1、2022年明泰鋁業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及產(chǎn)品布局分析一、明泰成長復(fù)盤，緣何穿越周期1.1 鋁加工龍頭，業(yè)務(wù)涵蓋鋁材與再生鋁板塊公司多年來專注于主業(yè)經(jīng)營，當(dāng)前已發(fā)展為國內(nèi)鋁壓延加工龍頭，深耕鋁板帶箔、鋁型材、再生資源綜合利用業(yè)務(wù)。鋁板帶箔：主要采用熱軋工藝生產(chǎn)，涵蓋 1-8 系多種合金牌號，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源、新材料、5G 通訊、汽車制造、軍工、醫(yī)藥包裝、食品包裝、 印刷制版、電子家電、交通運(yùn)輸、特高壓輸電等領(lǐng)域。鋁型材：主要產(chǎn)品為軌道交通用車體及大部件與其他工業(yè)型材，軌道車體 批量供應(yīng)合資公司鄭州中車，實(shí)現(xiàn)自給自足，并對外銷售特高壓輸電設(shè)備 GIL 用擠壓鋁管材等。業(yè)務(wù)模式為收取加工費(fèi)，鋁價(jià)波動亦對公司

2、利潤產(chǎn)生影響。公司產(chǎn)品定價(jià)時采取原材料+加工費(fèi)模式，加工費(fèi)取決于行業(yè)整體供需情況及產(chǎn)品附加值。 此外由于從原材料鋁錠采購到鋁板帶箔等產(chǎn)品銷售存在一定周期，期間鋁價(jià)波動亦會影響公司利潤。海外加工費(fèi)更高，內(nèi)外貿(mào)比例取決于鋁價(jià)。公司歷年來外銷收入約在 20%30%之間，年度之間有一定波動。由于海外能源等成本較國內(nèi)更高，公司出口產(chǎn)品加工費(fèi)較國內(nèi)可收取一定溢價(jià)，因而具備更高的盈利能力， 而鋁價(jià)水平會影響到公司出口動力及盈利能力：國內(nèi)外電解鋁通常存在一定價(jià)差，國內(nèi)鋁價(jià)低于海外時，出口還能夠賺取內(nèi)外價(jià)差帶來的收益，公司有更強(qiáng)動力出口。且因出口本身具備更高加工費(fèi)，此時公司盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)；今年以來滬倫比值持

3、續(xù) 位于歷史低位，預(yù)計(jì)出口比例將有所提升，驅(qū)動公司盈利增長。由于公司內(nèi)銷產(chǎn)品主要采用“發(fā)貨當(dāng)天上海有色金屬網(wǎng)現(xiàn)貨鋁價(jià)加工費(fèi)”確定；出口產(chǎn)品采用“發(fā)貨前一個月 LME 現(xiàn)貨鋁均價(jià)加工費(fèi)”確定。 內(nèi)外貿(mào)原料定價(jià)基準(zhǔn)參考期間略有不同，因而在鋁價(jià)明顯的下行期間， 外貿(mào)業(yè)務(wù)受鋁價(jià)下跌沖擊相對更小，公司也更愿意出口。1.2 穩(wěn)健增長，利潤何以穿越周期2021 年公司營收 246 億元，同比+51%；歸母凈利潤 18.5 億元，同比 +73%。近十年來公司營收復(fù)合增速 14%，歸母凈利潤復(fù)合增速 22%，無論是規(guī)模還是盈利能力都有顯著增強(qiáng)。為了復(fù)盤過去十年間公司盈利增長的核心驅(qū)動力，我們對公司凈利潤的來 源

4、進(jìn)行拆解。由于噸凈利潤=噸加工費(fèi)-噸制造成本-噸人工成本-噸費(fèi)用，我們將公司加工費(fèi)拆解為凈利潤、制造+人工成本、費(fèi)用幾大部分。量利齊升貢獻(xiàn)業(yè)績增長來源。1）量：如下圖虛線所示，過去十年間，公司 產(chǎn)銷量持續(xù)保持穩(wěn)定增長。2）價(jià)：2011-2015 年間，公司噸加工費(fèi)隨著行 業(yè)環(huán)境惡化及需求低迷持續(xù)下滑，在此期間公司通過降低制造費(fèi)用維持噸凈利潤水平；2015-2020 年雖行業(yè)環(huán)境未有明顯好轉(zhuǎn)，但公司通過產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)加工費(fèi)逆勢增長，驅(qū)動噸凈利潤回升。3）2021 年行業(yè)下游需求回升+供給格局優(yōu)化+公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級三重助力下，公司業(yè)績表現(xiàn)亮眼。 過去幾年間公司的業(yè)績增長源于量利齊升。1.3 明

5、泰成長路徑再剖析在上述明泰十年的復(fù)盤中，我們拆解了公司盈利增長的驅(qū)動力，在本段中將具體展開。具體而言，公司過去的發(fā)展模式一是持續(xù)不斷的資本投入驅(qū)動產(chǎn)銷增長，二是競爭優(yōu)勢從成本逐漸走向研發(fā)。上市以來公司融資渠道得到拓寬，多次通過定增及轉(zhuǎn)債募資方式籌集資金，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。2021 年公司鋁板帶箔產(chǎn)銷量分別為 115.7/114.5 萬噸， 自 2011 年上市至今產(chǎn)銷量復(fù)合增速達(dá)到 13%。對上述的復(fù)盤中我們發(fā)現(xiàn)，過去很長一段時間內(nèi)公司通過降本來抵御行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。而加工類企業(yè)成本差異的來源一是原材料，二是制造費(fèi)用。原材料方面。1）公司所在河南省為全國鋁錠產(chǎn)量較高省份之一，在公司 200 公里范

6、圍內(nèi)，鋁錠供應(yīng)商年產(chǎn)能超過 300 萬噸，優(yōu)越的地理位置減少了鋁錠采購的運(yùn)輸費(fèi)用；2）公司持續(xù)加碼上游再生鋁產(chǎn)能，再生鋁較原鋁經(jīng)濟(jì)性更強(qiáng)，進(jìn)一步夯實(shí)公司成本優(yōu)勢。制造費(fèi)用方面。公司制造費(fèi)用主要包括折舊/電費(fèi)/天然氣/物料消耗及其他， 2021 年鋁板 帶箔噸制造費(fèi)用 2176 元 / 噸， 上述各項(xiàng)占比分別為15%/22%/9%/55%。1）電力：公司 14 年收購鞏電熱力，減少了對外電力采購，單噸電力成本自當(dāng)年起得到明顯降低。后由于產(chǎn)量擴(kuò)大，外購電力數(shù)量有所增加導(dǎo)致噸電力成本有所回升；2）天然氣：公司新建燃?xì)飧脑旃こ添?xiàng)目，以自制氣的方式提供生產(chǎn)所需部分燃?xì)猓?6 年起噸天然氣費(fèi)用顯著降低，后

7、又通過廠房屋頂架設(shè) 光伏板利用太陽能以及通過余熱回收系統(tǒng)提升能源利用率，天然氣成本持續(xù)維持低位。公司噸燃料及動力成本較同行比具有明顯優(yōu)勢。研發(fā)費(fèi)用率大幅提升。近年來公司研發(fā)支出不斷加碼，研發(fā)費(fèi)用率自 2016 年的 0.3%持續(xù)提升至 2021 年的 3.9%，主要系公司加大了高端陽極氧化用鋁合金坯料，電池箔，動力電池，新能源汽車結(jié)構(gòu)件、電池托盤用鋁，軌道交通用鋁、船艦隔板、車用全鋁罐車材料等高端產(chǎn)品的研發(fā)力度。成長驅(qū)動力由成本切換至研發(fā)。隨著公司高端產(chǎn)品持續(xù)放量，在全行業(yè)毛 利率水平呈現(xiàn)周期性波動的背景下，公司近年來毛利率水平逆勢提升。公司發(fā)展的模式已從原先的側(cè)重于降本增效切換至研發(fā)驅(qū)動，且

8、轉(zhuǎn)型成效顯著，高端產(chǎn)品的研發(fā)及生產(chǎn)帶來了產(chǎn)品附加值及盈利能力的提升。二、產(chǎn)品附加值提升與降本邏輯持續(xù)演繹2.1 高端產(chǎn)能放量驅(qū)動產(chǎn)品附加值提升持續(xù)推進(jìn)高端產(chǎn)能建設(shè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司近年來重點(diǎn)布局進(jìn)軍交通運(yùn)輸用鋁、汽車輕量化用鋁、新能源用鋁等高端領(lǐng)域，重點(diǎn)實(shí)施了“高精度交通用鋁板帶”、“年產(chǎn) 2 萬噸交通用鋁型材項(xiàng)目”、“12.5 萬噸車用鋁合金板項(xiàng)目”等，當(dāng)前公司車用高端產(chǎn)品已直接或間接供應(yīng)于比亞迪、蔚來、宇通客車、中集車輛等一線車企。不同工藝制成的鋁材在汽車工業(yè)中均有所應(yīng)用，包括鑄件、軋制產(chǎn)品、擠壓件和鍛件。 鑄件主要應(yīng)用于發(fā)動機(jī)、車輪和變速箱外殼、底架等結(jié)構(gòu)件，這些部件鋁化率較高，因

9、此鑄件是當(dāng)前汽車工業(yè)中應(yīng)用最多的鋁材品種，其占汽車工業(yè)用鋁比重超過一半。 軋制材、擠壓材及鍛件等變形鋁合金主要在車身起到輕量化作用。但因車身等部件鋁化率較低，其在汽車工業(yè)中應(yīng)用量占比較低。新能源車單車用鋁量高于傳統(tǒng)汽車。新能源汽車用鋁合金的部件包括車身、車輪、底盤、防撞梁、動力電池、地板、座椅等。雖然少了發(fā)動力動力總成部件，但多了電池外殼等應(yīng)用領(lǐng)域，且車身對鋁材需求量也更大。新能源汽車?yán)瓌幼冃武X合金需求占比提升。車身用鋁主要包括高性能鋁型材制作的車身骨架及用高精鋁板制作的蒙皮及車門，電池外殼也使用鋁板為主。新能源車銷量提升將拉動對鋁板及鋁型材等變形鋁合金需求。產(chǎn)銷量及產(chǎn)品附加值雙升。隨著明晟新

10、材料二期項(xiàng)目以及 70 萬綠色新型鋁合金項(xiàng)目投產(chǎn)，公司產(chǎn)能將持續(xù)增長。2025 年公司產(chǎn)銷量目標(biāo)超過 200 萬噸，較 21 年實(shí)際產(chǎn)量復(fù)合增速達(dá)到 15%。同時新能源車用鋁板帶等高端產(chǎn)品需求提升將提高公司產(chǎn)品整體附加值水平。2.2 再生鋁進(jìn)一步夯實(shí)成本優(yōu)勢鋁具有較強(qiáng)的抗腐蝕性，使用過程中損耗程度較低，且在多次循環(huán)利用后不會喪失基本特性，因此鋁材具備較高的再生利用價(jià)值。國內(nèi)再生鋁發(fā)展迎來機(jī)遇。我國再生鋁發(fā)展起步較晚，尚處于發(fā)展早期階段，當(dāng)前國內(nèi)再生鋁占原鋁比重約在 20%，和海外發(fā)達(dá)國家相比存在較大差距，仍有較大發(fā)展空間。再生鋁的噸能耗僅為原鋁的 3%5%，具有明顯的節(jié)能減排優(yōu)勢，在國內(nèi)電解鋁

11、產(chǎn)能受限以及能耗雙控的背景下，再生鋁發(fā)展迎來歷史機(jī)遇。保級利用是再生鋁發(fā)展趨勢。當(dāng)前大部分回收的舊廢鋁因雜質(zhì)含量高而國內(nèi)回收技術(shù)水平有限，無法實(shí)現(xiàn)保級利用，只能通過降級做成壓鑄鋁合金。 一方面，壓鑄鋁合金的需求主要來自于傳統(tǒng)汽車行業(yè)，其主要用于生產(chǎn)汽車發(fā)動機(jī)、變速箱、傳動鏈條殼等壓鑄件。近年來國內(nèi)傳統(tǒng)汽車消費(fèi)低迷 導(dǎo)致壓鑄鋁合金需求承壓；另一方面，由于壓鑄鋁合金附加值低于變形鋁合金，從經(jīng)濟(jì)效益的角度來說發(fā)展保級利用也是大勢所趨。公司是國內(nèi)變形鋁保級利用龍頭企業(yè)。公司能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品保級利用，一方面得益于公司多年來的研發(fā)與設(shè)備投入，另一方面與公司本身產(chǎn)品多元化 的經(jīng)營策略也密不可分。公司當(dāng)前擁有 68 萬噸廢鋁產(chǎn)能與 12 萬噸鋁灰渣 綜合利用產(chǎn)能，正在新建義瑞新材 70 萬噸再生鋁產(chǎn)能。再生鋁產(chǎn)能的持續(xù) 提升將進(jìn)一步夯實(shí)公司成本端優(yōu)勢。再