1、2022年宏觀經(jīng)濟(jì)之美國(guó)通脹專題報(bào)告1.認(rèn)識(shí)美國(guó)通脹：關(guān)注哪些指標(biāo)？常用通脹：CPI與PCE美國(guó)最常用的通脹指標(biāo)是CPI （消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）和PCE （個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)）， 其中PCE是美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)注的 通脹指標(biāo)。CPI：衡量了所有城市家庭對(duì) 一組特定商品和服務(wù)的支 用的變化。其中，還包括衡量 房主隱性支付房租。PCE：衡量所有家庭和為家庭 服務(wù)的非營(yíng)利機(jī)構(gòu)消費(fèi)的商品 和服務(wù)價(jià)格的變化。CPI與PCE區(qū)別一：統(tǒng)計(jì)與發(fā)布發(fā)布機(jī)構(gòu)：CPI由美國(guó)勞工局（BLS）發(fā)布，PCE由美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）發(fā)布；發(fā)布時(shí)間：CPI一般為月中，10-15號(hào)左右；PCE一般為月底，相比CPI滯后半個(gè)月；滯后時(shí)

2、長(zhǎng)：無(wú)論是CPI還是PCE基本都是滯后真實(shí)數(shù)據(jù)1個(gè)月左右；調(diào)查對(duì)象：CPI是基于對(duì)家庭購(gòu)買情況的調(diào)查；PCE是基于對(duì)企業(yè)銷售的調(diào)查 ；統(tǒng)計(jì)范圍：相比CPI，PCE覆蓋的范圍更加廣泛，CPI主要反映了所有城市家庭消費(fèi)的商品和服務(wù)價(jià)格 變化；而PCE不僅包含家庭的消費(fèi)價(jià)格變化，還包括雇主和政府為家庭提供的商品和服務(wù)的價(jià)格變化， 例如政府提供的醫(yī)療保健服務(wù)等。 總的來(lái)說(shuō)，大約25%的PCE支出沒(méi)有被CPI計(jì)算在內(nèi)。CPI與PCE區(qū)別二：權(quán)重分布CPI權(quán)重構(gòu)成：從八大分項(xiàng)來(lái)看，CPI中權(quán)重最高的項(xiàng)目為居住，超過(guò)40%；其次，為交通運(yùn)輸和食品飲料， 均超過(guò)14%。居住中權(quán)重較高的為租金，租金通脹權(quán)重超過(guò)

3、3成，包括主要居住租金和業(yè)主等價(jià)租金。CPI權(quán)重更新：每?jī)赡旮乱淮?，由BLS發(fā)布。PCE權(quán)重構(gòu)成：權(quán)重最高的也是居住，不過(guò)權(quán)重不到20%，明顯低于CPI中的權(quán)重；醫(yī)療保健的權(quán)重超過(guò) 15%，明顯高于CPI中的權(quán)重；此外，能源的權(quán)重僅4%左右，不及CPI中的7%左右。PCE權(quán)重更新：根據(jù)家庭消費(fèi)支出情況頻繁更新；CPI與PCE區(qū)別三：計(jì)算方法CPI計(jì)算方法：Laspeyres公式（拉式），假定一攬子商品不變，即固定權(quán)重 ；PCE計(jì)算方法：Fisher-Ideal formula（費(fèi)式），考慮了商品之間的替代性，例如：一種商品價(jià)格發(fā)生變化， 如變得更貴的時(shí)候，消費(fèi)者可能會(huì)尋找替代商品，PCE計(jì)算

4、的一攬子商品不是固定不變的，考慮了這種替代 性。CPI與PCE差異來(lái)源BEA根據(jù)CPI和PCE的區(qū)別評(píng) 估了各個(gè)因素的影響情況，分 解為四個(gè)部分：公式效應(yīng)、權(quán) 重效應(yīng)、范圍效應(yīng)、其他效應(yīng)。潛在通脹一：核心通脹考慮到通脹中包含暫時(shí)性變動(dòng) 和趨勢(shì)性變動(dòng)，而剔除通脹中 的暫時(shí)性變動(dòng)（“噪音”部 分），即通脹的趨勢(shì)性或潛在 通脹才是市場(chǎng)最為關(guān)心的部分。 通常用剔除食品和能源后的通 脹，即核心通脹。 ；核心CPI：剔除食品和能源；核心PCE：剔除食品和能源， 不過(guò)，用于家庭外的消費(fèi)仍包 含在內(nèi)。潛在通脹二：中位數(shù)和截尾最近兩年受沖擊影響，除食品和能源外，休閑旅游、住宿餐飲、交通運(yùn)輸?shù)葍r(jià)格波動(dòng)也較大，對(duì)潛

5、在通 脹或有一定干擾。采用通脹中位數(shù)和修正平均通脹或是較好的參考指標(biāo)，它們可以剔除掉通脹中波動(dòng)較大的 分項(xiàng)的影響。CPI：中位數(shù)通脹將所有價(jià)格排序，取中間第50%；截尾16%通脹將所有價(jià)格排序，剔掉前8%和后8% ；PCE：中位數(shù)通脹將所有價(jià)格排序，取中間第50%；截尾通脹將所有價(jià)格排序，剔掉前31%和后24%；潛在通脹三：廣泛性UIG指標(biāo)是使用動(dòng)態(tài)因子模型 得出的，這是一種可以應(yīng)用于 大型信息集的統(tǒng)計(jì)技術(shù)?！凹儍r(jià)格”UIG：從大量分列 的消費(fèi)物價(jià)指數(shù)序列中估算；“完整數(shù)據(jù)集”UIG：納入了額 外的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融變量；其他通脹一：粘性和彈性所有商品和服務(wù)的價(jià)格變化頻 率并不相同，有些變化不太頻

6、 繁且具有“粘性”；有些價(jià)格 變化頻繁，也更“靈活”。 根據(jù)價(jià)格調(diào)整的頻率，將CPI 的組成部分分為彈性或粘性兩 類。 粘性價(jià)格通常很少變化，它們 可能更容易對(duì)推動(dòng)通貨膨脹的 持續(xù)因素做出反應(yīng)；而彈性價(jià) 格可能更容易對(duì)暫時(shí)因素做出 反應(yīng)。其他通脹二：工資跟蹤跟蹤12個(gè)月的個(gè)人時(shí)薪中位數(shù) 的百分比變化。 截至6月，無(wú)論是低技能還是 高技能職業(yè)的名義工資均在大 幅上漲。 分類方式多種：年齡、性別、 教育水平、種族、行業(yè)、工資 水平等等。預(yù)期通脹一：消費(fèi)者與專業(yè)者現(xiàn)實(shí)通脹持續(xù)高壓外，通脹預(yù)期也在歷史高位，而通脹往往會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，通脹預(yù)期的抬升，會(huì)造成實(shí)際的 通脹壓力。消費(fèi)者調(diào)查：截至6月，1年期通脹預(yù)

7、期中位數(shù)回升至歷史高點(diǎn)的6.8%；3年期通脹預(yù)期中位數(shù)為3.6%，居于 相對(duì)高位。專業(yè)者調(diào)查：截至2季度，5年期和10年期通脹預(yù)期中位數(shù)為3.4%和2.8%，均為有數(shù)據(jù)以來(lái)新高。（包括所 有受訪者的平均和中間預(yù)測(cè)）；預(yù)期通脹二：盈虧平衡通脹與美聯(lián)儲(chǔ)CIE盈虧平衡通脹率：截至7月29日，5年期和10年期盈虧平衡通脹率從最高點(diǎn)回落至2.73%和2.53%，仍在相對(duì) 高位。美聯(lián)儲(chǔ)共同通脹預(yù)期：使用21個(gè)通脹預(yù)期指標(biāo)構(gòu)建的，包括來(lái)自家庭、公司、專業(yè)預(yù)測(cè)者和金融市場(chǎng)參與者 的預(yù)期。截至2022年2季度，CIE長(zhǎng)期通脹指數(shù)上行至2.2%，接近歷史新高。2. 分析美國(guó)通脹：如何解析通脹？同比：貢獻(xiàn)來(lái)源通脹突

8、破9.0%。6月美國(guó)CPI同 美國(guó)CPI各分項(xiàng)的拉動(dòng)率（%） 比為9.1%，較5月再上行0.5個(gè)百 分點(diǎn)，為1981年11月以來(lái)新高。 核心CPI同比小幅回落0.1個(gè)百分 點(diǎn)至5.9%，連續(xù)3個(gè)月下行。 美國(guó)表現(xiàn)為全面通脹，各分項(xiàng)對(duì) 美國(guó)通脹的貢獻(xiàn)均相對(duì)穩(wěn)定，其 中核心服務(wù)和能源較高，均在3 成以上。截至6月，核心服務(wù)、 核心商品、能源以及食品通脹分 別拉動(dòng)美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)3.2個(gè)百 分點(diǎn)、1.5個(gè)百分點(diǎn)、3.1個(gè)百分 點(diǎn)以及1.3個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比：趨勢(shì)更重要不過(guò)，從環(huán)比來(lái)看，6月CPI季調(diào) 美國(guó)歷年6月核心CPI環(huán)比（季調(diào)，%） 環(huán)比大幅上升至1.3%，為70年代 以來(lái)同期最高。而核心CPI

9、季調(diào) 環(huán)比則上行至0.7%，為近40年來(lái) 同期最高（除2021年6月外）。 這也說(shuō)明了核心CPI同比的回落 很大程度上是受基數(shù)效應(yīng)影響， 即使剔除能源和食品，美國(guó)通脹 壓力也從未緩解。環(huán)比：貢獻(xiàn)來(lái)源引起通脹持續(xù)攀升的因素仍是能源、居住 美國(guó)各分項(xiàng)對(duì)CPI環(huán)比貢獻(xiàn)率（季調(diào)，%） 以及食品等。具體來(lái)看，交通運(yùn)輸貢獻(xiàn)最 大。6月交通運(yùn)輸通脹同比上行至19.7%， 環(huán)比上行至3.8%，對(duì)CPI環(huán)比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn) 超過(guò)5成。這或與暑期出游旺季、供應(yīng)鏈 壓力仍大以及能源價(jià)格仍高等有關(guān)。例如 6月二手汽車和卡車環(huán)比維持在1.7%，發(fā) 動(dòng)機(jī)燃料環(huán)比大幅上行至11.0%（上一月 為4.2%）。 能源貢獻(xiàn)繼續(xù)擴(kuò)大。6

10、月能源通脹同比大 幅攀升至41.6%，為1980年4月以來(lái)新高； 能源通脹環(huán)比大幅上行至7.5%，對(duì)CPI環(huán) 比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)接近4成。這很大程度與地 緣風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)有關(guān)。例如，6月布倫特 原油期貨價(jià)格同比仍高達(dá)60.1%，環(huán)比也 高達(dá)5.0%。居住仍是較大貢獻(xiàn)項(xiàng)。6月居住同比 美國(guó)主要居住租金和業(yè)主等價(jià)租金環(huán)比繼續(xù)升溫（季調(diào)，%） 繼續(xù)上行至7.3%，環(huán)比維持在0.8% 的歷史高位，對(duì)CPI環(huán)比增長(zhǎng)的貢獻(xiàn) 度接近3成。而這很大程度上依然來(lái) 自于租金通脹上行的推動(dòng)。其中，主 要居住租金環(huán)比上升至0.8%，業(yè)主等 價(jià)租金環(huán)比也上升至0.7%，均處于近 40年來(lái)高位。 此外，食品通脹貢獻(xiàn)也較高。6月食

11、 品通脹同比上行至10.4%，為1981年 以來(lái)新高；食品通脹環(huán)比依然高達(dá) 1.0%，為近40年來(lái)高位。而食品通脹 的持續(xù)上行與地緣風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)以及天氣 干旱等因素有關(guān)。結(jié)構(gòu)：也很關(guān)鍵服務(wù)通脹權(quán)重超6成。根據(jù)通脹劃分， 美國(guó)核心商品CPI環(huán)比和核心服務(wù)CPI環(huán)比（%） 商品通脹權(quán)重在37%，服務(wù)通脹權(quán)重 在63%，服務(wù)通脹的趨勢(shì)對(duì)整體通脹 影響更大。 6月商品通脹同比上行至13.6%，商品 通脹環(huán)比擴(kuò)大至2.1%。其中，核心商 品通脹同比繼續(xù)回落至7.2%，連續(xù)4個(gè) 月回落；核心商品環(huán)比則上行至0.8%， 主因耐用品環(huán)比大幅上升至0.7%。 6月服務(wù)通脹同比繼續(xù)上行至6.2%，連 續(xù)10個(gè)月上行，

12、服務(wù)通脹環(huán)比上升至 0.9%的高位。其中，核心服務(wù)通脹同 比上行至5.5%，連續(xù)10個(gè)月上行；核 心服務(wù)通脹環(huán)比回升至0.7%，仍居歷 史高位。3. 治理美國(guó)通脹：美聯(lián)儲(chǔ)如何治理？美聯(lián)儲(chǔ)：無(wú)法解決供給美國(guó)高通脹的本質(zhì)來(lái)自于供需 全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)仍在高位 失衡，一方面，貨幣超發(fā)帶來(lái) 了消費(fèi)需求的高增長(zhǎng)；另一方 面，受和地緣政治沖擊影 響，供應(yīng)恢復(fù)偏慢。而貨幣政 策無(wú)法改善供給問(wèn)題，為了遏 制通脹以及維護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期的 信譽(yù)，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下最關(guān)鍵的決 策是加快收緊需求。美聯(lián)儲(chǔ)：如何壓制需求？美聯(lián)儲(chǔ)主要是通過(guò)調(diào)整聯(lián)邦基 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 金利率或引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期來(lái)影響 借貸成本，進(jìn)而影響信貸和消 費(fèi)需

13、求。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，美國(guó)金融 機(jī)構(gòu)存貸款利率主要以聯(lián)邦基 金利率為基準(zhǔn)進(jìn)行定價(jià)，隨著 美聯(lián)儲(chǔ)加息以及加息預(yù)期的引 導(dǎo)，居民和企業(yè)的借貸成本將 有所上升，從而抑制居民和企 業(yè)的需求。壓制需求：居民端年期抵押貸款利率與聯(lián)邦基金利率的走勢(shì)較為同步，而美國(guó)成屋銷售同比一般在抵押貸款利率上行時(shí)下降， 下行時(shí)上升。實(shí)際上，自去年年底美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期不斷發(fā)酵下，30年期抵押貸款利率加速上行，截至7月28 日，30年期抵押貸款利率已經(jīng)上行至5.3%。 同時(shí)，貸款利率上行也會(huì)加大購(gòu)車成本。自2020年3月受沖擊以來(lái)，全球汽車零部件供應(yīng)鏈大幅受損， 美國(guó)二手車價(jià)格不斷創(chuàng)新高，截至2月仍位于歷史高位，因而購(gòu)車成本的上升將進(jìn)

14、一步抑制購(gòu)車需求。另一方面，在美聯(lián)儲(chǔ)加息以及加 美國(guó)聯(lián)邦直接學(xué)生貸款還款延期比重和拖欠比重（%） 息預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵下，股市面臨 調(diào)整壓力，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)會(huì)影響 居民財(cái)富水平，從而抑制消費(fèi)需 求。根據(jù)Fredj Jawadi等（2014） 測(cè)算，居民消費(fèi)支出對(duì)金融資產(chǎn) 的彈性為0.28，即金融資產(chǎn)每減 少1美元，消費(fèi)支出將減少0.28 美元。 此外，隨著金融狀況收緊，更高 的信貸門檻或使得低收入群體以 及風(fēng)險(xiǎn)較高人群無(wú)法獲得貸款， 從而抑制消費(fèi)需求。壓制需求：企業(yè)端一方面，企業(yè)融資成本將有所上升，例如，截至7月28日，美國(guó)企業(yè)債收益率（穆迪Baa）為3.9%，回到疫 情沖擊之前（2020年3月）的

15、水平；美國(guó)1月期非金融票據(jù)利率（A2/P2級(jí)）上行至2.65%，為2019年5月以 來(lái)新高。另一方面，還債壓力也有所加大。過(guò)去 美國(guó)發(fā)行公司債和未償還公司債規(guī)模（十億美元） 兩年受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松政策影響，美國(guó) 公司債發(fā)行規(guī)模大幅提升， 2020年發(fā) 行規(guī)模超2萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史新高， 2021年再度發(fā)行1.96萬(wàn)億美元，且其中 多數(shù)為投資級(jí)。截至2021年，美國(guó)未償 還公司債規(guī)模突破10萬(wàn)億美元。此外， 在美聯(lián)儲(chǔ)加息以及加息預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵 下，金融資產(chǎn)也面臨調(diào)整壓力。在這種背景下，企業(yè)傾向于控制成本、 削減支出，而成本的減少意味著降低居 民勞動(dòng)報(bào)酬；支出的減少則意味著減少 資本開(kāi)支，即減少新設(shè)備

16、、新工藝、新 技術(shù)的投資和采購(gòu)等，都有助于抑制需 求。4. 預(yù)測(cè)美國(guó)通脹：未來(lái)通脹如何？權(quán)重重新劃分考慮到八大分項(xiàng)中部分項(xiàng)目或存 美國(guó)通脹重點(diǎn)分項(xiàng)權(quán)重對(duì)比（%） 在交叉影響，例如能源商品和能 源服務(wù)等分布在不同項(xiàng)目中，能 源的波動(dòng)或干擾其他分項(xiàng)走勢(shì)的 判斷。 為了便于判斷未來(lái)通脹的走勢(shì)， 我們將通脹重新劃分成核心服務(wù)、 核心商品、食品和能源四個(gè)項(xiàng)目。 其中核心服務(wù)權(quán)重最高，接近 60%，主要體現(xiàn)為租金通脹（權(quán) 重超過(guò)3成）；而核心商品權(quán)重 也超過(guò)20%。核心服務(wù)：仍趨上行從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，核心服務(wù)通脹與租金通脹走勢(shì)幾乎一致，這很大程度上與租金通脹權(quán)重較高有關(guān)。截至6月， 核心服務(wù)通脹和租金通脹均

17、達(dá)到90年代以來(lái)新高。 進(jìn)一步來(lái)看，當(dāng)前房?jī)r(jià)仍在高增長(zhǎng)，截至5月，美國(guó)20大中城市房?jī)r(jià)增速為20.5%，連續(xù)4個(gè)月在20%以上； 而房?jī)r(jià)增長(zhǎng)對(duì)于租金增長(zhǎng)大概領(lǐng)先6-12月左右，因而租金增長(zhǎng)仍在上行趨勢(shì)中。加之，美國(guó)緩解后，出 行服務(wù)大幅增加，酒店、機(jī)票等價(jià)格均已超出之前水平?？梢?jiàn)，未來(lái)核心服務(wù)通脹仍趨上行，這也意味 著接下來(lái)美國(guó)或長(zhǎng)期面臨高通脹壓力。核心商品：下行較慢從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，核心商品通脹與二手車通脹走勢(shì)較為一致，尤其是在影響下，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿捷^大沖 擊，二手車通脹大幅推動(dòng)核心商品通脹上行。 考慮到美國(guó)逐步緩解，供應(yīng)鏈壓力得到緩解，去年同期核心商品通脹基數(shù)也較高，核心商品通脹應(yīng)當(dāng)持 續(xù)下

18、行，但近期這一趨勢(shì)有所中斷。這很大程度上或與全球供應(yīng)鏈仍嚴(yán)峻有關(guān)。未來(lái)核心商品通脹回落速度 或仍較慢。食品：或繼續(xù)上行根據(jù)國(guó)家氣候中心，在上一次拉尼娜事 拉尼娜氣候?qū)r(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的影響回顧（美分/蒲式耳） 件結(jié)束后（2020年8月到2021年4月）， 我們正經(jīng)歷新一輪拉尼娜。2021年秋季， 赤道中東太平洋海溫再次進(jìn)入拉尼娜狀 態(tài)，并且在2022年1月正式形成一次弱的 拉尼娜事件。 拉尼娜通常會(huì)導(dǎo)致美國(guó)西南部和南美洲 地區(qū)變得異常干燥，如果正值農(nóng)作物的 生長(zhǎng)期，美國(guó)、阿根廷和巴西種植區(qū)的 嚴(yán)重干旱容易造成大豆、玉米等作物減 產(chǎn)。作為棕櫚油和橡膠的主要產(chǎn)地，印 尼、馬來(lái)西亞等東南亞地區(qū)則普遍會(huì)出 現(xiàn)異常多的降水，盡管棕櫚和橡膠生長(zhǎng) 的確需要濕潤(rùn)氣候，但過(guò)度的降雨也會(huì) 對(duì)收割或運(yùn)輸?shù)犬a(chǎn)生負(fù)面影響。自俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)以來(lái)，多個(gè)國(guó)家采取了 受限制影響的出口總量占全球貿(mào)易的份額（以卡路里計(jì)，%） 不同程度的糧食出口限制措施。根據(jù)國(guó) 際糧食政策研究所（IFPRI）統(tǒng)計(jì)，截至 7月5日，高達(dá)23個(gè)國(guó)家采取了各類糧食 出口限制措施（而年初僅4國(guó)）；受限制 影響的出口總量占全球貿(mào)易份額的比重 一度高達(dá)17%（以卡路里計(jì)算），盡管 當(dāng)前有所回落，也仍高于2008年糧食危 機(jī)和2020年新冠沖擊時(shí)期。 截至5月，全球谷物價(jià)格指數(shù)已經(jīng)上漲至 歷史新高的173.4，考慮到地緣風(fēng)險(xiǎn)仍在 持續(xù)、天氣干旱、以