1、 審計監(jiān)管合作協(xié)議落地，緩釋中概股自美退市風險中概股跨境審計監(jiān)管問題由來已久，中美合作或是大勢所趨外國公司問責法案是對 2002 年實施的薩班斯-奧克斯利法案第 104 條內(nèi)容的進一步補充，目的是加強對在美上市外國公司的信息披露、財務(wù)報告及審計監(jiān)管。2020年 12 月 18 日，時任美國總統(tǒng)特朗普正式簽署生效外國公司問責法案（Holding ForeignCompanies Accountable Act，HFCAA）。此后，外國公司問責法案的“臨時最終規(guī)則”（Interim Final Rule）和“6100 規(guī)則”相繼通過，美國證券交易委員會（SEC）和美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCA

2、OB）的行動變得有法可依，標志著實施 HFCAA 的監(jiān)管框架已經(jīng)完成。2021 年 12 月 2 日，SEC 公布了外國公司問責法案的最終實施規(guī)則，意味著針對中概股的監(jiān)管政策已進入實質(zhì)性執(zhí)行階段。表 1：外國公司問責法案時間線時間內(nèi)容時任美國總統(tǒng)特朗普正式簽署生效外國公司問責法案，對外國公司在美上市提出額外的信息披露要求，要求2020 年 12 月 18 日2021 年 3 月 24 日2021 年 5 月 13 日2021 年 6 月 22 日2021 年 11 月 5 日2021 年 12 月 2 日證券發(fā)行人確定其不受外國政府擁有或控制，尤其是在 PCAOB 無法對上市公司進行審計特定報

3、告的情況SEC 發(fā)布了落實外國公司問責法案的臨時最終規(guī)則（Interim Final Rule），細化了對材料提交和信息披露的要求，要求公司證明自己并非由外國政府實體擁有或控制，要求披露有關(guān)審計安排和政府影響力的信息PCAOB 發(fā)布了外國公司問責法案下擬議的第 6100 號規(guī)則“外國公司問責法案項下委員會認定”并公開征求意見美國參議院通過加快外國公司問責法案（AHFCAA），將外國公司連續(xù)三年未能符合 PCAOB 審計要求即被要求撤銷上市地位縮短至兩年SEC 批準 PCAOB 框架（“6100 規(guī)則”），即外國公司問責法通過后相關(guān)實施細則，以此作為判斷其是否因為一個或多個管轄當局所采取的立場，

4、而導致其無法完全審查或調(diào)查位于海外司法管轄區(qū)的注冊會計師事務(wù)所SEC 宣布通過法規(guī)修正案，完善了外國公司問責法（HFCAA）相關(guān)的信息提交與披露實施細則，監(jiān)管政策即將進入實質(zhì)性執(zhí)行階段資料來源：美國國會網(wǎng)站，SEC，PCAOB從監(jiān)管要求來看，外國公司問責法案增大了外國上市公司信息披露的廣度與難度，還加入了專門針對中國上市公司的額外披露義務(wù)。主要有兩方面的重點：一方面，美國證監(jiān)會要求發(fā)行人提交審計底稿和記錄，證明其不被外國政府所擁有或控制。如果上市企業(yè)審計機構(gòu)所在的外國司法轄區(qū)禁止美國 PCAOB 對其進行全面檢查，則該上市公司為被認定發(fā)行人（ Commission-Identified Iss

5、uer ），該會計 年度將被認定為非檢查年度（Non-inspection Year）。另一方面，外國發(fā)行人需要就其每一非檢查年度向美國證監(jiān)會做出額外性披露（Additional Disclosure）。表 2：外國公司問責法案的重點內(nèi)容SEC 根據(jù)下述條件確定的被認定發(fā)行人：（1）其聘用了一家在美國以外的司法轄區(qū)有分支機構(gòu)的會計師事務(wù)所出具審計報告適用對象披露要求額外性披露要求PCAOB 無法完全檢查、調(diào)查該會計師事務(wù)所出具的審計報告PCAOB 無法檢查或調(diào)查是因為外國政府在該轄區(qū)內(nèi)采取了相應(yīng)的立場而導致的證明該上市公司的注冊會計師事務(wù)所在的外國管轄區(qū)內(nèi)不是由政府實體擁有或控制的文件任何使用

6、 VIE 或類似結(jié)構(gòu)的公司必須對其自身及并表內(nèi)的外國運營實體進行披露在此期間是由 PCAOB 無法檢查的會計師事務(wù)所為發(fā)行人準備的審計報告該注冊人注冊或成立所在的外國政府部門擁有的股權(quán)百分比出具報告的注冊會計師事務(wù)所在的外國政府部門對于該注冊人是否具有控股權(quán)益適用對象交易終止條件后續(xù)認定SECSEC 根據(jù)下述條件確定的被認定發(fā)行人：其聘用了一家在美國以外的司法轄區(qū)有分支機構(gòu)的會計師事務(wù)所出具審計報告PCAOB 無法完全檢查、調(diào)查該會計師事務(wù)所出具的審計報告PCAOB 無法檢查或調(diào)查是因為外國政府在該轄區(qū)內(nèi)采取了相應(yīng)的立場而導致的該上市公司董事會（或上市公司運營實體）成員里的中共黨員姓名該上市公

7、司章程性文件中是否包含任何中國共產(chǎn)黨要求制定的內(nèi)容，以及任何此類章程的具體內(nèi)容若上市企業(yè)連續(xù)三年出現(xiàn)非檢查年度（即 PCAOB 連續(xù)三年無法對審計師的審計工作底稿進行檢查），美國 SEC必須強制性禁止企業(yè)在美國證券交易所繼續(xù)交易（包括美國 OTC 場外交易市場）在 SEC 首次對上段涉及的發(fā)行人采取禁止交易措施后，如果發(fā)行人能夠向 SEC 提供證明材料證明其將聘請 PCAOB 監(jiān)管下的注冊會計師事務(wù)所提供服務(wù)，以滿足 SEC 的監(jiān)管要求，該禁令可被移除在 SEC 解除首次交易禁止措施后，如發(fā)現(xiàn)相關(guān)發(fā)行人再次出現(xiàn)觸發(fā)首次交易禁止措施的情況，則應(yīng)再次對該發(fā)行人采取相同的交易禁止措施，交易禁令效力長

8、達 5 年自中概股自美退市的風險爆發(fā)以來，中美談判一直在持續(xù)進行，中美開展跨境審計監(jiān)管合作是大勢所趨。2022 年 3 月 16 日，劉鶴副總理在金穩(wěn)委會議上明確表示，目前中美雙方監(jiān)管機構(gòu)保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案，中國政府繼續(xù)支持各類企業(yè)到境外上市。此后，證監(jiān)會多次強調(diào)“繼續(xù)支持各類符合條件企業(yè)境外上市，做好涉密敏感信息管理”。中美談判取得關(guān)鍵進展，市場情緒得到有效穩(wěn)定2022 年 8 月 26 日，證監(jiān)會表示，中美簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議并且將于近期啟動相關(guān)合作，標志著中美在解決審計監(jiān)管合作問題上邁出了關(guān)鍵一步，有助于緩釋中概股自美退市的風險。2022 年 8

9、月 26 日，據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)信息，中國證監(jiān)會、財政部與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議，將于近期啟動相關(guān)合作。這是后續(xù)雙方開展跨境審計監(jiān)管合作的關(guān)鍵一步。在中美博弈升級的背景下，中概股自美退市的風險此前一直引發(fā)市場擔憂。一方面，截至 2022 年 8 月 27 日，285 家中概股企業(yè)總市值規(guī)模達到 1.3 萬億美元，較 2020 年末縮水近 5 成。另一方面，2021 年下半年以來赴美上市 IPO 的公司數(shù)量銳減，多家公司主動取消或終止赴美 IPO。預計此次簽署合作協(xié)議能幫助緩釋中概股自美退市的風險、穩(wěn)定市場情緒。圖 1：2021 年以來中概股總市值明顯縮水圖 2：

10、2021 年下半年以來中概股 IPO 明顯減少2500020000150001000050000總市值（億美元）上市公司數(shù)量(右軸，家）300250402003015010020501000下半年IPO公司數(shù)（家）上半年IPO公司數(shù)（家）首發(fā)募集資金（右軸，億美元）150100500，Bloomberg，；注：數(shù)據(jù)截至 2022年 8 月 27 日，Bloomberg根據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)信息，此次中美合作協(xié)議針對中概股跨境審計監(jiān)管合作機制做出了具體安排，涉及合作范圍、合作形式、信息使用、特定數(shù)據(jù)保護等重要事項。從證監(jiān)會官方披露信息來看，本次中美合作協(xié)議主要包括“確立對等原則”、“明確合作范圍”、“明

11、確協(xié)作方式”三方面的重點內(nèi)容。其中，后兩項內(nèi)容進一步明確了審計底稿的提供范圍以及審計監(jiān)管的合作機制，解決了之前雙方在中概股問題上的爭議，為后續(xù)對等、高效開展合作奠定了基礎(chǔ)。具體而言：在合作范圍方面，為中概股提供審計服務(wù)、且審計底稿存放在內(nèi)地的香港事務(wù)所也屬于監(jiān)管范圍之內(nèi)。證監(jiān)會明確指出“合作協(xié)議范圍包括協(xié)助對方開展對相關(guān)事務(wù)所的檢查和調(diào)查。其中，中方提供協(xié)助的范圍也涉及部分為中概股提供審計服務(wù)、且審計底稿存放在內(nèi)地的香港事務(wù)所”。換言之，無論是本身由香港事務(wù)所審計、存放在香港的審計底稿，還是由香港事務(wù)所的內(nèi)地分支機構(gòu)審計、存放在內(nèi)地的審計底稿都屬于跨境審計監(jiān)管的合作范圍。在協(xié)作方式方面，美方須

12、通過中方監(jiān)管部門獲取審計底稿等文件，這與我國對于跨境審計監(jiān)管的現(xiàn)行規(guī)定一致。證監(jiān)會明確指出“美方須通過中方監(jiān)管部門獲取審計底稿等文件，在中方參與和協(xié)助下對會計師事務(wù)所相關(guān)人員開展訪談和問詢”。2022 年 4 月 2 日，證監(jiān)會同財政部、保密局、檔案局對 2009 年發(fā)布的關(guān)于加強在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定進行修訂，并正式發(fā)布了關(guān)于加強境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見稿）（以下簡稱規(guī)定）。規(guī)定做出的重大調(diào)整便是，刪除原本關(guān)于“現(xiàn)場檢查應(yīng)以我國監(jiān)管機構(gòu)為主進行，或者依賴我國監(jiān)管機構(gòu)的檢查結(jié)果”的表述，改為“境外證券監(jiān)督管理機構(gòu)及有關(guān)主管部門提

13、出就境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)活動對境內(nèi)企業(yè)以及為該等企業(yè)提供相關(guān)證券服務(wù)的證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)進行調(diào)查取證或開展檢查的，應(yīng)當通過跨境監(jiān)管合作機制進行，證監(jiān)會或有關(guān)主管部門依據(jù)雙多邊合作機制提供必要的協(xié)助”。因此，此次中美合作協(xié)議中對協(xié)作方式的表述與我國跨境審計監(jiān)管的現(xiàn)行規(guī)定一致。此外，合作協(xié)議還對審計底稿內(nèi)容、監(jiān)管對象、特定數(shù)據(jù)處理等內(nèi)容做出了明確規(guī)定，解答了市場長期以來關(guān)注的問題。例如，審計監(jiān)管合作的重點在于評估事務(wù)所的審計工作質(zhì)量，無須每年檢查全部在美上市公司審計項目；審計監(jiān)管的直接對象是會計師事務(wù)所，而非其審計的上市公司等。表 3：中美審計監(jiān)管合作協(xié)議的主要內(nèi)容方面內(nèi)容協(xié)議條款對

14、雙方具有同等約束力。中美雙方均可依據(jù)法定職責，對另一方轄區(qū)內(nèi)相關(guān)事確立對等原則明確合作范圍明確協(xié)作方式其他內(nèi)容務(wù)所開展檢查和調(diào)查，被請求方應(yīng)在法律允許范圍內(nèi)盡力提供充分協(xié)助合作協(xié)議范圍包括協(xié)助對方開展對相關(guān)事務(wù)所的檢查和調(diào)查。其中，中方提供協(xié)助的范圍也涉及部分為中概股提供審計服務(wù)、且審計底稿存放在內(nèi)地的香港事務(wù)所雙方將提前就檢查和調(diào)查活動計劃進行溝通協(xié)調(diào)，美方須通過中方監(jiān)管部門獲取審計底稿等文件，在中方參與和協(xié)助下對會計師事務(wù)所相關(guān)人員開展訪談和問詢審計工作底稿的主要功能是記載審計師是否依照審計準則盡職盡責地驗證企業(yè)收入支出等財務(wù)信息準確性，一般并不包括國家秘密、個人隱私或企業(yè)底層數(shù)據(jù)等敏感信

15、息無須每年檢查全部在美上市公司審計項目審計監(jiān)管的直接對象是會計師事務(wù)所，而非其審計的上市公司針對個人信息等特定數(shù)據(jù)設(shè)置了專門的處理程序，為雙方履行法定監(jiān)管職責的同時方面內(nèi)容保護相關(guān)信息安全提供了可行路徑資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)，表 4：關(guān)于加強境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見稿）的重點內(nèi)容主要修訂具體內(nèi)容將國務(wù)院管理規(guī)定加入規(guī)定第一條，作為其上位法規(guī)之一，并將原規(guī)定標題和正文中出現(xiàn)的“在境外發(fā)行證券與上市”的表述，參考國務(wù)院管理規(guī)定的表述，統(tǒng)一修改為“境內(nèi)企保持與上位法的銜接將適用范圍擴大至境外間接上市企業(yè)增加程序性要求， 明確企業(yè)保密責任明確會計檔案管理要求修改有

16、關(guān)境外檢查的規(guī)定資料來源：證監(jiān)會，業(yè)境外發(fā)行證券和上市”。增加會計法注冊會計師法等法律以及國務(wù)院管理規(guī)定為上位依據(jù)刪除此前規(guī)定中關(guān)于境外上市公司的定義和境外中資控股上市公司的境內(nèi)股權(quán)持有單位參照執(zhí)行的規(guī)定，與國務(wù)院管理規(guī)定保持一致，將“境內(nèi)企業(yè)”定義為包括在境外直接發(fā)行上市的境內(nèi)股份有限公司和境外間接發(fā)行上市主體的境內(nèi)運營實體修訂后的規(guī)定將要求境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市過程中向證券公司、會計師事務(wù)所等證券服務(wù)機構(gòu)以及境外監(jiān)管機構(gòu)提供、披露，或者通過其境外上市主體等提供披露文件資料時，遵守保密相關(guān)法律法規(guī)。要求境內(nèi)企業(yè)向有關(guān)證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)提供文件、資料時，就提供的涉密敏感信息具體情況提供書面說

17、明。證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當妥善保存上述書面說明以備查明確境內(nèi)企業(yè)向有關(guān)證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)、境外監(jiān)管機構(gòu)等單位和個人提供對國家和社會具有重要保存價值的會計檔案或會計檔案復制件的，應(yīng)當按照國家有關(guān)規(guī)定履行相應(yīng)程序結(jié)合證券法第一百七十七條的規(guī)定，明確境外證券監(jiān)督管理機構(gòu)及有關(guān)主管部門提出就境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)活動對境內(nèi)企業(yè)以及為該等企業(yè)提供相關(guān)證券服務(wù)的證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)進行調(diào)查取證或開展檢查的，應(yīng)當通過跨境監(jiān)管合作機制進行，證監(jiān)會或有關(guān)主管部門依據(jù)雙多邊合作機制提供必要的協(xié)助，為安全高效開展包括聯(lián)合檢查在內(nèi)的跨境監(jiān)管合作提供制度保障 以合作協(xié)議為行動基礎(chǔ)，持續(xù)關(guān)注執(zhí)行效果此次

18、中美簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議是雙方開展中概股跨境審計監(jiān)管合作的關(guān)鍵一步，但涉密敏感信息界定、審計監(jiān)管模式等方面的執(zhí)行細節(jié)有待明確，仍需持續(xù)關(guān)注協(xié)議執(zhí)行的具體進展和效果。我們認為值得關(guān)注的問題主要包括：如何定義敏感信息？如何開展跨境審計監(jiān)管？此外，我們還整理了后續(xù)需要關(guān)注的關(guān)鍵時間節(jié)點。數(shù)據(jù)監(jiān)管法規(guī)提供判別標準，兩類數(shù)據(jù)敏感程度較高我國已形成國家安全法、網(wǎng)絡(luò)安全法、數(shù)據(jù)安全法、個人信息保護法等四項數(shù)據(jù)安全監(jiān)管法規(guī)作為頂層設(shè)計、多項其他文件作為重要補充的數(shù)據(jù)監(jiān)管框架，或成為跨境審計監(jiān)管過程中判定敏感信息的重要標準。在證監(jiān)會有關(guān)負責人就簽署中美審計監(jiān)管合作協(xié)議答記者問中提到，“合作協(xié)議對于審計監(jiān)管合作中

19、可能涉及敏感信息的處理和使用作出了明確約定，針對個人信息等特定數(shù)據(jù)設(shè)置了專門的處理程序，為雙方履行法定監(jiān)管職責的同時保護相關(guān)信息安全提供了可行路徑”。實際上，我國數(shù)據(jù)監(jiān)管法律體系已基本形成，或?qū)⒆鳛榭缇硨徲嬤^程中判定涉密敏感數(shù)據(jù)的重要標準。具體來看，國家安全法、網(wǎng)絡(luò)安全法、數(shù)據(jù)安全法、個人信息保護法構(gòu)成我國數(shù)據(jù)監(jiān)管法律體系的頂層設(shè)計，關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全保護條例、數(shù)據(jù)出境安全評估辦法（征求意見稿）等其他文件則針對數(shù)據(jù)監(jiān)管具體實施給出了重要補充。表 5：數(shù)據(jù)監(jiān)管的法律體系框架已基本形成時間名稱內(nèi)容2015 年 7 月 1 日國家安全法從國家安全的定義，部門、各地方維護國家安全的職責，以及十項國家

20、安全制度和機制等方面予以明確；規(guī)定了法治、經(jīng)費、物資、人才等一系列國家安全保障措施時間名稱內(nèi)容明確了網(wǎng)絡(luò)空間主權(quán)的原則；明確了網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品和服務(wù)提供者的安全義務(wù)；明確了2016 年 11 月 7 日網(wǎng)絡(luò)安全法2020 年 5 月 28 日民法典2021 年 8 月 20 日個人信息保護法2021 年 6 月 10 日數(shù)據(jù)安全法2021 年 12 月 28 日網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法2019 年 5 月 28 日數(shù)據(jù)安全管理辦法2019 年 6 月 13 日個人信息出境安全評估辦法常見類型移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用程序2021 年 3 月 12 日必要個人信息范圍規(guī)定2020 年 3 月 6 日個人信息安全規(guī)范網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)

21、處理安全規(guī)范（征求意網(wǎng)絡(luò)運營者的安全義務(wù)；進一步完善了個人信息保護規(guī)則；建立了關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全保護制度；確立了關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施重要數(shù)據(jù)跨境傳輸?shù)囊?guī)則明確提出了私密信息的概念，并將其作為隱私權(quán)保護的重要內(nèi)容之一；首次明確了國家機關(guān)、承擔行政職能的法定機構(gòu)及其工作人員對于在工作中知悉的自然人隱私和個人信息，應(yīng)當保密，不得泄露或者向他人非法提供進一步細化、完善個人信息保護應(yīng)遵循的原則和個人信息處理規(guī)則，明確個人信息處理活動中的權(quán)利義務(wù)邊界，健全個人信息保護工作體制機制第一部有關(guān)數(shù)據(jù)安全的專門法律；從數(shù)據(jù)全場景構(gòu)建數(shù)據(jù)全監(jiān)管體系，明確行業(yè)主管部門對本行業(yè)、本領(lǐng)域的數(shù)據(jù)安全監(jiān)管職責一項基礎(chǔ)性國家安全

22、審查和監(jiān)管的制度和機制；從關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施的運營者采購網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品和服務(wù)，以及數(shù)據(jù)處理者開展數(shù)據(jù)處理活動的安全性和可能帶來的國家安全風險兩大視角，確立了網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)安全審查的原則進一步從數(shù)據(jù)的收集、處理使用和安全監(jiān)督管理等方面規(guī)定了網(wǎng)絡(luò)運營者的數(shù)據(jù)安全保護義務(wù)界定了個人信息出境的行為，明確了網(wǎng)絡(luò)運營者和個人信息接收者的職責，細化了個人信息出境安全評估的內(nèi)容明確了 39 種常見類型 APP 的必要個人信息范圍；明確移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用程序（App）運營者不得因用戶不同意收集非必要個人信息，而拒絕用戶使用 App 基本功能服務(wù)首次對個人信息和個人敏感信息進行了界定；對個人生物識別信息在收集和存儲兩方面進行了細

23、化和完善對數(shù)據(jù)跨境的其他具體規(guī)則進行了明確，主要內(nèi)容涵蓋數(shù)據(jù)跨境傳輸?shù)暮戏ㄐ曰A(chǔ)、個人信息主體告知同意的相關(guān)要求、數(shù)據(jù)出境安全評估的具體場景、數(shù)據(jù)處2021 年 11 月 14 日2022 年 4 月 12 日見稿）個人信息去標識化效果分析評估規(guī)范（征求意見稿）理者向境外提供數(shù)據(jù)的義務(wù)要求、年度數(shù)據(jù)出境安全評估報告、數(shù)據(jù)跨境安全網(wǎng)關(guān)管控等提出了個人信息標識度分級和評定方法，從而在保護個人信息安全的前提下促進數(shù)據(jù)的共享使用，也可細化不同分級個人信息的安全措施資料來源：國家政府網(wǎng)，司法部，網(wǎng)信辦，工信部，按數(shù)據(jù)所有權(quán)歸屬主體劃分，我們認為，涉及國家安全的政府數(shù)據(jù)和具有公共屬性的公司數(shù)據(jù)這兩類的敏感

24、程度相對較高。由于各行業(yè)數(shù)據(jù)或多或少都在一定程度上涉密國家安全，因此數(shù)據(jù)監(jiān)管采用的主要是“一事一議”原則，未對涉密敏感數(shù)據(jù)類型給出類似“負面清單”的列示。按數(shù)據(jù)所有權(quán)歸屬主體劃分，目前主要有五種數(shù)據(jù)類型：第一，涉及國家安全的政府數(shù)據(jù)，如國防、軍工、能源等。第二，可直接公開的政府數(shù)據(jù)，如公交運營、天氣、水流監(jiān)測等；第三，具有公共屬性的公司數(shù)據(jù)，如金融、交運等；第四，不具有公共屬性的公司數(shù)據(jù)，包括企業(yè)運營數(shù)據(jù)以及傳媒社交平臺的脫敏用戶數(shù)據(jù)等；第五，可回溯定位到個人的隱私數(shù)據(jù)，包括日常生活中的各種個人賬號、密碼等，但不包括匿名化處理后的信息。其中，涉及國家安全的政府數(shù)據(jù)（第一類）、具有公共屬性的公司

25、數(shù)據(jù)（第三類）對國家安全或者公共利益損害較大。具體而言：一方面，涉及國家安全的政府數(shù)據(jù)，主要涉及公共通信和信息服務(wù)、能源、水利、國防、航空等行業(yè)。具有公共屬性、且數(shù)據(jù)所有權(quán)同樣歸屬政府的關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施（CII）可提供一定的參考意義。根據(jù) 2021 年 11 月頒布的關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全保護條例，關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施涉及 8 大行業(yè)，包括公共通信和信息服務(wù)、能源、交通、水利、金融、公共服務(wù)、電子政務(wù)、國防科技工業(yè)等。從各行業(yè)的國有控股比例來看，公共通信和信息服務(wù)、能源、水利、國防、航空行業(yè)的公司一般是國有企業(yè)，涉及國家安全利益較多。另一方面，對于具有公共屬性的公司數(shù)據(jù)，主要涉及金融、物流及出行、醫(yī)

26、療等行業(yè)。上述行業(yè)的民營企業(yè)數(shù)目多，且涉及的數(shù)據(jù)較為敏感。具體而言，金融行業(yè)中的第三方支付和民間借貸催生海量個人征信數(shù)據(jù)、賬戶數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)；物流及出行相關(guān)行業(yè)中積累了大量的道路信息及地形數(shù)據(jù)、車輛管理信息等；醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)藥公司也積累了人口健康信息、人類遺傳資源等信息。需要注意的是，根據(jù)行業(yè)維度判斷敏感數(shù)據(jù)的標準并非絕對，仍需關(guān)注企業(yè)具體業(yè)務(wù)和有關(guān)主管部門實際態(tài)度。圖 3：涉及國家安全的政府數(shù)據(jù)和具有公共屬性的公司數(shù)據(jù)這兩類的涉密性相對較高資料來源：繪制合作協(xié)議確定審計監(jiān)管機制，執(zhí)行效果可在后續(xù)關(guān)注與境外審計監(jiān)管機構(gòu)簽署合作協(xié)議是 PCAOB 對在美上市公司開展審計監(jiān)管的常見模式，此次協(xié)議可以

27、視為中美已經(jīng)建立起基本的跨境審計監(jiān)管合作框架。截至目前，根據(jù) PCAOB 官網(wǎng)信息，美方已與所有在美上市公司涉及到的境外審計監(jiān)管機構(gòu)簽署了審計監(jiān)管合作協(xié)議。中美歷史上也曾在跨境審計執(zhí)法合作上展開過談判。中國證監(jiān)會和財政部與 PCAOB 在 2013 年簽署的執(zhí)法合作備忘錄是在推進解決針對中概股的中美雙邊審計監(jiān)管協(xié)調(diào)問題上的重要突破。其明確今后涉及具體執(zhí)法案件需要調(diào)取上市公司審計文件時，經(jīng)美方提出申請后，中方可為其提供會計底稿。當時，PCAOB 主席 James Doty 稱“與中國達成的這項協(xié)議是朝著跨境執(zhí)法合作邁出的重要一步”。本次中美在以協(xié)商方式解決跨境證券監(jiān)管問題上是有合作基礎(chǔ)的。此次再

28、度開展合作意味著雙方在獲取信息、開展調(diào)查、接受協(xié)助等方面建立了一個更完善的合作框架。表 6：2013 年中美簽署的執(zhí)法合作備忘錄重點內(nèi)容要點具體內(nèi)容一般規(guī)則諒解備忘錄規(guī)定，中國監(jiān)管機構(gòu)和PCAOB 將相互協(xié)助獲取與審計師調(diào)查有關(guān)的材料適用對象僅適用于審計公司持有的文件，不包括對上市公司或其他實體或個人擁有的文件要點具體內(nèi)容拒絕調(diào)查若美方的調(diào)查請求會違反中國的國內(nèi)法、公共利益或者國家權(quán)益的話，中方監(jiān)管機構(gòu)保留拒絕協(xié)助請求的權(quán)利信息共享允許 PCAOB 在保密基礎(chǔ)上與 SEC、聯(lián)邦監(jiān)管機構(gòu)、州監(jiān)管機構(gòu)等其他美國監(jiān)管機構(gòu)共享所獲信息提前通知中國監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)提前收到 PCAOB 和其他美國監(jiān)管機構(gòu)信息共

29、享或采取制裁的通知法律約束諒解備忘錄不產(chǎn)生任何強制性的權(quán)利或者對雙方產(chǎn)生任何有法律約束的義務(wù)資料來源：2013 年中美執(zhí)法合作備忘錄，我們認為中國香港可能成為中美開展跨境審計監(jiān)管合作的首選地點，在滿足中美各自監(jiān)管需求的基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會或?qū)f(xié)助 PCAOB 開展審計調(diào)查。監(jiān)管合作地點方面，中國香港是高度開放的國際化市場、具有銜接中國內(nèi)地和全球的“超級聯(lián)系人”優(yōu)勢，我們預計中概股的審計監(jiān)管工作或在中國香港開展將更為便利。監(jiān)管合作模式方面，在滿足中美各自監(jiān)管需求的基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會或?qū)f(xié)助 PCAOB 開展審計調(diào)查。此外，需重點關(guān)注中美對跨境審計合作的細節(jié)問題是否能達成一致，以及合作協(xié)議執(zhí)行的進展

30、和效果究竟如何。同時，考慮到涉密敏感信息界定、審計監(jiān)管模式等方面的執(zhí)行細節(jié)有待明確，仍需持續(xù)關(guān)注后續(xù)進展。根據(jù)美國 PCAOB 官網(wǎng)信息，“PCAOB 有權(quán)自行決定選擇其檢查和調(diào)查的公司，審計業(yè)務(wù)和潛在的違規(guī)行為”、“PCAOB 檢查員和調(diào)查員已制定程序，以查看包含所有信息的完整審計工作文件，PCAOB 可以根據(jù)需要保留信息”、“PCAOB 可以直接訪問與 PCAOB 檢查或調(diào)查的審計相關(guān)的所有人員的面談和證詞”?？梢钥吹剑罄m(xù)美方對于審計監(jiān)管調(diào)查程序的要求能否滿足中國條件、通過中方監(jiān)管部門獲取審計底稿等文件能否被美方接受均是后續(xù)協(xié)議執(zhí)行過程中的關(guān)注重點?？缇硨徲嫳O(jiān)管合作繼續(xù)推進，密切關(guān)注兩大

31、時間節(jié)點關(guān)于合作協(xié)議的后續(xù)執(zhí)行，我們認為以下兩個時間節(jié)點的協(xié)議執(zhí)行情況值得關(guān)注：（1）預計 2022 年 9 月：合作協(xié)議簽署后或?qū)⒈M快進入執(zhí)行階段，由 PCAOB 派遣檢查人員抵達中國香港開始審查底稿；（2）預計 2022 年底：2021 財年的審計底稿或可完成年度審查工作，明確協(xié)議執(zhí)行效果。 堅定推進長期制度改革，便利中概股企業(yè)回港上市港股持續(xù)放寬上市門檻，吸引中概股企業(yè)回港上市從資本市場改革維度看，做好自己的事仍是核心思路。近年港股針對海外發(fā)行人上市制度不斷改革，或?qū)⑽嘀懈殴善髽I(yè)回港上市。近年來，港股市場不斷清除制度障礙與壁壘，以開放態(tài)度和市場規(guī)則吸引中概股企業(yè)回港上市。繼恒指擴容

32、之后，2021 年 11月 19 日，聯(lián)交所就優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度的改革刊發(fā)咨詢總結(jié)發(fā)布，進一步增加了中概股回港上市的吸引力。至此，中概股企業(yè)在港股市場已基本實現(xiàn)“零障礙”二次上市，且已完成退市私有化的中概股企業(yè)也可以不再進行復雜的權(quán)益結(jié)構(gòu)調(diào)整，直接以原架構(gòu)在港股重新 IPO。具體而言：放寬和降低二次上市條件。取消“創(chuàng)新型企業(yè)”的資格限制，允許經(jīng)營傳統(tǒng)行業(yè)且沒有不同投票權(quán)架構(gòu)（WVR）的大中華發(fā)行人作第二上市。同時，降低擬二次上市的海外發(fā)行人的市值門檻。對于同股同權(quán)架構(gòu)企業(yè)，更改為滿足上市滿 5 個會計年度且上市時最低市值為 30 億港元，或者上市滿 2 個會計年度且上市時市值不低于 100

33、 億港元即可。允許雙重上市仍保留 WVR 和 VIE 架構(gòu)。發(fā)行人在來港第二上市后通過股份轉(zhuǎn)移改為主要上市或從海外交易所海外除牌而轉(zhuǎn)為主要上市地位后，其 WVR 和 VIE架構(gòu)將可繼續(xù)豁免。同時，發(fā)行人若直接申請雙重主要上市，其現(xiàn)行的 WVR 和 VIE 架構(gòu)也可豁免。因此，符合條件的 WVR 或 VIE 架構(gòu)發(fā)行人可通過“兩步走”赴港上市，先保留WVR 和 VIE 架構(gòu)作第二上市，待大部分成交股份轉(zhuǎn)移到中國香港后變?yōu)殡p重主要上市。給予已二次上市企業(yè)在被主要上市地摘牌后一定的豁免期限。若發(fā)行人從海外主要上市市場摘牌，將自動獲得 12 個月寬限期用于準備財務(wù)報表。對于非自愿從海外交易所除牌的發(fā)行

34、人，發(fā)行人可在向主要發(fā)行過渡時期持續(xù)交易，并自除牌通知當日起計三年內(nèi)豁免遵守上市規(guī)則。若發(fā)行人預計難以遵守特定的適用上市規(guī)則條文，則聯(lián)交所可視具體情況給予寬期限。圖 4：港股市場近年不斷進行上市制度改革資料來源：港交所，表 7：中概股回港上市的可能路徑選擇及需滿足的條件上市類型股權(quán)架構(gòu)上市條件第二上市同股同權(quán)滿足上市滿 5 個會計年度且上市時最低市值為 30 億港元，或者上市滿 2 個會計年度且上市時市值不低于100 億港元同股不同權(quán)須為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市至少兩個會計年度的營業(yè)記錄上市時最低市值為 400 億港元，或者最低市值 100 億港元及最近一個經(jīng)審計會計年度的收益不少于 10 億港元雙重

35、上市同股同權(quán)主板不少于 3 個會計年度的營業(yè)記錄滿足以下條件之一：盈利測試：最近一年利潤不少于 3500 萬元，前兩年累計利潤不少于 4500 萬港元市值/收益/現(xiàn)金流量測試：上市時市值至少 20 億港元；最近一個經(jīng)審計的財政年度收入至少為 5 億港元，前三個財政年度經(jīng)營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流入總額至少為 1 億港元市值/收益測試：上市時市值達到至少 40 億港元，最近一個經(jīng)審計的財政年度收入至少為 5億港元GEM不少于 3 個會計年度的營業(yè)記錄前兩年經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正值，且總額大于 3000 萬港元上市時市值不低于 1.5 億港元上市時最低公眾持股價值為 4500 萬港元公開發(fā)售部分不少于總發(fā)行量的

36、10%同股不同權(quán) 須為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司公司市值至少 400 億港元，或至少 100 億港元及最近一次經(jīng)審計會計年度的收益至少為 10 億港元同股同權(quán)股東必須擁有可于股東大會上就議案投票的合資格投票權(quán)不少于 10%不同投票權(quán)受益人必須為申請人上市時的董事會成員，且不同投票權(quán)股份的投票權(quán)不得超過普通投票權(quán)的 10 倍交易轉(zhuǎn)移若發(fā)行人在香港上市后的一個完整會計年度內(nèi)，在港交所交易的成交金額香港股份占全球成交量達 55%或以上，發(fā)行人將被視為雙重主要上市發(fā)行人海外交易所摘牌已作二次上市的發(fā)行人從海外主要上市市場摘牌后，滿足特定的上市規(guī)則條文資料來源：港交所，；注：盈利虧損生物科技公司等另設(shè)有上市要求中概股

37、回港上市的方式主要包括二次上市、雙重上市、私有化退市后再上市三種。第一，二次上市是指保留美股主要上市地位的同時尋求在港上市，大部分證券仍在美股市場上買賣。二次上市企業(yè)可自動豁免遵守聯(lián)交所部分上市規(guī)則，通過存托憑證實現(xiàn)股份的跨市場流通。目前，大多中概股回港采用的就是二次上市的方式，通過增發(fā)一定數(shù)量的普通股實現(xiàn)二次融資。第二，雙重上市是指同一家公司在兩個證券交易所同時掛牌，但需要滿足兩地對上市公司的各項監(jiān)管要求。雖然能夠在兩個市場進行融資，但是合規(guī)成本會更高。第三，私有化退市后再上市是指先在美股市場完成私有化并退市，然后在港股上市前先重組（如拆除部分 VIE 架構(gòu)）再進行 IPO，通常涉及到的資金

38、規(guī)模較大、項目時間較長。表 8：二次上市和雙重上市的制度對比二次上市雙重上市公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際托管行和證券基本概念定價機制經(jīng)紀商實現(xiàn)股份跨市場流通，主要以存托憑證的形式存在以定價日當天，公司在原市場的市價作為參考價進行折算，并由發(fā)行人與承銷商協(xié)定后確定兩個資本市場均為第一上市地重新定價同時遵守兩個市場的上市規(guī)則，上市流程更加復雜，需要上市規(guī)則享受多項優(yōu)待及豁免政策，上市成本較低花費更多的時間和成本轉(zhuǎn)換機制ADR 與港股完全可兌換兩地上市股票也能夠相互兌換更易于符合 A 股市場監(jiān)管納入港股通，也為之后回 A 股市互聯(lián)互通根據(jù)現(xiàn)行規(guī)則，不能被納入港股通資料來源：香港交易所，網(wǎng)易

39、財經(jīng)，場三次上市奠定基礎(chǔ)介紹上市逐漸成為中概股回港上市的新方式，能規(guī)避短期內(nèi) IPO 被市場低估的風險。不同于 IPO，介紹上市是指已發(fā)行證券申請上市的一種方式，不涉及任何新股發(fā)售，上市審批流程相對更快。一般適用于介紹方式的公司包括已在另一家證券交易所上市、轉(zhuǎn)板上市、分拆上市和換股上市四種類型。其中，已在另一家證券交易所上市即對應(yīng)中概股的情況，本質(zhì)上屬于二次上市的一種類型。根據(jù)港交所上市規(guī)則，介紹上市 6 個月后即可進行新股融資。換言之，把企業(yè)融資和證券上市在時間上分開，給予企業(yè)更大的靈活性。2022年 3 月 10 日，蔚來汽車已通過介紹上市的方式登陸港股。表 9：介紹上市的規(guī)則總結(jié)內(nèi)容來自

40、于原有集團/證券交易場所內(nèi)部，主要包括已在另一家證券交易所上市、轉(zhuǎn)板上市（創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)到主板）、分拆上股份來源市（集團上市公司分拆旗下公司上市）、換股上市（交換已上市公司證券實現(xiàn)上市）四種類型限售期限新上市后控股股東出售受限，鎖定期為 6 個月后續(xù)融資上市 6 個月后可進行新股融資保薦機構(gòu)僅保薦而無需承銷，投行機構(gòu)僅收取保薦費用市場風險上市初期無發(fā)行價參考、價格由上市當天的買賣雙方交易博弈決定，交易量可能偏低資料來源：港交所，港股通提升市場流動性，二次上市標的成擴容重點預計港股通可幫助提升市場流動性，人民幣計價、ETF 互聯(lián)互通等相關(guān)改革將進一步提升內(nèi)地投資者配置熱情。香港市場逐漸呈現(xiàn)新經(jīng)濟行業(yè)聚

41、集、估值相對較低等特點，成為內(nèi)地投資者資產(chǎn)配置的重要選項。目前，南向資金已成為港股市場的資金增量的重要來源和市場表現(xiàn)的壓艙石。從規(guī)模角度來看，截至 2021 年底，港股通持有港股市值 2.22 萬億港元，持股數(shù)占比港股總股數(shù) 6.97%。從交易層面來看，港股通買賣成交總額達到 9.34萬億港元，占比港股市場成交額 22.69%。2018-2021 年期間，港股通年均成交凈買入 4586億港元。此外，ETF 互聯(lián)互通已于今年 7 月正式啟動交易，港股通人民幣計價等改革措施持續(xù)推進，有望進一步吸引內(nèi)地投資者。圖 5：港股通幫助提升市場流動性圖 6：港股通對軟件服務(wù)、電信服務(wù)等新經(jīng)濟行業(yè)的持倉比重較

42、高30%25%20%15%10%5%0%港股通成交金額占比持股市值占比港股通持股占港股總股數(shù)(右軸）銀行軟件與服務(wù)8%保險能源6%房地產(chǎn)多元金融資本貨物制藥、生物科技與生命科學4%電信服務(wù)材料其他2%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-010%目前，僅雙重上市公司才能被納入港股通。雖然暫時還沒有條例支持二次上市公司納入進港股通，但這類公司或可考慮以下方式，借力港股通增加流動性：一是，主動申請將上市地

43、位轉(zhuǎn)為雙重上市。根據(jù)港交所上市規(guī)則，二次上市公司可自愿將“第二上市地”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸饕鲜械亍?。例如，再鼎醫(yī)藥轉(zhuǎn)換雙重上市的申請于 6 月 27 日生效，正式刪除股票標記“S”，同日被納入港股通。8 月 8 日，阿里巴巴主動申請轉(zhuǎn)化為雙重上市，預期將于 2022 年年底前完成轉(zhuǎn)換。但是對于同股不同全股票而言，轉(zhuǎn)換成為雙重上市后或需等待 6 個月才能被納入港股通。二是，進一步擴大港股市場成交規(guī)模。根據(jù)港交所的規(guī)定，在港交所交易的香港股份成交金額占全球成交額達 55%或以上，將被港交所視為雙重主要上市。推動 A 股長期制度改革，優(yōu)化上市標準近年來，A 股針對紅籌企業(yè)不斷優(yōu)化上市標準、稅收優(yōu)惠等方面的制

44、度。近年來，監(jiān)管部門先后發(fā)文允許試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)資本市場發(fā)行股票或者存托憑證上市。2020 年 4月 30 日，證監(jiān)會公布關(guān)于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告，進一步降低了境外上市紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市的門檻，對已境外上市紅籌企業(yè)的市值要求調(diào)整為市值不低于 2000 億元；或市值 200 億元以上，且擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。表 10：紅籌企業(yè) A 股上市制度的改革正在持續(xù)推進時間內(nèi)容證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見發(fā)布，允許已在境外上市的大型紅籌企業(yè)2018 年 3 月 30 日2018 年 6 月 6 日201

45、9 年 1 月 30 日2019 年 4 月 12 日和未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)在符合相關(guān)條件下直接在 A 股發(fā)行股票或存托憑證上市試點創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法、存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）等系列部門規(guī)章發(fā)布，進一步明確了試點創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行存托憑證的有關(guān)問題中國證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見明確，允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行存托憑證試點階段有關(guān)稅收政策的公告發(fā)布，對投資者轉(zhuǎn)讓創(chuàng)新企業(yè) CDR 取得的差價所得、持有創(chuàng)新企業(yè) CDR 取得的股息紅利所得給予個稅、企業(yè)所得稅、增值稅等多方面優(yōu)惠2020 年 4 月

46、 27 日證監(jiān)會表示，允許符合條件的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，為未盈利企業(yè)上市預留空間證監(jiān)會公布關(guān)于創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告，降低了境外上市紅籌企業(yè)境內(nèi)上市的門檻，2020 年 4 月 30 日2020 年 6 月 5 日2020 年 6 月 12 日確定了存在 VIE 架構(gòu)的紅籌企業(yè)在相關(guān)政府主管部門審批的前提下可在 A 股發(fā)行股票并上市上交所發(fā)布關(guān)于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市有關(guān)事項的通知，對紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市中涉及的對賭協(xié)議處理、股本總額計算、營業(yè)收入快速增長認定、退市指標適用等事項，做出了針對性安排深圳證券交易所修訂了深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)

47、則，調(diào)整紅籌企業(yè)股本總額及股權(quán)結(jié)構(gòu)上市條件，明確上市條件關(guān)于“營業(yè)收入快速增長”的標準，調(diào)整紅籌企業(yè)交易類退市相關(guān)標準等資料來源：上證所，深交所，CDR 發(fā)行上市仍處于發(fā)展初期，目前僅九號公司一家紅籌企業(yè)通過 CDR 發(fā)行方式在科創(chuàng)板上市，其兼具 VIE 架構(gòu)、AB 股架構(gòu)，具有重要的借鑒意義。2020 年 10 月 29 日，九號有限公司正式在上海證券交易所科創(chuàng)板掛牌上市，成為在科創(chuàng)板發(fā)行 CDR 上市的第一家紅籌企業(yè)，也是中國資本市場第一例采用紅籌 VIE 架構(gòu)在境內(nèi)上市、第一例報送上市前存量股份流通減持方案并獲批的成功案例。從 2019 年 4 月 17 日發(fā)布招股說明書到 2020年9

48、 月22 日正式公開發(fā)行CDR，524 天的歷經(jīng)時長相比于科創(chuàng)板平均審理時限而言更久，但這意味著境外企業(yè)在 A 股發(fā)行 CDR 的路徑已經(jīng)打通。同時，九號公司還具有 AB 股架構(gòu)（同股不同權(quán)）的特點，上市時 B 普通股合計占公司投票權(quán)的比例為 66.75%，對類似結(jié)構(gòu)的紅籌企業(yè)具有一定的借鑒意義。相比于直接發(fā)行股票，紅籌企業(yè)發(fā)行 CDR 上市具有法律主體、申報流程更復雜等特征，其在股份轉(zhuǎn)換、外匯監(jiān)管等方面的制度改革還需要進一步完善。一方面，參與 CDR發(fā)行的主體增加了存托人及托管人，涉及的法律主體更多且需額外支付一定數(shù)額的存托費用。2018 年 6 月 6 日，存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行

49、）發(fā)布，其規(guī)定存托人可由中國證券登記結(jié)算有限責任公司及其子公司、經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)批準的商業(yè)銀行或證券公司來擔任。存托人可以委托境外金融機構(gòu)擔任托管人。另一方面，發(fā)行 CDR時需要遵守的格式準則和申報文件數(shù)量都更多。根據(jù)試點紅籌企業(yè)公開發(fā)行存托憑證并上市申請文件目錄要求，除了要符合首次公開發(fā)行新股的文件以外，發(fā)行人還要提交存托協(xié)議、托管協(xié)議等其他材料。同時，CDR 在我國還屬于市場創(chuàng)新產(chǎn)品，主要有以下問題值得關(guān)注：第一，不同于美國存托股票與港股間的可兌換性，CDR 與境外股票之間還沒有形成暢通的轉(zhuǎn)換機制，預計存量股份的流通機制改革還將進一步改善。目前，已有通過發(fā)行股票在科創(chuàng)板上市的紅籌

50、企業(yè)，包括百濟神州、華潤微、格科微、中芯國際等；通過發(fā)行 CDR 上市的企業(yè)僅有一家，即九號公司。其中，百濟神州、中芯國際是已在境外上市的紅籌企業(yè)，具有一定的參考意義。根據(jù)百濟神州的招股說明書，其僅將科創(chuàng)板發(fā)行時的 A 股股票在中登公司登記、存管，且上市后未實現(xiàn)與境外股票的兌換。若發(fā)行 CDR，試點創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法明確，試點紅籌企業(yè)境內(nèi)上市后，境內(nèi)發(fā)行的存托憑證與境外發(fā)行的存量基礎(chǔ)股票原則上暫不安排相互轉(zhuǎn)換。根據(jù)九號公司的招股說明書，發(fā)行方案中包含發(fā)行前股東的境外基礎(chǔ)股份全部轉(zhuǎn)換為 CDR 的相關(guān)安排。因此，發(fā)行人在上市時可以選擇是否轉(zhuǎn)換 CDR 在境內(nèi)流通

51、，而上市后則不再可以轉(zhuǎn)換。長期來看，預計 A 股關(guān)于存量股份的流通機制還將進一步改善。圖 7：兩地上市企業(yè)的 CDR 或 A 股股份與境外股票之間均未形成暢通的轉(zhuǎn)換機制各公司公告，第二，募集資金使用、存量股份減持、股東分紅等可能涉及到跨境資金流通的操作均受到較大限制，CDR 與基礎(chǔ)證券間尚未實現(xiàn)自由兌換。伴隨未來 CDR 與基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)換逐漸成為可能，募集資金使用、存量股份減持、股東分紅等都將涉及到外匯流出問題。2019 年 5 月 25 日，存托憑證跨境資金管理辦法（試行）提到，如果境外轉(zhuǎn)換機構(gòu)以非新增證券為基礎(chǔ)生成或兌回境外存托憑證的，應(yīng)通過境內(nèi)托管人持有相關(guān)材料向國家外匯管理局進行跨境證券

52、交易登記。證券監(jiān)管機關(guān)在審核紅籌企業(yè)在 A 股上市的項目過程中，可能會征詢外匯管理機關(guān)的意見。在外匯管理機關(guān)通常會希望減少大額外匯流出的情況下，或會要求發(fā)行人將募集資金全部留存在境內(nèi)使用，并要求原股東就鎖定期屆滿后的留存股份減持做出合理安排。例如，華潤微電子在發(fā)行時明確提出募集資金將全部留存境內(nèi)使用，不涉及將募集資金匯出境外使用的情形。表 11：關(guān)于紅籌企業(yè)發(fā)行股票和 CDR 上市的對比發(fā)行股票發(fā)行 CDR證券發(fā)行人、證券發(fā)行人、CDR 登記機構(gòu)、交易所、法律主體證券發(fā)行人、證券發(fā)行人、證券登記機構(gòu)、交易所存在協(xié)議控制架構(gòu)的紅籌企業(yè)申請發(fā)行股票，中國證監(jiān)會受理相關(guān)申請后，將征求紅籌企業(yè)境內(nèi)實體

53、實際VIE 架構(gòu)從事業(yè)務(wù)的國務(wù)院行業(yè)主管部門和國家發(fā)展改革委、商務(wù)部意見，依法依規(guī)處理根據(jù)本所創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則的規(guī)定，存托人、托管人存在股東投票權(quán)差異、企業(yè)協(xié)議控制架構(gòu)或類似特殊安排的，應(yīng)當按照相關(guān)信息披露規(guī)定在招股說明書等公開發(fā)行文件顯要位置充分、詳細披露相關(guān)情況，特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權(quán)益規(guī)定的各項措施還應(yīng)提交本次發(fā)行的存托憑證已經(jīng)結(jié)算公司存管的申報材料取得本所出具的同意發(fā)行上市審核意見并由中國證監(jiān)會作出予以注冊決定證明文件、經(jīng)簽署的存托協(xié)議、托管協(xié)議文本以及托管人出具的存托憑證所對應(yīng)基礎(chǔ)證券的托管憑證等存量股份的流通與減持跨境資金管理尚未境外上市

54、紅籌企業(yè)申請在境內(nèi)上市，應(yīng)在申報前就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，報中國證監(jiān)會，由中國證監(jiān)會征求相關(guān)主管部門意見不得在境內(nèi)公開發(fā)行的同時出售存量股份，或同時出售以發(fā)行在外存量基礎(chǔ)股票對應(yīng)的存托憑證試點紅籌企業(yè)境內(nèi)上市后，境內(nèi)發(fā)行的存托憑證與境外發(fā)行的存量基礎(chǔ)股票原則上暫不安排相互轉(zhuǎn)換境外發(fā)行人以新增證券為基礎(chǔ)在境內(nèi)發(fā)行中國存托憑證所募集的資金可以人民幣或外匯匯出境外，也可留存境內(nèi)使用已辦理登記的境外發(fā)行人，如需將募集資金匯出境外，應(yīng)持業(yè)務(wù)登記憑證到開戶行辦理相關(guān)資金匯出手續(xù)；如將募集資金留存境內(nèi)使用，應(yīng)符合現(xiàn)行直接投資、全口徑跨境融資等管理規(guī)定資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)、上交所、深交所、表 12：紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行