1、 石油石化行業(yè)專題報告：關(guān)注油服、烯烴及長絲投資機會 報告摘要: 油價：預(yù)計2021年布油中樞在50-60美元/桶截止 2020 年 12 月 10 日，今年布倫特原油期貨結(jié)算價平均值為 42.77 美元/桶， WTI 原油期貨結(jié)算價平均值為 38.99 美元/桶。2020 年受疫情影響及供給過剩， 油價大幅下跌。展望明年，我們判斷國際油價在疫情得到有效控制、協(xié)議減產(chǎn)等 背景下全年有望保持中位運行，預(yù)計油價中樞在 50-60 美元/桶。 投資主線一：受益于油價上漲，建議關(guān)注油服行業(yè)展望 2021 年，我們認為原油價格中樞逐漸反彈，相應(yīng)的上游投資將逐步增加， 有望使油服企業(yè)實現(xiàn)盈利又一大跨步，建

2、議關(guān)注中海油服。 投資主線二：烯烴價差較大，建議關(guān)注PDH、煤制烯烴相關(guān)標(biāo)的近年來丙烷丙烯價差持續(xù)維持較高的水平，PDH盈利能力持續(xù)向好。今年以來丙 烯-1.2*丙烷價差平均值為457美元/噸，位于45%的歷史中樞，市場景氣度向上。 建議關(guān)注布局PDH裝置的企業(yè)衛(wèi)星石化。煤制烯烴工藝路線毛利率最高。煤制烯烴工藝路線自2012年以來始終在主流工藝 路線中保持著毛利率第一的地位。2020年Q3，煤制烯烴路線毛利率為28%。煤制 烯烴項目成本對原料價格變化相對不敏感，產(chǎn)品價格下跌對利潤影響顯著。建議 關(guān)注煤制烯烴路線領(lǐng)先企業(yè)寶豐能源。 投資主線三：長絲即將迎來主動補庫存周期，市場景氣度上行預(yù)計滌綸長

3、絲于明年一季度直接進入主動補庫存階段。2020年9月開始，長絲庫 存開始高位回落，行業(yè)進入主動去庫存階段。歷史上一個庫存周期平均持續(xù)時長 為24個月，且歷史上存在一個庫存周期中缺失被動去庫存階段的情況。因此可以 推測，滌綸長絲最有可能于明年一季度直接進入主動補庫存階段。建議關(guān)注滌綸 長絲優(yōu)質(zhì)企業(yè)桐昆股份。 投資主線四：受益油價上漲，建議關(guān)注煉化一體化企業(yè)一般情況下，當(dāng)原油價格在45美元/桶70美元/桶時，單位噸加工毛利較高。結(jié)合 當(dāng)今油價和2021年油價展望，煉化一體化項目有望保持高景氣度，建議關(guān)注煉化 一體化公司如恒力石化。 風(fēng)險提示國際油價大跌，石油公司資本開支下滑。一、油價：2021 年

4、預(yù)計油價中樞在 50-60 美元/桶（一）2020 年：價格震蕩，年末價格恢復(fù)年初水平，均價下移2020 年以來，國際油價在疫情影響下大幅暴跌。布倫特原油期貨結(jié)算價的最低價發(fā)生在 4 月 21 日，為 19.33 美元/桶，WTI 原油期貨結(jié)算價的最低價發(fā)在在 4 月 20 日，為-37.63 美 元/桶。進入第三季度，市場總體回暖。截止 2020 年 12 月 10 日，今年布倫特原油期貨結(jié)算 價平均值為 42.77 美元/桶，WTI 原油期貨結(jié)算價平均值為 38.99 美元/桶。（二）需求：全球經(jīng)濟增長放緩，石油需求總體增長2020 年，受新冠疫情影響，全球經(jīng)濟增長放緩，國內(nèi)外依然面臨著增

5、長動力不足、投資 持續(xù)低迷等多種風(fēng)險和挑戰(zhàn)。在此背景下，石油需求增速也持續(xù)放緩。根據(jù) OPEC 在 2020 年 11 月的報告顯示，OPEC 估計 2021 年全球石油需求較 2020 年增長 6.2 百萬桶/日，全球總 需求將達到 96.3 百萬桶/日。（三）供給端：全年產(chǎn)量維持低位2020 年歐佩克達產(chǎn)減產(chǎn)協(xié)議且協(xié)議執(zhí)行完成度較高。根據(jù) OPEC 數(shù)據(jù)，2020 年非 OPEC 增量預(yù)計為-243（前值-240）萬桶/天（非 OPEC 合計 6273），OPEC NGL 為 513 萬桶/天。OPEC 10 月產(chǎn)量為 2439 萬桶/天，按照此口徑測算合計供給為 9225 萬桶，過剩為

6、224 萬桶/天。美國：受疫情影響，2020 年全年原油產(chǎn)量較低美國原油產(chǎn)量自 2018 年頁巖油開發(fā)以來始終維持高位。而 2020 年受美國疫情影響，美 國原油產(chǎn)量下降，2020 年 9 月美國原油產(chǎn)量為 325798 千桶/月。預(yù)計拜登上臺后會采取一系列疫情防控措施，原油產(chǎn)量預(yù)計回暖。石油鉆機運行數(shù)是衡量未來產(chǎn)量的一個先驅(qū)指標(biāo)。2020 年石油鉆機運行數(shù)量年初到現(xiàn)在 持續(xù)下滑。截至 9 月，美國原油鉆機數(shù)量降至 254 座，觸及近十年以來的最低數(shù)量。（四）庫存：處于 5 年最高水平世界石油庫存在 2016 年達到高點以后開始緩慢下降。經(jīng)合組織：庫存處在 5 年最高水平，有下降趨勢截止到 2

7、020 年 8 月底經(jīng)合組織國家商業(yè)石油庫存為 4767 百萬桶，為近五年最高值。庫 存的上漲主要是美國等國家?guī)齑娴脑黾铀?。美國?020 年石油庫存為近十年最高進入 2020 年，受全球疫情影響，美國石油庫存始終保持增加趨勢。2020 年 8 月美國石 油庫存為 2083 百萬桶，為近十年最高值。（五）美元指數(shù)2020 年以來，美元表現(xiàn)疲軟，美元指數(shù)緩慢下降，美元指數(shù)走弱有利于大宗商品交易。（六）2021 年油價展望：預(yù)計全年油價中樞為 50-60 美元/桶展望 2021 年，油價的核心判斷點在于各國疫情防控的進展情況。美國方面，拜登上臺 后預(yù)計會采取有力措施防止疫情進一步蔓延。OPEC

8、減產(chǎn)協(xié)議目前看來執(zhí)行完成度較高，原 油供給有望進一步縮緊。我們判斷 2021 年油價中樞為 50-60 美元/桶。二、2020 年石化行業(yè)回顧：油價震蕩，景氣度較低年初至 2020 年 12 月 11 日，中信石油石化漲幅為-0.48%，在中信一級 30 個行業(yè)中排名 第 22 位，屬于相對滯漲行業(yè)。根據(jù)中信一級行業(yè)分類，由于 2020 年國際油價暴跌，石化板塊受此影響營收下降，2020 年三季報營業(yè)收入為 36088 億元，同比下降 23%；實現(xiàn)歸母凈利潤 615 億，同比下降 44%。 2020 年 Q3 營收和歸母凈利潤同比減少,主要是由于全球疫情原因，且 2020 年油價走低。2020

9、 年之前，石化板塊的毛利率和凈利率在相對穩(wěn)定，2016-2019 由于國際油價穩(wěn)定， 企業(yè)的營業(yè)收入增幅較大，但成本增加更高，毛利率有所降低。同時隨著國際油價的上漲， 以中國石油和中國石化為代表的兩桶油資本開支增加提高，資產(chǎn)負債率也隨之增加。2020 年 由于油價暴跌，毛利率和凈利率均有所下降。（一）石油開采：20 年 Q3 營收增速下滑，凈利潤負增長 48%石化行業(yè)的上游石油開采板塊 2020 年 Q3 營收下降，降幅在 21%左右，凈利潤增速同比 下降近 48%。石油開采板塊對油價的彈性最強，油價目前仍然處于震蕩中，所以對該板塊的 業(yè)績會有較大影響。根據(jù)中信石化行業(yè)分類，石油開采共有 5

10、家上市公司，2020 年 Q3 中國石油、新潮能源、 廣匯能源、藍焰控股實現(xiàn)盈利，洲際油氣出現(xiàn)虧損。（二）石油化工：20 年 Q3 營收同比下降 27%，凈利潤下滑 73%石油化工業(yè)務(wù)處在整個石化產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，油價處在上升區(qū)間時行業(yè)景氣度較高。除 了能夠賺取穩(wěn)定的加工費用以外，庫存收益的增加會顯著放大企業(yè)的利潤，反之油價下跌時 企業(yè)業(yè)績也會迅速減少甚至加劇虧損。當(dāng)前石油化工行業(yè)處在周期的景氣低點，未來隨著油 價繼續(xù)走高，該板塊的業(yè)績將出現(xiàn)增長。2020 年 Q3 受到油價下跌影響，營收明顯下降，凈 利潤受庫存損失影響下滑。根據(jù)中信行業(yè)分類石油化工板塊共有 30 家上市公司，中國石化是該板塊中

11、絕對的寡頭， 營收和凈利潤絕對值均為最大。剔除中國石化，板塊凈利潤占比較大有恒力石化、恒逸石化、 上海石化、桐昆股份、榮盛石化等，2020 年 Q3 寶莫股份上漲 2055%，同行表現(xiàn)第一，其次 是國際實業(yè)，Q31 凈利同比增長 671%。（三）油田服務(wù)：行業(yè)底部復(fù)蘇，凈利潤轉(zhuǎn)正油田服務(wù)行業(yè)雖然處在整個石化產(chǎn)業(yè)鏈的偏上游，但是處于油價的后周期。油服公司的 業(yè)績與油價正相關(guān)，通常要落后油價兩年左右時間。隨著油價中樞的上移以及國家為了保障 能源安全要求，以中國石油為代表的三桶油資本開支逐年增加。受益于石油公司資本開支增 加帶來的項目訂單增長，油田服務(wù)行業(yè)底部復(fù)蘇，最近兩年不僅收入增長，凈利潤也實現(xiàn)

12、扭 虧為盈。2020 年 Q3，油田服務(wù)板塊凈利潤為正，具體數(shù)字為 460 億。三、石化行業(yè) 2021 年投資策略（一）投資主線一：受益于油價上漲，建議關(guān)注油服行業(yè)2020 年油服行業(yè) PB 為 1.6 倍，明顯處于底部。從業(yè)績增速看，在 2020 年油價震蕩 的影響下，上游投資減少，油服公司紛紛縮減上游資本開支。在此情況下，油服行業(yè)表現(xiàn)遠 超過其他板塊，處于營收和凈利同步向上的階段，并且趨勢向上。展望 2021 年，我們認為原油價格中樞逐漸反彈，相應(yīng)的上游投資將逐步增加，有望使 油服企業(yè)實現(xiàn)盈利又一大跨步。建議關(guān)注中海油服。中海油服：核心業(yè)務(wù)：鉆井服務(wù)、油田服務(wù)、船舶服務(wù)、物探采集和工程勘察

13、服務(wù)等四大板塊。護城河：規(guī)模優(yōu)勢，技術(shù)壁壘，一體化。業(yè)績與估值：19 年凈利 25 億，2022 年凈利 42 億，51 億，60 億，PE 15X，12X，11X。推薦邏輯：1）中國最大海上鉆井承包商，典型的重資產(chǎn)公司，行業(yè)復(fù)蘇后營收增長帶來的毛利提 升很大（毛利率 2019 年為 19%，2020H1 為 25%）。2019 年鉆井服務(wù)收入 108 億，同比增長 40%，油田技術(shù)服務(wù)營收 151 億，同比增 53%。船舶服務(wù)營業(yè)收入 31 億，同比增長 13%。 物探采集和工程勘察服務(wù)營收 22 億，同比增 32%。2）保障國家能源安全大背景下，公司將充分受益海洋油氣開發(fā)。據(jù) IHS Ma

14、rkit，2020 年全球上游勘探開發(fā)投資為 5,550 億美元，比 2019 年 5520 億美元增加 0.54%；2020 年全球 海上勘探和開發(fā)投資為 1330 億美元，比 2019 年的 1160 億增加 15%。據(jù) 2019 年報公司營收 78%來自關(guān)聯(lián)方中海油等，中海油 2018 年資本支出 626 億，2019 年 802 億，2020 年為 850-950 億。（二）投資主線二：烯烴價差較大，建議關(guān)注 PDH、煤制烯烴相關(guān) 標(biāo)的目前低碳烯烴的制取主要有三種工藝路線：一是石腦油制烯烴，二是煤制烯烴，三是丙 烷脫氫制烯烴（PDH）。從供需格局看，丙烯未來供需格局持續(xù)向好，盈利有望維

15、持高景氣度。2019 年我國丙烯 產(chǎn)能 3970 萬噸，產(chǎn)量 3127 萬噸，進口 284 萬噸。2020 年以來我國丙烯產(chǎn)量 1403 萬噸，進 口 87 萬噸，表觀消費量 1491 萬噸。2007 年至今表觀消費量同比平均增速為 11.6%。 假設(shè) 未來每年表觀消費量同比增速為 9.1%（11.6%*80%，保守按照 80%計算），根據(jù)主要公司產(chǎn) 能投放進度來計算產(chǎn)能增長，由此計算得到未來 5 年國內(nèi)丙烯產(chǎn)能利率將明顯保持在較高水 平（平均為 96%）。烯-1.2*丙烷價差最大值 890 美元/噸，最小值 99 美元/噸。今年以來丙烯-1.2*丙烷價差平均值 為 457 美元/噸，位于 4

16、5%的歷史中樞，市場景氣度向上。建議關(guān)注布局 PDH 裝置的企業(yè)衛(wèi) 星石化。煤制烯烴工藝路線毛利率最高。煤制烯烴工藝路線自 2012 年以來始終在主流工藝路線 中保持著毛利率第一的地位。2020 年 Q3，煤制烯烴路線毛利率為 28%，煤制烯烴成本構(gòu)成 中固定成本占比達到 60%，原材料占比僅 25%左右。煤制烯烴項目成本對原料價格變化相對 不敏感，產(chǎn)品價格下跌對利潤影響顯著。建議關(guān)注煤制烯烴路線領(lǐng)先企業(yè)寶豐能源。衛(wèi)星石化：核心業(yè)務(wù)：丙烯酸及酯，丙烯聚丙烯，氣頭乙烯（2020Q4）。護城河：成本優(yōu)勢，先發(fā)優(yōu)勢等。業(yè)績與估值：19 年凈利 13 億，預(yù)計 2022 年凈利 15 億，24 億，3

17、2 億，對應(yīng) PE20X， 12X，9X。推薦邏輯：1）行業(yè)邏輯：未來 5 年乙烯、丙烯、丙烯酸酯景氣向上。2）公司邏輯：盈利增長來自于產(chǎn)能擴張。公司建成設(shè)計了 90 萬噸/年 PDH 生產(chǎn)裝置、45 萬噸/年聚 丙烯、48 萬噸/年丙烯酸、45 萬噸/年丙烯酸酯產(chǎn)能。135 萬噸/年乙烯產(chǎn)能、36 萬噸/年丙 烯酸、45 萬噸/年丙烯酸酯產(chǎn)能正在建設(shè)中。公司的主要產(chǎn)品的產(chǎn)能增速行內(nèi)第一。公司主要項目盈利測算，假設(shè)油價 50 美元，135 萬噸乙烯項目滿產(chǎn)年化 24 億，90 萬噸 PDH 年化 8 億，84 萬噸丙烯酸酯年化 7 億。寶豐能源：2020Q1-3 凈利 32 億核心業(yè)務(wù)：聚烯烴

18、、焦炭。護城河：成本優(yōu)勢，區(qū)位優(yōu)勢。業(yè)績與估值：19 年凈利 38 億，預(yù)計 20-22 年 47 億，57 億，73 億，對應(yīng) PE 分別為 18X、 15X、12X。推薦邏輯：1）行業(yè)邏輯：未來 5 年乙烯、丙烯景氣向上，焦炭盈利穩(wěn)定向好。2）公司邏輯：產(chǎn)能擴張持續(xù)打開盈利天花板。2020 年公司有多個項目上馬，預(yù)計 2021 年、2022 年可 陸續(xù)投產(chǎn)。屆時，公司主要產(chǎn)品產(chǎn)能將達到甲醇 640 萬噸/年、聚烯烴 240 萬噸/年、焦炭 700 萬噸/年。 公司成本優(yōu)勢顯著：噸成本比行業(yè)平均水平低 2000 元以上。（三）投資主線三：長絲即將迎來主動補庫存周期，市場景氣度上行以 FDY

19、市場價格和庫存天數(shù)來分析滌綸長絲目前所處的周期。價格上行代表需求向好， 庫存天數(shù)上行代表庫存積壓。從 2012 年 8 月至今，滌綸長絲行業(yè)共經(jīng)歷了 3 個完整的庫存周期，目前第 4 個周期的 主動去庫存接近尾聲。根據(jù)以上劃分，可以得到中國滌綸長絲行業(yè)一個庫存周期的平均持續(xù)時間及各個階段的 平均持續(xù)時長。2020 年 9 月開始，庫存開始高位回落，行業(yè)進入主動去庫存階段。目前本輪周期的主動 去庫存階段已持續(xù)三個月有余。歷史上一個庫存周期平均持續(xù)時長為 24 個月，且歷史上存 在一個庫存周期中缺失被動去庫存階段的情況。因此可以推測，滌綸長絲最有可能于明年一 季度直接進入主動補庫存階段。建議關(guān)注滌

20、綸長絲優(yōu)質(zhì)企業(yè)桐昆股份。桐昆股份：核心業(yè)務(wù)：大煉化+長絲。護城河：成本優(yōu)勢，規(guī)模優(yōu)勢。業(yè)績與估值：19 年凈利 29 億，預(yù)計 20-22 年 31 億，37 億，43 億，對應(yīng) PE 分別為 11X、 9X、8X。推薦邏輯：1）毛利率穩(wěn)中有升，產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)擴張。2）規(guī)模優(yōu)勢凸顯，產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善。3）2020-2022 滌綸長絲產(chǎn)能利用率上升，利好相關(guān)石化企業(yè)。（四）投資主線四：受益油價上漲，建議關(guān)注煉化一體化企業(yè)全球各地區(qū)煉油毛利近年在 5 美元/桶10 美元/桶浮動，在匯率為 7.0、1 噸=7.389 桶的 情況下，各地區(qū)煉油毛利約為 258 元/噸776 元/噸。本文以中國石油、中國石化和上海石化為可比公司評估國內(nèi)煉化一體化項目盈利情況，最終 得出，當(dāng)原油價格在 45 美元/桶70 美元/桶時，單位噸煉油毛利較高。以布倫特原油價格為橫坐標(biāo)，行內(nèi)煉化項目單位噸加工毛利為縱坐標(biāo)，可以得到煉化項目單 位噸加工毛