，高收益?zhèn)幸话闫髽I(yè)債數(shù)量最多，其次為定向工具、一般中期票據(jù)、私募債，而短融的金額 較少，各類別高收益城投債均以第四檔次為主。圖 8：折價(jià)高收益城投債行政級別分布圖 9：折價(jià)高收益城投債債種分布數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wind，

29、西南證券整理收益率在(6,7區(qū)間占比最高。我們將中債估值收益率進(jìn)一步細(xì)分，分別按照(3,4，(4,5， (5,6，(6,7，(7,8，(8,9，(9,10，10 以上八個(gè)區(qū)間進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。其中，收益率落在(6,7的高收益城投債的數(shù)量最多，其次為(7,8收益率區(qū)間。除了收益率(9,10和 10 以上的高收益城投債，各收益率區(qū)間的高收益城投以第四檔次為主，其中，(3,4的債券全部為第四檔次。圖 10：折價(jià)高收益城投債收益率分布數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理折價(jià)高收益城投債的期限在 6-7 年的數(shù)量最多。從期限分布上來看，高收益城投債的期限主要集中在 6-7 年，其次為 4-7 年和大于 7 年的較

30、多，各期限高收益城投債的折價(jià)幅度以第四檔次為主。圖 11：折價(jià)高收益城投債期限分布數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理從折價(jià)高收益?zhèn)黧w最新外部主體評級來看，AA 主體債券數(shù)量最多。高收益?zhèn)l(fā)行主體最新外部評級以 AA 和 AA+ 為主， 其中 AA 主體的各檔次債券占比分別為7%/8.57%/14.29%/70.48%。AA+主體的債券以二、三、四檔次為主，其中，第四當(dāng)初占比為 65%。從折價(jià)高收益?zhèn)[含評級來看，主要集中在 AA-。高收益?zhèn)[含評級分布廣，分布區(qū)間從 AA+至 A，但是高收益城投債則主要以 AA-為主，超過 48%的高收益城投債隱含評級為AA-，其次為 AA（2）和 AA。除

31、A+和 A 評級外，其余等級的債券均以第四檔次為主。圖 12：折價(jià)高收益城投債最新主體評級分布圖 13：折價(jià)高收益城投債最新債項(xiàng)評級分布數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部，西南證券整理折價(jià)高收益城投債的主要發(fā)行主體的行業(yè)主要分布在房屋建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)和綜合，公司屬性均為地方國有企業(yè)，主體評級多居于 AA 或 AA+。其中，折價(jià)高收益城投債發(fā)行數(shù)量最多的主體是湘潭九華經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資有限公司，發(fā)行了 6 只高收益城投債。表 3：折價(jià)成交城投債數(shù)目超過 2 只的發(fā)行主體特征統(tǒng)計(jì)發(fā)行人中文名稱折價(jià)城投債數(shù)量最新主體級別省份城投行政級別申萬二級行業(yè)公司屬性湘潭九華經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資有限公司6AA湖南

32、省基礎(chǔ)建設(shè)地方國有企業(yè)大連普灣工程項(xiàng)目管理有限公司3AA+遼寧省省及省會(單列市)基礎(chǔ)建設(shè)地方國有企業(yè)郴州市百福投資集團(tuán)有限公司2AA湖南省地級市房屋建設(shè)地方國有企業(yè)黃石磁湖高新科技發(fā)展公司2AA湖北省地級市基礎(chǔ)建設(shè)地方國有企業(yè)錦州華信資產(chǎn)經(jīng)營(集團(tuán))有限公司2AA遼寧省地級市綜合地方國有企業(yè)龍翔投資控股集團(tuán)有限公司2AA+吉林省省及省會(單列市)環(huán)保工程及服務(wù)地方國有企業(yè)南京新港開發(fā)總公司2AA+江蘇省省及省會(單列市)綜合地方國有企業(yè)新疆綠原國有資產(chǎn)經(jīng)營集團(tuán)有限公司2AA新疆維吾爾自治區(qū)地級市綜合地方國有企業(yè)數(shù)據(jù)來源：西南證券整理大部分折價(jià)高收益城投債沒有擔(dān)保。存量折價(jià)高收益城投債中 71

33、%的債券沒有任何擔(dān)保， 24%的高收益城投債帶有不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，除此以外，還有少量的高收益城投債帶有 抵押擔(dān)保和連帶責(zé)任擔(dān)保。圖 14：折價(jià)高收益城投債擔(dān)保情況圖 15：折價(jià)高收益城投債擔(dān)保類型情況數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部，西南證券整理折價(jià)高收益城投債多含有特殊條款。139 只高收益城投債中 85%的債券都含有特殊條款。含有的特殊條款類型最多的是提前償還，有 75 只債券含有該條款，其次為債券調(diào)整票面利率和回售，分別也有 47 只和 45 只。圖 16：折價(jià)高收益城投債特殊條款情況圖 17：折價(jià)高收益城投債特殊條款類型數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：Wi

34、nd，西南證券整理理性看待大幅折價(jià)成交城投債流動性沖擊下結(jié)構(gòu)化發(fā)行債券容易出現(xiàn)大幅折價(jià)情況近幾年我國債券存在大量結(jié)構(gòu)化發(fā)行，而結(jié)構(gòu)化發(fā)行則對流動性情況高度依賴。所謂結(jié)構(gòu)化發(fā)行，是指發(fā)行人在發(fā)債的同時(shí)，出部分資金作為劣后資金，通過通道方和其它投資人一起認(rèn)購債券，通道方設(shè)立資管計(jì)劃將所持債券在資金市場上質(zhì)押回購，將所得資金償還部分投資人資金。這樣實(shí)質(zhì)上是發(fā)行人融到的是債券在資金市場質(zhì)押得到的資金，其余都是這個(gè)過程中的工具。但這種操作高度依賴于流動性和資金市場對質(zhì)押物的接受度，在流動性收緊時(shí)期，這種操作就可能出現(xiàn)問題。例如專戶通道如果難以在資金市場借到錢，則可能打折出售所持債券，因?yàn)閷敉ǖ莱钟袀?/p>

35、規(guī)模往往遠(yuǎn)大于其投資人所付資金（扣除發(fā)行人所付部分），因而打折出售也可以回本。這導(dǎo)致在流動性沖擊較強(qiáng)時(shí)，管理人存在打折出售債券以應(yīng)對資金需求的可能。債券發(fā)行人出資 10億獲得 18億獲得資金凈融入8億回購交易對手資管產(chǎn)品質(zhì)押所持債券可在債券存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行多次回購融入資金認(rèn)購10億獲得10億元面值債券XX債券發(fā)行成功（18億）委托過橋方認(rèn)購認(rèn)購剩余8億，市場投資人獲得8億元面值債券 市場投資人途徑1或認(rèn)購剩余8億 ，過橋方獲得8億元面值債券 購買8億面值債券，過橋方退出過橋方途徑2 ，資金可能為其提供資金圖 18：債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行流程示意圖數(shù)據(jù)來源：Wind，各地市財(cái)政預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，西南證券繪制但是

36、，有結(jié)構(gòu)化發(fā)債主體真的就不能碰嗎？答案是否定的。從發(fā)行人的角度，若不按照公允價(jià)值兌付等同于宣布違約，故其有足夠動力與資管人和逆回購方私下溝通協(xié)調(diào)；從資管人角度來看，其折價(jià)出售債券更多的是為了解決短期流動性的問題，等流動性問題緩和后， 其沒有理由不向逆回購方贖回此債券；從逆回購角度來看，只要發(fā)行人基本面無較大問題， 該債券兌付的信用風(fēng)險(xiǎn)就較小，同時(shí)逆回購方做這一筆折價(jià)交易更多是為其他金融機(jī)構(gòu)提供流動性，自身賺取利息，而非資本利得，畢竟，如果政府層面出面協(xié)調(diào)，這只債券完璧歸趙， 賺取期間利息是最優(yōu)選擇。綜上看來，只要三方溝通得當(dāng)且信息對稱，沒有人會打破這輪博弈中的平衡。故無論對逆回購方還是持有發(fā)行

37、人其他債券的投資人來說，結(jié)構(gòu)化發(fā)債是一種寬信用手段，并不會直接影響所持債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，無需過度恐慌，還需回歸到發(fā)行人自身信用資質(zhì)情況的分析。接下來，我們以最新折價(jià)成交偏離度最大的鹽城海瀛實(shí)業(yè)投資有限公司（簡稱“海瀛實(shí)投”）為例，分析其信用資質(zhì)狀況，供大家參考。海瀛實(shí)投主體信用分析外部環(huán)境經(jīng)濟(jì)方面，鹽城市為浙江省內(nèi)制造業(yè)強(qiáng)市之一，2018 年，鹽城市實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值突破五千億量級，錄得 5487.08 億元，位列全省第七，蘇北地區(qū)第二，同比增速 5.5%，繼續(xù)放緩且顯著低于全省平均水平；人均 GDP 為 75987 元，位列全省第十；經(jīng)濟(jì)增長的第一驅(qū)動力仍是固定資產(chǎn)投資；二三產(chǎn)并重，知名上市公司

38、有：悅達(dá)投資、金財(cái)互聯(lián)、農(nóng)華智慧、雅百特科技、輝豐生物、豐山集團(tuán)。圖 19：江蘇省下轄地市生產(chǎn)總值及增速圖 20：江蘇省下轄地市“三駕馬車“對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)情況數(shù)據(jù)來源：Wind，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)公報(bào)，西南證券整理圖 21：鹽城市地區(qū)生產(chǎn)總值及增速圖 22：2018 年鹽城市三產(chǎn)結(jié)構(gòu)6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002015年2016年2017年2018年GDP（億元）同比增速( )-右軸12.00 10.00 8.006.004.002.000.0010.4545.1544.40第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wi

39、nd，西南證券整理數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)公報(bào)，西南證券整理財(cái)政方面，近年來一般公共預(yù)算收入下滑，2014 年鹽城市一般公共預(yù)算收入步入 400 億元以上區(qū)間后，16 年起連續(xù)兩年出現(xiàn)顯著下滑，2018 年小幅回升；鹽城市政府性基金收入持續(xù)攀升，已經(jīng)成為了地方財(cái)力的主要貢獻(xiàn)來源；財(cái)政自給率偏低，處于全省末尾水平； 財(cái)政質(zhì)量方面，一般公共預(yù)算自給率偏低，僅 45.04%。表 4：2016-2018 年鹽城市財(cái)力情況數(shù)據(jù)來源：Wind，財(cái)政決算，西南證券整理債務(wù)方面，從蘇北區(qū)域來看，鹽城市政府債務(wù)余額規(guī)模最大，超過 1000 億元；從全省來看，鹽城市政府債務(wù)余額高居全省第三位，僅次于南京和南通。若不考慮補(bǔ)助

40、收入，用一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入的合計(jì)數(shù)作為政府財(cái)力來測算債務(wù)率，鹽城市債務(wù)率高達(dá) 140%，在蘇北區(qū)域乃至全省均居于第二位，僅次于宿遷。圖 23：2018 年末江蘇省本級及下轄地方政府債務(wù)余額及債務(wù)率1對比數(shù)據(jù)來源：Wind，各地市財(cái)政預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，西南證券繪制環(huán)科城方面，位于鹽城市亭湖區(qū)，是目前我國規(guī)劃面積最大、江蘇沿海唯一的環(huán)保產(chǎn)業(yè)特色園區(qū)，是鹽城市委、市政府策應(yīng)江蘇沿海大開發(fā)與長三角一體化發(fā)展戰(zhàn)略，做大做強(qiáng)環(huán)保主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、加快提升大市區(qū)綜合競爭力的重要載體。2018 年，環(huán)科城各項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)1 債務(wù)率=政府債務(wù)余額/（一般公共預(yù)算收入+政府性基金預(yù)算收入）*100%均保持增

41、長態(tài)勢，地區(qū)生產(chǎn)總值 189.23 億元，較上年增加 9.98 億元。 環(huán)科城完成固定資產(chǎn)投資 82.23 億元，較上年增加億元。2018 年，環(huán)科城新引進(jìn)億元以上項(xiàng)目 24 個(gè)，其中 5億元以上項(xiàng)目 14 個(gè)，和陽智能協(xié)議總投資 30 億元，瑞圖股份協(xié)議總投資 6000 萬美元，西屋環(huán)境、海普潤膜材料、威力特環(huán)保等 3 個(gè)項(xiàng)目總協(xié)議投資均達(dá) 10 億元。當(dāng)年，新開工億元以上工業(yè)項(xiàng)目 14 個(gè)，其中 8 個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)市認(rèn)定，新竣工億元以上項(xiàng)目 10 個(gè)。該園區(qū)無獨(dú)立財(cái)政。公司情況經(jīng)營方面，公司主要負(fù)責(zé)環(huán)科城內(nèi)的市政工程、道路綠化等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，同時(shí)從事工程施工、電力設(shè)備制造、商品銷售以及融資

42、租賃業(yè)務(wù)。具體來看：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：由公司本部負(fù)責(zé)，工程項(xiàng)目收入由（1）市政工程項(xiàng)目的建設(shè)成本：（2）項(xiàng)目收益：項(xiàng)目預(yù)算的 15%；占收入比重為 17.17%，18 年實(shí)現(xiàn)收入 3.6 億元，業(yè)務(wù)毛利率10.43%；后續(xù)資本支出投入壓力尚可，但回款周期較長，有大額資金被管委會占用，每年根據(jù)財(cái)政安排回款，進(jìn)度較慢。工程施工：由海瀛騰飛公司負(fù)責(zé)。業(yè)主按照施工進(jìn)度支付工程款，一般 3-4 個(gè)月進(jìn)行一次工程款結(jié)算；占收入比重為 11.07%，18 年實(shí)現(xiàn)收入 2.32 億元，業(yè)務(wù)毛利率波動較大， 系該項(xiàng)業(yè)務(wù)存在包工包料情況；18 年海瀛騰飛中標(biāo)工程訂單數(shù)量為 41 個(gè)，訂單總金額為 2.23億元。電力設(shè)

43、備加工制造：由中科重工負(fù)責(zé)。占收入比重為 18.33%，18 年實(shí)現(xiàn)收入 3.84 億元；下游客戶以承兌匯票采取 9:1 付款方式；與哈爾濱鍋爐廠、東方鍋爐股份有限公司等建立了良好的產(chǎn)品分包合作關(guān)系，并與哈爾濱鍋爐廠簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。2018 年，中科重工在手訂單量分別為 136 個(gè)，在手訂單量金額為 3.85 億元；目前在與上海電氣洽談，若達(dá)成協(xié)議，上海電氣可轉(zhuǎn)移一部分生產(chǎn)力到園區(qū)。商品銷售：由下屬鹽城海之達(dá)貿(mào)易有限公司、上海摩辰茨貿(mào)易有限公司和鹽城暢美商貿(mào)有限公司運(yùn)營，前者主要是煤炭、鋼材等銷售，后兩者主要銷售農(nóng)產(chǎn)品，銷售范圍主要集中于江蘇省內(nèi)；第一大收入來源，占比為 44%，18 年實(shí)現(xiàn)

44、收入 9.24 億元，毛利率長期偏低， 僅 0.4%左右；結(jié)算模式上，公司與上下游企業(yè)結(jié)算賬期均約為 1 個(gè)月；該項(xiàng)業(yè)務(wù)意義在于為公司賬目貢獻(xiàn)穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，公司本部對下屬商貿(mào)公司資金管控能力較弱。融資租賃：海瀛（福建）融資租賃公司負(fù)責(zé)，占收入比重 9.3%，18 年收入規(guī)模 1.94億元，資金來源于企業(yè)自有資金，毛利率 100%；截止 2019 年 3 月末，公司租賃資產(chǎn)余額為 19 億，業(yè)務(wù)主要分布在江蘇省、山東省和貴州省等地區(qū)，其中貴州省業(yè)務(wù)集中于獨(dú)山縣，受當(dāng)?shù)卣餍牌脚_風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，該業(yè)務(wù)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)方面，從債務(wù)情況來看，2018 年末，該公司負(fù)債總額為 118.66 億元，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在 60%左右；公司剛性債務(wù)余額為 100.90 億元，股東權(quán)益對剛性債務(wù)覆蓋比率為83.10%。2018 年末公司長短期債務(wù)比快速降至 34.63%，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化趨勢顯著， 主要系長期債務(wù)將于今年集中到期所致，即期償付壓力較大，19 年下半年到期債券本金規(guī)模為 22.00 億元（含回售）。從融資方式和融資成本看，公司主要通過銀行借款、信托借款、融資租賃、發(fā)行債券等方式。從融資成本看，公司銀行借款利率在 4.7%7.0%之間，信托借