1、2022年天合光能研究報告一、天合光能：打造全球領(lǐng)先的光伏解決方案提供商天合光能于 1997 年創(chuàng)立于江蘇常州，是國內(nèi)成立最早的光伏組件企業(yè)之一，并于 2006 年在紐交所上市。 公司經(jīng)過多年發(fā)展，2014 年組件出貨量達(dá)到全球第一，2016 年累計組件出貨排名全球第一，并于同年開始布局 分布式光伏系統(tǒng)。2018 年，公司收購 Nclave 51%股權(quán)，正式進(jìn)軍光伏支架業(yè)務(wù)。2020 年，公司正式回歸 A 股。 截至目前，公司已經(jīng)形成了光伏組件、系統(tǒng)產(chǎn)品、電站銷售及發(fā)電等業(yè)務(wù)布局。公司實際控制人為高紀(jì)凡先生，高紀(jì)凡先生及其一致行動人 2022 年一季度末合計持股比例 39.26%。公司收入結(jié)構(gòu)

2、中光伏組件、系統(tǒng)產(chǎn)品占比較大且近三年增速較快。其中組件業(yè)務(wù)由于原材料漲價影響，20-21 年毛利率有所下降，系統(tǒng)產(chǎn)品毛利率有所上升。公司是老牌組件企業(yè)，2021 年組件出貨 24.8GW，且過去 10 年穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。2020 年回 A 以來公司 加速擴產(chǎn)，并于當(dāng)年攜手硅片、電池等環(huán)節(jié)合作伙伴共同推出了 210 大尺寸硅片、電池、組件，并主導(dǎo)成立了 “600W+產(chǎn)品創(chuàng)新開放生態(tài)聯(lián)盟”，2021 年底公司電池、組件產(chǎn)能分別達(dá)到 35、50GW，其中 210 大尺寸產(chǎn)能占 比超過 70%。二、天合光能長于分布式，組件銷售端優(yōu)勢明顯2.1 經(jīng)銷占比高于同業(yè)，高價市場競爭力強公司分銷收入占比高于其

3、他頭部組件企業(yè)。公司對自身定位為全球領(lǐng)先的整體能源解決方案提供商，對下 游客戶提供組件產(chǎn)品的同時也提供相應(yīng)服務(wù)，尤其是在分布式市場，公司具備較強競爭力。 從銷售模式來看，戶用、工商業(yè)分布式客戶往往以經(jīng)銷業(yè)務(wù)模式為主，具備一定 to C 屬性，毛利率高于直 銷模式，且品牌、渠道壁壘更高。2021 年，公司分銷業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 39%，高于晶澳、晶科等其他頭部組件 企業(yè)。分布式市場相比于集中式市場，電站項目 BOS 成本明顯更低，以及部分分布式項目采用“自發(fā)自用，余電 上網(wǎng)”的模式，能夠進(jìn)一步提高項目全投資 IRR。因此，同樣一款組件產(chǎn)品，銷往分布式市場能夠比集中式市場 賣出一定溢價。為了測算分布

4、式項目全投資 IRR 情況，我們假設(shè)組件價格為 2 元/W，上網(wǎng)電價參考江蘇省燃煤發(fā)電基準(zhǔn)價 0.391 元/KWh，銷售電價參考江蘇省 110 千伏大工業(yè)用電價格 0.5568 元/W。分布式項目 BOS 成本比集中式低 0.36 元/W，我們測算對應(yīng)項目 IRR 將提升 1 個 pct 左右；另外，自發(fā)自用比例每提升 10pct，項目 IRR 將提升 0.6-0.75 個 pct。由于分布式項目具有 BOS 成本低、電量可以自發(fā)自用，項目 IRR 相比集中式電站更具優(yōu)勢，因此組件產(chǎn)品 在銷往分布式市場時往往具有一定溢價。而且對于歐美等分布式客戶來說，當(dāng)?shù)赜秒妰r格較高，并且用戶也會 有差異化

5、需求。因此在這一市場，組件產(chǎn)品溢價更為明顯。2.2 品牌優(yōu)勢：老牌組件企業(yè)，產(chǎn)品可靠性領(lǐng)先老牌組件企業(yè)，出貨持續(xù)處于第一梯隊。公司作為老牌組件企業(yè)，自 2011 年來連續(xù) 10 年位居全球組件出 貨前列，14、15 年全球出貨第一，組件產(chǎn)品市場認(rèn)知度較高。品牌和產(chǎn)品得到國際高度認(rèn)可。2022 年，天合光能以超高的客戶滿意度得分被全球權(quán)威高質(zhì)量市場研究機 構(gòu) EUPD Research 授予“頂級光伏品牌”，在澳大利亞、巴基斯坦、智利、墨西哥等全球重要光伏市場被評為頂 級太陽能品牌。同時，被全球權(quán)威獨立的光伏組件性能測試實驗室 PVEL 認(rèn)證為全球“Top Performer”組件制造 商。而這

6、也是天合光能連續(xù)第八年獲此殊榮，成為光伏行業(yè)中獲此頂尖評級次數(shù)最多的企業(yè)。國內(nèi)組件招標(biāo)中，央國企對光伏項目發(fā)電穩(wěn)定性較為看重，公司作為頭部品牌，中標(biāo)價格具有一定溢價。 從 2022 年華電集團(tuán)組件中標(biāo)候選人情況來看，公司中標(biāo)價格為 1.877 元/W，相比環(huán)晟溢價 6-7 分/W，相比未中 標(biāo)的企業(yè)溢價 1-2 分/W 左右?？梢钥闯觯驹趪鴥?nèi)市場也已具備較強的品牌影響力。為分布式賦予高顏值，純黑組件獲紅點設(shè)計大獎。2022 年度德國紅點設(shè)計大獎（Red Dot Design Award）頒 布，其是全球?qū)I(yè)度最高、最具權(quán)威性的頂級設(shè)計大獎。天合光能 Vertex S 系列產(chǎn)品憑借著先進(jìn)的設(shè)

7、計理念和 卓越的產(chǎn)品體驗，從 60 余個國家、近萬件參選產(chǎn)品中脫穎而出，成功斬獲 Red Dot 紅點獎。而天合光能也是國 內(nèi)首獲此殊榮的一線組件廠商。2.3 渠道優(yōu)勢：搭建全球化銷售網(wǎng)絡(luò)，渠道布局完善多年深耕海外，搭建全球布局。公司是最早全球布局的組件企業(yè)之一，自 2005 年起全球布局以來，目前已 在全球范圍內(nèi)建立了完善的銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道，公司設(shè)立有五個全球和區(qū)域總部：中國常州全球總部&建造基地、 日本東京、新加坡、美國圣何塞以及瑞士蘇黎世；全球設(shè)立有 40 多個分支機構(gòu)，產(chǎn)品業(yè)務(wù)覆蓋 100 多個國家和 地區(qū)。渠道優(yōu)勢明顯，全球安裝實例客戶數(shù)行業(yè)領(lǐng)先。公司海外渠道布局早，成效大。根據(jù) EN

8、F 數(shù)據(jù)，公司全球 渠道商數(shù)量 288 個，位居行業(yè)第二；公司全球安裝實例客戶數(shù) 1915 個，位居行業(yè)第一，充分體現(xiàn)公司全球渠道 能力。區(qū)域結(jié)構(gòu)上，公司組件銷售全球多點開花，歐洲占比連續(xù)兩年提升。公司過去以美國為海外主要收入板塊， 但近年來受美國政策多變影響，美國比例波動較大。近兩年來，公司歐洲收入占比連續(xù)提升，2021 年達(dá)到公司 海外收入 33%的占比，預(yù)計 2022 年還將進(jìn)一步提升。三、天合光能延伸上游布局+產(chǎn)品差異化3.1 公司擬投資西寧新能源產(chǎn)業(yè)園項目，向上延伸一體化布局公司在光伏主產(chǎn)業(yè)鏈中主要布局電池、組件業(yè)務(wù)， 2021 年底電池、組件產(chǎn)能分別為 35、50GW。在上游硅 料

9、、硅片環(huán)節(jié)，公司以參股為主。此前，公司與通威分別成立合資公司，從事硅料、拉晶、切片及電池業(yè)務(wù)。公司 2022 年 6 月發(fā)布公告，規(guī)劃投資建設(shè)西寧新能源產(chǎn)業(yè)園項目，建設(shè)內(nèi)容包括： 1）年產(chǎn) 30 萬噸工業(yè)硅； 2）年產(chǎn) 15 萬噸高純多晶硅（硅料）； 3）年產(chǎn) 35GW 單晶硅、年產(chǎn) 10GW 切片（硅片）； 4）年產(chǎn) 10GW 電池、年產(chǎn) 10GW 組件以及 15GW 組件輔材生產(chǎn)線。 根據(jù)公司計劃，項目計劃分為兩期建設(shè)，一期項目預(yù)計 2022-2023 年逐步建成，二期項目預(yù)計 2023 年底-2025 年逐步建成投產(chǎn)。該項目資金來源為公司自有資金及自籌資金，自籌資金包括但不限于公司與戰(zhàn)略

10、合作伙伴以 合資方式共同出資及公司向金融機構(gòu)借款等方式籌得資金。2025 年工業(yè)硅將基本能夠覆蓋公司組件產(chǎn)出，同時硅料、硅片自給率也將提升至 45%-55%。30 萬噸工業(yè) 硅產(chǎn)能，對應(yīng)能夠滿足 27 萬噸硅料生產(chǎn)（假設(shè)單噸硅料消耗 1.1 萬噸工業(yè)硅），以 2.7g/W 的組件硅耗計算，對 應(yīng)可以滿足 101GW 的組件生產(chǎn)；15 萬噸硅料以及包頭產(chǎn)能權(quán)益部分，對應(yīng) 62GW 組件產(chǎn)量。 我們假設(shè) 2025 年底組件產(chǎn)能達(dá)到 115GW，另外考慮到公司后續(xù)計劃在東南亞投產(chǎn) 6.5GW 硅片產(chǎn)能，以及 與通威合資的硅料、硅片項目后續(xù)逐步釋放產(chǎn)能，我們預(yù)計 2025 年工業(yè)硅、硅料、硅片相對于組

11、件產(chǎn)能來說自 給率將分別達(dá)到 88%、54%、45%。3.2 布局上游將提升公司盈利穩(wěn)定性，并增厚一體化組件盈利公司向上游延伸進(jìn)行大規(guī)模擴產(chǎn)，主要是基于三點戰(zhàn)略考量： 1）布局 N 型硅片、硅料，配合 TOPCon 電池、組件實現(xiàn)產(chǎn)品差異化。當(dāng)前 PERC 電池效率達(dá)到 23%以上， 已接近其效率極限值，光伏電池技術(shù)有望逐步由 P 型轉(zhuǎn)向 N 型。我們預(yù)計到 2025 年，全球組件出貨將達(dá)到 400-500GW，其中 N 型組件將超過 60%。 公司西寧項目所投硅料、硅片均為 N 型產(chǎn)能，在品質(zhì)上相比 P 型具有一定優(yōu)勢，能夠滿足后續(xù) N 型電池、 組件產(chǎn)品的生產(chǎn)。同時，該項目硅片、電池、組件

12、均為 210/210R 產(chǎn)品，產(chǎn)品差異化顯著。2）降低上游價格波動影響，增厚組件業(yè)務(wù)盈利能力。近兩年來硅料受供給緊張的影響，價格不斷上漲，并 對中游電池、組件環(huán)節(jié)造成較大成本壓力；同時工業(yè)硅之前由于受到國內(nèi)能耗限制的影響，在 2021 年 Q4 也出 現(xiàn)過價格的急劇上漲。 公司向上游布局工業(yè)硅、硅料、硅片，有助于提高公司的成本控制能力，避免產(chǎn)業(yè)鏈價格波動對公司盈利 能力造成較大影響，并進(jìn)一步增厚一體化組件單瓦盈利。我們假設(shè) 2023-2025 年工業(yè)硅價格回落至 1.5 萬元/噸，硅料價格回落至 9 萬元/噸。工業(yè)硅、硅料單噸盈利 分別假設(shè)在 0.3 萬元/噸、2.5 萬元/噸，對應(yīng)單瓦盈利

13、0.009 元/W、0.06 元/W。同時，硅片單瓦盈利假設(shè)在 0.047 元/W，電池、組件環(huán)節(jié)單瓦盈利分別為 0.030、0.044 元/W，并考慮各環(huán)節(jié)自供比例之后，我們預(yù)計 2024 年公 司一體化組件單瓦盈利將達(dá)到 0.112 元/W，2026 年一體化組件盈利將達(dá)到 0.127 元/W。3）規(guī)避國際貿(mào)易環(huán)境變化風(fēng)險。近年來國際貿(mào)易環(huán)境變化較大，公司通過自產(chǎn)工業(yè)硅、硅料等原材料，能 夠建立更為完備的原材料溯源體系，從而避免貿(mào)易環(huán)境變化對組件產(chǎn)品出口的影響。3.3 210R 疊加 TOPCon 技術(shù)，將顯著增強公司分布式產(chǎn)品競爭力2020 年 2 月，公司 210 至尊組件全球首發(fā)。公

14、司作為 210 路線領(lǐng)頭人，與行業(yè)伙伴聯(lián)合發(fā)起關(guān)于推進(jìn)光 伏行業(yè) 210mm 硅片及組件尺寸標(biāo)準(zhǔn)化的聯(lián)合倡議，并牽頭 39 家企業(yè)成立“600W+光伏開放創(chuàng)新生態(tài)聯(lián)盟”。公司在 210 組件端具備較強競爭力。2021 年底，公司組件產(chǎn)能中 210 占比已達(dá) 70%，對應(yīng)產(chǎn)能規(guī)模 35GW， 預(yù)計今年還會進(jìn)一步提升。210 由于能夠明顯降低產(chǎn)業(yè)鏈通量成本，因此在非硅成本以及售價上，相較于小尺 寸組件均具有一定優(yōu)勢。2022 年 4 月，公司以 210 技術(shù)平臺為基礎(chǔ)，推出了全新的尺寸產(chǎn)品 210R。210R 采用 210*182 的矩形硅片， 產(chǎn)品主要分為 430W+和 580W+兩類。430W

15、+產(chǎn)品采用 6*8 版型，邊長為 1762mm*1134mm；580W+產(chǎn)品采用 6*11 版型，邊長為 2384*1134mm。 公司西寧項目硅片、電池、組件產(chǎn)品預(yù)計都將采用 210R 技術(shù)。2022 年底，公司 210R 組件產(chǎn)能預(yù)計達(dá)到 10GW，2023 年底有望達(dá)到 20GW+。210R 組件重點針對于海外分布式市場，能夠有效降低系統(tǒng)單瓦成本。相較于傳統(tǒng)的 210 組件，210R 組件 單塊功率能夠增加 20-30W，以在有限的屋頂面積下有效提升分布式項目裝機規(guī)模，并降低電站端 BOS 以及組 件單瓦運輸成本。以一個 10*4m 的屋頂為例，如果采用 410W 的 210 組件，最大

16、安裝容量 9.02kW；如果采用 430W 的 210R 組件，最大安裝容量 9.46kW。因此對業(yè)主而言，后者每年可以多產(chǎn)生約 500kWh，并進(jìn)一步增加 電站收益率。 另外根據(jù)國際勞工組織制定的相關(guān)法案，單人搬運重量上限為 50 磅，22.68kg。因此在這一上限之內(nèi)單塊 組件重量越高，施工環(huán)節(jié)成本就將越低。公司 210R 中 430W+產(chǎn)品重量約為 21.8kg，相比 410W 的 210 組件重 量增加 0.8kg，可以在重量限制下進(jìn)一步提高分布式系統(tǒng)功率。210R 為平臺型技術(shù)，能夠和 TOPCon 等電池片技術(shù)結(jié)合，并進(jìn)一步帶來組件端溢價。根據(jù)公司規(guī)劃，宿 遷三期 8GW 產(chǎn)能 T

17、OPCon 電池項目預(yù)計將于 2022 年下半年逐步投產(chǎn)，轉(zhuǎn)換效率預(yù)計將比主流的 PERC 電池高 出 1%-1.5%。同時在衰減、雙面率、溫度系數(shù)等電池參數(shù)上，公司 TOPCon 技術(shù)也將具備明顯優(yōu)勢。高效率以及優(yōu)異電池參數(shù)，能夠提高組件端輸出功率，降低電站端 BOS 成本以及后期運維成本，并為組件 端帶來一定溢價空間。根據(jù)我們測算，TOPCon 組件溢價空間達(dá)到 0.15-0.2 元/W，考慮到產(chǎn)品推廣可能需要向 下游做出一定讓利，因此我們認(rèn)為 TOPCon 相對 PERC 溢價大概率將達(dá)到 0.1 元/W 以上。而溢價來源主要包括三個：1）N 型電池片效率由 23%提至 24.5%，能帶

18、來 BOS 成本下降的 0.082 元/W 溢 價空間；2）低溫度系數(shù)以及高雙面率大約能夠帶來 0.027 元/W 的溢價空間；3）N 型組件低衰減速率能夠帶來 大約 0.083 元/W 的溢價空間。總的來說，公司 210R 組件尺寸能夠為客戶帶來 2.4 分/W 的 BOS 成本節(jié)省，以及 1-2 分物流成本的下降， 同時 TOPCon 相對 PERC 溢價 1 毛/W。我們判斷公司 210R+TOPCon 組件產(chǎn)品，對比 210+PERC 組件，將為 客戶帶來 0.15 元/W 的價值增量，并最終會反映在公司組件盈利能力的持續(xù)提升。四、天合光能重視客戶體驗，系統(tǒng)、組件協(xié)同搶占分布式市場4.

19、1 個性化產(chǎn)品增強客戶端競爭力，天合原裝樹立品牌形象天合在組件產(chǎn)品基礎(chǔ)上，進(jìn)一步向下游延伸布局分布式系統(tǒng)業(yè)務(wù)。2021 年公司光伏系統(tǒng)出貨量超 2GW，市 占率同比 2021 年大幅增長。隨著國內(nèi)分布式需求快速增長，以及公司產(chǎn)品力領(lǐng)先帶來的份額提升，我們預(yù)計 2022 年公司分布式系統(tǒng)銷量有望達(dá)到 5GW 以上。公司目前針對戶用、工商業(yè)分布式客戶分別推出“天合富家”、“天合藍(lán)天”系統(tǒng)，從而滿足分布式市場客戶 的差異化需求。其中“天合富家”主要產(chǎn)品包括“電金剛”、“電金剛 PRO”、“電金剛 DE19”，所用組件采用 210 大 尺寸硅片、三分片、無損切割技術(shù)以及 MBB 技術(shù)，降低電流損耗，提

20、高產(chǎn)品可靠性。“天合藍(lán)天”主要包括“SPVC 天合智慧光伏能源車庫”和“天能瓦 BIPV”產(chǎn)品。除了個性化產(chǎn)品以外，天合也在行業(yè)內(nèi)率先提出原裝光伏系統(tǒng)理念和標(biāo)準(zhǔn)。所謂“天合原裝”，包括優(yōu)質(zhì)的 原裝組件、專業(yè)的原裝設(shè)計、可靠的原裝交付、完善的原裝售后。也就是說在整個光伏系統(tǒng)產(chǎn)品中，組件、逆 變器、并網(wǎng)箱、支架系統(tǒng)、電纜及其他配件均采用天合自有品牌，并且天合也對系統(tǒng)前期質(zhì)量把控，中期的設(shè) 計、交付，以及后期的運維全程負(fù)責(zé)，從而為客戶提供更為可靠的系統(tǒng)產(chǎn)品，樹立公司分布式產(chǎn)品品牌形象。在客戶服務(wù)上，天合在售前及售后方面為客戶提供小程序以及 APP，以優(yōu)化客戶使用體驗。 智能投資選型分析，售前提供參考

21、。公司開發(fā)了天合查微信小程序，能夠根據(jù)地區(qū)、房屋面積、屋頂類型、 上網(wǎng)模式和電價等信息幫助客戶模擬測算發(fā)電量和 IRR，便于客戶在購買前進(jìn)行戶用光伏投資選型。 數(shù)字化云服務(wù)，售后保障運維。光伏系統(tǒng)不同于家電，需要有后臺長期服務(wù)體系和監(jiān)控體系，要確保系統(tǒng) 處于正常運行狀態(tài)。天合富家云 APP 能夠幫助客戶掌握戶用電站實時運行情況和發(fā)電量。如果出現(xiàn)設(shè)備故障， 能夠及時響應(yīng)，為客戶提供運維服務(wù)。業(yè)務(wù)模式較多，客戶可選擇空間大。公司“天合富家”產(chǎn)品目前的業(yè)務(wù)模式包括四種：全款購（全款模式）+ 光伏貸&合約購（貸款模式）+租電贊（租電站）+惠農(nóng)寶（合作共建）。 全款模式初期需要大量的初始資金投入，但凈收

22、益最高。貸款模式前期投資較低，電費收益用于支付銀行 貸款本息以及電站運營維護(hù)費用，剩余部分作為用戶收益。租電贊模式中用戶以租賃設(shè)備的方式在屋頂建設(shè)光 伏電站，18 年租賃期內(nèi)用戶獲得固定收益，租賃期滿后收益全部歸用戶所有?；蒉r(nóng)寶模式中農(nóng)戶無需支付首付 和保證金，用戶提供自有屋頂，天合富家提供原裝光伏系統(tǒng)，用戶每年可獲取固定收益。4.2 整縣推進(jìn)背景下，國內(nèi)分布式市場集中度有望提升近年來，我國新能源裝機容量大規(guī)模提升，風(fēng)光大基地等集中式電站需要依靠特高壓電網(wǎng)建設(shè)外送電力， 從項目周期來看，特高壓線路建設(shè)周期通常為 2-3 年，在外送線路建設(shè)的中間檔期，分布式是實現(xiàn)我國“十四五” 裝機規(guī)劃目標(biāo)的重

23、要抓手。 2021 年以來，在上游硅料價格不斷上漲的過程中，分布式光伏依靠較低的 BOS 成本，能夠在經(jīng)濟性上相 較于集中式電站保持相對優(yōu)勢。在這一背景下，近兩年我國光伏新增裝機中分布式占比不斷提升，2021 年達(dá)到 55%，2022 年 Q1 達(dá)到 67.15%。國家能源局發(fā)文推動整縣分布式光伏項目，地方積極推動，分布式市場資源快速釋放，預(yù)計“十四五”期間 年均規(guī)模 50GW 以上。2021 年 6 月 20 日，國家能源局正式下發(fā)關(guān)于報送整縣（市、區(qū)）屋頂分布式光伏開 始試點方案的通知，要求申報屋頂分布式光伏開發(fā)試點縣，屋頂可安裝光伏發(fā)電比例中，黨政機關(guān)建筑不低于 50%、公共建筑屋頂不低于 40%、工商業(yè)廠房屋頂不低于 30%、農(nóng)村居民屋頂不低于 20%，并要求“宜建盡建”、 “應(yīng)接盡接”。 整縣推進(jìn)方案只需通過省內(nèi)審批即可實施，各省自主性強，政府與電網(wǎng)不會大包大攬，將試點的分布式光 伏建設(shè)交由市場主導(dǎo)。分布式單