1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、整體概覽：Q3 受宏觀大環(huán)境影響較大，估值進一步探底5 HYPERLINK l _bookmark1 （一）當前紡服行業(yè)未脫低迷周期，貿(mào)易戰(zhàn)緩和+低基數(shù)提升下半年預(yù)期5 HYPERLINK l _bookmark6 （二）板塊收入低位運行，業(yè)績恢復彈性大6 HYPERLINK l _bookmark13 （三）年初估值修復期間漲幅高于大盤，近期估值下移較多7 HYPERLINK l _bookmark20 二、下游品牌：運動景氣盛，童裝紅利足，看好高性價比9 HYPERLINK l _bookmark21 （一）運動板塊：國內(nèi)運動鞋服市場

2、快增，本土品牌安踏體育領(lǐng)跑9 HYPERLINK l _bookmark38 （二）童裝板塊：行業(yè)快速增長新機遇，巴拉巴拉龍頭效應(yīng)凸顯14 HYPERLINK l _bookmark55 （三）中高端品牌：高端消費穩(wěn)固，表現(xiàn)不俗20 HYPERLINK l _bookmark58 （四）大眾品牌：從日本經(jīng)濟放緩后大眾品牌的成長看板塊機會24 HYPERLINK l _bookmark65 三、上游棉紡：棉價短期缺乏利多，關(guān)注下半年內(nèi)外需恢復程度27 HYPERLINK l _bookmark66 （一）棉價 18H2 開始總體走弱，今年先緩增后速降，多方利空下底部運行27 HYPERLINK

3、l _bookmark69 （二）供給端：今年預(yù)計增產(chǎn)，國儲后續(xù)補庫需求增強27 HYPERLINK l _bookmark74 （三）需求端：內(nèi)外需上半年仍疲弱，期待下半年恢復29 HYPERLINK l _bookmark84 （四）紡企加快東南亞產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，應(yīng)對貿(mào)易摩擦并享人工/稅收紅利31 HYPERLINK l _bookmark87 四、投資建議33 HYPERLINK l _bookmark88 五、風險提示33圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1： 社會消費品零售總額累計值及同比增速5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2： 限上服裝

4、鞋帽/針/紡織品類零售額及同比增速5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3： 紡織品出口情況及增速6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4： 服裝及衣著附件出口情況及增速6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5： 73 家重點公司營業(yè)總收入與同比增速6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6： 73 家重點公司歸母凈利潤與同比增速6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7： 紡織制造各子行業(yè)營業(yè)總收入同比增速7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8： 紡織制造各子行業(yè)歸母凈利潤同比增速7

5、HYPERLINK l _bookmark11 圖表 9： 服裝家紡各子行業(yè)營業(yè)收入同比增速7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10： 服裝家紡各子行業(yè)歸母凈利潤同比增速7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 11： SW 各版塊 2019 年初以來漲跌幅排行（截至 2019 年 8 月 29 日）8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12： 2019.1.1 至 8.29 紡織制造各子板塊漲跌幅（%）8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13： 2019.1.1 至 8.29 服裝家紡各子板塊漲跌幅（%）8 HY

6、PERLINK l _bookmark17 圖表 14： 個股漲跌幅度對比（%，2019.1.1 至 8.29）8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 15： 申萬一級行業(yè)市盈率對比（TTM/整體法，截至 2019.8.29 末）9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 16： 紡服板塊及子行業(yè)市盈率（TTM/整體法）9 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 17： 2007-2018 年我國運動鞋服市場規(guī)模（億元）10 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 18： 2018 年中美各類服裝規(guī)模對比（億美元）10 HYPERLI

7、NK l _bookmark24 圖表 19： 中國與美日韓英德法人均運動鞋服消費對比10 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 20： 2007-2014 年各年齡段經(jīng)常鍛煉人口比例均上升11 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 21： 未來逐步提升經(jīng)常參加鍛煉人數(shù)11 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 22： 2010-2018 年我國滑雪場總數(shù)及增長情況11 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 23： 2010-2018 我國滑雪參與度顯著提升11 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 24： 200

8、9-2018 年我國運動鞋服市場 CR5 和 CR1012 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 25： 運動服飾行業(yè)集中度高于其他版塊12 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 26： 國外品牌與本土品牌市占率情況迥異12 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 27： 除安踏外其余本土品牌市占率均有下滑12 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 28： 2017Q1 以來安踏主品牌及其他品牌零售增長情況13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 29： 2007-2019H1 年安踏體育營業(yè)收入及同比13 HYP

9、ERLINK l _bookmark35 圖表 30： 2007-2019H1 年歸母凈利潤及同比（億元）13 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 31： 安踏集團通過收購或代理方式補齊高端市場13 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 32： 2017Q1 以來李寧整體同店增長及李寧單品牌零售流水增長情況14 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 33： 2016-2017 年新生人口及人口出生率回升15 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 34： 1997-2018 年我國 0-14 歲人口（萬人）及增速15 HYPERL

10、INK l _bookmark41 圖表 35： 2004-2018 年我國童裝市場規(guī)模及增長15 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 36： 2004-2018 年各國 0-14 歲兒童人均童裝消費（美元/年）15 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 37： 中國童裝市場集中度逐漸提升16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 38： 中國童裝品牌市占率前五名（%）16 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 39： 2018 年市場占有率Top 15 童裝公司概況16 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 4

11、0： 2018 年各國童裝市占率 TOP1 份額（按品牌）17 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 41： 2018 年各國童裝市占率 TOP1 份額（按公司）17 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 42： 童裝營業(yè)收入及增速（含 KIDILIZ）17 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 43： 童裝營業(yè)收入及增速（不含 KIDILIZ）17 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 44： 巴拉巴拉門店數(shù)量位于同業(yè)前列18 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 45： 巴拉巴拉店效領(lǐng)先（萬元/店）18 HYP

12、ERLINK l _bookmark52 圖表 46： 2017.01-2019.05 巴拉巴拉線上銷售額及同比18 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 47： 2012-2018H1 森馬服飾線上銷售額占總營收比18 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 48： Kidiliz 集團品牌展示（按適用年齡排列）19 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 49： 奢侈品牌在華強勢表現(xiàn)延續(xù)至今年20 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 50： 國內(nèi)企業(yè)多品牌發(fā)展22 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 51： 1

13、996-2016 年日本人均 GDP 與增速24 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 52： 日本出生人數(shù)與出生率持續(xù)走低（人，）24 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 53： 各年齡組人口數(shù)量占總?cè)丝诒壤埔疲?）25 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 54： 90-100 百分位收入者收入占比（%）25 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 55： 迅銷集團發(fā)展階段劃分25 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 56： FY1993-2018 迅銷集團營業(yè)收入及增速（十億日元）25 HYPERLINK

14、 l _bookmark67 圖表 57： 2018 年以來棉花 328 指數(shù)（元/噸）27 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 58： 2014 年以來棉花 328 指數(shù)（元/噸）27 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 59： 全球棉花總供給（產(chǎn)量+期初庫存）情況（萬噸）28 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 60： 全球棉花總產(chǎn)量情況（萬噸）28 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 61： 國內(nèi)棉花產(chǎn)量情況（萬噸）28 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 62： 國內(nèi)棉花庫存情況（萬噸）28 HY

15、PERLINK l _bookmark75 圖表 63： 全球棉花消費情況（萬噸）29 HYPERLINK l _bookmark76 圖表 64： 全球棉花產(chǎn)銷缺口情況（萬噸）29 HYPERLINK l _bookmark77 圖表 65： 2000 億美元征稅清單中紡織服裝涉稅清單（HS 分類）29 HYPERLINK l _bookmark78 圖表 66： 3000 億美元征稅清單中紡織服裝涉稅清單（HS 分類）29 HYPERLINK l _bookmark79 圖表 67： 中國紡服出口美國及占比情況30 HYPERLINK l _bookmark80 圖表 68： 美國紡服進口

16、中國及占比情況30 HYPERLINK l _bookmark81 圖表 69： 2018 年中國紡服出口全球各市場結(jié)構(gòu)30 HYPERLINK l _bookmark82 圖表 70： 中國棉花消費情況（萬噸）31 HYPERLINK l _bookmark83 圖表 71： 中國棉花產(chǎn)銷缺口（萬噸）31 HYPERLINK l _bookmark85 圖表 72： 2011 年以來紡織業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)呈下降趨勢31 HYPERLINK l _bookmark86 圖表 73： 國內(nèi)頭部紡企海外產(chǎn)能布局情況32一、整體概覽：Q3 受宏觀大環(huán)境影響較大，估值進一步探底（一）當前紡服行業(yè)未脫低迷

17、周期，貿(mào)易戰(zhàn)緩和+低基數(shù)提升下半年預(yù)期從當前時點來看，2019 年至今紡織服裝行業(yè)仍處在 2018Q2 開始的低迷周期之內(nèi)，不管是實際消費增速， 還是行業(yè)增長預(yù)期都未有明顯改善。此前 2017-2018Q1 度過庫存危機、行業(yè)洗牌后，在以消費升級為主基調(diào)、總體零售情況尤其是高端板塊回暖、行業(yè)庫存壓力順利減輕、品牌終端渠道調(diào)整逐漸到位、零售效率明顯改善等樂觀現(xiàn)象下，行業(yè)整體、龍頭業(yè)績、板塊估值等都呈現(xiàn)上揚態(tài)勢。在中美貿(mào)易沖突以及宏觀經(jīng)濟放緩的影響下，18Q2 開始行業(yè)景氣度逐漸下行，下游品牌 Q3 影響最大、最直接，Q4 在電商旺季、產(chǎn)品調(diào)整等助力下緩慢恢復，同時高端消費相對堅挺，但整體下半年增

18、長明顯放緩，趨勢變化較為明顯。今年年初受益貿(mào)易戰(zhàn)緩和、資本市場上揚、減稅降費/鼓勵消費政策等，消費意愿存在改善預(yù)期，但在春節(jié)提前減少消費旺季天數(shù)、同比高基數(shù)的影響下，Q1 整體服裝零售雖然逐月回暖，但增速依然低位運行，限上服裝鞋帽針紡織品類零售額單季 3422.6 億元，同比增長 3.3%。4 月由于五一節(jié)假日錯月效應(yīng)，服裝零售降到冰點， 同降 1.1%。5 月節(jié)日助力下，限上零售額同增 4.1%。6 月同增 5.2%，在高基數(shù)下增速環(huán)比提升 1.1 個 pct，主因：（1）貿(mào)易沖突局勢緩和帶來預(yù)期回升，經(jīng)濟運行情況好于預(yù)期；（2）6 月份線上活動力度較大，今年各大平臺提高對 618 的重視程

19、度和投入力度，對服裝線上零售增長提供動力；（3）天氣助力，今夏升溫較早，6 月份溫度較高利于夏裝銷售等。7 月增速繼續(xù)放緩至 2.9%，受到 618 消費前移影響。1-7 月累計實現(xiàn)限上服裝零售 7498.7 億元，同增 3.0%，增速同比下降 6.2 個 pct，可見終端服裝消費依然平淡，未有明顯恢復。Q2 增速較 Q1 有所放緩，但增速逐月回升，6 月好于預(yù)期，7 月累計增速企穩(wěn)，預(yù)計下半年外部環(huán)境緩和、內(nèi)部消費情緒繼續(xù)回升，基數(shù)下降等有利因素下，服裝零售能夠夯實企穩(wěn)回升的勢頭。圖表1： 社會消費品零售總額累計值及同比增速圖表2： 限上服裝鞋帽/針/紡織品類零售額及同比增速資料來源：WIN

20、D，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部出口方面，在去年 Q2 開始人民幣貶值以及相關(guān)搶出口效應(yīng)體現(xiàn)之后，從 10 月份開始整體紡服出口情況開始明顯走弱，中美貿(mào)易摩擦帶來的不確定性使得外部訂單愈加謹慎，國外客戶加大從東南亞采購的比例。今年以來出口持續(xù)承壓，原先加稅部分成本提升以及摩擦進一步升級的壓力持續(xù)存在，并且持續(xù)呈現(xiàn)紡織品強而服裝弱的情況，主因東南亞紡企對我國前端紡織品需求較大，而服裝則被東南亞侵蝕份額，同時擔憂后續(xù)加稅。1-4 月紡織品累計出口額同增 0.76%；服裝累計出口額同降 8.45%。5 月紡織服裝出口額同比增長 1.65%， 轉(zhuǎn)增主因貿(mào)易摩擦升級（

21、2000 億加稅名單落地，同時 3000 億美元含服裝加稅名單落地風險增加），紡企存在搶出口動力。在搶出口擠壓下，6 月出口額同降 3.26%，而 7 月份同增 2.50%，外需有所回暖。1-7 月紡織品服裝累計出口 1517.4 億美元，同降 1.5%，其中紡織品累計出口額同增 1.35%，服裝及衣著附件同降 4.13%，增速分別同降 8.27 pct、2.78 pct，出口持續(xù)承壓。圖表3： 紡織品出口情況及增速圖表4： 服裝及衣著附件出口情況及增速資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部8 月初，美國宣布將從 2019 年 9 月 1 日起對從

22、中國進口的 3000 億美元商品加征 10%的關(guān)稅（不包括此前已經(jīng)對中國 2500 億美元商品加征的 25%的關(guān)稅），全部紡織服裝產(chǎn)品被納入出口美國加征關(guān)稅的 3000 億美元名單風險最終未能避免。具體看，此前加稅產(chǎn)品主要由紡織中間產(chǎn)品構(gòu)成，而 3000 億美元征稅名單落地后，包括第十一類紡織原料與紡織制品、第十二類中鞋靴、帽類在內(nèi)，幾乎所有紡織服裝上下游產(chǎn)品均被納入征稅名單。因此預(yù)計 8 月份將再次出現(xiàn)搶出口。（二）板塊收入低位運行，業(yè)績恢復彈性大我們挑選的行業(yè)內(nèi) 71 家 A 股主要上市公司（考慮追溯調(diào)整）2018 年共實現(xiàn)營收 2374.8 億元，同增 10.4%， 從 Q2 開始呈現(xiàn)明

23、顯放緩。19H1 總收入 1158.6 億元，在去年高基數(shù)影響下，同增 7.1%，增速較去年低 3.3 個pct，雖較 18Q4 有所好轉(zhuǎn)，但仍相對低位運行。業(yè)績端，71 家公司 2018 年實現(xiàn)總歸母凈利潤 186.7 億元，同增僅 4.2%，主因部分公司因經(jīng)濟周期下行，相關(guān)資產(chǎn)、存貨、商譽等減值風險暴露，年末計提較大減值準備，對業(yè)績造成拖累，2019H1 總歸母凈利潤同增 13.7%，輕裝上陣后業(yè)績恢復彈性大。圖表5： 73 家重點公司營業(yè)總收入與同比增速圖表6： 73 家重點公司歸母凈利潤與同比增速資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部1、紡

24、織制造：外部訂單壓力體現(xiàn)，海外產(chǎn)能削弱影響，H1 業(yè)績改善各子行業(yè)來看，2018 年印染、毛紡相對突出，提速增長，但紗線及坯布板塊增長明顯放緩，織造板塊相對平穩(wěn)。2019H1 印染繼續(xù)保持“剩者為王”的強勢，但紗線及坯布、毛紡放緩明顯，織造略有提速，部分歸因于人民幣同比貶值，版塊內(nèi)頭部企業(yè)海外產(chǎn)能比例不斷加大，削弱貿(mào)易摩擦的影響，主要還是國內(nèi)產(chǎn)能面臨更加謹慎的外部訂單環(huán)境。業(yè)績上，2018 年看到各子行業(yè)基本全面走弱，一方面是銷售放緩帶來固定費用率的提升， 另一方面下半年棉價弱勢運行，影響到產(chǎn)品端定價，而人力、能源成本等持續(xù)上行，毛利率受壓制。2019H1 業(yè)績?nèi)孓D(zhuǎn)增，強勢反彈，匯兌收益提供

25、利好。圖表7： 紡織制造各子行業(yè)營業(yè)總收入同比增速圖表8： 紡織制造各子行業(yè)歸母凈利潤同比增速注：2018、2019H1 印染高增部分因為航民股份并購航民百泰。資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部2、服裝家紡：終端需求受壓制，影響行業(yè)庫存期之后成長節(jié)奏自 2011 年開始，服裝家紡子板塊業(yè)績整體平淡，行業(yè)進入去庫存調(diào)整階段。2017 年度過庫存期，渠道力、品牌力、營銷力等迎來紅利釋放期，但 18Q2 開始需求受到?jīng)_擊，大眾市場率先受到影響，家紡放緩，男裝剔除并購因素增速基本持平，女裝因中高端品牌占比高而相對穩(wěn)健。2019H1 需求未有明顯恢復，各

26、子行業(yè)無明顯起勢。業(yè)績上男裝有所回升，但家紡、休閑裝、女裝走頹。圖表9： 服裝家紡各子行業(yè)營業(yè)收入同比增速圖表10： 服裝家紡各子行業(yè)歸母凈利潤同比增速注：2014 年男裝收入高企主因海瀾之家借殼上市；2017 年女裝收入高企主因錦泓集團并購導致。資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部（三）年初估值修復期間漲幅高于大盤，近期估值下移較多2019 年初至今 SW 紡織服裝板塊累計上漲 4.8%，跑輸滬深 300 指數(shù) 21.1 個 pct，漲跌幅差距較 Q1 末出現(xiàn)拉大，在所有申萬一級行業(yè)中排名第 26，表現(xiàn)不佳，在大消費行業(yè)中漲幅最低。圖表11：

27、SW 各版塊 2019 年初以來漲跌幅排行（截至 2019 年 8 月 29 日）資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部期間 SW 紡織制造板塊漲幅 5.2%，領(lǐng)先于下游，SW 印染上漲 25.4%，在整個紡服板塊中漲幅最高；SW 服裝家紡板塊上漲 4.3%，女裝、家紡分別上漲 13.3%、4.5%，休閑服裝、男裝分別下跌 2.2%、4.5%。圖表12： 2019.1.1 至 8.29 紡織制造各子板塊漲跌幅（%）圖表13： 2019.1.1 至 8.29 服裝家紡各子板塊漲跌幅（%）資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部個股方面，期間重點跟蹤

28、的 30 公司中有 17 家累計上漲，漲幅前五的分別是李寧（+180.5%）、波司登（+86.5%）、安踏體育（+74.9%）、華孚時尚（+42.6%）、森馬服飾（+37.1%），天創(chuàng)時尚、百隆東方、健盛集團分別下跌 40.4%、 27.6%、22.5%。圖表14： 個股漲跌幅度對比（%，2019.1.1 至 8.29）資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部行業(yè)估值看，18Q4-19Q1 估值有所修復，高于輕工、零售、汽車、家電等其他消費板塊，但 Q2 開始持續(xù)下調(diào)，截至 2019.8.29 紡織服裝板塊整體市盈率（TTM）為 21.7 倍，較大盤溢價約 0.8 倍，其中紡織制造和服裝家紡

29、市盈率分別為 17 倍、26 倍。圖表15： 申萬一級行業(yè)市盈率對比（TTM/整體法，截至 2019.8.29 末）資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部圖表16： 紡服板塊及子行業(yè)市盈率（TTM/整體法）資料來源：WIND，中信建投證券研究發(fā)展部二、下游品牌：運動景氣盛，童裝紅利足，看好高性價比（一）運動板塊：國內(nèi)運動鞋服市場快增，本土品牌安踏體育領(lǐng)跑1、市場規(guī)模：運動鞋服行業(yè)增長快車道，2017 年市場規(guī)模超兩千億運動板塊依然是在宏觀經(jīng)濟放緩下穩(wěn)健性最高的服裝下游領(lǐng)域之一，也是我們始終堅持看好的、格局良好的賽道。行業(yè)持續(xù)市場擴容，疊加冬奧會臨近對社會整體運動熱情的刺激加強，高景氣度延續(xù)

30、。產(chǎn)品重功能而輕時尚，容易形成規(guī)模效應(yīng)，再加體育營銷資源稀缺，龍頭強者恒強。同時運動時尚潮流大行其道，占據(jù)運動時尚先發(fā)優(yōu)勢的公司將顯著受益。我國運動鞋服在經(jīng)歷北京奧運和金融危機后逐漸顯現(xiàn)庫存危機，增速 2009-13 年連續(xù)五年下行，作為行業(yè)不理性發(fā)展的代價，洗牌之后趨于理性，巨大需求空白再次釋放，2014 年起回升至雙位數(shù)增長，進入蓬勃發(fā)展快車道。2013-18 年運動鞋服總規(guī)模由 1346.8 億元增至 2647.6 億元，CAGR 達 14.5%，其中運動服裝由 727.9 億元增至 1161.7 億元，CAGR 為 9.8%，運動鞋由 619.0 億元增至 1485.9 億元，CAGR

31、 達 19.1%。未來五年繼續(xù)維持高增態(tài)勢確定性高，歐睿預(yù)計 2018-2023 年 CAGR 將達 10.4%，2023 年規(guī)模將達 4346.5 億元。圖表17： 2007-2018 年我國運動鞋服市場規(guī)模（億元）資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部橫向來看，我國目前的運動鞋服滲透率離發(fā)達國家還有很大的差距，由于運動意識還在普及，運動鞋服是現(xiàn)在國內(nèi)空間最大的服裝品類之一。雖然我國 2016 年超過美國成為全球第一大服裝消費國，2018 年服裝規(guī)模超美國 11%，但運動服裝規(guī)模僅有美國的 34%，差距巨大。我國人均運動鞋服消費由 2007 年的 9.1 美元/年增至201

32、8 年的 28.9 美元/年，保持高速增長，但美國 2018 年人均運動消費高達 357.2 美元/年，日韓英法德五國人均運動消費均值也在 141 美元/年，因此對標來看我國運動鞋服滲透率至少還有接近 5 倍的提升空間。圖表18： 2018 年中美各類服裝規(guī)模對比（億美元）圖表19： 中國與美日韓英德法人均運動鞋服消費對比資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部2、政策大力支持+民眾積極參與+冬奧刺激，運動人群持續(xù)擴容政策支持：大力推廣全民體育健身、促進國內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展已被政府納入國家戰(zhàn)略層面。2014 年 10 月，

33、國務(wù)院下發(fā)關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)促進體育消費的若干意見，開啟促進體育運動產(chǎn)業(yè)高速、深化發(fā)展的 大幕，被視作國內(nèi)體育產(chǎn)業(yè)里程碑式文件，提出 2025 年體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超 5 萬億元，人均體育場地面積達 2 平方米等綱領(lǐng)性目標。此后一系列旨在加強全民健身意識、鼓勵體育產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導性文件相繼出臺，政府重視程度高，正面政策刺激不斷。民眾參與度：得益于健康意識的提升和運動配套設(shè)施的完善，我國民眾體育運動參與度持續(xù)提高，據(jù)國家體育總局披露，2007-2014 年間我國經(jīng)常參與鍛煉的人數(shù)占比大幅提高，各年齡段鍛煉人數(shù)占比由個位提升至雙位數(shù)，但相比發(fā)達國家尤其是美國差距仍很明顯。根據(jù)國務(wù)院“健康中國 20

34、30” 規(guī)劃綱要，至 2020、2025、2030 年我國經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)將分別升至 4.35 億人、5 億人、5.3 億人，逐漸接近總?cè)丝?40%左右，運動人群將保持穩(wěn)健擴容。圖表20： 2007-2014 年各年齡段經(jīng)常鍛煉人口比例均上升圖表21： 未來逐步提升經(jīng)常參加鍛煉人數(shù)注：該比例=各年齡段經(jīng)常鍛煉人口/該年齡段總?cè)丝谫Y料來源：國家體育總局，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：國家體育總局，相關(guān)政府文件，中信建投證券研究發(fā)展部冬奧刺激：2022 年北京冬奧會的臨近是未來三年內(nèi)最大的外部刺激和契機，對比 2004-2008 年是本土運動品牌蓬勃發(fā)展的時期，2008 年我國運動鞋服消費規(guī)

35、模同比增長高達 31.5%，因此未來三年將有望再次看到頂級國際性綜合賽事對行業(yè)高增的助力。雖然冬奧會的綜合影響力不及夏季奧運會，但對于我國冰雪運動普及度較低的現(xiàn)狀是極其珍貴的改善機會。一方面，人均收入的提升帶來運動需求的消費升級，近年來作為小眾項目的滑雪已經(jīng)嶄露頭角，2018 年我國人均 GDP 超過 9000 美元，滿足普及滑雪運動的標準。根據(jù)2018 年度中國滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書，2018 年我國滑雪總?cè)舜瓮?14.4%至 2113 萬人，2010-2018 年滑雪場滑雪人次由 630 萬人增至 1970 萬人，CAGR 為 15.3%；滑雪場數(shù)量增至 742 家，2010-2018 年 CA

36、GR 為 13.5%。圖表22： 2010-2018 年我國滑雪場總數(shù)及增長情況圖表23： 2010-2018 我國滑雪參與度顯著提升資料來源：2018 年中國滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：2018 年中國滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書，中信建投證券研究發(fā)展部另一方面，冬奧帶動政府對冰雪運動發(fā)展和普及的重視，冰雪運動發(fā)展規(guī)劃（2016-2025 年）提出目標：2025 年直接參加冰雪運動的人數(shù)將超 5000 萬，并帶動 3 億人參與冰雪運動。今年 3 月 31 日國務(wù)院再出臺關(guān)于以2022 年北京冬奧會為契機大力發(fā)展冰雪運動的意見，剔除力爭到2022 年我國冰雪運動普及程度明顯提升， 參與人

37、數(shù)大幅增加，將大力普及群眾性冰雪運動、廣泛開展青少年冰雪運動、加快發(fā)展冰雪產(chǎn)業(yè)等。冬奧會為冰雪運動的普及刺激相關(guān)鞋服需求，更在廣泛意義上帶動運動總?cè)巳旱臄U大，為各品牌帶來增長機會。行業(yè)深度研究報告3、競爭格局：運動集中度高且持續(xù)提升，國外品牌市占率有所增長強功能性、弱時尚度、消費需求趨同性強、規(guī)模效應(yīng)更顯著、優(yōu)質(zhì)明星和賽事營銷資源稀缺等因素使得運動鞋服行業(yè)格局優(yōu)于其他服飾品類。2012-2018 年，我國運動鞋服行業(yè) CR5 由 50.2%升至 69.4%，CR10 由 69.6% 升至 83.8%，行業(yè)集中度明顯高于服裝整體及細分領(lǐng)域，且仍在不斷提升。圖表24： 2009-2018 年我國運

38、動鞋服市場 CR5 和 CR10圖表25： 運動服飾行業(yè)集中度高于其他版塊資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部集中度不斷提升一方面是國際品牌份額不斷增長，隨著運動服飾消費升級，以往的大眾品牌客群部分逐漸擴大中高端國際運動品牌消費，耐克、阿迪達斯在國內(nèi)始終強勢，優(yōu)于行業(yè)增速，獲取各層級增量客群，同時一些小而精的特色專精戶外、跑步、運動時尚等二線國際運動品牌，順應(yīng)消費升級趨勢，憑借優(yōu)異的設(shè)計及品牌效應(yīng)，不斷拓展國內(nèi)市場。2012-2018 年耐克、阿迪達斯、斯凱奇、新百倫品牌市占率分別提升 5.3、5.4、5.3、個 pc

39、t，同時期間市占率 TOP20 品牌中，國外品牌市占率合計由 36.7%升至 53.5%（不含 FILA），而本土品牌由 46.4%降至 33.9%。后奧運時代，本土品牌粗放式增長后邁入整合階段，而海外品牌沖擊導致市場競爭加劇，除安踏品牌改革戰(zhàn)略成功推動市占率 2018 年達 9.1%，且旗下 FILA 市占率 2018 年升至 3.8%，其余如李寧、361 度、特步、鴻星爾克、匹克等知名本土品牌 2012-2018 年間市占率分別下滑個 6.3、1.3、3.2、1.3、2.6 個 pct。圖表26： 國外品牌與本土品牌市占率情況迥異圖表27： 除安踏外其余本土品牌市占率均有下滑資料來源：Eu

40、romonitor，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部4、重點關(guān)注標的：安踏體育、李寧安踏體育：本土運動龍頭，多品牌金字塔，收購 Amer 想象空間巨大公司在國內(nèi)運動鞋服行業(yè)的市占率排名第三，系本土多品牌運動鞋服行業(yè)龍頭，憑借安踏主品牌（成人+ 兒童）與 FILA 兩大主力深耕大眾與中高端市場，配合迪桑特、Kolon、小笑牛、斯潘迪等培育期新品牌，助力業(yè)績持續(xù)快速增長。今年完成收購著名運動多品牌公司 Amer，相關(guān)整合、規(guī)劃工作緊鑼密鼓，朝國際化體育集團邁出關(guān)鍵一步。公司 2013 年起經(jīng)歷行業(yè)整合后，率先突破行業(yè)困境，經(jīng)營業(yè)績大幅回升。2014-2

41、017 年，安踏營收增幅皆高于 20%，保持高增長態(tài)勢。2018 年營收 241.0 億元，同增 44.4%，受益 FILA 內(nèi)生外延超預(yù)期，迎來強勁爆發(fā)一年。19H1 營收 148.11 億元，同比增長 40.3%，表現(xiàn)亮眼，安踏主品牌流水 Q1、Q2 分別低雙位數(shù)、中雙位數(shù)增長，H1 收入同增 18.3%，超過公司設(shè)定的中雙位數(shù)目標；FILA 大超預(yù)期，流水 Q1、Q2 同增 70%、60%， H1 收入大增 79.9%至 65.38 億元，大大高于公司此前 30%的目標。安踏品牌 A&P 費用率下降，OPM 達到歷史最高水平，整體 OPM 同增 3.2 個 pct，原業(yè)務(wù)業(yè)績高彈性得以維

42、持，剔除 AMER 并表影響凈利潤同增 53.5%至億元。AMER 并表影響符合預(yù)期，全年預(yù)計略微增厚利潤。圖表28： 2017Q1 以來安踏主品牌及其他品牌零售增長情況品牌17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2安踏主品牌低雙位數(shù)增長20-30%增長中雙位數(shù)增長20-25%增長20-25%增長低雙位數(shù)增長中雙位數(shù)增長10-20%中段增長10-20%低段增長10%-20%中段增長其他品牌40-50%增長50-60%增長40-50%增長85-90%增長80-85%增長90-95%增長90-95%增長80-85%增長65-70%增長55%-60%增長資料來源

43、：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表29： 2007-2019H1 年安踏體育營業(yè)收入及同比圖表30： 2007-2019H1 年歸母凈利潤及同比（億元）資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部圖表31： 安踏集團通過收購或代理方式補齊高端市場品牌時間交易方投資價格交易方式FILA2009.8百麗國際3.32 億元收購百麗國際所持 Full Prospect 的 85%股權(quán)及 Fila Marketing 全部股權(quán)，獲運動時尚品牌 Fila 中國商標及其在大陸和港澳推廣分銷權(quán)。NBA2014.10NBA-與 NBA 簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，成為休閑籃球品

44、牌 NBA 官方市場合作伙伴及授權(quán)商，旗下經(jīng)營 NBA 及聯(lián)盟旗下 30 支球隊的商標。SPRANDI2015 年末英國 SPRANDI未披露收購英國時尚健步鞋品牌 SPRANDI，填補中端消費者健步跑步需求DESCENTE2016.2日本迪桑特、ITOCHU1.5 億元公司出資 1.5 億元與日本迪桑特、ITOCHU 設(shè)立合資公司，持股 60%， 獲得高端滑雪品牌 DESCENTE 中華區(qū)獨家代理權(quán)KOLONSPORT2017.10韓國 KOLONSPORT4000 萬美元旗下子公司 ANKO 與韓國 KOLON SPORT 設(shè)立合資公司，持股 50%，獲得韓國高級戶外品牌 KOLON SP

45、ORT 中華區(qū)獨家代理權(quán)KINGKOW2017.10香港 SKC 集團、RRJ 資本6000 萬港元從香港SKC 集團和東南亞私募基金RRJ收購中高端兒童品牌KINGKOW的 100%權(quán)益及相關(guān)商標AMER SPORTS2019Q2標的公司股東、Chip Wilson、方源資本、騰訊等安踏出資 15.43 億歐元持股57.95%融資總額 56.63 億歐元，包括收購AMER 股權(quán)約 46 億歐元+償還其債務(wù)9.5 億歐元。以 JVCo 為共同持股平臺，安踏、Chip Wilson、方源資本、騰訊分別出資 15.43、5.5、4.2、1.5 億歐元對 JVCo 增資，同時由安踏擔保從銀行借款 1

46、3 億歐元，標的公司再借款 17 億歐元，完成 56.63 億歐元的融資總額。資料來源：公司公告，互聯(lián)網(wǎng)公開信息，中信建投研究發(fā)展部我們認為公司戰(zhàn)略走在正確軌道，打開下半年增長想象空間，公司提高全年 FILA 收入增長目標至 50%， 主品牌亦有望保持和上半年同樣增速，Amer 未來五年戰(zhàn)略規(guī)劃已定，目標增長區(qū)間 10%-15%，公司堅實基本面和競爭力不改。我們調(diào)高公司全年盈利預(yù)測，預(yù)計 2019/2020 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤 58.54 億元、72.79 億元， EPS 分別為 2.17 元/股、2.69 元/股，對應(yīng)當前 PE 分別為 29 倍、24 倍，明年東京奧運會和 2022 年北

47、京冬奧會的臨近預(yù)計將對國內(nèi)運動氛圍帶來明顯刺激，擴大運動人群，帶動品牌銷售熱度，維持“買入”評級。李寧：穩(wěn)健復蘇，借力潮流品線重塑品牌力，業(yè)績彈性高2018 年營收 105.1 億元，同增 18.23%，線下營收 80.41 億元，同增 16.1%。李寧主品牌店鋪凈開 82 至 6344家，其中經(jīng)銷凈開 117 家，直營凈關(guān) 35 家，而收入分別同增 15.7%、15.0%。擴大經(jīng)銷店鋪占比，終端銷售管理改善結(jié)合產(chǎn)品升級，直營店效顯著提升，拉動整體毛利率。2019 年超預(yù)期增長，Q2 主品牌流水 20%-30%低段增長，線下環(huán)比提速，同店 10%-20%中段增長。經(jīng)銷店凈開 134 家至 50

48、43 家，鼓勵經(jīng)銷商開大店，批發(fā)、直營收入分別同增 45.3%、12.3%。電商同增 38.3%，驅(qū)動總收入同增 32.6%至 62.6 億元。童裝 2018 年來擴張速度加快，品牌力提升+精細化管理，H1 末增至 872 家，開店潛力巨大。潮牌中國李寧2018 年底 23 家，今年貢獻有明顯提升，有望開至 100 家，店效較主品牌店鋪高約 4 倍。毛利率同增 1 個 pct、銷售費用率 4.5 個 pct，加上非經(jīng)常性收益，H1 歸母凈利潤高增 196%。我們認全年同店有望保持雙位數(shù)增長。毛利率逐漸恢復至最高水平，業(yè)績彈性較高，調(diào)高 2019、2020 年盈利預(yù)測，預(yù)計分別實現(xiàn)歸母凈利潤 1

49、2.6 億、14.8 億元，對應(yīng) PE 為 39 倍、33 倍，估值高于同業(yè)體現(xiàn)其高成長性，維持“增持”評級。圖表32： 2017Q1 以來李寧整體同店增長及李寧單品牌零售流水增長情況指標17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2同店大致持平高單位數(shù)增長低單位數(shù)下跌10%-20%低段增長10%-20%低段增長高單位數(shù)增長10%-20%低段增長10%-20%中段增長10%-20%中段增長10%-20%中段增長李寧流水高單位數(shù)增長10%-20%低段增長低單位數(shù)增長10%-20%中段增長10%-20%中段增長10%-20%低段增長10%-20%中段增長10%-2

50、0%高段增長20%-30%低段增長20%-30%低段增長資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部（二）童裝板塊：行業(yè)快速增長新機遇，巴拉巴拉龍頭效應(yīng)凸顯1、市場規(guī)模：消費升級+二胎政策，我國童裝市場高速增長童裝是除運動服飾外的另一高速增長、潛力巨大的品類。二胎政策助力下，2016、2017 兩年我國出生率均有明顯提升，分別達到 12.95、12.43。0-14 歲人口數(shù)量在 1997-2010 年經(jīng)歷縮減后，自 2011 年起呈現(xiàn)波動上升趨勢，2016-2018 年我國 0-14 歲人口分別同增 1.3%、1.5%、0.7%，突破 2.35 億人，增速達近年最高水平。新生人口增加為童裝市場擴

51、容帶來龐大消費群，童裝規(guī)模擴張基礎(chǔ)充實。新生代家庭嬰童消費升級趨勢。隨著中國的 80-90 后人群步入結(jié)婚生子的階段，80 后媽媽已經(jīng)成為兒童消費的重要推動力，新生代媽媽的超強消費意愿和現(xiàn)代育兒觀，正在推動兒童消費升級，對童裝的質(zhì)量、實用性、審美等等方面的要求日漸提高，童裝行業(yè)因此迎來獨立的高速發(fā)展，類別和款式的豐富程度日益增加，行業(yè)景氣度明顯提升。圖表33： 2016-2017 年新生人口及人口出生率回升圖表34： 1997-2018 年我國 0-14 歲人口（萬人）及增速資料來源：國家統(tǒng)計局，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：國家統(tǒng)計局，中信建投證券研究發(fā)展部受益兒童用品消費升級與二胎政策紅

52、利，我國童裝市場處于新增長階段，2013 年后行業(yè)規(guī)模增速連年攀升。2018 年我國童裝市場規(guī)模達2091 億元，同比高增16.2%，創(chuàng)歷史新高，2010-2018 年CAGR 達12%。據(jù)Euromonitor預(yù)測，未來五年我國童裝市場仍能繼續(xù)保持 13%的復合增速，預(yù)計至 2023 年將增至 3857 億元。與運動服飾類似，我國在童裝行業(yè)規(guī)模同樣落后于美國，2018 年美國童裝市場規(guī)模約 339 億美元，比我國高出 7%，但其 2018 年末 0-14 歲人口僅有 0.61 億人，只有我國的四分之一。因此我們在童裝也能看到近年來滲透率不斷提升，但和發(fā)達國家仍有很大的差距的發(fā)展?jié)摿Γ?004

53、-2018 年我國 0-14 歲兒童人口人均童裝年消費由 28.3 美元增至 130 美元，CAGR 達 11.5%，但 2018 年美日英法德韓六國 0-14 歲兒童人均童裝消費均值達到435 美元），尤其是在低線市場童裝消費在質(zhì)和量兩方面的巨大空間。圖表35： 2004-2018 年我國童裝市場規(guī)模及增長圖表36： 2004-2018 年各國 0-14 歲兒童人均童裝消費（美元/年資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部行業(yè)深度研究報告2、競爭格局：童裝集中度顯著提升，巴拉巴拉童裝龍頭夯實我國童裝行業(yè)集中度逐漸提升，龍

54、頭競爭優(yōu)勢凸顯。2018 年，我國童裝品牌 CR5、CR10 分別為 9.9%、12.9%， 較 2009 年分別提升 5.1pct、5.8pct，集中度穩(wěn)步提升，主要是龍頭巴拉巴拉以及運動品牌在童裝的份額持續(xù)擴大。巴拉巴拉 2018 年市占率繼續(xù)升至 5.6%，同比提升 0.7 個 pct，市占率連續(xù)六年提升，與其他品牌的差距進一步拉大。安踏、阿迪達斯童裝市占率從 2009 年的 0.1%、0.5%增至 2018 年的 1.5%、1.2%，分列二三名。本土專業(yè)童裝品牌小豬班納、安奈兒、嗒嘀嗒分別以 0.8%、0.8%、0.7%位列 4-6 名，市占率近十年幾乎維持穩(wěn)定。圖表37： 中國童裝市

55、場集中度逐漸提升圖表38： 中國童裝品牌市占率前五名（%）資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部從 2018 市場占有率前 15 品牌來看，位于前列的品牌內(nèi)既有專業(yè)童裝企業(yè)，也有運動品牌兒童線及各大快時尚、成人裝的童裝副線。巴拉巴拉具備堅實性價比優(yōu)勢和突出供應(yīng)鏈體系，穩(wěn)扎穩(wěn)打占據(jù)首位，而運動童裝如安踏 Kids、Adidas Kids，擁有時尚設(shè)計為成人裝童裝副線如 Mini Peace、H&M 也在童裝市場中占有一席之地。圖表39： 2018 年市場占有率 Top 15 童裝公司概況品牌名稱成立時間適用年齡價格區(qū)間所屬

56、國家門店數(shù)量1巴拉巴拉20020-1629-398中國5293（2018 年末）2安 踏 Kids20080-1465-349中國2700+家（2018 年末）3Adidas Kids1949（主品牌）0-1479-1399德國-4小豬班納19950-1539-399中國-5安奈兒19960-1210-1699中國1433 家（2018 年末）6嗒嘀嗒19963-1515-329中國2000+銷售網(wǎng)點7迪士尼1987（迪士尼商店）0-1428-1998美國-8Nike Kids1972（主品牌）0-1449-1099美國9Mini Peace20114-1069-699中國867 家（2018

57、 年末）10ABC19830-1435-239中國2397 家（2018 年末）11鉛筆俱樂部20054-1428-549中國1500+家12Me & City20110-1429-449中國-13Paw in Paw20062-1140-1169韓國-14H&M1947（主品牌）0-1410-499瑞典125（H&M 國內(nèi)門店）15英氏19950-418-3680中國-資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，公司官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部行業(yè)深度研究報告橫向來看，巴拉巴拉的“一超”格局雖然明顯領(lǐng)先其他競品，但其之下的腰部品牌仍較為分散，在行業(yè)高速發(fā)展的過程中，優(yōu)勢明顯的龍頭進一步整合的空間仍大。對比成熟市場，2

58、018 年各國童裝 TOP1 市占率多在 8% 以上，法國則高達 13.1%，按公司口徑則更高。巴拉巴拉和森馬服飾在我國童裝市場市占率為 5.6%，相比國外龍頭份額還有 3 個 pct 以上的空間有望擴張。圖表40： 2018 年各國童裝市占率 TOP1 份額（按品牌）圖表41： 2018 年各國童裝市占率 TOP1 份額（按公司）資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Euromonitor，中信建投證券研究發(fā)展部4、重點關(guān)注標的：森馬服飾收購 Kidiliz 塑造品牌矩陣，童裝龍頭地位再鞏固森馬服飾旗下巴拉巴拉龍頭地位穩(wěn)固，2018 年完成收購 Kidiliz、聯(lián)

59、手 THE CHILDRENS PLACE 代理其品牌國內(nèi)落地，夯實童裝龍頭地位，國際化業(yè)務(wù)獲得重要推進，深度協(xié)同值得期待。（1）巴拉巴拉收入加速增長，線下領(lǐng)先同業(yè)，線上 Minibalabala 進展迅速巴拉巴拉自 2002 年創(chuàng)立起多年位居我國童裝行業(yè)市占率第一，定位中端，面向 0-14 歲兒童消費群體，與銷售規(guī)模最大的本土品牌之一森馬服飾共享供應(yīng)鏈和品牌管理資源，協(xié)同效應(yīng)成熟，造就品牌突出性價比優(yōu)勢。2018 年公司原童裝收入同增 27.0%至 80.30 億元，保持高速增長，19H1 同增 29.2%，增長繼續(xù)提速，明顯好于服裝零售大盤。結(jié)合 Kidiliz 在 18Q4 并表，201

60、8 年童裝收入同增 39.6%，達到 88.25 億元，占集團總營收比例達到 56.%。19H1 大增 81.7%，占總營收 63.4%。圖表42： 童裝營業(yè)收入及增速（含 KIDILIZ）圖表43： 童裝營業(yè)收入及增速（不含 KIDILIZ）資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部線下部分，巴拉巴拉門店遍布全國一二三線城市，店鋪數(shù)量遠超同業(yè)。2018 年公司童裝業(yè)務(wù)凈開店 498 家至 5293 家（基本為巴拉巴拉），19H1 凈開 253 家至 5546 家，大幅領(lǐng)先同業(yè)。19H1 安奈兒、金發(fā)拉比門店數(shù)分行業(yè)深度研究報告別為 1459 家、13